研報：平安證券-2021年10月經濟數據點評：中國經濟“溫而不暖”-211115

2021年10月經濟數據點評 中國經濟“溫而不暖” 宏觀點評 宏觀報告 宏觀經濟與政策 2021年11月15日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

證券分析師 鐘正生投資咨詢資格編號 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 張璐 一般證券從業資格編號 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事項： 2021年10月，全國規模以上工業增加值同比增長3.5%，全國服務業生產指數 同比增長3.8%，固定資產投資（不含農戶）同比增長6.1%，社會消費品零售 總額同比增長4.9%。

平安觀點： 10月中國經濟運行展現出四個特點，如期（兩年平均增速意義上）從三 季度的“小低谷”走向四季度“小回溫”： 一是，經濟增長動能仍然較高依賴出口，工業內需自下半年以來持續放緩。

工業和服務業生產增速僅溫和回升，符合我們對四季度中國經濟“小回溫” 的判斷。

工業增加值回升主要依賴上游、尤其是原煤的供給約束放松，而 制造業工業增加值兩年平均增速自5月以來持續下滑，表明制造業生產端 已現乏力。

二是，房地產投資與制造業投資呈“蹺蹺板”關聯，經濟發展的資源向制 造業傾斜。

房地產開發資金來源僅有限修復，體現貸款“政策底”和房地 產債“市場底”出現；但房地產銷售下挫、房價下跌、新開工等各項開發 指標進一步下滑，房地產投資的“經濟底”可能未至。

房地產從銷售-開工 -施工的鏈條儼然進入負向循環，但目前政策放松的力度仍較有限。

若不能 在居民/供地/房企任何一個起點上有力修復預期，房地產投資的調整或有 失速風險。

同時，需警惕制造業與房地產投資增速一上一下的速度、幅度 不均，導致中國經濟下行壓力階段性加大。

三是，基建投資啟動不及預期。

從政府債券發行來看，今年財政發力是明 顯“后置”的，但若從基建投資增速代表的實物工作量來看，今年財政發 力卻是“前置”的。

這突出了地方專項債在使用當中缺乏合適項目對接的 問題，以及可能在地方政府推動基建項目的激勵方面存在不足。

2022年 也許亟需解決十四五重大項目與地方專項債的銜接問題，才能促進財政資 金更有效落地。

四是，消費溫和復蘇。

由于疫情影響暫時退減，10月消費呈現溫和恢復， 但仍然受到疫情壓制、體現疫情防控的經濟成本。

10月依然較優秀的就業 數據與依然不可掉以輕心的經濟下行壓力形成一定反差，或與創業、平臺 經濟、靈活就業發展帶動直播帶貨、網絡購物等行業從業人員增加，以及 城鎮化放緩過程中農民工勞動參與率有所下降相聯系。

證券研究報告 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

2/ 6 一、10月中國經濟運行的四個特點 2021年1-10月以兩年平均的累計同比來看，中國經濟數據展現四個主要特點： 一是，經濟增長動能仍然較高依賴出口。

1-10月工業出口交貨值累計同比進一步提升0.1個百分點至7.7%，但工業增加值 增速小幅回落0.1個百分點至6.3%，體現經濟增長動能偏外向，工業內需自下半年以來持續放緩。

二是，房地產投資與制造業投資呈“蹺蹺板”關聯。

1-10月房地產開發投資累計同比進一步下降0.5個百分點至6.7%，比 2019年12月低3.2個百分點；而制造業投資進一步上行0.4個百分點至4%，比2019年12月高0.4個百分點。

在房地產 投資加速下滑的情況下，制造業投資保持向好勢頭，體現結構性政策和經濟轉型的結果。

不過，相比于房地產投資的下滑速 度，制造業投資上行的步伐偏慢，可能尚不足以抵消房地產下滑對中國經濟的負面影響。

三是，基建投資啟動不及預期。

1-10月基建投資累計同比進一步減速0.1個百分點至1.9%，盡管地方政府專項債在加緊發 行，但其資金運用仍然阻滯，尚未看到其拉動基建投資提速的效果。

四是，消費溫和復蘇。

1-10月社會消費品零售總額累計同比溫和提高0.1個百分點至4%，主要是餐飲收入增速回升0.3個 百分點至-0.3%，而商品零售基本持平于上月（服務業生產指數也持平上月）。

社會消費品零售總額的兩年平均增速大幅低于 疫情之前的2019年，但如果考慮到部分消費具有不可回補的特征，社零（主要是里面的商品零售）的兩年增速已經持平于 疫情之前，只是餐飲收入仍然為負增長。

