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      汽車零部件行業研報:財信證券-汽車零部件行業:熱管理行業需求升級,千億市場空間值得期待-211109

      研報作者:楊甫 來自:財信證券 時間:2021-11-10 10:59:08
      • 股票名稱
        汽車零部件行業
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        all****010
      • 研報出處
        財信證券
      • 研報頁數
        23 頁
      • 推薦評級
        領先大市(首次)
      • 研報大小
        1,528 KB
      研究報告內容

      此報告僅供內部客戶參考 證券研究報告 熱管理行業需求升級,千億市場空間值得期待 2021年11月09日 評級領先大市 評級變動:首次 行業漲跌幅比較 % 1M 3M 12M 汽車零部件9.6910.045.75 滬深300 -1.660.77 -0.77 楊甫 分析師 執業證書編號:S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 張科理 研究助理 zhangkl@cfzq.com 相關報告 重點股票 2020A 2021E 2022E評級 EPSPEEPSPEEPSPE 三花智控0.4160.390.5346.720.6736.96謹慎推薦 銀輪股份0.4130.980.4230.240.6021.17謹慎推薦 中鼎股份0.4045.000.8820.451.0317.48推薦 資料來源:Wind,財信證券 投資要點: 新能源汽車推動熱管理系統升級,下游汽車需求有望復蘇。

      與傳統燃 油車相比,新能源汽車空調系統需要主動制熱,同時還增加了電池熱 管理系統和電機電控熱管理系統,因此熱管理系統升級的需求尤為緊 迫。

      自2018年開始,中國汽車行業先后受到中美貿易戰、機動車國 五標準切換國六、新冠疫情等不利因素影響,導致汽車銷量逐年滑 坡。

      然而中國當前千人汽車保有量僅173輛,排世界第17位,與歐 美等發達國家有較大差距。

      我們認為隨著新能源汽車的強力驅動,有 望帶動整體汽車市場開始復蘇,進而推動對熱管理行業的需求。

      熱管理系統單車價值量提升,行業發展前景廣闊。

      通過對傳統燃油車 和新能源汽車熱管理系統產品價格進行對比,我們發現新能源汽車熱 管理系統單車價值量是傳統燃油車的3倍左右,熱管理行業市場空間 將大大受益于新能源汽車滲透率的提升。

      根據當前各國和各地區新能 源汽車發展目標,我們測算出2025年中國乘用車熱管理市場空間為 1002億元,其中新能源乘用車熱管理市場空間為653億元,未來5 年復合增速達到34%;測算出2025年全球乘用車熱管理市場空間為 2987億元,其中新能源乘用車熱管理市場空間為1761億元,未來5 年復合增速達到40%。

      國外頭部企業占據領導地位,國內廠商配套本地新能源供應鏈崛起。

      在全球汽車熱管理市場上,電裝、翰昂、法雷奧和馬勒四家國外企業 占據了50%以上的市場份額。

      而在國內市場上,外資憑借技術和品牌 等優勢在國內建立外資或合資企業,也占據主要的市場份額。

      隨著國 產特斯拉和本地新能源產業鏈的快速崛起,國內頭部廠商三花智控、 銀輪股份等市場規模將有望快速提升。

      投資建議:在新能源汽車快速滲透的大趨勢下,汽車熱管理系統單車 價值量大幅增加,帶動整體市場空間提升,未來幾年行業將處于相對 較高的增速,因此給予行業“領先大市”評級。

      建議關注行業內具備 領先優勢的國內優質公司,建議關注國內新能源汽車熱管理龍頭以及 特斯拉配套供應商三花智控(002050.SZ)、國內熱交換器領先供應 商銀輪股份( 002126.SZ)、國內冷卻管路頭部企業中鼎股份 (000887.SZ)。

      風險提示:汽車產銷量不及預期,新能源汽車滲透率不及預期,行 業競爭加劇,原材料價格波動風險。

      -20% -12% -4% 4% 12% 20% 2020-112021-032021-07 汽車零部件滬深300 行業深度汽車零部件 此報告僅供內部客戶參考 -2- 行業研究報告 內容目錄 1汽車熱管理系統變革.................................................................................................4 1.1新能源汽車推動熱管理系統升級.......................................................................................................4 1.2空調熱管理...............................................................................................................................................4 1.3電池熱管理...............................................................................................................................................6 1.4動力系統熱管理......................................................................................................................................9 2行業情況..................................................................................................................11 2.1下游整體汽車銷量有望穩步增長,新能源汽車滲透率不斷提高...........................................11 2.2熱管理系統單車價值量提升,國外龍頭占據領導地位.............................................................13 2.3千億市場空間,行業發展前景廣闊.................................................................................................15 3重點公司介紹..........................................................................................................17 3.1三花智控(002050.SZ) .....................................................................................................................17 3.2銀輪股份(002126.SZ) .....................................................................................................................19 3.3中鼎股份(000887.SZ) .....................................................................................................................20 4風險提示.................................................................................................................22 圖表目錄 圖1:燃油汽車與新能源汽車熱管理差異.....................................................................4 圖2:水暖PTC產品....................................................................................................5 圖3:風暖PTC產品....................................................................................................5 圖4:熱泵空調工作示意圖..........................................................................................6 圖5:串行風冷工作示意圖..........................................................................................7 圖6:并行風冷工作示意圖..........................................................................................7 圖7:液體冷卻工作示意圖..........................................................................................7 圖8:相變材料冷卻工作示意圖...................................................................................8 圖9:發動機冷卻工作示意圖.....................................................................................10 圖10:電機電控冷卻工作示意圖...............................................................................10 圖11:2005-2020年汽車年度銷量及同比增速.............................................................11 圖12:2020年主要國家千人汽車保有量(輛) ...........................................................11 圖13:2019-2021.9新能源汽車月度銷量及同比增速..................................................12 圖14:2019-2021.9新能源汽車月度滲透率................................................................12 圖15:電裝熱管理業務營業收入...............................................................................14 圖16:翰昂營業收入.................................................................................................14 圖17:法雷奧熱管理業務營業收入............................................................................14 圖18:馬勒熱管理業務營業收入...............................................................................14 圖19:三花智控分產品營收情況...............................................................................18 圖20:三花智控分產品毛利率...................................................................................18 圖21:銀輪股份分產品營收情況...............................................................................20 圖22:銀輪股份分產品毛利率...................................................................................20 圖23:中鼎股份分產品營收情況...............................................................................21 圖24:中鼎股份分產品毛利率...................................................................................21 表1:主流新能源汽車動力電池熱管理方式..................................................................9 表2:近兩年各國和各地區新能源汽車相關政策.........................................................12 表3:汽車熱管理產品單車價值量..............................................................................13 表4:全球汽車熱管理企業產品情況..........................................................................15 表5:全球新能源乘用車滲透率預測..........................................................................16 表6:中國乘用車熱管理行業空間測算.......................................................................17 表7:全球乘用車熱管理行業空間測算.......................................................................17 此報告僅供內部客戶參考 -3- 行業研究報告 表8:2017-2021.9三花智控財務狀況.........................................................................18 表9:2017-2021.9銀輪股份財務狀況.........................................................................19 表10:2017-2021.9中鼎股份財務狀況.......................................................................21 此報告僅供內部客戶參考 -4- 行業研究報告 1汽車熱管理系統變革 1.1新能源汽車推動熱管理系統升級 傳統燃油汽車熱管理主要包含的是空調系統和發動機系統的熱管理,目的是為了整 車各項零部件處于合適的溫度,保障車輛發揮出最佳的駕駛性能。

