安琪酵母研報：信達證券-安琪酵母-600298-公司深度報告：以市場為中心，守正創新-211103

以市場為中心，守正創新 —安琪酵母(600298)公司深度報告 2021年11月3日 馬錚 首席分析師 S1500520110001 13392190215 mazheng@cindasc.com 相關研究 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 安琪酵母(600298) 投資評級買入 上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元） 57.72 52周內股價波動區間 (元) 66.82-40.07 最近一月漲跌幅(%) 6.94 總股本(億股) 8.33 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 480.73 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 以市場為中心，守正創新 2021年11月03日 本期內容提要: 投資建議：公司為國內第一，全球第三的酵母公司，在國內具有絕對 的品牌和渠道優勢，市場地位穩固。

酵母具有調味品屬性，用戶使用 時添加量少，占用戶的總成本比重低，但對于生產面點的風味起到了 關鍵作用。

國內酵母行業競爭格局好，同時下游用戶對于酵母的需求 剛性，因此公司能轉移成本上漲的壓力。

疫情后，發酵酒精需求提升 帶動了上游原材料價格。

當前玉米價格開始下行，也帶動玉米酒精價 格下行，同時有望抑制糖蜜、糖蜜酒精的需求。

我們預計公司21-23年 EPS分別為1.68/1.97/2.41元，對應PE分別為32.02/27.23/22.28倍。

公 司當前估值相對較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。

酵母行業格局穩定，衍生品是新增長點。

公司在國內的市占率約有 55%，明顯高于樂斯福和英聯馬利，國內市場地位穩固。

公司海外業務 增長迅速，安琪采用高性價比策略，發展新興國家市場。

公司現已依托 埃及和俄羅斯的工廠，能更好地輻射周邊市場。

酵母衍生品業務應用場 景廣泛，包括調味品、休閑食品、保健品和飼料等眾多領域。

公司YE 產能目前全球第一，未來將受益于應用場景的持續擴充。

公司發展戰略步步為營。

公司創立之初，資源匱乏。

生產基地宜昌市 遠離原材料產地，遠離消費市場，缺乏競爭優勢。

公司考慮到國內消 費者的需求，將銷售策略定在饅頭、包子等中式面點，開發出適合中 國家庭的小包裝酵母產品，一舉獲得成功。

之后，公司制定高目標， 力爭行業第一，產能迅速擴張。

上市之后，公司吹響國際化的號角， 提出了成為“國際化、專業化酵母大公司”的戰略目標。

2000-10年國 際市場業務收入復合增長率為44.7%。

2011年公司提出全面實現“做國 際化、專業化酵母大公司”、并向生物技術專業化跨越的戰略目標，即 圍繞酵母主業，開展多元化業務。

聚焦酵母、健康食品配料、營養保 健食品、生物技術、新型健康包材等5個產業布局。

酵母行業資金和技術壁壘高，具有進入門檻。

酵母的生產需要大量的 建設資金投入和高額的環保維護費用。

新進入者建設1萬噸酵母生產線 需要投入3-4億元，再加上環保設備和原材料采購等，對資本的要求較 高。

高額環保維護費用也促使生產規模小、技術水平落后的企業被逐 漸淘汰。

品牌和渠道是公司的競爭優勢。

安琪始終以市場為中心，全員面向市 場，為客戶提供非產品服務，以此提升了客戶對品牌的忠誠度。

公司 擁有一流的銷售隊伍，注重為客戶提供全方位多元化的后續服務支 持，同時重視市場應用引導，緊緊圍繞客戶需求提供技術解決方案， 這些都增強了客戶的粘性。

在國內市場，公司構建了覆蓋所有縣級以 上市場的銷售網絡，渠道覆蓋范圍廣，同時經銷商具有排他性。

安琪 已成為中國酵母的代名詞，品牌力強，但是仍注重對自身品牌的宣傳 推廣，借助多種媒體宣傳“健康生活創新者”的品牌形象。

為適應業務 同心多元化發展的需要，公司采取“以安琪品牌為主導、多個子品牌 支撐”的旗艦式品牌戰略。

股價催化劑：產品提價；原材料價格下降；業績超預期等。

風險因素：原材料價格上漲超預期；匯率波動風險；產能集中投放。

-40% -20% 0% 20% 40% 20/1121/0321/07 安琪酵母滬深300 3 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 7,6538,93310,41212,00813,603 增長率YoY % 14.5% 16.7% 16.6% 15.3% 13.3% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 9021,3721,3951,6412,006 增長率YoY% 5.2% 52.1% 1.7% 17.6% 22.2% 毛利率% 35.0% 34.0% 30.3% 30.6% 31.2% 凈資產收益率ROE% 17.9% 23.3% 20.1% 20.1% 20.8% EPS(攤薄)(元) 1.091.661.681.972.41 市盈率P/E(倍) 28.0430.6932.0227.2322.28 市凈率P/B(倍) 5.087.226.435.474.63 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2021年11月01日收盤價 4 目錄 1投資邏輯.......................................................................................................................................6 2 對標卓越，聚焦主業..................................................................................................................7 2.1立足酵母同心多元化，聚焦五大產業布局..............................................................7 2.2酵母系列是核心收入來源..........................................................................................7 2.3深耕國內市場，發展國際市場..................................................................................9 2.4股權結構清晰，團隊積極進取..................................................................................9 3復盤成長：目標牽引，穩扎穩打..............................................................................................11 3.1差異化競爭策略，成就國內酵母第一品牌.............................................................11 3.2聚焦酵母主業，提出國際化戰略.............................................................................11 3.3延伸酵母深加工產業鏈，同心多元化發展.............................................................14 4 酵母行業格局穩定，衍生品前景廣闊....................................................................................17 4.1小酵母，大用途........................................................................................................17 4.2酵母行業格局穩定，安琪國內市占率第一.............................................................18 4.3糖蜜供給相對平穩，需求已由酵母主導................................................................19 5酵母行業壁壘高，營銷服務增強粘性.....................................................................................23 5.1重資金、高技術凸顯行業門檻................................................................................23 5.2以市場為中心，提供全方位后續服務.....................................................................24 5.3中國酵母市場的標桿品牌........................................................................................25 7風險因素.....................................................................................................................................28 表目錄 表1：2020年限制性股票激勵計劃授予對象..........................................................................10 表2：2001-10年公司的經營目標達成情況較好.....................................................................13 表3：2011-20年公司的經營目標達成情況一般.....................................................................15 表4：公司酵母類產能布局...................................................................................................15 表5：酵母發酵優勢明顯.......................................................................................................17 表6：公司收入預測..............................................................................................................27 表7：可比公司估值對比.......................................................................................................27 圖目錄 圖1：安琪酵母發展歷程.........................................................................................................7 圖2：20年公司收入以酵母系列為主......................................................................................8 圖3：酵母系列業務收入占比趨勢下降...................................................................................8 圖4：酵母系列收入增長相對平穩...........................................................................................8 圖5：酵母系列毛利率高于其他業務.......................................................................................8 圖6：13-20年酵母業務銷售量復合增長11.8% .......................................................................8 圖7：13-20年酵母業務出廠噸價復合增長3% ........................................................................8 圖8：國內收入增速略高于國外..............................................................................................9 圖9：國外業務收入占比約為30% ..........................................................................................9 圖10：國內業務毛利率高于國外............................................................................................9 