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迪阿股份研報:國金證券-迪阿股份-301177-品牌勢能為基,拓店助力增長-220312

研報作者:謝麗媛 來自:國金證券 時間:2022-03-12 23:55:24
  • 股票名稱
    迪阿股份
  • 股票代碼
    301177
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    sh***me
  • 研報出處
    國金證券
  • 研報頁數
    28 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    1,557 KB
研究報告內容

市場價格(人民幣):85.16元 目標價格(人民幣):104.07元 市場數據(人民幣) 總股本(億股) 4.00 已上市流通A股(億股) 0.34 總市值(億元) 340.65 年內股價最高最低(元) 165.01/85.16 滬深300指數4307 創業板指2665 謝麗媛分析師SAC執業編號:S1130521120003 xieliyuan@gjzq.com.cn 品牌勢能為基,拓店助力增長 公司基本情況(人民幣) 項目 201920202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,6652,4644,6236,1047,977 營業收入增長率10.96% 48.06% 87.57% 32.05% 30.67% 歸母凈利潤(百萬元) 2645631,3021,6652,133 歸母凈利潤增長率-3.18% 113.44% 131.11% 27.91% 28.09% 攤薄每股收益(元) 0.731.563.254.165.33 每股經營性現金流凈額0.982.402.714.215.72 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 39.43% 50.37% 19.77% 21.11% 22.12% P/EN/AN/A 29.8023.3018.19 P/BN/AN/A 5.894.924.02 來源:公司年報、國金證券研究所 投資邏輯 鉆飾新龍頭,營收、業績展現高成長性:公司主營求婚鉆戒、結婚對戒銷 售,2020年以來營收、業績提速明顯,營收/歸母凈利潤分別實現24.65億 元/5.63億元,同比增長48.06%/113.44%。

根據21年度業績預告,營收/歸 母凈利潤增速分別達到87.6%/131.1%,延續高增長趨勢。

本文基于市場對公司的關注點展開以下幾點思考:(1)針對行業規模在結婚 率下行趨勢下的增長空間問題,我們認為,鉆石行業整體規模近千億且集中 度提高趨勢明顯,增量人群消費能力強、意愿高,存量人群有望拓寬新場 景;(2)對于品牌勢能壁壘是否足夠深厚的問題,我們認為公司圍繞品牌內 涵首創獨特購買規則且提供一系列附加服務,定價高于同類競品20%-40% 且毛利率穩定在70%高位,強定價權下品牌力有所體現;(3)公司采取品牌 驅動的獲客模式,并采取差異化經營策略,定制化交付模式、設計與短視頻 營銷共同賦能改善運營效率、提升業績能力。

渠道空間測算:未來公司門店數有望達到1600家以上。

截至2020年底傳 統珠寶品牌周大生共有門店4189家;與公司定位相似的恒信璽利、萊紳通 靈門店數分別為716/587家。

我們認為公司目前門店基數較低,未來幾年有 望保持高于同業的速度進行拓店。

在我們的測算模型下,未來公司總門店開 店空間在1611家,其中一線城市312家(占比19%)、新一線城市510家 (32%)、二線城市498家(31%)、三線及四線城市291家(18%)。

盈利預測及投資建議 公司盈利及營運指標優于同業,未來受益于加速空白區域拓店、門店運營提 升以及市占率提升帶來收入增長。

預計公司21-23營收46.2/61.0/79.8億 元,同增88%/32%/31%;歸母凈利潤13.0/16.7/21.3億元,同增 131%/28%/28%,對應EPS為3.25/4.16/5.33元。

給予22年25倍PE,目 標價104.07元,首次覆蓋予以“買入”評級。

風險提示 對品牌價值及購買規則維護不力,快速開店導致經營管理能力不足,結婚人 數下滑加速,流量紅利消失,限售股解禁。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 85.16 98.87 112.58 126.29 140 153.71 211 215 211 218 211 221 211 224 211 227 211 230 220 102 220 105 220 108 220 111 220 114 220 117 220 120 220 123 220 126 220 129 220 201 220 204 220 207 220 210 220 213 220 216 220 219 220 222 220 225 220 228 220 303 220 306 220 309 人民幣(元)成交金額(百萬元) 成交金額迪阿股份滬深300 2022年03月12日 消費升級與娛樂研究中心 證券研究報告 迪阿股份(301177.SZ) 買入(首次評級) 公司深度研究 公司深度研究 投資要件 關鍵假設 收入端拆分為線上營收、線下直營、線下聯營、經銷及其他。

(1)線上:2020年公司重點布局短視頻平臺吸引年輕消費者,疊加疫情 影響線下門店經營導致客流轉移到電商平臺,線上營收同比增長76%。

2021- 23年隨著公司在短視頻、社交媒體的進一步發力,品牌認知度提高繼續帶動線 上營收高增長,預計2021-23線上營收分別實現5.1/9.1/14.4億元,同比增長 128%/78%/59%。

毛利率穩定在68%-70%區間內。

(2)線下直營:2019-20年公司凈增門店41/47家,主要覆蓋高線城市核 心商圈,并把控開店密度以優先覆蓋空白區域。

隨著公司將7.4億募集資金用 于渠道拓展,我們認為公司將加大開店力度覆蓋一二線城市優質次核心/區域商 圈及下沉低線城市核心商圈,2021-23凈增門店221/138/167家,高速拓店下 店效略有下降,同比+8%/-3%/-2%。

綜上,我們預計公司2021-23線下直營收 入達到37.1/45.3/55.5億元,同比增長82%/22%/23%。

毛利率穩定在71%左 右水平,與往年基本一致。

(3)線下聯營:整體占比不足10%體量較小,我們預計2021-23該部分 營收3.7/6.3/9.4億元,同比增長95%/72%/50%。

毛利率維持在70%左右。

費用端公司計劃將部分募集資金用于渠道開拓、信息系統及研發中心建設, 預計拓店提速將帶來較高的門店租金、裝修以及鋪貨費用,且信息化建設帶來 的開發費用等導致管理費用提升。

但考慮到公司營收快速增長帶來的規模效應, 我們預計2021-23銷售費用率為27%/30%/30%,管理費用率為 4.0%/3.7%/3.6%。

本文亮點 本文主要從市場對公司的關注點出發,圍繞公司的核心競爭優勢和未來增 長空間展開探討。

我們認為公司以“一生只送一人”打造獨特的品牌價值作為品牌壁壘,自 營模式及強定價能力保證優勢足夠穩固;而公司以定制化進行交付,并通過產 品、營銷共同賦能提高品牌的影響力。