      由于新能源汽車與傳 統燃油汽車在結構上的巨大差異,當新能源汽車滲透率不斷提升時,熱管理行業必然催 生出更多的需求。

      圖1:燃油汽車與新能源汽車熱管理差異 資料來源:佐思汽車研究,財信證券 與傳統燃油車相比,新能源汽車主要有三點不同。

      第一,兩者均需要進行空調系統 熱管理,然而在空調制熱的情況下,傳統燃油車可以通過發動機的余熱給車內供熱,而 新能源車則必須要主動進行制熱。

      第二,由于兩者的動力系統不同,傳統燃油車動力系 統熱管理主要針對發動機和變速箱,而新能源車熱管理主要針對電機和電機控制器。

      第 三,新能源車相比傳統燃油車增加了電池熱管理,由于新能源車以電池電能作為驅動能 源,當電池溫度過高可能帶來一定風險,因此有必要進行電池熱管理。

      插電混動車結合 了傳統燃油車和純電動車的特點,相比純電動車而言更為復雜,還需配備發電機熱管理 系統。

      1.2空調熱管理 傳統燃油車與新能源汽車由于在動力結構上不同,所以兩者在空調制熱系統上有很 此報告僅供內部客戶參考 -5- 行業研究報告 大差別,而兩者的空調制冷系統在工作原理上則基本類似。

      均是通過壓縮機將制冷劑推 動到冷凝器降溫,然后經過膨脹閥壓力調節,使制冷劑以液態形式進入蒸發器。

      由于制 冷劑沸點較低,進入蒸發器后便會蒸發吸熱使蒸發器內溫度降低,鼓風機將車內熱空氣 吹過低溫蒸發器后便會形成冷風制冷。

      兩者主要的區別在于傳統燃油車使用發動機為壓 縮機提供動力,而新能源汽車使用的是電動壓縮機。

      1.2.1燃油車空調制熱系統 燃油車的發動機工作時燃燒溫度最高可達到2500℃,即使怠速運轉時燃燒溫度也在 1000℃左右,這個熱量如果不散發出去就會損壞發動機。

      而燃油車內空調系統的制熱恰 恰是利用了發動機的余熱,具體工作原理為冷卻液流入發動機吸熱,然后高溫冷卻液再 流回水箱散熱,這時鼓風機將低溫空氣吹入高溫水箱,低溫空氣吸收水箱熱能便會形成 暖風制熱。

      1.2.2新能源汽車空調制熱系統 由于純電動車內沒有發動機,電機電控在運行過程中溫度也無法達到發動機的水平, 因此無法利用動力組件為車內供熱。

      目前純電動車空調制熱系統主要使用的是PTC制熱 和熱泵制熱。

      PTC制熱是指利用正溫度系數很大的半導體材料作為熱敏電阻,通過熱敏電阻發熱 來提高溫度。

      目前PTC制熱包括PTC風暖制熱和PTC水暖制熱兩種方式,PTC水暖制 熱是將PTC加熱器與空調暖風芯體相連,通過PTC加熱器的液體流向車內空調暖風芯 體,空氣通過暖風芯體加熱后直接吹入車內,實現車內采暖功能;PTC風暖制熱只需要 將傳統汽車空調暖風芯體替換為PTC加熱器即可制熱。

      圖2:水暖PTC產品 圖3:風暖PTC產品 資料來源:瀟天電熱器官網,財信證券 資料來源:瀟天電熱器官網,財信證券 PTC制熱具有成本低、換熱效率高和安全可靠等特點,但是PTC最大的缺點是消 耗電能,影響電車續航里程。

      PTC制熱在極致情況下,也只能實現100%的能量轉換, 即耗費1焦耳的電能最多也只能提供1焦耳的熱量。

      在當下純電動車續航能力普遍不強 的情況下,PTC制熱的發展有所制約。

      目前使用PTC制熱的新能源車型有比亞迪秦EV、 幾何A、帝豪EV和北汽EU5等。

      此報告僅供內部客戶參考 -6- 行業研究報告 熱泵制熱就是把熱量從相對低溫處(車外)搬到相對高溫處(車內),利用低沸點 的制冷劑將環境中的熱量帶入到乘客艙中,乘客艙得到的熱量為消耗的電能與吸收的低 位熱能之和,因此其制熱系數COP((吸收的低位熱能+消耗電能)/消耗電能)一定大 于1。

