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      研報:華西證券-2022經濟增長:需求端邏輯-211123

      研報作者:孫付 來自:華西證券 時間:2021-11-23 20:52:44
      • 股票名稱
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        孫****娜
      • 研報出處
        華西證券
      • 研報頁數
        21 頁
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      研究報告內容

      1 2022經濟增長:需求端邏輯 投資要點: 預計2022年GDP增速4.5%左右 預計明年各季度GDP環比增速均在1%附近,一至四季度 GDP同比增速分別為3.8%、4%、5%和5%;2022年全年GDP增 速在4.5%左右。

      消費:汽車和服務消費或成結構性亮點 居民收入中位數增速在2020年三季度達到高點,隨后的4 個季度出現明顯的趨勢性回落,今年三季度全國居民收入中位數 兩年復合增長率已降至5%以下。

      失去收入增速回升的支撐,明年 消費整體呈現大幅改善的可能性不大。

      預計明年全年居民消費增 速在5%附近。

      結構上,若海外疫情持續好轉、本土疫情反復頻次降低,服 務消費或將有較大改善空間。

      此外由于缺芯情況緩解和新能源汽 車相關政策利好,預計明年汽車類消費或將較明顯增長。

      投資:明年下半年房地產基建或將觸底回升 房地產投資:通過對土地購置費和建安投資的測算,我們 判斷房地產開發投資增速將在明年一季度達到低點,全年房地 產投資增速在-2.4%左右。

      基建投資:預計明年基建投資增速在5%附近,今年下半年 新增的地方政府專項債資金或將對明年一季度基建投資形成支 撐,同時明年專項債部分額度有望提前至今年底下達。

      制造業投資:由于訂單和企業盈利增速回落,預計明年二 季度起制造業投資將邊際走弱,明年全年制造業投資增速約為 5.5%。

      受到信貸政策支持,碳減排相關行業以及專精特新企業 投資或將成為結構性亮點。

      綜合來看,預計2022年固定資產投資完成額增速在3.2% 附近。

      出口:明年外需或將降溫 預計隨著海外經濟增速放緩,明年外需或將有所降溫;同 時隨著海外經濟體的生產能力逐步回升,在疫情期間轉移到我 國生產的部分訂單面臨回流壓力。