其次,我們認為鉆石行業規模近千億、 留給公司很大的成長空間,而Z世代高消費力與存量人群開發有望帶來市占提 升。

公司在渠道方面高質量拓店以覆蓋空白區域、經營效率改善與品牌勢能提 升帶來單店效益提升。

根據我們的預測,未來公司門店數有望達到1600家以上。

股價上漲的催化因素 渠道高質量擴張/單店店效改善帶來的業績提升,品牌力增強帶來的產品價 格提升及市場份額提升。

估值和目標價格 品牌勢能驅動下的高質量拓店與經營效益改善,長期增長動力足。

參考A股 可比公司,給予22年25倍PE,目標價104.07元,首次覆蓋給予“買入”評級。

投資風險 對品牌價值及購買規則維護不力,快速開店導致經營管理能力不足,結婚人數 下滑加速,流量紅利消失,限售股解禁。

公司深度研究 內容目錄 投資要件........................................................................................................2 1、鉆飾行業新龍頭,營收、業績展現高成長能力...........................................6 2、圍繞公司核心競爭優勢的幾點思考............................................................7 2.1、思考1:結婚率持續下行,公司從何處獲得新增量? ...........................7 2.1.1、規模:疫后珠寶景氣度恢復,高價鉆飾需求抬升..............................7 2.1.2、消費者畫像:Z世代步入適婚年齡,存量人群拓寬鉆飾消費場景......8 2.1.3、格局:市場集中度提升,品牌力帶動國產珠寶突圍...........................9 2.2、思考2:品牌勢能筑起的壁壘,是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久? .................................................................................................................11 2.2.1、業內首創獨特購買規則,自營為本、品質服務堅守.........................11 2.2.2、情感價值賦予品牌強定價權,盈利能力優越...................................13 2.2.3、品牌概念先入為主,模式具有領先性..............................................14 2.3、思考3:公司有哪些區別于其他珠寶品牌的經營方式? .....................15 2.3.1、“定制化”契合品牌勢能打法,鋪貨輕、周轉快.................................15 2.3.2、推出產品“精而不簡”,圍繞經典款打造強矩陣.................................16 2.3.3、營銷放大品牌效應,重視輸出媒介與內容.......................................18 3、從渠道空間測算看公司未來增長潛力.......................................................19 3.1、現狀:門店數遠低于同業,店效、坪效持續改善...............................19 3.1.1、持續擴店覆蓋空白區域,門店數仍低于同業...................................20 3.1.2、店效、坪效隨開店放緩持續提升,新店爬坡期縮短.........................21 3.2、空間測算:未來開店規模有望超過1600家.......................................22 4、盈利預測與投資建議...............................................................................23 4.1、盈利預測...........................................................................................23 4.2、可比估值...........................................................................................24 5、風險提示.................................................................................................25 圖表目錄 圖表1:鉆石產業鏈........................................................................................6 圖表2:2017-1H21公司總營收及增速(百萬元,%) ...................................7 圖表3:2017-1H21公司歸母凈利潤及增速(百萬元,%) ............................7 圖表4:2011-2021中國大陸珠寶行業市場規模及增速(億元,%)...............7 圖表5:2020年中國珠寶細分品類市場結構(%) .........................................7 圖表6:2002-2020鉆交所鉆石進口交易額(億美元) ...................................8 圖表7:我國2010-2020年登記結婚對數及增速(萬對,%) ........................8 圖表8:Z世代不同時尚品類年均消費額TOP4(元/人)................................8 圖表9:除訂婚戒指外我國鉆石飾品在不同消費場景占比(%) .....................9 圖表10:2018-1H21迪阿股份消費者年齡結構(%) ....................................9 公司深度研究 圖表11:2018-1H21公司不同購買頻次的消費者收入占主營業務收入比重 (%) ............................................................................................................9 圖表12:2018-1H21公司換貨金額占主營業務年收入比重(%) ...................9 圖表13:2015-2020中國/美國/日本珠寶行業CR3(%).............................10 圖表14:2015-2020中國/美國/日本珠寶行業CR8(%).............................10 圖表15:中國珠寶首飾行業主要品牌...........................................................10 圖表16:2015-2020各珠寶品牌市占率(%) .............................................10 圖表17:主要珠寶品牌品類、價格、客群定位及主要系列............................11 圖表18:DR品牌求婚鉆戒購買及鑒定規則..................................................11 圖表19:公司包含身份證明的訂單收入金額及占比(百萬元,%) ..............12 圖表20:DR統一門店形象..........................................................................12 圖表21:DR及對比公司自營門店占比情況(%)........................................12 圖表22:DR品牌獨家推出真愛協議和愛的確認書.......................................13 圖表23:DR品牌提供一站式結婚專屬服務..................................................13 圖表24:2018-1H21 DR不同鉆重區間產品銷售額占比(%) .....................13 圖表25:2018-1H21 DR不同鉆重區間產品平均單價(萬元) .....................13 圖表26:不同品牌相似規格鉆戒價格(元).................................................14 圖表27:2017-1H21同業公司毛利率比較(%) .........................................14 圖表28:品牌驅動與渠道驅動下的獲客邏輯差異..........................................15 圖表29:DR品牌定制化交付流程................................................................16 圖表30:定制化銷售和現貨銷售優劣勢比較.................................................16 圖表31:珠寶公司存貨周轉天數(天)........................................................16 圖表32:各珠寶品牌官網在售系列及SKU統計(個,%) ..........................17 圖表33:2018-1H21公司分品類營收及占比(百萬元,%) ........................17 圖表34:2018-1H21銷售額排名前五款式均來自經典及經典系列延伸款......17 圖表35:不同設計方式的產品銷售數量占比(%) ......................................18 圖表36:2018-1H21公司主要推廣渠道投放費用占比(%) ........................18 圖表37:公司與同業銷售費用率對比(%) .................................................18 圖表38:珠寶品牌在各平臺粉絲數對比(萬) .............................................19 圖表39:各品牌在小紅書/微信公眾號內容發帖數(條) ..............................19 圖表40:珠寶品牌熱度排名前三的微博話題統計..........................................19 圖表41:公司線上/線下渠道營收及增速(百萬元,%) ..............................20 圖表42:公司線下各渠道營收及直營店占比(百萬元,%) ........................20 圖表43:2017-1H21公司門店數量及凈變動值(家) ..................................20 圖表44:可比公司2018-1H21門店數及增速(家,%) ..............................20 圖表45:2018-1H21公司不同區域門店數量及凈變動值(家) ....................21 圖表46:2018-1H21公司各區域門店店均收入(萬元) ..............................21 圖表47:2018-1H21公司年店均收入及增速(萬元,%) ...........................21 圖表48:2018-1H21公司新舊門店坪效、增速以及新增已有門店月坪效比重 公司深度研究 (元/平方米/月,%) ...................................................................................21 圖表49:商圈開店測算公式.........................................................................22 圖表50:開店空間測算結果.........................................................................22 圖表51:迪阿股份營收拆分(百萬元,%) .................................................24 圖表52:可比公司估值................................................................................25 公司深度研究 1、鉆飾行業新龍頭,營收、業績展現高成長能力 迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運營、定制銷售和研發設計,主打為婚戀 人群定制高品質的求婚鉆戒、結婚對戒等飾品。

公司前身茵賽特咨詢成立于 2010年4月,2015年實控人股權轉讓后公司變更為深圳市戴瑞珠寶有限公司, 轉做珠寶行業,2019年戴瑞有限變更為迪阿股份,并憑借“一生僅能定制一枚” 的獨特情感內涵成為鉆飾行業新龍頭。

從股權結構來看,公司實控人夫婦張國 濤、盧依雯合計持股比例超98%,公司股權高度集中、結構穩定。

公司于2021年12月15日在創業板上市,共發行4001萬股,發行價格為 116.88元。

根據招股書,公司計劃將募集資金中7.39億元用于渠道網絡建設 項目,完善線下銷售渠道布局,1.10億元用于信息化系統建設項目以實現自動 化、網絡化、智能化運營,0.54億元用于鉆石珠寶研發創意設計中心建設項目, 另外3.8億元用于補充營運資金。

公司位于鉆石產業鏈下游端。

鉆飾珠寶行業上游主要是負責礦藏開采和毛 坯鉆生產的原材料供應商,目前埃羅莎(ALROSA)、戴比爾斯(DeBeers Group)、力拓(Rio Tinto)等幾大巨頭市場份額領先,競爭格局上高度壟斷; 中游主要是對毛坯鉆進行切割和拋光的加工制造商,其中印度在該環節包攬絕 大多數的市場份額;迪阿所處的下游品牌零售商主要對成品鉆進行設計及銷售, 下游品牌眾多、格局分散,受益于品牌高溢價影響,下游企業整體毛利率水平 偏高。

圖表1:鉆石產業鏈 來源:貝恩咨詢《Diamond Report 2020-21》,DeBeers《2021 The Diamond Insight Report》,國金證券研究所 近兩年來公司營收、凈利展現出高成長能力。

2017-19年公司保持穩健增 長,營收、歸母凈利潤分別實現22.06%、2.65%的復合增長。

2020年以來營 收、業績提速明顯,其中2020年營收、歸母凈利潤分別實現24.65億元、 5.63億元,同比分別增長48.06%、113.44%;2021Q1-3高增長趨勢持續, 營收、歸母凈利潤分別達34.11億元、9.9億元,同比分別高增127.54%、 218.36%,表現亮眼。

2022年2月28日公司發布21年度業績預告,其中營 收、歸母凈利潤預計分別為46.23億元、13.02億元,增速分別達到87.57%、 131.11%。

近兩年營收、凈利呈現出爆發式增長一方面得益于公司對消費者的 長期認知教育開始轉化,另一方面系公司從2020年起發力短視頻營銷、優化 渠道選址策略加速業績兌現。

公司深度研究 圖表2:2017-1H21公司總營收及增速(百萬元,%) 圖表3:2017-1H21公司歸母凈利潤及增速(百萬 元,%) 來源:Wind,國金證券研究所 來源:Wind,國金證券研究所 2、圍繞公司核心競爭優勢的幾點思考 2.1、思考1:結婚率持續下行,公司從何處獲得新增量? 由于鉆飾產品與婚戀事件高度相關,產品屬性決定了其較低的復購率;而 鉆戒、婚戒的核心客群為新婚夫婦,隨著當下國內結婚率持續走低,DR所處 的鉆飾行業空間存在被不斷壓縮的風險。

我們認為,關于公司如何獲取新增量 的問題主要可以從三個方向進行探索:(1)鉆飾行業整體近千億規模,留給公 司成長的空間很大;(2)從定位人群來看,增量市場中年輕人占比高,他們的 消費鉆飾意愿強烈;而已婚人群這一存量市場有望促進復購率提高;(3)市場 集中度有望提升,鉆飾龍頭DR將從中受益。

2.1.1、規模:疫后珠寶景氣度恢復,高價鉆飾需求抬升 我國珠寶行業近年來整體呈現緩慢增長趨勢,2021年隨著疫情受控、消費 回暖,行業景氣度有明顯提升。

根據Euromonitor,2019年珠寶行業規模為 7072.8億元、2015-19年復合增速僅為3.88%;2020年行業規模降8.52%至 6470億元;在20年低基數影響下,21年規模同比高增18.11%至7641.7億元。

若按照中寶協基金在《中國珠寶產業發展報告》對細分品類進行劃分,鉆石占 整個珠寶行業的13%,2021年鉆飾規模預計達到993.43億元。

圖表4:2011-2021中國大陸珠寶行業市場規模及增速 (億元,%) 圖表5:2020年中國珠寶細分品類市場結構(%) 來源:Euromonitor,國金證券研究所 來源:中寶協基金《2020年中國珠寶產業發展報告》,國金證券研究所 中國鉆飾市場在疫情影響下仍具有一定的韌性,長期穩中向好,高價、高 質量鉆飾需求上升。