      熱泵空調可以有效節省電能,但也存在成本高、低溫環境制熱效率低等特點,因此 當前熱泵空調主要應用于中高端新能源車型中,如特斯拉model Y、蔚來ES6、寶馬i3 和捷豹i-Pace等。

      圖4:熱泵空調工作示意圖 資料來源:Wikipedia,財信證券 1.3電池熱管理 目前,新能源汽車動力電池主要為鋰離子電池,鋰電池性能對溫度變化較為敏感, 而動力電池冷卻性能的好壞直接影響電池的效率,同時也會影響到電池壽命和使用安全。

      由于充放電過程中電池本身會產生一定熱量,從而導致溫度上升,而溫度升高會影響動 力電池的諸多性能參數。

      因此為了提高電池使用壽命和發揮電池最佳功效,有必要對電 池進行熱管理,增加散熱設施,控制電池運行的溫度環境。

      根據傳熱媒介的不同,較為 常見的三種電池熱管理方式分別為空氣冷卻、液體冷卻、相變材料冷卻。

      1.3.1空氣冷卻 空氣冷卻又稱風冷,是指通過運動產生的風將電池的熱量經過排風風扇帶走,常見 于混合動力汽車電池熱管理中。

      風冷通風方式一般分為串行和并行兩種方式,目前大部 分風冷系統均采取并行方式。

      在串行通風時,空氣沿著一側從通道流入,然后帶走電池 發出的熱量從另一側流出,所以空氣流出側制冷效果要弱于空氣流入側,使得電池組內 存在一定溫差。

      而并聯通風方式在設計時,會對進出口的風道和電池間隔進行細致的安 排,確保每塊電池流過的空氣流量均勻,減少電池組內溫差。

      此報告僅供內部客戶參考 -7- 行業研究報告 圖5:串行風冷工作示意圖 圖6:并行風冷工作示意圖 資料來源:OFweek,財信證券 資料來源:OFweek,財信證券 風冷系統具有結構簡單、重量輕、成本低等優點,但是空氣與電池組表面的熱交換 系數較低,散熱效率較差,因此風冷僅能勝任能量密度和放電功率均較低的電池組熱管 理。

      隨著未來新能源汽車續航里程的逐步提升,電池能量密度只可能會越來越高,風冷 在未來的電池熱管理中恐難勝任。

      1.3.2液體冷卻 液體冷卻作為當前最普遍的電池熱管理技術,是指將電池間接或直接接觸導熱率較 高的液體,從而進行冷卻。

      直接接觸式是指利用制冷劑(R134a等)蒸發散熱的原理, 制冷劑在蒸發器中蒸發并快速高效地將電池系統的熱量帶走,從而完成對電池系統的冷 卻。

      間接接觸式最為常見,而間接接觸式又以液冷板形式最為典型。

      即將液冷板放置在 兩個電池單體之間,使得電池表面直接與液冷板接觸,從而把電池產生熱量傳遞給液冷 板,液冷板內液體通過循環流動將熱量帶走使電池系統冷卻。

      圖7:液體冷卻工作示意圖 資料來源:蓋世汽車網,財信證券 此報告僅供內部客戶參考 -8- 行業研究報告 與風冷相比,液冷具有熱交換效率高、冷卻面積大、中間熱阻小、冷卻均勻等諸多 優點,在中高端電動汽車上面應用非常廣泛。

      然而液冷方式也存在部分缺點,如冷卻液 容易泄露、成本相對偏高、結構相對復雜等。

      1.3.3相變材料冷卻 在動力電池熱管理系統中,空氣冷卻和液體冷卻均屬于主動熱管理,只有相變材料 冷卻屬于被動熱管理。

      相變材料冷卻方式通常選取具有較大潛熱和較小相變溫度的材料, 通過融化吸熱貯存能量,在需要時通過凝固將熱量釋放,使得整體在此過程中維持等溫 或近似等溫條件,進而控制電池單體和電池組的溫差,保持溫度的相對恒定和均勻。

      與 傳統風冷和液冷方式相比,具有高效、節能、溫度波動小、防止熱失效等優點,是國內 外動力電池熱管理的熱點研究方向。

      但相變材料冷卻的缺點在于,相變材料僅僅是一種 儲熱或吸熱的物質,其自身無法對任何物質進行散熱。

      當相變材料在完全相變之后,電 池的熱量將無法被有效地帶走,因此在目前的研究中會考慮將相變材料冷卻與風冷或液 冷相結合。

      圖8:相變材料冷卻工作示意圖 資料來源:第一電動車網,財信證券 1.3.4主流新能源汽車動力電池熱管理方式 從目前國內多款熱銷的新能源汽車電池熱管理方式來看,價格較低的A00級和A0 級新能源汽車多選擇風冷方式,價格相對較高的B級和C級新能源汽車都是選擇液冷方 式。

      這其中主要原因在于A00級和A0級車電池容量較小、電機功率較低,散熱需求較 少,同時也從成本控制的角度選擇風冷的方式。

      此報告僅供內部客戶參考 -9- 行業研究報告 表1:主流新能源汽車動力電池熱管理方式 汽車品牌 價格區間(萬元) 車型 電池容量(KWh) 電池冷卻方式 榮光MINIEV 2.88-4.36 A00級 9.2-13.9風冷 奔奔 E-star 2.98-7.48 A0級 31.18-32.2風冷 歐拉黑貓6.14-8.08 A0級 28.5-36風冷 哪吒V 5.99-7.69 A0級 31.18-38.54風冷/液冷 零跑T035.98-9.98 A0級 38-41風冷/液冷 秦plus DM-i 10.58-14.58 B級 8.32-18.32液冷 漢 EV 20.98-27.95 C級 64.8-76.9液冷 小鵬 P721.99-40.99 C級 60.2-80.9液冷 Model Y 29.18-38.79 C級 60-78.4液冷 理想 ONE 33.8 C級 40.5液冷 蔚來EC636.80-52.60 C級 70-100液冷 資料來源:汽車之家,財信證券 1.4動力系統熱管理 傳統燃油車與電動新能源汽車在動力組成部分截然不同。