      預計2022年我國出口增速 將在7%附近。

      風險提示 宏觀經濟或政策出現超預期變化。

      評級及分析師信息 宏觀首席分析師:孫付 郵箱:sunfu@hx168.com.cn SACNO:S1120520050004 聯系電話:021-50380388 宏觀研究助理:李紫洋 郵箱:lizy2@hx168.com.cn 聯系電話:021-50380388 證券研究報告|宏觀研究報告 僅供機構投資者使用 2021年11月23日 10 60 25 證券研究報告|宏觀研究報告 2 正文目錄 1.消費:汽車和服務消費或成結構性亮點.............................................................................................................................................3 2.投資:明年下半年房地產基建或將觸底回升....................................................................................................................................5 2.1.房地產投資:度過調整、趨向穩定.................................................................................................................................................5 2.2.基建投資:預計明年全年增長5%左右.........................................................................................................................................12 2.3.制造業投資:明年二季度起或將邊際走弱.................................................................................................................................13 3.出口:明年外需或將降溫....................................................................................................................................................................15 4.總結:預計明年GDP增速4.5%左右..................................................................................................................................................18 5.風險提示....................................................................................................................................................................................................19 圖表目錄 圖1 疫后消費恢復程度持續較低(2021年采用兩年復合增速) .....................................................................................................3 圖2 疫情以來,居民可支配收入的平均數增速持續高于中位數增速.........................................................................................4 圖3 居民消費率較疫情前水平仍有差距..............................................................................................................................................4 圖4 三季度全國居民收入中位數兩年復合增長率降至5%以下.....................................................................................................5 圖5 今年5月以來房地產開發投資增速連續下滑.............................................................................................................................6 圖6 房地產投資跟隨房地產銷售回落,滯后期約12個月.............................................................................................................7 圖7 預計房地產投資復合增速回落約9.4個百分點(2021年起為兩年復合增速) .............................................................8 圖8 近兩年土地購置費占房地產開發投資比重穩定在37%附近...................................................................................................9 圖9 土地成交價款對土地購置費具有較明確的領先性.................................................................................................................10 圖10 新開工面積可作為預測建安投資的先行指標.......................................................................................................................11 圖11 新開工面積受土地成交規模影響..............................................................................................................................................11 圖12 預計明年房地產開發投資全年增速-2.4% ..............................................................................................................................11 圖13 今年下半年基建投資增速中樞降低(2021年采用兩年復合增速) ..............................................................................12 圖14 預計明年基建投資增速在5.0%附近........................................................................................................................................13 圖15年內制造業投資回升(2021年為兩年復合增速) ....................................................................................................................14 圖16去年下半年至今年上半年產能利用率處于高位%.................................................................................................................14 圖17 制造業投資增速受到前期企業利潤水平影響.......................................................................................................................15 圖18 海外經濟體修復速度有所放緩(%) .......................................................................................................................................16 圖19 發達經濟體產能利用率升至高點(%)...................................................................................................................................16 圖20 PMI新出口訂單連續6個月位于收縮區間(%) ..................................................................................................................17 圖21 近期出口運價指數小幅回落.......................................................................................................................................................17 圖22 預計2022年GDP增速在4.5%左右..........................................................................................................................................19 表12021年1-10月各類商品限上零售兩年復合增長率...................................................................................................................5 表2 “三道紅線”與“兩個上限”收緊房企融資...............................................................................................................................6 表3歷輪調控周期房地產銷售與投資增速降幅...................................................................................................................................7 表4房地產開發投資增速預測(至2022年底) ..............................................................................................................................11 表5預計2022年財政赤字率3.0%........................................................................................................................................................12 表62022年主要經濟指標季度預測.....................................................................................................................................................18 證券研究報告|宏觀研究報告 3 受到煤電供應缺口、高杠桿行業控壓、壟斷行業整頓等因素影響,2021年下半 年經濟增速有所降檔。

      本報告從需求端出發,對明年我國投資和消費的增長情況進行 分析與預測,尋找明年經濟增長的亮點。

      1.消費:汽車和服務消費或成結構性亮點 三大需求中,消費在疫后的恢復程度持續處于較低水平。

      2020年GDP最終消費 支出實際同比下降0.9%,對GDP增長的拉動為-0.5個百分點。

      進入2021年,由于本 土疫情時有反復、地區性災害性天氣以及居民消費意愿較低等原因,消費仍未得到大 幅度改善:今年以來除3月外,各月社會消費品零售總額的兩年復合增速均低于5%, 距離疫情前8%左右的增速仍有較明顯差距。

      圖1 疫后消費恢復程度持續較低(2021年采用兩年復合增速) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 消費修復力度較弱與居民收入息息相關。

      從城鄉一體化住戶調查數據看,2020 年以來,全國居民可支配收入的平均數增速持續高于中位數增速,前三季度全國居民 人均可支配收入同比增長10.4%,可支配收入中位數同比增長8.0%。

      側面證明疫情以 來由于貨幣寬松等因素導致高收入人群收入增速相對較高,而占據主體的中低收入群 體收入增長相對緩慢。

      由于邊際消費傾向遞減,因此采用全國居民可支配收入中位數 進行收入-消費分析較為合理。

      證券研究報告|宏觀研究報告 4 圖2 疫情以來,居民可支配收入的平均數增速持續高于中位數增速 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從居民消費率來看,2021年各季度消費率較2020年普遍有所上升,今年三季度 居民消費率回升至65.8%,但與疫情前69%左右的中樞相比仍有差距。

      圖3 居民消費率較疫情前水平仍有差距 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從全國居民收入中位數與人均消費支出關系看(圖4),居民收入增速變化略領 先消費支出。

      觀察疫情后居民收入與消費當季增速(2020年及之前采用同比增速, 2021年采用兩年復合增速),可以發現全國居民收入中位數增速在2020年三季度達 到高點,隨后的4個季度則出現了明顯的趨勢性回落,2021年三季度全國居民收入 中位數兩年復合增長率已降至5%以下。