圖11：國內外經銷商數量均在增長.........................................................................................9 圖12：安琪酵母股權結構.....................................................................................................10 圖13：建設中的宜昌食用酵母基地.......................................................................................11 圖14：90年代安琪產能加速擴張..........................................................................................11 圖15：安琪在烏茲別克斯坦豎立的戶外廣告牌.....................................................................12 圖16：國際知名展會上的安琪展牌.......................................................................................12 圖17：國外收入保持高速增長態勢.......................................................................................12 圖18：國外收入占比不斷提升..............................................................................................12 圖19：2001-02年丹寶利業績出現下滑.................................................................................13 圖20：2002年丹寶利銷量大幅下滑......................................................................................13 圖21：2001-10年營收高速增長，但業績波動較大...............................................................13 圖22：09年公司盈利能力達到高點......................................................................................13 圖23：湖北日升公司股權結構..............................................................................................14 圖24：收入穩定增長，凈利潤波動較大................................................................................14 圖25：17年盈利能力達到高點.............................................................................................14 圖26：公司酵母類產能持續增長..........................................................................................15 圖27：酵母提取物產能加速提升..........................................................................................15 圖28：安琪埃及工廠............................................................................................................16 圖29：安琪俄羅斯工廠生產線..............................................................................................16 5 圖30：酵母上下游產業鏈.....................................................................................................18 圖31：全球酵母產能增長緩慢..............................................................................................18 圖32：安琪在國內市場一家獨大..........................................................................................18 圖33：樂斯福為全球酵母龍頭..............................................................................................18 圖34：安琪在國內市場一家獨大..........................................................................................18 圖35：我國烘焙食品市場規模穩定增長...............................................................................19 圖36：國內人均烘焙食品消費額較低...................................................................................19 圖37：糖蜜是酵母生產的主要成本.......................................................................................20 圖38：糖蜜下游需求主要來自酵母.......................................................................................20 圖39：糖蜜價格走勢............................................................................................................21 圖40：近年來食糖價格保持平穩..........................................................................................21 圖41：糖料種植面積有周期性..............................................................................................21 圖42：20年發酵酒精產量大幅增長......................................................................................21 圖43：發酵酒精以玉米、木薯酒精為主................................................................................21 圖44：玉米價格開始回落.....................................................................................................22 圖45：近期玉米酒精價格回落，糖蜜酒精價格持平..............................................................22 圖46：安琪固定資產周轉較慢..............................................................................................23 圖47：酵母生產中環保運行費用高.......................................................................................23 圖48：技術人員在果園采集酵母..........................................................................................24 圖49：安琪研發投入力度大.................................................................................................24 圖50：酵母發酵替代傳統的老面發酵...................................................................................24 圖51：俞學鋒現場制作面點推廣宣傳酵母............................................................................24 圖52：公司渠道網絡覆蓋面廣..............................................................................................25 圖53：銷售人員數量趨勢增長..............................................................................................25 圖54：員工為客戶進行技術服務..........................................................................................25 圖55：安琪在高鐵上的廣告宣傳..........................................................................................26 圖56：安琪品牌價值持續提升..............................................................................................26 6 1投資邏輯 市場擔心糖蜜漲價、運費高企、新增產能投放帶來折舊攤銷增加。

我們認為：（1）短期內 成本上升對業績有沖擊，但是國內酵母行業競爭格局好，同時用戶對于酵母的需求剛性， 安琪具備提價能力，利潤率終會改善。

（2）安琪對國內糖蜜的采購量約有40%，對原料很 強的控制力。

公司也在把控產能釋放節奏，有望降低產能建設的周期性波動。

公司也在減 少低毛利、負毛利產品，聚焦高毛利產品。

我們對安琪酵母的核心推薦邏輯如下： 1、國內行業競爭格局好，且下游需求剛性，公司具備提價能力。

公司在國內的市占率約 有55%，明顯高于樂斯福和英聯馬利，國內市場地位穩固。

酵母具有調味品屬性，用戶使 用時添加量較少，占用戶的總成本比重低，但對于面點發酵的風味起到了關鍵作用。

國內 酵母行業競爭格局好，同時下游用戶對于酵母的需求剛性，因此公司能轉移成本上漲的壓力。

2、安琪始終以市場為中心，注重對于用戶的服務，加強了渠道的粘性。

在國內市場，公 司構建了覆蓋所有縣級以上市場的銷售網絡，同時經銷商具有排他性。

公司擁有一流的銷 售隊伍，注重為客戶提供全方位多元化的后續服務支持，同時重視市場應用引導，緊緊圍 繞客戶需求提供技術解決方案，這些都增強了客戶的粘性。

3、酵母主業依靠海外市場拓展，衍生品業務是新的增長點。

海外市場安琪采用差異化策 略，走性價比路線，發展新興國家市場。

依托埃及和俄羅斯的工廠，公司能更好地輻射周 邊市場。

酵母富含優質蛋白、氨基酸和維生素，是天然均衡的營養源，應用場景廣泛。

公 司YE產能目前全球第一，未來將受益于應用場景的持續擴充。

7 2 對標卓越，聚焦主業 2.1立足酵母同心多元化，聚焦五大產業布局 深耕三十余載，安琪已成為全球第三的酵母大公司。

安琪酵母股份有限公司成立于1986年， 其前身是宜昌食用酵母基地。

該基地系國家計委1985年批準建設的國家重點工業性試驗項 目，于1986年10月破土動工，1988年12月生產建設全部完成。

經過30多年深耕，安琪 已成長為亞洲第一、全球第三大酵母公司，產品遠銷155個國家和地區，“安琪”成為國際 知名的酵母品牌。

立足酵母主業，同心多元化擴張。

近年來，安琪集團圍繞“做國際化、專業化生物技術大 公司”戰略目標，踐行“發展生物技術，創新健康生活”的使命，以國內外領先企業為標 桿，聚焦酵母、健康食品配料、營養保健食品、生物技術、新型健康包材等5個產業布局。

公司酵母及深加工產品廣泛應用于烘焙與發酵面食、食品調味、釀造、人類營養健康、動 物營養、植物營養、微生物營養等領域。

圖1：安琪酵母發展歷程 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2酵母系列是核心收入來源 酵母及其衍生品是公司的主要收入來源。

公司主要經營面包酵母、酵母提取物、釀酒酵母、 生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等產品。