根據De Beers發布的《2021鉆石行業洞察報告》顯示, 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 201720182019202021Q1-3 公司總營收yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201720182019202021Q1-3 公司歸母凈利潤yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20112012201320142015201620172018201920202021 市場規模yoy 56% 13% 15% 5% 5% 3% 2% 3% 黃金 鉆石 翡翠 和田玉 彩色珠寶 珍珠 鉑金及白銀 其他 公司深度研究 2020年中國大陸消費者對于鉆飾的需求下降26%,而中國鉆飾市場的需求降 幅只有13%,主要系疫情下出境購買鉆飾行為受到限制,境內鉆飾購買能力在 疫情影響下仍具有一定的韌性。

2021開年以來鉆石市場強勢反彈,根據上海鉆 石交易所數據顯示,2021上半年鉆石交易總額達到38.21億美元,同比增長 86.39%;其中成品鉆進口額為15.76億美元,超過2020年全年進口額,較 2019年同期增長49.24%。

按目前的增長勢頭,2021全年鉆石進口或將超 2018年27.4億美元的歷史高點。

另外,根據2021年De Beers的用戶調查, 中國鉆飾市場顧客購買的克拉質量及均價上升了30%,消費者對于更高價、高 質量鉆飾的需求抬升。

根據貝恩咨詢,未來中國高凈值人群將以4%速度增長, 鉆飾市場在高凈值消費者及渠道下沉的驅動下長期發展穩中向好。

圖表6:2002-2020鉆交所鉆石進口交易額(億美元) 來源:上海鉆石交易所,國金證券研究所 2.1.2、消費者畫像:Z世代步入適婚年齡,存量人群拓寬鉆飾消費場景 根據國家統計局數據,我國結婚人數自2015年至今維持負增長且持續走 低,其中2020年登記結婚對數僅為814.3萬人,同比降12.19%。

千禧一代、 Z世代位于適婚年齡帶,進而成為消費鉆石飾品的主力軍,依據De Beers數據, 21-39歲人群貢獻了我國近80%的鉆石飾品銷售額。

Z世代注重通過時尚單品 彰顯個性、表達自我,根據CBNData聯合國際鉑金協會發布的《Z世代貴重首 飾消費白皮書》表示,2020年Z世代貢獻了時尚消費額的三分之一,而消費額 最高的品類是珠寶首飾,年均10,920元。

Z世代對珠寶飾品有著更高的消費能 力與消費意愿,該趨勢有望對沖新婚增量人群下降的部分影響,為鉆飾企業成 長帶來新契機。

圖表7:我國2010-2020年登記結婚對數及增速(萬 對,%) 圖表8:Z世代不同時尚品類年均消費額TOP4(元/人) 來源:國家統計局,國金證券研究所 來源:國家鉑金協會《Z世代貴重首飾消費白皮書》,國金證券研究所 存量人群貢獻新增量,主要表現在(1)已婚夫婦將鉆飾產品作為紀念、 情人節禮物等;(2)已購人群的復購。

除了作為訂婚信物,鉆戒還被廣泛作為 “悅己”或者已婚夫妻之間的紀念日、情人節禮物等;截至1H21公司的消費 0 5 10 15 20 25 30 2002200520082011201420172020 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20102011201220132014201520162017201820192020 登記結婚對數增速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 珠寶首飾時裝鞋帽護膚品 公司深度研究 者中30-34歲、35-39歲、40-49歲以及50歲以上人群占比分別為22%、7%、 5%和1%,較2018年占比均有不同程度的提升,已婚人群購買鉆戒、對戒作 為紀念日禮物表達愛意的消費行為有所增加。

除此之外,已購買鉆戒的客戶可 以繼續在DR購買結婚對戒或對原來購買的產品進行升級換款;2020年公司購 買頻次達到2次及以上的客戶收入占比達到6.7%,換貨及升級金額達到3111 萬元。

雖然當前復購率小、高年齡段已婚消費者占比低,但是隨著居民消費水 平提高、情感表達需求增強,未來公司的鉆飾產品消費場景有進一步從增量市 場向已婚存量市場延伸的趨勢。

圖表9:除訂婚戒指外我國鉆石飾品在不同消費場景占比 (%) 圖表10:2018-1H21迪阿股份消費者年齡結構(%) 來源:貝恩咨詢《Diamond Report 2020-21》,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 圖表11:2018-1H21公司不同購買頻次的消費者收入占 主營業務收入比重(%) 圖表12:2018-1H21公司換貨金額占主營業務年收入比 重(%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 2.1.3、格局:市場集中度提升,品牌力帶動國產珠寶突圍 中國珠寶首飾行業進入壁壘低,高需求下從業企業數量與日俱增,行業競 爭劇烈。

根據Euromonitor統計,自2016年起國內珠寶首飾行業市場逐漸呈 現頭部化趨勢,市場集中度逐年上升,其中行業CR3從2016年的12.5%提升 至2020年的18.6%,CR8從2016年提升了7.7 Pct至2020年的23.8%。

橫 向比較來看,2020年日本珠寶市場CR3、CR10分別為25.9%、39.8%,市占 前三的品牌分別為蒂芙尼(15.2%)、卡地亞(6.7%)、寶格麗(4.0%),我國 珠寶市場集中度較日本仍有一定差距。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 其他 事業成就 社交活動 投資 家庭事件 婚戀事件 作為謝禮 送給自己 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2018201920202021年1-6月 24歲及以下25-29歲30-34歲 35-39歲40-49歲50歲及以上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920201H21 1次/年2次/年3次及以上/年 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2018201920201H21 換貨及升級金額換貨及升級金額/主營業務收入 公司深度研究 圖表13:2015-2020中國/美國/日本珠寶行業CR3 (%) 圖表14:2015-2020中國/美國/日本珠寶行業CR8 (%) 來源:Euromonitor,國金證券研究所 來源:Euromonitor,國金證券研究所 國內珠寶首飾行業呈現外資品牌,港資品牌以及國內品牌三足鼎立的競爭 格局,不同品牌從價位、主要客群、品牌調性等方面都有明顯區隔度。

從 2015年以來,排名靠前的珠寶品牌市占率整體呈現上升趨勢,頭部化優勢逐漸 凸顯。

1)國際品牌定位于高端奢侈品珠寶市場,品牌調性高、歷史悠久、文化內 涵豐富、制造工藝精湛,覆蓋國內一、二線城市,產品溢價高;其中卡地亞 (Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅寶(Van Cleef & Arpels)在中國大陸市 場份額提高,2020年市占率分別為1.1%、1.0%、0.7% 2)港資品牌定位于高端市場,精耕品牌形象并率先推出具有時尚感設計感 的年輕化產品,主要品牌包括周大福、周生生、六福珠寶等,其中周大福以 7.6%的市場份額位居品牌之首。

3)內資品牌主要定位中高端市場,其中市占率排名靠前的老鳳祥(7.5%)、 老廟黃金(3.5%)依靠加盟體系快速布局一線至四線城市。

新銳品牌IDO、 DR等主要定位婚戀群體、SKU精簡,雖然在珠寶市場的市場份額不大,但在 鉆飾這一細分市場表現亮眼,2021上半年我國結婚登記對數達到417萬對, 而DR的消費客戶達到近29萬人,市場占有率在6.5%。

圖表15:中國珠寶首飾行業主要品牌 圖表16:2015-2020各珠寶品牌市占率(%) 來源:國金證券研究所 來源:Euromonitor,國金證券研究所 主要品牌之間客單價差別明顯,價格段分布廣泛,客單價上國際品牌遠超 港資、內資品牌。

隨著內資珠寶企業設計能力、品牌形象逐步提升,未來國內 品牌競爭力有望加強。

我國珠寶企業正處在從過去的代工生產階段向品牌化過 13.00% 12.50% 13.90% 15.10% 17.00% 18.60% 5.60% 5.40% 5.40% 5.20% 4.90% 4.70% 25.50% 26.80% 25.90% 26.40% 26.60% 25.90% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201520162017201820192020 中國美國日本 16.80% 16.10% 17.90% 19.50% 21.40% 23.80% 8.10% 8.00% 8.00% 8.00% 7.60% 7.30% 35.40% 36.60% 35.70% 38.90% 38.70% 39.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162017201820192020 中國美國日本 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201520162017201820192020 周大福老鳳祥老廟珠寶 周生生卡地亞周大生 蒂芙尼梵克雅寶六福珠寶 公司深度研究 渡的階段,代工生產伴隨的創新意識薄弱、設計投入較少等問題仍未完全解決, 而海外珠寶經歷了長年積淀,擁有多款經典產品和鮮明的品牌風格,隨著潮流 變更依然具有較強的生命力。

