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捷佳偉創研報:華金證券-捷佳偉創-300724-全面布局滿足客戶需求,產業化驗證提高競爭力-211125

研報作者:劉荊 來自:華金證券 時間:2021-11-26 16:47:56
  • 股票名稱
    捷佳偉創
  • 股票代碼
    300724
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    kev****982
  • 研報出處
    華金證券
  • 研報頁數
    28 頁
  • 推薦評級
    買入-B(首次)
  • 研報大小
    2,276 KB
研究報告內容

1 / 28 2021年11月25日公司研究●證券研究報告 捷佳偉創(300724.SZ)深度分析 全面布局滿足客戶需求,產業化驗證提高競爭力 投資要點 ◆公司全面布局高效電池片路線:在TOPCon和HJT路線尚未確定哪條會是下一代高 效電池片的路線的現狀下,捷佳偉創作為光伏電池片龍頭廠商全面布局TOPCon和 HJT路線。

在TOPCon路線上,公司具備提供TOPCon升級的關鍵設備LPCVD和管式 PECVD的能力。

在HJT路線,公司作為全球第一家完全自主研發能夠提供HJT路線 整線設備的龍頭廠商,在HJT路線上多項設備具備領先優勢,未來預計能夠使得異 質結整線設備成本下降至3.5億元以下。

◆產業化驗證提高公司競爭力:公司募投項目中包含產業化驗證項目,即像電池片廠 商一樣自主生產電池片,通過生產電池片,吸引輔材輔料廠商共同推進電池片綜合 成本的下降和效率的提高。

目前市場上尚未出現能夠在異質結領域實現產業化生產 的整線設備,產業化驗證有助于設備商和電池片廠商共同進行努力,同時可以針對 電池片廠商的要求對設備進行及時準確的調試以滿足客戶需求。

相較于PERC電池 片生產,HJT具備生產工序簡單的特點,目前切入異質結領域的廠商多為新玩家, 通過建設產業化驗證產線,可以拓展新進入行業,不具備自身工藝能力的新晉電池 片生產廠商。

◆以客戶需求為核心,做好光伏行業賣鏟人:電池片設備商作為賣鏟人,并不直接 決定電池片的技術路線和電池片廠商的路線選擇。

作為設備商,最重要的是根據市 場需求推出滿足市場需求的設備,做好電池片生產廠商的好幫手。

未來技術路線尚 未明確的前提下,各種路線都有廠商進行選擇,提供對應的設備不僅解決了客戶需 求,也為公司成長提供強大動力。

◆投資建議:我們預測公司2021-2023年營業收入分別為52.90億元,70.82億元, 94億元分別同比增長30.80%、33.87%、32.7%,歸母凈利潤分別為8.3億元、11.6 億元、17.67億元,同比增長58.7%、39.8%、52.3%,考慮今年受硅料價格大幅 上漲影響,電池片廠商確認收入較慢,未來隨著硅料產能釋放,電池廠商盈利能力 回升,看好公司PERC電池設備廠商的龍頭地位,在HJT和TOPCon領域的戰略 布局,首次覆蓋給予“買入—B”投資評級. ◆風險提示:光伏裝機下降的風險、市場競爭加劇的風險、HJT設備降本不及預期、 電池片擴產不及預期。

| III 投資評級買入-B(首次) 股價(2021-11-25) 121.30元 交易數據 總市值(百萬元) 42,178.10 流通市值(百萬元) 31,197.90 總股本(百萬股) 347.69 流通股本(百萬股) 255.74 12個月價格區間87.01/210.80元 一年股價表現 資料來源:wind 升幅% 1M 3M 12M 相對收益-17.06 -41.18 -22.83 絕對收益-11.16 -36.747.22 分析師劉荊 SAC執業證書編號:S0910520020001 liujing1@huajinsc.cn 相關報告 -21% 2% 25% 48% 71% 94% 117% 140% 2020!-112021!-032021!-07 捷佳偉創光伏設備創業板指 深度分析/ / 28 財務數據與估值 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,5274,0445,2907,0829,400 YoY(%) 69.360.030.833.932.7 凈利潤(百萬元) 3825238301,1601,767 YoY(%) 24.736.958.739.852.3 毛利率(%) 32.126.426.227.029.6 EPS(攤薄/元) 1.101.502.583.615.50 ROE(%) 15.017.224.126.129.6 P/E(倍) 111.181.147.233.822.2 P/B(倍) 16.614.012.39.67.1 凈利率(%) 15.112.915.716.418.8 數據來源:wind,華金證券研究所 深度分析/ / 28 內容目錄 一、光伏電池片設備龍頭,向半導體進軍..........................................................................................................5 (一)光伏電池片設備龍頭企業.................................................................................................................5 (二)光伏電池片生產整線廠商,向半導體領域拓展.................................................................................6 (三)業績高速增長,財務質量改善明顯...................................................................................................8 (四)公司管理團隊穩定..........................................................................................................................10 二、電池片技術迭代,設備商高景氣度持續....................................................................................................11 (一)光伏電池片設備廠商受益電池技術迭代..........................................................................................11 (二)技術路線變革帶來產業發展............................................................................................................13 三、賽馬不相馬,產業化驗證推進行業發展....................................................................................................19 (一)賽馬不相馬,以客戶需求為中心....................................................................................................19 (二)異質結設備:公司多個環節具備領先優勢......................................................................................20 (三)產業化驗證實現設備商壁壘............................................................................................................22 四、首次覆蓋,給予“買入-B”評級...............................................................................................................23 (一)盈利預測........................................................................................................................................23 (二)投資建議........................................................................................................................................24 五、風險提示...................................................................................................................................................24 圖表目錄 圖1:公司主要產品...........................................................................................................................................7 圖2:公司主要產品營收變化(單位:百萬元) ................................................................................................7 圖3:公司主營業務毛利率變化情況..................................................................................................................7 圖4:公司營業收入及其變化情況.....................................................................................................................8 圖5:公司歸母凈利潤及其變化情況..................................................................................................................8 圖6:公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、加權平均凈資產收益率............................................................9 圖7:公司歷年資產負債率................................................................................................................................9 圖8:公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率..................................................................................................10 圖9:公司歷年經營活動現金凈流量................................................................................................................10 圖10:公司股權結構(公司三季報數據) .......................................................................................................10 圖11:公司所處產業鏈環節............................................................................................................................11 圖12:2011-2025全球光伏新增裝機預測........................................................................................................12 圖13:2010-2021全球電池片生產情況(單位:GW) ......................................................................................12 圖15:光伏電池片技術進步路徑.....................................................................................................................12 圖16:PERC電池生產流程...............................................................................................................................13 圖17:2020年各種電池技術占比趨勢預測......................................................................................................14 圖18:2021年各種電池技術占比趨勢預測......................................................................................................14 圖19:TOPCon電池生產流程...........................................................................................................................15 圖20:HJT電池工藝流程.................................................................................................................................16 圖21:HJT電池成本降低相關因素..................................................................................................................17 圖22:制備Si:H薄膜設備的分類..................................................................................................................21 圖23:布局圖PAR5500A ...................................................................................................................................21 表1:公司歷史沿革...........................................................................................................................................5 深度分析/ / 28 表2:公司主要客戶情況....................................................................................................................................6 表3:2019-2030年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢................................................................................12 表4:各種TOPCon沉積技術比較.................................................................................................................15 表5:HJT電池產線的效率更新........................................................................................................................17 表6:光伏電池片設備行業空間計算................................................................................................................18 表7:捷佳偉創提供HJT整線生產設備.............................................................................................................20 表8:HJT專用清洗設備情況............................................................................................................................20 表9:產業化驗證費用......................................................................................................................................23 表10:業績拆分..............................................................................................................................................24 深度分析/ / 28 一、光伏電池片設備龍頭,向半導體進軍 (一)光伏電池片設備龍頭企業 光伏電池片設備龍頭企業,向半導體領域進軍。