      傳統燃油車以發動機為動 力源,結合變速箱帶動車輛平穩運行,而純電動車動力來源為電動機,結合電機控制器 來控制車輛的啟動運行。

      1.4.1發動機和變速箱熱管理 發動機熱管理系統可以使發動機在工作循環時保持最佳溫度,處于最低油耗狀態。

      發動機冷卻方式可以分為風冷和水冷,目前幾乎所有汽車發動機冷卻方式均為水冷,主 要由于水冷冷卻效率高,同時水冷可以提供更為穩定的溫度環境,在冬季時還可以用發 動機冷卻的余熱為車內供暖。

      具體工作流程為通過水泵提高冷卻液壓力,強制冷卻液在 發動機的冷卻水道中循環流動,最后進入水箱散熱器,將發動機多余熱量帶走。

      變速箱冷卻原理與發動機冷卻原理基本相似,主要區別為冷卻介質不同,變速箱冷 卻液需要使用專用的變速箱潤滑油。

      變速箱內部潤滑油經過油泵流至系統各零部件進行 潤滑并帶走摩擦產生的熱量,最后經過散熱器降溫后,流至油底殼完成循環。

      此報告僅供內部客戶參考 -10- 行業研究報告 圖9:發動機冷卻工作示意圖 資料來源:蓋世汽車網,財信證券 1.4.2電機和電控熱管理 電機和電機控制器帶動汽車行駛的過程中會存在部分電能損耗,轉化為熱能釋放, 因此也有必要對新能源汽車的電機電控組件進行熱管理。

      目前對兩者的熱管理主要是集 中在冷卻部分,也有風冷和水冷兩種方式,風冷主要應用于電機功率較小的低端車型, 水冷則在功率較高的中高端車型中使用較多。

      其具體工作流程與發動機有所類似,也是 依靠水泵帶動冷卻液在冷卻管道中循環流動,通過散熱器等熱交換過程,使冷卻液帶走 電機電控產生的熱量。

      圖10:電機電控冷卻工作示意圖 資料來源:《純電動車熱管理系統構建研究》,財信證券 此報告僅供內部客戶參考 -11- 行業研究報告 2行業情況 2.1下游整體汽車銷量有望穩步增長,新能源汽車滲透率不斷提高 汽車熱管理行業市場需求與下游汽車行業景氣度密切相關。

      從最近16年的汽車銷 量數據來看,中國汽車銷量經歷了先快速增長再滑坡的過程。

      2005-2017年中國汽車銷 量從576萬輛增長到2887萬輛,總體汽車銷量增長了4倍,年復合增速達到14.38%。

      自2018年開始,中國汽車行業先后受到中美貿易戰、機動車國五標準切換國六、新冠 疫情等不利因素影響,導致汽車銷量逐年滑坡。

      2021年汽車整體銷量本有望受益新能源 汽車帶動而有所回升,然而缺芯問題卻對汽車產能造成巨大打擊,使得居民汽車消費需 求被壓制。

      從千人汽車保有量的情況來看,中國千人汽車保有量僅173輛,排世界第17 位,與歐美等發達國家有相當大差距。

      即便與馬來西亞和俄羅斯等人均GDP相當的國 家,中國千人汽車保有量依舊有較大差距。

      隨著中國經濟持續穩健的發展,我們認為中 國汽車保有量將逐步提升,往后每年新車銷量將走出穩健增長的態勢。

      圖11:2005-2020年汽車年度銷量及同比增速 圖12:2020年主要國家千人汽車保有量(輛) 資料來源:中汽協,財信證券 資料來源:世界銀行,財信證券 由于新能源汽車的熱管理需求升級,所以汽車熱管理行業將大大受益于新能源汽車 的發展。

      中國新能源汽車行業從2019-2021年經歷了從政策扶持退坡到快速成長的階段, 2019年中國新能源汽車銷量為120.6萬輛,同比下滑4.0%。

      由于2019年下半年新能源 汽車補貼大幅退坡,全年銷量情況表現不佳,且上半年出現搶裝的現象,透支了部分下 半年的需求。

      2020年中國新能源汽車銷量為136.7萬輛,同比增長13.3%。

      受益于國產 特斯拉大賣,新能源汽車市場認可度提升,中國新能源汽車行業發展開始擺脫政策扶持 走向需求推動。

      即便一季度車市受新冠疫情影響嚴重,全年依舊實現13.3%的增長。

      從 2021年年初到9月份,中國新能源汽車銷量為215.7萬輛,同比增長193.9%,且自4月 份開始始終保持環比正增長。

      此報告僅供內部客戶參考 -12- 行業研究報告 圖13:2019-2021.9新能源汽車月度銷量及同比增速 圖14:2019-2021.9新能源汽車月度滲透率 資料來源:中汽協,財信證券 資料來源:中汽協,財信證券 為響應碳減排的目標,各國都是大力支持新能源汽車的發展。

      從近兩年各國和各地 區新能源汽車相關政策來看,大多數國家或地區的目標是在2030年實現50%新車銷售 為新能源汽車,在2035年實現100%新車銷售為新能源汽車。

      中國當前政策目標低于各 國平均水平,然而我們認為從2020年四季度開始,中國新能源汽車銷量明顯走出消費 崛起的趨勢。

      2021年9月中國新能源汽車滲透率已經達到17.3%,中國最快有望在2022 年完成新能源汽車占總銷量20%左右的目標,因此到2030年中國新能源汽車占總銷量 有極大可能達到甚至超過50%。

      表2:近兩年各國和各地區新能源汽車相關政策 國家或地區 時間 具體政策 美國 2021年8月5日 2030年銷售的所有新乘用車和輕型卡車中,50%應為零排放汽車,包括蓄電 池電動車、插電式混合動力車或者燃料電池車。

