甘源食品研報：信達證券-甘源食品-002991-公司覆蓋報告：新品蓄勢待發，渠道布局加快-211212

新品蓄勢待發，渠道布局加快 —甘源食品(002991)公司覆蓋報告 2021年12月12日 馬錚 食品行業首席分析師 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 1.短期業績受渠道影響，調整節奏長期可期 2.甘源食品（002991.SZ）：全面調整，業績有望加速 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 甘源食品(002991) 投資評級買入 上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元） 59.36 52周內股價波動區間 (元) 103.93-45.74 最近一月漲跌幅(%) 17.07 總股本(億股) 0.93 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 55.33 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 新品蓄勢待發，渠道布局加快 2021年12月12日 本期內容提要: [ 投資建議:甘源食品是典型的“產品主義”型公司，憑借青豆、蠶豆、瓜子 仁的超強產品力，成為了籽堅果賽道頭部品牌。

2020年中上市之后，公司 因內外部原因致收入增速放緩，市場關注度低。

我們判斷，2022年，新品 密集升級、放量，成本端和費用端均有攤薄或回落的趨勢，業績有一定的 彈性，估值也將伴隨業績提速預期而提升。

我們預計公司21-23年EPS為 1.49、2.52、3.69元，給予“買入”評級。

2021重心在產品，2022重心在營銷，憑借強產品力和豐富的產品組合， 公司將進入加快發展期。

公司已于近一年推出了綜合果仁、口味型堅果、 花生等新產品，2022年預計將進一步產品升級、推出更多的新品，這樣的 “產品疊加”不僅可以直接帶動收入增長，更關鍵的是，帶動老產品組成更 加豐富的產品矩陣，對經銷商的吸引力大增，預計公司在超市、便利店、 流通渠道、電商都可以實現較高的增長。

傳統賣場面臨轉型需要，甘源有機會憑借產品力對接更多選品能力強的 賣場。

公司對渠道轉型反應迅速，個別口味型堅果在市場反饋較好，對公 司新品信心提振較大，計劃打造更多優質產品，帶動各大渠道深度合作。

從奧昆給會員類商超供應麻薯、瑞士卷等爆款產品看，不僅體現了公司的 產品力，更能提升公司的行業地位。

傳統超市面臨重要轉型期，“躺著”收 進場費的模式已經不能滿足當下的競爭要求，主動的、強大的選品能力將 成為賣場競爭關鍵能力之一，預計甘源憑借其產品口碑有機會進入更多會 員類超市。

成本端和費用端有下行的空間。

其一，疫情下，棕櫚油、包材、部分堅 果原料等出現不同程度的上漲，伴隨疫情可控，可變成本將從高位回落； 其二，安陽工廠的固定成本將伴隨新品的放量而攤薄，加速制造設備的自 動化水平也有助于降低運營成本；其三，銷售端，新品進場的條碼費屬于 一次性投入，隨著新品的放量，這塊費用將被持續攤??；其四，品牌端， 根據先產品、再渠道、后品牌的發展思路，公司在廣告推廣費上將更加務 實。

公司于2019、2020年的凈利潤率達到15%，而2021年受到內外部因素 的影響，利潤率出現較大幅度的下降，預計這四個因素將助于公司利潤率 逐步回到前期水平，甚至超過。

