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      科技行業研報:中信證券-科技產業2022年投資策略:產業數字化加速,AI逐漸落地-211109

      研報作者:許英博,徐濤,楊澤原 來自:中信證券 時間:2021-11-09 07:58:12
      • 股票名稱
        科技行業
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        fa***da
      • 研報出處
        中信證券
      • 研報頁數
        52 頁
      • 推薦評級
      • 研報大小
        3,220 KB
      研究報告內容

      證券研究報告 產業數字化加速,AI逐漸落地 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 中信證券研究部 許英博 首席科技產業分析師 S1010510120041 徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 黃亞元 首席通信分析師 S1010520040001 王冠然 首席傳媒分析師 S1010519040005 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 核心觀點 我們認為,數字化長期推動科技產業發展,當前產業數字化向縱深方向演進,智能化 逐漸開始落地,將持續帶來發展紅利和投資機會。

      行業機會方面,互聯網行業在產業 互聯網、云、AI等領域布局扎實,預計是產業數字化轉型的重要參與者,我們看好互 聯網在2022年的投資機會;云計算、工業軟件、信息安全領域基本面支撐較強,企業 端數字化轉型加速發展,推薦重點關注。

      AloT、高性能半導體、物聯網、運營商亦將 持續受益于數字化深入發展帶來的紅利。

      建議重點關注互聯網、云計算、工業軟件、 信息安全、高性能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的 核心企業。

      ▍產業數字化加速,AI逐漸落地。

      數字化在社會中持續發展演進,為科技產業釋放增長紅 利,當前產業數字化向縱深方向演進,智能化逐漸開始落地,將推動釋放下一階段科技 紅利。

      展望2022年市場,我們認為互聯網頭部公司在產業互聯網、云、AI等領域布局 扎實,是產業數字化轉型的重要參與者,有望迎來業績和估值邏輯的雙重提升。

      企業端 數字化轉型加速,數字新基建得到產業政策支持,料將為云計算、工業軟件和信息安全 領域帶來需求端和供給端的雙向發展。

      AloT、高性能半導體、物聯網、運營商等領域亦 將持續受益于數字化發展紅利。

      我們判斷,產業數字化加速發展將持續突顯科技產業投 資機會,也是中國長期競爭力的重要助益,2022年我們重點推薦互聯網、云計算、工業 軟件、信息安全領域,推薦關注AloT、高性能半導體、物聯網、運營商的投資機會。

      ▍產業數字化帶來2022年行業級機遇:互聯網、云計算、工業軟件、信息安全。

      1)互聯網:產業數字化轉型重要參與者,AI等技術助益長期發展,關注投資機會。

      圍 繞產業互聯網、云、智能化等數字化轉型機遇,互聯網巨頭布局較為扎實,仍是下 一階段的重要參與者。

      互聯網行業有望在數字經濟健康發展的背景下重新梳理業務 邏輯,在產業數字化向縱深方向加速發展中尋找到突破點,并隨著宏觀經濟變化走 出業績低點,重回增長軌道。

      同時我們認為,互聯網企業在AI等高新技術的投入和 落地,亦將有助于估值中樞的提升。

      綜合行業機會、基本面、發展邏輯、估值等多 方面因素,我們看好中概互聯網板塊2022年的系統性布局機會,重點推薦互聯網龍 頭企業。

      2)云計算:進入國產化數字化疊加發展的黃金時段。

      國內云計算廠商金山辦公、ERP 龍頭廠商里程碑式新產品經打磨后開始得到客戶認可,進入全面銷售階段,云計算 行業的新一輪建設高峰來臨。

      同時國產化主線持續深化,國資云的提出顯示了國內 大型企業加速上云的轉型提速決心,國產化浪潮疊加企業數字化轉型需求加速了云 計算行業的需求釋放,行業趨勢持續向好。

      3)工業軟件:國產格局機遇期,智能化協同工業互聯網加速發展。

      近年來如化工、石 化、制藥、電力、冶金等制造業需求加速釋放,政策持續扶植和強化工業軟件領域 的國產趕超,2021年7月,工信部等部門發布《工業互聯網綜合標準化體系建設指 南(2021版)》(征求意見稿),指出到2023年基本形成工業互聯網標準體系。

      2021年工業軟件領域公司中望軟件、中控技術在部分國央企大客戶替代案例加速推 進。

      目前在分散的市場格局中,海外企業依然處于領先地位,國產軟件廠商在政策 支持背景下迎來巨大的產業格局機遇,有望加速趕超。

      4)信息安全:數字化和政策持續催化賽道。

      后疫情時代網安需求加速恢復,“十四五” 迎來政策催化,網絡安全建設開始從局部變成體系化建設。

      2021年數項關鍵政策連 續出臺,數據安全日漸成為安全建設的重點方向,政企、互聯網等行業對數據安全 等新安全賽道需求催化,從網安行業各公司中報顯示,數據安全需求開始顯著提升, 有望帶來行業高景氣度。

      ▍數字化轉型推動中長期關注:AloT,高性能半導體,物聯網,運營商。

      1)智能終端:智能手機為存量市場,關注AloT增量,展望VR/AR。

      我們認為,除智 能手機繼續維持強粘性終端地位外,以智能耳機、智能音箱、智能手表、智能眼鏡 為代表的AIoT設備滲透率也逐步提升,其定位將從手機附屬品發展為具備獨立交互 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 入口的智能終端。

      其中,我們判斷以智能耳機為代表的智能音頻將率先落地,核心 在于語音輸入場景明確,并且音頻信息量遠小于視頻,后續則依次看好智能手表、 智能眼鏡的成長,并推薦關注VR/AR的后續發展。

      2)半導體:國產高性能半導體迎來機遇。

      在中美關系不斷變化的背景下,半導體產業 國產替代趨勢開始顯現,“十四五”規劃綱要明確指出加強半導體等前沿攻關。

      我 們認為半導體的國產替代趨勢已經形成并且不可逆,并有望從芯片設計繼續滲透至 上游設備領域,設備有望迎來國產份額階躍。

      半導體板塊建議從關注缺貨漲價切換 至關注國產替代或有細分增長的企業。

      3)物聯網:下游需求全面爆發,AI助力產業升級。

      在物聯網連接數爆發等多因素驅動 下,過去一年物聯網板塊呈現高景氣度。

      我們認為上游原材料價格拐點將逐漸來臨, 且下游需求將保持強勁,將驅動物聯網產業景氣度延續。

      近年來AI、IoT、云計算等 核心技術進一步成熟,有望從技術供給層面驅動設備和場景物聯以及物信融合和認 知智能大方向的數字化轉型。

      看好物聯網板塊核心公司業績繼續保持高速增長。

      4)運營商:基本面預期改善,低估值帶來機會。

      當前運營商估值處于歷史性地位,截 止2021年10月19日,中國電信、中國聯通等運營商的PB(MRQ)分別顯著低于海 外龍頭運營商、低于其自身的歷史估值中樞。

      我們認為,運營商資本開支有望保持 溫和增長、競爭格局有望持續改善、5G滲透率有望不斷提升,看好運營商業績反彈 與ARPU全面提升,看好運營商自由現金流改善與分紅率增長,預計2022年運營 商基本面有望進一步好轉。

      ▍風險因素:全球疫情的不確定性;數字化技術發展和進程不及預期的風險;國內政 府與企業IT支出不達預期的風險;國際貿易摩擦加??;相關產業政策不達預期的風 險;海外市場出現大幅波動的風險等。

      ▍投資策略:我們認為,產業數字化轉型加速發展,結合產業支持、基本面改善等因素, 將持續突顯科技產業投資機會。

      建議重點關注互聯網、云計算、工業軟件、信息安全、 高性能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的核心企業,核 心標的包括:騰訊控股、阿里巴巴-SW、百度集團-SW、廣聯達、金山辦公、深信服、 科大訊飛、小米集團-W、北方華創、恒玄科技、立訊精密、歌爾股份、中國聯通、移遠 通信、和而泰、廣和通。

      核心公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱收盤價 EPSPE 評級 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E A股 廣聯達74.510.280.580.931.232661288061買入 金山辦公295.281.902.323.164.531551279365買入 深信服202.811.962.333.044.02103876750買入 科大訊飛56.420.590.740.981.3296765843買入 恒玄科技226.341.654.206.139.06137543725買入 立訊精密38.641.031.071.502.1138362618買入 歌爾股份43.540.891.291.772.2849342519買入 中國聯通4.080.180.210.250.3023191614買入 移遠通信179.771.302.484.326.50138724228買入 和而泰23.220.430.620.851.1354372721買入 廣和通46.160.691.101.542.0067423023買入 北方華創371.251.081.692.473.17344220150117增持 港股 騰訊控股48112.7913.7015.8218.7631292521買入 阿里巴巴-SW 1637.936.968.128.8917191715買入 百度集團-SW 1627.906.478.0510.4917211713買入 小米集團-W 21.350.520.831.031.1834211715買入 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 注:1)股價為2021年10月29日收盤價,A股股價單位為人民 幣、港股股價單位為港幣;2)EPS單位為人民幣,港股EPS使用Non-IFRS/Non-GAAP凈利潤計算;3)港股 PE為Non-IFPS/Non-GAAPPE;4)港幣匯率為10月28日中行折算價。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 目錄 投資聚焦...........................................................................................................................1 2021年初以來中國科技市場回顧.....................................................................................2 中國科技各行業市場走勢分化,電子、網絡安全等行業表現較好,中概互聯網出現大幅回撤..2 產業數字化推動行業級機遇顯現.......................................................................................5 互聯網:產業數字化轉型重要參與者,AI等技術助益長期發展.......................................5 計算機:以數字化為主線,迎配置級新機遇...................................................................11 云計算:進入國產化數字化疊加發展的黃金時段............................................................14 工業軟件:國產格局機遇期,智能化協同工業互聯網加速發展......................................15 信息安全:數字化和政策持續催化賽道..........................................................................16 數字化轉型推動中長期機會............................................................................................17 智能終端:智能手機為存量市場,關注AloT增量,展望VR/AR。

      ...............................17 半導體:國產高性能半導體迎來機遇..............................................................................22 物聯網:下游需求全面爆發,AI助力產業升級...............................................................26 運營商:新政策、新格局、新周期、新驅動...................................................................35 醫療IT:業績和新產品推廣顯著加速..............................................................................41 金融IT:北交所進度超預期,景氣上行..........................................................................41 智能駕駛:新一代芯片平臺迭代.....................................................................................42 風險因素.........................................................................................................................43 投資策略.........................................................................................................................43 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 插圖目錄 圖1:科技產業投資聚焦邏輯圖........................................................................................1 圖2:A股市場和科技指數年初以來的表現......................................................................3 圖3:A股科技細分行業年初以來的表現..........................................................................3 圖4:港股市場和科技指數年初以來的表現......................................................................4 圖5:從消費互聯網向產業互聯網升級.............................................................................5 圖6:科技巨頭轉型新業務...............................................................................................6 圖7:阿里云歷史收入......................................................................................................6 圖8:2020Q4中國公有云IaaS市場服務商份額占比......................................................7 圖9:2017年至2020年阿里巴巴云服務全球市場份額.................................................7 圖10:阿里云生態體現....................................................................................................7 圖11:騰訊主營構成變化.................................................................................................8 圖12:騰訊在廣東清遠的云計算數據中心項目................................................................9 圖13:騰訊云歷年收入..................................................................................................10 圖14:企業微信迭代歷程...............................................................................................10 圖15:騰訊SaaS加速器第二期行業分布......................................................................10 圖16:騰訊SaaS加速器第二期估值分布......................................................................10 圖17:騰訊、阿里將更加注重社會投資.........................................................................11 圖18:數字化價值..........................................................................................................11 圖19:數字化的升維機遇...............................................................................................12 圖20:企業數字化內驅力...............................................................................................13 圖21:數字化驅動工業和決策革命................................................................................13 圖22:2020年金山辦公新產品......................................................................................15 圖23:2020年用友新產品.............................................................................................15 圖24:國內生產控制類軟件競爭格局.............................................................................16 圖25:2019年國內MES行業市場結構.........................................................................16 圖26:2021年網安行業主要政策..................................................................................17 圖27:智能手機出貨量預測...........................................................................................18 圖28:蘋果端智能手機出貨量預測................................................................................18 圖29:預計2022年AirPods出貨量約0.9億副............................................................19 圖30:預計2022年非蘋果品牌智能耳機出貨量超3億副.............................................19 圖31:蘋果端智能手表出貨量預測................................................................................19 圖32:安卓端智能手表出貨量預測................................................................................19 圖33:VR硬件歷史出貨量及預測..................................................................................20 圖34:元宇宙對硬件和通信技術的要求.........................................................................22 圖35:Oculus Rift頭顯部分成本拆解...........................................................................22 圖36:半導體貿易環境因素時間軸................................................................................23 圖37:國內典型晶圓廠設備招標國產化率測算..............................................................24 圖38:國內典型晶圓廠設備招標國產化率對比..............................................................24 圖39:半導體全球和中國市場月度銷售額對照半導體(中信)指數走勢.....................25 圖40:2010-2025E全球物聯網連接數.........................................................................27 圖41:2019-2025E中國物聯網連接數.........................................................................27 圖42:2010-2021年中國物聯網相關政策.....................................................................28 圖43:平板、筆記本電腦年出貨量................................................................................29 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 圖44:全球具有蜂窩功能的移動PC出貨量..................................................................29 圖45:2013-2021E中國市場新能源汽車銷量...............................................................29 圖46:車聯網市場規模..................................................................................................30 圖47:全球V2X市場規模.............................................................................................30 圖48:2020Q3全球蜂窩通信模組分行業收入占比........................................................30 圖49:2018-2025E中國工業互聯網核心產業增加值規模.............................................30 圖50:中國智能電表市場規模........................................................................................31 圖51:全球智能電表出貨量...........................................................................................31 圖52:2019-2025E全球蜂窩通信模組市場規模...........................................................31 圖53:2015-2020年全球蜂窩通信模組出貨量..............................................................31 圖54:2013-2020E全球智能控制器市場規模...............................................................32 圖55:2015-2026E中國智能控制器市場規模...............................................................32 圖56:??低暲斫獾钠髽I數字化建設路徑..................................................................33 圖57:2019年以來,我國電信業務季度收入持續向好..................................................35 圖58:三大運營商收入持續反彈....................................................................................36 圖59:三大運營商凈利潤持續反彈................................................................................36 圖60:三大運營商移動用戶月凈增用戶數與5G套餐月凈增用戶..................................36 圖61:2018-2019年價格戰導致ARPU下滑,當前運營商移動ARPU值逐步回升......37 圖62:中國電信2021年移動ARPU值.........................................................................37 圖63:中國聯通2020年移動ARPU值.........................................................................37 圖64:共建共享、黃金頻率資源、10+年5G建設期,決定十年資本開支步入下降周期......38 圖65:共建共享有效節約運營商5G時代資本開支........................................................39 圖66:中國聯通和中國電信共建共享節省投資超860億元...........................................39 圖67:運營商分紅率有望進一步提升.............................................................................39 圖68:2019、2020年各月新增醫院數量對比...............................................................41 圖69:中國銀行業IT投入.............................................................................................42 圖70:德賽西威智能駕駛域控制器IPU04問世.............................................................43 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 表格目錄 表1:2021年初至今A股、港股場及科技指數漲跌幅.....................................................2 表2:2021年初至今A股科技板塊重點公司中的領漲個股..............................................3 表3:港股中概互聯網重點公司年內市場表現..................................................................4 表4:數字化+國產替代相關政策....................................................................................14 表5:云計算重點公司20-22年收入及增速預測............................................................15 表6:云計算重點公司20-22年利潤及增速預測............................................................15 表7:工業軟件重點公司20-22年收入及增速預測.........................................................16 表8:工業軟件重點公司20-22年利潤及增速預測.........................................................16 表9:信息安全重點公司20-22年收入及增速預測.........................................................17 表10:信息安全重點公司20-22年利潤及增速預測.......................................................17 表11:2021年全球VR產品迭代一覽............................................................................20 表12:支持AR智能眼鏡產品一覽.................................................................................21 表13:電子行業重點公司盈利預測及評級.....................................................................22 表14:半導體領域我國產業財稅相關政策大事記...........................................................23 表15:IGBT核心公司交期表.........................................................................................25 表16:低壓MOSFET核心公司交期表..........................................................................25 表17:我國第三代半導體相關政策梳理.........................................................................26 表18:第三方機構物聯網連接數預測.............................................................................27 表19:傳統安防龍頭在企業數字化轉型領域與主要對手的優劣勢對比(主要是在應用層面) ...34 表20:傳統安防龍頭與AI獨角獸2020年財務數據對比...............................................34 表21:物聯網重點公司盈利預測、估值及投資評級.......................................................34 表22:高質量增長周期政策逐步轉向.............................................................................35 表23:三大運營商新興業務收入拆分與增長..................................................................40 表24:運營商重點公司盈利預測、估值及評級..............................................................40 表25:醫療IT重點公司20-22年收入及增速預測.........................................................41 表26:醫療IT重點公司20-22年利潤及增速預測.........................................................41 表27:金融IT重點公司20-22年收入及增速預測.........................................................42 表28:重點公司20-22年利潤及增速預測.....................................................................42 表29:智能駕駛板塊重點公司20-22年收入及增速預測...............................................43 表30:重點公司20-22年利潤及增速預測.....................................................................43 表31:科技產業重點公司估值、預測及評級..................................................................44 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 1 ▌投資聚焦 我們綜合梳理三條2022年科技產業投資思考路徑: 1.核心是數字化持續發展以及產業數字化加速帶來的機遇; 2.結合考慮產業支持對行業發展的影響; 3.尋找在數字化轉型進程中,基本面能夠受益改善增長的領域。

