五糧液研報：信達證券-五糧液-000858-超跌機會推薦，價值修復可期-220310

1 證券研究報告 公司研究 公司點評報告 五糧液(000858) 投資評級買入 上次評級買入 馬錚 首席研究員 執業編號：S1500520110001 郵 箱：mazheng@cindasc.com 相關研究 五糧液（000858.SZ）：發貨放 緩穩渠道，全年高質量完成可 期2021.10.31 五糧液（000858.SZ）：高質量 穩健增長，結構性改善突出 2021.8.30 五糧液（000858.SZ）：秉持理 性與自信，鞏固千元價格帶 2021.7.26 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 超跌機會推薦，價值修復可期 2022年03月10日 過去十年，普五成交價未創新高，白酒價位升級的趨勢讓五糧液性價比 更高，動銷更快，庫存更低。

三公消費限制前，白酒行業曾在2012年 達到彼時的價格峰值，轉眼十年過去，除茅臺憑借自身強大的品牌力不 斷突破行業價格天花板外，其余產品均未明顯突破自己，千元價格帶似 乎成為一道無形的墻，將茅臺與其他名酒的價值紐帶隔開。

但是，白酒 行業消費升級的邏輯在處于“第二消費時代”及“第三消費時代”的當 下始終不變，甚至在醬酒熱的催生下更為突出。

歷久彌新，作為濃香龍 頭的五糧液，其品牌性價比更為突出，即使受疫情擾動，高端白酒的需 求也較為剛性，2022年春節期間五糧液動銷旺盛，年后補貨意愿強烈， 目前渠道庫存水平維持低位。

未來十年，出現一款達到普五價位的深度全國化的獨立品牌產品幾乎不 可能，格局問題多慮了，持續成長性對得住當下20-25倍估值。

高端白 酒的核心競爭力在于品牌，作為400億級全國化大單品，普五在千元價 位帶具有足夠的自信，無論是品牌歷史的厚度，還是全國消費者的普遍 認可度，未來十年都難以有競爭者與之爭鋒，高端酒格局相對穩定。

短 期，茅臺1935的出世及表現讓市場對五糧液的信心發生了動搖，但我 們認為，在行情下行時，市場容易過度放大噪音而產生焦慮，如果回歸 理性分析，普五的實際銷售表現與持續成長性值得比當下20-25倍更高 的估值，目前已形成超跌機會，價值修復可期。

短期來看，五糧液出廠價969元，2022年大概率將批價拱到千元以上， 當市場盛傳五糧液負面信息的時候，五糧液有能力一招打碎負面看法。

2022年，公司將普五計劃外出廠價提高至1089元/瓶，并固化計劃內 外的配額占比，實質性將普五出廠價提升至969元/瓶，我們預計經銷 商成本價較2021年增長5%以上，提供利潤增厚來源。

此舉也彰顯公 司2022年的挺價決心，即便經銷商短期有怨言也嚴格執行，我們對普 五批價過千元有信心，尤其是在管理層換屆穩定后，公司有望進一步推 出變革措施，加強渠道監管與市場清查，改善市場預期。

我們認為，五 糧液的品牌厚度給予新團隊打破市場負面看法的底氣，同樣新團隊也需 要通過首份成績單獲取市場的認可，或適時尋求改革。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2021-2023年EPS分別為6.03 元、7.16元、8.39元，維持對公司的“買入”評級。