未來隨著我國珠寶企業更加注重品牌建設,豐富 品牌內涵,國內品牌有望探索出適合自身的發展之路,品牌競爭力有望提升。

圖表17:主要珠寶品牌品類、價格、客群定位及主要系列 珠寶品牌 外資品牌 港資品牌 內資 蒂芙尼 卡地亞 周大福 周生生 六福珠寶 IDODR 品牌定位高端奢侈市場高端奢侈市場中高端市場中高端市場中端大眾市場中高端市場中高端市場 主要品類 珠寶鑲嵌類飾品 珠寶飾品及腕 表等 黃金、珠寶鑲 嵌首飾、鉑金 /K金和鐘表 等,黃金產品 比重超50% 黃金、鉑金、 鉆石、翡翠、 珍珠等 銀飾、K金、 玉石、彩寶等 珠寶鑲嵌類飾品 珠寶鑲嵌類飾品 價格帶 鉆石鑲嵌類 10K-100K及 100K+元不等 客單價20K- 60K元,鉆石 鑲嵌類價格 15K-70K元 黃金類客單價 約4.5K元, 珠寶類客單價 約6K元,鉆 石鑲嵌類價格 5K-10K元 珠寶類客單價 約8.5K元; 鉆石鑲嵌類價 格1.5K-80K 及80K+元不等 鉆石首飾類價 格0.9K-6K元 不等;K金首 飾類價格 0.4K-6.5K;珍 珠類首飾價格 1K-4K元 鉆石首飾類價 格1K-50K元 不等;K金首 飾類價格 1.5K-10K元 不等 鉆石首飾類價 格1.5K-90K 元不等;K金 首飾類價格 0.5K-80K及 80K+元不等 原創系列及圖例 Knot系列Trinity系列ING系列愛情密語系列白玉蘭系列Round系列BELIEVE系 列、MY HEART系列 來源:各品牌官網,國金證券研究所 2.2、思考2:品牌勢能筑起的壁壘,是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久? 鉆戒除了鉆石純度、大小帶來的稀缺性之外,還附帶厚重的情感價值和特 殊的儀式感,因此珠寶品牌紛紛通過豐富自身品牌內涵來獲取用戶的認同感, 進而完成消費轉化。

DR“一生只送一人”的理念有何差異性,能夠在高舉“真 愛”大旗的眾多珠寶品牌中脫穎而出。

2.2.1、業內首創獨特購買規則,自營為本、品質服務堅守 DR在業內獨創“一生只送一人”的購買規則,有效區隔其他珠寶品牌, 將“唯一、真愛”等模糊的概念具象化,并嚴格查驗、堅定遵守。

獨特的概念 和購買模式讓DR的品牌壁壘足夠堅固。

圖表18:DR品牌求婚鉆戒購買及鑒定規則 應用場景 規則 首次購買 首次購買時需男士提供有效身份信息并進行驗證,顧客需簽署真愛協議 并綁定受贈人姓名,求婚鉆戒不支持重復購買,僅支持升級換購和補購 服務。

復購 復購時系統會根據登記的顧客和受贈者姓名自動生成愛的確認書,購買 人和受贈人實際信息需跟系統一致方可完成復購。

鑒定 DR為每位追求真愛的戀人提供終身免費鑒證服務,全球信息同步可供 查詢。

來源:公司招股說明書,國金證券研究所 DR的購買規則讓購買行為和“唯一”、“真愛”劃上等號,充分契合了熱 戀情侶對于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的誠摯表達。

消費者選擇DR不 再僅僅出于對產品的喜好,更是對伴侶之間攜手相伴、一生一世的莊重承諾和 公司深度研究 美好祝愿。

這樣的概念輸出有效轉化成為消費行為,2018-1H21期間公司存在 身份證明信息的訂單收入占比始終在99.5%以上,占比高且穩定。

圖表19:公司包含身份證明的訂單收入金額及占比(百萬元,%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 全自營模式統一終端體驗,增值服務加強購買儀式感。

公司對線上平臺和 線下門店均采取自營的銷售模式,這樣有助于建立統一、鮮明的品牌形象,無 論是門店選址裝修、貨品陳列還是銷售人員服務上都維持相同的高標準,為不 同城市的消費者帶來同等良好的購買體驗,有利于塑造品牌形象。

DR是我國 珠寶行業主要參與者中唯一采取全自營銷售的品牌,其他競爭者如恒信璽利、 曼卡龍的加盟門店幾乎占到一半,而傳統品牌周大生、周六福的加盟門店占比 分別達94.29%、99.19%。

圖表20:DR統一門店形象 圖表21:DR及對比公司自營門店占比情況(%) DR上海長寧來福士廣場店DR南京江寧金鷹店 DR寧波和義大道店DR香港尖沙咀店 來源:公司官網,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:可比公司中周大生、曼卡龍門店 數據截至1H21,萊紳通靈、恒信璽利門店數據截至2020年末,周六福門店數 據截至1H20) DR為凡是訂購戒指的消費者提供真愛協議和愛的確認書,通過簽署協議 將DR戒指贈予心中摯愛,以此作為一生唯一真愛的憑證。

除此之外,公司布 局全國近400家真愛體驗店,為消費者帶來從求婚到結婚的一站式專屬服務, 由金牌婚禮顧問和行業明星團隊負責策劃和執行整個婚禮流程,并為DR族定 制專屬綁手禮。

一系列增值服務加強了購買行為帶來的儀式感和承諾感,豐富 消費者的情感體驗,浪漫、神圣的品牌屬性不斷加深。

99.60% 99.65% 99.70% 99.75% 99.80% 99.85% 99.90% 99.95% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018201920201H21 收入金額占比 100% 5.71% 0.81% 50.77% 21.65% 51.38% 0% 94.29% 99.19% 49.23% 78.35% 48.62% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 迪阿股份周大生周六福萊紳通靈恒信璽利曼卡龍 自營加盟 公司深度研究 圖表22:DR品牌獨家推出真愛協議和愛的確認書 圖表23:DR品牌提供一站式結婚專屬服務 來源:公司官網,國金證券研究所 來源:公司官網,國金證券研究所 2.2.2、情感價值賦予品牌強定價權,盈利能力優越 獨特的內涵與附加的品質服務為品牌帶來較高的溢價,而公司優于同業的 盈利能力則反過來印證了品牌先行邏輯的市場可行性,品牌壁壘足夠深厚。

鉆石產品主要根據4C(鉆重、凈度、顏色、切工)進行定價,其中凈度參 數由IF、VVS、VS、SI依次遞減,顏色從D至J依次變差。

對比DR和其他 珠寶品牌,在各規格參數相似基礎上DR價格整體偏高,一克拉鉆戒價格在 8.16萬元、較周生生品牌相似參數產品高出28.3%,而DR銷售的0.3克拉戒 指單價也在1.3萬-1.8萬區間,整體定價高于周生生、周大生、周大福等品牌。

從渠道調研數據來看,DR整體單品在定價上高于相似競品20-40%,強定價權 有所體現。

其次,公司不同鉆重區間的產品價格帶均有不同程度的提價。

具體來看, 從2018年至1H21年,0.3克拉及以下產品平均單價從0.56萬元升至0.67萬 元,提價20%;0.3-0.699克拉鉆戒價格從1.6萬元升至2.2萬元,提價26%; 0.7-0.999克拉鉆戒價格從3.97萬元升至4.6萬元,提價16%;而1克拉及以 上鉆戒從8.9萬元升至9.7萬元,提價9%。

圖表24:2018-1H21 DR不同鉆重區間產品銷售額占比 (%) 圖表25:2018-1H21 DR不同鉆重區間產品平均單價 (萬元) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 21.95% 25.30% 32.23% 43.98% 66.39% 63.03% 54.76% 44.15% 5.96% 5.96% 5.83% 4.45% 5.70% 5.71% 7.17% 7.42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920201H21 0.3克拉以下0.3-0.699克拉 0.7-0.999克拉1克拉及以上 0 2 4 6 8 10 12 2018201920201H21 0.3克拉以下0.3-0.699克拉 0.7-0.999克拉1克拉及以上 公司深度研究 圖表26:不同品牌相似規格鉆戒價格(元) 品牌 克拉 凈度 顏色 價格(元) DR 0.3 SI1-SI2 I-J 12679 IDO 0.3 SII-J 10699 周生生0.31 SI1-SI2 I-J 8950 DR 0.3 VS1-VS2 I-J 18490 周大福0.3 VVS1-VVS2 D-E 18200 IDO 0.3 VS1-VS2 I-J 17290 周大生0.3 VS1-VS2 I-J 13939 周生生0.35 VS1-VS2 F 13600 萊紳通靈0.3 VS1-VS2 I-J 11585 DR 0.5 SI1-SI2 I-J 25949 IDO 0.5 SII-J 20599 周生生0.5 SI1-SI2 I-J 18800 周大生0.5 SI1-SI2 I-J 17015 DR 0.5 VS1-VS2 F 33349 周生生0.51 VS1-VS2 F 24700 DR 1 SI1-SI2 I-J 81589 周生生1 SI1-SI2 I-J 63600 來源:各品牌官網,國金證券研究所 行業平均毛利率在40%左右,而公司歷年來毛利率穩定在69%-70%區間。

我們認為公司的毛利高于同業,一方面是因為公司主營鉆飾產品,而其他公司 黃金飾品占比高,黃金價格的公開透明使得品牌方對于黃金的議價能力低,進 而拉低同業公司整體毛利率水平;另一方面則是得益于DR品牌自營為主的銷 售模式,省去中間商批發讓利的環節。