公司于2003年成立,主要從事各類清洗設 備的制造與銷售業務;2004年深圳捷佳創自主研制成功本公司首臺單晶槽式制絨酸洗設備,并 于同年5月成功向無錫尚德電力實現銷售;2005年6月深圳捷佳創正式進軍光伏行業;自設立 以來,捷佳偉創已為全球200多家光伏電池生產企業,近1000條電池生產線提供設備和服務, 其中各類工藝設備的市場占有率均超過50%,成為全球領先的晶體硅太陽能電池設備供應商。

2020年11月,公司首個海外研發中心捷佳創科技有限責任公司在日本正式成立,主要從事先進 半導體技術的研發與投入。

表1:公司歷史沿革 資料來源:公司官網,華金證券研究所 持續不斷技術研發創新,確保行業領先地位公司自成立以來,不斷進行技術和產品創新, 豐富產品規格種類,推動先進晶體硅太陽能電池工藝技術的發展進程,具有雄厚的技術研發實 力。

截至2020年末,公式已取得專利325項,其中發明專利43項,實用新型專利269項,外 觀專利13項。

本公司建立了健全的研發體系,將設備研發與電池制造工藝研發緊密結合,以滿 足太陽能電池生產企業對提高轉換效率和降低生產成本的需求。

公司將技術研發視作公司持續增 長的最終動力,持續不斷增加研發費用投入,確保公司技術水平在晶體硅電池生產設備制造領域 的領先地位。

個性化定制的技術服務優勢,客戶資源優勢明顯公司采取以銷定產的生產模式,能夠針對 不同客戶的技術需求進行個性化設計和定制,最大程度地滿足不同客戶的差異化產品技術需求, 并致力于提供高水準的服務,同時公司售后技術服務體系健全,專業化程度高,響應速度快,還 能提供生產線的高水平工藝技術、生產管理支持等增值服務項目,為客戶項目順利生產提供支持。

憑借在技術研發、產品性能、服務質量方面的綜合優勢,公司與主流的晶體硅太陽能電池生產企 時間事件 2003年公司前董事長蔣柳健先生于深圳市寶安區創立深圳市捷佳創精密設備有限公司 2007年深圳市捷佳偉創微電子設備有限公司成立 公司全面實現業務整合,整合后公司全程“深圳市捷佳偉創電子設備有限公司” 公司產品成功銷往印度市場 2011年企業股份制改造為“深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司” 2012年總公司整體搬遷至深圳市龍崗區橫崗街道數字硅谷產業園 2014年公司實施自動化、高效化、國際化戰略,海外市場與國內市場同步發展 2016年“交鑰匙”工程在海外實現重大突破,率先推出大產能設備 黑硅制絨設備量產 HJT制絨設備量產 引進歐洲先進技術合作制造ALD設備 8月10日捷佳偉創公司在創業板成功上市(公司代碼:300724) 產品進入土耳其、埃及、新加坡市場 總公司整體搬遷至深圳市坪山區 常州捷佳創智能裝備有限公司成立 產品進入韓國市場 2010年 2017年 2019年 2018年 深度分析/ / 28 業建立了長期合作關系。

