聚合順研報：安信證券-聚合順-605166-高速成長的尼龍龍頭，產品持續高端化-211128

1 高速成長的尼龍龍頭，產品持續高端化 ■聚焦高端PA6切片市場，工藝與產品性能國內領先，實現部分進口替代： 公司2013年成立之初以高端尼龍切片領域為突破口，以替代進口為發展 方向，達產后迅速在行業高端尼龍市場樹立了品牌影響力，實現了差別化 競爭。

公司在聚合環節的成本優勢來源于兩個方面，一方面公司采用柔性 化生產線，以更低的成本實現新產線的建立和產能的調整，另一方面來自 于工藝技術優勢，單耗較低，接近國外先進工藝。

據公告，公司的生產技 術及產品性能位于國內第一梯隊，約半數產品實現了進口替代的效果。

■我國PA6產量持續快速增長，工程塑料及薄膜領域應用有望成為未來差 異化發展方向：據中纖網，2020年我國尼龍6產能534萬噸，產量384.5 萬噸，2010-2020年產量復合增速高達13%。

受益于聚合技術進步、原材 料己內酰胺供應穩定及下游應用領域需求旺盛等因素，國內尼龍6切片產 品產銷持續增長，進口依賴度不斷降低，替代進口趨勢明顯，但高端產品 占比依然較低。

據公告，我國尼龍6切片在尼龍纖維應用領域占主導地位， 而工程塑料和薄膜領域占比僅30%，遠低于發達國家50%的水平，未來在 汽車、電子電器、風電等領域有望帶來PA6應用更廣闊的空間。

■新增產能積極籌備建設中，高端化布局，未來發展可期：據公告，截至 2021年上半年公司PA6切片產能達到30余萬噸，募投項目第三條線4萬 噸預計2021年投產；可轉債募投項目18萬噸產能在籌備，未來三年市占 率有望持續提升。

在未來的發展方面，公司一方面與上游原材料己內酰胺 供應商合作，原材料產地建聚合產線，實現聯合一體化，控制原材料進廠 成本，充分發揮聚合環節的成本優勢；另一方面，積極推進產品高端化， 在改性尼龍、特種尼龍等領域，實現高端化布局。

■投資建議：預計2021-2023年公司凈利潤分別為2.6億、3.5億、5億 元，對應PE 18、14、9倍，首次覆蓋給予買入-A評級。

■風險提示：原材料價格波動、產能建設進度不及預期等。

(百萬元) 201920202021E 2022E 2023E 主營收入2,426.52,564.34,505.86,068.47,767.5 凈利潤 100.2115.8260.0350.6501.1 每股收益(元) 0.320.370.821.111.59 每股凈資產(元) 1.773.704.455.426.76 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 47.441.018.313.69.5 市凈率(倍) 8.54.13.42.82.2 凈利潤率4.1% 4.5% 5.8% 5.8% 6.5% 凈資產收益率17.9% 9.9% 18.5% 20.5% 23.5% 股息收益率0.0% 0.7% 0.5% 0.9% 1.7% ROIC 24.2% 23.4% 72.6% 55.0% 79.9% 數據來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測 2021年11月28日 聚合順（605166.SH） 公司深度分析 證券研究報告 綿綸 投資評級買入-A 首次評級 6個月目標價： 20.6元 股價（2021-11-26） 15.06元 交易數據 總市值（百萬元） 4,670.10 流通市值（百萬元） 2,776.56 總股本（百萬股） 315.55 流通股本（百萬股） 187.61 12個月價格區間8.59/14.80元 股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅% 1M 3M 12M 相對收益45.5327.9427.81 絕對收益45.8130.1733.39 張汪強分析師 SAC執業證書編號：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 喬璐分析師 SAC執業證書編號：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相關報告 -21% -13% -5% 3% 11% 19% 27% 35% 2020-112021-032021-07 聚合順滬深300 2 公司深度分析/聚合順 內容目錄 1.差異化競爭的尼龍行業龍頭企業.........................................................................................4 1.1.定位明確，三大產品序列搶占高端市場.....................................................................4 1.2.業績持續增長，費用率維持較低水平.........................................................................5 1.3.實控人行業經驗豐富.................................................................................................6 2.尼龍行業高速增長，公司領跑高端市場..............................................................................7 2.1.尼龍6是尼龍材料最主要的產品之一.........................................................................7 2.2.需求高速增長，高端差異化是未來發展方向..............................................................7 2.3.產能持續釋放，差異化競爭.......................................................................................9 2.4.原材料己內酰胺大幅擴張，成本下降助推PA6需求放量..........................................10 3.成本優勢與產品力奠定基礎，快速擴張確定龍頭地位........................................................11 3.1.公司工藝技術領先，產品競爭力領跑同行.................................................................11 3.2.行業景氣度處于低位，成本優勢奠定發展基礎.........................................................12 3.3.差異化競爭，持續發力高端尼龍纖維和工程塑料領域..............................................13 3.4.聯合一體化與產品高端化結合，進入快速擴張期.....................................................15 4.投資建議..........................................................................................................................16 5.風險提示..........................................................................................................................17 圖表目錄 圖1：公司產品產業鏈............................................................................................................4 圖2：2020年公司業務板塊營收結構.....................................................................................5 圖3：2020年公司業務板塊毛利潤結構..................................................................................5 圖4：公司營收及增長率.........................................................................................................5 圖5：公司歸母凈利潤及增長率..............................................................................................5 圖6：公司銷售毛利率與凈利率..............................................................................................6 圖7：公司期間費用率持續下降..............................................................................................6 圖8：公司股權結構圖............................................................................................................6 圖9：國內尼龍6切片需求量及增速（萬噸） .........................................................................8 圖10：國內尼龍6切片進出口量及對外依存度（萬噸） .........................................................8 圖11：2020年國內尼龍6切片下游消費結構.........................................................................8 圖12：全球工程塑料市場規模及預測（億美元）....................................................................9 圖13：全球BOPA薄膜市場規模及預測（億美元） ...............................................................9 圖14：國內尼龍6切片產能產量情況（萬噸） .......................................................................9 圖15：我國CPL產能快速增長.............................................................................................11 圖16：我國CPL與PA6產量與增速（萬噸） .......................................................................11 圖17：我國PA6表觀消費與增速..........................................................................................11 圖18：我國PA6行業開工率情況（%） ...............................................................................12 圖19：PA6與己內酰胺價差（元/噸） ..................................................................................12 圖20：公司產能產量銷量情況（萬噸）................................................................................14 圖21：聚合順PE-Band .......................................................................................................17 圖22：聚合順PB-Band .......................................................................................................17 3 公司深度分析/聚合順 表1：公司三大尼龍6產品序列..............................................................................................4 表2：尼龍主要品種和應用.....................................................................................................7 表3：2020年國內民用尼龍切片主要生產企業（8萬噸以上）（萬噸/年） .............................10 表4：2021-2022年國內新增尼龍6切片項目（萬噸/年） ....................................................10 表5：公司核心技術..............................................................................................................12 表6：公司公告對外擴張項目................................................................................................15 表7：公司可轉債募投項目...................................................................................................15 表8：可轉債項目建設計劃...................................................................................................16 表9：可比公司PE ...............................................................................................................16 4 公司深度分析/聚合順 1.差異化競爭的尼龍行業龍頭企業 1.1.定位明確，三大產品序列搶占高端市場 杭州聚合順新材料股份有限公司成立于2013年，是一家集聚酰胺6切片（俗稱尼龍6切片） 研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業。