      歐盟 2021年7月14日 交通領域目標在2030年較2021年的95g/km排放目標實現至少55%的減 排,到2035年碳排放將達到0。

      德國 2021年6月23日 汽車二氧化碳排放標準定為95克每公里,超出排放標準的車輛將被分成不同 等級增收額外稅費,電動汽車的免稅期限則延長至2030年底。

      韓國 2021年2月23日 到2025年將新能源汽車產量增至283萬輛,到2030年增至785萬輛,助力 實現2030年汽車碳減排24%的目標。

      日本 2021年1月28日 到2035年銷售新車100%為電動化車輛。

      中國 2020年10月27日 到2025年新能源汽車占總銷量20%左右,到2030年新能源汽車占總銷量 40%左右。

      英國 2020年7月6日 將燃油車禁售時間節點,從原定2040年提前10年至2030年。

      法國 2020年5月27日 2020年6月1日起,購買電動汽車的個人可獲7000歐元補貼,購買電動汽 車的公司可獲5000歐元補貼,而購買插電混動汽車的補貼為2000歐元。

      資料來源:工信部、歐盟理事會、白宮官網,財信證券 此報告僅供內部客戶參考 -13- 行業研究報告 2.2熱管理系統單車價值量提升,國外龍頭占據領導地位 通過對傳統燃油車和新能源汽車熱管理系統產品價格進行對比,我們發現新能源汽 車熱管理不僅新增了電池熱管理系統,同時還贏來產品的替換和升級。

      如在空調熱管理 系統里面傳統的機械壓縮機被電子壓縮機取代,同時還新增了水暖PTC或熱泵,在管路 上面也因為設計需求增多,帶來單車價值量提升。

      對各類熱管理產品取市場均價,傳統 燃油車因供應鏈成熟,單車價值量僅在2300元左右;而新能源汽車熱管理系統因需求 增加和技術升級,導致單車價值量增長到6650元左右,若使用熱泵空調約增加500元 左右。

      總的來看,新能源汽車熱管理系統單車價值量是傳統燃油車的3倍左右。

      表3:汽車熱管理產品單車價值量 產品 單車價值量(元) 產品 單車價值量(元) 空調系統 電動壓縮機1500機械壓縮機500 電子膨脹閥(X3) 150熱力膨脹閥50 蒸發器 100蒸發器100 冷凝器 150冷凝器150 空調控制器250空調控制器250 儲液分離器100儲液分離器100 水暖PTC/熱泵 800/1300管路 200 管路 300 動力系統 風扇 400風扇 400 電子水泵200機械水泵100 油冷器 100油冷器100 散熱器 200散熱器200 管路 200管路 150 電池系統 電子水泵(X2) 200 電池冷卻器350 電池水冷板700 電子膨脹閥150 管路 300 合計 6650/7150 2300 資料來源:三花智控公司官網,財信證券 在全球汽車熱管理行業內,國外頭部企業占據了主要的市場份額。

      根據EVSales發 布的報告,電裝、翰昂、法雷奧和馬勒四家企業占據50%以上的市場份額。

      電裝是知名的日本汽車零部件供應商,總共經營五項汽車業務,分別是汽車電氣系 統、動力系統、熱管理系統、輔助駕駛系統和傳感系統,其中熱管理系統市場規模全球 此報告僅供內部客戶參考 -14- 行業研究報告 第一。

      2020年熱管理系統實現營業收入102.42億美元,占公司總營收比重為23.6%,較 去年下滑1.2pct。

      翰昂是一家全球熱管理綜合解決供應商,主要業務包括汽車空調、動力總成冷卻、 壓縮機和流體運輸等,其產品以OEM方式生產銷售至全球各地。

      公司絕大多數業務都 屬于汽車熱管理行業,2020年實現營收58.44億美元,同比微降4%,主要是受新冠疫 情影響所致。

      法雷奧是全球領先的汽車供應商之一,主要專注于汽車零部件、集成系統和模塊的 設計、生產和銷售。

      公司有輔助駕駛系統、動力總成系統、熱管理系統以及照明系統四 大核心業務,2020年熱管理系統營業收入達到42.31億美元,占公司總營收比重為23%, 較去年下滑1pct。

      馬勒是全球領先的汽車行業合作伙伴和供應商,主要產品包括發動機系統和組件、 熱管理系統、過濾系統等。

      2020年熱管理系統實現營業收入39.65億美元,占公司總營 收比重為35%,較去年下滑3pct。

      圖15:電裝熱管理業務營業收入 圖16:翰昂營業收入 資料來源:電裝公司年報,財信證券 資料來源:翰昂公司年報,財信證券 圖17:法雷奧熱管理業務營業收入 圖18:馬勒熱管理業務營業收入 資料來源:法雷奧公司年報,財信證券 資料來源:馬勒公司年報,財信證券 此報告僅供內部客戶參考 -15- 行業研究報告 汽車熱管理行業集合了熱學、力學、電氣等多種學科知識,涉及鍛造、焊接、裝配 等多項工藝,存在較高的技術壁壘。

      國外企業因較早進入汽車熱管理市場,儲備的技術 和經驗更加充足,因此在全球熱管理市場占據領先地位。

      在國內市場上,外資憑借技術 和品牌等優勢在國內建立外資或合資企業,占據主要的市場份額。

      同時,國外龍頭企業 憑借在傳統汽車空調熱管理的經驗,可以很容易進入新能源汽車熱管理領域。

      從具體熱管理系統和零部件來看,國外龍頭企業實力更強,基本上在汽車熱管理系 統的各個環節都有涵蓋,而國內廠商能單獨提供某個環節集成系統的能力較弱,主要是 提供閥類、泵類的零部件。