同時,公司通過與國內外主流企業的合作,促進公司研發生產技術的不 斷創新和產品性能的持續提高。

表2:公司主要客戶情況 資料來源:公司定增說明書(四次修訂稿),華金證券研究所 (二)光伏電池片生產整線廠商,向半導體領域拓展 公司產品包括光伏電池片整線生產設備,并向半導體領域延伸。

公司自生產清洗設備起家, 擴展至光伏電池設備前中端領域,成長為PERC電池設備龍頭廠商,近年來進一步擴展其業務范 圍至光伏電池片設備整線領域。

集團公司所開發的太陽能電池設備是半導體工藝的應用領域之一, 其清洗制絨、擴散、刻蝕、PECVD均與半導體工藝環節相關。

2020年度,公司順應產品發展路 徑向半導體設備領域延伸;截至目前,公司已取得重要客戶在槽式濕法清洗設備上的批量訂單, 并于2021年7月21日成功交付3套集成電路全自動槽式濕法清洗設備至客戶進行大批量生產。

深度分析/ / 28 圖1:公司主要產品 資料來源:公司官網,華金證券研究所 公司收入結構方面公司營收目前均來源于光伏行業,2020年公司營收為40.44億元,光 伏電池片的工藝設備、自動化配套設備、配件及其他占比分別為84.7%、11.65%和3.65%。

其 光伏電池片的工藝設備技術領先,營收占比相較于自動化配套設備有所上升。

各項業務盈利方面 公司工藝設備及自動化配套毛利率近年來下滑,主要是由于光伏設備行 業競爭較為激烈,在光伏電池片制造的清洗制絨、擴散制結、鍍膜、印刷電極等環節均有各具 競爭優勢的國內外優秀光伏設備提供商。

圖2:公司主要產品營收變化(單位:百萬元) 圖3:公司主營業務毛利率變化情況 深度分析/ / 28 資料來源:公司公告,華金證券研究所 資料來源:公司公告,華金證券研究所 (三)業績高速增長,財務質量改善明顯 公司業績保持高速增長。

2016年至今公司營業收入及凈利潤保持高速增長,營收自2016 年的8.31億元增長至2020年40.44億元,復合增速高達37.22%;凈利潤自2016年1.18億元 增長至2020年5.12億元復合增速高達34.17%。

公司緊緊圍繞“高效化、國際化、智能化、多 元化”的發展戰略,加強技術創新和新產品的研發,向客戶提供性能穩定、品質可靠的設備,并 通過提供優質的技術服務支持為產品銷售提供保障,實現業績持續高速增長。

由于光伏行業的硅 料價格大幅上漲帶動硅片價格上漲,電池片廠商承壓,公司收入確認受到影響,公司今年前三季 度營收增速有所放緩。

未來隨著硅料產能擴張,硅料價格有望下降,公司營業收入及凈利潤增速 有望回升。

圖4:公司營業收入及其變化情況 圖5:公司歸母凈利潤及其變化情況 資料來源:公司公告,華金證券研究所 資料來源:公司公告,華金證券研究所 公司期間費用率不斷下降,毛利率有望回升。

2016至2018年,下游客戶技術升級速度加 快,針對客戶需求,公司在各類設備中均推出了新產品且新產品在銷售收入中占比不斷提升。

相 對于之前的產品,新產品技術附加值更高,能夠獲取更高的毛利率水平。

同時公司外銷收入增加, 對外銷售對產品毛利率高于國內銷售毛利率,公司毛利率上升。

2018年以來由于光伏設備行業 市場競爭較為激烈,公司毛利率有所下滑;未來通過公司設計的不斷完善以及供應鏈的管理,毛 利率有望上升。

同時未來若技術迭代,公司新技術設備收入確認的不斷提升,毛利率將會有較大 深度分析/ / 28 幅度的提升。

公司期間費用率因規模效應呈現下降趨勢,同時2020年執行新收入準則現場安裝 服務費重分類到合同履約成本影響,公司銷售費用率同比大幅下降。

公司資產負債率穩定,未來有望下降。

公司資產負債率基本穩定,未來公司完成定增后整體 資產負債率有望下降,財務風險下降。

圖6:公司歷年毛利率、凈利率、期間費用率、加權平均 凈資產收益率 圖7:公司歷年資產負債率 資料來源:公司公告,WIND,華金證券研究所 資料來源:公司公告,華金證券研究所 公司營運能力穩定 公司存貨周轉率較低,一方面是因為公司的主要設備的供、產、銷的周 期較長,從原材料采購到產品生產、再到將產品發給客戶,較長期間內均在存貨科目列示;另一 方面,根據公司的收入確認政策,公司將產品發給客戶并經對方驗收合格后方能確認收入,而一 般情況下發出設備會存在一定的驗收周期,未驗收前該部分產品在存貨中反映,較大程度影響了 公司的存貨余額。

由于公司的銷售收入持續增長,公司各期末的應收賬款和應收票據也隨之大 幅增長。

公司生產的設備從發貨到驗收確認周期較長,通常為6-9個月;2018年以后,光伏高 效電池技術迭代加快,工藝設備的安裝調試時間趨長,這一周期的時間間隔延長至9-12個月甚 至更長時間。

因此,公司應收賬款周轉率有所下降。

公司經營性現金流改善,盈利質量有所上升。

2018-2019年公司經營性現金流凈額變動主 要系隨著公司業務規模的擴大經營性應收和存貨規模的大幅增加,對公司流動性資金的占用較大, 且銀行承兌匯票在收款中的占比提升較大。