20年公司酵母系列業務收入占比為 77.7%，是最重要的收入來源。

公司立足酵母同心多元化，聚焦酵母、健康食品配料、營養 保健食品、生物新技術、新型健康包材五個產業。

酵母系列業務收入穩健增長，毛利率明顯提升。

20年公司酵母系列實現營業收入為69.37 億元，同比增長18.0%，2011-20年復合增長率達到13.3%。

20年酵母系列毛利率達到 39.7%，較11年提升10個百分點。

酵母業務收入占比下滑，制糖和包裝業務收入占比提升。

20年酵母系列收入占比為77.7%， 較11年下降了12.7個百分點。

20年包裝和制糖業務收入占比分別為3.7%和7.0%，較11年 分別增長了2個百分點和7個百分點；20年奶制品業務占比為0.5%，較11年下滑了0.9個 百分點。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -10 10 30 50 70 90 110 130 150 19901993199619992002200520082011201420172020 營收-億元同比 1986年國家活性干 酵母工業性試驗基 地項目開工建設。

1990年開發家用小 包裝酵母。

1994年實施二期改 造，公司成為國內 規模最大的酵母廠 1997年組建湖北安琪 生物集團有限公司。

2000年公司在 上交所上市。

2005年伊犁工廠建成 投產，公司酵母銷量 首次突破3萬噸。

2011年建設埃 及工廠。

2012年柳州酵母提 取物工廠投產 2017年俄羅斯酵母 工廠建成投產。

2020年設立安琪紐 特股份有限公司。

2007年公司營業 收入突破10億元。

2010年公司發布 定增預案。

8 圖2：20年公司收入以酵母系列為主 圖3：酵母系列業務收入占比趨勢下降 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖4：酵母系列收入增長相對平穩 圖5：酵母系列毛利率高于其他業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 酵母系列量價齊升，但量的增長為主要矛盾。

20年公司酵母系列實現銷量29.6萬噸，平均 出廠價為2.3萬元/噸。

13-20年，公司酵母系列銷售量復合增速為11.8%，出廠噸價格復合 增速為3%。

13-20年，酵母量價均有增長，但是銷量仍是收入增長的主要貢獻因素。

圖6：13-20年酵母業務銷售量復合增長11.8% 圖7：13-20年酵母業務出廠噸價復合增長3% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 77.7% 3.7% 0.5% 7.0% 11.1%酵母系列 包裝 奶制品 制糖 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 酵母系列包裝奶制品制糖其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20132014201520162017201820192020 酵母系列收入增速包裝收入增速 奶制品收入增速制糖收入增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201220132014201520162017201820192020 酵母系列毛利率包裝毛利率 奶制品毛利率制糖毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 20132014201520162017201820192020 酵母系列銷量-萬噸同比 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 1 2 2 3 20132014201520162017201820192020 酵母系列噸價-萬元/噸同比 9 2.3深耕國內市場，發展國際市場 國內市場收入持續穩定增長。

20年公司國內市場實現業務收入63.65億元，同比增長 17.71%，2011-20年國內市場收入復合增長為16.3%。

20年國內市場業務毛利率為36.2%， 較11年下降0.9個百分點。

國際化水平持續提升。

20年國際市場實現業務收入25.19億元，同比增長14.74%，2011-20 年國際市場收入復合增長為12.6%。

20年國際市場業務毛利率為28.7%，較11年提升14個 百分點。

公司深入國際市場，開展營銷技術服務，海外經銷商數量超過3,000家。

圖8：國內收入增速略高于國外 圖9：國外業務收入占比約為30% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖10：國內業務毛利率高于國外 圖11：國內外經銷商數量均在增長 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.4股權結構清晰，團隊積極進取 國資背景，股權結構清晰穩定。

公司第一大股東為湖北安琪生物集團，持股比例為39.56%， 實際控制人為宜昌市國資委。

公司下屬安琪赤峰、安琪伊犁等9個酵母生產子公司。

員工 持股平臺湖北日升公司現已退出。

持股平臺日升公司綁定管理層和核心骨干利益，對員工 的激勵效應強，在安琪的發展過程起到重要作用。

管理層新老交替，企業戰略延續。

2019年公司原董事長俞學鋒先生到齡退休，新董事長熊 濤先生接任，管理團隊平穩過渡。

公司戰略仍然延續“做國際化、專業化的生物技術大公 司”。

公司未來將堅持酵母和酵母生物技術為主業，堅守五大板塊，促進公司多元化發展。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011201220132014201520162017201820192020 國內收入-百萬國外收入-百萬 國內收入同比(右軸)國外收入同比(右軸) 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 2011201220132014201520162017201820192020 國外收入占比 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011201220132014201520162017201820192020 國內毛利率國外毛利率 9,320 12,793 14,643 2,7603,199 3,628 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 201820192020 國內經銷商-家海外經銷商-家 10 圖12：安琪酵母股權結構 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 推出股權激勵計劃，加強綁定核心團隊利益。

2020年公司推出限制性股票激勵計劃，向授 予對象定向發行限制性股票878萬股，占公司股本總額的1.07%，授予價格為24.3元/股。

該激勵計劃的授予對象覆蓋面廣，包括了副總經理、董事會秘書、總會計師、核心技術人 員和管理骨干共734人。

表1：2020年限制性股票激勵計劃授予對象 姓名職務 獲授限制性股票 數量（萬股） 獲授權益占授予 總量比例 石如金副總經理30.34% 覃先武副總經理30.34% 梅海金 董事、副總經 理、總會計師 30.34% 周幫俊 董事會秘書、副 總經理 30.34% 王悉山副總經理30.34% 吳朝暉副總經理30.34% 核心技術人員、管理骨干（728人） 86097.95% 合計（734人） 878100.00% 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 11 3復盤成長：目標牽引，穩扎穩打 3.1差異化競爭策略，成就國內酵母第一品牌 創業起初，安琪資源匱乏。

安琪為國家重點工業性試驗項目，通過獨立設計與引進設備相 結合的方式，兼收并蓄建設現代化酵母基地。

公司成立之初，缺乏競爭優勢。

糖蜜產地集 中在華南、華北，宜昌遠離原材料產地，同時也遠離消費市場。

當時全國有三個同等規模 的酵母企業，兩個在廣東，為中外合資、外商獨資，占據了天時、地利的優勢。

安琪將銷售策略定在饅頭、包子等中式面點方面。

酵母本為舶來品，西方國家主要用于烘 焙領域。

改革開放初期的中國，烘焙市場尚未興起。

為避開鋒芒，公司獨辟蹊徑，將安琪 酵母的銷售策略定在饅頭、包子等中國的傳統面食上。

繼小包裝酵母后，安琪又開發出耐 高溫釀酒酵母。

傳統釀酒生產周期長，勞動效率低，品質不穩定。

安琪利用自身的技術優 勢，開發出“耐高溫酒酵母”，并被國家科委列入國家科技成果重點推廣計劃，引領了白酒 酒精行業的工藝革命。

高目標牽引，力爭行業第一。

1994年,公司提出新的目標,要做國內第一,率先改造、擴產, 提高質量。

1996年，在公司十年慶典時，公司提出要“爭亞洲第一,創國際品牌”的目標, 做一家高科技上市公司。

1997年，宜昌食用酵母基地整體改制，成立了集團公司。

經過改 擴建，公司高活性干酵母生產能力達到6,000噸。

圖13：建設中的宜昌食用酵母基地 圖14：90年代安琪產能加速擴張 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2聚焦酵母主業，提出國際化戰略 加快國際化進程，有面包的國家就應有安琪。

