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伊利股份研報:信達證券-伊利股份-600887-公司深度報告:王者榮耀,行穩致遠-220214

研報作者:馬錚 來自:信達證券 時間:2022-02-15 09:34:30
  • 股票名稱
    伊利股份
  • 股票代碼
    600887
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    son****526
  • 研報出處
    信達證券
  • 研報頁數
    62 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    2,684 KB
研究報告內容

王者榮耀,行穩致遠 —伊利股份(600887)公司深度報告 2022年2月14日 馬錚 首席研究員 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 伊利股份(600887) 投資評級買入 上次評級 資料來源:萬得,信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價(元) 39.83 52周內股價波動區間 (元) 48.24-31.46 最近一月漲跌幅(%) -60.17 總股本(億股) 64.00 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 2,549.17 資料來源:信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 王者榮耀,行穩致遠 2022年02月14日 本期內容提要: [ 行業結構化增長,巨頭享受競爭格局紅利。

在乳制品行業消費量增速趨 緩的情況下,產品結構升級和奶酪等新品類的崛起開始成為主導行業增長 的力量。

伊利蒙牛作為行業內的雙寡頭,通過控制主力消費人群所在的現 代與傳統渠道,在乳制品行業各個細分品類中攫取市場份額,收割超額收益。

多項并舉,成就伊利亞洲乳業霸主。

從積極的股權激勵制度,到穩健的 管理層;從廣泛而獨特的奶源,到適時適地擴張的產能;從不斷顛覆行業 的產品,到行業無出其右的渠道;伊利通過在人、乳業上游和乳業下游三 方面構筑起堅實的護城河,一步步走上亞洲乳業霸主的王者之座。

展望未來,短中長期皆有期待。

短期看,產品結構升級與奶價回落將進 一步提升伊利毛銷差;中期看,自身變革與政策東風將推動伊利在奶粉賽 道突圍;長期看,奶酪行業的興起與健康食品的拓展將進一步打開伊利發 展的想象空間。

復盤股價,業績與估值脈絡清晰。

從業績端看,伊利驕人的業績決定其 長期不斷碾壓各大指數,背后則是伊利各個層面長期艱辛努力所帶來的營 收與凈利潤率雙提升。

從估值端看,伊利估值底部清晰,中樞穩健,不同 事件給予投資者的預期決定了不同時點的估值水平。

投資建議:估值偏低,守正出奇。

公司以液態乳業務壓倉,以毛銷差提 升及奶粉業務增長為中短期看點,期待明確且附帶超預期可能。

相較當前 食品飲料市場其他行業龍頭及其自身歷史估值,伊利估值偏低且利潤增速 較高,我們預計2021-2023年EPS為1.45/1.74/2.08元,給予2022年31X PE,目標價54元,首次覆蓋給予“買入”評級。