公司已進行股份回購用于下一步的股權激勵，組織力進一步提升。

截止 2021年11月30日，公司已完成近6000萬元的股份回購，回購價格45-49 元附近。

同時，公司在2021年陸續引入多位行業資深人士任命大區總監， 可看作對營銷團隊的一次升級。

短期的人員交替影響了銷量，但組織力邊 際改善值得期待。

股價催化劑:新品類銷售超預期、渠道開拓超預期 風險因素:原材料價格波動風險、口味型堅果行業競爭加劇、商超人流量 進一步下滑 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20/1221/0421/08 甘源食品滬深300 3 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 1,1091,1721,2951,7082,145 增長率YoY % 21.7% 5.7% 10.5% 31.9% 25.6% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 168179139235344 增長率YoY% 40.1% 6.7% -22.7% 69.5% 46.3% 毛利率% 41.6% 40.1% 35.7% 37.0% 38.2% 凈資產收益率ROE% 33.3% 12.6% 8.8% 13.0% 16.2% EPS(攤薄)(元) 1.801.921.492.523.69 市盈率P/E(倍) 0.0042.6139.9223.5516.09 市凈率P/B(倍) 0.005.383.513.062.61 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2021年12月11日收盤價 4 目錄 1.投資邏輯...........................................................................................................................................5 2.深耕五谷小吃，內部激勵到位........................................................................................................6 2.1.籽類休食領軍品牌，營收穩步提升................................................................................6 2.2.管理團隊經驗豐富，員工持股提升積極性....................................................................8 3.休食行業空間大，堅果持續擴容....................................................................................................9 3.1.行業雙位數高增長，樹堅果人均提升空間大................................................................9 3.2.籽堅果集中度有望提升，口味型堅果有望引領潮流..................................................10 4.新品老品持續放量，渠道布局加快..............................................................................................12 4.1.產品矩陣逐步完善，明年有望進入加速期..................................................................12 4.2.電商勢頭好，經銷布局預計加快..................................................................................14 4.3.提價及原材料價格預期回落，明年利潤具備高彈性..................................................15 5.估值與投資評級..............................................................................................................................17 6.風險因素.........................................................................................................................................19 表目錄 表1:甘源食品發展歷程......................................................................................................................6 表2:甘源食品產品系列展示..............................................................................................................6 表3:管理團隊食品運營經驗豐富......................................................................................................9 表4:安陽工廠即將投產，將推出新產品數十款............................................................................13 表5:公司主要原材料2021年漲價幅度較大..................................................................................16 表6:分品類盈利預測........................................................................................................................17 表7:可比公司估值對比....................................................................................................................17 圖目錄 圖1: 2020年營業收入突破11億元...................................................................................................7 圖2:青豌豆、瓜子仁、蠶豆等老三樣貢獻主要收入......................................................................7 圖3:老三樣增速有所放緩..................................................................................................................7 圖4:綜合果仁、口味型堅果等新品增速塊......................................................................................7 圖5:產品結構影響下毛利率有所下降..............................................................................................8 圖6:老三樣毛利率相對高..................................................................................................................8 圖7:創始人嚴斌生為公司實際控制人...............................................................................................8 圖8:休閑食品大行業保持雙位數增長..............................................................................................9 圖9:堅果炒貨占休閑食品份額17%..................................................................................................9 圖10:炒貨堅果行業保持雙位數高增長..........................................................................................10 圖11:國內人均堅果消費持續提升..................................................................................................10 圖12:堅果可細分為籽堅果和樹堅果兩大類..................................................................................10 圖13:國內人均堅果消費持續提升..................................................................................................10 圖14:洽洽在包裝化瓜子市場中市占率一枝獨秀..........................................................................11 圖15:青豆等籽堅果品類集中度提升空間大..................................................................................11 圖16:消費者對三只松鼠的消費頻次逐步提升..............................................................................11 圖17:樹堅果相比籽堅果客單價更高..............................................................................................11 圖18: 零食消費訴求以口味為先.....................................................................................................12 圖19:每日堅果行業集中度較高......................................................................................................12 圖20:安陽工廠投產后，公司產能進一步提升..............................................................................12 圖21:對比鹽津鋪子，甘源單個經銷商產出提升空間大..............................................................12 圖22: 公司推出多款口味型堅果.....................................................................................................13 圖23:洽洽、三只松鼠、沃隆強勢競爭每日堅果方向..................................................................13 圖24: 公司研發費用投放逐年提升.................................................................................................14 圖25: 地區銷售分布相對均勻，產品具備全國化的基礎.............................................................14 圖26: 經銷商數量后續有望快速提升.............................................................................................14 圖27: 各地區經銷商仍有較大提升空間.........................................................................................15 圖28: 電商渠道增長勢頭好.............................................................................................................15 圖29:電商平臺的毛利率相對低......................................................................................................15 圖30:各區域經銷商仍有提升空間..................................................................................................15 圖31: 2021年以來棕櫚油價格處于高位.........................................................................................16 圖32:提價下2022年噸價同比有望提升........................................................................................16 5 1.投資邏輯 甘源食品是典型的“產品主義”型公司，憑借青豆、蠶豆、瓜子仁的超強產品力，成為了籽 堅果賽道頭部品牌。

2020年中上市之后，公司因內外部原因致收入增速放緩，市場關注度 低。

我們判斷，2022年，新品密集升級、放量，成本端和費用端均有攤薄或回落的趨勢， 業績有一定的彈性，估值也將伴隨業績提速預期而提升。

2021重心在產品，2022重心在營銷，憑借強產品力和豐富的產品組合，公司將進入加快發 展期。

上市之初，公司產品力強，但渠道布局不夠完善，品牌力偏弱，很多消費者吃過甘 源的產品，但不知道是甘源的出品現象較多。

我們認為，這樣的公司有機會做大，但需要 把握好“先產品、再渠道、后品牌”的節奏，過早的投入品牌推廣，其效力將因渠道不足而 打折。

而渠道不足很重要的原因是品類太小、產品太少，從而對渠道的抓手太少。

所以， 新品的不斷豐富實際上是在增強渠道推力，讓渠道賺更多的錢。

而讓渠道持續賺錢的核心 還是持續的動銷，背后是產品力的極致和差異化，這方面是公司的優勢。

公司已于近一年 推出了綜合果仁、口味型堅果、花生等新產品，2022年預計將進一步產品升級、推出更多 的新品，這樣的“產品疊加”不僅可以直接帶動收入增長，更關鍵的是，帶動老產品組成更 加豐富的產品矩陣，對經銷商的吸引力大增，預計公司在超市、便利店、流通渠道、電商 都可以實現較高的增長。

傳統賣場面臨轉型需要，甘源有機會憑借產品力對接更多選品能力強的賣場。

公司對渠道 轉型反應迅速，個別口味型堅果在市場反饋較好，對公司新品信心提振較大，計劃打造更 多優質產品，帶動各大渠道深度合作。

從奧昆給會員類商超供應麻薯、瑞士卷等爆款產品 看，不僅體現了公司的產品力，更能提升公司的行業地位。

當前傳統超市面臨重要轉型期， 過去“躺著”收進場費的模式已經不能滿足當下的競爭要求，主動的、強大的選品能力將成 為賣場競爭關鍵能力之一，我們預計甘源憑借其產品口碑有機會進入更多會員類超市。