1999年，烏茲別克斯坦第一個自主進出口訂 單開始，安琪的國際化速度顯著提速。

次年，安琪吹響進軍國際市場的號角，圍繞“國際化、 專業化酵母大公司”的戰略目標。

安琪逐漸利用高性價比的產品、獨有的服務優勢進入非洲、 中東市場。

2003年東南亞和南美也進入了安琪的市場版圖。

國外市場安琪品牌影響力持續提升。

2001年，俞學鋒率團參加美國國際烘焙工業展，這是 安琪第一次登上國際性舞臺，但是處在一個不起眼的角落。

2010年，安琪展位正對入口大 門的中央，展位面積與其他美國知名公司相當。

在國外，安琪利用客戶送貨車、城市路牌、 地鐵廣告、電視廣告、臉書、google、學術報告會、展會、演示會、各種國際行業大賽等 各種形式做宣傳。

2000-10年，公司國際市場業務飛速發展。

2010年國際市場實現業務收入8.14億元，同比 增長23.2%，2000-10年國際市場業務收入復合增長率為44.7%。

2010年，公司國際市場業 務收入占比達到38.8%，較2000年提升26.6個百分點。

0.2 0.4 0.6 1 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 19911995199719982001 酵母產能-萬噸 12 圖15：安琪在烏茲別克斯坦豎立的戶外廣告牌 圖16：國際知名展會上的安琪展牌 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 圖17：國外收入保持高速增長態勢 圖18：國外收入占比不斷提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2002-05年受到稅收政策變動，成本上漲等因素影響，公司利潤率下滑較多。

2002年，公 司凈利潤大幅下滑主要短期投資收益大幅減少、銷售和管理費用上升較快、所得稅率上升 為33%。

2005年，由于糖蜜、能源價格大幅上漲，公司毛利率下滑明顯。

2000-02年，競爭對手丹寶利處于調整期。

2000年東莞糖業集團將丹寶利80%轉讓給上市 公司豫白鴿。

豫白鴿本身經營困難，無法支持丹寶利長期發展。

2002年由于原材料價格上 漲，市場競爭加劇，丹寶利業績虧損。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001200220032004200520062007200820092010 國外收入-億元同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001200220032004200520062007200820092010 國外收入占比 13 圖19：2001-02年丹寶利業績出現下滑 圖20：2002年丹寶利銷量大幅下滑 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2007年，安琪基本實現了國內“東西南北中”的生產布局。

2003年，收購赤峰國光酵母，增 加年產0.2萬噸干酵母產能。

2004年，安琪收購了河南省商丘市睢縣酵母廠，并投資新建 了新疆伊犁工廠。

2006年，山東濱州鮮酵母生產線建成投產。

2009年由于甘蔗減產，糖蜜供給收縮，2010年糖蜜價格攀升。

自2009年下半年以來，受 到西南旱情等因素的影響，廣西、云南等地區的甘蔗產量大幅下降，糖蜜市場供應量相應 減少，而下游發酵行業特別是酒精需求上升，致使糖蜜價格高居不下，并曾于2010年11月 攀升至1,250元/噸的歷史高位。

2011年三季度以來，糖蜜供應有所改善，糖蜜價格進入下 降通道。

圖21：2001-10年營收高速增長，但業績波動較大 圖22：09年公司盈利能力達到高點 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表2：2001-10年公司的經營目標達成情況較好 時間收入目標-億元盈利目標達成情況 20012.4 ROE保持10%以上收入和盈利目標均未達成 20022.8 ROE保持8%以上收入目標達成，盈利目標未達成 20034.07 ROE保持6.5%以上收入和盈利目標均達成 20045 ROE保持8%以上收入和盈利目標均達成 20057 ROE保持8%收入和盈利目標均達成 20069 ROE保持10%以上收入目標未達成，盈利目標達成 200916 ROE保持10%以上收入和盈利目標均達成 201020.6 ROE較上年有增長收入和盈利目標均達成 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 200020012002 丹寶利銷售收入-萬元丹寶利凈利潤-萬元 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 200020012002 丹寶利銷量-噸同比 -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001200220032004200520062007200820092010 營業收入-百萬凈利潤-百萬 營收同比凈利潤同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001200220032004200520062007200820092010 毛利率凈利率 14 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 設立員工持股平臺，加強員工激勵。

2006年，公司管理層和核心技術骨干通過出資設立公 司的方式間接持股了日升公司。

自2006年以來，日升公司陸續參股了安琪赤峰和安琪伊犁。

這一架構實現了公司管理層和核心技術骨干分享公司，激發了公司管理層和核心科技骨干 的積極性。

圖23：湖北日升公司股權結構 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 3.3延伸酵母深加工產業鏈，同心多元化發展 2010年，公司通過定增擴建產能。

1）年產5000噸新型酶制劑生產線項目，2）年產1萬噸 生物復合調味料生產線項目，3）年產8000噸復合生物飼料生產線項目；4）埃及年產1.5 萬噸高活性干酵母項目，該項目與2013年3月投產。

公司戰略目標轉移，圍繞酵母主業，開展多元化業務。

2011年，公司提出全面實現“做國 際化、專業化酵母大公司”、并向生物技術專業化跨越的戰略目標，持續發展酵母抽提物、 烘焙原料、營養健康產品、動物飼料添加劑等新興產業。

2013年正式提出，做國際化、專 業化生物技術大公司"戰略目標。

2011-14年，公司凈利潤率從13.1%下滑到4.8%。

1）2011-13年公司產能集中投放，固定 資產迅速增長，折舊和攤銷費用對于凈利潤影響較大。

2）實際所得稅率從2009年的最低 3.6%上升到2014年的26.4%，由于子公司稅率優惠政策減弱，稅收增加。

3）2010年以來， 人民幣持續升值，對公司出口產生影響。

圖24：收入穩定增長，凈利潤波動較大 圖25：17年盈利能力達到高點 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2011201220132014201520162017201820192020 營業收入-百萬凈利潤-百萬 營收同比凈利潤同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2011201220132014201520162017201820192020 毛利率凈利率 15 表3：2011-20年公司的經營目標達成情況一般 時間收入目標-億元盈利目標達成情況 201128 ROE較上年有增長收入和盈利目標均未達成 201230 收入目標未達成 201333 ROE保持10%以上收入和盈利目標均未達成 201435 ROE保持10%以上收入目標達成，盈利目標未達成 201543 收入目標未達成 201648.5 收入目標達成 2017增長15%以上 收入目標達成 2018確保65億，力爭68億凈利潤增速高于銷售收入增長收入目標達成，盈利目標未達成 2019增長15%以上 收入目標未達成 2020增長14%以上凈利潤增長12%以上收入和盈利目標均達成 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 圖26：公司酵母類產能持續增長 圖27：酵母提取物產能加速提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，華經情報網，信達證券研發中心 表4：公司酵母類產能布局 項目酵母類總設計產能-萬噸/年 宜昌本部2.95 新疆伊犁3 內蒙古赤峰2.5 山東濱州1.2 河南睢縣1.4 廣西崇左4 廣西柳州4 云南德宏2.9 埃及3.5 俄羅斯2 合計27.45 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 埃及建廠既能節約運輸費用也能降低關稅。

