牧高笛研報：華西證券-牧高笛-603908-參股大熱荒野，布局下游營地市場-211126

參股大熱荒野，布局下游營地市場 牧高笛(603908) 評級：買入股票代碼：603908 上次評級：買入52周最高價/最低價：45.8/18.99 目標價格：45總市值(億) 23.81 最新收盤價：35.76自由流通市值(億) 23.81 自由流通股數(百萬) 66.69 事件概述 2021年11月26日，公司公告全資子公司?？谀粮叩雅c武漢大熱荒野簽署增資協議，?？谀粮叩岩?000 萬元認購大熱荒野10%股權。

此外，公司將委派一名高級管理人員擔任大熱荒野董事。

分析判斷: 大熱荒野定位于露營地品牌，核心競爭力在于選址，主要從事體驗式拓展活動及策劃、露營地服務等業 務，目前在全國運營營地數量已超過20個。

公司目前主要面向露營小白愛好者提供標準化的體驗套餐，包含 下午茶、帳篷搭建體驗、晚餐、營地活動和早餐在內的一日露營體驗，收費799元/人；消費者主要包括： （1）在以三亞為代表的超級目的地中，女性群體為主；（2）在大城市周邊的目的地中，多為家庭、親子等。

大熱荒野約60%流量來自小紅書，并已和平臺達成共建戶外露營品類的合作。

2021年1-10月，大熱荒野營業 收入1096萬元，凈利潤10.21萬元、凈利率為1%。

我們分析，此次增資主要由于公司看好精致露營市場的發展，而目前限制露營發展的主要因素是營地供給 （目前國內約1900個營地）。

本輪牧高笛對大熱荒野的增資將用于營地拓展和市場運營，我們分析公司此次增 資將有效整合下游資源、實現上下游協同。

牧高笛的大牧業務自2020年捕捉到精致露營趨勢興起后，公司在 設計、材質、運營等全方位轉型，抓住了這一機遇，相較國外品牌更具性價比、相較國內品牌更具設計感。

投資建議 短期來看，（1）外銷方面，Q3主要由于基數影響，我們估計目前排單已至22H，未來有望維持穩健增長； （2）內銷方面，疫情后精致露營興起，有望帶動帳篷銷售持續高增，大牧21年前三季度同比增長147%，Q4雙 十一表現靚麗、翻倍以上增長。

中長期來看，目前內/外銷收入占比3:7，未來內銷占比有望過半、疊加凈利率 改善至15%以上。

維持盈利預測，預計2021-23年收入為9.15/12.4/15.19億元、歸母凈利為0.82/1.24/1.59億 元、對應EPS分別為1.23/1.86/2.39元、2021年11月26日收盤價為35.76元對應21-23年PE分別為 29/19/15X，維持“買入”評級，目標價45元（分部估值給予22年代工業務20X+品牌業務30X）。

風險提示 大牧銷售低于預期；疫情影響代工出口業務；系統性風險。

盈利預測與估值 財務摘要2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 529 643 915 1,240 1,519 YoY（%） -4.0% 21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 歸母凈利潤(百萬元) 41 46 82 124 159 YoY（%） -1.0% 12.7% 78.9% 50.8% 28.3% 毛利率（%） 28.2% 25.5% 24.6% 26.6% 27.8% 每股收益（元） 0.61 0.69 1.23 1.86 2.39 ROE 9.2% 10.5% 15.7% 19.2% 19.8% 證券研究報告|公司點評報告 僅供機構投資者使用 2021年11月26日 10 60 12 證券研究報告|公司點評報告 2 市盈率58.62 51.83 29.00 19.23 14.99 分析師：唐爽爽 郵箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 聯系電話： 證券研究報告|公司點評報告 3 財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 現金流量表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入643 915 1,240 1,519 凈利潤46 82 124 159 YoY(%) 21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 折舊和攤銷7 0 1 1 營業成本479 690 910 1,096 營運資金變動-42 41 24 29 營業稅金及附加3 3 5 6 經營活動現金流18 138 155 189 銷售費用39 43 70 91 資本開支-8 -4 -4 -5 管理費用62 72 105 138 投資-82 0 0 -183 財務費用9 10 1 -4 投資活動現金流-91 8 8 -172 資產減值損失-10 -11 -12 -14 股權募資0 0 0 0 投資收益7 12 12 15 債務募資289 -129 -152 -8 營業利潤59 100 150 193 籌資活動現金流234 -142 -157 -8 營業外收支0 1 1 1 現金凈流量157 3 6 8 利潤總額59 100 151 194 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 所得稅 13 18 27 35 成長能力（%） 凈利潤46 82 124 159 營業收入增長率21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 歸屬于母公司凈利潤46 82 124 159 凈利潤增長率12.7% 78.9% 50.8% 28.3% YoY(%) 12.7% 78.9% 50.8% 28.3% 盈利能力（%） 每股收益0.69 1.23 1.86 2.39 毛利率25.5% 24.6% 26.6% 27.8% 資產負債表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 凈利潤率7.2% 9.0% 10.0% 10.5% 貨幣資金240 243 249 257 總資產收益率ROA 4.7% 7.6% 10.6% 11.1% 預付款項12 17 23 27 凈資產收益率ROE 10.5% 15.7% 19.2% 19.8% 存貨301 367 411 437 償債能力（%） 其他流動資產366 388 424 637 流動比率1.73 1.85 2.12 2.19 流動資產合計918 1,015 1,107 1,358 速動比率1.14 1.15 1.29 1.44 長期股權投資0 0 0 0 現金比率0.45 0.44 0.48 0.42 固定資產33 37 42 48 資產負債率54.9% 51.5% 45.0% 43.7% 無形資產11 11 11 11 經營效率（%） 非流動資產合計58 63 67 72 總資產周轉率0.66 0.85 1.06 1.06 資產合計976 1,078 1,174 1,431 每股指標（元） 短期借款289 160 8 0 每股收益0.69 1.23 1.86 2.39 應付賬款及票據196 321 424 511 每股凈資產6.60 7.83 9.69 12.08 其他流動負債45 68 90 108 每股經營現金流0.27 2.07 2.32 2.83 流動負債合計530 549 521 619 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款0 0 0 0 估值分析 其他長期負債6 6 6 6 PE 51.83 29.00 19.23 14.99 非流動負債合計6 6 6 6 PB 3.53 4.57 3.69 2.96 負債合計536 555 528 625 股本67 67 67 67 少數股東權益0 0 0 0 股東權益合計440 522 646 805 負債和股東權益合計976 1,078 1,174 1,431 證券研究報告|公司點評報告 4 分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，11年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通 證券等，曾獲得2011-2015年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015年 水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團 隊第5/5名，2013年Wind金牌分析師第4名，2014年第一財經最佳分析師第4名，2015年華爾街 見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌分析師”紡織服裝研究領域第2名，2020年21世紀金牌 分析師評選之消費深度報告第3名。

分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

評級說明 公司評級標準 投資 評級 說明 以報告發布日后的6個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。

買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15% 增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%—15%之間 中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%—5%之間 減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%—15%之間 賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15% 行業評級標準 以報告發布日后的6個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。

推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10% 中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%—10%之間 回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10% 華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層 網址： 證券研究報告|公司點評報告 5 華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。

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