公司提價已被渠道接受，2022年收入增長有近一年的提價紅利。

受原材料成本影響，公司 于21Q2進行了產品提價，短期內影響了銷售情況，但目前從終端到經銷商已經理順價格體 系，渠道推力增強。

公司產品定價親民，價值感高，消費者接受成度高。

2022年收入和利 潤增長將有一部分來自產品提價。

成本端和費用端有下行的空間。

其一，疫情下，棕櫚油、包材、部分堅果原料等出現不同 程度的上漲，伴隨疫情可控，可變成本將從高位回落；其二，安陽工廠的固定成本將伴隨 新品的放量而攤薄，加速制造設備的自動化水平也有助于降低運營成本；其三，銷售端， 新品進場的條碼費屬于一次性投入，隨著新品的放量，這塊的費用將被持續攤??；其四， 品牌端，根據先產品、再渠道、后品牌的發展思路，公司在廣告推廣費上將更加務實。

公 司于2019、2020年的凈利潤率達到15%，而2021年受到內外部因素的影響，利潤率出現 較大幅度的下降，我們預計以上的四個因素將有助于公司利潤率逐步回到前期水平，甚至 超過。

公司已進行股份回購用于下一步的股權激勵，組織力進一步提升。

截止2021年11月30日， 公司已完成近6000萬元的股份回購，回購價格45-49元附近。

同時，公司在2021年陸續引 入多位行業資深人士任命大區總監，可看作對營銷團隊的一次升級。

短期的人員交替影響 了銷量，但組織力邊際改善值得期待。

6 2.深耕五谷小吃，內部激勵到位 2.1.籽類休食領軍品牌，營收穩步提升 籽類炒貨起家，深耕五谷小吃十五余年。

甘源食品成立于2006年，總部位于江西萍鄉， 2015年與國信證券簽訂IPO保薦協議并引入紅杉資本，2020年甘源食品正式登陸A股市 場。

公司專注于休閑食品的研發、生產和銷售，主要產品有瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、 果仁、米酥等。

表1:甘源食品發展歷程 上世紀90年代末，創始人在廣東東莞從事零食銷售時，敏銳察覺到炒貨市場的商機。

2000年，在廣東番禺盤下一家小食品廠，開始做炒貨生意。

2006年，創始人回到家鄉廣西萍鄉創辦甘源食品。

2012年，公司遷入萍鄉開發區，啟用占地面積三百畝的全新生產基地 2013年，通過ISO9001質量管理體系認證和危害分析與關鍵控制點（HACCP）認證 2015年，與國信證券簽訂IPO保薦協議、引入紅衫資本。

2018年，引入基石資本。

2020年，正式登陸A股市場成功上市。

2021年，河南安陽第二生產基地正式投入使用，占地390畝。

資料來源:公司官網,信達證券研發中心整理 表2:甘源食品產品系列展示 產品系列圖片展示 豆果系列 （蠶豆、青豌豆、瓜子仁、花生 等） 堅果系列 （口味型堅果、綜合果仁） 炒貨 （炒米、花生、西瓜子等） 面食小吃 （小麻花、花生酥等） 資料來源:公司官網,信達證券研發中心整理 7 老三樣貢獻主要收入，新三樣快速增長。

公司2020年實現營收11.72億元，同比+5.7%，受 疫情影響營收增長有所降速。

主營產品為青豌豆、蠶豆、瓜子仁老三樣及綜合果仁、口味 型堅果、花生等新三樣，其中青豌豆、瓜子仁、蠶豆等老三樣為公司經典產品，具有多種 口味、多種規格，滿足不同地域和不同場景的消費需求，貢獻主要收入，2020年合計占比 63%。

綜合果仁及豆果系列包括綜合果仁ABC套餐、綜合豆果ABC套餐、蝦條豆果、腰 果、夏威夷果、核桃、巴旦木、碧根果等多品種產品，2020年銷售占比約20%，處于快速 增長階段，其他系列包括花生、鍋巴、炒米、蘭花豆、水果干、麥片、玉米、蘭花豆等多 品種產品，2020年銷售占比約17%，新三樣為公司進一步進行品類多元化發展的重要拓展 產品。

整體毛利率在40%左右，2021受上游原材料漲價風險，毛利率有所下滑，分品類來 看，老三樣毛利率相對高，新三樣仍在持續放量當中，預計毛利率仍有進一步提升空間。

凈利率在規模效應下逐年提升，但受原材料價格及商超渠道人流量下滑影響，2021H1凈利 率下滑至6.81%。

圖1: 2020年營業收入突破11億元 圖2:青豌豆、瓜子仁、蠶豆等老三樣貢獻主要收入 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 圖3:老三樣增速有所放緩 圖4:綜合果仁、口味型堅果等新品增速塊 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201620172018201920202021H1 營業收入-百萬歸母凈利潤-百萬 營業收入-同比給歸母凈利潤-同比 26% 20% 20% 17% 17% 青豌豆系列 綜合果仁及豆果系列 瓜子仁系列 蠶豆系列 其他 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620172018201920202021H1 青豌豆-百萬瓜子仁-百萬蠶豆-百萬 青豌豆-同比瓜子仁-同比蠶豆-同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 201620172018201920202021H1 綜合果仁及豆果-百萬其他-百萬 綜合果仁及豆果-同比其他-同比 8 圖5:產品結構影響下毛利率有所下降 圖6:老三樣毛利率相對高 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：各產品品類毛利率 2.2.管理團隊經驗豐富，員工持股提升積極性 股權結構穩定，建立員工持股平臺綁定長遠利益。