分品類來看,近幾年公司主要銷售品類 求婚鉆戒毛利率穩定在70%左右,高于結婚對戒和其他飾品;分渠道來看, 2020年線下、線上渠道毛利率分別為70.29%、64.60%,線下毛利率持續高于 線上主要系消費者對于線上購買高價值產品意愿更為謹慎,導致線上銷售單價 偏低。

圖表27:2017-1H21同業公司毛利率比較(%) 來源:Wind,國金證券研究所 2.2.3、品牌概念先入為主,模式具有領先性 將品牌內涵及制訂的一系列購買規則作為公司的核心競爭力,該種商業模 式是否有被其他品牌模仿的可能性,這可能是市場最關心的問題之一。

我們主 要從品牌認知建立時點、消費者心理以及模仿成本三個方面來回答,模式是否 容易被復制,品牌壁壘是否夠持久。

69.71% 69.82% 70.21% 69.37% 69.76% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201720182019202021Q1-3 迪阿股份周大生恒信璽利曼卡龍萊紳通靈 公司深度研究 心理學上有個理論叫做“銳化效應”(Sharpening Effect),即人的既有認 知對其知覺作用有明顯的促進作用,DR從2015年就開始宣揚“一生只送一人” 的品牌理念,大眾已經先入為主將身份證綁定購買的規則與DR品牌聯接起來, 新晉品牌很難通過模仿快速消除大眾的既往認知、并建立新的認知。

其次,對于已經購買過DR的消費者來說,他們在完成購買轉化時已經成 為了品牌價值觀的認同者和擁護者。

如果有模仿者出現,消費者所購產品的稀 缺性和附加價值受到了沖擊。

在這樣的情況下,他們會與品牌成為利益共同體, 自發擁護品牌。

隨著公司營收逐年增加、消費者基數不斷擴充,消費者的發聲 將極大程度強化大眾對品牌的印象,形成較為良性的引導。

另外,模仿對其他品牌來說意味著高成本、高風險。

一方面該品牌需要在 流量平臺投放大量營銷廣告,以增加曝光率、建立認知;另一方面該品牌需要 堅決維護“只賣一次”的購買規則、并通過高度自營的模式來統一管理、貫徹 規則,這對新品牌來說很難實現。

根據幸存者偏差理論,或許多年來并不是沒 有模仿者出現,只是因為模仿太難、成本太高,他們還來不及走入大眾視野就 已經在競爭中走向沉寂。

2.3、思考3:公司有哪些區別于其他珠寶品牌的經營方式? 在品牌打法上,傳統珠寶品牌更多地從渠道切入,通過快速拓店提高覆蓋 基數,再利用折扣、宣傳、導購提高進店消費比例。

而公司主要從品牌勢能切 入,通過營銷讓人群了解到品牌內涵,再篩選出認同和向往的用戶主動尋找門 店并完成消費轉化。

根據不同的獲客邏輯,我們梳理出公司對應在交貨方式、 產品結構、營銷打法上的差異化策略。

圖表28:品牌驅動與渠道驅動下的獲客邏輯差異 來源:國金證券研究所 2.3.1、“定制化”契合品牌勢能打法,鋪貨輕、周轉快 公司主要采取定制化的模式進行銷售。

在該模式下,顧客首先基于現有產 品系列選款,再結合自身需求和喜好確定鉆石參數、戒托材質、手寸大小以及 個性化刻字服務等;隨后公司通過SAP系統委托供應商進行生產,定制周期通 常不超過30天。

這樣的產品交付模式依托于品牌先行的打法,消費者進店選 購不再是按照門店引流、挑選、交付帶走的流程進行,而是消費者對品牌理念 有所了解后主動進店、試戴、交付、等待拿貨,對品牌的認知讓消費者對于延 遲拿貨有所預判、并愿意為之等待。

另一方面,定制也為產品交付帶來儀式感, 品牌理念得到很好的延續。

公司深度研究 圖表29:DR品牌定制化交付流程 圖表30:定制化銷售和現貨銷售優劣勢比較 定制化產品 現貨銷售 時效性 定制周期一般30天內當場取貨 鉆石選擇 可選鉆石參數較多僅可在現貨中選 手寸選擇 根據消費者手寸量身定制 僅可在現貨中選 鋪貨規模 鋪貨以樣品為主,開店 成本低 需要鋪大量現貨,開店 成本高 存貨周轉 存貨以樣品為主,成品 主要為客戶定制產品, 存貨周轉高 存貨以現貨為主,存貨 周轉率低 資金周轉 定制產品先收取部分訂 金,然后生產,資金周 轉率高 現貨需要珠寶零售商墊 資鋪貨,資金周轉率低 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 公司定制化產品占比始終在95%以上。

從經營效率層面來看,“以需定產” 進行備貨,讓公司能夠保持在較低的存貨水平、較低的開店成本和良好的現金 流,有效提高經營效率。

2018-21Q1-3公司的存貨周轉天數分別為 129.4/149.9/121.7/96.1天,周轉能力持續優于同業。

圖表31:珠寶公司存貨周轉天數(天) 來源:Wind,國金證券研究所 2.3.2、推出產品“精而不簡”,圍繞經典款打造強矩陣 DR品牌專注于婚嫁這一細分領域,推出產品精而不減,每款產品背后都 有相應的設計理念和寓意,與品牌整體形象打造相得益彰。

從產品類別來看, 以周生生、周大福為首的傳統珠寶品牌旗下產品涵蓋黃金、K金、鉆石、鉑金、 彩色珠寶、珍珠等多種材質、多種風格,滿足消費者的多元化需求;而DR產 品主要用到鉆石、18K金等,這些材質制造出來的產品更加年輕、時尚化,在 產品的傳達下品牌與“求婚、愛戀”等主題實現深度融合。

從SKU數量來看, DR目前在售26個系列、312款產品,遠低于傳統珠寶品牌周生生、周大福; 其中DR共有13個婚嫁系列(包括求婚鉆戒和結婚對戒),包含179款產品, 占所有產品的57.4%,占比高于其他珠寶品牌,從消費者認知層面實現與婚戀 主題的深度綁定。

公司聚焦婚戀市場,核心業務清晰,其主要銷售品類求婚鉆戒和結婚對戒 自2018年以來營收占比穩定在98%以上。

具體來看,2020年求婚鉆戒收入實 現18.68億元,占總營收的76.3%;2021僅上半年求婚鉆戒收入就實現了 18.30億元,與2020全年該品類營收水平接近,表現亮眼。

結婚鉆戒業務 0 200 400 600 800 1,000 1,200 迪阿股份周大生恒信璽利曼卡龍萊紳通靈 201720182019202021Q1-3 公司深度研究 2020年營收5.55億元,同比高增118.09%,占比22.65%、較往年有所增長; 1H21該品類收入實現4.50億元,接近該品類2020全年的營收水平,高增長 趨勢有望延續。

公司的其他飾品主要包括項鏈、手鏈、耳環等,該品類體量較 小,2020年收入為0.25億元(-3.07%),僅占總營收的1.1%。

圖表32:各珠寶品牌官網在售系列及SKU統計 (個,%) 圖表33:2018-1H21公司分品類營收及占比(百萬 元,%) DR 周生生 周大福 萊紳 通靈 IDO 曼卡龍 總系列26273910712 總SKU 312205511643017084 婚嫁系列1383453 婚嫁系列 SKU 179312115129624 婚嫁系列 占比 50.0% 29.6% 7.7% 40.0% 71.4% 25.0% 婚嫁 SKU占比 57.4% 15.2% 9.9% 40.0% 56.5% 28.6% 來源:各品牌官網,國金證券研究所(注:統計時間截至2021年12月10日) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 依托于經典設計延伸出升級款、特別款,通過市場驗證流行趨勢。

鉆戒并 不屬于時尚飾品,因此經典款相較于特別款反而更有優勢,公司近年來銷售前 五系列均來自經典款式,這一現象也驗證了經典款的持續競爭力。

公司計劃在 未來三年陸續投入0.5億元募集資金用于建設珠寶鉆石研發創意設計中心,主 要將用于加碼設計經典款式產品,增加產品辨識度;除此之外,公司計劃通過 與稀缺性IP展開合作來為款式增添一定的時尚度和差異性,以滿足經典款式無 法觸及的部分消費者的需求。

圖表34:2018-1H21銷售額排名前五款式均來自經典及經典系列延伸款 收入排名 2018201920201H21 1 BELIEVE 典雅款BELIEVE 典雅款FOREVER 簡奢款FOREVER 簡奢款 2 FOREVER 經典款FOREVER 簡奢款TRUELOVE 典雅款MYHEART 簡奢款 3 FOREVER 簡奢款FOREVER 經典款MYHEART 簡奢款TRUELOVE典雅款 4 MYHEART 簡奢款TRUELOVE 典雅款FOREVER 經典款BELIEVE 純愛款 5 TRUELOVE 典雅款MYHEART 簡奢款BELIEVE 純愛款FOREVER 經典款 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 內部設計師的產品銷售比重逐年提升。