      圍繞路徑進行思考,我們關注到了產業互聯網向縱深方向發展帶來的科技紅利。

      行業 機會方面,互聯網、云計算、工業軟件、信息安全領域預期將在三個思考路徑上同時受益, 作為2022年重點推薦。

      物聯網、高性能半導體、AloT、運營商等料將持續受益于數字化 轉型帶來的紅利。

      梳理脈絡,我們建議聚焦互聯網、云計算、工業軟件、信息安全、高性 能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的核心企業。

      圖1:科技產業投資聚焦邏輯圖 資料來源:中信證券研究部 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 2 ▌ 2021年初以來中國科技市場回顧 中國科技各行業市場走勢分化,電子、網絡安全等行業表現較好,中概互 聯網出現大幅回撤 中國科技指數走勢分化,電子指數表現領先。

      年初至今,滬深300下跌5.81%。

      中信 電子指數上漲7.24%,中信計算機指數下跌4.81%,中信通信指數下跌9.45%,在中信證 券一級行業中排名分別為第12名、第20名、第22名,電子行業市場表現較好;港股方 面,恒生指數下跌6.81%,恒生科技指數下跌24.33%,恒生資訊科技業下跌22%,港股 科技指數表現顯著弱于大盤。

      表1:2021年初至今A股、港股場及科技指數漲跌幅 股指分類 當前指數 點位 2020年 漲跌幅 年初至今 漲跌幅 2021Q3至 今漲跌幅 總市值 (億元) A股 市場指數 滬深3004,90927.21% -5.81% -5.43% 487,408 上證綜指3,54713.87% 2.14% -0.72% 522,812 深證成指14,45138.73% -0.13% -3.66% 257,862 創業板指3,35164.96% 12.96% -1.63% 73,895 科技指數 電子元器件(中信) 8,87534.00% 7.24% -2.83% 69,596 通信(中信) 3,790 -8.72% -9.45% -1.94% 14,619 計算機(中信) 5,93916.92% -4.81% -6.00% 34,457 港股 市場指數恒生指數25,377 -3.40% -6.81% -12.47% 308,733 科技指數 恒生科技指數6,37678.71% -24.33% -22.26% 149,290 恒生資訊科技業16,38769.62% -22.00% -21.03% 142,262 資料來源:Wind,中信證券研究部注:截至2021年10月29日,A股、港股的貨幣單位分別為人民幣、港元 A股科技:半導體、安防板塊亮眼。

      受大盤調整影響及核心公司處于估值修復期,疊 加國際環境、疫情、5G建設進度等多因素,一季度A股科技行業各板塊都出現了較為明 顯的下跌。

      在三季度后,隨著國產替代趨勢的進一步形成、支持政策持續出臺等原因,電 子行業出現了明顯的上漲勢頭,但隨后有所回落,通信和計算機板塊則基本保持相較于年 初時下跌的表現。

      細分領域中,安防、半導體行業表現亮眼。

      受益于國產替代的趨勢發展以及支持政 策的持續出臺,半導體板塊在進入Q3后趨勢向好,且國內產業鏈受到疫情影響較小。

      在 數字化需求不斷提升的大背景下,政府和企業需求恢復帶來需求面的恢復,安防板塊持續 保持穩定表現。

      通信細分行業整體表現不佳,主要是5G建設進度和資本開支占比下降預 期對產業鏈公司帶來的影響。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 3 圖2:A股市場和科技指數年初以來的表現 資料來源:Wind,中信證券研究部 圖3:A股科技細分行業年初以來的表現 資料來源:Wind,中信證券研究部 表2:2021年初至今A股科技板塊重點公司中的領漲個股 代碼公司名稱總市值(億元)年初至今漲跌幅(%) PE(TTM) PE(2021E) PE(2022E)市凈率 002268.SZ衛士通442193% 2131001009 600460.SH士蘭微873143% 187846613 002371.SZ北方華創184898% 27923616226 300661.SZ圣邦股份76282% 17114110543 600563.SH法拉電子43577% 64564415 603290.SH斯達半導64066% 25219113846 688188.SH柏楚電子38353% 72644615 300253.SZ衛寧健康27139% 8236266 002049.SZ紫光國微123051% 96694918 603893.SH瑞芯微44349% 90714719 600845.SH寶信軟件89231% 56513911 000938.SZ紫光股份79336% 4137293 900926.SH寶信B 14012% 2522225 300059.SZ東方財富340029% 4442329 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-10 上證指數創業板綜電子(中信)通信(中信)計算機(中信) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-10 半導體安防面板 電信運營云服務計算機設備 計算機軟件消費電子通信設備制造 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 4 代碼公司名稱總市值(億元)年初至今漲跌幅(%) PE(TTM) PE(2021E) PE(2022E)市凈率 603613.SH國聯股份38629% 94734410 002230.SZ科大訊飛129838% 84721129 資料來源:Wind,中信證券研究部 注:篩選范圍為2021年之前上市且市值超過300億的科技股,截止時間為2021年10月29日,其 中法拉電子、圣邦股份、斯達半導、瑞芯微的2021/2022年盈利預測為wind一致預期,其余公司盈利預測為中信證券研究部預測。

      港股科技:科技指數走勢低迷,中概互聯網出現大幅回撤。

      在2月港股科技整體沖高 后,各指數均出現了明顯回落,其中恒生科技指數在年內出現了相較于年初+25%到-30% 的波動區間,行情走勢變化明顯。

      恒生電訊業整體跑贏大盤,恒生科技和恒生資訊科技則 持續處于低位。

      年初至今,港股中概互聯網板塊明顯回撤。

      截至目前,主要中概互聯網公司的最大回 撤普遍在40%以上,其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過60%,美 團最大回撤59%,騰訊、阿里、京東、網易等回撤幅度均超過40%。

      圖4:港股市場和科技指數年初以來的表現 資料來源:Wind,中信證券研究部 表3:港股中概互聯網重點公司年內市場表現(港幣) 代碼公司名稱年初股價最高股價最低股價最大回撤現價年內漲跌幅 0700.HK騰訊控股 562.47 764.42 412.20 -46.1% 481 -14.48% 9988.HK阿里巴巴-SW 232.73 270.83 138.43 -48.9% 163 -29.96% 0700.HK百度集團-W 216.24 339.91 135.89 -60.0% 162 -25.08% 3690.HK美團-W 294.60 451.40 183.20 -59.4% 269.6 -8.49% 6918.HK京東集團-SW 342.00 422.80 236.40 -44.1% 310.4 -9.24% 9999.HK網易-S 146.67 206.87 116.83 -43.5% 153.74.79% 9626.HK嗶哩嗶哩-SW 800.00 1052.00 471.00 -55.2% 588.5 -26.44% 1024.HK快手-W 115.00 415.00 64.50 -84.5% 103.5 -10.00% 資料來源:Wind,中信證券研究部 注:現價為10月29日收盤價;百度集團-W,快手-W,嗶哩嗶哩-SW年初股價數據 為年內上市首日收盤價,年內漲跌幅為上市首日價格與現價漲跌幅 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-10 恒生指數恒生資訊科技業恒生電訊業恒生科技 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 5 ▌產業數字化推動行業級機遇顯現 互聯網:產業數字化轉型重要參與者,AI等技術助益長期發展 個人與企業數字化進程顯著加快。

      新冠疫情顯著加速了全行業的數字化進程,以企業 協作、網絡安全、生產力工具、云計算為代表的IT開支預計將會永久增長,而從Zoom月 活數據而言,疫情之后企業在線化趨勢仍將延續。

      我們看到,在個人數字化之后,企業的 數字化將帶來更廣泛的機遇。

      根據信通院數據,中國數字經濟規模36萬億元,占GDP的 比重僅36%,產業數字化作為數字經濟的核心組成部分,將帶來更大的數字化投資機遇。

      科技紅利:SaaS、AIoT、產業互聯網等將是下一輪科技競爭的主戰場。

      當前節點, 疫情顯著加強了數字化進程,個人與企業數字化顯著加速,SaaS、產業互聯網、AIoT將 成為全球下一代科技紅利的爭奪點,中國科技企業若在上述領域占據先機,將提高中國在 全球科技產業的競爭力。

      監管對科技公司不公平競爭的規范以及對數據等要素使用的規范 有利于整個科技產業的內生創新。

      我們認為在監管政策的規范與引導下,科技巨頭在調整 原有業務的基礎上,將更多在SaaS、AIoT、產業互聯網等領域加大研發與投入。

      圖5:從消費互聯網向產業互聯網升級 資料來源:IDC,中信證券研究部繪制 國內互聯網巨頭:加強新興技術和社會投資 國內現有環境下的存量競爭集中在電商、數字廣告、網絡娛樂等消費互聯網領域,主 要關注點為用戶數量和用戶使用時長,各細分領域紅利逐步消退。

      在新興產業領域,后疫 情時代催化所產生的技術和產業模式創新將會逐漸釋放新的科技紅利,協同辦公、視頻會 議、在線教育、視頻直播等領域長期發展向好。

      互聯網巨頭在未來亦會著重布局例如產業 互聯網、AIoT和云計算等新興業務,以此來打通中長期發展通道,率先布局增量市場,拓 寬營收增長新曲線。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 6 圖6:科技巨頭轉型新業務 資料來源:中信證券研究部繪制 阿里巴巴:扎根消費互聯網,加快B端業務快速成長。

      2011年以來,阿里巴巴的“大 阿里”戰略開始對外賦能其產業鏈各環節,不斷向B端領域邁步,其中包括為電商參與者 提供數據分享為中心的云計算服務。

      阿里巴巴的云計算與互聯網基礎設施業務自2014年 以來營收貢獻快速增長,并且在最近兩個季度實現EBITA層面盈利,如今已是阿里巴巴僅 次于核心商業的主要業務。

      圖7:阿里云歷史收入(百萬元) 資料來源:阿里巴巴公司財報,中信證券研究部 阿里云一直是全球領先的云計算和AI廠商,在中國云服務市場中的市場份額超過四成, 市場地位一直穩定處于國內第一。

      中國信通院的《云計算發展白皮書(2020)》顯示,40% 的中國500強企業以及約50%的中國上市公司正在使用阿里云。

      從全球市場來看,阿里巴 巴市場份額位居第四,且份額逐年提升,阿里云在全球云計算市場的競爭力正逐步顯現。

      0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 收入規模同比增速 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 7 圖8:2020Q4中國公有云IaaS市場服務商份額占比 資料來源:Canalys,中信證券研究部 圖9:2017年至2020年阿里巴巴云服務全球市場份額 資料來源:Gartner,中信證券研究部 阿里云的技術產品優勢是以飛天云操作系統、飛天大數據平臺、阿里巴巴雙中臺和智 聯網AIoT為基礎,為客戶提供基礎設施上云、數據上云、云上中臺和云上智能等“四步 上云”的全套解決方案。

      同時阿里云也將拓展云計算和AI的結合以向合作伙伴提供更多樣 化的智能化產業解決方案,積極賦能千行百業的數字化。

      圖10:阿里云生態體現 資料來源:阿里巴巴2020年投資者日文件 40.3% 17.4% 14.9% 8.4% 18.9% 阿里云華為云騰訊云百度云其他 5.3% 7.7% 8.8% 9.5% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 2017201820192020 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 8 騰訊:產業互聯網與社會價值創新共同成為新發展根基。