創始人為公司實控人，目前持股56.24%， 自然人股東嚴海雁目前擔任公司副董事長一職，持股占比6.25%。

公司設立了銘智投資、 銘益投資、銘望投資三個員工持股平臺，合計持股1.7%，覆蓋副總經理嚴劍、營銷中心督 察總監宋新興等核心管理人員，深度綁定管理團隊與公司長遠發展利益，有利于降低委托 代理問題，激發公司內部積極性。

2021.8公司通過回購計劃，計劃使用自有資金回購公司 股份用于員工持股計劃或者股權激勵計劃，有望進一步綁定員工與公司長遠發展利益。

圖7:創始人嚴斌生為公司實際控制人 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 注:股權結構更新到2021H1 37.16% 6.81% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201620172018201920202021H1 銷售毛利率銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021H1 青豌豆綜合果仁及豆果 瓜子仁蠶豆 其他 甘源食品股份有限公司 甘源食品（安陽）有限公司萍鄉甘源農產品有限公司甘源食品（杭州）有限公司 嚴海雁 北京紅杉銘德萍鄉市銘智投資 嚴斌生 5.06% 6.25% 56.24% 0.62% 萍鄉市銘益投資萍鄉市銘望投資 0.54% 0.54% 員工持股平臺 其他 30.75% 9 表3:管理團隊食品運營經驗豐富 姓名年齡現任職務個人簡歷 嚴斌生45董事長、總經理 嚴斌生先生，曾任職于廣東七寶一丁食品、佛山市高明森和園食品、廣州市番禺區 石基甘源食品廠、順德市花之心食品、佛山市南海新甘源食品等。

嚴海雁48 副董事長、副總經理、 董事會秘書 嚴海雁先生，曾任職于江西省萍鄉市質量技術監督局。

嚴劍42董事、副總經理嚴劍先生，曾任職于東莞市潤達食品、江西正源食品。

涂文莉39董事、財務總監 涂文莉女士，曾任職于岳陽岳泰集團科技飼料貿易、青島海信電器、湖南金旺實 業、東莞市時藝時裝制衣、廣東小豬班納服飾、廣州心贏銷服裝，2017年起任甘源 食品財務總監。

資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 3.休食行業空間大，堅果持續擴容 3.1.行業雙位數高增長，樹堅果人均提升空間大 堅果炒貨行業千億市場，人均堅果消費量持續提升。

據Frost&Sullivan數據顯示，我國休閑 食品市場規模2020年預計達到12984億元，近五年復合增速達12%。

從休閑食品的細分市 場來看，堅果炒貨占比約17%，并在持續不斷的擴容。

據中國食品工業協會數據顯示，堅 果炒貨行業2019年市場規模預計達1791億元，2015-2019年CAGR約10.4%，行業保持雙 位數的高速增長。

同時據中國統計年鑒的數據，我國人均堅果消費量持續提升，但城鄉消 費量之間存在較大差異，隨著城鎮化水平的提升，農村居民的堅果消費量仍有提升空間。

圖8:休閑食品大行業保持雙位數增長 圖9:堅果炒貨占休閑食品份額17% 資料來源: Frost&Sullivan,信達證券研發中心 資料來源:前瞻產業研究院,信達證券研發中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20102012201420162018E 2020E 休閑食品市場規模-億增速 28% 17% 11% 9% 8% 7% 20% 咸味小吃 堅果類食品 膨化食品 薯條 休閑餅干 米類零食 其他 10 圖10:炒貨堅果行業保持雙位數高增長 圖11:國內人均堅果消費持續提升 資料來源:中國食品工業協會,信達證券研發中心 資料來源:中國統計年鑒2019,信達證券研發中心 樹堅果人均消費量提升空間大，預計持續推動行業高速擴容。

回顧國內堅果炒貨行業的發 展歷程，21世紀之前，堅果行業主要以瓜子、花生等籽堅果品類為主，涌現出了一批瓜子 企業包括傻子瓜子、金鴿、大好大等品牌。

進入21世紀之后，堅果行業迎來快速發展，洽 洽憑借產品創新及渠道深耕成為瓜子龍頭企業。

借助互聯網發展的風口，以百草味、三只 松鼠等電商品牌為代表主營樹堅果的企業陸續發力，堅果品類呈現多元化發展的態勢。

2015年，沃隆推出“每日堅果”這一混合堅果品類，開啟堅果品類發展新紀元。

隨后，洽洽、 三只松鼠、百草味等相繼入局，“每日堅果”品類迎來快速發展。

目前，以瓜子、花生、青 豆、蠶豆為代表的的籽堅果行業較為成熟，我們預計后續有望保持平穩小幅增長態勢。

樹 堅果仍處于起步階段，我國人均細分堅果品類消費量遠低于全球平均水平，隨著國內經濟 發展及居民健康意識的不斷提升，腰果、夏威夷果等樹堅果消費量預計持續提升，行業有 望持續高速擴容。

圖12:堅果可細分為籽堅果和樹堅果兩大類 圖13:國內人均堅果消費持續提升 資料來源:甘源食品招股說明書,信達證券研發中心 資料來源:三只松鼠招股說明書，INC,信達證券研發中心 注： 單位-kg/人/年 3.2.籽堅果集中度有望提升，口味型堅果有望引領潮流 青豆、蠶豆等籽堅果龍頭品牌市占率提升空間大。