2020年公司對部分信用的等級良好的客戶采取了買 方信貸模式加速了貸款的回收,公司經營性現金流大幅改善,未來公司經營性現金流有望繼續改 善,盈利質量繼續提升。

深度分析/ / 28 圖8:公司歷年應收賬款周轉率、存貨周轉率 圖9:公司歷年經營活動現金凈流量 資料來源:公司公告,WIND,華金證券研究所 資料來源:公司公告,華金證券研究所 (四)公司管理團隊穩定 公司三位核心高管為公司實際控制人。

公司三位核心高管通過簽訂一致行動人協議保證公 司決策層面的高效穩定。

余仲先生為公司董事長兼副總經理、梁美珍女士為公司董事兼總經辦高 級經理、左國軍先生為公司董事兼副總經理。

梁美珍女士為公司創始人蔣柳健先生遺孀,其子女 蔣澤宇、蔣婉同所對應的投票權由梁美珍行使。

圖10:公司股權結構(公司三季報數據) 資料來源:公司公告;華金證券研究所 公司管理團隊穩定蔣柳健自2011年10月股份公司成立以來至2017年7月去世前,僅擔 任董事長一職。

2012年蔣柳健病情復發后,在持續治療期間,因身體原因較少參與公司的具體 經營管理事務,主要行使公司章程規定的董事長的法定職權。

公司日常經營管理由管理團隊運營, 自股份公司成立以來公司的經營管理團隊沒有出現重大調整,其日常運營長期保持平穩。

深度分析/ / 28 二、電池片技術迭代,設備商高景氣度持續 (一)光伏電池片設備廠商受益電池技術迭代 電池片設備產業鏈分析 公司所處的晶體硅太陽能設備制造業系晶體硅太陽能光伏行業的 配套行業,受整個晶體硅太陽能光伏行業景氣程度的影響較大。

晶體硅太陽能光伏設備制造業包 含硅料生產設備、硅片生產設備、電池和組件生產設備、專用材料(鋁漿、封裝玻璃等)生產設 備、光伏系統支持部件生產設備等一系列設備的制造。

圖11:公司所處產業鏈環節 資料來源:公司公告,華金證券研究所 光伏行業助力“碳達峰”、“碳中和”,未來有望持續高景氣2020年9月22日,在第七 十五屆聯合國大會一般性辯論上,習近平總書記鄭重宣告,中國“二氧化碳排放力爭于2030年 前達到峰值,努力爭取2060年前實現碳中和”。

2020年12月12日,習近平總書記在氣候雄 心峰會上強調:“到2030年,中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以 上,非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右,森林蓄積量將比2005年增加60億立 方米,風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。

”在可以預見的未來,光伏行業將 為這一莊嚴宣告持續貢獻產業力量,推動中國能源轉型和能源發展。

根據中國光伏行業協會統計, 2020年全球新增裝機量約為130GW,在各國政策催化下,未來發展有望持續超預期。

在這一背 景下,光伏電池片行業迎來高景氣階段,行業高景氣周期疊加技術進步將是未來電池片發展主旋律。

深度分析/ / 28 圖12:2011-2025全球光伏新增裝機預測 圖13:2010-2021全球電池片生產情況(單位:GW) 資料來源:CPIA,華金證券研究所 資料來源:CPIA,華金證券研究所 技術進步替代周期性成為光伏行業核心特征目前,隨著我國光伏產業迅速發展,成本不斷 下降,光伏實現“平價上網”,周期性逐漸減弱。

從技術角度講,目前降低成本主要通過提高晶 體硅太陽能電池的轉換效率和減少硅用量兩種方式,因此技術進步成為了光伏行業的核心特征。

表3:2019-2030年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 資料來源:CPIA,華金證券研究所 電池片技術迭代帶來設備更新需求太陽能電池設備的市場需求主要取決于下游光伏電池 片的技術迭代,光伏電池片目前的發展階段:從常規鋁背板BSF電池(1代)→PERC電池(2代) →PERC+電池(TOPCon)(2.5代)→HJT電池(3代)→IBC電池(4代)等。

每一次新技術迭 代,光伏電池行業都會迎來2-3年新一輪的擴產周期,進而帶動代表新技術的電池設備的需求。

圖14:光伏電池片技術進步路徑 資料來源:江蘇省能量轉換材料與技術重點實驗室《異質結太陽能電池的發展趨勢與薄片化策略》,華金證券研究所 深度分析/ / 28 (二)技術路線變革帶來產業發展 PERC技術,即鈍化發射極背面接觸,利用SiNx或Al2O3在電池背面形成鈍化層,作為背 反射器,增加長波光的吸收,同時將P-N極間的電勢差最大化,降低電子復合,以提升電池轉 化效率。

BSF產線改造升級PERC產線相容性高,改造僅需較少資本開支 PERC技術對常規電池產線 來說有很好的兼容性,只需在常規電池的基礎上增加背面的氧化鋁+氮化硅的工藝+激光開槽的工 藝就能夠實現PERC電池的升級。

因此,PERC技術改造只需較少的資本投入就可以獲得效率較高 的提升。

PERC技術受到推崇主要是因為其改良的特征,新增設備投資相對背電極、HIT等N型 電池技術低得多,一般只需要在普通電池生產線基礎上增加少量設備,轉換效率則會有較大幅度 的提升。

圖15:PERC電池生產流程 資料來源:公開資料整理,華金證券研究所 PERC替代BSF過程超預期 2019年新建電池產線均采用PERC技術,并且部分電池企業對老 舊電池產線進行技改,使得2019年PERC電池技術迅速反超BSF電池,占據了超過65%的市場, 2019年BSF電池市場占比約為31.5%,較2018年下降28.5%。