2007年11月開始，安琪的海外投資項目組實地 考察了俄羅斯、巴西、泰國、土耳其、埃及、越南等六個國家，調研、論證、決策長達3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 201020132014201520162017201820192020 發酵類產能-萬噸同比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20132014201520162017201820192020 YE產能-萬噸 16 年時間，從全球范圍內最終確定在埃及建設安琪第一個海外工廠。

公司產品從中國海運到 北非及周邊地區，過去需要40天以上時間，而在埃及建廠后，一周內時間可全部到達周邊 國家市場，僅運費一項即可節約30%-50%。

埃及建廠可以突破了關稅壁壘，降低了貿易成本。

圍繞海外工廠，先造市場。

安琪“走出去”的步伐沉穩、有力。

埃及工廠投產前，安琪即 已開發出周邊1.8萬噸酵母供應量的大市場，大于埃及工廠產能；埃及工廠順利投產后不 久，即實現了滿負荷運行。

同樣，按照“市場營造與工廠建設同步推進”的要求，俄羅斯 安琪開工之時，同步建立莫斯科營銷部，深耕俄羅斯及周邊市場。

圖28：安琪埃及工廠 圖29：安琪俄羅斯工廠生產線 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 17 4 酵母行業格局穩定，衍生品前景廣闊 4.1小酵母，大用途 酵母歷史悠久，用途廣泛。

酵母屬于植物性真菌，是一種天然的膨松劑。

酵母與人類的生 活息息相關，幾千年前，古埃及人已使用酵母進行釀酒與制作面包。

酵母在面食發酵、烘 焙、釀酒行業中難以替代，還可廣泛應用于食品調味、醫藥、營養保健、工業、商品生產、 環保以及科學研究領域。

1846年歐洲率先實現了酵母的工業化生產。

隨后1876年，美國實 現了酵母的工業化生產。

中國酵母的工業化生產始于20世紀80年代中期，起步較晚，發 展時間較短。

酵母發酵具有發面快、營養豐富、使用簡便等特點，優勢明顯。

傳統的老面發酵通過吸引 空氣中的野生酵母起到發酵作用，但老面中往往存在雜菌影響到發酵效果，此外老面發酵 耗時很長。

泡打粉雖然發酵速度較快，但是含有鋁鹽的泡打粉對人體有危害。

酵母發酵除 產生二氧化碳外，還有增加面筋擴展的作用，提高面團包氣能力。

酵母發酵時，能使產品 產生特有的發酵風味、酵母在面團內發酵時，除二氧化碳和酒精外，還伴有許多與面包風 味有關的有揮發性和非揮發性的化合物，形成面包所特有的烘焙芳香氣味。

隨著人民生活 水平提高和食品工業化發展，酵母逐步代替泡打粉和老面，國內酵母需求不斷增長，行業 也得到了快速發展。

表5：酵母發酵優勢明顯 發酵方式原理劣勢優勢 酵母發酵 利用酵母菌在適宜條件下發酵產 生二氧化碳，使面團膨脹。

價格相對較高 發酵速度快，營養 成分高 老面發酵 靠吸引空氣中的野生酵母起到發 酵作用，發面時會剩下一小團 面，作為菌種使用。

發酵的時間過長；老面中往往存 在乳酸菌，長時間發酵會產生酸 味，因此需要加堿中和。

成本低廉 泡打粉發酵 蘇打粉配合酸性物質反應會釋出 二氧化碳，從而達到膨脹及松軟 的效果。

含有鋁鹽的泡打粉對人體有危害產氣速度快 數據來源：信達證券研發中心 酵母產品的上游是甜菜、甘蔗種植業。

糖蜜是生產白糖的副產品，目前可以應用于化工、 食品和生物技術等領域領域，目前酵母制造是糖蜜的最大需求。

在酵母生產成本中原材料 占比53%，其中糖蜜是酵母生產的核心原材料，一般生產一噸酵母需要糖蜜4.5-5.5噸，糖 蜜成本占酵母生產成本的40%以上，因此糖蜜價格的變動直接影響公司的毛利率。

酵母產品的下游應用領域主要包括中式面點、烘焙食品及酒精釀造等。

就安琪酵母而言， 烘焙與面食發酵占整體收入比重最高，其次是酵母提取物YE，具備對味精的替代功能和健 康屬性，未來空間廣闊。

18 圖30：酵母上下游產業鏈 數據來源：募集說明書，信達證券研發中心 4.2酵母行業格局穩定，安琪國內市占率第一 酵母行業屬于典型的寡頭壟斷行業，競爭格局相對穩定。

從全球范圍內來看，酵母行業已 相對成熟，產能增長緩慢。

國內市場從上世紀80年代起步，市場發展較晚，目前行業產量 仍保持約5.2%的增速。

安琪在國內的市占率約為55%，遠高于樂斯福和馬利。

圖31：全球酵母產能增長緩慢 圖32：安琪在國內市場一家獨大 數據來源：公司公告，華經情報網，信達證券研發中心 數據來源：公司公告，華經情報網，信達證券研發中心 圖33：樂斯福為全球酵母龍頭 圖34：安琪在國內市場一家獨大 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20062018 全球酵母產能-萬噸 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200420112018 中國酵母產量-萬噸 31% 17% 16% 36% 樂斯福 英聯馬利 安琪酵母 其他 55% 14% 11% 20%安琪酵母 樂斯福 英聯馬利 其他 19 數據來源：華經情報網，信達證券研發中心 數據來源：華經情報網，信達證券研發中心 下游烘焙零售市場增長迅速，根據歐睿數據，2019年我國烘焙食品零售額達到2,317.13億 元。

烘焙行業還存在巨大的發展潛力，國內人均烘焙食品消費額僅為24.6美元/人，與發達 國家和地區還有較大的差距。

隨著大眾對西式飲食的習慣，主食消費、休閑消費、節日消 費中，烘焙食品均具備一定的優勢，烘焙行業發展前景良好。

隨著下游烘焙行業市場的需 求旺盛，進而帶動了其一系列原材料上游行業的發展，其中以酵母類產品的銷售增長最為 明顯。

圖35：我國烘焙食品市場規模穩定增長 圖36：國內人均烘焙食品消費額較低 數據來源：中商產業研究院，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 酵母衍生品應用前景廣闊。