從包裝化瓜子競爭格局來看，洽洽以超 過40%的市占率一枝獨秀，市占率第二的金鴿占比僅為11%。

相比瓜子的競爭格局，青豆、 蠶豆等籽類細分品類的市場集中度仍低，我們預計青豆、蠶豆等合計市場規模在80億元左 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20102012201420162018 堅果炒貨銷售規模-億元同比 0 1 2 3 4 5 201320142015201620172018 城鎮居民-千克全國居民-千克農村居民-千克 堅果炒貨 籽堅果 葵花子 南瓜子 西瓜子 青豆 蠶豆 花生 樹堅果 開心果 核桃 松子 巴旦木 夏威夷果 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃 中國美國日本全球 11 右，甘源為包裝類產品的龍頭品牌，2020年老三樣銷售規模為7.88億元，市占率仍不足 10%，對標瓜子的市場競爭格局，甘源市占率提升空間仍大。

同時，從市場調研情況來看， 青豆、蠶豆等品類目前行業包裝率仍低，而隨著消費者的品牌及健康安全意識逐步提升， 行業頭部品牌有望受益于此獲得市占率的提升。

目前甘源作為青豆、蠶豆等籽堅果的領導 品牌，產品力已被市場初步驗證，渠道運營加碼之下空間廣闊。

圖14:洽洽在包裝化瓜子市場中市占率一枝獨秀 圖15:青豆等籽堅果品類集中度提升空間大 資料來源:中國產業信息網,信達證券研發中心 圖為2018年的市占 率測算 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 注：根據公司口徑營收 /市場空間 口味型堅果有望成為堅果市場擴容的重要方向。

從終端實際的消費數據來看，消費者對于 堅果品類的消費頻次逐步提升，側面驗證堅果行業保持高景氣度。

每日堅果聚焦營養健康 概念，迎著品類的快速發展迅速提升市場份額，目前競爭格局相對明確，參與者以洽洽、 沃隆、三只松鼠、良品鋪子等為主。

而根據艾瑞咨詢的數據來看，消費者購買零食的首要 訴求為產品口味，以此來看，口味型堅果切中了消費者的核心訴求，市場空間有望獲得快 速發展。

圖16:消費者對三只松鼠的消費頻次逐步提升 圖17:樹堅果相比籽堅果客單價更高 資料來源:前瞻產業研究院,信達證券研發中心 資料來源:前瞻產業研究院,信達證券研發中心 注：2019年數 據，每日堅果一般按照箱購買 41% 11% 10% 7% 4% 27% 洽洽 金鴿 正林 真心 大好大 其他 9.85% 90.15% 甘源 其他 68.19% 69.43% 65.54% 18.93% 18.12% 19.12% 6.92% 6.48% 7.11% 2.93% 2.79% 3.36% 1.67% 1.84% 3.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 消費1次消費2次消費3次消費4次消費5次 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 堅果 山核桃 碧根果 核桃 開心果 夏威夷果 混合堅果 瓜子 花生 產品客單價-元 12 圖18: 零食消費訴求以口味為先 圖19:每日堅果行業集中度較高 資料來源:艾瑞咨詢,信達證券研發中心 資料來源:前瞻產業研究院,信達證券研發中心 4.新品老品持續放量，渠道布局加快 4.1.產品矩陣逐步完善，明年有望進入加速期 產品矩陣搭建初具雛形，有望帶動老三樣重回快速增長。

公司老三樣經過多年的運營，渠 道端采用自上而下的打法，先從大型KA端切入，產品力經過大KA驗證，渠道下沉和擴張 更多是渠道運作。

而過去老三樣渠道下沉的主要痛點在于品類較少，對于經銷商而言銷售 體量較小，難以吸引到優質經銷商。

公司近年也持續推出口味型堅果等產品豐富產品矩陣， 隨著安陽工廠的投產（預計今年年底或者明年年初），產品矩陣的進一步豐富有望帶動老三 樣吸引到優質經銷商，持續擴大銷售范圍，同時新品也有望帶來業績增量。

與鹽津鋪子相 比，公司單個經銷商產出顯著更低，通過老三樣“單打獨斗”進行渠道下沉預計競爭阻力過 大，通過產品矩陣的打法吸引優質經銷商，持續擴大渠道廣度和深度預計更為有效。

圖20:安陽工廠投產后，公司產能進一步提升 圖21:對比鹽津鋪子，甘源單個經銷商產出提升空間大 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 注：單位-萬元，鹽津 鋪子16-18年數據缺失 63%59% 55%54%52%50%46%45%44% 41% 29%27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 口味 品質 價格 新鮮程度 營養價值 安全性 口碑 品牌知名度 有機綠色健康 購買便捷性 包裝 產地 2019年消費者購買堅果時考慮的因素 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019E 2020E 2021E 每日堅果市場規模-億元同比 79500 18660 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201620172018201920202021H1萍鄉安陽 銷量（產能）-噸 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20132015201720192021H1 單個經銷商產出-鹽津鋪子單個經銷商產出-甘源 13 表4:安陽工廠即將投產，將推出新產品數十款 工廠工廠簡介 萍鄉工廠 2012年啟用占比300畝的全新生產基地，工廠設計產能7.95萬噸，擁有國內第一條全自動豆類休閑食品生產 線。