      隨著新能源汽車滲透率的提升,國內零部件廠商通過進入國 產特斯拉和新勢力供應鏈,有望加速崛起,搶占更多的市場份額。

      表4:全球汽車熱管理企業產品情況 類型 熱管理企業 系統 零部件 電池熱管 理系統 空調 系統 熱泵空 調系統 冷卻板 冷卻器 電子 水泵 電子 膨脹閥 冷卻 管路 國際巨頭電裝 √ √ √ √ √ √ √ 法雷奧 √ √ √ √ √ √ 翰昂 √ √ √ √ √ √ √ 馬勒 √ √ √ √ √ √ √ 本土企業三花智控√ √ 在研 √ √ √ √ 銀輪股份在研 √ √ √ 中鼎股份√ √ 松芝股份√ √ √ 克來機電 √ 資料來源:上述公司官網,財信證券 2.3千億市場空間,行業發展前景廣闊 全球新能源乘用車市場快速增長給熱管理行業帶來巨大的增量和機遇。

      根據EV Sales發布的新能源汽車數據,2020年全球新能源乘用車累計銷量為312萬輛,在全球 汽車市場低迷的情況下,逆勢實現41%的增長,滲透率達到4%。

      當前新能源汽車正在 加速滲透,屢超市場預期,截止到2021年9月,當月中國地區新能源乘用車滲透率為 19%,歐洲地區滲透率超20%。

      隨著后續特斯拉北美地區產能投產,美國地區新能源乘 用車滲透率也有望快速提升。

      我們根據當前各國和各地區新能源汽車滲透率的政策目標, 測算出2025年全球新能源乘用車的銷量情況。

      預計2025年中美歐及其他地區新能源乘 用車銷量分別為961萬輛、527萬輛、655萬輛和448萬輛,對應新能源乘用車滲透率分 別為39%、30%、41%和21%。

      加總得全球新能源乘用車銷量2591萬輛,對應滲透率為 33%。

      此報告僅供內部客戶參考 -16- 行業研究報告 表5:全球新能源乘用車滲透率預測 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國乘用車銷量(萬輛) 201821192267233524052477 增速 5% 7% 3% 3% 3% 中國新能源乘用車滲透率6% 14% 19% 26% 33% 39% 中國新能源乘用車銷量(萬輛) 125300440616801961 美國乘用車銷量(萬輛) 145815601638168717211755 增速 7% 5% 3% 2% 2% 美國新能源乘用車滲透率2% 4% 11% 17% 24% 30% 美國新能源乘用車銷量(萬輛) 3370180288418527 歐洲乘用車銷量(萬輛) 119612681395147815371583 增速 6% 10% 6% 4% 3% 歐洲新能源乘用車滲透率11% 19% 24% 30% 36% 41% 歐洲新能源乘用車銷量(萬輛) 137240336437546655 其他地區乘用車銷量(萬輛) 184919411999203920802101 增速 5% 3% 2% 2% 1% 其他地區新能源乘用車滲透率1% 3% 7% 11% 16% 21% 其他地區新能源乘用車銷量(萬輛) 1765130221332448 資料來源:工信部、歐盟理事會、白宮官網,財信證券 新能源乘用車可分為插電混動乘用車和純電動乘用車。

      插電混動乘用車空調系統不 需要使用水暖PTC和熱泵,但需要多一套發電機熱管理系統。

      參考相應產品價格,我們 發現插電混動乘用車與純電動乘用車熱管理系統單車價值量相差不大。

      因此我們假設新 能源乘用車熱管理系統單車價值量均價為6800元,同時假設傳統乘用車單車價值量均 價為2300元。

      根據前文對于中國新能源乘用車市場的預測,我們預計2025年中國乘用 車熱管理市場空間為1002億元,其中新能源乘用車熱管理市場空間為653億元,預計 2021-2025年復合增速達到34%。

      此報告僅供內部客戶參考 -17- 行業研究報告 表6:中國乘用車熱管理行業空間測算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 傳統乘用車銷量(萬輛) 1893 1819 1827 1719 1604 1516 對應熱管理系統單車價值量(萬元) 0.230.230.230.230.230.23 傳統乘用車熱管理市場空間(億元) 435 418 420 395 369 349 新能源乘用車銷量(萬輛) 125300440616 801 961 對應熱管理系統單車價值量(萬元) 0.680.680.680.680.680.68 新能源乘用車熱管理市場空間(億元) 85 204 299 419 545 653 中國乘用車熱管理市場空間(億元) 520 622 719 814 914 1002 資料來源:中汽協,財信證券 我們依舊假設全球市場的傳統乘用車和新能源乘用車單車價值量均價分別為2300 元和6800元,根據前文對于全球乘用車市場的預測,我們預計2025年全球乘用車熱管 理市場空間為2987億元,其中新能源乘用車熱管理市場空間為1761億元,預計2021- 2025年復合增速達到40%。

      表7:全球乘用車熱管理行業空間測算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 傳統乘用車銷量(萬輛) 6206 6213 6213 5978 5648 5327 對應熱管理系統單車價值量(萬元) 0.230.230.230.230.230.23 傳統乘用車熱管理市場空間(億元) 1427 1429 1429 1375 1299 1225 新能源乘用車銷量(萬輛) 31567510861562 2096 2590 對應熱管理系統單車價值量(萬元) 0.680.680.680.680.680.68 新能源乘用車熱管理市場空間(億元) 214 459 738 1062 1425 1761 全球乘用車熱管理市場空間(億元) 1642 1888 2168 2437 2724 2987 資料來源:工信部、歐盟理事會、白宮官網,財信證券 3重點公司介紹 3.1三花智控(002050.SZ) 3.1.1全球汽車熱管理系統領先供應商,業績穩健增長 公司成立于1984年,以熱泵技術和熱管理系統產品的研究與應用為核心,業務主 要分為制冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務。

      經過三十多年的發展,公司已在全 球制冷電器和汽車熱管理領域確立了行業領先地位,“三花”牌制冷智控元器件已成為 世界知名品牌,電子膨脹閥、四通換向閥、新能源汽車熱管理集成組件等細分產品市場 此報告僅供內部客戶參考 -18- 行業研究報告 占有率全球第一。