      消費方面,疫情后全國居民人均消費支出持 續修復,增速連續上升至今年二季度的7.1%,隨后在今年三季度同樣出現增速回落。

      展望未來,失去收入增速回升的支撐后,預計明年消費的修復空間仍較有限。

      預計 明年全年居民消費增速在5%附近。

      證券研究報告|宏觀研究報告 5 圖4 三季度全國居民收入中位數兩年復合增長率降至5%以下 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從消費結構看,今年以來,通訊器材類、糧油食品飲料煙酒、化妝品類、文化辦 公用品類以及日用品類的消費增長較快,各類別1-10月限上零售的兩年復合增速均 超過8%;而建筑裝潢材料、家具以及家用電器等房地產后周期消費以及中西藥品類 零售增長較為緩慢或出現回落。

      展望明年,實物消費方面:房地產銷售的持續回落,預計對建材、家具類消費 拖累仍將延續;對于今年年內受益于大宗商品漲價的石油制品等類別,隨著明年PPI 的回落,其消費增速或將有所下滑;由于缺芯情況的緩解和新能源汽車相關政策利好, 預計明年汽車類消費或將有明顯改善。

      服務消費方面,相較疫情前,目前差旅等類 別消費的修復程度約為70%;若海外疫情持續好轉,明年海外關聯的本土疫情反復頻 次降低,則服務消費或有較大改善空間。

      表12021年1-10月各類商品限上零售兩年復合增長率 限上零售類別 糧油食 品+飲料 +煙酒 服裝鞋 帽、針紡 織品類 化妝 品類 金銀珠 寶類 日用 品類 家用電器 和音像器 材類 中西藥 品類 文化辦 公用品類 家具類 通訊器 材類 石油 及制 品類 建筑及 裝潢材 料類 汽車類 1-10月兩年復 合增長率 8.4% 1.1% 14.0% 7.7% 9.8% 0.8% -1.3% 12.6% -7.6% 14.0% 1.5% -2.6% 5.6% 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 2.投資:明年下半年房地產基建或將觸底回升 今年受到政策對于高杠桿領域的控壓,自年中起基建投資和房地產投資增速均出 現明顯回落;制造業投資持續得到改善。

      展望明年,我們判斷明年房地產、基建以及 制造業投資增速分別為-2.4%、5%和5.5%,預計2022年固定資產投資完成額增速在 3.2%附近。

      2.1.房地產投資:度過調整、趨向穩定 證券研究報告|宏觀研究報告 6 今年5月起,房地產開發投資增速出現明顯回落,結束了自去年下半年開始的高 速增長。

      根據統計局10月數據計算,房地產開發投資單月同比增速已降至-5.4%。

      圖5 今年5月以來房地產開發投資增速連續下滑 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 近月房地產投資快速回落主要受到前期房地產調控政策收緊的持續影響:自去年 下半年起,針對房地產行業融資端、土地端以及銷售端出臺了一系列政策,以降低房 企杠桿率、抑制房價過快上漲。

      其中以“三道紅線”和“兩個上限”影響最為廣泛。

      房企維度,“三道紅線”鎖住房企有息負債增長空間;金融機構維度,“兩個限制”進 一步壓制涉房貸款比例。

      表2 “三道紅線”與“兩個上限”收緊房企融資 時間 政策來源政策內容 2020年8月23日 住建部、央行聯合召開房地 產企業座談會 “三道紅線”:房地產企業剔除預收賬款的資產負債率不得大 于70%;凈負債率不得大于100%;現金短債比不得小于1。

      若三項指標全部“踩線”,有息負債不得增加;若指標中兩項 “踩線”,有息負債規模年增速不得超過5%;若只有一項“踩 線”,有息負債規模年增速可放寬至10%;若全部指標符合要 求,則有息負債規模年增速可放寬至15%。

      2020年12月31日 《建立銀行業金融機構房地 產貸款集中度管理制度的通 知》 按照金融機構規模劃分為五檔,分別限定了其房地產貸款占比 與個人住房貸款占比上限。

      對于個人住房貸款,第一檔至第五 檔的占比要求分別為不超過32.5%、20.0%、17.5%、12.5%以及 7.5%;對于房地產貸款,第一檔至第五檔的占比要求分別為不超 過40.0%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%;三四五檔銀行占比可 在增減2.5%的范圍內進行調整。