公司通過高溫聚合反應將原料己內酰胺聚合 形成不同特性、可以應用于不同領域的尼龍6切片產品。

三大產品序列定位高端市場。

據公告，公司成立之初以高端尼龍切片領域為突破口，以替代 進口為發展方向，利用國內外先進設備和技術，達產后迅速在行業高端尼龍市場樹立了品牌 影響力，實現了差別化競爭；隨著品牌影響力增強和生產規模的不斷擴大，公司積極完善產 品序列，擴展產品層次，優化產品結構。

當前公司已形成三大產品序列：纖維級切片、工程 塑料級切片、薄膜級切片。

表1：公司三大尼龍6產品序列 系列名稱 產品特性主要用途 纖維級切片 具有高可紡性、高強度性、高染色性等特點，包含 J2403F、J2400F、J2416F、J2703F等不同型號 可適用于民用紡絲及工業紡絲材料的生產 工程塑料級切片 具有高強度性、高韌性、抗老化、高抗沖擊性和耐 磨性等特點，包含了J2000、J2200、J2400、J2500、 J2500Z、J2800、J3200等不同型號 可適用于尼龍復合材料的改性、工程塑料 的直接注塑，制作各種高負荷的機械零件、 電子電器開關和設備等 薄膜級切片 具有高雙向拉伸性、高強度性、高阻隔性和高透明 性等特點，包含了J2800F、J3200M、J3601M、 J4001M等不同型號 可適用于生產食用、醫用包裝膜 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司產品處于產業鏈中游，下游應用廣泛。

公司產品尼龍6切片，系尼龍產業鏈接上游化工 原料和下游應用領域的中間體。

上游原材料己內酰胺是重要的有機化工原料之一，其原料苯 通常由石油煉化得來。

尼龍6下游應用領域廣泛，目前主要用于尼龍纖維、工程塑料、薄膜 等領域。

圖1：公司產品產業鏈 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5 公司深度分析/聚合順 主營業務突出，纖維級切片與工程塑料切片構成利潤主要來源點。

公司三大產品序列定位高 端尼龍6市場，受下游需求結構影響，纖維級切片目前仍為公司主要的利潤來源點。

據公告， 2020年纖維級切片、工程塑料級切片和薄膜級切片占營收比重分別為54.0%、39.3%和5.6%， 占毛利潤的比重為56.6%、38.0%和4.1%。

圖2：2020年公司業務板塊營收結構 圖3：2020年公司業務板塊毛利潤結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.2.業績持續增長，費用率維持較低水平 公司業績呈現快速增長態勢。

公司業績持續向好，2016-2020年營收和歸母凈利潤CAGR 分別高達31.4%和35.9%。

2021年第一季度由于去年疫情影響導致的基數較低等原因，公 司實現營業收入10.3億元，同比增長131.4%；實現歸母凈利潤6229.3萬，同比增長229.0%。

2021年前三季度，公司實現營收38.0億元，實現歸母凈利潤2.0億元，同比增長219.85%。

圖4：公司營收及增長率 圖5：公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 毛利率凈利率穩定，費用率維持較低水平。

公司近年來銷售毛利率和凈利率較為穩定。

公司 三費費率常年保持較低水平，主要原因是①公司主要生產地為杭州，離下游客戶距離較近， 運輸費用較低；②公司產業鏈較短，專注于尼龍聚合，下游客戶更加集中，管理也更加簡單； ③實控人深耕尼龍6貿易行業多年，對下游營銷網絡和客戶資源有較深的積累。

纖維級切 片,54.0% 工程塑料級 切片,39.3% 薄膜級切 片,5.6% 其他主營業 務,0.3%其他業務, 0.8% 纖維級切 片,56.6% 工程塑料 級切片, 38.0% 薄膜級切 片,4.1% 其他主營 業務,0.9%其他業務, 0.5% 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201620172018201920202021Q3 營業總收入（億元）同比(%，右軸) 0 500 1000 1500 2000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201620172018201920202021Q3 歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%,右軸) 6 公司深度分析/聚合順 圖6：公司銷售毛利率與凈利率 圖7：公司期間費用率持續下降 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.實控人行業經驗豐富 公司實控人具備多年化纖行業經驗。

公司實際控制人傅昌寶直接持有公司4.75%股權，通過 其全資控制的永昌控股、永昌銷售兩家企業間接持有公司33.12%股權，合計控制公司37.87% 股權，并擔任公司董事長一職。

聚合順成立之前，傅昌寶多年從事尼龍6切片下游漁網絲的 生產銷售，以及尼龍6切片的貿易，具備較為豐厚的資本積累和化工化纖行業經驗。

圖8：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0 2 4 6 8 10 12 201620172018201920202021Q3 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) (1) 0 1 2 3 4 201620172018201920202021Q3 銷售費用率(%)管理費用率(%) 研發費用率(%)財務費用率(%) 7 公司深度分析/聚合順 2.尼龍行業高速增長，公司領跑高端市場 2.1.尼龍6是尼龍材料最主要的產品之一 尼龍（Nylon）即聚酰胺，又被稱為耐綸、錦綸，英文名稱Polyamide，指主鏈含有重復的 酰胺基團（-NHCO-）的一類線型高分子。