      2018年9月,騰訊組織架 構調整,首次明確提出產業互聯網轉型戰略,新成立了云與智慧產業事業群(CSIG)。

      2020 年騰訊宣布將投入5000億元布局互聯網新基建和產業互聯網,云計算、人工智能、區塊 鏈、服務器、大型數據中心、超算中心、物聯網操作系統、5G、網絡安全、量子計算等領 域都是此次產業布局的重點領域。

      過去五年,騰訊的主營構成發生著結構性的變化,增值服務的占比明顯下降,金融科 技與企業服務快速增長;此項新業務板塊包含騰訊云、騰訊會議等2B業務以及財付通、 微粒貸、理財通、微保等金融科技業務。

      圖11:騰訊主營構成變化 資料來源:騰訊公司財報,中信證券研究部 新基建:騰訊持續加大對服務器和網絡設備的投入。

      騰訊云快速下沉到國內三四線以 及更小的城鎮,提供延時更低、覆蓋更廣、成本更低的云服務。

      根據騰訊云的官方計劃, 騰訊云未來將新增眾多超大型數據中心集群,長期部署的服務器將超過100萬臺。

      2020 年12月,騰訊云在江蘇儀征的百萬級數據中心集群開始實施落地并開服投產,計劃部署 服務器30萬臺,主要上線云計算、人工智能、大數據、區塊鏈、AIoT等全系列云計算產 品及服務,同時為數字城市建設提供解決方案。

      儀征數據中心全面采用騰訊自研開發的第 四代數據中心技術T-Block,該技術標準化、產品化、工廠預制化的特性可以大幅縮短數 據中心的建設周期。

      71.0% 64.8% 56.5% 53.0% 54.8% 17.8% 17.0% 18.6% 18.1% 17.1% 26.9% 26.6% 11.3% 18.2% 24.9% 2.0% 1.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 增值服務網絡廣告金融科技及企業服務其他產品 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 9 圖12:騰訊在廣東清遠的云計算數據中心項目 資料來源:騰訊云官網 產業互聯網:騰訊定位連接器角色,賦能千行百業數字化。

      2B業務收入目前成為騰 訊重要收入來源。

      IaaS層面上,騰訊通過T-Block技術和基于AMD霄龍芯片的服務器強 化其在底層運算和控制能耗方面的能力。

      SaaS層面上,騰訊將持續深入教育、能源、醫 療等多個垂直領域,騰訊會議會推出Rooms、會議連接器等產品。

      騰訊通過“千帆計劃” 吸引了數百家SaaS軟件提供商合作建設云平臺生態,致力于在騰訊云平臺上打通內外部 軟件服務,為B端客戶提供企業數字化轉型的解決方案。

      騰訊CSIG總裁湯道生在2020 年10月的騰訊全球數字生態大會上宣布騰訊將投入100億的資源,與SaaS合作伙伴打 造100個中小企業專屬SaaS產品及方案,并將與100家合作伙伴打造100種數字化培訓 課程,幫助中小企業數字化轉型升級。

      2021年1月,湯道生明確提出將“推動SaaS應 用生態建設”作為2021年騰訊產業生態的重點關注之一,例如將開放騰訊會議、企業微 信的系統接口以便合作伙伴的對接。

      騰訊會議和企業微信業務的滲透率也在持續提升,企 業微信的MAU達到1.3億,DAU達到1300萬,2020年DAU同比增長100%;而騰訊 會議的注冊賬戶數已經超過1億,在100多個國家和地區上線。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 10 圖13:騰訊云歷年收入(億元) 資料來源:騰訊財報,中信證券研究部預測 圖14:企業微信迭代歷程 資料來源:企業微信發布會,中信證券研究部 圖15:騰訊SaaS加速器第二期行業分布 圖16:騰訊SaaS加速器第二期估值分布 資料來源:千帆計劃官網,中信證券研究部 資料來源:千帆計劃官網,中信證券研究部 0 50 100 150 200 250 2017201820192020E 營銷&推廣 零售電商 CRM 金融 其他 工業 教育 醫療 房地產 SCM 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 11 社會投資:科技巨頭的投資將更加兼顧社會公平。

      2021年4月,騰訊再次啟動戰略 升級,提出“可持續社會價值創新”戰略,并宣布將為此首期投入500億元,設立“可持 續社會價值事業部”。

      阿里巴巴在FY2021Q4的財務報告中指出,計劃將2022財年所有 增量利潤及額外資本投入用于支持平臺商家及投資于新業務和關鍵戰略領域。

      我們認為, 上述社會相關投資雖在短期內侵蝕互聯網巨頭盈利,但有望幫助其在中長期維持相對競爭 優勢。

      而科技公司與社會資本的投入,亦有望帶來新的數字化增長機遇。

      圖17:騰訊、阿里將更加注重社會投資 資料來源:各公司財報,中信證券研究部 計算機:以數字化為主線,迎配置級新機遇 計算機行業以數字化為核心價值主線,迎配置級新機遇。

      數字化轉型是企業信息化發 展的必然趨勢,計算機行業以數字化為主線呈現配置級機遇。

      數字化憑借其強大技術優勢, 幫助企業重塑業務,為企業轉型賦能:1)提升生產效率:促進生產智能化、流程自動化、 提高行業生產效率。

      2)促進智能協作:借助數據優勢,實現分布式數據管理,促進資源 動態交互。

      3)優化用戶體驗:數據化分析助力企業洞察客戶需求,實現精準觸達。

      4)推 動萬物互聯:全方位連接人、流程、數據、事物,實現人機互聯、機機互聯、萬物感知。

      圖18:數字化價值 資料來源:CSDN,中信證券研究部 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 12 圍繞5G與云計算等科技創新,技術紅利帶來數字化升維機遇。

      計算機領域產業格局 變遷主要有技術(Cloud + Big Data + IoT + AI + Chain)、需求(數字轉型)、環境(政策 +資本)驅動三大驅動力。

      其中,技術進步是推動發展模式升級最直接的驅動因素。

      5G提 升傳輸速度,云計算提升運算大數據能力,物聯網帶來更多數字化可能性,再加上疫情帶 來的數字化提速。

      優質計算機領域公司有望進一步加強研發、銷售、管理端能力,實現經 營模式升維。

      五大維度逐步攀升,核心公司數字化從云到產業互聯網。

      公司發展模式進階的五大維 度涵蓋:1.人頭模式(代理、集成、外包);2.產品化(設備、License、咨詢);3.云 化(云托管、云原生、中臺);4.智能化(感知、認知、賦能);5.產業互聯化(連接、平 臺、服務)。

      2015年業內云轉型全面開啟,未來產業互聯網升維有望成為業內核心公司進 一步構建競爭力壁壘的關鍵發力點。

      圖19:數字化的升維機遇 資料來源:中信證券研究部 需求端,企業數字化轉型勢不可擋。

      內生發展需求上,企業亟需數字化轉型增強用戶 粘度,提升管理效率,共享共贏發展。

      增強用戶粘度:1)流量紅利逐漸消失,存量博弈 中,鎖定用戶全生命周期價值。

      2)重構創新底層邏輯,企業間實時拉齊產品與服務供給。

      提升管理效率:1)提升企業耦合性,賦能決策者。

      2)供應鏈從“鏈式”到“網式”,供 給實現應需而變。

      3)形成生產閉環,動態優化,降本增效。

      共享共贏發展:打通上下游, 深耕產業價值。

      三重優勢催生企業數字化內生需求,數字化轉型成為堅定選擇。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 13 圖20:企業數字化內驅力 資料來源:中信證券研究部 供給端,數字化革命呈必然趨勢。

      工具革命和決策革命是大勢所趨,倒逼企業數字化 轉型。

      工具革命驅動自動化工具提高效率:體力勞動方面,傳統能量轉換工具向智能工具 演變,大幅提高勞動者效率;腦力勞動方面,CAD、CAE、CAM等軟件為腦力勞動者提 供中臺輔助,重塑認知與思考體系,提升研發效率。

      決策革命指研發與使用ERP、CRM、 SCM、MES,持續深挖并整合企業數據,以精準算法替代傳統經驗決策,使得決策底層邏 輯向高效、科學化演進。

      兩場革命指明未來企業發展大勢,逼迫企業加入數字化轉型大軍。

      圖21:數字化驅動工業和決策革命 資料來源:探碼科技,中信證券研究部 政策推動結構性調整,數字化疊加國產替代大有可為。

      近年以來國際貿易摩擦加劇, 產業全球化遇到阻力,中美關系面臨新階段的再平衡。

      1)新的國際環境下,中國本土市 場重要性顯著提升,計算機領域龍頭公司有望受益于本土市場快速成長;疫情后國內復蘇 領先于全球,本土需求支撐的“新基建”有望為云基礎設施等建設帶來確定性增量。

      2)在中 美核心科技領域分叉的趨勢下,構建信息安全體系和自主創新科技成為未來必由之路,網 絡安全和信創產業預期將在“十四五”期間迎來更大的政策支持和投資機會。

      “十四五”聚焦數字化發展,科技助力數字新建設。

      2020年10月,中共中央第十九 屆五中全會進一步研究“十四五”規劃和“2035年遠景建設目標”,突出科技創新關鍵地位, 把科技自立自強作為國家發展戰略支撐。

      未來十年,是新基建的集中建設期,我國擁有產 業升級、科技升級的重大機遇,疊加后疫情時代對數字化的習慣培育,我國數字經濟和產 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 14 業數字化的加速發展將帶動巨大需求,行業企業面臨生命周期的第二增長曲線,實現數字 化新建設的轉型。

      表4:數字化+國產替代相關政策 時間部門政策主要內容 2015.05國務院《中國制造2025》 提出實施制造強國戰略,力爭通過三個十年的努力,到新中國成立 一百年時,把我國建設成為引領世界制造業發展的制造強國。

      2016.07 中國中央辦公廳、 國務院辦公廳 《國家信息化發展戰略綱要》 提出將信息化貫穿我國現代化進程始終,加快釋放信息化發展的巨 大潛能,以信息化驅動現代化,加快建設網絡強國。

      2018.04網信辦、證監會 《關于推動資本市場服務網絡 強國建設的指導意見》 提出充分發揮資本市場在資源配置中的重要作用,規范和促進網信 企業創新發展,推進網絡強國、數字中國建設。

      2018.12工信部 《車聯網(智能網聯汽車)產業 發展行動計劃》 提出以網絡通信技術、電子信息技術和汽車制造技術融合發展為主 線,推動優化政策環境,加強跨行業合作,突破關鍵技術,形成深 度融合、創新活躍、安全可信、競爭力強的車聯網產業新生態。

      2020.04 國家網信辦、發改委、 工信部等12部門 《網絡安全審查辦法》強化關鍵信息基礎設施安全防護,加速國產化替代。

      2020.09 發改委、科技部、 工信部、財政部 《關于擴大戰略性新興產業投 資、培育擴大新增長點增長極的 指導意見》 提出加大5G建設,加快基礎材料、關鍵芯片、高端元器件、新型 顯示器件、關鍵軟件等核心技術攻關,大力推動重點工程和重大項 目建設,積極擴大合理有效投資。

      2021.09發改委 《“十四五”新型基礎設施建設 規劃》 提出要加強信息基礎設施建設。

      強調要穩步發展融合基礎設施,打 造多層次工業互聯網平臺,并結合推進新型城鎮化,進一步推進交 通、物流、能源、市政等基礎設施智慧化改造。

      資料來源:中國政府網,中央網信辦,光明網,中信證券研究部 “基數正?;?“成長高持續”+“核心公司拐點”將使得計算機價值逐步凸顯。

      1) 伴隨“十四五”數字化投入加速,21Q3為起點計算機核心公司有望在上述正?;鶖迪吕^ 續健康成長,增速相較21H1 vs 19 H1的2年CAGR有望提升;2021H2-22H2,計算機 板塊在正?;鶖迪骂A計實現6個季度以上持續健康成長,提供扎實的業績基礎;3)同時, 核心公司在20年前后基于云/AIoT等新技術推出的重要產品創新、業務創新的成果在財報 端有望加速體現,同時各垂直行業預算投入在疫情、重大活動影響過后恢復正常,疊加數 字化轉型升級、數據安全管理等需求愈發強烈,核心公司拐點有望到來。

      云計算:進入國產化數字化疊加發展的黃金時段 國內云計算頭部廠商金山辦公、ERP龍頭廠商于2020年發布了具有里程碑式的新產 品并開始進入發展新階段,截止目前,其發展戰略已步入加速落實階段,產品經打磨后亦 開始得到客戶認可,進入全面銷售階段,云計算行業的新一輪建設高峰來臨。

      同時國產化 主線持續深化,如國資云的提出顯示了國內大型企業加速上云的轉型提速決心,國產化浪 潮疊加企業數字化轉型需求加速了云計算行業的需求釋放。

      在疫情、重大活動影響恢復正 常后,2021年行業進入發展的黃金時段。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 15 圖22:2020年金山辦公新產品 資料來源:2020年WPS「CHAO」辦公大會 圖23:2020年用友新產品 資料來源:用友網絡官網 站在當前時點,我們看好云計算核心賽道“商業模式+業績”持續升級,云計算板塊 重點推薦廣聯達/金山辦公/中國有贊/泛微網絡/石基信息/浪潮信息。

      表5:云計算重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 金山辦公22.6143% 34.0050% 48.1242% 廣聯達40.0513% 50.2325% 63.4726% 泛微網絡14.8215% 20.0035% 26.5233% 石基信息33.17 -9% 39.6319% 46.2717% 浪潮信息630.3822% 672.477% 880.3231% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表6:云計算重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 金山辦公8.78119% 10.7122% 14.5836% 廣聯達3.3041% 6.86108% 11.0862% 泛微網絡2.3064% 2.6314% 3.3026% 石基信息-67.58 -118% 2.84 - 4.6765% 浪潮信息14.6658% 19.7935% 25.6730% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 工業軟件:國產格局機遇期,智能化協同工業互聯網加速發展 近年來如化工、石化、制藥、電力、冶金等制造業需求加速釋放,政策持續扶植和強 化工業軟件領域的國產趕超,2021年7月,工信部等部門發布《工業互聯網綜合標準化 體系建設指南(2021版)》(征求意見稿),指出到2023年基本形成工業互聯網標準體系。