炒貨自主生產線日常能達100噸，酥類日產能達30噸，小吃類日產能20噸（2018年數據）。

安陽工廠 2018年在河南安陽投資興建年產能3.6萬噸的甘源華北生產基地，占地390畝，總投資超4億元，計劃分兩期 建設，建設期3年，一期擬在12月進入投產階段，計劃新產品約有數十款。

資料來源:公司公告,公司官網，信達證券研發中心整理 口味型堅果具備強產品力，渠道持續鋪貨有望帶動業績增長。

公司近年持續推出口味型堅 果，聚焦風味差異化切入堅果行業，目前渠道對于產品反饋好，品類持續放量。

對于休閑 食品而言，消費者的訴首要訴求為口味，而口味型堅果兼具這兩者，目前市場上知名品牌 紛紛入局每日堅果，競爭態勢激烈。

但對于口味型堅果而言，目前競爭格局未定，公司產 品力強，在口味洞察和研發上具備豐富經驗，創立至今，先后研發出蟹黃味、牛肉味、醬 香烤肉味等創新型口味，2017年，公司蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆獲得中國食品工業協會 經典產品獎。

目前我國人均堅果消費量仍低，口味型堅果有望成為品類發展的重要方向， 甘源有望憑借優秀的產品力持續獲得市場份額。

同時，甘源渠道端起家于KA，大型商超運 營經驗豐富，口味型堅果目前客單價高，從高端或者大型KA切入市場有望打開局面。

圖22: 公司推出多款口味型堅果 圖23:洽洽、三只松鼠、沃隆強勢競爭每日堅果方向 資料來源:淘寶APP,信達證券研發中心 資料來源:各公司官網，信達證券研發中心 口味型花生缺少核心品牌，甘源有望脫穎而出。

目前花生賽道集中度仍分散，小廠商居多， 尚未出現核心品牌。

甘源在花生品類已介入多味花生、椒鹽花生等，相比競爭對手黃飛鴻 主打麻辣口味，甘源在口味豐富度上更高。

甘源在籽類堅果賽道深耕多年，品牌具備一定 勢能，介入花生品類具備一定的品牌基礎性。

在產品和品牌優勢下，公司有望整合花生品 類，獲得長足發展。

14 圖24: 公司研發費用投放逐年提升 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 4.2.電商勢頭好，經銷布局預計加快 過去渠道受制于產品豐富度不足的問題將得到改善。

甘源從產品屬性上看具備全國擴張， 甚至走向海外的能力。

海外業務在上市前后主動放緩，伴隨疫情影響減弱，公司產品依舊 可以實現海外的發展。

國內方面，各省份發展情況不一，四川、山東、湖南、湖北、河南 等地發展較好，而廣東等地發展較慢，結合產品屬性和渠道布局來看，我們認為，主要還 是由于渠道網絡搭建不足有關，發展好的地區也是通過招到了優秀的經銷商才實現了快速 下沉，還不是一種系統性的打法。

從產品角度看，類似洽洽通過做透瓜子品類成為行業龍 頭的時代已經過去，過去產品豐富度不足成為影響代理商積極性的核心原因。

而良品鋪子、 三只松鼠、鹽津鋪子、零食很忙等零食企業之所以能夠快速發展，多品類疊加發展無疑可 以擴大消費者的覆蓋面，提升客單價，對渠道而言也豐富了利潤空間。

甘源從青豆、蠶豆 起家，如今延展出口味型堅果更大的品類，接下去也將在五谷類小吃進一步深耕，切入中 華五谷零食大賽道，圍繞口味做文章，發展極具特色，也將極大吸引更有資源的經銷商加盟。

圖25: 地區銷售分布相對均勻，產品具備全國化的基礎 圖26: 經銷商數量后續有望快速提升 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 2021H1數據 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 0.44% 0.39% 0.66% 0.39% 0.57% 1.07% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 201620172018201920202021H1 研發費用率 22.41% 17.04% 16.05% 12.53% 9.64% 8.37% 8.31% 5.22% 華東 華中 電商 西南 華北 華南 西北 東北 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201620172018201920202021H1 期末經銷商數量-家試銷經銷商數量-家 15 圖27: 各地區經銷商仍有較大提升空間 圖28: 電商渠道增長勢頭好 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：單位-百萬元 公司積極擁抱直播電商，不斷擴大品牌認知群體。

公司將營銷中心設往杭州，同時與天貓、 京東、拼多多、唯品會等數十家電商平臺建立關系，擁抱直播帶貨等新銷售模式，建立與 快手、抖音、淘寶等平臺頭部主播的合作，通過社群營銷部門專門對接線上多種主流社交 平臺，既可以保證一定的盈利水平，又做了消費人群的品牌植入。

今年以來，公司電商渠 道顯著提速，后續有望持續保持較高增長。

圖29:電商平臺的毛利率相對低 圖30:品牌推廣費率有2-3pct的下降空間 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 品牌推廣將更加務實，銷售費用率有一定的下降空間。