2020年,PERC電池電池片市場占 比超預期進一步提升至86.4%,而常規電池片(BSF電池)市場占比下降至8.8%。

PERC電池技 術替代BSF電池技術超預期的原因有二,一是PERC電池片效率遠超BSF電池片,二是PERC僅 需在BSF產線上進行改造升級。

深度分析/ / 28 圖16:2020年各種電池技術占比趨勢預測 圖17:2021年各種電池技術占比趨勢預測 資料來源:CPIA,華金證券研究所 資料來源:CPIA,華金證券研究所 隧穿氧化層鈍化接觸(tunnel oxide passivated contact,TOPCon)太陽能電池,是2013 年在第28屆歐洲PVSEC光伏大會上德國Fraunhofer太陽能研究所首次提出的一種新型鈍化接觸 太陽能電池。

首先在電池背面制備一層1-2nm的隧穿氧化層,然后再沉積一層摻雜多晶硅,二者 共同形成了鈍化接觸結構,為硅片的背面提供了良好的界面鈍化。

TOPCon工藝路徑與PERC兼容性較好,理論極限效率最高 從工藝兼容性上看TOPCon與PERC 兼容性較好,僅需在PERC產線上增加硼擴散、LPCVD(或PECVD)以及濕法刻蝕機臺。

同時根據 ISFH的測算,TOPCon電池理論極限效率為28.7%,十分接近單結電池的效率極限29.43%。

TOPCon相較PERC優勢明顯TOPCon電池技術目前電池效率相較于PERC高近1%,同HJT目 前相當,組件功率比PERC高15-20W。

由于采用N型硅片和雙面銀漿,成本高于PERC,隨著電池 良率提高及高效率帶來的組件成本降低,成本有望低于0.1元/W。

性能上,TOPCon技術的組件 雙面率、溫度系數等優于PERC。

同時N型TOPCon電池組件能與多主柵、半片、疊片技術相配合, 可以實現更高的組件效率。

根據中國光伏協會數據,2020年PERC設備投資額為2.25億元 /GW,N-TOPCon設備投資額為2.7億元/GW,GW級別設備的投資額相較于PERC僅增加20%-30%。

深度分析/ / 28 圖18:TOPCon電池生產流程 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 表4:各種TOPCon沉積技術比較 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 HJT國內進程迅速,未來有望超預期HJT最早在1990年由日本三洋公司成功開發,在國 內發展發展時間相對較短。

根據南京航空航天大學沈鴻烈的劃分可以分為五個階段: 深度分析/ / 28 (1)自由探索期:2010年之前,中科院電工所王文靜教授團隊、中科院研究生院劉豐珍團 隊、南京航空航天大學沈鴻烈團隊等解決異質結的基本科學問題。

(2)政府推動期:2010-2015年,王文靜、劉正新教授牽頭承擔2個中試規模的863項目。

杭州賽昂、宜興上澎等公司開始20-30MW級異質結電池的研發與小規模量產,解決能不能做出產 品的問題。

(3)產業形成期:2016-2019年,福建鈞石、國電光伏、泰州中智和山西晉能等企業開始 對異質結電池進行量產工藝的驗證,并形成50-100MW級的異質結電池產能,解決能不能規模生 產的問題。

(4)快速發展期:2020-2023年,國產設備逐漸成型并使得整線設備投入降低、原輔材料 逐漸形成一定規模使得價格下降、工藝逐漸掌握與成熟,產線規模提升至GW級別,解決良品率 和穩定生產的問題。

(5)成熟爆發期:2023年及以后,在設備廠商的協作下,設備國產化并使得整線投入大幅 下降;輔材(低溫銀漿、靶材等)國產化并形成規模效應,可使得非硅成本較大幅下降。

解決繼 續降本增效的問題。

沈鴻烈這五個階段的劃分具備指導意義,目前HJT發展速度基本符合預期。

HJT工藝流程簡單,但不與PERC產線兼容。

HJT產線僅有4道工藝,即清洗制絨→非晶硅鍍 膜→TCO鍍膜→絲網印刷、退火、測試,相較于PERC和TOPCon工藝流程大幅減少。

HJT電池由 于在制備過程中對清潔度的要求高于PERC電池,對設備和車間的潔凈度提出了更高的要求,所 以原有的PERC產線無法和HJT產線進行兼容。

圖19:HJT電池工藝流程 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 深度分析/ / 28 HJT產線平均效率不斷新高,效率提升路徑明確。

HJT電池的產線平均效率已經達到24% 左右,產線良率在96%左右,隨著產線的進一步調試,現有HJT產線平均效率有望提升至24.5% -25%。

同時產線效率在25%以上的技術路線已經十分明確,即在前后表面使用摻雜微晶硅取代 現有的摻雜非晶硅,可以進一步提升效率。

HJT降本路徑明確,降本有望實現加速。

HJT發展上的問題主要集中在設備成本、硅成本、 銀漿消耗量、靶材成本以及工藝成本上,都有其對應的降本路徑。

HJT目前是世界記錄最高的單 晶硅電池,由于采用低溫工藝,適合超薄電池發展;國產設備正在對進口設備進行迅速替代,根 據中科院電工所王文靜教授的估計,2021年HJT設備投資額將下降至4億元/GW;低溫銀漿國產 替代也在迅速進行,包括帝科股份、蘇州固锝(子公司蘇州晶銀)、聚和股份、江蘇連銀(連城 數控子公司)在內的廠家對銀漿成本的下降進行努力,同時高精度絲網印刷和激光轉印技術致力 于減少銀漿消耗量。