      2021年工業軟件領域公司中望軟件、中控技術在部分國央企大客戶替代案例加速推進。

      目前在分散的市場格局中,海外企業依然處于領先地位,隨著國產軟件廠商在政策支持背 景下持續積累產業knowhow,國產工業軟件面臨巨大的產業格局機遇,有望加速趕超。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 16 圖24:國內生產控制類軟件競爭格局 資料來源:賽迪顧問,中信證券研究部 圖25:2019年國內MES行業市場結構 資料來源:睿工業,中信證券研究部 工業軟件板塊重點推薦中望軟件/中控技術。

      表7:工業軟件重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 中望軟件4.5626% 6.3138% 8.6737% 中控技術31.5925% 39.7126% 49.7325% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表8:工業軟件重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 中望軟件1.2035% 1.4722% 1.8828% 中控技術4.2316% 5.8438% 7.2524% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 信息安全:數字化和政策持續催化賽道 后疫情時代網安需求加速恢復,“十四五”迎來政策催化。

      前期網絡安全是以“局部 整改”為主的安全建設模式,“十四五”期間,網絡安全建設開始從局部變成體系化建設。

      2021年數項關鍵政策連續出臺,數據安全日漸成為安全建設的重點方向,疊加運滿滿、 貨車幫、BOSS直聘等實施網絡安全檢查事件帶來政企、互聯網等行業對數據安全等新安 全賽道需求催化,從網安行業各公司中報顯示,數據安全需求開始顯著提升,催化業內公 司業績。

      12% 9% 9% 7% 6% 6%6% 6% 5% 5% 2% 27% 西門子 國電南瑞 寶信軟件 中控技術 GE 施耐德 和利時 霍尼韋爾 石化盈科 10.1% 4.9% 4.7% 4.5% 3.5% 2.8% 2.5% 2.2% 2.2% 2.1% 2.1%1.7% 56.6% 西門子 羅克韋爾自動化 艾普工華 中控 GE 石化盈科 寶信 宜科 霍尼韋爾 明基逐鹿 中軟 啟明 其他 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 17 圖26:2021年網安行業主要政策 資料來源:工信部官網,中信證券研究部 我們看好網安板塊全年收入高增速,網安板塊重點推薦深信服/安恒信息/奇安信/啟明 星辰。

      表9:信息安全重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 深信服54.5819% 78.8244% 105.9834% 安恒信息13.2340% 18.9543% 26.5440% 奇安信-U 41.6132% 58.9042% 79.9536% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表10:信息安全重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 深信服8.097% 10.0824% 13.5034% 安恒信息1.3445% 1.12 -16% 2.0179% 奇安信-U -3.34 - -0.17 - 3.64 - 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 ▌數字化轉型推動中長期機會 智能終端:智能手機為存量市場,關注AloT增量,展望VR/AR。

      智能手機:進入存量市場,看好AIoT設備增量需求,依次為智能音頻、智能手表、 智能眼鏡。

      根據IDC數據,2017年之后智能手機出貨量趨緩(每年維持13-15億部),2021 年隨著5G滲透提升換機動能,預計全年出貨量同比+5%至13.5億部,預計2022年出貨 量約13.9億部,長期看出貨量水平將趨于穩定。

      我們認為,除智能手機繼續維持強粘性終 端地位外,物聯網設備迎來爆發式增長,根據ABI research,2026年全球物聯網終端連 接數將達到237億個,2020-2026年CAGR為24%。

      此外,除傳統意義上的IoT連接設 備,以智能耳機、智能音箱、智能手表、智能眼鏡為代表的AIoT設備滲透率也逐步提升, 其定位將從手機附屬品發展為具備獨立交互入口的智能終端。

      其中,我們判斷以智能耳機 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 18 為代表的智能音頻將率先落地,核心在于語音輸入場景明確,并且音頻信息量遠小于視頻, 后續則依次看好智能手表、智能眼鏡的成長。

      圖27:智能手機出貨量預測(單位:百萬部) 圖28:蘋果端智能手機出貨量預測(單位:百萬部) 資料來源:IDC,中信證券研究部預測 資料來源:IDC,中信證券研究部預測 智能耳機:2022年看好蘋果端反彈,同時非蘋果品牌持續高成長。

      未來智能耳機將 逐步實現對傳統藍牙耳機、手機端標配的有線耳機的替代,并且作為差異化產品實現對傳 統耳機使用場景的補充。

      蘋果端:2022年銷量有望同比+28.5%達到0.9億副,帶動相關 產業鏈回暖。

      展望2022年,隨著AirPods2代迭代款以及AirPodsPro迭代款推出,我們 預計出貨量有望反彈,恢復至約0.9億副量級,同比+28.5%,我們認為產業鏈公司表現 2021年階段承壓,2022年將顯著回暖,相關產業鏈公司的稼動率及利潤情況有望迎來改 善。

      此外,龍頭公司持續圍繞大客戶進行品類擴張,自下而上的新品拓展邏輯仍強,建議 投資人積極關注立訊精密、歌爾股份。

      非蘋果品牌:逐步開啟智能耳機inbox模式,未來 有望推動銷量上行,2022年有望超3億副。

      新機Vivo X70 Pro+(12G+512G)采取智能 耳機inbox模式,將TWS 2無線耳機作為官方標配配件,整體售價為6999元起。

      這是主 流智能手機廠商首次將智能耳機“入盒”銷售,將加速智能耳機與原手機硬件生態的融 合,我們預計未來會有更多的手機廠商推出inbox耳機銷售模式,將進一步推動智能耳機 出貨量上行。

      重點關注主芯片環節的恒玄科技以及終端品牌環節的小米集團-W、安克創新、 漫步者等。

      0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 50 100 150 200 250 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 19 圖29:預計2022年AirPods出貨量約0.9億副 圖30:預計2022年非蘋果品牌智能耳機出貨量超3億副 資料來源:IDC,Counterpoint,中信證券研究部預測 資料來源:IDC,Counterpoint,中信證券研究部預測 智能手表:蘋果端持續新品迭代,安卓品牌加速入場。

      (1)蘋果端:iWatch持續迭 代,7代產品聚焦屏幕升級,未來有望進一步集成健康、運動檢測功能。

      2021年新品iWatch 7通過重新設計屏幕提升屏占比,邊框收窄40%,屏幕區域相比6系提升20%;應用層面, 手表產品仍然聚焦健康、運動監測功能,比如血氧、心率、睡眠監測。

      我們預計2021年 iWatch出貨量有望超5000萬只,2022年隨著更多健康功能集成,預計出貨量達到6000 萬只量級。

      建議關注立訊精密、環旭電子、長信科技等。

      (2)安卓端:品牌加速布局,行 業有望加速成長,預計2022年出貨量約6800萬只。

      華為持續迭代智能手表,小米、OPPO、 Realme、vivo均在2020年前后發布其首款智能手表產品,目前安卓前5大手機廠商均已 加入智能手表戰局。

      2021H2安卓智能品牌仍在加速布局,包括三星(Galaxy Watch4, 采用新操作系統)、OPPO(Watch2系列,主打長續航),我們預計2021年出貨量超5700 萬只,2022年則達到6800萬只。

      建議關注主芯片廠商恒玄科技,零部件公司匯頂科技、 京東方A、深天馬、瑞聲科技、信維通信等。

      圖31:蘋果端智能手表出貨量預測(單位:百萬副) 圖32:安卓端智能手表出貨量預測(單位:百萬副) 資料來源:IDC,中信證券研究部預測 資料來源:IDC,中信證券研究部預測 VR設備:行業或突破瓶頸,2021年有望首次突破千萬臺,2022年仍有望實現50% 以上增速。

      2019年以來隨著光學技術的迭代以及高階一體機、系留頭顯產品的回暖,整 體行業重回增長。

      由于其游戲、視頻屬性(包括PSVR可以和PS游戲機配合使用),我 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 20172018201920202021E 2022E 蘋果端手機AirPods出貨量滲透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20172018201920202021E 2022E 安卓端手機非A端TWS手機滲透率 12 18 23.4 30.7 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 70 201620172018201920202021E 2022E 7.2 11.9 21.6 34.7 46.5 57 68.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018201920202021E 2022E 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 20 們認為VR設備第一步將達到游戲機相近規模,后續觀察其社交、ToB等場景的拓展,我 們預計2021年VR設備將首次突破1000萬臺,2022年有望突破1500萬臺,實現50% 以上增速。

      品牌端而言,預計2022年包括蘋果、Facebook、索尼等均有相關產品迭代, 驅動行業上行。

      圖33:VR硬件歷史出貨量及預測(單位:百萬臺) 資料來源:IDC,中信證券研究部預測 表11:2021年全球VR產品迭代一覽 產品名稱Vive Po 2 NOLOSonic arpara VR 5K DPVRP1 Pro 行業入門版 DPVRP1 Ultra 4K 處理器高通XR2高通驍龍845高通XR2高通驍龍821高通驍龍845 產品形態分體式一體機一體機/分體式一體機一體機 追蹤定位 頭部6DoF 6DOF 6DoF 3DOF 3DOF 手柄雙手6DOF雙手6DOF雙手6DOF雙手6DOF雙手6DOF 追蹤方案 Inside-Out Inside-out Inside-Out Inside-Out Inside-Out 操作系統基于安卓基于安卓-基于安卓基于安卓 官方定價6888¥ 1999¥ 3999¥ 2299¥ 3899¥ 發布/上市日期2021/5/122021/5/242021/5/312021/7/292021/8/27 資料來源:各公司官網,中信證券研究部 AR設備:行業處于發展初期,科技巨頭均在積極布局。

      2021H2 Facebook發布 Ray-Ban Stories的智能眼鏡;小米發布智能眼鏡探索版,采用創新的Micro-LED光波導 技術。

      AR智能眼鏡作為強交互的移動終端,是物聯網時代的重要硬件抓手,谷歌、亞馬 遜、微軟、華為、小米等巨頭均已入局。

      我們認為,AR眼鏡的演進過程包括從普通眼鏡 到智能眼鏡,再到AR智能眼鏡。

      可以支持語音交互、通訊、音樂等功能的為智能眼鏡, 是AR眼鏡的初級形態;而支持虛擬信息+現實信息融合顯示的眼鏡,才是AR的成熟形態。

      目前發布的產品大部分是智能眼鏡,僅有支持部分AR功能的眼鏡出現,AR眼鏡還未真 正意義上實現。

      全球科技巨頭在智能眼鏡(部分支持AR)領域均有布局,包括智能眼鏡 領域的華為(Monster Eyewear)、亞馬遜(Echo Frames 2)、Facebook(Ray-Ban Stories) 等;AR智能眼鏡領域的MagicLeap(Magic Leap One)、谷歌(Google Glass EE2)、微 軟(Hololens)、小米(智能眼鏡探索版)等。

      6.3 3.65 4.65 5.7 6.37 11 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201620172018201920202021E 2022E 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 21 表12:支持AR智能眼鏡產品一覽 產品名稱Magic Leap One NrealLight Google Glass EE2 Project archery Hololens 2小米智能眼鏡探索版 處理器英偉達Tegra X2高通驍龍845高通XR1 -高通驍龍850 - 顯示 顯示LEDMicroOLEDLCOSMicroOLEDLBSMicro LED 分辨率 1280 x 9601080P(單眼) 640×3601920×1080(單眼) 2k 3:2光引擎- 光學方案光波導復合光導小棱鏡成像BirdBath光波導光波導 操作系統Lumin Nebula"星云"系統 安卓- Windows Holographic 安卓 官方定價2295$ 499$ 999$ - 3500$ - 發布/上市日期 2018/8/82019/1/92019/5/212019/9/62019/11/72021/9/14 資料來源:各公司官網,中信證券研究部 供應鏈:VRAR作為元宇宙重要硬件載體,關注傳輸、光學、顯示、傳感、芯片等增 量環節以及相關公司。

      ——VR設備:Oculus Rift為例,零部件可分為屏幕、光學、芯片、傳感器、驅動、 存儲、電池和外殼結構幾大類,其中屏幕和光學直接決定了設備的尺寸體積和用戶的體驗 效果,成本占頭顯成本的50%,此外主芯片則決定其運算處理能力。

      (1)顯示:2019年 至今上市的VR設備普遍采用Fast-LCD,此類屏幕擁有低延遲、高分辨率和刷新率等特性 的同時,成本也頗具競爭力。

      展望后續,硅基OLED或是發展方向,可以平衡分辨率、相 應時間等問題;(2)光學:目前主流為菲尼爾透鏡,Pancake(超短焦光學模組)或是 方向。

      菲涅爾透鏡設計相對成熟,但存在高成像質量與聚焦效率無法兼得以及圖形失真的 問題;Pancake模組更加輕薄,但光學設計復雜,透射率偏低,且FoV較窄。

      ——AR設備:(1)顯示:目前LCOS(硅基液晶)、LBS(激光束掃描)、DLP(數 字光處理)、Mirco LED等方案共存,后續看好Micro LED份額擴張。

      AR設備需要在面 板上進行投影,采用外加光源進行投影的技術包括LCOS、DLP、LBS,自發光技術則有 Micro LED、Micro OLED等技術。

      目前外加光源投影技術相對成熟,谷歌、微軟的AR眼 鏡分別為LCOS和LBS。

      相對而言,Micro LED、Micro OLED屬于在集成電路上自發光, 可減少光源元件體積,降低整體重量,但是由于生產良率較低,產品成本高,處于相對初 期階段,后續看好Micro LED在AR領域放量,預計2027年銷量突破千萬片,與LCOS、 DLP技術并駕齊驅。

      (2)光學:光波導或是主流,主要有幾何、衍射等細分技術路徑,看 好衍射光波導發展。

      目前技術主要有小棱鏡成像(如Google Glass)、曲面反射類(如Meta2 產品)、光波導技術(如微軟Hololens、Magic Leap One、靈犀微光Mini Glass、小米智 能眼鏡等)。

      整體來看光波導方案可以做到在一塊僅2mm厚的鏡片上傳輸圖像,其重量和 形態上與傳統眼鏡最為接近,是目前應用最為廣泛的方案。

      而在光波導技術中,幾何光波 導由于鏡面陣列制造工藝復雜,生產良率較低;而衍射光波導則是基于在鏡片特定位置遇 上光柵發生衍射的原理,加工難度相對更低,工藝成熟,目前被微軟Hololens、Magic Leap One等采用。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 22 圖34:元宇宙對硬件和通信技術的要求 圖35:Oculus Rift頭顯部分成本拆解 資料來源:MatthewBall.VC,中信證券研究部 資料來源:IHS,中信證券研究部 展望2022年,我們核心看好(1)半導體板塊:持續推薦半導體國產化機會,建議關 注有全球競爭力的高增長公司。

