水星家紡研報：華西證券-水星家紡-603365-線上仍維持高增，產品優化帶動毛利率提升-211030

線上仍維持高增，產品優化帶動毛利率提升 水星家紡(603365) 評級：買入股票代碼：603365 上次評級：買入52周最高價/最低價：17.88/12.33 目標價格：總市值(億) 40.69 最新收盤價：15.26自由流通市值(億) 40.69 自由流通股數(百萬) 266.67 事件概述 21年前三季度，公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為24.56/2.5/2.3億元，同比增長 28.23%/44.43%/77.57%。

2021Q3公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為8.37億元/0.86億元/0.76億元，同 比增長11.77%/10.18%/24.37%，符合預期。

分析判斷: 分季度來看，21Q1-3收入增速分別為49%/32%/12%、較19年同期的增速分別為19%/34%/13%，收入環比放 緩，我們分析主要由于21Q3受到疫情、水災、天氣等不利因素影響。

分渠道來看，我們估計，21Q3公司線下 基本持平，線上增長超20%、在4家家紡公司中增速最高，其中我們估計京東增速最快、主要由于今年做了人 員調整。

21Q3公司毛利率為38.97%，同比提高3.64PCT，我們分析主要由于：1）原材料漲價的轉移；2）產品結構 調整帶來的提價，公司加大了高毛利產品占比，例如被芯產品中羽絨蠶絲材質占比提升、化纖材質也在升級； 3）高毛利電商和直營渠道占比提升。

21Q3公司凈利率10.25%、同比下降0.15PCT，主要由于電商快速增長帶來費用率提升以及營業外收入減 少。

從費用率看，2021Q3銷售/管理/財務/研發費用率分別為20.33%/4.5%/1.79%/-0.27%，同比增加3.04/- 0.12/-0.97/-0.04PCT，銷售費用率提高主要由于電商快速增長、帶來廣告宣傳及流量支出增長。

21Q3營業外 收入/收入為1.04%、同比減少1.21PCT。

存貨環比提升。

21Q3末存貨達到10.63億元、同比增長33%、較21Q2末增長11%，我們分析主要由于冬季 增加備貨以及原材料漲價帶來提價。

2021年前三季度存貨周轉天數為164天，同比下降17天，環比提高8天； 應收賬款天數28天，同比增長1天，環比提高3天。

投資建議 短期來看，（1）盡管國慶等節假日銷售下降，但自10月中旬降溫以來零售快速復蘇，我們估計雙十一預 售同比大幅增長，冷冬預期下、公司備貨充足，Q4有望保持較快增長。

（2）我們估計前三季度完成開店目 標，關注新店爬坡帶來增長。

中長期關注：（1）公司目前在縣級城市市占率已較高，但一二線開直營店還具備拓展空間，未來直營占 比提升、產品結構優化、高毛利產品占比提升有望帶動整體盈利能力提升；（2）公司橫向拓展多品類、主打 場景式開發、新增窗簾及布藝軟飾等，提高連帶率；（3）利用百麗絲進軍拼多多市場。

考慮提價因素貢獻， 將21/22/23年收入從34.79/39/43.37億元上調至37.42/41.93/46.69億元，歸母凈利從3.51/3.96/4.42億 元上調至3.67/4.16/4.65億元，對應EPS分別從1.31 /1.49/1.66元上調至1.37/1.56/1.75元、2021年10 月29日收盤價15.26元對應PE分別為11/10/9X，維持“買入”評級。