      營收和利潤增長穩健,新能源汽車業務助推業績增長。

      公司2020年實現營業收入 121.10億元,同比增長7.29%;實現歸母凈利潤14.62億元,同比增長2.88%。

      受新冠 疫情的影響,公司主營的制冷業務有所承壓,導致整體營收和利潤僅實現微增。

      2021年 前三季度公司實現營業收入117.20億元,同比增長36.39%;實現歸母凈利潤12.93億元, 同比增長18.40%。

      公司2021年前三季度營收實現快速增長,一方面有去年同期低基數 原因,另一方面公司受益于新能源汽車的高景氣度,汽零業務實現高速增長。

      公司2021 年前三季度毛利率為27.16%,較去年同期下滑1.5個百分點,主要是由于原材料和海運 費價格大幅上漲所致。

      表8:2017-2021.9三花智控財務狀況 20172018201920202021.9 營業收入(億) 95.81108.36112.87121.10117.20 yoy 25.14% 13.10% 4.17% 7.29% 36.39% 歸母凈利潤(億) 12.3612.9214.2114.6212.93 yoy 24.72% 4.56% 9.97% 2.88% 18.40% 扣非歸母凈利潤(億) 10.8512.9513.5112.7111.66 yoy 39.58% 19.30% 4.37% -5.97% 21.87% 銷售毛利率31.23% 28.59% 29.60% 29.81% 27.16% 資料來源:Wind,財信證券 3.1.2汽零業務占比快速提升 汽零業務占比快速提升,主營業務毛利率均有下滑。

      分產品來看,公司汽零業務快 速增長,2020年實現營業收入24.69億元,同比增長49.55%,2017-2020年間CAGR為 33.66%。

      2021H1汽零業務繼續保持高速增長的態勢,實現營業收入21.11億元,占總營 收比重為28%,較去年同期增長10個百分點。

      公司制冷業務穩健增長,2021H1實現營 業收入55.63億元,同比增長27.36%。

      不過制冷業務自2019年并入微通道熱交換器等 業務后,占公司總營收比重逐年下滑。

      2021H1公司汽零業務和制冷業務毛利率分別為 24.85%和27.82%,在行業內處于相對較高水平,但近幾年存在下滑的趨勢。

      圖19:三花智控分產品營收情況 圖20:三花智控分產品毛利率 資料來源:三花智控公司公告,財信證券 資料來源:三花智控公司公告,財信證券 此報告僅供內部客戶參考 -19- 行業研究報告 3.1.3盈利預測和評級 預計2021-2023年公司營業收入分別為150.46億元、186.62億元、229.33億元,歸 母凈利潤分別為18.96億元、24.06億元、29.55億元,對應EPS分別為0.53元、0.67元、 0.82元,對應當前股價PE倍數為46.72倍、36.96倍、30.20倍。

      考慮到公司做為國內 熱管理行業龍頭,制冷業務增長穩健,以新能源汽車為主的汽零業務增速迅猛。

      參考可 比公司估值水平,給予公司2021年50-55倍PE估值,對應估值合理區間為26.50-29.15 元,維持公司“謹慎推薦”評級。

      3.2銀輪股份(002126.SZ) 3.2.1國內熱交換器領先供應商,聚焦新能源汽車熱管理業務 公司專注于研發、制造和銷售各種熱管理和尾氣后處理產品,在全球擁有全資和控 股子公司40多家,主要產品熱交換器產銷量連續十幾年居國內行業前列。

      公司致力于 成為提供高效換熱及排氣系統解決方案的世界級優秀企業,當下聚焦新能源汽車業務, 已經獲得特斯拉、蔚來和小鵬等知名電動車品牌的熱管理項目,在新能源汽車熱管理領 域具備一定競爭力。

      短期業績有所承壓,看好公司新能源業務的發展。

      公司2020年實現營業收入63.24 億元,同比增長14.55%;實現歸母凈利潤3.22億元,同比增長1.23%。

      2021年前三季 度公司實現營業收入58.32億元,同比增長29.35%;實現歸母凈利潤2.16億元,同比下 滑22.68%。

      公司2021年前三季度業績出現下滑,主要是受到大宗材料漲價、出口運費 上漲、北美新工廠產能未釋放及新能源研發費用增加等多重因素影響所致。

      公司商用車 和非道路車營收占比較高,2021年上半年營收占比為67.25%,受重卡國六標準切換等 影響,公司短期業績可能會有所壓制,但新能源汽車熱管理業務的高速增長,有望在中 長期帶動公司業績走強。

      公司2021年前三季度銷售毛利率為20.59%,較去年同期下滑 4.1個百分點。

      表9:2017-2021.9銀輪股份財務狀況 20172018201920202021.9 營業收入(億) 43.2350.1955.2163.2458.32 yoy 38.63% 16.10% 9.99% 14.55% 29.35% 歸母凈利潤(億) 3.113.493.183.222.16 yoy 21.13% 12.26% -9.01% 1.23% -22.68% 扣非歸母凈利潤(億) 2.933.041.732.601.85 yoy 18.91% 3.78% -43.14% 50.64% -23.08% 銷售毛利率26.16% 25.53% 24.12% 23.92% 20.59% 資料來源:Wind,財信證券 3.2.2熱交換器業務支撐公司業績增長 熱交換器業務有望成為業績增長重要支撐點。

      分產品來看,熱交換器業務持續穩定 增長,有望成為公司業績增長重要支撐點。

      2020年熱交換器業務實現營業收入48.98億 元,同比增長25.75%,2017-2020年間CAGR為14.30%。

      2021H1該項業務營收為 此報告僅供內部客戶參考 -20- 行業研究報告 33.28億元,同比高增61.63%,占總營收比重為82%,較去年同期增長13.7個百分點。