      超出上限的金融機構,須制定業務調整過渡期內逐步達到管理要 求的調整方案,明確向管理要求邊際收斂的具體舉措。

      整理 證券研究報告|宏觀研究報告 7 在抑制投機炒房、穩定樓市預期方面得到良好成效后,政策將更加優化,滿足 剛需群體的購房需求。

      9月24日召開的央行貨幣政策委員會2021年第三季度例會, 明確要求“維護房地產市場的健康發展,維護住房消費者的合法權益”;隨后央行座 談會上,強調銜接好今年下半年和明年上半年的信貸工作。

      根據10月金融數據,以 房貸為主的居民中長期貸款在連續5個月同比少增后企穩回升;10月末,個人住房 貸款余額37.7萬億元,當月增加3481億元,較9月多增1013億元,數據顯示房地 產銷售端信貸需求逐步得到滿足。

      展望未來,我們認為隨著政策的邊際放松,房地產銷售或將由低點小幅回暖,但 “房住不炒”的基調不會改變,房地產市場重回“爆發式”增長的可能性不大。

      從房地產銷售與投資關系看,銷售端不景氣將導致房企將減少項目投資,對一段 時間后的房地產開發投資完成額增速產生影響。

      觀察2010年以來商品房銷售面積增 速與房地產開發投資完成額增速關系,可以發現三輪房地產調控政策收緊周期均造 成房地產開發投資完成額增速下滑,且滯后時間均在12個月左右。

      圖6 房地產投資跟隨房地產銷售回落,滯后期約12個月 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從增速降幅來看,2010-2012年房地產調控政策收緊時期,商品房銷售面積累計 增速下降52個百分點,房地產開發投資完成額累計增速降幅在20個百分點;2013- 2015年房地產調控政策收緊時期,商品房銷售面積累計增速下降28個百分點,房地 產開發投資完成額累計增速降幅為14個百分點;2017年房地產調控政策收緊周期, 商品房銷售面積累計增速回落約8個百分點,房地產開發投資完成額累計增速下降約 3個百分點。

      從歷史數據看,大約商品房銷售面積增速降幅每擴大2個百分點,房地 產開發投資完成額降幅增加1個百分點。

      表3歷輪調控周期房地產銷售與投資增速降幅 回落周期降幅回落周期降幅回落周期降幅 商品房銷售面積:累計同比2010.2-2012.252% 2013.2-2013.1128% 2016.5-2016.128% 房地產開發投資完成額:累計同比2011.2-2012.720% 2014.2-2015.514% 2017.4-2017.123% 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 證券研究報告|宏觀研究報告 8 在本輪房地產調控周期中,單月商品房銷售增速(2021年起采用兩年復合增速) 由2020年10月的15.3%持續下滑至今年9月的-3.5%,降幅為18.8個百分點,回落 時長11個月。

      根據房地產銷售與投資的降幅對應關系,預計房地產投資兩年復合增 速下降約9.4個百分點,將由今年4月的10.3%降至明年3月的0.9%附近。

      將復合 增速換算成同比增速,預計房地產投資單月同比增速將在明年3月降至低點,同比 增速-11%附近。

      圖7 預計房地產投資復合增速回落約9.4個百分點(2021年起為兩年復合增速) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 接下來我們從房地產投資結構入手,對其明年增速做出更精細的預測:房地產開 發投資完成額由土地購置費和建安支出構成,房企融資的收緊和房地產銷售的下滑影 響著房地產企業的拿地意愿,一方面抑制了土地成交,造成土地購置費增速回落; 另一方面,房屋新開工面積的下滑將導致未來一段時間房屋施工面積增速的回落, 影響著建筑安裝工程及設備工器具購置支出。

      隨著土地購置單價的提升,土地購置費占全部房地產開發投資的比重由2016年 以前的約20%,逐步上升至2019年的接近40%。

      2019年至今,土地購置費占比相對 穩定:根據2020年全年以及最新公布的2021年1-10月數據,土地購置費占比均保 持在37%,建筑安裝工程及設備工器具購置占房地產開發投資比重為63%。

      證券研究報告|宏觀研究報告 9 圖8 近兩年土地購置費占房地產開發投資比重穩定在37%附近 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 土地購置費方面,2021年重點城市住宅用地實施集中供地:2021年全國22個重 點城市的住宅用地采取“兩集中”出讓方式,要求集中發布出讓公告(原則上每年不 超過3次)、集中組織出讓活動。