公司早期銷售的產品基本由合作廠 商進行選款,2018-20年合作廠商選款的產品銷售數量占比逐步降至73.46% (兩年降22.19 Pct);內部設計師銷售數量占比從2018年的0.34%提升至 2020年的21.62%,自身設計實力有所增強。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018201920201H21 求婚鉆戒結婚對戒其他飾品 求婚鉆戒占比結婚對戒占比其他飾品占比 公司深度研究 圖表35:不同設計方式的產品銷售數量占比(%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 2.3.3、營銷放大品牌效應,重視輸出媒介與內容 敏銳洞察流量變遷趨勢,先后通過微博、小紅書、抖音平臺觸達年輕群體, 建立品牌認知度。

2018-19年微博、微信、小紅書等社交網絡為年輕人集中的 流量高地,也是DR主要推廣宣傳的渠道;2019年公司共投放6955萬元至社 交平臺、占市場推廣總額的50.39%。

隨著2020年抖音、快手平臺快速崛起, DR及時應變,在短視頻平臺支出3453萬元、同比增幅達到991%,占比也提 升23Pct至25.2%;2021年在短視頻上的投入繼續加大,僅上半年投入金額 就達到了2964.07萬元、占市場推廣費用的34%。

2017-19年公司銷售費用率 持續攀升,2020年降至29.58%改善明顯,變化主要是因為公司持續營銷投入 和品牌價值傳導有效轉化帶來營收水平大幅提升;公司與同業銷售費用率差異 明顯,主要是因為公司通過內容營銷助推品牌價值傳播,與以渠道為獲客主要 驅動力的周大生等傳統珠寶品牌在營銷模式上區別較大。

圖表36:2018-1H21公司主要推廣渠道投放費用占比 (%) 圖表37:公司與同業銷售費用率對比(%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:Wind,國金證券研究所 精耕社交平臺運營,粉絲數量、輸出頻率均處于行業領先。

公司在各平臺 的粉絲數及互動帖數量是公司市場推廣有所成效的直接體現,DR在微博、小 紅書、抖音上分別有403.6萬、9.9萬、185萬、227.5萬粉絲,超過大部分珠 寶品牌。

從內容輸出來看,DR品牌在小紅書上的相關筆記超44萬條,在微信 公眾號的原創帖數達到1012條,在抖音平臺發布自制視頻超560條,且抖音 賬號獲贊3160萬次,曝光范圍和強度優勢領先。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920201H21 內部設計師外部設計團隊合作廠商選款 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018201920201H21 微信及廣點通微博小紅書等 天貓京東影視及綜藝植入 百度短視頻 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201720182019202021Q1-3 迪阿股份周大生恒信璽利 曼卡龍萊紳通靈 公司深度研究 圖表38:珠寶品牌在各平臺粉絲數對比(萬) 圖表39:各品牌在小紅書/微信公眾號內容發帖數(條) 品牌名稱 小紅書相關筆記 微信公眾號原創帖數 DR 44w+ 1012 周大生9w+ - 周大福41w+ 2 萊紳通靈8w+ 16 IDO 16w+ 69 曼卡龍1w+ 4 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:統計數據截至2021年12月12 日) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:統計數據截至2021年12月12 日) 從品牌內涵入手打造優質內容,引導用戶對感情觀、婚姻觀展開思考。

在 短視頻運營上,公司一方面在抖音官方賬號發布一系列自制情景短劇探討當代 年輕人“閃婚”、“快餐戀愛”等熱門情感話題,并在視頻中持續滲透“一生一 世只愛一個人”的感情觀,極具創意的同時更易引發用戶的熱烈討論;另一方 面,公司鼓勵素人用短視頻分享購買鉆戒的過程,以真實的購買場景傳遞品牌 內涵,鞏固與消費者的互動。

對比各品牌熱度最高的微博話題,其他品牌大多 通過代言人、新品推動話題熱度,而DR熱度排名靠前的話題均圍繞品牌本身 展開,這樣的內容營銷方式更具穩定性和可持續性,也在潛移默化中完成消費 者教育和品牌形象鞏固。

目前公司在抖音平臺共有粉絲、自制視頻558條、獲 贊3160.2萬次,其中部分熱門作品單條獲贊超10萬,在內容吸引度上遠勝其 他珠寶品牌。

圖表40:珠寶品牌熱度排名前三的微博話題統計 品牌名話題閱讀量話題類別 DR #我是dr族# 17億粉絲分享 #你戴上dr鉆戒的樣子真美# 8,136.5萬粉絲分享 #dr族真愛故事# 6,406.7萬情感話題 周大生 #周大生寵愛節# 9,977.9萬品牌活動 #angelababy周大生珠寶# 2,655.5萬代言人相關 #周大生帶你看急診科醫生# 1,686.3萬影視劇植入 IDO #敢boom瓷就i do# 1.5億新品推介 #i do晚安# 1.3億情感話題 #小鬼王琳凱i do boom瓷系列代言人# 1.1億代言人/新品相關 萊紳通靈 #魏大勛萊紳通靈珠寶# 7,874.6萬代言人相關 #萊紳通靈攜手唐嫣# 6,017.8萬代言人相關 #leysen萊紳通靈品牌大使# 2,005.4萬代言人相關 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:上述數據除曼卡龍外均查詢于2021年8月5日,曼卡龍數據查詢于2021年9月17日) 3、從渠道空間測算看公司未來增長潛力 3.1、現狀:門店數遠低于同業,店效、坪效持續改善 公司的銷售渠道覆蓋線上和線下。

線上主要通過官網、天貓旗艦店、京東 旗艦店進行銷售,2019年線上營收為1.26億元(-21.85%),負增長主要系線 下渠道快速開拓導致客流有所分散;受益于線上渠道持續優化疊加疫情影響, 2020年線上營收實現2.23億元,同比增速實現76.3%,占比提升至11.21% (+2.1 Pct)。

公司2020年線下營收實現22.25億元,占總營收的比重為 88.79%,2018-2020年復合增速為29.28%,增勢穩健。

線下門店按銷售性質可分為直營店、聯營店和經銷店,其中主品牌DR為 全自營(包括直營、聯營),子品牌Story Mark除一家自營門店仍在通過經銷 0 100 200 300 400 500 600 700 Darry Ring 周大生周大福萊紳通靈IDO曼卡龍 微博小紅書天貓 公司深度研究 模式拓展業務。

2020年公司直營收入20.38億元,占線下營收的91.58%;經 銷模式營收占比不足0.01%,對公司整體業務影響不大。

圖表41:公司線上/線下渠道營收及增速(百萬元,%) 圖表42:公司線下各渠道營收及直營店占比(百萬 元,%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 3.1.1、持續擴店覆蓋空白區域,門店數仍低于同業 早期公司主要通過互聯網初步引流,并在流量密度高的一線城市開設門店, 店鋪基數比較低。

2018-19年公司通過大幅新設門店培育線下流量入口,以擴 大品牌曝光度和市場份額。

與大部分消費品不同,珠寶產品由于單價高、品牌 溢價強,消費者更愿意線下經過服務指引、挑選試戴后再進行購買,因而線下 門店成為實現消費轉化的主要場所。

截至2018/19年末公司共開設門店 250/302家,同比增幅分別為92.3%/20.8%,絕大多數為直營。

隨著渠道大幅 鋪設基本完成,公司在2020年將新開門店的選址策略調整為以填補空白城市、 空白商圈,并優化現有門店運營為主,截至2020年末直營/聯營門店數分別達 到324/29家,總門店凈增51家至353家,同比增速16.9%,渠道開拓速度有 所放緩。

DR與同業相比拓店空間較大。

截至2020年底,傳統珠寶品牌周大生共有 門店4189家,同比增4.44%,以加盟為主深入下沉市場;與公司定位相似的 恒信璽利、萊紳通靈門店數分別為716/587家,同比降4.41%/6.83%。

我們認 為,公司目前門店基數較低,未來幾年有望保持高于同業的速度進行拓店。

圖表43:2017-1H21公司門店數量及凈變動值(家) 圖表44:可比公司2018-1H21門店數及增速(家,%) 20172018201920201H21 直營店129236277324345 凈變動 107414721 直營yoy 83.0% 17.4% 17.0% - 聯營店114252930 凈變動 131141 聯營yoy 1300% 78.6% 16.0% - 總門店130250302353375 凈變動 120525122 合計yoy 92.3% 20.8% 16.9% - 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018201920201H21 線上線下線上yoy線下yoy 97.5% 92.8% 91.6% 92.2% 88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018201920201H21 直營店 經銷 聯營店 直營占比 250302353375 3375 4011 41894257 153161170181 737630587570713749 716717 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2018201920201H21 迪阿股份周大生曼卡龍 萊紳通靈恒信璽利迪阿股份門店yoy 周大生門店yoy曼卡龍門店yoy萊紳通靈門店yoy 恒信璽利門店yoy 公司深度研究 公司早期主要在一線、新一線城市等核心商圈開店,并逐步下沉滲透至中 低城市,2018-1H21公司在全國二線及以上城市門店占比分別為 72.06%/74.25%/68.56%和68.80%。

分區域來看,2019-20年期間公司在華東 和華南地區積極拓店,截至1H21在華東/華南地區門店數分別達到154/48家。

公司計劃將7.4億元的募集資金用于渠道建設,主要用于未來三年在全國一線/ 準一線/二線城市共建10家旗艦店用于品牌形象推廣,在一線/準一線/二線/三 線城市新建228家標準店以提升市場份額。