尼龍為白色結晶或半透明的熱塑性樹脂，有彈性， 抗拉強度、耐磨性能優異，較高的機械強度和耐油性。

尼龍6是尼龍家族中的重要成員。

尼龍產業家族龐大，品種主要有尼龍6、尼龍66、尼龍 610、尼龍11、尼龍12五大品種，其中尼龍6和尼龍66的用量最大，約占尼龍總消費量的 90%。

尼龍6作為尼龍材料最主要的產品之一，用途也被廣泛拓展，是電子電氣、軍工、鐵 路、汽車、紡織、農業配件等領域的重要應用材料，除傳統的尼龍纖維領域，功能纖維的應 用逐漸擴大，并呈現向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趨勢，尼龍6逐漸成為以塑代木、 以塑代鋼、以塑代瓷的重要材料之一。

表2：尼龍主要品種和應用 尼龍產品種類 功能特性主要應用領域 尼龍6 強度小且較為柔軟，熔點低，具有良好的耐磨性、自潤滑 性和耐溶劑性 用作纖維制品，如服裝、面料、箱包、輪胎簾子布、傳送帶、運輸帶、 漁網、地毯等制造；用作電子器件、汽車、鐵路等工程塑料制品或食 品、藥品包裝等薄膜制品 尼龍66 自潤性、耐摩擦性好，彈性好、耐疲勞性好，耐腐蝕性能 佳，硬度、剛性最高，韌性最低 用作各種機械和電器零件，其中包括軸承、齒輪、滑輪泵葉輪、葉片、 高壓密封圈、墊、閥座、襯套、輸油管、貯油器、繩索、傳動帶、砂 輪膠粘劑、電池箱、電器線圈、電纜接頭等 尼龍610 相對密度較小，吸水性低于尼龍66和尼龍6，尺寸穩定性 好，成型加工容易。

機械強度近于尼龍66跟尼龍6。

能耐 強堿，比雙6和單6更耐普通弱酸，但易溶于甲酸 用于制造機械、交通業的零部件，電子工業中的絕緣材料、儀表殼體 尼龍11 具有吸水率低、耐油性好、耐低溫、易加工具有、質量輕、 耐腐蝕、不易疲勞開裂、密封性好、阻力小等優點 用來制作汽車輸油管、剎車管、槍托、握把、扳機護圈、降落傘蓋、 海底光纜、電纜的保護材料等 尼龍12 吸水率低，尺寸穩定性好、相對密度??；耐低溫性優良、 熔點低，柔軟性、化學穩定性、耐油性、耐磨性均較好 用于水量表和其他商業設備、光纖、電纜套、機械凸輪、汽車、滑動 機構以及軸承等，還可用于汽車燃油輸送管、汽車制動剎車管、空調 管、空壓設備軟管、工業用高壓液壓管、管快速接頭等 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.需求高速增長，高端差異化是未來發展方向 需求端持續穩定增長，對外依存度持續下降。

受益于國內紡織品行業的持續發展和錦綸行業 不斷擴張成長，國內尼龍6切片的需求不斷增加。

據中纖網，近年來汽車業、電子機械業， 食品包裝業的快速發展同時也帶動尼龍工程塑料和薄膜級切片的高速發展，使國內對尼龍6 切片的總需求量近年維持穩步增長，2010-2020年復合增長達到9.3%，消費總量至2020 年已經升至402.5萬噸的歷史高點。

從增速看，由于基數越來越大和2020年疫情影響需求， 短期增速反彈輕微，不過未來從趨勢看，國內紡織品，汽車等傳統行業發展增速重新有復蘇 趨勢，未來市場需求增速有望逐步回升。

從進出口來看，2013年，我國尼龍6切片進口數 量達到歷史高點，為63.02萬噸，之后持續下降，出口開始逐步回升，與此同時對外依存度 也持續下降，由2010年的32.4%下降到2020年的4.5%，中國尼龍6行業發展迅速。

8 公司深度分析/聚合順 圖9：國內尼龍6切片需求量及增速（萬噸） 圖10：國內尼龍6切片進出口量及對外依存度（萬噸） 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 目前尼龍6切片主要應用于紡絲領域。

據中纖網，目前國產尼龍6切片的主要使用領域在紡 絲和塑料薄膜方面，紡絲部分占比77%，依舊占國內主導使用領域，其中民用紡織品用絲市 場占比55%，工業絲簾子布占比9%，漁網絲4%，短纖7%，BCF 2%。

塑料薄膜占23%。

圖11：2020年國內尼龍6切片下游消費結構 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 工程塑料與薄膜是尼龍6切片未來高端差異化發展方向。

據公告，目前我國尼龍6切片主要 用于尼龍纖維，產品高端化相對滯后，在工程塑料和薄膜領域的應用占比較低，與世界平均 水平還有較大差異。

世界范圍內五大通用工程塑料中，需求量最大的就是尼龍，據Giiresearch 研究數據，2016年全球工程塑料市場規模約532億美元，未來將保持7.4%的復合增長率， 至2026年將達到1086億美元。

而根據我國工程塑料工業協會的市場調研報告，我國的工 程塑料正以年平均增長率為25%的速度迅速增長，其中尼龍類工程塑料年增長率達30.2%。

而在薄膜領域，以BOPA應用最為廣泛，2017年全球BOPA薄膜市場規模達到22億美元， 預計2017年至2022年復合增長率將達到8.8%。

2017年我國尼龍薄膜行業整體市場規模 約90.9億元，2003年至2015年，國內對尼龍薄膜的需求量從2萬噸增長到了15萬噸，年 均增長25%。

雖然目前尼龍纖維仍為尼龍6切片下游主要應用領域，但下游需求差別化、高 端化程度的日益加深，將帶動上游切片領域的差別化競爭，工程塑料與薄膜是未來下游增長 的主要看點。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 需求量（左軸）增速（右軸） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 20 40 60 80 進口量（左軸）出口量（左軸） 對外依存度（右軸） 55% 23% 9% 4% 7% 2% 民用絲 塑料薄膜 工業絲 漁網棕絲 短纖維 BCF 9 公司深度分析/聚合順 圖12：全球工程塑料市場規模及預測（億美元） 圖13：全球BOPA薄膜市場規模及預測（億美元） 資料來源：Giiresearch，安信證券研究中心 資料來源：工程塑料工業協會，安信證券研究中心 2.3.產能持續釋放，差異化競爭 緊跟下游需求放量，國內產能產量有望持續攀升。