這表明10月由于疫情影響暫時退減，消費呈現溫和恢復，但仍然受到疫情壓制、 體現疫情防控的經濟成本。

圖表12021年1-10月房地產投資與制造業投資“此消彼長” 資料來源：Wind,平安證券研究所；注：2021為兩年平均增速 以上是基于1-10月累計同比的分析，下文均為對10月當月同比的分析。

二、原煤產量擴張拉動工業增加值溫和回升 工業和服務業生產僅溫和回升。

10月規模以上工業增加值當月同比實際增長3.5%，較上月回升0.4個百分點；兩年平均增長5.2%， 比上月溫和回升0.2個百分點；但二者均仍低于8月之前的增速水平。

10月工業增加值季調環比從上月0.05%顯著回升至0.39%， 但仍低于6月之前水平，亦表明工業生產只是出現了有限的回暖。

10月服務業生產指數的兩年平均增速為5.6%，雖連續第二個月 回升，但同樣低于6月之前。

以上均符合我們對中國經濟從三季度的“小低谷”走向四季度的“小回溫”的判斷。

分大類行業來看，工業增加值回升主要依賴上游供給約束的放松。

10月采礦業工業增加值進一步大幅反彈，兩年平均增速達到4.7%， 創年內最高；電熱水業工業增加值高位向上波動，可能也與能源類供給約束的放松相聯系；而制造業工業增加值兩年平均增速持平 (5) 0 5 10 15 累計同比，%主要經濟數據兩年復合增速比較 2019-122021-092021-10 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

3/ 6 于上月低點，且其自5月以來持續下滑，表明制造業生產端已現乏力。

10月工業企業產銷率下行0.9個百分點至97.3%，仍然低 于過去幾年同期，表明工業生產的需求支撐并不充足。

細分行業來看，上游供給約束放松主要集中于原煤。

10月上游高能耗產品中，只有原煤產量增速大幅提升、由負轉正，而焦炭、 水泥、粗鋼、有色金屬產量增速仍在進一步下滑或持平于低位。

下游手機產量增速持續下滑，對工業增加值持續產生拖累。

圖表210月制造業工業增加值仍在減速進程中 圖表310月只有原煤產量增速大幅提升 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 三、房地產投資“經濟底”尚未探明 房地產投資持續下滑，制造業和基建投資增速上行。

10月全國固定資產投資（不含農戶）兩年平均增長3.3%，比上月小幅 回升0.5個百分點至3.3%。

其中，房地產投資兩年平均增速進一步下行0.7個百分點至3.3%，為連續第6個月下滑；制造 業投資上升0.5個百分點至6.9%，創年內新高，并為連續第4個月回升；基建投資上升1.1個百分點至1.1%，也是連續4 個月回升，但增速水平顯著低于3-6月。

房地產投資方面，資金來源僅有限修復，各項開發指標進一步下滑。

10月房地產開發資金來源的兩年平均增速小幅回升1 個百分點至1.8%，主要得益于房地產按揭貸款增速大幅反彈，資金來源中的國內貸款增速降幅收窄，體現貸款“政策底” 出現；自籌資金增速小幅回升，體現房地產債“市場底”出現；而定金及預收款增速還在進一步下行，體現居民購房進入觀 望狀態，房地產投資的“經濟底”未至。

10月70大中城市新建商品住宅價格指數環比繼上月轉負后，降幅進一步擴大至-0.3%， 為2016年以來最低。

10月房地產銷售面積的兩年平均增速從-3.5%進一步下降至-5%；房屋新開工面積的兩年平均增速進 一步下挫至-16.8%；房屋施工面積兩年平均增速下降0.5個百分點至5%；房屋竣工面積增速于-8.3%處暫時企穩。

房地產從“銷售-開工-施工”的鏈條儼然進入負向循環，這也是“政策底”出現的重要原因。

但目前政策放松的力度仍較有 限。

且房地產行業震動之下，居民購房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，從供需兩端共同擠壓房地產投資的增長空間。

若不能 在居民/供地/房企任何一個起點上有力地修復預期，房地產投資的調整或有失速風險。

制造業投資方面，由于出口景氣的超預期延續，貨幣政策在增加制造業中長期貸款、支持“專精特新”企業發展方面的有效 努力，以及制造業資本開支的新一輪上行，使得制造業投資保持向好態勢。