股價催化劑:奶價下跌超預期,奶粉業務增長超預期,液態乳產品結構 升級超預期 風險因素:食品安全問題,行業競爭加劇。

重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 90,22396,886110,741125,400141,361 增長率YoY % 13.4% 7.4% 14.3% 13.2% 12.7% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 6,9347,0789,29111,10813,292 增長率YoY% 7.7% 2.1% 31.3% 19.6% 19.7% 毛利率% 37.5% 36.2% 36.5% 36.8% 37.3% 凈資產收益率ROE% 26.5% 23.3% 17.9% 17.6% 17.4% EPS(攤薄)(元) 1.151.171.451.742.08 市盈率P/E(倍) 26.9037.9227.5523.0519.26 市凈率P/B(倍) 7.589.354.924.053.35 資料來源:萬得,信達證券研發中心預測;股價為2022年02月13日收盤價 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 21/0221/0621/10 伊利股份滬深300 3 目錄 1.投資邏輯6 2.歷史復盤:幾經風雨,終成乳業龍頭............................................................................................7 3.行業縱覽:結構化增長,巨頭主導競爭格局..............................................................................11 3.1.行業整體進入慢速增長階段.........................................................................................11 3.2.品類結構:液態奶為主,產品結構升級趨勢明顯,行業仍有提升空間..................11 3.3.競爭格局:渠道適配度決定競爭格局..........................................................................13 3.4.盈利能力:銷售半徑大者占優,低溫供應鏈侵蝕利潤..............................................15 4.核心優勢:治理優秀,上下游壁壘兼備......................................................................................16 4.1.公司簡介:乳品巨頭,多品類第一..............................................................................16 4.2.公司治理:優秀的制度與優秀的人相結合..................................................................17 4.3.奶源與產能共筑上游壁壘.............................................................................................20 4.3.1.奶源:平衡為主,優勢盡顯.........................................................................................21 4.3.2.產能:兩次織網助力強大產能.....................................................................................25 4.4.產品、渠道與品牌構建下游護城河..............................................................................26 4.4.1.產品:引領行業發展,研發是根基..............................................................................27 4.4.2.渠道:兩次行動鑄就超強網絡,當前仍然領先蒙牛..................................................29 4.4.3.品牌:子母品牌共建,伊利后來居上..........................................................................30 5.展望未來:短中長期皆可期待......................................................................................................31 5.1.短期:毛銷差仍將提升.................................................................................................31 5.2.中期:奶粉賽道正突圍.................................................................................................34 5.2.1.行業:皇冠上的明珠,仍將保持穩態..........................................................................34 5.2.2.競爭格局:國產大牌崛起與高端化并行,集中度仍將提升......................................37 5.2.3.伊利:多方位發力,短板正補齊..................................................................................40 5.3.長期:奶酪行業風漸起.................................................................................................43 6.十五年股價復盤..............................................................................................................................46 6.1.2005-2015:行業擴容....................................................................................................48 6.2.2015-現在:消費升級....................................................................................................53 7.估值與投資評級..............................................................................................................................57 8.風險因素.........................................................................................................................................59 表目錄 表1:伊利蒙牛大事記............................................................................................................10 表2:不同品類產品屬性差異較大..........................................................................................15 表3:各品類盈利能力一覽.....................................................................................................15 表4:伊利是世界排名第五,亞洲排名第一的乳企.................................................................16 表5:公司共實施3次股權激勵計劃,2次員工持股計劃.......................................................18 表6:董事長潘剛行業經驗豐富..............................................................................................20 表7:核心管理層非常穩定.....................................................................................................20 表8:伊利自有奶源一覽........................................................................................................22 表9:優然牧業和中地乳業原料奶品質優越............................................................................23 表10:優然牧業特色奶源多...................................................................................................23 表11:伊利海外產能一覽.......................................................................................................26 表12:伊利渠道建設大事記...................................................................................................30 表13:蒙牛在營銷上先聲奪人,伊利后來居上.......................................................................31 表14:三段奶粉人均消費量距離天花板空間巨大...................................................................36 表15:嬰配粉未來5年或仍將保持個位數增長......................................................................37 表16:嬰配粉注冊制大大提高了嬰配粉準入門檻...................................................................40 表17:新國標將進一步推升行業集中度.................................................................................40 表18:伊利母乳研究根基深厚................................................................................................42 表19:伊利飛鶴母乳研究對比................................................................................................42 表20:相較競爭對手,伊利暫時落后.....................................................................................46 表21:食品飲料行業龍頭公司估值對比.................................................................................58 圖目錄 圖1:伊利的前身是呼和浩特回民區養牛小組..........................................................................7 圖2: 1997年第一條利樂液態奶生產線在伊利投產..................................................................7 圖3:伊利成為北京奧運會贊助商............................................................................................8 圖4:伊利牽手世博..................................................................................................................8 圖5:伊利營收保持領先..........................................................................................................9 4 圖6:伊利歸母凈利潤后來居上..............................................................................................10 圖7:乳制品行業增速逐步放緩..............................................................................................11 圖8:消費量增速放緩拖累整體增速.......................................................................................11 圖9:三大品類瓜分當前乳品市場..........................................................................................12 圖10:消費形態仍以液態乳為主............................................................................................12 圖11:嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升...................................................................12 圖12:高端單品為行業增長貢獻重要力量..............................................................................12 圖13:中國液態奶人均消費量落后于世界主要國家和地區.....................................................13 圖14:農村居民奶類消費落后于城鎮居民..............................................................................13 圖15:我國奶酪人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區.................................................13 圖16:子品類競爭格局差異懸殊............................................................................................14 圖17:競爭格局的形成邏輯...................................................................................................14 圖18:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商.................................................................................14 圖19:銷售半徑大、保質期長的品類ROE相對更高.............................................................16 圖20:低溫奶單位運輸費用相對于常溫奶更高.......................................................................16 圖21:液態乳壓倉,多品類齊飛............................................................................................17 圖22:伊利常溫產品和嬰配粉市占率不斷上升.......................................................................17 圖23:優秀的公司治理體系與優秀的人相結合.......................................................................18 圖24:伊利大股東自2005年起未有實質性更迭....................................................................18 圖25:股權結構分散但穩定...................................................................................................18 圖26:我國奶源整體供不應求................................................................................................21 圖27:缺口由進口乳制品補充................................................................................................21 圖28:伊利收奶量位居第一...................................................................................................22 圖29:優然牧業與伊利覆蓋全產業鏈.....................................................................................23 圖30:優然在上游多項業務市占率皆為第一..........................................................................23 圖31:伊利國內奶源分布廣泛................................................................................................24 圖32:伊利國內產能分布靠近奶源........................................................................................24 