據中纖網，得益于下游總需求的持續擴張， 尼龍聚合廠家在產能方面保持穩步擴張態勢，總產能從2019年的503.5萬噸擴張至2020 年的534萬噸，同比增長6.1%，同時2010-2020年產量復合增速高達13%，國內尼龍6切 片產量2020年也上升至歷史新高的384.5萬噸。

從后期看，國內聚合廠家延續較快擴張趨 勢，一些先進設備被引進以提高國內生產技術能力，有效替代了進口尼龍切片以滿足市場需 求的發展，未來行業產能產量也有望持續維持增長態勢。

圖14：國內尼龍6切片產能產量情況（萬噸） 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 行業規模不斷擴大，集中度不斷提升。

據中纖網，近幾年中國尼龍6行業產業鏈一體化程度 不斷提升，企業平均規模不斷增大，主要企業產能基本上都超過10萬噸/年，產裝置趨向規 ?；?、自動化和節能化，規模經濟效益也較為明顯。

生產效率不斷提高，單位投資、能耗和 加工成本不斷降低，行業呈現出不斷向浙江、江蘇和福建地區集中的態勢，產業集中度不斷 提高。

0 200 400 600 800 1000 1200 0 10 20 30 40 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 產能（左軸）產量（左軸） 產能利用率（右軸）產量增長率（右軸） CAGR=7.4% CAGR=8.8% 10 公司深度分析/聚合順 表3：2020年國內民用尼龍切片主要生產企業（8萬噸以上）（萬噸/年） 企業 產能 企業 產能 恒逸石化錦綸44長樂恒申合纖科技15 山東魯西化工40錫山長安高分子材料廠15 福建永榮錦江35江蘇永通新材料15 福建中錦新材料31福建中侖新材料14 江蘇海陽化纖30.5山西潞寶興海新材料10 杭州聚合順新材料30上海巴斯夫化工10 廣東新會美達錦綸20山西陽煤集團太原化工新材料10 江蘇弘盛新材料20江蘇瑞美福實業8.8 浙江方圓新材料18.5常德市海力新材料8.5 長樂力恒錦綸科技18杭州聚禾新材料8 岳陽石油化工總廠化纖廠16 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 近兩年產能擴張集中在龍頭大廠。

目前進口尼龍切片需求替代仍有一定挖掘空間，下游終端 需求增量預計在2021年增大，部分已建在建尼龍聚合項目新投產日期延后至2021年，國 內聚合龍頭大廠繼續做大做強策略下對聚合項目仍有一定積極性，憑借多年來積累的管理技 術優勢，疊加一些老舊小裝置淘汰，行業集中度有望持續提升，龍頭大廠強者恒強的地位將 進一步鞏固。

表4：2021-2022年國內新增尼龍6切片項目（萬噸/年） 公司 裝置地點新增產能時間 恒申集團 福建132021年 長安高分子 江蘇152021年 恒逸集團 浙江72021年 威名石化 江蘇102021年 內蒙古格雅高 內蒙152021-2022年 華峰超纖 江蘇82021年 魯西化工 山東302022年 華魯恒升 山東202022年 聚合順魯化 山東202022年 弘盛新材料 江蘇202022年 華潤錦綸 山東202022年 中石化巴陵分公司 湖南152022年 華峰超纖 江蘇122022年 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 2.4.原材料己內酰胺大幅擴張，成本下降助推PA6需求放量 原材料己內酰胺產能持續擴張。

我國PA6的產能快速增長與原材料己內酰胺（CPL）的國產 化和產能快速增長密不可分。

從產能增長情況看，2015年至今我國己內酰胺產能呈現出穩 步增長趨勢。

根據中纖網數據，2015年我國己內酰胺產能230萬噸，到2020年底產能增長 至431萬噸。

早期CPL供給不足，需要大量依賴進口，CPL/PA6產能比不足40%。

隨著技 術突破與民營資本的進入，行業進入快速擴能階段，從2014年開始CPL/PA6產能比重一直 保持在80%附近，預計2022年CPL/PA6產能比將突破100%。

11 公司深度分析/聚合順 圖15：我國CPL產能快速增長 圖16：我國CPL與PA6產量與增速（萬噸） 資料來源：CCF，安信證券研究中心 資料來源：CCF，安信證券研究中心 CPL產能擴張降低成本，助力PA6需求放量。

據公告，CPL占PA6成本比例約90%。

CPL 國產化帶來的產能快速擴張，為PA6生產成本下降帶來直接推動。

據CCF，隨著成本與價 格的下降，PA6以其優異的性能，廣泛的應用領域，以及行業廠家的不斷探索與價值發掘， 需求快速增長。

從2014年開始，紡織用短纖、長絲，非纖領域的改性工程塑料和薄膜先后 迎來各自的快速發展期。

圖17：我國PA6表觀消費與增速 資料來源：CCF，安信證券研究中心 3.成本優勢與產品力奠定基礎，快速擴張確定龍頭地位 3.1.公司工藝技術領先，產品競爭力領跑同行 三大類核心技術打造產業平臺。

經過多年積累，截止2021年6月30日，公司擁有專利35 項，其中發明專利6項。

公司當前核心技術主要有生產設備和聚合技術、定制化的柔性生產 設計和自主研發的產品配方三類。

1）生產設備和聚合技術方面，公司設立之初引進伍德伊文達菲瑟公司先進的聚合裝置及對 應生產技術，并與北京三聯虹普新合纖技術服務股份有限公司簽訂了配套聚合設備供貨合同， 建成了先進的生產設備體系，為公司業務的飛速發展奠定了硬件基礎。