從這一勢頭來看，中國經濟在“去房地產化”（擺 脫對房地產的過度依賴）方面取得了一定進展，經濟發展的資源在向制造業傾斜。

但需警惕二者上下速度、幅度不均，導致 經濟下行壓力階段性加大。

基建投資方面，從地方政府債券發行來看，今年財政發力是明顯“后置”的，但若從基建投資增速代表的實物工作量來看， 今年財政發力卻是“前置”的。

這突出了地方專項債在使用當中缺乏合適項目對接的問題，以及可能在地方政府推動基建項 目的激勵方面存在不足。

2022年也許亟需解決十四五時期重大項目與地方債如何銜接問題，才能促進財政資金更有效落地。

(10) (5) 0 5 10 15 19/219/619/1020/220/620/1021/221/621/10 當月同 比，% 工業增加值 采礦業 制造業 電力、燃氣及水的生產和供應業 工業增加值 (10) (5) 0 5 10 15 192021 %工業品產量:當月同比 原煤焦炭 發電量十種有色金屬 粗鋼水泥 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

4/ 6 圖表410月房地產投資進一步下滑 圖表510月房地產開發資金來源增速回升幅度有限 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 資料來源：Wind,平安證券研究所 圖表610月房地產投資各項面積增速繼續下滑 圖表710月制造業投資繼續受到產能周期的有力驅動 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 四、餐飲消費帶動社零增速溫和回升 餐飲消費帶動社零增速溫和回升。

10月社會消費品零售總額同比回升0.5個百分點至4.9%；兩年平均增長4.6%，比上月 進一步加快1.2個百分點，為今年下半年以來最高。

其中，商品零售兩年平均增長5%，比上月提升0.7個百分點；餐飲收 入增長1.4%，比上月提升1.3個百分點，是消費回暖的主要貢獻因素。

從限額以上企業商品零售數據來看，10月通訊器材和化妝品類零售增速進一步攀升，兩年平均增速超過15%；石油制品、 日用品、食品類消費受價格上漲因素驅動，兩年平均增速也有顯著上升；汽車、電器音響、服裝、中西藥品增速雖仍低于整 體，但相比上月增速水平顯著回升；而家具、建筑裝潢仍對整體零售數據構成嚴重拖累，也從一個側面體現出房地產市場調 整的影響。

可見，疫情對消費的結構性影響依然突出。

10月城鎮調查失業率持平于4.9%低位，比上年同期下降0.4個百分點；31個大中城市調查失業率比上月上升0.1個百分點 至5.1%，大城市就業問題相對緊張。

1-10月全國城鎮新增就業1133萬人，提前完成全年目標任務。

較優秀的就業數據與 依然不可掉以輕心的經濟下行壓力形成一定反差，或與創業、平臺經濟、靈活就業發展帶動直播帶貨、網絡購物等行業從 業人員增加，以及城鎮化放緩過程中農民工勞動參與率有所下降相聯系。

-20 0 20 18192021 當月同 比，% 房地產開發投資完成額 基礎設施建設投資完成額 制造業投資完成額 (15)(10) (5) 05101520 合計 國內貸款 自籌資金 其他資金 其他資金:定金及預收款 其他資金:個人按揭貸款 %房地產開發資金來源，兩年復合增速 2021-06 2021-09 2021-10 0 2 4 6 8 10 (50) (30) (10) 10 30 50 19/0119/0720/0120/0721/0121/07 %%房屋新開工面積 房屋竣工面積 商品房銷售面積 房屋施工面積（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% -10% 0% 10% 20% 30% 10/1212/1014/0816/0618/0420/02 在建工程:同比 資本開支(TTM):同比 全A(非金融地產):貨幣資金:同比(右軸) 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

5/ 6 圖表810月社零增速進一步溫和回升 圖表910月城鎮調查失業率保持在低位 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 資料來源：Wind,平安證券研究所 圖表1010月零售消費的品類分化仍然顯著 資料來源：Wind,平安證券研究所;注：2021為兩年平均增速 (30) (20) (10) 0 10 20 192021 %社會消費品零售總額:當月同比 社會消費品零售總額:商品零售:當月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 18/218/819/219/820/220/821/221/8 %城鎮調查失業率 政府預期目標:城鎮調查失業率:月 -10 -50510152025 家具類 建筑及裝潢材料類 中西藥品類 汽車類 服裝鞋帽針紡織品類 家用電器和音像器材類 限額以上企業商品零售總額 糧油、食品類 日用品類 石油及制品類 金銀珠寶類 飲料類 煙酒類 文化辦公用品類 化妝品類 通訊器材類 當月同比，% 限額以上企業商品零售總額 2021-09 2021-10 平安證券研究所投資評級： 股票投資評級: 強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上） 推 薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間） 中 性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在±10%之間） 回 避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上） 中 性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在±5%之間） 弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。

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