      土地供給集中釋放,將降低土地溢價率及土地成交 價格。

      從多個城市今年第二批集中供地拍賣情況看,部分城市的土地流拍率有所提高。

      土地成交價款可作為土地購置費領先的預測指標。

      土地購置費按當期實際發生額 計入,如為分期付款的,應分期計入房地產開發。

      土地成交價款是交易活動的合同價 款,而土地購置費是實際支付的費用。

      因此土地成交價款的變化情況相較土地購置費 具有較明確的領先性。

      今年8、9月份,100大中城市成交土地總價的3月移動平均同比增速降至-40% 附近,根據歷史數據中土地成交價款與土地購置費的領先性與相關關系,預計本輪 土地購置費增速將在明年2月達到低點,同比增速降至-17%左右。

      在全國政府性基金預算收入中,國有土地使用權出讓金占有絕對地位,近年來占 比均在80%以上,因此預計地方政府性基金收入將產生同步影響。

      政府性基金支出中 用于基建的比例穩定在40%左右,政府性基金收入主要來源的回落將對基建投資增速 形成拖累。

      證券研究報告|宏觀研究報告 10 圖9 土地成交價款對土地購置費具有較明確的領先性 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 建筑安裝工程及設備工器具投資方面,施工面積和單位面積施工成本主要決定了 建安投資的增速變化。

      由于今年年內工業品價格大幅上升,用于建筑安裝工程的鋼材 和水泥價格均明顯上漲,單位面積施工成本目前處于高位;明年隨著大宗商品價格的 回落,單位面積施工成本預計將有所下降。

      施工面積包括本期新開工的面積、上年開工跨入本期繼續施工的房屋面積和本期 竣工的房屋建筑面積,以及本期凈復工面積。

      新開工面積的變化決定了未來一段時間 內施工面積增速的趨勢。

      新開工面積規模受土地成交規模及開發商新開工意愿兩個因 素影響,歷史數據顯示成交土地總價與新開工面積增速具有較強的相關性,成交土地 總價增速變化領先新開工面積約6個月。

      同樣地,新開工面積增速與建筑安裝工程固 定資產投資增速趨勢緊密,新開工面積的領先時間在3個月以內。

      結合土地成交、新開工面積與建安投資間的傳導關系以及建安投資增速的基數情 況,我們預計建筑安裝工程及設備工器具購置投資增速將在明年6月份觸底,同比 增速將回落至-10%左右。

      證券研究報告|宏觀研究報告 11 圖10 新開工面積可作為預測建安投資的先行指標 圖11 新開工面積受土地成交規模影響 通過對土地購置費以及建筑安裝工程及設備工器具投資增速的判斷,根據其對應 比重進行加總,可以獲得對明年房地產開發投資增速的預測(表4)。

      預計明年全年 土地購置費增速將在-1%附近,建筑安裝工程及設備工器具投資增速將在-3.2%附近; 預計2022年全年房地產開發投資增速在-2.4%附近。

      表4房地產開發投資增速預測(至2022年底) 2021- 10 E 2021- 11 E 2021- 12 E 2022- 2 E 2022- 3 E 2022- 4 E 2022- 5 E 2022- 6 E 2022- 7 E 2022- 8 E 2022- 9 E 2022- 10 E 2022- 11 E 2022- 12 E 2022 全年E 土地購置費增速-9.8% -12.6% -15.3% -17.0% -14.0% -15.0% -8.0% 0.0% 2.0% 4.2% 6.6% 8.5% 10.3% 11.6% - 1.0% 建安工程增速-2.8% -4.3% -5.9% -7.1% - 9.0% -8.0% -6.0% -10.0% -4.0% -2.2% 0.5% 2.3% 3.5% 4.8% - 3.2% 房地產開發投資 增速 - 5.4% - 7.4% - 9.4% -10.8% -10.9% -10.6% - 6.7% - 6.3% - 1.8% 0.2% 2.8% 4.6% 6.0% 7.3% - 2.4% 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 圖12 預計明年房地產開發投資全年增速-2.4% 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 證券研究報告|宏觀研究報告 12 2.2.基建投資:預計明年全年增長5%左右 2021年基建投資增長有所放緩:今年上半年財政支出節奏與地方政府新增專項 債券發行進度較慢,受此影響,上半年基建投資沒有呈現快速增長態勢,單月基建投 資兩年復合增長率保持在4%左右。