      包括受益國內晶圓廠未來幾年超全球平均增速的持續擴產 趨勢,國產設備加快導入標的;受益8寸晶圓供需緊張態勢持續標的;受益AIoT行業高 增長并且具備品類擴張的標的。

      (2)消費電子板塊:手機存量市場下,重點關注平臺型廠 商,具備持續擴品類廠商,以及切入智能耳機、智能手表、智能眼鏡等增量市場的廠商。

      并建議關注VR/AR行業發展情況。

      建議關注北方華創、恒玄科技、士蘭微、立訊精密、 歌爾股份、舜宇光學科技、??低暤?。

      表13:電子行業重點公司盈利預測及評級 代碼公司名稱 EPSPE 評級 收盤價20202021202220232020202120222023 002371.SZ北方華創342.43 1.08 1.69 2.47 3.17 317 203 139 108 買入 688608.SH恒玄科技251.00 1.65 4.20 6.13 9.06 152 60 41 28 買入 600460.SH士蘭微59.45 0.05 0.75 0.95 1.16 1189 79 63 51 買入 002475.SZ立訊精密37.28 1.03 1.29 1.77 2.28 36 31 22 17 買入 002241.SZ 歌爾股份40.63 0.89 1.07 1.50 2.11 46 32 25 19 買入 2382.HK舜宇光學科技205.00 4.97 6.36 7.82 9.32 41 32 26 22 買入 002415.SZ??低?5.25 1.43 1.77 2.20 2.69 39 31 25 21 買入 資料來源:Wind,中信證券研究部預測,股價為2021年10月21日收盤價 注:舜宇光學科技股價、EPS為港元單位 半導體:國產高性能半導體迎來機遇 國產替代:中美關系表面緩和,核心未變,底層硬科技走向本土化,政策持續扶持。

      盡管2021年以來經過阿拉斯加、天津和蘇黎世三次會談,中美關系出現積極的跡象,對 此前遭受制裁的國內企業而言,可能面臨貿易環境的一定程度改善,但是美國在戰略層面 對中國的基本認知和判斷不會改變,我們預計在核心硬科技領域,中美分叉、各自培育核 心供應鏈仍是必然趨勢,國產替代趨勢不可逆。

      華為、中芯國際等被制裁已體現產業自立 必要性,后續在國家財稅、地方產業政策等方面均有望給予持續支持。

      2021年3月發布 的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》指出,加強在集成 電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發、集成電路先進工藝和絕緣柵雙極型 晶體管(IGBT)、微機電系統(MEMS)等特色工藝突破、先進存儲技術升級、碳化硅和 50% 17% 16% 6% 4% 3% 2% 2% 0% 屏幕 外殼結構件 電子結構件 交互系統 傳感器 MSC 處理芯片 電池 存儲 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 23 氮化鎵等寬禁帶半導體發展等方面加強前沿攻關。

      我們預計相關政策制定有望深入到上游 供應鏈和底層硬科技領域。

      圖36:半導體貿易環境因素時間軸 資料來源:美國商務部網站,路透社,金融時報,百度指數,中信證券研究部 表14:半導體領域我國產業財稅相關政策大事記 時間發布單位政策名稱政策核心內容 2000年國務院 《鼓勵軟件產業和集成電路產 業發展若干政策》(18號文) 力爭到2010年使我國軟件產業研究開發和生產能力達到或接近國際先進 水平,并使我國集成電路產業成為世界主要開發和生產基地之一。

      制定出臺投融資、稅收、產業技術、出口、收入分配、人才吸引與培養、 采購、軟件企業認定制度、知識產權保護、行業組織和行業管理、集成電 路產業等方面政策。

      2011年國務院 《進一步鼓勵軟件產業和集成 電路產業發展若干政策》(4號 文,新18號文) 加大對重大科技專項資金支持,鼓勵和引導社會資金、金融企業向該領域 投入,支持企業進行知識產權專利申請,支持企業引入海外人才。

      對集成電路線寬小于0.8微米的生產企業,實行“兩免三減半”政策,對 線寬小于0.25微米或投資超過80億的生產企業,減按15%征稅或實行“五 免五減半”政策(針對經營15年以上的企業)。

      2015年 財政部、國稅總 局、國家發改委、 工信部 《關于進一步鼓勵集成電路產 業發展企業所得稅政策的通 知》 符合條件的集成電路封裝、測試企業以及集成電路關鍵專用材料生產企業、 集成電路專用設備生產企業,“兩免三減半”“五免五減半”。

      2018年 財政部、國稅總 局、國家發改委、 工信部 《關于集成電路生產企業有關 企業所得稅政策問題的通知》 2018年1月1日后投資新設的集成電路線寬小于130納米,且經營期在 10年以上的企業享受“兩免三減半”。

      線寬小于65納米或投資額超過150 億元,且經營期在15年以上的享受“五免五減半”等。

      2019年 財政部、國稅總 局、國家發改委、 工信部 《關于集成電路設計和軟件產 業企業所得稅政策的公告》 在2018年12月31日前自獲利年度起計算優惠期,第一年至第二年免征 企業所得稅,第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅, 并享受至期滿為止。

      2020年國務院 《新時期促進集成電路產業和 軟件產業高質量發展的若干政 策》 制定出臺財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、 國際合作等八個方面政策措施。

      28nm以下集成電路生產企業“十年免所得稅”,進口設備、材料、零配 件免關稅,設備、材料、封測公司明確享受所得稅“兩免三減半”;重點 設計公司升級為五年免稅,后續維持10%所得稅率。

      資料來源:國務院、工信部、財政部等政府機構網站,中信證券研究部 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 24 ——半導體設備:展望2022年,國產替代有望從芯片設計繼續滲透至上游設備領域, 設備有望迎來國產份額階躍。

      按現有招標數據測算,典型晶圓廠中美國廠商設備份額在4~5 成左右,日本廠商份額3成左右,設備國產化率總體在15%左右,其中長江存儲、華虹無 錫、華力集成設備國產化率(按照設備數量)分別為16.2%、15%、11.9%。

      當前部分設 備如清洗、刻蝕等國產化率可達20%以上,亦有部分設備如薄膜沉積、過程控制等國產化 率不足5%。

      一方面,我們預計2022年中芯國際、合肥長鑫、華虹集團、長江存儲等國內 主流晶圓廠的多個新廠區項目上馬料將繼續拉動國內設備市場需求,另一方面,國內晶圓 廠正在主動加快供應鏈本土化進程,上游設備材料國產化有望類比2019年華為積極導入 芯片設計國產化的過程,未來1~2年有望成為設備國產份額快速提升的關鍵階段。

      圖37:國內典型晶圓廠設備招標國產化率測算 資料來源:中國國際招標網,中信證券研究部 注:按現有招標數 據測算 圖38:國內典型晶圓廠設備招標國產化率對比 資料來源:中國國際招標網,中信證券研究部 注:按現有招標數 據測算 行業景氣高位:半導體行業增速達歷史高位,展望2022年增長持續,或從全面景氣 轉向結構分化,關注模擬、功率板塊、細分設計龍頭等。

      根據WSTS預測,2021年全球 半導體銷售額約5509億元,同比增長25%,WSTS預計2022年半導體銷售額將繼續同 比增長10%,達6065億美元。

      半導體行業增速在2020Q3已達到歷史前高,從月度銷售 額來看,半導體市場(全球和中國)銷售額自2019年中觸底回暖,2020年上半年受疫情 影響有所停滯,2021年增長進一步加速,2021年8月銷售額同比增速已經達到上一輪景 氣周期高點(2017及2018年)水平(同比增速30%左右)。

      我們預計2022年景氣持續, 或將從全面景氣轉向結構分化,模擬芯片、功率器件等由于8英寸晶圓供給有限,或仍將 持續處于緊張狀態,而也有部分其他類型芯片供給或將趨于緩解、增速放緩。

      41.2% 31.1% 28.8% 22.0%20.9% 4.6% 2.4% 1.4% 1.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 長江存儲華力集成華虹無錫 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 25 圖39:半導體全球和中國市場月度銷售額(十億美金)對照半導體(中信)指數走勢 資料來源:WSTS,Wind,中信證券研究部 ——模擬芯片及功率器件:8英寸晶圓維持緊張,模擬芯片、功率器件需求旺盛、疊 加政策支持,有望持續景氣。

      21Q3 MOSFET、IGBT等功率器件交期仍繼續爬升,部分 產品交期長達52周。

      從需求端來看,模擬芯片、功率器件受下游新能源車、光伏、風電、 特高壓輸電、高鐵、工業、消費電子快充等升級影響,需求持續旺盛。

      從供給來看,目前 行業擴產主要集中于12英寸晶圓,8英寸晶圓擴產相對有限,但功率、模擬主要仍采用8 英寸晶圓生產,結構性因素短期難改善。

      綜合供需兩方面,模擬芯片、功率器件或料仍將 延續緊張態勢。

      在SiC、GaN等第三代半導體產業鏈方面,國內產業也正在發力。

      由于下 游領域關系國計民生(能源、交通等),并且下游大多是國內優勢產業(新能源車、光伏、 高鐵等),國產替代意愿強、政策支持力度大。

      表15:IGBT核心公司交期表 16Q417Q117Q217Q317Q418Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 21Q221Q3 On Semi 8-108-10 16-18& 40 16-18& 40 20-24& 40 20-24& 52 20-24& 52 33-5233-5222-4022-408-2613-2613-2013-2013-2018~2626~3626-52 Infineon 10-1210-1218-2218-2218-2426-3926-3939-5239-5220-3020-268-2622-3022-3018-2018-2018-2626~3639-50 Microsemi 14-1614-1618-2018-2018-2020-2620-2636-4436-4436-4420-2620-2625-3025-3018-2018-2022-3226-4040-52 IXYS 14-1614-1618-2018-2018-2020-2620-2636-4436-4436-4436-4417-2722-3026-3026-3026-3026-3026-3030-40 ST 10-1210-1224-2634-3834-3850505044-5044-5030-324419117-2516-2016-2014-1818-2424-3036-42 資料來源:富昌電子,中信證券研究部 注:橙色表示交期延長、藍色表示交期縮短 表16:低壓MOSFET核心公司交期表 16Q417Q117Q217Q317Q418Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 21Q221Q3 DIODES 10-1210-1210-1214-1616-1826-4026-4026-4032-4032-4032-4016-2021-2521-2517-2217-2217-2222-3042-52 Fairchild(On Semi) 10-1210-1214-1616-2616-2624-4224-4226-4026-4024-4020-2610-2415-2415-2412-1612-1616-3426-5242-52 Infineon 12-1412-1415-2015-2016-2426-3826-3839-5239-5236-5024-2810-3015-3015-3015-3015-3016-3926-5239-52 Nexperia 20-2620-2620-2624-3024-3024-3036-5227-3624-288-1812-2026-3010-1210-1212-2622-5242-52 On Smei 14-1818-2020-2426-3026-3030-4230-4230-4239-5222-3616-228-1613-2013-208-168-1618-3026-5242-52 ST 10-1210-1216-1824-2828-3838-4238-4238-4238-4233-4416-2412-3017-3024-3014-2614-2618-2630-5242-52 Vishay 12-1412-1415-1720-2520-2526-4426-4426-4433-5036-4420-2612-2417-2214-2012-1612-1614-1622-2642-52 資料來源:富昌電子,中信證券研究部 注:橙色表示交期延長、藍色表示交期縮短 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 -0 3 2015 -0 5 2015 -0 7 2015 -0 9 2015 -1 1 2016 -0 1 2016 -0 3 2016 -0 5 2016 -0 7 2016 -0 9 2016 -1 1 2017 -0 1 2017 -0 3 2017 -0 5 2017 -0 7 2017 -0 9 2017 -1 1 2018 -0 1 2018 -0 3 2018 -0 5 2018 -0 7 2018 -0 9 2018 -1 1 2019 -0 1 2019 -0 3 2019 -0 5 2019 /0 7 2019 /0 9 2019 /1 1 2020 /0 1 2020 /0 3 2020 /0 5 2020 /0 7 2020 /0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 全球中國全球YoY中國YoY中國占比 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 26 表17:我國第三代半導體相關政策梳理 時間部委政策名稱政策核心內容 2016國務院 《“十三五”國家戰略性新興產業發展 規劃》 提升核心基礎硬件供給能力;發展面向新應用的芯片。

      加快16/14納米 工藝產業化和存儲器生產線建設,提升封裝測試業技術水平和產業集中 度,加緊布局后摩爾定律時代芯片相關領域。

      2019國務院 《中共中央國務院印發長江三角洲區 域一體化發展規劃綱要》 綱要明確要求長三角區域加快培育布局第三代半導體產業,推動制造業 高質量發展。

      2019 發改委、商務部 《鼓勵外商投資產業目錄(2019年版)》 (27號令) 支持引進SiC超細粉體(純度>99%)等精密高性能原料外資生產企業。

      2019工信部 《工業和信息化部關于印發重點新材料 首批次應用示范指導目錄(2019年 版)》的通告 對重點新材料首批次應用給予保險補償,GaN單晶襯底、功率器件用 GaN外延片、SiC外延片、SiC單晶襯底等第三代半導體產品進入目錄。

      資料來源:相關政府機構網站,CASAResearch,中信證券研究部 半導體板塊標的:建議從關注缺貨漲價切換至關注國產替代或有細分增長的企業。

      重 點關注四類公司:1)設備國產化相關標的,建議關注北方華創、中微公司等;2)模擬芯 片及功率器件相關標的,建議關注圣邦股份、艾為電子、斯達半導等;3)受益于5G、AIoT、 汽車電子、云計算等細分下游高增速以及全球化競爭持續提升份額的設計公司,如恒玄科 技、兆易創新、卓勝微等;4)在先進和特色工藝制造等技術領域布局開拓的公司,如中 芯國際、華虹半導體等。