酵母富含優質蛋白、氨基酸和維生素，是天然均衡的營養源。

酵母還能將無機微量元素轉化為有機微量元素，大規模制造的酵母硒、酵母鋅、酵母鉻等 已成為人類最佳的微量元素補充劑。

1、從酵母中提取的YE是最新一代鮮味物質，具有純天然、營養豐富、味道鮮美醇厚等優 點。

酵母抽提物已在不同類型、不同品種的食品加工中應用，如已在肉制品、調味品、休 閑食品、速凍食品等食品行業得到了廣泛的應用。

歐美、日本等發達國家的YE使用已較 為普遍，占鮮味劑市場份額的30%-40%，而我國目前占比僅有2%，還處于市場替代初期。

目前國內味精的產量為200多萬噸，若YE的滲透率達到10%，國內市場容量將有20萬噸。

2、飼用酵母作為一個微生態制劑來使用，最主要作用是調節動物腸道菌群促動物進消化， 同時緩解了飼用蛋白資源緊缺、避免了同源蛋白使用風險、減少了抗生素使用，助力了畜 牧業健康發展。

3、酵母是“三低四優”的營養源：酵母低脂低糖低熱量，富含優質蛋白質、優質維生素、 優質天然礦物質、優質膳食纖維。

公司已開發出酵母蛋白粉、酵母硒、酵母鉻等酵母類核 心保健產品。

4.3糖蜜供給相對平穩，需求已由酵母主導 糖蜜在榨季被集中采購。

酵母生產的主要原材料為糖蜜。

糖蜜是制糖的副產品，主要產地 分布在新疆和內蒙古等甜菜產區、廣西和云南等甘蔗產區。

公司在榨季期間采購糖蜜，11 月至次年4月為南方榨季時間，9月至次年1月為北方榨季期間。

安琪糖蜜庫存的成本采用 移動加權平均法進行計算，成本上升與下降的趨勢與市場趨于一致。

糖蜜被禁止進口，供給基本取決于國內市場。

糖蜜作為可作原料的固體廢物，屬于限制進 口類商品，進口糖蜜需要通過環保部門審批才能獲得一定配額。

申請企業主要是環保達標 的生產型企業，環保局根據實際使用量來申請，只允許生產不允許貿易。

2017年，國家質 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014201520162017201820192020E 烘焙市場規模-億元增速 266.3 182.6 161 99.9 76.3 24.6 0 50 100 150 200 250 300 法國美國日本臺灣香港大陸 2019各國家及地區人均烘焙食品消費額-美元/人 20 檢總局等5部委發布聯合公告，將糖蜜等7種固體廢物從《限制進口類可用作原料的固體 廢物目錄》調入《禁止進口固體廢物目錄》。

水解糖可以部分替代糖蜜，但仍存在諸多不足。

公司正在試驗的用水解糖部分替代糖蜜生 產酵母,目前可以用水解糖和糖蜜混和使用來生產酵母,從一定程度上緩解了原料供應上的壓 力，但是水解糖仍存在明顯的不足。

1）水解糖相對于糖蜜缺乏成本優勢，經濟效益不高。

2）糖蜜比水解糖的微量元素更豐富，微量元素更有利于酵母的生長。

3）高糖酵母和高核 酸酵母用水解糖很難生產出來，只能用糖蜜生產。

圖37：糖蜜是酵母生產的主要成本 圖38：糖蜜下游需求主要來自酵母 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 數據來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 糖蜜的供給取決于糖料的種植面積和單產。

糖蜜是制糖的副產品，生產3噸糖同時可產生 約1噸糖蜜。

按我國糖產量計算，2020年中國糖蜜產量約為356萬噸，主要集中在廣西、 廣東、云南、海南四省。

糖蜜產量仍將保持平穩。

糖蜜的供應與制糖業緊密相關，而制糖 業又與制糖原料甘蔗或甜菜緊密關聯。

廣西、新疆為我國的制糖大省，屬糖蜜盛產地。

安 琪在廣西、新疆等南北兩大區域均有穩定糖蜜供應源，并與中糧集團等主流糖業集團簽訂 了長期戰略合作協議。

糖蜜價格呈現周期性波動。

甘蔗具有宿根性，宿根可生長2-3年，因此甘蔗種植面積會有 明顯的周期性。

2009年下半年以來，受到西南旱情等因素的影響，廣西、云南等地區的甘 蔗產量大幅下降，糖蜜市場供應量相應減少，而下游發酵行業特別是酒精需求上升，致使 糖蜜價格高居不下。

2011-14年由于糖價處于下行周期，糖料種植持續減少，食糖和糖蜜的 產量都有減少。

由于供給收縮，2015年糖蜜價格有明顯反彈。

53.1% 7.3% 16.1% 23.5% 原材料糖蜜 人工費用 燃料動力 制造費用 60%20% 20%酵母 酒精 其他 21 圖39：糖蜜價格走勢 數據來源：Wind，信達證券研發中心 圖40：近年來食糖價格保持平穩 圖41：糖料種植面積有周期性 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 玉米價格下行有望抑制糖蜜漲價。

發酵酒精按原材料種類分，有玉米酒精、木薯酒精和糖 蜜酒精等。

由于2017年環保政策趨嚴，糖蜜酒精的占比下滑。

目前用于發酵酒精的糖蜜占 比仍有約20%。

2020年發酵酒精產量提升也帶動了對于上游原材料的需求。

當前玉米價格 開始下行，也帶動玉米酒精價格下行，同時有望抑制糖蜜和糖蜜酒精的需求。

圖42：20年發酵酒精產量大幅增長 圖43：發酵酒精以玉米、木薯酒精為主 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 現貨價:糖蜜:南寧（元/噸） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 200 8 -0 1 -0 2 200 9 -0 1 -0 2 201 0 -0 1 -0 2 201 1 -0 1 -0 2 201 2 -0 1 -0 2 201 3 -0 1 -0 2 201 4 -0 1 -0 2 201 5 -0 1 -0 2 201 6 -0 1 -0 2 201 7 -0 1 -0 2 201 8 -0 1 -0 2 201 9 -0 1 -0 2 202 0 -0 1 -0 2 202 1 -0 1 -0 2 食糖價格指數-元/噸 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2008201020122014201620182020 糖料播種面積-千公頃 食糖價格指數-元/噸 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2002200420062008201020122014201620182020 發酵酒精產量-萬噸 30% 25%2% 43% 玉米酒精 木薯酒精 糖蜜酒精 其他 22 圖44：玉米價格開始回落 圖45：近期玉米酒精價格回落，糖蜜酒精價格持平 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 玉米價格-元/噸 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2012-11-262015-02-272017-05-242019-08-15 糖蜜酒精價格玉米酒精價格 23 5酵母行業壁壘高，營銷服務增強粘性 5.1重資金、高技術凸顯行業門檻 酵母的生產對固定資產規模要求較高。