2020Q4公司開始借助梯媒廣告的投 放，以期提高品牌知名度。

但從2021年的投放效果來看較為一般，我們認為公司當前不適 合大規模的品牌投放，豐富產品組合，進而布局渠道網絡更加重要。

同時，通過直播電商 也可以有效提升公司的品牌影響。

因此，公司的品牌推廣可以結合重點渠道的深耕進行費 用投放，加強投入效果的考核，廣告費用率有2-3pct的下降空間。

4.3.提價及原材料價格預期回落，明年利潤具備高彈性 明年原材料價格有望回落，預計帶來利潤彈性。

公司的原材料主要為為葵花籽、青豆、蠶 豆、花生、棕櫚油、包材等，今年以來，棕櫚油、包材價格持續上漲，漲幅最高時價格近 一倍翻番，嚴重稀釋公司產品的利潤。

展望后續，當前棕櫚油等原材料價格處于歷史較高 位，隨著疫情逐步恢復，各國經濟及貿易逐步恢復，我們預計棕櫚油等原材料價格有望逐 步下行，公司明年利潤端預計具備更強的彈性。

同時，公司今年3-4月對終端價格進行了 710 461 331 303 204224197 8 0 100 200 300 400 500 600 700 800 華東華中西南華北華南西北東北境外-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20172018201920202021H1 經銷商模式電商模式其他模式 經銷商模式電商模式其他模式 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021H1 經銷模式電商自營電商平臺其他模式 0.2% 0.5% 0.6% 3.0% 24.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20192020H120202021H1 廣告及咨詢費銷售費用合計 16 10%左右幅度的提價，9-10月終端價格基本理順，明年預計存在漲價和原材料價格下行帶 來的盈利剪刀差。

表5:公司主要原材料2021年漲價幅度較大 原材料成本，單位-萬元名稱2017占比2018占比2019占比 I類原料（主要原材料） 瓜子仁4,316.449.86% 4,309.359.33% 4,442.897.77% 青豌豆3,327.217.60% 3,828.988.29% 5,247.199.17% 帶殼蠶豆817.41.87% 254.040.55% 591.341.03% 蠶豆片2,159.054.93% 2,954.656.40% 3,354.265.86% 其他I類原料8417.4719.22% 9637.5320.87% 12245.9621.41% II類原料（主要輔料） 棕櫚油5,431.9312.41% 5,337.5511.56% 6,711.4711.73% 糯米粉1,994.704.56% 1,970.614.27% 2,431.764.25% 調味料3,084.297.04% 3,027.266.55% 3,863.306.75% 其他II類原料3065.027.00% 3115.756.75% 4291.147.50% III類原料（主要包材） 紙箱3,260.907.45% 2,894.136.27% 2,837.434.96% 包膜4,463.2210.19% 5,142.2711.13% 6,062.6810.60% 其他III類原料3449.337.88% 3711.488.04% 5,123.298.96% 合計43,786.96100.00% 46,183.60100.00% 57,202.71100.00% 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 圖31: 2021年以來棕櫚油價格處于高位 圖32:提價下2022年噸價同比有望提升 資料來源: wind,信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 注：單位-元/kg 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2011/1/42014/1/42017/1/42020/1/4 平均價:棕櫚油-元/噸 15 20 25 30 35 40 201620172018201920202021H1 青豌豆綜合果仁及豆果 瓜子仁蠶豆 其他 17 5.估值與投資評級 收入端：我們預計公司21-23年實現營業收入分別為12.95、17.08、21.45億元，同比增長 10%、32%、26%。

隨著21年底安陽工廠逐步投產，公司青豌豆、蠶豆、瓜子仁老三樣預 計在產品矩陣更為豐富的情況下加速渠道擴張和下沉，預計21-23年青豌豆同比保持5%、 10%、12%的增長，蠶豆、瓜子仁隨著鎖定原材料采購，預計銷售受原材料價格波動小， 后續增長有望隨著渠道加快擴張而加速，預計21-23年瓜子仁、蠶豆分別同比-5%/8%/10%、 -7%/8%/10%，綜合果仁及豆果系列隨著口味型堅果持續放量，預計持續保持較快增長，預 計21-23年同比40%、60%、40%，其他系列隨著安陽工廠投產新品進入市場，及口味型花 生持續整合花生零食品牌，預計21-23年同比30%、75%、40%。

表6:分品類盈利預測 單位-百萬2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入-百萬元11091172129517082145 青豌豆系列274312328361404 綜合果仁及豆果系列173206288461645 瓜子仁系列279253240260286 蠶豆系列237223207224246 其他143175228398558 青豌豆系列-同比31% 14% 5% 10% 12% 綜合果仁及豆果系列-同比26% 19% 40% 60% 40% 瓜子仁系列-同比10% -9% -5% 8% 10% 蠶豆系列-同比12% -6% -7% 8% 10% 其他-同比47% 22% 30% 75% 40% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 成本費用端：考慮到今年原材料價格處于歷史高位，各品類毛利率有所被稀釋，明年預計 原材料價格有所回落，其次在規模效應下，各品類毛利率仍有提升空間，預計青豌豆、綜 合果仁及豆果、瓜子仁、蠶豆21-23年毛利率分別為44.5%/47%/48%、29%/32%/33%、 38.5%/40%/40%、41%/42.5%/43.5%，考慮到安陽新品包含一些毛利率高的膨化產品，預計 其他系列21-23年毛利率為22.5%/28%/33%。

費用率端，考慮到公司仍處于渠道空白點多， 需要加快產品鋪市率的階段，預計廣告投放動作會放緩，考慮規模效應，假設21-23年銷 售費用率為18.22%、15.49%、13.53%，假設管理費用率21-23年分別為4.2%、3.6%、3.3%， 研發費用率持續保持較高水平，假設21-23年分別為0.57%、0.60%、0.63%。