圖33:伊利新西蘭奶源和產能分布........................................................................................24 圖34:伊利產能領先蒙牛.......................................................................................................25 圖35:公司產能以液態奶為主................................................................................................25 圖36:伊利在首次織網計劃中新增的產能..............................................................................25 圖37:伊利產品線豐富..........................................................................................................26 圖38:多款產品創造乳制品行業歷史.....................................................................................27 圖39:伊利的三級研發體系...................................................................................................28 圖40:伊利研發費用近年來不斷攀升.....................................................................................28 圖41:安慕希SKU的擴張路徑..............................................................................................28 圖42:乳制品渠道以商超流通為主........................................................................................29 圖43:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商.................................................................................29 圖44:織網計劃使銷售人員數量激增.....................................................................................29 圖45:渠道精耕提升伊利常溫液態乳滲透率和直控村級網點數..............................................29 圖46:伊利銷售費用率低于蒙牛............................................................................................30 圖47:伊利最新直控村級網點數多于蒙牛..............................................................................30 圖48:伊利關注子品牌資產價值提升.....................................................................................31 圖49:伊利廣告費用在營收中占比高于蒙牛..........................................................................31 圖50:毛銷差伴隨奶價上漲...................................................................................................32 圖51:液體乳過去十年毛利率提升明顯.................................................................................32 圖52:液體乳營收占比也不斷提高........................................................................................32 圖53:高端品牌在液體乳中占比不斷提高..............................................................................32 圖54: 2009年和2014年奶價回落推高伊利毛利率...............................................................33 圖55:銷售費用率隨奶價反向波動........................................................................................33 圖56:本次奶價上漲受飼料價格上漲推動..............................................................................34 圖57:蒙牛伊利銷售費用率對比............................................................................................34 圖58:我國嬰幼兒奶粉市場零售額2021年達1690億元.......................................................34 圖59:奶粉企業毛利率在乳業板塊普遍靠前..........................................................................34 圖60:新生兒數量不斷下滑...................................................................................................35 圖61:育齡婦女人口數不斷下降............................................................................................35 圖62:不同生育率下新生兒數量(萬人)預測.......................................................................35 圖63:世界各國近十年0-6月純母乳哺乳率分布...................................................................35 圖64:各段奶粉人均消費量均在增長.....................................................................................36 圖65:奶粉單價增速平穩.......................................................................................................36 圖66:中國奶粉單價高于發達國家........................................................................................36 圖67:國產大牌市場份額崛起................................................................................................38 5 圖68:市場集中度自2016年后快速提升...............................................................................38 圖69: 2016年注冊制出清了許多雜牌廠商............................................................................38 圖70:中國CR3集中度落后于各發達國家............................................................................38 圖71:行業產品高端化趨勢明顯............................................................................................39 圖72: 2009年嬰配粉市場內外資割據...................................................................................39 圖73:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商.................................................................................39 圖74:金領冠定位中高端,澳優沖擊超高端..........................................................................41 圖75:伊利母嬰渠道增速可觀................................................................................................41 圖76:伊利全品類在電商渠道保持較快增長..........................................................................41 圖77:伊利積極賦能“領嬰匯”合作商......................................................................................42 圖78:伊利與澳優戰略合作簽約儀式現場..............................................................................43 圖79:奶酪零售市場增長迅猛................................................................................................44 圖80:零售與餐飲端均在放量................................................................................................44 圖81:我國奶酪人均消費量仍然很低.....................................................................................44 圖82:競爭格局隨大單品興起而快速更迭..............................................................................45 圖83:多家企業入局奶酪棒市場............................................................................................45 圖84:我國原制奶酪比例很低................................................................................................45 圖85:奶酪食用場景非常廣泛................................................................................................45 圖86: 2005年以來伊利前復權股價與上證指數走勢..............................................................47 圖87: 2005年以來伊利股份EPS走勢..................................................................................47 圖88: 2005年以來伊利股份的PETTM(負值調整為0) ....................................................47 圖89:伊利十五年股價復盤...................................................................................................48 圖90: 2007-2021年乳制品行業零售金額..............................................................................48 圖91: 2007-2021年乳制品行業消費量價拆分.......................................................................48 圖92: 2005、2006年營收利潤雙增......................................................................................49 圖93:伊利與兩大指數對比...................................................................................................49 圖94: 2007、2008年連續兩年歸母凈利潤虧損....................................................................50 圖95:伊利與兩大指數對比...................................................................................................50 圖96: 2009年原奶價格暴跌..................................................................................................50 圖97:伊利通過調整銷售費用率維持凈利潤率的穩定............................................................50 圖98: 2009年三季度歸母凈利潤同比增長582% ..................................................................51 圖99:伊利與兩大指數對比...................................................................................................51 圖100: 2011、2012年奶價持續維持高位.............................................................................51 圖101:銷售費用率的下降使凈利潤率翻倍............................................................................51 圖102: 2011年歸母凈利潤翻倍............................................................................................52 圖103:伊利與兩大指數對比.................................................................................................52 圖104: 2013年奶價持續上漲................................................................................................52 圖105: 2013年3季度毛利率受奶價上漲下降.......................................................................52 圖106: 2013年2季度起歸母凈利潤大幅提升.......................................................................53 圖107:伊利與兩大指數對比.................................................................................................53 圖108: 2014年后奶價持續回落............................................................................................54 圖109:奶價回落和產品結構升級逐步推升凈利潤率..............................................................54 圖110: 2014年公司利潤增速維持在30%以上......................................................................54 圖111:伊利與兩大指數對比..................................................................................................54 圖112:奶價維持低位,2018年底開始拉升..........................................................................55 圖113:公司凈利潤率達到10% .............................................................................................55 圖114: 2016-2018年公司歸母凈利潤增速逐步下降..............................................................55 圖115:伊利與兩大指數對比.................................................................................................55 圖116: 2019年起奶價開始拉升............................................................................................56 圖117:凈利潤率受奶價上漲下降,2021年初漲價后恢復.....................................................56 圖118: 2020年利潤恢復超預期推動股價上漲.......................................................................57 圖119:伊利與兩大指數對比.................................................................................................57 6 1.投資邏輯 伊利作為亞洲乳制品龍頭,近年來受到行業增速的放緩和自身業績增速的放緩的雙重壓力, 投資者對其發展前景有所擔憂。