圖表45:2018-1H21公司不同區域門店數量及凈變動值 (家) 圖表46:2018-1H21公司各區域門店店均收入(萬元) 2018201920201H21 華東109121143154 凈增 122211 華北31404345 凈增 932 華南22354448 凈增 1394 西南23263740 凈增 3113 華中29344242 凈增 580 西北12131517 凈增 122 東北21302727 凈增 9 -30 境外3322 凈增 0 -10 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:店均收入=各地區年銷售收入/各 月末營業店鋪數量平均值) 3.1.2、店效、坪效隨開店放緩持續提升,新店爬坡期縮短 2019年公司年店均收入536.38萬元,同比降26.61%,已有門店和新增 門店的月坪效同比-30.29%、-12.75%,呈下降趨勢一方面是因為公司大量開店 導致的客流分散和新店爬坡期拉低店均營收,另一方面是因為隨著互聯網流量 遷向短視頻平臺,公司對于品牌推廣仍處于探索中導致總營收增長放緩。

2020 年公司年店均收入實現717.44萬元、同比增33.76%,已有門店月坪效分別實 現6644.61元/平方米,同比增長32.02%。

店效、坪效明顯回升,一方面系公 司調整開店策略,新開門店以填補空白城市、空白商圈為主,拓店速度放緩、 新店爬坡期對整體的影響減弱,另一方面系公司持續優化門店運營,提升客戶 服務水平和品牌影響力。

另外,新增門店的月坪效從2018年占比成熟門店的 54.91%提升至2020年的95.56%,新店爬坡期限縮短、起步經營效率提升。

圖表47:2018-1H21公司年店均收入及增速(萬 元,%) 圖表48:2018-1H21公司新舊門店坪效、增速以及新增 已有門店月坪效比重(元/平方米/月,%) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2018201920201H21 華東華北華南西南 華中西北東北境外 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018201920201H21 店均收入yoy 54.91% 68.73% 95.56% 56.06% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2018201920201H21 已有門店新增門店 y oy _已有門店y oy _新增門店 新增/成熟門店 公司深度研究 來源:公司招股說明書,國金證券研究所(注:店均收入=門店收入/各月末營業 店鋪數量平均值) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 3.2、空間測算:未來開店規模有望超過1600家 基于公司全自營,所售產品高單價、低頻次的特點,并考慮到公司計劃優 先覆蓋優質空白區域的拓店策略,我們認為城市的消費水平、商圈的選擇以及 對密度覆蓋的把控對于門店選址極為關鍵,未來公司的重點開店方向在于開拓 一線、新一線城市的優質區域商圈,以及入駐二線及以下城市核心商圈。

經過 我們的預測,長期來看公司的門店規模達到1611家,具體測算過程如下: 測算原理:不同層級城市的核心/次核心/區域商圈數量不同,人流量和購買 水平也有所差異,我們計劃在不同層級城市的不同類型商圈開設相應的門 店數,以此來預測公司在全國的開店空間。

圖表49:商圈開店測算公式 來源:國金證券研究所 測算假設: (1)我們根據第一財經和新一線城市研究所聯合發布的《2021城市商業 魅力排行榜》對城市進行劃分,主要考慮商業資源集聚度、城市樞紐性、 城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性五項指標。

(2)由于我們基于公司長期渠道空間做出測算,我們分別從一線、新一線、 二線、三線、四線城市中選取同層級中較發達的城市北京、成都、昆明、 ???、西寧作為樣本城市。

(3)由于各級城市對核心/次核心商圈的劃定標準不同,我們通過比對主 要一二線城市商圈業態、主力店、人流、交通等情況,并結合消費能力差 距,將各樣本城市中LV、卡地亞、Gucci、Tiffany等奢侈品牌門店數量取 平均值作為城市核心商圈數參考;選取各樣本城市中優衣庫入駐商圈的數 量(減去核心商圈數后)作為次核心/區域商圈數的參考。

(4)基于我們的開店原理,我們認為公司將重點覆蓋高線城市的次核心/ 區域商圈,以及保證中低線城市核心商圈至少覆蓋一家門店。

測算結果:在我們的測算模型下,未來公司總門店開店空間在1611家,其 中一線城市312家(占比19%)、新一線城市510家(32%)、二線城市 498家(31%)、三線城市210家(13%)、四線城市81家(5%);核心商 圈的門店數達到400家(25%),次核心/區域商圈門店數達到1211家 (75%)。

圖表50:開店空間測算結果 城市數(個) 每個城市核心商圈 (個) 每個核心商圈 店數(家) 每個城市次核心/ 區域商圈(個) 每個次核心/區域 商圈店數(家) 總店數(家) 一線城市463501.2312 新一線城市1542.5241510 二線城市3021.8131498 三線城市701140.5210 四線城市900130.381 合計209核心商圈門店數:400 次核心/區域商圈 門店數: 12111611 公司深度研究 來源:國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測 我們預測2021-23年公司營收分別為46.2/61.0/79.8億元,同比增長 88%/32%/31%,歸母凈利潤分別為13.0/16.7/21.3億元,同比增長 131%/28%/28%,對應EPS為3.25/4.16/5.33元。

核心假設如下: 收入端:拆分為線上營收、線下直營、線下聯營、經銷及其他。

(1)線上:2020年公司重點布局短視頻平臺吸引年輕消費者,疊加疫情影響 線下門店經營導致客流轉移到電商平臺,線上營收同比增長76%。

隨著公司在 短視頻、社交媒體的進一步發力,品牌認知度提高繼續帶動線上營收高增長, 預計21-23線上營收分別實現5.1/9.1/14.4億元,同比增長128%/78%/59%。

毛利率穩定在68%-70%區間內。

(2)線下直營:2019-20年公司凈增門店41/47家,主要覆蓋高線城市核心商 圈,并把控開店密度以優先覆蓋空白區域。

隨著公司將7.4億募集資金用于渠 道拓展,我們認為公司將加大開店力度覆蓋一二線城市優質次核心/區域商圈及 下沉低線城市核心商圈,2021-23凈增門店221/138/167家,高速拓店下店效 略有下降,同比+8%/-3%/-2%。

綜上,我們預計公司2021-23線下直營收入達 到37.1/45.3/55.5億元,同比增長82%/22%/23%。

毛利率穩定在71%左右水 平,與往年基本一致。

(3)線下聯營:整體占比不足10%體量較小,我們預計2021-23該部分營收 3.7/6.3/9.4億元,同比增長95%/72%/50%。

毛利率維持在70%左右。

費用端:公司計劃將部分募集資金用于渠道開拓、信息系統及研發中心建 設,預計拓店提速將帶來較高的門店租金、裝修以及鋪貨費用,且信息化建設 帶來的開發費用等導致管理費用提升。

但考慮到公司營收快速增長帶來的規模 效應,我們預計2021-23銷售費用率為27%/30%/30%,管理費用率為 4.0%/3.7%/3.6%。

公司深度研究 圖表51:迪阿股份營收拆分(百萬元,%) 來源:公司招股說明書,國金證券研究所 4.2、可比估值 預計公司2021-23歸母凈利潤為13.02/16.65/21.33億元,對應EPS為 3.25/4.16/5.33元。

我們選取3家A股珠寶公司作為可比公司對迪阿股份進行估值,2021-23 年三家平均PE為15/12/11倍。

考慮到迪阿股份相較于可比公司品牌內涵更加 獨特且表現出較高的成長性,我們給予公司2022年25倍估值,對應市值416 億元,目標價格為104.07元,首次覆蓋給予公司“買入”評級。

201920202021 E 2022 E 2023 E 主營業務收入1648.932448.124600.736082.347953.79 y o y 10.43% 48.47% 87.93% 32.20% 30.77% 主營業務毛利率71.02% 69.77% 70.09% 70.09% 70.31% 線上營收126.49223.00508.44905.021438.98 y o y -21.85% 76.30% 128% 78% 59% 占比7.67% 9.11% 11.05% 14.88% 18.09% 毛利率70.20% 64.60% 68% 68% 69% 線下直營營收1413.562037.743705.094527.185549.61 y o y 9% 44% 82% 22% 23% 占比85.73% 83.24% 81% 74% 70% 毛利率71.15% 70.45% 70.80% 71.00% 71.00% 門店數量277324545683850 凈增門店4147221138167 單店店效5.106.296.806.636.53 單店yo y -7.2% 23.2% 8.1% -2.5% -1.5% 線下聯營營收108.88187.28365.20628.14942.21 y o y 222.00% 72.00% 95% 72% 50% 占比6.60% 7.65% 7.94% 10.33% 11.85% 毛利率70.21% 68.51% 70% 69% 70% 經銷及其他15.5816.3822.0022.0023.00 占比0.94% 0.67% 0.48% 0.36% 0.29% 毛利率-15.48% 10.61% 10% 10% 10% 公司總營收1664.512464.504622.736104.347976.79 y o y 10.96% 48.06% 87.57% 32.05% 30.67% 毛利率70.21% 69.37% 70.14% 70.13% 70.34% 歸母凈利潤263.91563.301301.881665.202132.96 y o y -3.18% 113.44% 131.11% 27.91% 28.09% 凈利率15.86% 22.85% 28.16% 27.28% 26.74% EPS 0.731.563.254.165.33 公司深度研究 圖表52:可比公司估值 來源:國金證券研究所(可比公司為wind一致預期,收盤價對應日期為2022年3月11日) 5、風險提示 對品牌價值及購買規則維護不力:公司以“一生只送一人”的理念作為核 心驅動力,如果不能很好維持該模式對應的憑身份證購買機制,會對品牌價值 及經營帶來較大的沖擊。