      物聯網:下游需求全面爆發,AI助力產業升級 萬物智聯時代來臨,物聯網連接數爆發。

      隨著移動互聯網紅利逐漸衰退,物聯網有望 成為新一輪科技與產業變革的核心驅動力。

      當下物聯網行業的發展處于連接數快速增長的 第一階段,設備連接數是衡量物聯網目前發展狀態的核心指標。

      全球維度,根據GMSA 預測,2025年全球物聯網產業規模達1.1萬億美元,其中IDC預計中國物聯網支出占全 球比重將達到26.7%,位居首位,根據ABIResearch預測,2025年全球物聯網連接設備 數預計達309億;中國方面,根據中國互聯網協會發布的《中國互聯網發展報告2021》 數據,2020年中國物聯網產業規模達1.7萬億元,同比增長13.3%,根據GMSA預計, 中國物聯網連接數相比20年翻倍增長至80億,呈現爆發式增長態勢。

      未來十年,隨著物 聯網連接數的爆發,物聯網將取代人聯網成為新的產業發展方向。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 27 圖40:2010-2025E全球物聯網連接數(單位:十億個) 圖41:2019-2025E中國物聯網連接數(單位:十億個) 資料來源:IoTAnalytics,中信證券研究部 資料來源:GSMA,中信證券研究部 表18:第三方機構物聯網連接數預測 預測機構預測內容 Gartner 2020年全球物聯網設備數量將達260億個,為2016年規模3倍以上,全球經濟價值1.9萬億美元 GSMA 2025年全球物聯網設備將達到252億個,中國物聯網連接規模將由2018年的23億增至2025年的80億 華為2025年全球物聯網設備數量接近1000億個 IHS全球物聯網設備數將從2015年的154億臺增長到2020年的307億臺。

      到2025年,達到754億臺 IDC 2020年全球物聯設備數將達281億,全球市場總量達1.7萬億美元 Machina Research全球物聯網設備連接數,2022年將達250億,釋放1.2萬億美元全球產業機會 BIIntelligence 2025年全球將安裝超過550億個物聯網設備,物聯網相關投資將超過25萬億美元 愛立信2017年全球物聯網設備數量達175億個,2023年將達316億個 美國計算機工業協會ACM 2016年全球物聯網連接數約為229億個,預計2020年這一數字將增長至501億個 ABIResearch 2026年物聯網終端連接數量將達到237.2億,物聯網連接價值將達到523.4億美元。

      資料來源:中信證券研究部整理 物聯網產業政策持續加碼,推動產業鏈高速發展。

      近年來,國家對物聯網產業的支持 政策不斷加碼,自2010年“物聯網”首次被寫入當年政府工作報告中后,已累計出臺二 十多項政策支持物聯網產業的發展。

      其中較為重磅的政策有:2012年《“十二五”物聯網 發展規劃》提出2020年國內物聯網市場規模達到1萬億人民幣;2013年國務院推出《關 于推進物聯網有序健康發展的指導意見》;2013年發改委、工信部印發《物聯網發展專項 行動計劃》;2020年《關于深入推進移動物聯網全面發展的通知》;2021年《5G應用“揚 帆”行動計劃》。

      國家出臺的物聯網利好政策將極大地促進物聯網行業的發展,為各個細 分市場提供健康良好的發展環境。

      據IDC預測,中國2022年有望超越美國成為全球最大 的物聯網市場,2025年市場規模近4000億美元。

      0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 物聯網連接數物聯網連接數同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 企業市場消費者市場同比 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 28 圖42:2010-2021年中國物聯網相關政策 資料來源:工信部官網、國務院政策文件庫等,中信證券研究部 多應用場景刺激,下游需求爆發。

      物聯網產業鏈應用層細分領域豐富,涉及移動互聯 /汽車網聯/工業互聯/智慧能源眾多應用場景,需求廣闊,市場空間巨大。

      受成本優化、技 術提高、政策加碼等利好因素影響,產業鏈下游相關產品的蜂窩模組滲透率將不斷提升, 網聯化過程中必不可少的智能控制器也將持續放量。

      移動互聯:非手機類消費電子基數龐大,蜂窩模組滲透率低。

      據IDC數據顯示,2020 年全球PC出貨量約3億臺,非手機消費電子出貨量基數較大,但蜂窩模組滲透率較低。

      據Strategy Analytics數據顯示,2020年具有蜂窩功能的移動PC全球出貨量首次達到 1010萬臺,增長70%,而蜂窩模組內置率約在3%-5%,處于較低位置。

      2021年,在全 球疫情催化下,線上辦公/教育等對設備連接穩定性的要求推動具有蜂窩功能的筆記本電腦 出貨量。

      據IDC數據顯示,2021年前三季度全球PC出貨量達2.54億臺,同比+22.98%, Q3出貨量達8670萬臺,連續六個季度實現正增長,全年有望達到3.47億臺。

      疫情修復 后,全球PC出貨量預計逐漸回歸正常,但隨著蜂窩通信模組在PC筆記本中滲透率的提 升和更高速率模組的應用,我們認為PC蜂窩模組將持續放量。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 29 圖43:平板、筆記本電腦年出貨量(百萬臺) 圖44:全球具有蜂窩功能的移動PC出貨量(百萬) 資料來源:IDC(含預測),中信證券研究部 資料來源:Strategy Analytics(含預測),Connected Computing Devices(CCD),中信證券研究部 汽車網聯:新能源汽車加速放量,智能化需求提升。

      根據前瞻產業研究院預計,2020 年,中國車聯網市場規模達975億元,預計2019-2021CAGR為39.4%。

      根據埃森哲預測, 2025年,中國車聯網市場規模有望達2162億美元,屆時所有新車都將具備聯網功能,車 聯網發展潛力巨大。

      2021年新能源汽車銷量與滲透率快速提升,帶動上游產業鏈發展。

      據中汽協數據,1-9月,新能源汽車銷量達215.7萬輛,同比增長190%,其中,9月新能 源汽車銷量為35.7萬輛,再創歷史新高,同比增長150%,全年銷量有望達240萬輛,同 比增長76%。

      此外,新能源汽車市場滲透率繼續維持歷史高位,9月份已達17.3%。

      隨著 5G技術不斷發展、車載產品需求的不斷發掘與細化、汽車升級換代周期縮短、新能源汽 車銷量爆發,車載模組的市場需求將持續增長。

      同時,作為汽車電子系統的核心部件之一, 隨著汽車智能化需求不斷提升,智能控制器行業也將迎來新的發展空間。

      2020年,汽車 電子是中國智能控制器第一大下游市場,根據前瞻產業研究院數據,中國汽車電子類智能 控制器規模達5699億元。

      圖45:2013-2021E中國市場新能源汽車銷量(萬輛) 資料來源:中汽協(含預測),中信證券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 平板筆記本 平板增長率筆記本增長率 5.55.9 10.1 14.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018201920202025E 出貨量 CAGR 35.51% CAGR 7.20% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 201320142015201620172018201920202021E 新能源汽車銷量同比增速 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 30 圖46:車聯網市場規模(億元) 圖47:全球V2X市場規模(億美元) 資料來源:前瞻產業研究院(含預測),中信證券研究部 資料來源:ICVTank(含預測),中信證券研究部 工業互聯:工業互聯增長迅速,產業基礎規模龐大。

      據中國工業互聯網研究院數據顯 示,2020年我國工業互聯網產業增加值規模為3.57萬億元,名義增速達11.66%,規模 已占全球主要工業國家工業互聯網總數的20.19%,超日本和德國總和。

      預計2021年,工 業互聯網產業增加值規模將突破4萬億元,達到4.13萬億元。

      2021年,受5G技術和產 品成熟度提高、5G成本下降以及運營商商業模式轉變等因素影響,工業互聯產品需求增 加,工業網關迅速放量。

      我國工業互聯網進入快速發展期,開始扮演促進我國經濟高質量 發展的重要角色,同時也推動模組/控制器產業發展。

      根據ABIResearch的預測,2023 年,全球工業物聯網領域蜂窩通信模組將達2.66億塊,市場需求廣闊。

      根據前瞻產業研究 院數據,中國電動工具及工業設備裝置類智能控制器市場規模3087億元,市場占比約13%。

      圖48:2020Q3全球蜂窩通信模組分行業收入占比 圖49:2018-2025E中國工業互聯網核心產業增加值規模(億元) 資料來源:counterpoint,中信證券研究部 資料來源:艾瑞咨詢(含預測),中信證券研究部 公共事業:“雙碳”目標催升能源智能管理水平,智能表計市場廣闊。

      在雙碳的背景 下,國網、南網不斷加碼智能電網建設。

      過去電網投資的60%-70%用于特高壓等基礎設 施,涉及到配網和用電側很少,智能化程度低。

      在“雙碳”目標的要求下,國網和南網需 要將投資從特高壓建設往配電側、用電側傾斜,預計未來,配網和用電側投資比例將占到 70%。

      從國家電網和南方電網十四五規劃來看,國網5000+億資本支出將帶動相關資本12 萬億的投資;南網每年也將投入5000+億進行建設。

      新一代智能電表將助力電網轉型。

      根 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018201920202021E 中國車聯網市場規模市場規模同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201720182019202020212022E 全球V2X市場規模同比增速 8.78% 汽車 路由器/CPE 企業 工業 信息通訊 智能儀表 醫療健康 其他 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 21.9% 20.0% 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 31 據IHSMarkit預測,到2024年底,全球智能表計數量將超過1.85億臺,在全球智能電表 逐漸進入存量的時代,我國市場仍處高速發展期,預計2019-2022年智能電表CAGR為 12%。

      據中商產業研究院預測,2021年我國智能電表招標數量可達10946萬只。

      作為智 能電表的核心部件,智能電表無線通信模組需求有望不斷提升。

      圖50:中國智能電表市場規模(億元) 圖51:全球智能電表出貨量(百萬臺) 資料來源:中商產業研究院(含預測),中信證券研究部 資料來源:IHSMarkit(含預測),中信證券研究部 模組:把握產品研發/海外渠道領先的國內雙龍頭。

      模組的核心價值是結合上游芯片和 下游終端,兼具標準化和定制化,具有技術門檻(產品迭代升級驅動量價齊升,LTE/NB/5G 等產品有望享受市場先發紅利)和客戶門檻(高端場景/海外市場的價值量更高,國內龍頭 攜工程師紅利加速出海搶占海外廠商份額)。

      根據Counterpoint數據,2020年全球蜂窩物 聯網模組總出貨量與市場規模分別為2.65億片/213.8億元,同比-6%/-8%,主要原因是物 聯網設備部署受到疫情沖擊影響而延遲。

      2021年,疫情修復后,物聯網模組需求端強勁 復蘇。

      根據Counterpoint數據,2021Q2全球蜂窩物聯網模塊出貨量首達1億大關。

      NB-IoT 占據近三分之一的市場份額,僅中國就貢獻了NB-IoT模塊總出貨量的近85%。

      從全球格 局上看,呈東升西落趨勢,國內廠商出海搶占全球份額;從國內格局上看,呈強者恒強趨 勢,移遠通信/廣和通雙龍頭格局已定。

      我們預計2025年全球蜂窩通信模組出貨超9億片, 對應千億市場空間。

      重點推薦移遠通信、廣和通。

      圖52:2019-2025E全球蜂窩通信模組市場規模(單位:億元人民幣) 圖53:2015-2020年全球蜂窩通信模組出貨量(單位:百萬片) 資料來源:Counterpoint,中信證券研究部預測 *注:美元兌人民幣 按照2021年9月3日匯率換算 資料來源:Counterpoint,中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 20172018201920202021E 2022E 中國智能電表市場規模同比增速 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 150 155 160 165 170 175 180 185 190 全球智能電表出貨量同比增速 213.82 965 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 市場規模(億元)同比 -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 201520162017201820192020 NB-IoTLTECat.MLTECat.1 LTECat.9/12 LTECat.6 LTECat.3/4 3G 2G整體同比增速 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 32 控制器:下游分散,聚焦家電/汽車電子/電動工具/鋰電等細分市場。

      智能控制器是IoT 設備的“大腦”,萬物互聯的基礎,是相應整機產品的最核心部件之一。

      根據前瞻產業研 究院數據,中國智能控制器市場規模由2015年的1.17萬億元增加至2020年2.37萬億元, 五年復合增速達15.11%,市場需求處于高速增長的階段,預計2026年國內智能控制器行 業規模將接近5萬億元。

      目前行業主要呈以下趨勢:國際市場向中國轉移趨勢明顯/產品走 向外包化趨勢/國內份額向頭部企業聚集,和而泰、拓邦國內雙龍頭格局初現/產業鏈分工 深化,ODM將逐漸成為主流。

      重點推薦和而泰、拓邦股份。

      圖54:2013-2020E全球智能控制器市場規模(單位:萬億美元) 圖55:2015-2026E中國智能控制器市場規模(單位:億元) 資料來源:中商產業研究院(含預測),中信證券研究部 資料來源:前瞻產業研究院(含預測),中信證券研究部 視頻物聯:AI助力產業升級 AI等技術加持下,視覺感知助力企業數字化向深層次發展。

      進行數據化轉型的前提是 獲取充足的有效數據,因此以視覺為首的感知技術是數字化轉型最重要的數據入口和抓手。

      過去十幾年里,國內企業已積極應用ERP、SaaS等工具來實現信息化建設,而近年來AI、 IoT、云計算等核心技術進一步成熟,從技術供給層面驅動企業數字化向更深層次發展: ——基于設備&場景物聯的數字化:將視頻監控等傳感器技術與AI、大數據、云計算 等新技術相結合,企業對業務流程中產生的數據利用效率也隨之提升。

      企業可以通過產品 設備的智慧物聯,實現產品設計、用戶交互、生產過程和服務過程的數字化,類似于工業 領域的MES(生產管理系統);也可以通過場景的物聯實現態勢、作業、現場、環境、機 物狀態的數字化。

      在這一階段,企業利用更多維的感知技術去挖掘出業務流程中沉淀下來 的而此前無法利用的各種寶貴數據,真正實現感知智能。

      ——基于物信融合和認知智能的數字化:在通過感知技術獲取企業業務流程數據的基 礎上,將業務數據與互聯網及信息網數據相結合進一步去挖掘數據背后的價值,若再進一 步與實體企業的業務發展規律相結合,最終的解決方案可以幫助企業解決痛點需求、實現 降本增效、優化業務流程、甚至助力業務模式創新等。

      在此階段,企業利用大數據技術構 建認知智能,數字化轉型的效果較前面兩個階段又有進一步提升。

      0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 201320142015201620172020E 市場規模(萬億美元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015201620172018201920202026E 市場規模(億元)同比增速 13.16 % 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 33 圖56:??低暲斫獾钠髽I數字化建設路徑 資料來源:??低暎ㄎ⑿牛┕娞? 傳統安防龍頭在渠道、行業理解、軟硬件等方面具備獨特優勢,有望成為企業數字化 轉型的重要玩家。