為此,我們對伊利進行了深入的研究,認為伊利仍然存在 較強的成長性,原因如下。

首先,伊利的核心優勢給予其主導行業競爭格局、享受行業紅利的能力。

乳制品行業具有 產業鏈長、下游品類復雜的特點,伊利通過在上游廣泛布局奶源和產能,在下游擴張常低 溫渠道和子品牌,形成了上下游組合式的護城河,為其主導當前行業競爭格局、享受行業 變革所帶來的紅利提供了堅實的基礎。

其次,奶價上漲回落和常溫產品結構升級將在中短期推升伊利的毛銷差。

本次成本端推動 的奶價上漲使得包括伊利在內的乳企紛紛對產品提價,而即將來臨的美聯儲加息則有望使 玉米、豆粕等飼料價格下降,提升奶價增速減緩及下跌的預期。

同時,常溫產品結構升級 的趨勢仍在進行。

一方面,我們觀察到在2020年奶價大幅上漲的情況下,公司毛利率并未 嚴重受損,除去產品提價的對沖外,公司自身的液態乳結構升級也是一大原因。

另一方面, 公司2021年官宣金典成為伊利第三個超過200億銷售額的大單品,充分驗證了常溫液態乳 產品結構升級的趨勢。

常溫高端液態乳作為兼具健康營養屬性和高性價比禮品消費場景的 品類,勢必將繼續擴大其在乳制品品類中的占比,從而拉升伊利的毛銷差。

第三,伊利在奶粉行業中的突圍將在中期提升伊利的盈利能力。

盡管新生兒數量近年來出 現了一定的下降,但人均奶粉消費量的增長,以及行業高端化的趨勢,有望使行業規模在 未來保持穩態。

近年來,奶粉渠道方面的變革和政策方面的支持助推了部分國產品牌在奶 粉賽道的崛起。

作為乳制品行業皇冠上的明珠,嬰配粉無論是在收入端,還是利潤端,對 于在行業有著深厚積淀的伊利來說,都極具吸引力。

伊利已將奶粉行業作為未來幾年工作 的重點,在調兵遣將、產品配方升級、母嬰渠道開拓甚至外部力量協同(收購澳優)等方 面大力投入資源,公司在奶粉行業的市占率也開始顯著提升。

這將是中期伊利最值得關注 的亮點。

第四,遠期的多重有利因素將助力伊利的成長。

盡管行業在整體消費量上面臨短期壓力, 但對比海外,人均乳制品消費量,特別是農村人口乳制品消費量和干乳制品人均消費量均 存在巨大的提升空間。

另一方面,受益于本次疫情的催化,消費人群長期對于食品營養健 康的需求也將抬升人均乳制品的消費量。

對于伊利而言,借助其渠道優勢,在奶酪行業的 開拓和在健康飲品方向的布局也使得其未來的成長性更加富有想象空間。

因此,在22年估值低于歷史估值中樞,利潤增速與其他食品飲料子行業龍頭相當但估值具 有顯著優勢的情況下,伊利不諦為當下食品飲料股票的最優選擇之一。

7 2.歷史復盤:幾經風雨,終成乳業龍頭 1956-1993:蹣跚起步,初步成長。

伊利的前身是1956年成立的呼和浩特回民區養牛合作 小組,擁有117名職工,1160頭奶牛,日產鮮奶700公斤。

養牛合作小組于1970年改名為 呼市國營紅旗奶牛場,1983年一分為二,養牛部成立呼市回民奶牛場,而加工部成立呼市 回民奶食品加工廠。

其后,公司領導人鄭俊懷率先在企業內部實行經營承包責任制,同時 在分配制度、人事制度和勞動用工制度等方面進行改革,企業從一家瀕臨倒閉的食品廠扭 虧為盈,規模不斷壯大,并于1993年完成股份制改造,更名為內蒙古伊利實業股份有限公司。

1994-2004:公司上市,快速擴張。

1995年,憑借在經營上的靚麗表現,伊利獲得內蒙古證 券委員會的批準,于1996年3月12日掛牌上市,成為全國乳品行業中首家上市的公司。

1997年,第一條利樂液態奶生產線在伊利投產,液態奶的保質期和運輸半徑被大大提高, 乳業正式邁入大發展1.0時代。

在此基礎上,伊利開發出多種口味的牛奶和乳飲料,打開了 市場,推動公司業績快速上升。

1997年-2004年,公司營收從8.54億元增長至87.35億元, 年化增速高達39.4%;歸母凈利潤由0.66億元增長至2.39億元,年化增速達20.2%。

公司 也因此于2003年超越彼時主打巴氏奶的乳企老大光明,成為行業龍頭。

1999年,原伊利副總牛根生創立蒙牛,面對“無奶源、無工廠、無市場”的三無困境,通過 多方融資擴股、整合工廠貼牌生產以及巧借資源大力營銷等方式,推出常溫奶及乳飲料等 系列產品,將蒙牛迅速做大,從1999年成立時的一無所有到2004年實現行業第二的72.14 億營收,僅用時5年。