      今年7月,隨著地方政府隱性債務監管政策的收緊,地方融資平臺城投債凈融資、 流動資金貸款等融資渠道均有所收緊。

      7月當月基建投資兩年復合增速大幅降至- 1.6%,后續月份雖有所回升但改善幅度不大。

      圖13 今年下半年基建投資增速中樞降低(2021年采用兩年復合增速) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從全口徑財政收支展望明年基建投資:由于房地產融資政策收緊和銷售不景氣, 房企拿地意愿有所下降,反映在國有土地使用權出讓收入回落,進而影響政府性基金 收入增速。

      從單月全國政府性基金收入數據看,8-10月全國政府性基金收入同比增 速均降至-10%以下。

      根據前文判斷,預計明年全年土地購置費增速將在-1%附近,對 政府性基金收入增速的影響或將持續到明年一季度。

      赤字率方面,預計明年財政赤字率3.0%,一般公共預算赤字在36300億元附近; 地方政府債券方面,預計明年新增地方政府專項債券額度在37000億元左右;明年的 狹義赤字率和廣義赤字率均將有所回落。

      表5預計2022年財政赤字率3.0% 證券研究報告|宏觀研究報告 13 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 從明年基建投資增長的節奏上看:首先,自今年8月起,每月新增地方政府專項 債券發行量穩定在5000億左右,這部分專項債資金預計將在明年年初形成實物工作 量,或對明年一季度基建投資增速形成支撐。

      根據第一財經報道,財政部正結合宏觀經濟運行情況,研究做好2022年地方政 府新增債務限額提前下達工作,明年專項債部分額度或將提前至今年底下達。

      根據全 國人大常委會授權,國務院提前下達專項債限額在當年總額的60%以內,預計明年專 項債提前下達額度有望超過1萬億元,明年財政節奏預計將呈現“前置”特征。

      此外今年三季度受政策控壓,基建投資出現負增長,由于基數效應,預計明年三 季度基建投資同比增速將處于相對高位。

      綜上,我們預計明年基建投資增速在5%附近。

      長期看,地方政府隱性債務控壓的趨勢不會改變,資金來源方面,基建投資將更 多來源于顯性渠道,基建投資將不會回升到2017年以前的高增速區間。

      圖14 預計明年基建投資增速在5.0%附近 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 2.3.制造業投資:明年二季度起或將邊際走弱 2010-2022E各口徑財政赤字率測算一覽 全國公共 財政收支 差額預算 全國政府 性基金收 支差額預算 狹義赤字 合計 PSL新增 額度 政策性銀 行金融債 凈融資 城投債凈 融資 鐵道債凈 融資 國債凈融資 地方債凈 融資 廣義赤字 合計 名義GDP 政府預期 目標:財 政赤字: 赤字率 狹義赤字率 廣義赤字率 2010105006561115670372545145070272000200594121193.0% 2.5% 4.9% 20119000790979011459317289041852000217064879402.0% 2.0% 4.4% 20128000817881713495869112505149500290855385801.6% 1.6% 5.4% 20131200078112781108108422154091662116320545929632.0% 2.2% 5.4% 201413500807143071050015069162588683008390706435632.1% 2.2% 6.1% 20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3% 2.6% 11.7% 20162180042482604897141459914758133013150580221115727463953.0% 3.5% 14.9% 201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0% 3.9% 9.7% 201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6% 4.1% 7.8% 2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8% 5.0% 7.8% 20203760044677822772022548317583600403534368112790210160003.7% 8.1% 12.6% 2021E 35700367397243902100016200900275004470011030011247003.2% 6.4% 9.8% 2022E 363003700073300021000100001000300004330010530012090533.0% 6.1% 8.7% 證券研究報告|宏觀研究報告 14 2021年初以來,制造業投資得到持續修復。