表5:HJT電池產線的效率更新 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 圖20:HJT電池成本降低相關因素 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 深度分析/ / 28 隨著新技術迭代及高景氣周期持續,未來電池片設備行業空間呈上升趨勢,2023年行業空 間超過200億元 核心假設:(1)2021年受硅料價格上漲影響,產能利用率下滑,同時裝機量按照保守預期為150GW, 未來產能利用率恢復至2020年水平,同時裝機量上升。

(2)由于PERC當前仍具有較高的性價比,改造需求較弱,多數廠商選擇新增TOPCon產能, 因此假設2021年至2023年所有的TOPCon產線均為新建產線 (3)假設除HJT、TOPCon和PERC外的電池片路線產能不再增加。

(4)設備投資額下降幅度逐漸收窄,電池片設備投資額趨于穩定。

表6:光伏電池片設備行業空間計算 資料來源:CPIA,PVInfolink,晶科能源招股說明書,華金證券研究所 深度分析/ / 28 三、賽馬不相馬,產業化驗證推進行業發展 (一)賽馬不相馬,以客戶需求為中心 賽馬不相馬,多點布局實現公司持續增長公司在高效電池線領域,憑借自身強大的技術優 勢和經驗積累,同時布局TOPCon和HJT關鍵設備,目前已經具備TOPCon技術上關鍵沉積設備 LPCVD和管式PECVD設備兩種類型設備,同時可提供HJT整線設備,具備TOPCon和HJT整線設 備生產供應能力。

公司在未來有望實現HJT整線設備投資額3.5億元/GW,設備成本遠低于市場 上其他廠商。

兩手布局濕法黑硅和背面鈍化技術,實現行業領先。

2016年尤其從下半年開始,在光伏標 桿電價持續下調,國家政策催化下,濕法黑硅(MCCE)、背面鈍化(PERC)兩種新技術在電池片 領域爭鋒,技術不斷進步對高效電池生產設備需求持續增加。

公司根據行業發展特點,推出針對 濕法黑硅和PERC的等高效電池工藝的設備。

雖然后來濕法黑硅敗下陣來,但是在2016年至2017 年,公司來自于濕法黑硅和背面鈍化等高效太陽能電池生產線訂單金額分別提升至5.17億元和 20.49億元,分別占當期訂單金額的21.28%和87.90%。

正是由于公司推出滿足市場需求的產品, 營業收入持續增長,行業競爭地位進一步提升。

高效電池片技術路線均有客戶需求,多重布局提供增長多動力 從長期來看,HJT電池片 降本路徑明確,效率提升相較于TOPCon目前量產效率較高,業內普遍認為是具備長遠前景的電 池片技術。

正是因為如此,行業內新玩家都希望通過異質結技術實現超車,近期華潤電力也入局 布局異質結。

與此同時,在PERC相較于HJT和TOPCon當前仍然具備生命力的前提下,各電池片 現有龍頭廠商對TOPCon路線表現出比較高的熱情,天合光能近日募投項目均偏向于TOPCon路線, 通威也在下半年規劃1GW的TOPCon產線。

在這一背景下,高效電池片兩種技術路線都具備電池 片廠商下游需求,設備商提供多種產品不僅滿足下游客戶需求,更為營收增長提供多重動力。

捷佳偉創全面布局HJT路線,為客戶提供多樣性選擇 HJT路線主要包含四類設備,用于清 洗制絨的專用清洗設備,用于非晶硅沉積鍍膜的PECVD設備,用于TCO鍍膜的PVD/RPD設備, 以及用于絲網印刷的設備。

每類設備都有其不同的技術路線,捷佳偉創對四類設備均有所布局, 實現能為HJT生產提供整線設備,同時四類設備的不同技術路線也均有所布局。

從PERC替代BSF 的歷史來看,不同設備環節的不同路線各電池片廠商均有所偏好。

捷佳偉創通過自身強大的技術 儲備和實力為不同廠商可以提供更多樣化的選擇,電池片廠商可以根據自身技術積累選擇不同設 備進行組合,從而實現成本和效率的最優化。

深度分析/ / 28 表7:捷佳偉創提供HJT整線生產設備 資料來源:摩爾光伏,華金證券研究所 (二)異質結設備:公司多個環節具備領先優勢 (1)清洗制絨設備:公司是全球領先的異質結清洗設備生產商,具備同世界一流廠商的頭 部設備進行競爭的能力。

目前國內廠商中只有邁為從YAC獲得了制絨清洗設備的相關技術,捷佳 偉創在清洗制絨設備上具備超出其他國內廠商的實力。

表8:HJT專用清洗設備情況 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 (2)非晶硅沉積鍍膜設備:公司在非晶硅沉積鍍膜設備上能為客戶提供管式PECVD、板式 PECVD和CAT-CVD多種選擇。

以史為鏡,捷佳偉創具備管式PECVD強大技術實力在傳統PERC領域,由于使用的是低頻電 源,管式PECVD和板式PECVD的電路控制難度都較??;沉積均勻性上管式PECVD略差于板式PECVD; 沉積速度上管式PECVD優于板式PECVD;同時管式PECVD鍍膜質量好于板式PECVD,成本上管式 PECVD低于板式PECVD。

正是由于成本較低,捷佳偉創在過去推出管式PECVD后便迅速取代梅耶 博格板式PECVD,迅速占領市場。

管式異質結PECVD具備強大競爭力,降本增效能力突出 HJT領域,由于使用的是射頻 (13.56MHz)電源,電路控制難度很高,工藝一致性很難控制,電池片均勻性較差。