2004年6月10日,蒙牛成為第一家在香港上市的中國乳制品企業, 開啟與伊利雙雄爭霸的時代。

圖1:伊利的前身是呼和浩特回民區養牛小組 圖2: 1997年第一條利樂液態奶生產線在伊利投產 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 2005-2013:潘剛上任,雙雄爭霸。

2004年,伊利經歷高管風波后,年僅35歲的公司總裁 潘剛于2005年被選舉為公司第二任領導人。

潘剛上任后,伊利當年營收即突破100億大關。

2005-2008年,公司推出了包括金典有機奶、金領冠系列嬰幼兒產品、營養舒化奶和QQ星 兒童奶在內的多款創新產品,助推公司業績進一步走高。

在營銷上,公司也下足力氣,先 后成為2008北京奧運會贊助商和2010上海世博會贊助商,為北京奧運會和上海世博會提 供乳制品,大力提升了伊利品牌的形象。

在渠道端,公司推行織網計劃,在全國多地布局 8 產線,為打通全國化渠道提供便利。

乳制品行業的快速發展同樣也給了蒙牛巨大的機會。

上市后,蒙牛不斷擴張產能,著力發 展UHT奶和酸酸乳,同時繼續大力營銷,贊助了爆紅綜藝節目《超級女聲》和NBA,使 得公司營收于2007年首次超越伊利,液態奶市占率高居行業首位。

2009年首次進入世界乳 企20強。

2008年食品安全事件后,伊利開始逐步占據上風,在2011年營收和歸母凈利潤雙雙反超蒙 牛,自此保持第一至今。

細究原因,行業整體增速放緩和大單品出現的停滯使得公司內功 的重要性開始顯現。

具體到公司,蒙牛在營銷端再無出彩表現,只是通過產品結構升級提 高業績。

同時,蒙牛開始通過外延并購開拓業務,先后收購君樂寶及雅士利搭建酸奶和奶 粉平臺。

另一方面,大股東中糧的入主一定程度上對公司管理層的穩定造成了影響,公司 疲于資本運作而在自身經營管理上開始落后。

然而,伊利先前的打造的奧運品牌和06年開 始的織網計劃效果開始顯現。

面對奶價大幅上漲,伊利開始實施“提高費用使用效率,提 升公司盈利能力”的雙提計劃,公司利用品牌和渠道優勢維持住了毛利率,壓縮了銷售費 用率,使得凈利潤率大幅提高,反超蒙牛。

圖3:伊利成為北京奧運會贊助商 圖4:伊利牽手世博 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 2014-2021:王者榮耀,探索更多。

2009年上市的光明莫斯利安常溫酸奶實際上在產品端為 整個乳制品行業打開了第二增長曲線,酸奶產品的消費屬性和消費場景被大大拓展。

伊利 和蒙牛先后在2013年跟進上市安慕希和純甄,并最終使伊利收獲了一個200億規模的大單 品,市占率遠超蒙牛。

除重磅新品外,伊利開始全面領先。

首先是營銷上的趕超,伊利敏 銳地捕捉到部分爆款綜藝節目,如《中國好聲音》、《爸爸去哪兒》和《奔跑吧兄弟》,重現 了05年蒙牛在《超級女聲》上的營銷效果。

其次,得益于較早開始的織網計劃,伊利獲得 了充分的下沉市場渠道,在銷售費用率控制得當的情況下一步步抬高營收。

伊利在領先后并未懈怠,開始布局外延、飲料、奶粉和奶酪業務。

外延增長方面,公司通 過國際并購來開拓乳制品資源和市場,先后收購了新西蘭Oceania Dairy Limited、泰國最大 的冰淇淋公司The Chomthana Company Limited和新西蘭第二大乳業合作社Westland Dairy Company Limited。

奶粉板塊,公司戰略收購澳優,結合自有品牌金領冠,力圖在奶粉板塊 實現突破。

奶酪板塊,公司于2018年成立奶酪事業部,自建行業領先的研發團隊,通過特 殊的股權激勵機制,推動公司在奶酪板塊的發展。

飲料業務方面,伊利一方面內部研發植 9 物基品牌植選、乳味氣泡水乳汽等產品,一方面也對外收購阿爾山礦泉水公司,嘗試打造 新的業務板塊。

2020年,伊利順利實現世界乳企五強的目標,營收接近千億。

反觀蒙牛,股權變更帶來人事上的不穩定,進而對公司的發展也造成短期影響。

2014年, 達能成為蒙牛第二大股東后,蒙牛在四年之內兩換總裁,2012年上任的孫伊萍主導的職能 制組織架構被2016年上任的盧敏放再次調整回牛根生楊文俊時期的事業部制。