風險因素：宏觀經濟不確定風險；行業競爭加劇風險 2 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 50,11857,32166,16477,03989,154 增長率YoY % 25.2% 14.4% 15.4% 16.4% 15.7% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 17,40219,95523,40027,79032,583 增長率YoY% 30.0% 14.7% 17.3% 18.8% 17.2% 毛利率% 74.5% 74.2% 74.8% 75.7% 76.3% 凈資產收益率ROE% 23.4% 23.3% 24.1% 25.2% 26.0% EPS(攤薄)(元) 4.485.146.037.168.39 市盈率P/E(倍) 29.6756.7727.0222.7519.40 市凈率P/B(倍) 6.9513.226.525.745.04 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年03月09日收盤價 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產96,627102,356117,173135,062155,520 營業總收入50,11857,32166,16477,03989,154 貨幣資金63,23968,21082,87998,641116,485 營業成本12,80214,81216,66418,73021,157 應收票據 14,64318,56818,12720,05121,983 營業稅金及 附加 6,9848,0929,59411,17112,927 應收賬款1344191106122 銷售費用4,9865,5796,2867,3198,470 預付賬款232247283300317 管理費用2,6552,6102,9773,4674,012 存貨13,68013,22813,69613,85514,491 研發費用126131159185214 其他4,6992,0612,0972,1092,122 財務費用-1,431 -1,486 -1,889 -2,269 -2,689 非流動資產9,77011,53711,64511,71211,656 減值損失合計 -3 -14000 長期股權投資 1,0221,8501,9502,0502,150 投資凈收益939499116134 固定資產 （合計） 6,1095,8675,6455,4265,205 其他161165198231267 無形資產410434434419404 營業利潤24,24627,82632,67138,78345,465 其他2,2303,3873,6173,8173,897 營業外收支-140 -148 -150 -160 -180 資產總計106,39 7 113,893128,818146,774167,176 利潤總額24,10627,67832,52138,62345,285 流動負債30,03525,87928,43331,79635,370 所得稅5,8786,7657,9689,46311,095 短期借款00000 凈利潤18,22820,91324,55429,16034,190 應付票據419764685718754 少數股東損益 8269591,1541,3711,607 應付賬款3,2583,3833,4243,4903,594 歸屬母公司 凈利潤 17,40219,95523,40027,79032,583 其他26,35721,73224,32427,58831,022 EBITDA 23,05426,60831,00536,69742,915 非流動負債266256256256256 EPS (當 年)(元) 4.485.146.037.168.39 長期借款00000 其他266256256256256 現金流量表 單位:百萬元 負債合計30,30126,13528,68932,05235,626 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 1,8052,0523,2064,5776,184 經營活動現 金流 23,11214,69827,53030,97235,735 歸屬母公司 股東權益 74,29185,70696,923110,145125,367 凈利潤18,22820,91324,55429,16034,190 負債和股東 權益 106,39 7 113,893128,818146,774167,176 折舊攤銷 490511520530540 財務費用00000 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 -93 -94 -99 -116 -134 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 4,767 -6,3152,4061,237958 營業總收入50,11857,32166,16477,03989,154 其它-281 -318150160180 同比 （%） 25.2% 14.4% 15.4% 16.4% 15.7% 投資活動現 金流 -1,616 -1,722 -561 -509 -391 歸屬母公司 凈利潤 17,40219,95523,40027,79032,583 資本支出-1,607 -987 -480 -475 -395 同比 （%） 30.0% 14.7% 17.3% 18.8% 17.2% 長期投資-10 -735 -100 -100 -100 毛利率 （%） 74.5% 74.2% 74.8% 75.7% 76.3% 其他001966104 ROE% 23.4% 23.3% 24.1% 25.2% 26.0% 籌資活動現 金流 -7,252 -9,213 -12,300 -14,700 -17,500 EPS (攤 薄)(元) 4.485.146.037.168.39 吸收投資015000 P/E 29.6756.7727.0222.7519.40 借款00000 P/B 6.9513.226.525.745.04 支付利息或 股息 -7,252 -9,228 -12,300 -14,700 -17,500 EV/EBITDA 19.6540.0117.7214.5412.02 現金流凈增 加額14,2443,76314,66915,76217,843 4 研究團隊簡介 馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6年證券研究經驗， 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、地 產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行業及 個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估值和安 全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售總監陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售副總監闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華北區銷售魏沖18340820155 weichong@cindasc.com 華東區銷售總監楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售副總監吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售朱堯18702173656 zhuyao@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華東區銷售方威18721118359 fangwei@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售副總監陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售副總監王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售劉韻13620005606 liuyun@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 華南區銷售許錦川13699765009 xujinchuan@cindasc.com 5 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何 組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

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評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

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投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）； 時間段：報告發布之日起6個月內。

買入：股價相對強于基準20%以上；看好：行業指數超越基準； 增持：股價相對強于基準5%～20%；中性：行業指數與基準基本持平； 持有：股價相對基準波動在±5%之間；看淡：行業指數弱于基準。

賣出：股價相對弱于基準5%以下。