預計21-23年 實現凈利率10.70%、13.75%、16.03%。

對應21-23年歸母凈利潤1.39、2.35、3.44億元。

投資評級：選取同行業7家休閑食品上市公司進行對比，公司的市盈率水平低于行業平均， 考慮到公司當前正處于新品蓄勢待發，渠道加快布局的時期，利潤端原材料價格回落后具 備較高彈性，給予2022年35XPE，對應市值82億元，給予“買入”評級。

表7:可比公司估值對比 2021/12/12 總市值 億元 EPSCAGR 2020-22 PE PEG PS 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 絕味食品4171.151.832.1035% 5937320.97.96.35.2 煌上煌750.550.580.7214% 2725201.43.12.72.3 18 良品鋪子1740.861.041.2722% 5042341.62.21.81.6 三只松鼠1560.751.191.4740% 5233260.71.61.41.2 洽洽食品2931.591.802.1516% 3632271.75.55.04.3 鹽津鋪子1261.871.532.7521% 5264351.76.45.44.2 勁仔食品420.260.270.3414% 4038302.14.64.03.2 平均 23% 45 39 29 1.34.5 3.8 3.2 甘源食品551.921.492.5214% 4340241.64.74.33.2 資料來源：Wind，信達證券研發中心注：甘源食品以外的公司EPS和PE均采用Wind一致預測，更新于2021年12月12日 甘源食品是典型的“產品主義”型公司，憑借青豆、蠶豆、瓜子仁的超強產品力，成為了籽 堅果賽道頭部品牌。

2020年中上市之后，公司因內外部原因致收入增速放緩，市場關注度 低。

2022年，新品密集升級、放量，成本端和費用端均有攤薄或回落的趨勢，業績有一定 的彈性，估值也將伴隨業績提速預期而提升。

我們預計公司21-23年EPS為為1.49、2.52、 3.69元，給予“買入”評級。

19 6.風險因素 原材料價格波動風險。

原材料價格過快上漲將侵蝕公司的盈利能力。

口味型堅果行業競爭加劇。

公司戰略性看好口味型堅果市場的發展前景，若行業競爭加劇， 將對公司品類成長產生影響。

商超人流量進一步下滑的風險。

公司目前主營渠道中大型商超占比較高，若終端商超業態 進一步惡化，短期將對公司營收產生不利影響。

20 附:公司財務預測表 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產4311,2301,3331,4441,640 營業總收入1,1091,1721,2951,7082,145 貨幣資金71149233305460 營業成本6487028331,0761,326 應收票據 00000 營業稅金及附加 1413141720 應收賬款119101316 銷售費用192205236265290 預付賬款710121519 管理費用3845546271 存貨9989105136168 研發費用4771014 其他243973973975977 財務費用0 -2 -3 -5 -7 非流動資產4315316208111,001 減值損失合計-2 -1000 長期股權投資00000 投資凈收益69999 固定資產(合計) 278304384541696 其他832232323 無形資產101100108143178 營業利潤226242186316462 其他52127127127127 營業外收支-1 -1000 資產總計8621,7601,9532,2552,641 利潤總額225241187316463 流動負債250216251324400 所得稅57624881119 短期借款00000 凈利潤168179139235344 應付票據00000 少數股東損益00000 應付賬款 846780103127 歸屬母公司凈 利潤 168179139235344 其他165149172221273 EBITDA 242236185325481 非流動負債 108124124124124 EPS (當年)(元) 1.801.921.492.523.69 長期借款00000 其他108124124124124 現金流量表 單位:百萬元 負債合計358339375448523 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益00000 經營活動現金流 237203180305427 歸屬母公司股東 權益 5041,4211,5781,8072,118 凈利潤 168179139235344 負債和股東權益8621,7601,9532,2552,641 折舊攤銷2836344557 財務費用00000 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -6 -9 -9 -9 -9 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動41 -7163435 營業總收入1,1091,1721,2951,7082,145 其它65000 同比(%) 21.7% 5.7% 10.5% 31.9% 25.6% 投資活動現金流 -216 -859 -61 -174 -185 歸屬母公司凈利潤 168179139235344 資本支出-76 -151 -70 -183 -194 同比(%) 40.1% 6.7% -22.7% 69.5% 46.3% 長期投資-146 -718000 毛利率(%) 41.6% 40.1% 35.7% 37.0% 38.2% 其他610999 ROE% 33.3% 12.6% 8.8% 13.0% 16.2% 籌資活動現金流 -70733 -35 -59 -86 EPS (攤薄)(元) 1.801.921.492.523.69 吸收投資0855000 P/E 0.0042.6139.9223.5516.09 借款00000 P/B 0.005.383.513.062.61 支付利息或股息 -70 -100 -35 -59 -86 EV/EBITDA -0.2931.7628.6016.1110.55 現金流凈增加額 -50788472156 21 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6年證券研究經驗， 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行業 及個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 （主持工作） 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售劉晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 (主持工作) 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售朱堯18702173656 zhuyao@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 22 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析 師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部 分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務 均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶 客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測 僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券 或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發 出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求 客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供 參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供 或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何 部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告 同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究 其法律責任的權利 評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了 解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應 同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證 券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300指 數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內 買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準 賣出:股價相對弱于基準5%以下