      尤其在三季度經濟增長放緩、固定 資產投資中其他分項增速下行的背景下,制造業投資兩年復合增速仍在提升,成為年 內經濟增長的亮點。

      由于制造業投資時間跨度較長,投資增速呈現一定滯后性。

      2020年下半年起, 由于疫情后需求修復疊加海外產能受限,我國制造業訂單持續飽和,產能利用率連續 處于高位。

      在此背景下,制造業企業普遍具有投資擴產的意愿。

      雖然今年下半年制造 業增速有所回落,三季度產能利用率隨之下行,但許多制造業企業的擴產項目已經開 工,在未來一段時間內持續對制造業投資形成支撐。

      圖15年內制造業投資回升(2021年為兩年復合增速) 圖16去年下半年至今年上半年產能利用率處于高位% 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 除與訂單以及產能利用情況相關外,制造業投資增速也受前期企業利潤水平影響。

      當制造業企業經營情況良好,有較強的盈利預期時,企業資本開支的意愿通常較強; 而當制造業企業利潤增速下行時,企業投資擴產意愿減弱,未來一段時間的制造業投 資增速隨之回落。

      根據歷史數據,工業企業利潤當月增速變化通常領先制造業投資 增速約一年左右。

      展望明年:隨著海外經濟體刺激政策的退出,外需增速將有所回落,同時海外產 能持續修復,將導致海外疫情期間轉移到國內的部分訂單回流到海外。

      因此我們認為 明年制造業訂單較今年將有所回落。

      同時,受今年大宗商品價格大幅上漲的影響,中 下游制造業企業利潤受到侵蝕,可以觀察到:自今年一季度末,工業企業利潤的單月 增速出現明顯的下行趨勢。

      由于目前訂單以及利潤增速的回落,部分企業的投資計劃將被延遲。

      根據工業企 業利潤與制造業投資的領先關系,預計本輪制造業投資增速回升將持續到明年一季度; 明年二季度起,制造業投資增速將邊際走弱。

      預計全年制造業投資增速約為5.5%。

      證券研究報告|宏觀研究報告 15 圖17 制造業投資增速受到前期企業利潤水平影響 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 制造業行業間的投資增速將有所分化:對于與房地產和基建相關的部分偏上游 行業,由于能耗雙控約束以及房地產、基建投資增速的回落,這些行業投資增速預計 將持續放緩;而對于碳減排相關行業以及“小而精、專而新”企業,受益于宏觀政策 對其信貸的支持,融資將持續傾斜于該領域,預計這些制造業行業的投資將成為結構 性亮點。

      3.出口:明年外需或將降溫 自2020年10月起,我國出口連續實現兩位數增長(以美元計),外需對我國經 濟形成一定程度的支撐。

      展望明年,隨著海外經濟體疫后修復的不斷推進,預計明年 海外主要經濟體邊際改善速度將放緩,外需或將有所降溫。

      證券研究報告|宏觀研究報告 16 圖18 海外經濟體修復速度有所放緩(%) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 同時疫情以來,部分海外經濟體通過財政刺激經濟,當財政政策退出時需求面 臨收縮壓力。

      以美國為例,疫情后美國政府采取多輪救助計劃直接補助居民收入, 居民收入增速的顯著回升導致消費增速遭遇沖擊后快速修復,但政策退出后需求或將 “反向”下行沖擊。

      2022財年美國財政赤字規模較2020和2021年明顯降級,預計 明年美國需求增速將較今年回落。

      圖19 發達經濟體產能利用率升至高點(%) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 同時,隨著疫后經濟復蘇,海外經濟體的生產能力逐步回升,在疫情期間轉移到 我國生產的部分訂單面臨回流壓力:10月美國制造業產能利用率為76.7%,回升至 2019年1月以來的最高值;三季度歐盟27國制造業產能利用率達到83.0%,同樣升 證券研究報告|宏觀研究報告 17 至2019年一季度以來的高點;海外主要經濟體的訂單情況顯著回升。

      若明年東南亞 疫情持續好轉,將與我國競爭部分制造業訂單,或將導致我國的出口訂單繼續回落。

      我國PMI新出口訂單指數自今年5月起連續六個月位于收縮區間,將對未來一段時間 的出口增速產生影響。

      圖20 PMI新出口訂單連續6個月位于收縮區間(%) 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 此外,從出口運價看,10月下旬起中國出口集裝箱價格指數小幅回落,側面反 映出海運市場供不應求的狀態正發生轉變,我國出口或存在轉弱跡象。