公司在管式 設備研發上技術經驗豐富,異質結管式PECVD在實驗室階段研發成功后,進入中試線。

2021年 深度分析/ / 28 8月18日宣布管式異質結PECVD工藝順利下線是全球光伏設備制造領域的一個創舉,也是異質 結電池核心工藝技術研發的一次突破。

相較于板式PECVD,管式PECVD具備投資成本低、占地面 積小、開機率高、維護保養成本低等特點,尤其適用于大批量生產線。

根據捷佳偉創在巨潮資訊 上投資者關系活動記錄表,未來有望能將異質結設備整線投資額下降至3.5億元/GW。

圖21:制備Si:H薄膜設備的分類 資料來源:中科院電工所,華金證券研究所 (3)TCO鍍膜設備:2018年捷佳偉創獲得日本住友RPD在國內的獨家授權,是國內唯一擁 有RPD設備生產能力的廠商。

RPD避免了對襯底的損傷,鍍膜質量也優于PVD,在常規HJT的基 礎上為高效HJT帶來保守0.6%以上的效率增益。

由于RPD設備構成的原因,采用RPD進行雙面 鍍膜會使得產能低于PVD進行雙面鍍膜,捷佳偉創創造性地采取PVD和RPD結合的方式開發出 PAR設備,工藝優化和國產新材料導入載子遷移率高,帶來更高的效率增益,更好的長波透光率 和更優的導電性,從而降低銀漿用量,實現兼顧成本和效率。

公司推出的RPD產品助力隆基研發, 一周創造25.82%、26.30%的異質結世界紀錄,充分說明公司RPD的產品競爭力。

圖22:布局圖PAR5500A 資料來源:摩爾光伏,華金證券研究所 深度分析/ / 28 (三)產業化驗證實現設備商壁壘 產業化驗證加速技術進步,大型設備商領先市場發展捷佳偉創在近期定增中顯示在公司廠 房生產一套HJT電池產線和一套PERC+/TOPCon電池產線設備。

在目前新技術路線尚未有所定論 時,對光伏高效電池片技術路線進行驗證有望使捷佳偉創在未來持續保證競爭優勢。

目前,市場 上邁為股份投資建設HJT整線實驗室,吸引輔材輔料供應商共同進行實驗,加快各個環節設備的 磨合時間和新供應商的驗證時間。

除了邁為股份,鈞石能源等布局了HJT設備的企業也積極投資 建設產業化驗證產線。

相較于小型電池片設備生產商,大型設備商具備建設完整產線的資金優勢 和技術優勢,新晉廠商相較于大型電池設備商處于跟隨狀態,競爭能力相對較弱。

高效電池片對設備更高要求,產業化驗證勢在必行 BSF電池和PERC電池在國內發展初期, 國外量產技術以及電池工藝均比較穩定和成熟,國內電池設備生產企業處于技術跟隨階段,主要 進行產能提升以及根據客戶工藝需求進行改進。

但是HJT、TOPCon等新技術路線在電池制造工藝、 可靠性等方面,無論是設備廠商和電池片廠商都還處于技術改進和驗證階段,市場上還未出現達 到產業化標準的成熟整線設備。

同時客戶對光伏設備的可靠性、穩定性、精確度的要求也因為工 藝復雜性和精密度的提高提出了更高的要求。

因此,在設備完成實驗室開發、大規模向客戶供貨 前,就需要對整條產線進行測試,驗證整套設備在量產條件下具備轉換效率優勢,力爭實現成本 和效率的最優平衡,使得HJT具備量產條件。

產業化驗證為新玩家提供解決方案,滿足不同客戶需求公司設備下游客戶主要是電池片生 產廠家,雖然不同客戶采用的總體技術路線趨同,但具體工藝、技術流程、參數等均有其個性化 特征。

通過在自有廠房內建設一條完整產線,在面對不同客戶時可以根據其個性化情況進行調試, 避免某一客戶試驗線效果無法適用于其他客戶的情況。

同時通過建設產業化驗證產線,提高公司 整線、“交鑰匙”供貨能力,以便提高客戶的設備使用和驗收效率,并且可以拓展新進入行業, 不具備自身工藝能力的新晉電池片生產廠商。

深度分析/ / 28 表9:產業化驗證費用 資料來源:公司定增說明書(四次修訂稿),華金證券研究所 四、首次覆蓋,給予“買入-B”評級 (一)盈利預測 公司業務未來將包括三個板塊:工藝設備、自動化配套設備、配件及其他。

考慮公司在深交 所互動易平臺上回答投資者提問,目前在手訂單高達78億元,對公司未來營收及盈利做出以下 預測: 1.收入端: (1)工藝設備:考慮公司目前在PERC領域多項設備市占率超過50%,同時公司在TOPCon 和HJT等高效電池技術路線上全面布局,今年受上游硅料價格大幅上漲影響,公司電池片設備收 入確認受到影響,預計公司2021年至2023年該部分營收增長率為30%、35%、35% (2)自動化配套設備:預計公司2021年至2023年該部分營收增長率為40%、30%、20% (3)配件及其他:預計公司2021年至2023年該部分營收增長率為20%、20%、20% 深度分析/ / 28 2.毛利率: 工藝設備領域:未來預計受高效電池片占比逐步增加,公司毛利率相較于今年有所上升,預 計2021年至2023年公司毛利率分別為:26%、27%、30% 自動化配套設備:預計公司2021年至2023年該部分業務毛利率率為21%、21%、21% 配件及其他:預計公司2021年至2023年該部分業務毛利率率為50%、50%、50% 表10:業績拆分 資料來源:華金證券研究所 (二)投資建議 我們預計公司2021-2023年營業收入分別為52.90億元,70.82億元,94億元,分別同比 增長30.80%、33.87%、32.7%,歸母凈利潤分別為8.3億元、11.6億元、17.67億元,同比增 長58.7%、39.8%、52.3%,考慮今年受硅料價格大幅上漲影響,電池片廠商確認收入較慢,未 來隨著硅料產能釋放,電池廠商盈利能力回升,看好公司PERC電池設備廠商的龍頭地位,在 HJT和TOPCon領域的戰略布局,首次覆蓋給予“買入—B”投資評級. 五、風險提示 1.光伏裝機不及預期:若未來行業景氣度下降或行業內因多方面因素競爭加劇,導致裝機量 不及預期,可能會對公司的經營業績造成不利影響。