伍德伊文達菲瑟公司 是全球掌握尼龍6聚合核心技術企業之一，代表了行業內最高的技術水平。

公司目前運用的 常壓單端聚合和二段聚合技術特點不同，分別用于民用紡絲和工業用絲生產，實現優勢互補。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 150 200 250 300 350 400 450 20142015201620172018201920202021* CPL產量PA6產量CPL產量增速PA6產量增速 12 公司深度分析/聚合順 2）定制化柔性生產設計方面，公司最大程度上將柔性生產因素融進各生產線，在保證技術 先進性的同時，為公司產品的靈活生產和對市場環境波動風險的控制提供了空間。

3）產品配方方面，公司研發人員結合市場需求變化，研制出不同層次、不同特性的切片產 品，為企業打開市場，做大做強奠定了基礎。

表5：公司核心技術 技術名稱 來源 作用 常壓單段聚合或二段聚合技術 Inventa公司 引進聚合反應器為伍德伊文達菲瑟公司的專有技術及設備，通過定制化設計，可生產最高 粘度3.5，通過固相縮聚工藝，粘度可達到4.0及以上，產品分子量均勻，再加工性能好 定制化柔性生產線設計 企業自有 將常壓單段聚合或二段法聚合技術，與固相增粘等工藝組合，產品粘度在1.7-4.0范圍內 可調，通過企業成熟的工藝控制，可保證單線柔性生產，不同規格產品切換成本較低，速 度較快，為企業新產品的研發提供產業化生產保證 自主研發產品配方 企業自有 企業目前可生產3大系列不同規格產品，針對不同規格產品特點自主開發不同產品配方、 助劑的配置和添加技術 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 轉型升級下我國尼龍6切片行業可分為兩個層次。

據公告，當前我國尼龍6切片行業呈現出 較為明顯的轉型升級趨勢，行業內企業主要可以分為兩個層次，第一層次是國內少數幾家企 業通過自主研發和技術吸收消化，結合市場需求自主研發出一批擁有自主知識產權的尼龍6 切片產品，在國內高端市場和國際市場上具有一定的競爭力；第二層次是以中小型尼龍6切 片企業或早期投資企業為主，這些企業技術水平較低，設備面臨升級換代的壓力，產品主要 集中在中低端，利潤率較低，市場競爭激烈。

產品定位高端市場，實現部分進口替代，公司位于第一層次。

據公告，公司的管理團隊、主 要研發人員在尼龍聚合及相關領域有二十多年的從業經歷，行業經驗豐富，歷年來積累了良 好的技術研發優勢。

在公司成立后，依托三大核心技術公司項目整體技術、產品質量優于同 行業大多數企業。

除此之外，公司結合市場需求，積極立足于高性能尼龍6切片的研發、生 產和銷售，使得公司成功地捕捉到了該領域迅速發展的國內市場空間，約半數產品實現了進 口替代的效果。

據公告，公司的生產技術和產品性能已處于較高水平，產品質量高于一般的 尼龍6切片企業，相比高端進口產品亦具有一定競爭力，屬于尼龍6切片行業第一層次企業， 位于行業上游水平。

3.2.行業景氣度處于低位，成本優勢奠定發展基礎 常規品種供大于求，行業景氣度處于低位。

據中纖網，PA6行業供給擴張迅速，行業常規品 種處于偏過剩狀態，大宗牌號產品供大于求，行業開工率處于低位。

圖18：我國PA6行業開工率情況（%） 圖19：PA6與己內酰胺價差（元/噸） 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 資料來源：中纖網，安信證券研究中心 0 2,000 4,000 6,000 0 10,000 20,000 30,000 14 /0 1 14 /0 7 15 /0 1 15 /0 7 16 /0 1 16 /0 7 17 /0 1 17 /0 7 18 /0 1 18 /0 7 19 /0 1 19 /0 7 20 /0 1 20 /0 7 21 /0 1 21 /0 7 元/噸 元/噸 尼龍6-己內酰胺價差(右軸)尼龍6(高速紡半光) 13 公司深度分析/聚合順 公司現有業務及募投項目整體能效水平較高，排污量有限。

公司生產所需的主要能源為電力、 天然氣和蒸汽，2018年至2020年，公司生產過程中耗能折算標準煤的數量分別為19,710.90 噸、21,231.40噸和24,771.46噸，平均能耗分別為0.0973噸標準煤/萬元、0.0875噸標準 煤/萬元和0.0966噸標準煤/萬元，占相應年度我國單位GDP能耗的比例為16.58%、15.32% 和16.92%，遠低于我國單位GDP能耗水平。

項目高能效有助于公司在政策方面得到優惠， 加快項目建設。

柔性化生產與低單耗生產工藝構筑成本優勢。

公司在聚合環節的成本優勢來源于兩個方面， 一方面公司采用柔性化生產線，籌劃投產階段，主創人員深入參與生產體系設計，將柔性化 生產理念貫穿其中，保證生產設備兼容性和過渡空間；生產過程中，通過信息化系統、精益 生產、智能排產等實現了生產過程模塊化、自動化、各部門（工序）連接的無縫化，為公司 根據市場波動和未來發展定位而在不同產品之間切換奠定了基礎。

柔性化生產一方面可以幫 助公司實現多品種、小批量、多批次的生產，通過實現產品多品種快速切換生產，在滿足市 場多樣化需求的同時也提高了公司的應變能力，另一方面，柔性化生產線有利于公司在應對 市場需求變化的時候，相比于競爭對手以更小的門檻以及更低的成本實現新產線的建立和產 能的調整。

另一方面來自于工藝技術優勢，工藝單耗較低。

高品質吸引合約制客戶，助力公司穿越周期波動。

據公告，行業業態和優質產品緊俏性支撐 公司年約客戶的發展，公司主要年度合約客戶為纖維級切片客戶和高端工程塑料客戶。

尼龍 纖維領域用途廣泛，同時下游需求差別化、高端化程度的日益加深，將帶動上游切片領域的 差別化競爭，高端工程塑料切片對產品穩定性和差異化要求也日益提升，為保證自身原材料 供應的穩定性和充足性，纖維級切片客戶和定位高端的工程塑料客戶傾向于和公司簽訂年度 合約。