      傳統安防龍頭在進軍企業數字化轉型領域時,其核心能力除了硬件、渠 道外,還新增了軟件、AI算法、數據理解和數據處理、中臺體系建設等能力。

      其中, 1.以視頻為核心的全面感知能力:企業在完成信息化建設,進行更深層的數字化轉型 時往往需要實現物理世界與信息世界的融合,視頻感知作為現實社會最重要的數據來源成 為了數字化轉型領域最重要的數據入口。

      傳統安防龍頭擁有豐富的視頻監控產品種類,可 以更有效地滿足客戶的高度定制化需求,此外??低?、大華股份等廠商還在探索實現全 面感知的能力。

      2.渠道優勢:由于企業數字化產業面向的需求更加高度定制化,對企業渠道下沉與快 速響應能力的要求也進一步提升。

      傳統安防龍頭過去構筑的渠道優勢延續到企業數字化轉 型領域時仍然適用。

      3.行業應用理解:數據的處理需要對行業和客戶有深入理解,我們認為安防龍頭??? 威視、大華股份此前多年的豐富積累是其數據理解和處理能力的核心優勢,具體來說:在 與細分行業客戶的合作過程中,安防龍頭獲得大量深度參與的“行業/業務經驗”,使得公 司能夠深刻理解用戶需求,AI等新技術的出現使得公司可以將“行業/業務經驗”沉淀到 算法模型中去,幫助公司在解決方案不斷推出、落地和完善的循環中,磨練產品和軟件的 契合度,提升公司的系統集成能力,使得公司可以快速迭代適用的解決方案,越來越接近 用戶的核心管理。

      這種經驗能力,是長時間、多維度的積累,并隨著用戶需求的不斷迭代 而深入細化,無法直接復制,也難以快速取得。

      4.中臺體系建設能力:對于企業數字化轉型市場,項目化、定制化方案的行業特點需 要多層次軟件布局,場景化、碎片化的行業應用特征更是特別強調自己構建體系的能力(否 則可能無法滿足終端客戶定制化需求,形成負反饋),因此我們認為掌握中臺軟件能力的 企業一方面能全層次滿足客戶定制化需求,另一方面規?;笠灿型麖娀杀径藘瀯?。

      海 康威視、大華股份陸續啟動中臺建設,積極追趕科技巨頭的步伐。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 34 5.軟件算法能力:??低?、大華股份兩家傳統安防龍頭持續加強對人工智能、云計 算與大數據等核心技術的投入和軟件能力建設,目前在業界處于領先地位。

      表19:傳統安防龍頭在企業數字化轉型領域與主要對手的優劣勢對比(主要是在應用層面) 典型公司渠道行業應用理解算法算力( 芯片+云計算) 硬件 傳統安防 龍頭 ??低?、大華股份 下沉至市鎮級多年耕耘,積累大量 行業理解 初期階段算法公 司占優,目前算法 層面差距不大,最 終模型優劣取決 于行業數據積累, 傳統安防公司占優 中等產品更加豐富 科技巨頭華為、BAT弱于傳統安防龍頭相對缺乏占優產品相對單一,逐 步完善中 AI獨角獸商湯、依圖、云從等 弱于傳統安防龍頭中等(部分自研 芯片) 產品相對單一,逐 步完善中 細分領域 龍頭 匯納科技、捷順科 技、美云智數(美 的)、樹根互聯(三 一重工) 下沉至市鎮級多年耕耘,在細分領 域有積累 大多依賴外部 供應商 感知設備方面,大 多依賴外部供應商 資料來源:產業調研,中信證券研究部 表20:傳統安防龍頭與AI獨角獸2020年財務數據對比 營收 (億元) 扣非凈利潤 (億元) 人均創收(萬元)人均創利(萬元)人均薪酬(萬元)研發人員數 研發總投入 (億元) ??低?3512814930252059764 大華股份2652715416341047130 商湯集團35 -2065 -3839359325 云從科技8 -742 -38339966 依圖科技7 -948 -60549287 資料來源:Wind,各公司公告,中信證券研究部 注:商湯集團計算人均創收和人均創利時采用20H1員工數量;依圖科技采用2019年數據 綜上所述,在物聯網連接數爆發、產業政策加碼、下游需求爆發的驅動下,過去一年 物聯網板塊呈現高景氣度。

      尤其是在上游原材料漲價、供應鏈擾動和運輸費用上漲等極為 復雜的外部因素下,物聯網板塊核心公司業績均較為亮眼。

      2022年,我們認為上游原材 料價格拐點將逐漸來臨,且下游需求將保持強勁,驅動物聯網產業景氣度延續。

      此外,物 聯網模組和控制器行業在不同因素催化下均有望迎來量價齊升階段,且中國廠商都享受著 全球東升西落的格局變遷紅利。

      同時,隨著AI逐漸成為產業重要技術和發展推手,我們認 為傳統安防龍頭具備獨特競爭優勢,??低暫痛笕A股份有望進軍新賽道不斷打開更大成 長空間,看好兩家安防龍頭廠商未來的成長趨勢及空間。

      物聯網板塊重點推薦通信模組龍頭移遠通信、廣和通,智能控制器龍頭和而泰、拓邦 股份,安防龍頭??低?、大華股份。

      表21:物聯網重點公司盈利預測、估值及投資評級 代碼簡稱收盤價 EPSPE 評級 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 603236.SH移遠通信168.791.302.484.326.50129.8683926買入 300638.SZ廣和通49.980.691.101.542.0072.445.432.525.0買入 002402.SZ和而泰22.930.430.620.851.1353.337.027.020.3買入 002139.SZ拓邦股份15.190.430.580.710.8635.326.221.417.7買入 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 注:股價為2021年10月20日收盤價 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 35 運營商:新政策、新格局、新周期、新驅動 1.新政策:底層之輪轉向,行業底色換新 “提速降費”+“互聯網+”周期:2015-2019年,“提速降費”與“互聯網+”兩大 政策本質是運營商“補貼”互聯網,即運營商通過價格補貼與快速建網,來降低移動網絡 與寬帶使用成本、提高互聯網覆蓋能力,從而讓互聯網企業獲得全球最優質、最便宜的精 品4G網,互聯網企業也因此迎來業績與估值爆發的黃金時期。

      “高質量增長”+“互聯網反壟斷”周期:2019年下半年開始,中國提速降費周期結 束,國家對運營商政策轉為高質量增長,且在2020年下半年以來持續提出各項反壟斷政 策。

      5G時代,運營商不再以“管道化”的身份為互聯網企業大幅讓利,運營商更多承擔 了引領5G發展的重任,逐步走向高質量發展周期。

      表22:高質量增長周期政策逐步轉向 時間政策或事件主要內容 2019.6工信部整頓“不限量”套餐從用戶角度出發,提高服務意識,增強用戶獲得感。

      實現運營商和用戶雙贏 2019.9運營商全面取消新增“不限量套餐” 全國范圍內停售達量限速版暢享套餐,超出套餐流量將按照新資費標準、根據 使用量收費 2019.9運營商KPI考核方案出現積極調整 從考核用戶規模與市場份額,轉變為考核對用戶綜合服務質量的提升(主要指 客戶滿意度) 重點考核提質增效(主要是考核完成國資保值增值任務情況,指是否完成營業 收入與利潤指標任務)。

      2019.10三大運營商開始全面推進高質量發展 停售資費過低套餐;全面停止終端補貼;禁止政企大流量套餐流入大眾市場; 控制流量和業務贈送;控制寬帶價格戰;家庭寬帶設備收取工料費等。

      2020.52020年政府工作報告寬帶和專線平均資費降低15% 2021.42021年政府工作報告今年中小企業寬帶和專線平均資費再降10%。

      資料來源:三大運營商官網,人民網,IT之家,中信證券研究部 在政策轉向持續利好下,我國電信業務收入增速在2019Q2見底,2019Q3以來,電 信業務收入增速持續提升。

      2021Q2,電信業務收入同比增長10.9%。

      圖57:2019年以來,我國電信業務季度收入持續向好 資料來源:工信部,中信證券研究部 5.0% 3.3% 0.8% 3.3% 1.1% -1.0% -0.1% 2.9% 1.8% 4.3% 3.4% 4.7% 6.4% 10.9% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 電信業務收入(當期值,億元) yoy % 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 36 運營商收入和凈利潤增速全面反彈。

      2019年,行業前期價格戰疊加提速降費影響, 運營商業績增速普遍出現下滑。

      2020年,伴隨著5G用戶滲透率提升、運營商價格戰趨緩 等基本面改善,三大運營商行業營收增速和凈利潤增速分別為3.8%和2.0%,都呈現反彈 回升趨勢。

      圖58:三大運營商收入持續反彈 圖59:三大運營商凈利潤持續反彈 資料來源:三大運營商公告,中信證券研究部 資料來源:三大運營商公告,中信證券研究部 運營商用戶數顯著增長,5G用戶滲透率快速提升。

      截止2021年8月,三大運營商移 動用戶數達到16.31億戶,5G套餐用戶數達到5.80億戶,5G套餐用戶滲透率達到35.6%。

      2021年3月以來,移動用戶數顯著增長。

      2020年運營商移動用戶凈減557萬戶,而 2021年1-8月,運營商移動用戶和5G套餐用戶數分別累計凈增0.32億戶和2.57億戶。

      圖60:三大運營商移動用戶月凈增用戶數與5G套餐月凈增用戶(萬戶) 資料來源:三大運營商官網,中信證券研究部 2.新格局:增長邏輯切換,競爭走向競合 過去國家有關部門對運營商的考核側重點在用戶數和市場份額,而4G末期行業的失 落,主要源于三大運營商在份額考核的壓力下逐步開啟激烈價格競爭。

      市場部分觀點認為, 提速降費和行業無序價格戰導致了2018-2019年運營商ARPU下滑。

      但我們認為,提速 降費不是導致三大運營商ARPU值及收入下滑的根源,而旨在搶占市場份額的無序價格戰 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 中國移動營收增速中國電信營收增速 中國聯通營收增速 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 中國移動凈利潤增速中國電信凈利潤增速 中國聯通凈利潤增速 716 4,094 -3,000 -2,000 -1,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 月凈增移動用戶數(萬戶)月凈增5G用戶數(萬戶) 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 37 對行業價值產生了巨大的影響。

      2015-2017年,三大運營商ARPU值總體保持穩定; 2018-2019年,運營商移動ARPU值下滑明顯,中國電信/中國聯通兩家公司2019年的 ARPU值相對其2017年的APRU值分別下滑16%/15%。

      圖61:2018-2019年價格戰導致ARPU下滑,當前運營商移動ARPU值逐步回升(元) 資料來源:三大運營商官網,中信證券研究部 價格戰趨緩,行業格局改善,對運營商的考核由用戶數轉向服務質量和增長。

      2019 年下半年開始,行業自上而下開始競合,并形成共識進入“高質量發展”階段。

      三大運營 商9月1日起全面停售達量限速版套餐(“不限量套餐”)。

      同時國資委對運營商考核方式 從用戶規模、市場份額,轉為考核服務質量和增長指標(營收、利潤增速),運營商不再 面臨用戶數壓力,從而能夠聚焦發展與成長,更加注重ARPU值的提升。

      我們認為,伴隨著移動/固網用戶規模接近頂點,運營商增長策略發生轉變。

      電信市場 正在經歷“從用戶數提升向ARPU提升”的增長邏輯轉換,運營商市場策略從拼價格轉為 拼服務。

      圖62:中國電信2021年移動ARPU值(元) 圖63:中國聯通2020年移動ARPU值(元) 資料來源:中國電信投資者交流會,中信證券研究部 資料來源:中國聯通投資者交流會,中信證券研究部 47.8046.3046.4048.0045.70 40.4042.10 44.40 54.2052.40 53.9054.8054.0054.1055.5055.1050.50 45.80 44.1045.70 73.00 71.00 68.0067.00 59.00 56.3057.5057.70 53.10 49.1047.40 52.20 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 20102011201220132014201520162017201820192020 2021H1 中國聯通出賬用戶ARPU中國電信ARPU中國移動ARPU 52.4 46.9 44.244.4 45.7 -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 40.0 42.0 44.0 46.0 48.0 50.0 52.0 54.0 2018H12019H12019H22020H12021H1 中國電信ARPU yoy 47.947.8 44.8 42.3 41.2 40.440.140.140.0 41.8 43.143.5 44.644.2 36.0 38.0 40.0 42.0 44.0 46.0 48.0 中國聯通ARPU 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 38 3.新周期:回報周期拉長,價值全面回歸 3G/4G回報期顯著短于海外平均水平,運營商難以充分享受現金流增長的市場紅利。

      我國三大運營商從3G發牌到5G發牌,僅僅用了十年時間就完成了兩代移動通信標準的 更新換代,而發達國家走完這一過程則需花費20~25年的時間。

      然而中國運營商由于國內 移動通信技術的快速演進,始終處于較大規模的資本開支時期,無法像海外發達國家運營 商在每一代移動通信技術末期“輕裝上陣”,享受市場的紅利。

      2012-2020年,中國三大 運營商資本開支合計30,175億元,總收入118,967億元,資本開支占收比高達25.4%, 而美國的AT&T和Verizon在2012-2019年資本開支占收比僅13.5%(美國的AT&T和 Verizon在2012-2019年累計資本開支2,881.9億美元,總收入21,340.68億美元)。

      圖64:共建共享、黃金頻率資源、10+年5G建設期,決定十年資本開支步入下降周期 資料來源:三大運營商官網,中信證券研究部預測 我們認為5G時代運營商資本開支有望保持溫和增長,資本開支占收比在后5G時代 或有望顯著下降。

      其中,推動5G時代資本開支溫和增長的動力包括: 1)2.6G、700M黃金頻率,以及未來潛在的低頻資源(2.1G等)重耕為5G大幅節 省資本開支。

      2)共建共享深化推進:中國電信+中國聯通等共建共享;偏遠地區一張網, 城市兩張網(4G三張網)。

      3)以效益為導向且溫和的資本開支,疊加預計約7-8年的超 長回收周期,使得運營商進入高質量、可持續增長的新周期。

      3384375443873562308328692999333134063528364737693896 10.9% 16.9% -18.8% -13.4% -6.9% 4.5% 11.1% 2.2% 3.6% 3.4% 3.4% 3.4% 27.1% 29.8% 34.4% 26.7% 22.3% 20.4% 21.2% 22.7% 21.4% 20.3% 19.2% 18.5% 18.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201320142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 運營商資本開支合計(億元) yoy資本開支占收比 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 39 圖65:共建共享有效節約運營商5G時代資本開支 圖66:中國聯通和中國電信共建共享節省投資超860億元 資料來源:鮮棗課堂 資料來源:中國聯通業績發布會 運營商未來分紅率有望進一步提升。