蒙牛在渠道 上的落后也在這一時期暴露出短板,銷售費用率的年年上升使得利潤絕對值與伊利差距越 拉越大。

盧敏放上任后,首先即提出渠道精耕,希望通過高銷售費用率換取渠道的充分下 沉。

其次,蒙牛繼續堅持高舉高打的品牌策略,續簽NBA、贊助2018世界杯、贊助上海迪 士尼和北京環球影城。

同時,蒙牛積極調整業務,一方面大力開拓植物基、低溫巴氏奶和 奶酪等新興業務,一方面調整奶粉業務,出售君樂寶,購入貝拉米。

一系列的調整牛業績 出現明顯好轉,積極追趕伊利。

圖5:伊利營收保持領先 資料來源:WIND,公司官網,信達證券研發中心整理 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 伊利營收-億元蒙牛營收-億元伊利-同比蒙牛-同比 伊利股份制 改造完成 利樂液態 奶生產線 在伊利投產 伊利上市 營收超 越光明, 首次成 為行業 老大 潘剛任董事 長,呼投成 第一大股東, 伊利獲北京 奧運會贊助 商資格 織網 計劃 啟動 伊利牽 手上海 世博會 營收利潤反超 蒙牛,持續開 展雙提計劃 常溫酸奶 安慕希上 市,贊助 《中國好 聲音》 啟動外延 計劃,收 購大洋洲 基地 贊助《爸爸 去哪兒》、 《奔跑吧兄 弟》 推出植 物基品 牌植選 康飲、奶 酪事業部 成立,收 購泰國最 大冰淇淋 生產商, 投資礦泉 水項目 收購新西蘭第 二大乳業合作 社Westland Dairy 剝離優然牧業 推出 金典 有機奶 10 圖6:伊利歸母凈利潤后來居上 資料來源:WIND,信達證券研發中心 表1:伊利蒙牛大事記 年份伊利蒙牛 1956伊利前身呼和浩特回民區養牛小組成立 1970養牛小組改名為呼市國營紅旗奶牛場 1983 奶??倛觥耙环譃槎?養牛部成立“呼市 回民奶牛場”,加工部成立“呼市回民奶食 品加工廠”。

1993伊利股份制改造完成 1996伊利上市,成為中國首家上市的乳企 1997利樂液態奶生產線在伊利投產 1999 伊利副總牛根生離職,創立蒙牛 2002 獲摩根士丹利、英聯、鼎暉投資5.06億元 2003營收超越光明,首次成為乳業龍頭中國航天員專用牛奶,捆綁神五營銷 2004伊利發生高管風波成為央視標王,蒙牛在香港上市 2005 潘剛接任,呼投成為第一大股東,獲得北 京奧運會贊助商資格 酸酸乳贊助《超級女聲》爆紅,特侖蘇誕生 2006織網計劃啟動楊文俊接任總裁 2007推出金典有機奶營收首次超越伊利,與NBA合作 2008食品安全事件爆發,伊利蒙牛均遭受打擊 2009伊利牽手上海世博會中糧聯手厚樸資本成為蒙牛最大股東 2010 收購君樂寶 2011營收利潤反超蒙牛,持續開展雙提計劃厚樸轉讓股份給阿拉,孫伊萍上任 2013啟動外延計劃,收購大洋洲基地收購雅士利,純甄上市,增持現代牧業 2014 常溫酸奶安慕希上市,贊助《中國好聲 音》 達能成為第二大股東,推出植樸磨坊 2015贊助《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》續簽NBA,與上海迪士尼合作 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 伊利歸母凈利潤-億元蒙牛歸母凈利潤-億元 11 2016剝離優然牧業盧敏放上任,事業部變革,增持現代牧業 2017推出植物基品牌植選和北京環球影城合作,贊助世界杯 2018 康飲、奶酪事業部成立,收購泰國最大冰 淇淋生產商,投資礦泉水項目 2019 收購新西蘭第二大乳業合作社Westland Dairy 出售君樂寶,收購貝拉米 2020新冠疫情爆發,但伊利蒙牛均保持增長 2021收購澳優34.33%股份,收購中地乳業控股奶酪公司妙可藍多 資料來源: WIND,公司官網,信達證券研發中心整理 3.行業縱覽:結構化增長,巨頭主導競爭格局 3.1.行業整體進入慢速增長階段 行業已度過高速發展期,增速逐步放緩。

根據歐睿,乳制品行業總體零售額由2007年的 1732億元增長至2021年的6115億元。

在規模不斷擴大的同時,增速逐步放緩,由2015年 之前的雙位數增長下滑至2015年后約5%的增速。

消費量增速放緩是整體增速放緩的主因。

從量價拆分來看,價的增速在過去多年一直比較 穩定,而量的增速從2015年前的大個位數至雙位數增長下降至2015年后接近于0的增速, 拖累行業規模增長。

圖7:乳制品行業增速逐步放緩 圖8:消費量增速放緩拖累整體增速 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 3.2.品類結構:液態奶為主,產品結構升級趨勢明顯,行業仍有提升空間 三大品類瓜分當前乳品市場,消費形態仍以液態乳為主。

消費金額上看,嬰配粉、酸奶 (包括常溫酸奶和低溫酸奶)和常溫牛奶三個品類零售規模均超千億,占據了整個乳制品 零售市場規模的70.94%。

消費量上看,酸奶(包括常溫酸奶和低溫酸奶)、常溫牛奶、風 味乳飲料和低溫鮮奶共占據84.99%的消費量,我國乳制品消費形態仍以液態乳為主。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20072009201120132015201720192021 乳制品行業零售金額-億元同比 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2008201020122014201620182020 量-同比價-同比 12 圖9:三大品類瓜分當前乳品市場 圖10:消費形態仍以液態乳為主 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 市場呈現結構化增長,產品結構升級趨勢明顯。

過去十五年中,高毛利的嬰配奶粉和酸奶 在乳制品市場中的份額占比不斷提升,其中嬰配奶粉占比由2007年的18%提升至2021年 的31%,酸奶由2007年的13%提升至24%。