在年度合約形式下，企業與客戶之間的結算價格自動貼合原材料的價格波動，有效地 將原材料波動風險向下游客戶傳遞。

2017-2019年，公司年度合約客戶銷售金額占當期營收 比重分別為52.45%、69.34%和57.19%，大比例合約客戶的銷售幫助公司實現較為穩定的 盈利能力，穿越周期波動。

3.3.差異化競爭，持續發力高端尼龍纖維和工程塑料領域 公司產品質量優勢明顯，供不應求局面有望持續。

據公告，受益于下游需求增長和公司產品 質量優勢，公司產品銷售緊俏，生產線基本處于滿負荷生產狀態，2017-2020年產能利用率 均超過了100%，產銷率基本也保持在100%以上。

我們認為隨著下游尼龍纖維、工程塑料 和薄膜行業的迅速發展，具備質量和規模優勢的公司有望維持供不應求的局面。

產能有序建設中，未來三年迎來產能釋放期。

據公告，截止2021年上半年，公司的投產產 能比上年末增加，達到30余萬噸，主要為常德子公司的租賃設備產能釋放，緩解供貨壓力； 此外，公司募投項目第三條線已經安裝完畢，預計2021年投產，將新增產能約4萬噸；公 司逐步落實進一步規?；呗?，籌備聚合順魯化項目一期18萬噸（項目總備案為40萬噸， 分期實施）。

未來三年，隨著產能增加，市場占有率將進一步提升，規?；瘍瀯萃癸@，實現 公司的高質量發展。

14 公司深度分析/聚合順 圖20：公司產能產量銷量情況（萬噸） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司將持續發力高端尼龍纖維和工程塑料領域。

據公告，公司所生產的尼龍6切片主要用于 尼龍纖維、工程塑料或薄膜生產，其中尼龍纖維占比超過60%，工程塑料切片應用占比約為 23%，尼龍薄膜占比約為9%，公司將尼龍纖維、工程塑料作為重點發展方向，著力開發的 高端纖維級切片、工程塑料級切片，成為多家下游優質客戶如華鼎錦綸無錫朗盛等的主要采 購型號，交易規模增長迅速。

新能源汽車行業發展拉動尼龍需求增長。

根據標榜股份招股說明書，由于新能源汽車的鋰電 池在工作時會產生熱效應，相比傳統內燃機汽車，散熱系統的重要性更加突出。

相比于傳統 內燃機汽車散熱單元集中于發動機附近，新能源汽車的散熱單元包含了動力電池、驅動電機 以及電控系統，在整車的分布更加分散，導致冷卻管路單車使用長度更長，混合動力車平均 冷卻管路約為13.5米，純電動車為16米，顯著高于傳統燃油車的5.5米。

因此新能源汽車 的冷卻管路單車使用價值明顯增加，預計將會拉動尼龍需求增長。

風電行業有望成為尼龍6的潛在消費市場。

風電行業是玻纖增強材料重點消費市場。

作為風 機葉片的關鍵原材料，玻纖增強材料的行業發展與風電行業的發展息息相關。

玻纖增強尼龍 6具有更好的機械強度、耐熱性、抗沖擊性和尺寸穩定性。

作為雙碳目標下新能源產業發展 的重要組成部分，風電產業蓬勃發展。

據全球風能理事會（GWEC）發布的《2021年全球 海上風電報告》，在未來十年內，伴隨著全球能源脫碳趨勢的加速，加之海上風電度電成本 急劇下降、漂浮式風電的商業化和工業化繼續取得進展等因素，海上風電還將繼續維持快速 增長。

尼龍6工程塑料領域相比發達國家仍有較大發展空間。

據產業網，目前國內尼龍6切片主要 應用在尼龍纖維、工程塑料和薄膜方面，2018年尼龍6切片在尼龍纖維領域應用合計占約 70%，尼龍纖維是過去尼龍需求增長的主要原因，預計未來仍將保持平穩上漲趨勢。

同時， 近年來我國尼龍6工程塑料消費量年均增長率保持在10%以上，但總量上看，我國尼龍6 工程塑料和薄膜的消費量僅占30%，而西歐、美國、日本等國占比均在50%以上，仍有不 少差距。

隨著汽車工業、高速鐵路的飛速發展及其零部件國產化進程加快及尼龍薄膜的進一 步普及，尼龍6工程塑料和薄膜的消費量有望大幅增長，從而拉動尼龍需求快速增長。

特種尼龍與改性尼龍存在較大進口替代空間。

在改性尼龍產品中，阻燃尼龍主要應用于電子 電器、汽車、電力等行業；增強尼龍主要應用于汽車制造、電動工具等領域；增韌尼龍主要 應用于家電、汽車等行業；耐磨尼龍主要應用于軸承、減摩材料制造領域；導電尼龍主要應 用于電子、半導體、LCD等行業。

特種尼龍主要應用于汽車與運輸領域、電氣與電子領域。

90% 100% 110% 120% 0 10 20 30 產能（左軸）產量（左軸） 銷量（左軸）產能利用率（右軸） 產銷率（右軸） 15 公司深度分析/聚合順 近年來新能源汽車高速發展，兼具先進性、輕量化、安全性的特種尼龍產品，成為當代高分 子材料極中重要的新材料。

因此，其生產制備技術以及加工應用技術已經成為工程塑料領域 研究的熱點。

另外，隨著顯示技術、家用電子產品、移動電子產品、智能設備、電氣元件和 家用產品對導熱塑料的需求不斷增長，帶動市場對于特種尼龍的需求。

聚焦進口替代，持續研發發力高端化尼龍產品。

根據公司環評，公司擬投資11.1億元，在杭 州建設16.8萬噸/年尼龍新材料一體化項目，擬擴建尼龍6、共聚尼龍、特種尼龍和改性尼 龍等產品16.8萬噸。

最終實現商品量PA6切片4.4萬噸/年，共聚PA666切片3.3萬噸/年， 特種錦綸PA6T/66切片1.1萬噸/年，改性錦綸切片8萬噸/年，合計16.8萬噸/年。