      圖21 近期出口運價指數小幅回落 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 綜上,預計明年年內外需逐步降溫,明年全年我國出口增速將在7%左右。

      證券研究報告|宏觀研究報告 18 4.總結:預計明年GDP增速4.5%左右 根據前文分析,我們認為由于居民中位數收入增速回落,明年消費整體呈現大幅 改善的可能性不大,結構上汽車類消費和服務消費或將較明顯增長,預計2022年全 年居民消費增速在5%附近。

      投資方面,通過對土地購置費和建安投資的測算,我們判斷房地產開發投資增速 將在明年一季度達到低點,全年房地產投資增速在-2.4%左右;預計明年基建投資增 速在5%附近,今年下半年新增的地方政府專項債資金或將對明年一季度基建投資形 成支撐,同時明年專項債部分額度有望提前至今年底下達;由于訂單和企業盈利增速 回落,預計明年二季度起制造業投資將邊際走弱,明年全年制造業投資增速約為 5.5%。

      受到信貸政策支持,碳減排相關行業以及專精特新企業投資或將成為結構性亮 點。

      綜合來看,預計2022年固定資產投資完成額增速在3.2%附近。

      出口方面,預計隨著海外經濟增速放緩,明年外需或將有所降溫;同時隨著海外 經濟體的生產能力逐步回升,在疫情期間轉移到我國生產的部分訂單面臨回流壓力。

      預計2022年我國出口增速將在7%附近。

      表62022年主要經濟指標季度預測 年份 GDP (%) 工業增 加值 (%) 消費品零售增速(%)固定資產投資累計增速(%)進出口 消費名義增 速(%) 消費實際增速 (%) 整體 (%) 房地產 (%) 基建 (%) 制造業 (%) 出口 (%) 進口 (%) 貿易差額 (億美元) 2022年E 4.557.553.2 -2.455.5757509.2 2022Q4E 4.95.17.35.63.2 -2.455.55.542370.5 2022Q3E 5.15.28.45.52.4 -5.15.25.863.92066 2022Q2E 4.04.97.14.61.4 -8.94.96.67.54.91678.2 2022Q1E 3.84.774.21.8 -10.95.58.7971394.5 2021年E 8.79.110.68.96.563.612.716.824.24604.1 2020年 2.32.8 -3.9 -5.22.973.4 -2.23.6 -0.85280.7 2019年 6.05.7865.49.93.33.10.5 -2.74217.5 2018年 6.76.296.95.99.51.89.510163509 2017年 6.96.610.297.27.0154.88164195.5 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 預計明年各季度GDP環比增速均在1%附近,一至四季度GDP同比增速分別為 3.8%、4%、5%和5%;2022年全年GDP增速在4.5%左右。

      證券研究報告|宏觀研究報告 19 圖22 預計2022年GDP增速在4.5%左右 資料來源:WIND資訊,華西證券研究所 5.風險提示 宏觀經濟或政策出現超預期變化。

      證券研究報告|宏觀研究報告 20 分析師與研究助理簡介 孫付,畢業于復旦大學世界經濟系,華西宏觀首席分析師,專注于經濟增長、貨幣政策與利率研 究,完成“蛻變時期:杠桿風險與增長動能研究”和“逆風侵襲:沖擊與周期疊加”兩部宏觀經 濟研究專著,諸多成果被“金融市場研究”、“新財富”等收錄刊發。

      李紫洋,復旦大學經濟學學士和稅務碩士,華西宏觀研究助理,研究方向為經濟增長。

      分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力,保證報告所采 用的數據均來自合規渠道,分析邏輯基于作者的職業理解,通過合理判斷并得出結論,力求客觀、 公正,結論不受任何第三方的授意、影響,特此聲明。

      評級說明 公司評級標準 投資 評級 說明 以報告發布日后的6個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。

      買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15% 增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%—15%之間 中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%—5%之間 減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%—15%之間 賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15% 行業評級標準 以報告發布日后的6個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。

      推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10% 中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%—10%之間 回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10% 華西證券研究所: 地址:北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層 網址: 證券研究報告|宏觀研究報告 21 華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具備證券投資咨詢業務資格。

      本報告僅供本公 司簽約客戶使用。

      本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。

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      本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷,且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。

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      本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。

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