風險提示 疫情發展的不確定性、庫存積壓的風險、開店不及預期、系統性風險。

證券研究報告|公司點評報告 僅供機構投資者使用 2021年10月30日 10 59 43 證券研究報告|公司點評報告 2 盈利預測與估值 財務摘要2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3,002 3,035 3,742 4,193 4,669 YoY（%） 10.4% 1.1% 23.3% 12.1% 11.4% 歸母凈利潤(百萬元) 316 275 367 416 465 YoY（%） 10.7% -13.0% 33.6% 13.5% 11.9% 毛利率（%） 37.6% 35.3% 38.0% 38.1% 38.1% 每股收益（元） 1.18 1.03 1.37 1.56 1.75 ROE 13.8% 11.6% 13.5% 13.2% 12.9% 市盈率12.90 14.82 11.10 9.78 8.74 分析師：唐爽爽 郵箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 聯系電話： 證券研究報告|公司點評報告 3 財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 現金流量表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入3,035 3,742 4,193 4,669 凈利潤275 367 416 465 YoY(%) 1.1% 23.3% 12.1% 11.4% 折舊和攤銷64 41 43 45 營業成本1,964 2,320 2,595 2,888 營運資金變動42 -78 -37 -32 營業稅金及附加13 15 17 19 經營活動現金流378 306 397 452 銷售費用569 775 866 960 資本開支-100 -83 -93 -103 管理費用144 167 185 205 投資220 -211 -275 -262 財務費用-12 -20 -21 -22 投資活動現金流133 -291 -364 -361 資產減值損失-8 -8 -8 -9 股權募資0 0 0 0 投資收益2 4 4 5 債務募資50 0 0 0 營業利潤293 414 473 531 籌資活動現金流-203 0 0 0 營業外收支36 27 29 30 現金凈流量308 15 34 91 利潤總額329 442 501 561 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 所得稅 55 75 85 95 成長能力（%） 凈利潤275 367 416 465 營業收入增長率1.1% 23.3% 12.1% 11.4% 歸屬于母公司凈利潤275 367 416 465 凈利潤增長率-13.0% 33.6% 13.5% 11.9% YoY(%) -13.0% 33.6% 13.5% 11.9% 盈利能力（%） 每股收益1.03 1.37 1.56 1.75 毛利率35.3% 38.0% 38.1% 38.1% 資產負債表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 凈利潤率9.0% 9.8% 9.9% 10.0% 貨幣資金1,015 1,030 1,064 1,155 總資產收益率ROA 9.1% 10.6% 10.5% 10.3% 預付款項77 81 86 90 凈資產收益率ROE 11.6% 13.5% 13.2% 12.9% 存貨733 858 924 989 償債能力（%） 其他流動資產455 687 1,001 1,303 流動比率3.64 3.76 3.91 4.05 流動資產合計2,281 2,657 3,074 3,537 速動比率2.35 2.43 2.62 2.82 長期股權投資0 0 0 0 現金比率1.62 1.46 1.35 1.32 固定資產432 500 576 663 資產負債率21.6% 21.1% 20.5% 19.9% 無形資產129 131 133 135 經營效率（%） 非流動資產合計725 795 873 962 總資產周轉率1.01 1.08 1.06 1.04 資產合計3,005 3,451 3,948 4,499 每股指標（元） 短期借款0 0 0 0 每股收益1.03 1.37 1.56 1.75 應付賬款及票據374 413 462 514 每股凈資產8.84 10.21 11.77 13.52 其他流動負債253 293 325 358 每股經營現金流1.42 1.15 1.49 1.69 流動負債合計627 706 787 872 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款0 0 0 0 估值分析 其他長期負債21 21 21 21 PE 14.82 11.10 9.78 8.74 非流動負債合計21 21 21 21 PB 1.51 1.49 1.30 1.13 負債合計648 728 808 893 股本267 267 267 267 少數股東權益0 0 0 0 股東權益合計2,357 2,724 3,140 3,605 負債和股東權益合計3,005 3,451 3,948 4,499 證券研究報告|公司點評報告 4 分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，11年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通 證券等，曾獲得2011-2015年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015 年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師 團隊第5/5名，2013年Wind金牌分析師第4名，2014年第一財經最佳分析師第4名，2015年華爾 街見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌分析師”紡織服裝研究領域第2名，2020年21世紀金 牌分析師評選之消費深度報告第3名。

分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

評級說明 公司評級標準 投資 評級 說明 以報告發布日后的6個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。

買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15% 增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%—15%之間 中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%—5%之間 減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%—15%之間 賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15% 行業評級標準 以報告發布日后的6個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。

推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10% 中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%—10%之間 回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10% 華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層 網址： 證券研究報告|公司點評報告 5 華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。

本報告僅供本公 司簽約客戶使用。

本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。

本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料， 但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。

在不同時期，本 公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。

本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。

同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關 注相應更新或修改。

在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何 人的投資建議。

市場有風險，投資需謹慎。

投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因 素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。

在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投 資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀 請。

在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分 享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。

投資者因使用本公 司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。

本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。

務 請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發 行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問 或者金融產品等相關服務。

在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告 所提到的公司的董事。

所有報告版權均歸本公司所有。

未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復 制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西 證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。