對于新進入者來說，企業建設一條6,000噸活性干 酵母的生產線至少需要1.8億元左右的固定資產投資，再加上環保設備投入、原料采購等 其他費用，對資本的要求較高。

相比于食品飲料其他上市公司，安琪的固定資產周轉率明 顯偏低，資產屬性較重。

酵母的生產需要高額的環保維護費用。

由于酵母生產的特性，酵母生產過程中，基本沒有 廢渣、有毒有害氣體排出，只是在廢水的生物處理過程中會產生一定的惡臭氣體和固體廢 棄物，主要污染物是高濃度有機廢水。

2020年公司環保運行維護費用達到4.6億，占營業 收入的比重為5.1%。

高環保費用促使生產規模小、技術水平落后的企業被逐漸淘汰，致使 競爭優勢逐漸向行業內龍頭企業靠攏。

圖46：安琪固定資產周轉較慢 圖47：酵母生產中環保運行費用高 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司技術研發能力強，積極培育新品。

公司目前已建立了高層次的產品技術研發平臺（國 家級企業技術中心、博士后科研工作站、國家認可實驗室（CNAS）、省級酵母工程中心、 中試生產平臺），構建了以多位享受國務院、省級政府津貼專家為主的創新技術團隊，建立 了基礎研發、產品開發、應用技術等多層次研發機構，打造了酵母技術專業優勢，引領行 業與市場發展。

科研工作者四處尋找酵母菌株，通過分離、誘變、選育培養合適的菌種。

在找到菌種后，還要解決工業化量產的問題。

耐高溫釀酒活性干酵母、適合酒精濃醪發酵 的超級耐高溫釀酒活性干酵母和耐高糖高活性干酵母以及酵母抽提物等,大多都是國內首創、 國際先進的科研成果,多次獲得國家、湖北省表彰,被列為重點科技成果推廣項目,并為企業 帶來豐厚的經濟效益。

安琪在技術水平和工藝配方上具備優勢。

一些中小活性干酵母生產廠家都是在同一條生產 線，輪流生產不同品種的酵母。

實際上不同的酵母發酵，要求不同的工藝，只有合適的工 藝配方，才能使干性酵母的質量和產出率提高。

技術水平的差距：體現在糖蜜處理，雜菌 控制、發酵、離心、過濾、干燥、包裝線技術水平、生產線自動化程度。

單罐發酵產量， 酵母收率和能耗水平。

與小型競爭對手相比，行業內領先的公司在菌種、發酵工藝、生產 線規范化程度、產能規模等多方面均具有較強優勢。

由于行業的進入門檻、資金門檻、生 產線建造周期長，技術門檻和環保門檻較高，渠道布局等因素很難會有新進入者進入行業， 進行彎道超車。

0 1 2 3 4 5 6 7 海天天味伊利安井安琪 營業收入/固定資產 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 201820192020 環保運行費用-億元 環保運行費用/營業收入 24 圖48：技術人員在果園采集酵母 圖49：安琪研發投入力度大 資料來源：《酵母獵人》，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2以市場為中心，提供全方位后續服務 以市場需求為出發點，開發家用小包裝酵母產品。

公司始終堅持以市場為中心，以顧客為 關注焦點，不斷提升顧客價值。

歐洲都是大面包房,工業化生產,但中國大多是家庭小作坊。

1990年公司開發家用小包裝酵母,并率先在中央電視臺做酵母廣告。

俞學鋒策劃并親自揉面， 拍攝了第一個電視廣告片，在北京電視臺播放。

俞學鋒還把蒸鍋搬到北京王府井百貨大樓， 現場演示酵母發面蒸饅頭。

安琪在山東、河北、河南持續多年開展“酵母下鄉”。

至今， “安琪酵母，發面就是快”的廣告語，很多人仍耳熟能詳。

圖50：酵母發酵替代傳統的老面發酵 圖51：俞學鋒現場制作面點推廣宣傳酵母 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 堅持“以市場為中心”原則，全方位服務市場。

公司擁有一流的銷售隊伍，注重為客戶提 供全方位多元化的后續服務支持，如為客戶介紹營養、健康、科學的原料，并傳授制作方 法，同時有計劃地進行技術培訓，舉辦演示會、現場服務等活動，擴大酵母應用范圍，并 堅持不懈地推動酵母下鄉，打開鄉、鎮及農村市場。

而且公司重視市場應用引導，緊緊圍 繞客戶需求提供技術解決方案，這些都大大加強了公司與終端用戶的互動。

公司建立了 “好伙伴”服務體系，為客戶提供定制服務。

全球布局多個技術服務中心，為客戶提供技 術交流、人員培訓和產品推廣等多元化服務。

銷售渠道體系優勢明顯。

2006年起，公司開始對經銷商實行專營制度，保障了市場經營的 持續和供銷雙方及消費者的合法權益，進一步提高營銷質量和效率，具有排他性，降低了 市場風險。

目前在國內市場，公司構建了覆蓋所有縣級以上市場的銷售網絡；在海外，營 銷渠道遍布155個國家和地區，在埃及、俄羅斯、新加坡設立了地區總部、設立了6個國 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 201220132014201520162017201820192020 研發支出-億元研發費用率 25 際事業部、11個應用技術服務中心，面向客戶開展新產品推廣、新技術培訓、商務交流等 多元化服務。

圖52：公司渠道網絡覆蓋面廣 數據來源：公司官網，信達證券研發中心 圖53：銷售人員數量趨勢增長 圖54：員工為客戶進行技術服務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心 5.3中國酵母市場的標桿品牌 經過三十多年的發展，安琪已成為中國酵母的代名詞。

為適應業務同心多元化發展的需要， 公司采取“以安琪品牌為主導、多個子品牌支撐”的旗艦式品牌戰略。

在安琪品牌的帶動 下，公司旗下“福邦”、“安琪紐特”等一批品牌脫穎而出。

公司借助多種媒體宣傳“健康生活創新者”的品牌形象。

2021年公司以“安琪酵母”、“安 琪紐特”冠名四組高鐵列車，安琪旗下各業務廣告將在冠名列車車身、枕巾、桌板、海報、 品牌長廊、跑馬屏、語音播報等載體全方位發布。

公司通過專業刊物向消費者大力推廣 “酵母是食品”、“酵母抽提物是食品配料”等科普知識。

品牌宣傳投入，將讓更多消費者 認識安琪、了解安琪、信賴安琪，進一步擴大安琪的品牌影響力。

公司與明星郭富城簽訂 以安琪紐特蛋白粉為主的產品代言協議，將對公司品牌知名度的提升和未來的市場發展起 到巨大推動作用； -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20112013201520172019 銷售人員-個同比 26 圖55：安琪在高鐵上的廣告宣傳 圖56：安琪品牌價值持續提升 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018201920202021 安琪品牌價值-億元 27 6盈利預測 我們預計公司21-23年實現營業收入分別為104.12億元、120.08億元和136.03億元，同比 增速分別為16.6%、15.3%和13.3%，毛利率分別為30.3%、30.6%和31.2%。