快速開店導致經營管理能力不足:公司目前處于快速開店階段,如果對于 門店的管理、人員服務質量的培訓速度趕不上開店速度,將會導致公司服務品 質有所下降,對品牌形象及業績帶來較大影響。

結婚人數下滑加速:由于公司產品與婚戀高度相關,若未來結婚人數加速 下滑,可能會導致公司營收能力受到影響。

流量紅利消失風險:公司重點布局短視頻平臺進行品牌內涵的輸出及拓寬 消費者觸達面,若未來平臺流量紅利消失可能會對公司有一定影響。

限售解禁:公司2022年6月15日將有227.88萬股解禁上市流通,占解 禁前流通股的6.67%,占總股本的0.57%。

2021 E 2022 E 2023 E 2021 E 2022 E 2023 E 周大生16.69 1.24 1.52 1.81 15.3 12.5 10.5 老鳳祥46.50 - 3.91 4.45 - 12.6 11.1 潮宏基5.23 0.39 0.46 0.54 14.7 12.2 10.4 平均- - - - 15.0 12.4 10.7 迪阿股份85.16 3.25 4.16 5.33 28.0 25.0 23.0 股價(元)股票名稱 EPSPE 公司深度研究 附錄:三張報表預測摘要 損益表(人民幣百萬元) 資產負債表(人民幣百萬元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主營業務收入1,5001,6652,4644,6236,1047,977 貨幣資金1011621812,8371,2015,120 增長率 11.0% 48.1% 87.6% 32.1% 30.7% 應收款項6688170228313389 主營業務成本-453 -496 -755 -1,381 -1,824 -2,366 存貨 200213297492640846 %銷售收入30.2% 29.8% 30.6% 29.9% 29.9% 29.7% 其他流動資產2564229703,0045,5273,061 毛利 1,0471,1691,7103,2424,2815,611 流動資產6238841,6196,5617,6809,416 %銷售收入69.8% 70.2% 69.4% 70.1% 70.1% 70.3% %總資產82.9% 85.5% 83.8% 88.2% 85.2% 84.4% 營業稅金及附加-101 -94 -130 -240 -314 -419 長期投資001565138131,117 %銷售收入6.7% 5.7% 5.3% 5.2% 5.2% 5.3% 固定資產243294348 銷售費用-500 -674 -729 -1,265 -1,831 -2,425 %總資產0.2% 0.4% 0.2% 0.4% 0.5% 0.4% %銷售收入33.3% 40.5% 29.6% 27.4% 30.0% 30.4% 無形資產747880266406503 管理費用-85 -120 -160 -185 -226 -287 非流動資產1291513138811,3361,741 %銷售收入5.6% 7.2% 6.5% 4.0% 3.7% 3.6% %總資產17.1% 14.5% 16.2% 11.8% 14.8% 15.6% 研發費用-11 -13 -17 -27 -34 -52 資產總計7521,0351,9327,4429,01611,157 %銷售收入0.7% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 短期借款000000 息稅前利潤(EBIT) 3522676731,5251,8762,428 應付款項87171370466624786 %銷售收入23.4% 16.0% 27.3% 33.0% 30.7% 30.4% 其他流動負債169187434382491717 財務費用-8 -7 -11456195 流動負債2563588048481,1161,503 %銷售收入0.5% 0.4% 0.5% -1.0% -1.0% -1.2% 長期貸款000000 資產減值損失10311 -143 其他長期負債689101112 公允價值變動收益006000 負債 2633668138581,1271,515 投資收益1010163010594 普通股股東權益4896691,1186,5847,8899,642 %稅前利潤2.8% 3.3% 2.3% 1.9% 5.1% 3.6% 其中:股本100360360400400400 營業利潤3602906921,5992,0452,620 未分配利潤3312406411,6232,9284,681 營業利潤率24.0% 17.4% 28.1% 34.6% 33.5% 32.8% 少數股東權益000000 營業外收支00 -1000 負債股東權益合計7521,0351,9327,4429,01611,157 稅前利潤3602906921,5992,0452,620 利潤率24.0% 17.4% 28.1% 34.6% 33.5% 32.8% 比率分析 所得稅-87 -26 -128 -297 -380 -487 2018201920202021E 2022E 2023E 所得稅率24.3% 9.0% 18.6% 18.6% 18.6% 18.6% 每股指標 凈利潤2732645631,3021,6652,133 每股收益2.730.731.563.254.165.33 少數股東損益000000 每股凈資產4.891.863.1116.4619.7224.10 歸屬于母公司的凈利潤2732645631,3021,6652,133 每股經營現金凈流1.550.982.402.714.215.72 凈利率18.2% 15.9% 22.9% 28.2% 27.3% 26.7% 每股股利0.150.200.700.800.900.95 回報率 現金流量表(人民幣百萬元) 凈資產收益率55.73% 39.43% 50.37% 19.77% 21.11% 22.12% 2018201920202021E 2022E 2023E 總資產收益率36.27% 25.50% 29.16% 17.49% 18.47% 19.12% 凈利潤2732645631,3021,6652,133 投入資本收益率54.42% 36.31% 48.98% 18.83% 19.34% 20.48% 少數股東損益000000 增長率 非現金支出20463957112179 主營業務收入增長率34.27% 10.96% 48.06% 87.57% 32.05% 30.67% 非經營收益-12 -9 -24 -23 -104 -93 EBIT增長率6.53% -24.04% 151.96% 126.56% 23.02% 29.47% 營運資金變動-12650285 -2511271 凈利潤增長率8.83% -3.18% 113.44% 131.11% 27.91% 28.09% 經營活動現金凈流1553518641,0851,6852,289 總資產增長率32.88% 37.68% 86.65% 285.27% 21.15% 23.74% 資本開支-57 -69 -40 -277 -261 -279 資產管理能力 投資 -4 -207 -667 -2,349 -2,8052,195 應收賬款周轉天數10.916.118.517.018.017.3 其他 1010153010594 存貨周轉天數131.2152.0123.4130.0128.0130.5 投資活動現金凈流-51 -266 -692 -2,596 -2,9612,010 應付賬款周轉天數31.133.435.935.036.040.0 股權募資0004,48400 固定資產周轉天數0.41.00.52.32.62.2 債權募資000200 償債能力 其他 -150 -91 -122 -320 -360 -380 凈負債/股東權益-41.14% -75.46% -98.63% -57.08% -26.90% -62.65% 籌資活動現金凈流-150 -91 -1224,166 -360 -380 EBIT利息保障倍數45.539.859.3 -33.7 -31.0 -25.6 現金凈流量-46 -5502,655 -1,6363,919 資產負債率34.93% 35.33% 42.10% 11.53% 12.50% 13.58% 來源:公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 市場中相關報告評級比率分析 日期 一周內一月內二月內三月內六月內 買入012162424 增持13570 中性00000 減持00000 評分 2.001.201.241.231.00 來源:聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明: 市場中相關報告投資建議為“買入”得1分,為“增持” 得2分,為“中性”得3分,為“減持”得4分,之后平均計 算得出最終評分,作為市場平均投資建議的參考。

最終評分與平均投資建議對照: 1.00 =買入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性 3.01~4.0=減持 投資評級的說明: 買入:預期未來6-12個月內上漲幅度在15%以上; 增持:預期未來6-12個月內上漲幅度在5%-15%; 中性:預期未來6-12個月內變動幅度在-5%-5%; 減持:預期未來6-12個月內下跌幅度在5%以上。

公司深度研究 特別聲明: 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準,已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有,未經事先書面授權,任何機構和個人 均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發,或以任何侵 犯本公司版權的其他方式使用。

經過書面授權的引用、刊發,需注明出處為“國金證券股份有限公司”,且不得對本 報告進行任何有悖原意的刪節和修改。

本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料,但國金證券及其研究人員對這 些信息的準確性和完整性不作任何保證,對由于該等問題產生的一切責任,國金證券不作出任何擔保。

且本報告中 的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷,在不作事先通知的情況下,可能會隨時調整。

本報告中的信息、意見等均僅供參考,不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約。

客戶應當 考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突,而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。

證券研究報 告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品,使用時必須經專業人士進行解讀。

國金證券建議獲取 報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況,以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。

報告本身、 報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,國金證券不就報告中的內容對最終 操作建議做出任何擔保,在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

在法律允許的情況下,國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能為 這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法,故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市 場實際情況不一致,且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。

根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》,本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于C3級(含C3 級)的投資者使用;非國金證券C3級以上(含C3級)的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資,遭受任何損 失,國金證券不承擔相關法律責任。

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