3.4.聯合一體化與產品高端化結合，進入快速擴張期 聯合一體化與產品高端化同步發展，夯實成本優勢同時擴大產品優勢。

聚合順的競爭優勢在 于聚合環節的高品質，低成本。

在未來的發展布局方面，公司一方面與上游原材料己內酰胺 供應商合作，原材料產地建聚合產線，實現聯合一體化，控制原材料進廠成本，充分發揮聚 合環節的成本控制優勢；另一方面，積極推進產品高端化，在改性尼龍、特種尼龍等領域， 實現產線布局。

表6：公司公告對外擴張項目 時間 公告 合作對象投資項目項目選址 2020/8/19簽訂戰略合作框架協議滕州市政府聚酰胺6切片魯南高科技化工園區 2020/9/21簽訂投資意向書滕州市政府/兗礦魯南化工聚酰胺6切片魯南高科技化工園區 2020/11/24對外投資設立子公司山東聚合順魯化新材料聚酰胺6切片魯南高科技化工園區 2020/11/24對外投資設立子公司山東聚合順新材料尼龍新材料山東省淄博市臨淄區 2020/11/24對外投資設立子公司湖南常德聚合順新材料尼龍新材料湖南常德市德山街道 2020/12/18簽訂投資協議書杭州錢塘新區管理委員會年產16萬噸尼龍新材料杭州錢塘新區臨江工業園區 2020/12/18簽訂框架協議臨淄區人民政府尼龍新材料淄博市臨淄區齊魯化工園區 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2020年12月，公司公告擬通過公開發行A股可轉換公司債券，2021年10月公告調整募集 資金總額預計不超過20,400萬元（含本數），扣除發行費用后的募集資金凈額擬全部用于投 資“年產18萬噸聚酰胺6新材料項目”。

表7：公司可轉債募投項目 序號 項目名稱項目所屬區域實施主體總投資額 擬以募集資金 投入金額 1年產18萬噸聚酰胺6新材料項目山東省滕州市控股子公司55,819.1520,400.00 合計 55,819.1520,400.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 *年產18萬噸聚酰胺6新材料項目由公司持股51%的控股子公司山東聚合順魯化新材料有限公司負責實施 可轉債募投項目有望打開公司長期成長空間。

1）公司擬通過建設新的尼龍6切片生產線，進一步擴大現有產能，提高業務承接能力，突 破產能不足的瓶頸，有利于公司整體生產能力的提升，保證公司能夠緊跟尼龍切片市場，滿 足不斷擴大的市場需求。

16 公司深度分析/聚合順 2）上游供應商方面，己內酰胺作為公司生產成本的主要原材料，占生產成本比例較大，目 前公司主要原材料供應商來自江西、河南、山西、江蘇等地區，存在一定運輸成本。

公司新 投產山東滕州項目，毗鄰己內酰胺生產基地，可以有效降低生產成本，同時保證了原料的有 效供給，有效保證生產周期。

下游客戶方面，山東滕州位于山東省南部，是長三角經濟圈與 環渤海經濟圈結合點，可有效利用鐵路、水運等方式進行貨物運輸，增強公司盈利能力，而 杭州基地可以進一步增強公司對于華東區域下游客戶主要集聚地的輻射效應。

3）尼龍6切片行業規模經濟日益凸顯、產業集中度逐步提升，行業內主要生產企業的產能 都達到了10萬噸/年以上，聚合裝置趨向規?；?、自動化和節能化，本次募投項目達產后將 新增尼龍6切片產能共計18萬噸，有利于進一步優化與豐富聚合順公司產品與業務布局、 增強規模經濟效應，提升公司市場地位。

表8：可轉債項目建設計劃 項目名稱 項目內容建設期 預計內部收 益率（稅后） 投資回收期（稅 后，含建設期） 年產18萬噸聚酰胺6新材料項目 全消光切片9萬噸、高透明尼龍絲用切片2.7萬噸、食品包 裝膜膜級切片3.6萬噸、超高流動性錦綸6切片2.7萬噸 2年14.69% 8.00年 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.投資建議 參考公司往年產銷及毛利率數據，公司產銷率逐年持續增長，2021年因常德子公司的租賃 設備產能釋放，疊加募投項目產能分步釋放，預計公司2021-2023年營收增速分別為75.7%、 34.7%、28.0%。

PA6行業景氣度下滑致使公司毛利率持續下滑，2021年因供需錯配，景氣 度出現拐點，同時考慮到公司毛利率較高的纖維級、工程級切片占比有望增加，給予毛利率 水平一定的上行空間。

我們預計2021-2023年公司凈利潤分別為2.6億、3.5億、5億元，對應PE 18、14、9倍， 首次覆蓋給予買入-A評級。

參考同為纖維材料行業的可比公司估值水平，給予公司25倍估 值，對應股價20.60元。

表9：可比公司PE 證券代碼 證券簡稱 市盈率PE(TTM) [交易日期]最新收盤日 [單位]倍 603055.SH臺華新材40.17 000782.SZ美達股份21.96 002254.SZ泰和新材18.27 平均26.80 605166.SH聚合順18.76 資料來源：Wind，安信證券研究中心 17 公司深度分析/聚合順 圖21：聚合順PE-Band 圖22：聚合順PB-Band 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.風險提示 原材料價格大幅波動風險：公司原材料己內酰胺等屬于大宗周期品，價格波動較大，如果原 材料價格大幅波動，將對企業盈利產生較大影響。