細分來看： 酵母及深加工產品：2021年由于公司對旗下酵母大包裝產品和YE產品提價，我們預計公 司酵母及深加工業務收入仍會保持快速增長。

我們預計公司21-23年實現收入分別為81.62 億元、94.44億元和106.66億元，同比增長分別為17.7%、15.7%和12.9%。

費用率：規模效應下，銷售費用率預計有所縮減，我們預計21-23年公司銷售費用率分別 為6.3%、6.2%和6.1%。

由于計提股權激勵費用，全年管理費用率會有所上升，我們預計 21-23年公司銷售費用率分別為3.7%、3.7%和3.2%。

基于上述假設，我們預計公司21-23年實現歸母凈利潤分別為13.95億元、16.41億元和 20.06億元，同比增長分別為1.7%、17.6%和22.2%。

表6：公司收入預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 酵母及深加工 收入-百萬元5,8776,9378,1629,44410,666 YOY 7.4% 18.0% 17.7% 15.7% 12.9% 毛利率40.9% 39.7% 35.1% 35.4% 36.4% 包裝 收入-百萬元279334405496607 YOY 21.6% 19.7% 21.2% 22.4% 22.4% 毛利率19.8% 21.4% 19.9% 20.6% 21.0% 奶制品 收入-百萬元5946484950 YOY 0.9% -20.8% 3.0% 2.5% 2.5% 毛利率29.1% 20.5% 21.3% 21.7% 22.1% 制糖 收入-百萬元4916247569261,133 YOY 51.3% 27.2% 21.2% 22.4% 22.4% 毛利率-8.8% -5.4% -5.4% -4.4% -3.9% 數據來源：Wind，信達證券研發中心 相對估值：對比5家可比上市調味品公司，從市盈率來看，安琪酵母21年預測PE要低于5 家平均水平。

公司酵母主業依靠海外市場拓展，衍生品業務是新的增長點。

公司行業地位 穩定，長期成長確定性高。

表7：可比公司估值對比 證券簡稱 EPSPE PEG當前市值當前股價 TTM 21E 22ETTM 21E 22E 海天味業1.61.58 1.97 72.771.457.23.54,755.6112.9 天味食品0.20.21 0.38 146.5114.763.42.1182.124.1 恒順醋業0.20.29 0.36 67.149.840.72.6146.714.6 中炬高新0.70.93 1.17 46.837.029.61.7275.834.6 涪陵榨菜0.80.85 1.11 44.839.430.21.6299.133.7 平均 62.544.22.3 安琪酵母1.71.68 1.97 32.532.027.21.6446.853.7 數據來源：Wind，信達證券研發中心注：除安琪、海天和天味外，其他公司均采用Wind一致預測，更新于2021年11月1日。

投資建議：公司為國內第一，全球第三的酵母公司，在國內具有絕對的品牌和渠道優勢， 28 市場地位穩固。

酵母具有調味品屬性，用戶使用時添加量少，占用戶的總成本比重低，但 對于生產面點的風味起到了關鍵作用。

國內酵母行業競爭格局好，同時下游用戶對于酵母 的需求剛性，公司成本轉嫁能力強。

我們預計公司21-23年EPS分別為1.68/1.97/2.41元， 對應PE分別為32.02/27.23/22.28倍。

公司當前估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。

7風險因素 原材料成本上漲超預期。

若原材料價格繼續上漲，成本壓力大幅上升。

產能集中投放。

公司新建產能較多，若集中轉固，將導致折舊攤銷費用增加。

匯率波動風險。

公司海外業務收入占比較大，匯率波動會影響業績。

29 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產3,8664,4455,3425,9187,080 營業總收入7,6538,93310,41212,00813,603 貨幣資金6641,1071,0501,0241,610 營業成本4,9745,8967,2628,3389,358 應收票據 00034 營業稅金及 附加 69798396109 應收賬款8147991,2841,4801,677 銷售費用885646656744830 預付賬款 127179363400430 管理費用 256314385444476 存貨1,9921,9932,1892,5132,820 研發費用333386458528599 其他270367457497538 財務費用78104141147122 非流動資產6,0416,3627,4887,7688,000 減值損失合計 -18 -47000 長期股權投資 2420202020 投資凈收益-7 -3101214 固定資產 （合計） 5,1955,2045,6245,7695,865 其他67168187216245 無形資產 292368508598688 營業利潤 1,0991,6261,6241,9382,369 其他5307701,3361,3811,426 營業外收支10223 -1 -1 資產總計9,90710,80712,83013,68615,079 利潤總額1,1091,6271,6471,9372,368 流動負債2,9883,1254,0723,6823,559 所得稅169205231271332 短期借款 7871,1412,0511,3851,000 凈利潤 9401,4221,4171,6662,036 應付票據28794159183205 少數股東損益 3851212531 應付賬款9181,0881,1941,3711,538 歸屬母公司 凈利潤 9021,3721,3951,6412,006 其他996802669744816 EBITDA 1,6552,2422,3972,7293,177 非流動負債1,6211,4941,4941,4941,494 EPS (當 年)(元) 1.091.661.681.972.41 長期借款1,4291,2451,2451,2451,245 其他 192249249249249 現金流量表 單位:百萬元 負債合計4,6094,6195,5675,1775,053 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權 益268298319344375 經營活動現 金流1,2961,8691,2442,1512,557 歸屬母公司 股東權益 5,0305,8906,9448,1659,651 凈利潤9401,4221,4171,6662,036 負債和股東 權益9,90710,80712,83013,68615,079 折舊攤銷 469509630670718 財務費用9558147152128 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 73 -10 -12 -14 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 -247 -212 -916 -326 -313 營業總收入7,6538,93310,41212,00813,603 其它 3389 -2311 同比 （%） 14.5% 16.7% 16.6% 15.3% 13.3% 投資活動現 金流 -815 -777 -1,723 -939 -937 歸屬母公司 凈利潤 9021,3721,3951,6412,006 資本支出-815 -777 -1,527 -951 -951 同比 （%） 5.2% 52.1% 1.7% 17.6% 22.2% 長期投資00 -20000 毛利率 （%） 35.0% 34.0% 30.3% 30.6% 31.2% 其他0041214 ROE% 17.9% 23.3% 20.1% 20.1% 20.8% 籌資活動現 金流 -427 -467422 -1,238 -1,034 EPS (攤 薄)(元) 1.091.661.681.972.41 吸收投資03900 P/E 28.0430.6932.0227.2322.28 借款3,7973,140910 -666 -385 P/B 5.087.226.435.474.63 支付利息或 股息 -400 -416 -497 -572 -648 EV/EBITDA 16.2519.4119.6417.0114.31 現金流凈增 加額77655 -57 -26586 30 研究團隊簡介 馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6年證券研究經驗， 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行業 及個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 （主持工作） 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售劉晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 (主持工作) 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 31 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何 組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

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評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。

建議投資者應當充分深入 地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。

本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。

在任何情 況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。

投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）； 時間段：報告發布之日起6個月內。

買入：股價相對強于基準20%以上；看好：行業指數超越基準； 增持：股價相對強于基準5%～20%；中性：行業指數與基準基本持平； 持有：股價相對基準波動在±5%之間；看淡：行業指數弱于基準。

賣出：股價相對弱于基準5%以下。