仔細拆解各品類,無論是液態奶中的金典、 特侖蘇,常溫酸奶中的安慕希、純甄,還是奶粉中的澳優、飛鶴,大品類下的高端產品市 場規模猛增,為行業增長貢獻了重要力量,也明確了市場的高端化趨勢。

圖11:嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升 圖12:高端單品為行業增長貢獻重要力量 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 對比海外,液態奶和奶酪均有巨大空間。

液態奶方面,中國人均飲用奶消費量約為14.2kg, 約為飲食習慣相近的日韓的1/2,而與歐美國家有數倍的差距。

其中差距主要來自于農村居 民人均奶類消費量,未來農村居民奶類消費量的提升將是乳制品市場擴容的一大主要驅動 力。

奶酪方面,由于我國乳業起步較晚,當前人均奶酪消費量僅為0.2kg,無論相較于飲食 習慣相近的亞洲國家,還是乳制品消耗量大的歐美國家,差距都異常巨大。

因此,奶酪消 費量的提升將是乳品市場擴容的另一大動力。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 嬰配粉 酸奶常溫 牛奶 風味 乳飲料 低溫 鮮奶 非嬰 配奶粉 奶酪黃油其他 乳制品 2021年零售規模-億元 0 200 400 600 800 1,000 1,200 酸奶常溫 牛奶 風味 乳飲料 低溫 鮮奶 嬰配粉 非嬰 配奶粉 奶酪黃油其他 乳制品 2021年總消費量-萬噸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 嬰配粉酸奶常溫奶風味乳飲料鮮奶 非嬰配粉奶酪黃油其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% (金典+特侖蘇)/常溫奶(安慕希+純甄)/酸奶(澳優+飛鶴)/奶粉 20142021 13 圖13:中國液態奶人均消費量落后于世界主要國家和地區 圖14:農村居民奶類消費落后于城鎮居民 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:中國奶業統計資料,信達證券研發中心 圖15:我國奶酪人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 3.3.競爭格局:渠道適配度決定競爭格局 競爭格局差異懸殊,主要分為三類。

第一類是常溫奶,在早期就已形成伊利蒙牛的雙寡頭 格局,當前二者市場份額之和超過80%,預計未來該格局大概率將繼續維持。

第二類是風 味乳飲料和酸奶,盡管伊利蒙牛并未像在常溫奶中一樣強勢,二者市場份額之和在三類產 品中仍然接近或超過50%。

事實上,考慮到伊利2021年在奶酪市場上份額快速提升但并未 反映在歐睿數據中,奶酪也可以歸為第二類。

第三類是奶粉和低溫奶,這兩個品類競爭格 局相對分散,且伊利蒙牛并未在其中占得較高份額。

0 20 40 60 80 100 120 140 澳大 利亞 新西蘭 英國德國美國法國韓國日本中國 臺灣 中國 香港 中國 2021年人均飲用奶消費量-千克 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 城鎮居民農村居民 2019年人均奶類消費(千克) 02468 10 12 14 16 18 20 法國德國澳大 利亞 美國英國新西蘭 韓國日本中國 香港 中國 臺灣 中國 2021年人均奶酪消費量-千克 14 圖16:子品類競爭格局差異懸殊 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 競爭格局的形成實質上來自于品類與伊利蒙牛的適配度。

伊利蒙牛作為行業中的雙寡頭, 優勢來自于早期所建立的常溫奶基本盤,以常低溫產品(流通+商超KA)為主的渠道,以 及全國化的奶源。

因此,如果品類能夠貼近商超KA和流通渠道,有規模及利潤空間,其 競爭格局都將被伊利和蒙牛重塑。

圖17:競爭格局的形成邏輯 圖18:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 資料來源:信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 常溫牛奶、乳飲料、酸奶及奶酪匹配巨頭,而奶粉和巴氏奶是例外。

常溫牛奶、風味乳飲 料、酸奶(包括常溫酸奶和低溫酸奶)及奶酪(包括常溫和低溫奶酪)在渠道分布與伊利 蒙牛的主力常低溫渠道相重合,有利于巨頭低成本的快速鋪市。

其次,市場規模端,常溫 牛奶和酸奶均是千億級大賽道,市場容量可觀,奶酪盡管剛剛興起,但參照海外,未來也 將大概率成長為較大體量的賽道。

第三,從利潤端看,除低溫酸奶因毛利率、運輸成本和 貨損等原因盈利能力較差,奶酪處于增長期仍需投入費用外,常溫牛奶、乳飲料和常溫酸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 常溫奶(CR2)風味乳飲料(CR5)酸奶(CR5)奶酪(CR5)奶粉(CR5)低溫奶(CR5) 市占率 伊利蒙牛完達山光明三元新希望 南京衛崗佳寶飛鶴雀巢達能君樂寶 養樂多利潔時旺旺娃哈哈銀鷺雅培 百吉福貝勒恒天然卡夫勒科塔勒斯 伊利/蒙牛 合適的產品屬性 競爭格局 有奶源 有商超KA/流通渠道 貼近商超KA/流通渠道 有規??臻g及利潤空間 匹配 形成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20072009201120132015201720192021 商超母嬰店電商其他 15 奶均具有良好的盈利能力。