      其中,中國電信2021年分紅率有望從40%提升 至60%,預計到2023年進一步提升至70%以上;中國聯通在2021年首次開啟中期派息, 預計全年股息率有望提升。

      圖67:運營商分紅率有望進一步提升 資料來源:中國電信、中國聯通等投資者交流會 4.新驅動:2B空間廣闊,新興業務爆發 新興業務發展拓寬收入渠道,運營商業務結構持續改善。

      運營商在4G時代并未充分 享受量紅利。

      5G時代,中國5G網絡建設領跑全球,運營商肩負發展5G的重要使命,因 而運營商科技屬性增強,管道化特征減弱,運營商有望緊抓數字化轉型機遇,以新興技術 大力發展新興業務,分享5G流量蛋糕。

      近年來,運營商DICT/產業互聯網業務高速成長。

      新興業務的發展有助于拓寬收入來源,優化產業結構,提升運營商整體估值。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 40 表23:三大運營商新興業務收入拆分與增長 中國聯通產業互聯網(億元) 201820192020 CAGR 2021H1同比 產業互聯網23032942736.30% 280.324.00% IDC 13816219619.30% 1109.06% 云計算102438100.00% 2838.85% 物聯網21304242.40% 1342.47% 大數據6121767.90% 3038.25% IT服務5610013454.30% 10032.49% 中國電信產業數字化收入(億元) 201820192020 CAGR 2021H1同比 產業數字化69376584010.10% 50116.78% 行業云457111257.90% 103122.07% IDC 2342542809.40% 16110.53% 數字化平臺2052062070.70% 102 -11.78% 組網專線1781971975.40% 97 -4.67% 物聯網15192218.90% 1516.47% 中國移動DICT與物聯網收入(億元) 201820192020 CAGR 2021H1同比 DICT 15726143566.20% 33459.78% IDC 7210516250.56% 11827.00% 移動云132092168.95% 97118.10% ICT 2567107104.96% 8057.30% 其他政企信息化48697424.20% 物聯網60889525.90% 資料來源:三大運營商投資者交流會,中信證券研究部 2020年以來,運營商在美國“禁投令”影響下,估值跌至歷史性低點,然而運營商 的基本面卻隨著政策面改善、競爭格局優化、5G滲透率提升、新興業務收入增長等因素 的出現不斷好轉。

      當前,運營商估值處于歷史性地位,截止2021年10月19日,中國電 信、中國聯通的PB(MRQ)分別為0.57X、0.31X。

      運營商估值不僅低于海外龍頭運營商, 也低于其自身的歷史估值中樞。

      展望未來,運營商資本開支有望保持溫和增長、競爭格局 有望持續改善、5G滲透率有望不斷提升,看好運營商業績反彈與ARPU全面提升,看好 運營商自由現金流改善與分紅率增長,預計2022年運營商基本面有望進一步好轉。

      表24:運營商重點公司盈利預測、估值及評級 代碼簡稱收盤價 EPSPE 評級 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 600050.SH中國聯通4.190.180.210.250.3024.3219.9616.9214.40買入 601728.SH中國電信4.190.260.280.310.3416.115.213.712.4 - 資料來源:Wind,中信證券研究部 注:數據截止2021年10月20日;中國聯通預測為中信證券研究部預測,中國電信預測為Wind一致預 期;收盤價單位為人民幣 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 41 醫療IT:業績和新產品推廣顯著加速 頭部公司如衛寧健康、創業慧康加強新一代產品的研發及迭代。

      行業內新建醫院立項 翻倍,帶動行業增量需求提升。

      根據國家衛健委數據,2020年各月新增醫院數量同比2019 年呈現增加趨勢,上半年疫情爆發期尤為明顯。

      根據各地立項資料,2020年各地新建醫 院數量同比疫情前增長一番,對應的新增醫院部分帶來的信息化需求或提高一倍,按醫院 建設期2-3年估計,該需求有望在2021年下半年至2023年釋放。

      圖68:2019、2020年各月新增醫院數量對比(家) 資料來源:衛健委官網,中信證券研究部 我們看好醫療IT業績拐點帶來的估值性價比,醫療IT板塊重點推薦衛寧健康/創業慧康。

      表25:醫療IT重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 衛寧健康22.6719% 30.5635% 39.8330% 創業慧康16.3310% 20.3825% 26.7731% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表26:醫療IT重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 衛寧健康4.9123% 6.2427% 8.8742% 創業慧康3.326% 4.5336% 5.5723% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 金融IT:北交所進度超預期,景氣上行 銀行信創推動銀行IT建設,國有大行持續引領。

      軟通動力及賽迪顧問發布的《2021 金融數字技術服務白皮書》數據顯示,2020年中國銀行業整體IT投資規模達到1906.35 億元,再次創下近十年來的增長幅度新高。

      預計到2025年,中國銀行業整體IT投入將達 到4637.84億元,4年的年均復合增長率達17.84%。

      金融信創、分布式改造催化IT投入 需求,國有大行引領新一輪銀行IT投入周期持續開啟,國有大行IT投入占中國銀行業IT 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 42 投入45%以上,2020年國有大行IT投入平均增速約為35%。

      北交所成立,以證券業為代 表的大金融IT有望開啟新一輪周期。

      金融IT板塊重點推薦恒生電子/宇信科技/長亮科技。

      圖69:中國銀行業IT投入 資料來源:賽迪顧問(含預測),中信證券研究部 表27:金融IT重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 恒生電子41.738% 52.1425% 62.9221% 宇信科技29.8212% 37.6426% 45.7522% 長亮科技15.5118% 19.1023% 23.6124% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表28:重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 恒生電子13.22 -7% 16.7026% 19.6418% 宇信科技4.5365% 4.857% 6.4733% 長亮科技2.3772% 3.0529% 4.0332% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 智能駕駛:新一代芯片平臺迭代 汽車電動化、座艙智能化進度持續,新一代芯片平臺開始迭代。

      目前,頭部車型已開 始選用更高算力的智能座艙芯片平臺,高通8155平臺已有超過五家國內廠商選用。

      新一 代產品研發方面,9月28日,德賽西威首款搭載英偉達最新大算力AI芯片Orin X以及數 千個精密電子元器件的線路板成功下線,公司首臺IPU04新一代智能駕駛域控制器面世。

      智能駕駛板塊重點關注中科創達/德賽西威/道通科技。

      1906.35 2404.86 2960.86 3556.29 4131.7 4636.84 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國銀行業IT投入規模預測(億元)增速(%) 科技產業2022年投資策略|2021.11.9 43 圖70:德賽西威智能駕駛域控制器IPU04問世 資料來源:德賽西威官微 表29:智能駕駛板塊重點公司20-22年收入及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%)收入(億元)增速(%) 中科創達26.2844% 38.9248% 53.7438% 德賽西威67.9927^ 83.8523% 98.7918% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 表30:重點公司20-22年利潤及增速預測 公司名稱 20202021E 2022E 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 歸母凈利潤 (億元) 增速(%) 中科創達4.4387% 6.6550% 9.3440% 德賽西威5.1877% 7.7950% 10.332% 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 ▌風險因素 全球疫情的不確定性;數字化技術發展和進程不及預期的風險;國內政府與企業IT支 出不達預期的風險;國際貿易摩擦加??;相關產業政策不達預期的風險;海外市場出現大 幅波動的風險等。

      ▌投資策略 綜合看來,我們認為,產業數字化轉型加速發展,結合產業支持、基本面改善等因素, 將持續突顯科技產業投資機會。

      建議重點關注互聯網、云計算、工業軟件、信息安全、高 性能半導體、消費電子、物聯網、運營商等細分領域具有長期競爭力的核心企業,核心標 的包括:騰訊控股、阿里巴巴-SW、百度集團-SW、廣聯達、金山辦公、深信服、科大訊 飛、小米集團-W、北方華創、恒玄科技、立訊精密、歌爾股份、中國聯通、移遠通信、和 而泰、廣和通。

      科技產業2022年投資策略|2021.11.9 44 表31:科技產業重點公司估值、預測及評級 簡稱收盤價 EPSPE 評級 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E A股 廣聯達74.510.280.580.931.232661288061買入 金山辦公295.281.902.323.164.531551279365買入 深信服202.811.962.333.044.02103876750買入 科大訊飛56.420.590.740.981.3296765843買入 恒玄科技226.341.654.206.139.06137543725買入 立訊精密38.641.031.071.502.1138362618買入 歌爾股份43.540.891.291.772.2849342519買入 中國聯通4.080.180.210.250.3023191614買入 移遠通信179.771.302.484.326.50138724228買入 和而泰23.220.430.620.851.1354372721買入 廣和通46.160.691.101.542.0067423023買入 北方華創371.251.081.692.473.17344220150117增持 港股 騰訊控股48112.7913.7015.8218.7631292521買入 阿里巴巴-SW 1637.936.968.128.8917191715買入 百度集團-SW 1627.906.478.0510.4917211713買入 小米集團-W 21.350.520.831.031.1834211715買入 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 注:1)股價為2021年10月29日收盤價,A股股價單位為人民幣、港股股價單位為港幣;2) EPS單位為人民幣,港股EPS使用Non-IFRS/Non-GAAP凈利潤計算;3)港股PE為Non-IFPS/Non-GAAPPE;4)港幣匯率為10月28 日中行折算價。

      分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。

      評級說明 投資建議的評級標準 評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 (另有說明的除外)。

      評級標準為報告發布日后6到12個 月內的相對市場表現,也即:以報告發布日后的6到12個 月內的公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。

      其中:A股市場以滬深300 指數為基準,新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的) 或三板做市指數(針對做市轉讓標的)為基準;香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準;美國市場以納斯達克綜合 指數或標普500指數為基準;韓國市場以科斯達克指數或 韓國綜合股價指數為基準。

      股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%~20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%~5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%~10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。

      中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構(僅就本研究報告免責 條款而言,不含CLSA group of companies),統稱為“中信證券”。

      法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國(香港、澳門、臺灣除外)由中信證券股份有限公司(受中國證券監督管理委員會監管,經營證券業務許可證編號: Z20374000)分發。

      本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發:在中國香港由CLSALimited分發;在中國臺灣由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分發;在澳大利亞由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服務牌照編號:350159)分發;在美國由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 稱“CLSAAmericas”)除外)分發;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注冊編號:198703750W)分發;在歐盟與英國由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分發;在印度由CLSAIndia Private Limited分發(地址:孟買(400021)Nariman Point的Dalamal House 8層;電話號碼: +91-22-66505050;傳真號碼:+91-22-22840271;公司識別號:U67120MH1994PLC083118;印度證券交易委員會注冊編號:作為證券經紀商的 INZ000001735,作為商人銀行的INM000010619,作為研究分析商的INH000001113);在印度尼西亞由PTCLSASekuritas Indonesia分發;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分發;在韓國由CLSASecurities Korea Ltd.分發;在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發;在菲律 賓由CLSAPhilippines Inc.(菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員)分發;在泰國由CLSASecurities (Thailand) Limited分發。

      針對不同司法管轄區的聲明 中國:根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可,中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。

      美國:本研究報告由中信證券制作。

      本研究報告在美國由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)僅向符合美國《1934年證券交易法》下 15a-6規則定義且CLSAAmericas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。

      對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證 券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。

      任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報 告中提及的任何證券應當聯系CLSAAmericas。

      新加坡:本研究報告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問),僅向新加坡《證券及期貨法》s.4A(1)定 義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。

      根據新加坡《財務顧問法》下《財務顧問(修正)規例(2005)》中關于機構投資者、認可投 資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定,《財務顧問法》第25、27及36條不適用于CLSASingapore Pte Ltd.。

      如對本報告存有 疑問,還請聯系CLSASingapore Pte Ltd.(電話:+6564167888)。

      MCI (P) 024/12/2020。

      加拿大:本研究報告由中信證券制作。

      對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載 任何觀點的背書。

      歐盟與英國:本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件,其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫,亦不受任何禁止在投資研究報告發布 前進行交易的限制。

      本研究報告在歐盟與英國由CLSA (UK)或CLSAEurope BV發布。

      CLSA (UK)由(英國)金融行為管理局授權并接受其管理, CLSAEurope BV由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理,本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士,且涉及到 的任何投資活動僅針對此類人士。

      若您不具備投資的專業經驗,請勿依賴本研究報告。

      對于由英國分析員編纂的研究資料,其由CLSA (UK)與CLSA Europe BV制作并發布。

      就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的《金融工具市場指令II》,本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。

      澳大利亞:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號53139992331/金融服務牌照編號: 350159)受澳大利亞證券和投資委員會監管,且為澳大利 亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。

      本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。

      本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財 務狀況或特定需求。

      未經CAPL事先書面同意,本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。

      本段所稱的“批發客戶”適用于《公司法(2001)》 第761G條的規定。

      CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發 行人及投資產品。

      CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。

      一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密,只有收件人才能使用。

      本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布 該研究報告的人員。

      本研究報告僅為參考之用,在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。

      中信證券并不因收件人收到本報 告而視其為中信證券的客戶。

      本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要,不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具 的建議或策略。

      對于本報告中提及的任何證券或金融工具,本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。

      本報告所載資料的來源被認為是可靠的,但中信證券不保證其準確性或完整性。

      中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損 失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

      本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險,可能不易變賣以及不適合所有投資者。

      本報告所提 及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。

      過往的業績并不能代表未來的表現。

      本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷,可以在不發出通知的情況下做出更改,亦可因使用不 同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

      中信證券 并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。

      中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集 團及其他附屬機構的流動。

      負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。

      分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀 行收入而定,但是,分析師的薪酬可能與投行整體收入有關,其中包括投資銀行、銷售與交易業務。

      若中信證券以外的金融機構發送本報告,則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。

      該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要 求獲悉更詳細信息。

      本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議,中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為 (前述金融機構之客戶)因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。

      未經中信證券事先書面授權,任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。

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      保留一切權利。

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