      公司尾氣處理業務依賴商用車和工程機械市場,2020年受益于商用車市場的繁榮,實現 營業收入7.94億元,同比增長27.82%;2021H1實現營業收入4.51億元,同比微增 6.12%。

      隨著下半年重卡需求退坡,后續增長可能存在一定壓力。

      2021H1公司熱交換器 業務和尾氣處理業務毛利率分別為20.72%和17.03%,叫去年同期有較大下滑,主要由 大宗商品漲價以及會計準則調整等原因所致。

      圖21:銀輪股份分產品營收情況 圖22:銀輪股份分產品毛利率 資料來源:銀輪股份公司公告,財信證券 資料來源:銀輪股份公司公告,財信證券 3.2.3盈利預測和評級 預計2021-2023年公司營業收入分別為74.83億元、82.93億元、93.88億元,歸母 凈利潤分別為3.34億元、4.77億元、5.51億元,對應EPS分別為0.42元、0.60元、 0.70元,對應當前股價PE倍數為30.24倍、21.17倍、18.14倍。

      考慮到公司做為國產 特斯拉零部件供應商,新能源汽車熱管理業務發展迅猛。

      參考可比公司估值水平,給予 公司2021年28-32倍PE估值,對應估值合理區間為13.72-15.68元,給予公司“謹慎推 薦”評級。

      3.3中鼎股份(000887.SZ) 3.3.1國內冷卻管路頭部企業,受益于本土新能源汽車供應鏈崛起 公司前身為1980年成立的安徽寧國密封件廠,主要業務為汽車密封件和非輪橡膠 產品的研發、生產與銷售。

      2007年初借殼飛彩股份上市,之后開啟了一系列的海外并購 之路。

      公司先后收購美國MRP、德國AMK和TFH等知名汽車零部件企業,現主要涵 蓋熱管理、空氣懸架、輕量化底盤、密封系統及非輪橡膠等多項業務。

      多年來,公司各 項經營指標穩居國內同行業前列,順利躋身“全球非輪胎橡膠制20強”、“中國汽車工 業30強”、“全球汽車零部件行業100強”。

      海外經營生產持續向好,毛利率同比有所回升。

      公司2020年實現營業收入115.48 億元,同比下滑1.35%;實現歸母凈利潤4.93億元,同比下滑18.18%。

      受海外新冠疫 情影響,公司二季度海外生產經營影響較大,導致全年營收和利潤均有下滑。

      公司2021 此報告僅供內部客戶參考 -21- 行業研究報告 年前三季度實現營業收入93.40億元,同比增長19.72%;實現歸母凈利潤8.18億元,同 比增長171.17%。

      公司今年海外生產經營持續向好,業績表現較好,疊加去年低基數的 原因,2021年前三季度實現利潤的高速增長。

      公司2021前三季度銷售毛利率為24.37%, 較去年同期增長2個百分點。

      表10:2017-2021.9中鼎股份財務狀況 20172018201920202021.9 營業收入(億) 117.70123.68117.06115.4893.40 yoy 40.39% 5.08% -5.40% -1.35% 19.72% 歸母凈利潤(億) 11.2711.166.024.938.18 yoy 25.13% -0.98% -46.03% -18.18% 171.17% 扣非歸母凈利潤(億) 10.019.424.742.956.36 yoy 18.47% -5.91% -49.59% -37.87% 170.32% 銷售毛利率28.40% 27.35% 25.34% 22.65% 24.37% 資料來源:Wind,財信證券 3.3.2熱管理成長空間廣闊 熱管理業務成長空間廣闊。

      公司熱管理主要產品是動力系統和電池系統內的冷卻管 路,目前已經是公司第二大業務。

      2021H1冷卻系統實現營業收入17.39億元,同比增長 40.35%,占總營收比重為27%,較去年同期增長1.6個百分點。

      當前新能源汽車滲透率 加速提升,冷卻管路單車價值量預計將從傳統燃油車的500元提升至新能源車的1000 元,未來公司該項業務依舊有非常大的成長空間。

      公司其它主要業務還有密封系統、空 氣懸掛、輕量化及非輪橡膠產品,2021H1營業收入分別為14.43億元、2.96億元、 18.64億元,占公司總營收比重分別為23%、5%、29%。

      公司各項主要業務均有收購海 外企業,隨著公司持續推進海外工廠的成本控制和精細化管理,業務結構穩步向好,為 業績增長打下堅實基礎。

      圖23:中鼎股份分產品營收情況 圖24:中鼎股份分產品毛利率 資料來源:中鼎股份公司公告,財信證券 資料來源:中鼎股份公司公告,財信證券 3.3.3盈利預測和評級 預計2021-2023年公司營業收入分別為128.97億元、145.74億元、162.83億元,歸 母凈利潤分別為10.77億元、12.54億元、14.31億元,對應EPS分別為0.88元、1.03元、 此報告僅供內部客戶參考 -22- 行業研究報告 1.17元,對應當前股價PE倍數為20.45倍、17.48倍、15.38倍。

      考慮到公司熱管理業 務訂單充足,同時空氣懸掛業務有望逐步放量。

      參考可比公司估值水平,給予公司2021 年22-25倍PE估值,對應估值合理區間為19.36-22.00元,給予公司“推薦”評級。

      4風險提示 風險提示:汽車產銷量不及預期,新能源汽車滲透率不及預期,行業競爭加劇,原 材料價格波動風險。

      此報告僅供內部客戶參考 -23- 行業研究報告 投資評級系統說明 以報告發布日后的6-12個月內,所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。

      類別 投資評級 評級說明 股票投資評級 推薦 投資收益率超越滬深300指數15%以上 謹慎推薦 投資收益率相對滬深300指數變動幅度為5%-15% 中性 投資收益率相對滬深300指數變動幅度為-10%-5% 回避 投資收益率落后滬深300指數10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深300指數5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深300指數變動幅度為-5%-5% 落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深300指數5%以上 免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格,作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的 專業勝任能力。

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