新建產能進度不及預期：盈利預測中考慮公司未來產能建設與產能投放進度，如果相關產能 進度不及預期，企業盈利將受到影響。

公司安全環保等不可預測因素：公司屬于化工行業，如果出現安全，環保，限產限電等不可 預測因素，企業開工情況將受到影響，進而對盈利產生影響。

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 聚合順605166.SH 收盤價 56.9X 45.8X 34.6X 23.4X 12.3X 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 聚合順605166.SH 收盤價 3.3X 3.1X 2.8X 2.6X 2.3X 18 公司深度分析/聚合順 財務報表預測和估值數據匯總 利潤表 財務指標 (百萬元) 201920202021E 2022E 2023E (百萬元) 201920202021E 2022E 2023E 營業收入2,426.52,564.34,505.86,068.47,767.5 成長性 減:營業成本2,198.02,338.64,082.25,490.66,973.7 營業收入增長率19.8% 5.7% 75.7% 34.7% 28.0% 營業稅費1.93.63.64.96.2 營業利潤增長率-0.6% 22.4% 124.5% 34.9% 43.2% 銷售費用23.96.36.810.911.7 凈利潤增長率4.2% 15.6% 124.5% 34.9% 42.9% 管理費用11.316.922.532.938.8 EBITDA增長率6.6% 11.9% 98.3% 34.1% 46.9% 研發費用77.478.1112.2151.7194.2 EBIT增長率1.6% 6.4% 126.3% 35.6% 44.1% 財務費用8.8 -3.2 -10.3 -11.8 -13.6 NOPLAT增長率0.3% 5.9% 122.9% 35.6% 44.1% 資產減值損失-1.2 -1.31.51.51.5 投資資本增長率9.7% -28.2% 79.0% -0.8% 63.2% 加:公允價值變動收益- - - - - 凈資產增長率21.8% 143.8% 17.3% 19.3% 22.0% 投資和匯兌收益- 0.50.30.30.4 營業利潤104.7128.1287.6387.8555.4 利潤率 加:營業外凈收支2.91.01.31.81.4 毛利率9.4% 8.8% 9.4% 9.5% 10.2% 利潤總額107.6129.1288.9389.6556.7 營業利潤率4.3% 5.0% 6.4% 6.4% 7.1% 減:所得稅7.413.428.939.055.7 凈利潤率4.1% 4.5% 5.8% 5.8% 6.5% 凈利潤 100.2115.8260.0350.6501.1 EBITDA/營業收入5.9% 6.2% 7.0% 7.0% 8.0% EBIT/營業收入4.7% 4.8% 6.2% 6.2% 7.0% 資產負債表 運營效率 201920202021E 2022E 2023E 固定資產周轉天數5167403235 貨幣資金173.11,015.7981.21,294.51,328.9 流動營業資本周轉天數-8 -19 -12 -16 -19 交易性金融資產- - - - - 流動資產周轉天數64159130119114 應收帳款79.4108.0192.4178.4253.1 應收帳款周轉天數913121110 應收票據20.462.163.0105.5110.2 存貨周轉天數1630202224 預付帳款40.1173.747.8286.2193.9 總資產周轉天數143238182172171 存貨133.9300.1196.5545.2482.9 投資資本周轉天數6858383637 其他流動資產98.556.160.271.662.6 可供出售金融資產- - - - - 投資回報率 持有至到期投資- - - - - ROE 17.9% 9.9% 18.5% 20.5% 23.5% 長期股權投資- - - - - ROA 9.2% 5.0% 11.5% 9.9% 13.1% 投資性房地產- - - - - ROIC 24.2% 23.4% 72.6% 55.0% 79.9% 固定資產447.1500.3508.5579.0933.2 費用率 在建工程70.546.3181.0464.8432.4 銷售費用率1.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 無形資產28.027.326.625.925.2 管理費用率0.5% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 其他非流動資產1.83.42.62.62.9 研發費用率3.2% 3.0% 2.5% 2.5% 2.5% 資產總額1,092.72,292.92,259.93,553.83,825.3 財務費用率0.4% -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% 短期債務95.0 - - - - 四費/營業收入5.0% 3.8% 2.9% 3.0% 3.0% 應付帳款80.944.7253.6142.5319.8 償債能力 應付票據309.2804.0278.51,440.41,010.3 資產負債率48.9% 40.6% 29.2% 46.3% 39.2% 其他流動負債38.662.1111.347.9150.2 負債權益比95.5% 68.3% 41.3% 86.3% 64.3% 長期借款- - - - - 流動比率1.041.882.401.521.64 其他非流動負債10.019.417.315.617.4 速動比率0.791.552.091.191.32 負債總額533.8930.1660.71,646.41,497.7 利息保障倍數13.10 -38.50 -26.88 -31.99 -39.98 少數股東權益- 195.9195.9195.9195.9 分紅指標 股本236.7315.5315.5315.5315.5 DPS(元) - 0.100.070.130.26 留存收益322.2851.31,087.81,395.91,816.1 分紅比率0.0% 27.2% 9.1% 12.1% 16.1% 股東權益558.91,362.81,599.21,907.42,327.6 股息收益率0.0% 0.7% 0.5% 0.9% 1.7% 現金流量表 業績和估值指標 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 凈利潤100.2115.7260.0350.6501.1 EPS(元) 0.320.370.821.111.59 加:折舊和攤銷26.836.337.746.478.9 BVPS(元) 1.773.704.455.426.76 資產減值準備1.52.5 - - - PE(X) 47.441.018.313.69.5 公允價值變動損失- - - - - PB(X) 8.54.13.42.82.2 財務費用7.5 -0.3 -10.3 -11.8 -13.6 P/FCF 73.430.4 -409.213.441.1 投資損失- -0.5 -0.3 -0.3 -0.4 P/S 2.01.91.10.80.6 少數股東損益- -0.1 - - - EV/EBITDA - 14.612.68.65.8 營運資金的變動-180.792.5 -128.5358.6 -64.7 CAGR(%) 51.8% 63.0% 39.3% 51.8% 63.0% 經營活動產生現金流量33.4137.5158.5743.6501.4 PEG 0.90.70.50.30.2 投資活動產生現金流量-32.3 -90.7 -179.7 -399.7 -399.6 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量-23.6590.7 -13.3 -30.7 -67.3 REP 資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測 19 公司深度分析/聚合順 公司評級體系 收益評級： 買入—未來6-12個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上； 增持—未來6-12個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%； 中性—未來6-12個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%； 減持—未來6-12個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%； 賣出—未來6-12個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上； 風險評級： A —正常風險，未來6-12個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動； B —較高風險，未來6-12個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動； 分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉 盡責、誠實守信。

本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法 專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。

本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得 證券投資咨詢業務許可。

本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投 資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。

發布證券研究報告，是證券投資 咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相 關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告， 并向本公司的客戶發布。

20 公司深度分析/聚合順 免責聲明 。

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本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確 性。

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