深度分析/ / 28 2.市場競爭逐漸加劇風險:光伏設備行業市場競爭較為激烈,在光伏電池片制造的清洗制絨、 擴散制結、鍍膜、印刷電極等環節均有各具競爭優勢的國內外優秀光伏設備提供商。

若發行人不 能通過持續的研發創新保持產品競爭優勢,不能及時、準確地把握行業和技術發展趨勢從而不斷 推出適應市場需求的新產品,將對公司業績造成不利影響。

3.HJT設備降本不及預期:異質結設備目前單GW投資較高,相較于PERC具備設備投資上的 劣勢。

如果公司HJT設備未來降本不及預期,下游客戶認可度較低,將對公司業績造成不利影響。

4.電池片擴產不及預期:由于目前電池片技術進步路徑存在不確定性,龍頭電池片廠商擴產 較為謹慎,如未來電池片擴產不及預期,將對公司業績造成不利影響。

深度分析/ / 28 財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表(百萬元) 利潤表(百萬元) 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產5553869390961211515607 營業收入25274044529070829400 現金9291,5481,1291,2071,640 營業成本17172976390551726622 應收票據及應收賬款8602,4821,9263,3853,665 營業稅金及附加1422324054 預付賬款87111156218272 營業費用1798195127169 存貨3,3423,8234,8556,0648,651 管理費用738690120160 其他流動資產2467291,0001,2001,300 研發費用123191264354470 非流動資產458591511559612 財務費用-1552 -10 -15 -18 長期投資12985858585 資產減值損失-35 -33 -33 -34 -33 固定資產245251252259272 公允價值變動收益00301040 無形資產2929272523 投資凈收益8 -42 -40 -25 -35 其他非流動資產4718085104123 營業利潤42858193613011982 資產總計6011928396081267416220 營業外收入24444 流動負債342462086148823410287 營業外支出12333 短期借款0194000 利潤總額42958393713021983 應付票據及應付賬款10592066206932883716 所得稅5571118163247 其他流動負債127369810002000500 稅后利潤37451281911391736 非流動負債3141293435 少數股東損益-7 -11 -11 -21 -32 長期借款00000 歸屬母公司凈利潤38252383011601767 其他非流動負債3141293435 EBITDA 48070695413171999 負債合計345562486177826810322 少數股東權益3 -1 -13 -34 -66 主要財務比率 股本320321321321321 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 資本公積11451188867867867 成長能力 留存收益10871553225632524776 營業收入(%) 69.360.030.833.932.7 歸屬母公司股東權益25523036344444405963 營業利潤(%) 22.135.861.139.152.3 負債和股東權益6011928396081267416220 歸屬于母公司凈利潤(%) 24.736.958.739.852.3 獲利能力 現金流量表(百萬元) 毛利率(%) 32.126.426.227.029.6 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 凈利率(%) 15.112.915.716.418.8 經營活動現金流-254334338332843 ROE(%) 15.017.224.126.129.6 凈利潤37451283011601767 ROIC(%) 21.937.554.251.456.3 折舊攤銷1832283136 償債能力 財務費用-1552 -10 -15 -18 資產負債率(%) 57.567.364.365.263.6 投資損失-840402535 流動比率1.61.41.51.51.5 營運資金變動-272550 -569 -858 -985 速動比率0.60.80.70.70.7 其他經營現金流-597 -285319 -118 營運能力 投資活動現金流632 -78 -150 -105 -185 總資產周轉率0.40.40.60.60.6 籌資活動現金流-333122 -607 -149 -226 應收賬款周轉率6.85.65.56.06.0 應付賬款周轉率4.84.03.94.24.2 每股指標(元) 估值比率 每股收益(最新攤薄) 1.101.502.583.615.50 P/E 111.181.147.233.822.2 每股經營現金流(最新攤薄) -0.730.960.970.952.43 P/B 16.614.012.39.67.1 每股凈資產(最新攤薄) 7.348.739.9012.7717.15 EV/EBITDA 23.064.039.828.718.6 資料來源:貝格數據,華金證券研究所 深度分析/ / 28 公司評級體系 收益評級: 買入—未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上; 增持—未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%; 中性—未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%; 減持—未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%; 賣出—未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上; 風險評級: A —正常風險,未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動; B —較高風險,未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動; 分析師聲明 劉荊聲明,本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,勤勉盡責、誠實守信。

本人對本報告的內容和觀點負責,保證 信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據,特此聲明。

深度分析/ / 28 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 華金證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)經中國證券監督管理委員會核準,取得證券投資咨詢業務許可。

本公司及其投資咨 詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。

發布證券研究報告,是證券投資咨詢 業務的一種基本形式,本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析,形成證券估值、投資評級等投 資分析意見,制作證券研究報告,并向本公司的客戶發布。

免責聲明: 。

本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本 公司的當然客戶。

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任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點,一切須以本公司向客戶發布的本報告完 整版本為準,如有需要,客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。

在法律許可的情況下,本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易,也可能為 這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務,提請客戶充分注意。

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