反觀奶粉,由于近年來主力渠道由商超轉向母嬰店和電商,伊 利和蒙牛在新渠道并未占據明顯優勢,因此競爭格局并未受其影響,而是出現了飛鶴、澳 優等國產品牌的崛起。

對于巴氏奶,由于其很短的保質期和很高的冷鏈要求,伊利和蒙牛 在其中的運營精細化程度不及區域乳企,導致盈利能力較差,因此其競爭格局被各區域乳 企割據。

表2:不同品類產品屬性差異較大 品類 現代+傳統渠道占比市場規模毛利率保質期冷鏈要求 常溫奶92.10% 109234% 6個月不需要 常溫酸奶92.50% 70034% 6個月不需要 風味乳飲料92.10% 62049% >6個月不需要 低溫酸奶92.50% 600-80021% 21天中 奶酪83.10% 12345% 6個月中低/不需要 奶粉18.90% 169040-70% 2年不需要 巴氏奶92.10% 41543% 7-15天高 資料來源:歐睿,公司公告,信達證券研發中心估算注:渠道占比:巴氏奶、常溫酸奶和乳飲料均采用歐睿drinking milk product數 據;常溫酸奶和低溫酸奶均采用歐睿yoghurt數據;市場規模:低溫酸奶由伊利數據估測;毛利率:常溫來自于伊利,乳飲料來自于 旺旺,低溫酸奶來自于天潤低溫,奶酪來自于妙可藍多,奶粉來自于伊利和飛鶴,巴氏奶來自于新希望低溫 3.4.盈利能力:銷售半徑大者占優,低溫供應鏈侵蝕利潤 奶粉一枝獨秀,銷售半徑大者占優。

由于乳業公司業務覆蓋面普遍較廣,無法按單一業務 歸類,我們參考各品類公司市占率情況,對其進行歸類。

可以看到,奶粉在盈利能力上遠 超其它品類,主要是其凈利潤率較高的緣故。

常溫液體乳盡管在凈利率上不占優勢,但伊 利蒙牛出色的周轉率拉升了其ROE。

另一方面,我們也觀察到銷售半徑大、保質期長的品 類(如奶粉、常溫奶、常溫酸奶和乳飲料)相對于銷售半徑短、保質期短的品類(如低溫 奶)ROE更高。

低溫供應鏈侵蝕利潤。

低溫供應鏈對于利潤率的侵蝕主要來自于兩方面,一方面是相關的 運輸成本的增加,另一方面則是貨損。

對比以低溫奶為主的光明和以常溫奶為主的伊利, 光明的噸運輸費用高出伊利近20%。

另一方面,由于低溫奶保質期過短,若無合適的貨損 處理方法,很容易造成費用上的增加。

表3:各品類盈利能力一覽 品類公司2018-2020年ROE平均值凈利潤率總資產周轉率權益乘數 奶粉飛鶴46.0% 30.0% 0.871.84 澳優23.8% 12.5% 0.892.16 H&H 19.0% 9.2% 0.702.98 常溫奶&常溫酸奶 伊利25.0% 7.7% 1.592.05 蒙牛13.1% 4.9% 1.052.61 光明8.5% 2.9% 1.273.20 乳飲料旺旺24.9% 17.7% 0.711.96 低溫奶光明8.5% 2.9% 1.273.20 三元2.3% 1.6% 0.622.51 低溫酸奶天潤12.9% 8.5% 0.841.86 資料來源:WIND,信達證券研發中心 16 低溫酸奶盈利能力介于低溫奶和常溫品類之間。

低溫酸奶保質期為21天,相對低溫奶更長, 有更為充足的時間處理貨損。

另一方面,低溫酸奶工藝更加復雜,具有一定品牌溢價,可 以拉升凈利潤率。

盡管低溫酸奶同樣需要冷鏈支持,低溫酸奶的盈利能力應當介于低溫奶 和常溫品類之間。

圖19:銷售半徑大、保質期長的品類ROE相對更高 圖20:低溫奶單位運輸費用相對于常溫奶更高 資料來源:信達證券研發中心 資料來源: WIND,信達證券研發中心 4.核心優勢:治理優秀,上下游壁壘兼備 4.1.公司簡介:乳品巨頭,多品類第一 公司是亞洲第一的乳制品巨頭。

根據荷蘭合作銀行2021年發布的世界乳企排名,按銷售額 計算,伊利已成為亞洲第一、世界第五的乳制品企業。

2020年,公司營收達968.86億元, 過去5年復合增長率達9.9%;歸母凈利潤達70.78億元,過去5年復合增長率達8.8%。

公 司覆蓋乳業全產業鏈,從上游奶牛養殖到下游液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪五大事業群。

表4:伊利是世界排名第五,亞洲排名第一的乳企 排名公司總部所在國家乳制品收入(美元,十億) 1 Lactalis(勒科塔勒斯)法國23.0 2 Nestle(雀巢)瑞士20.8 3 Dairy Farmers of America美國19.0 4 Danone(達能)法國17.3 5 Yili(伊利)中國13.8 6 Fonterra(恒天然)新西蘭13.6 7 FrieslandCampina(皇家菲仕蘭)荷蘭12.7 8 Arla Foods(阿拉)丹麥/瑞典12.1 9 Mengniu(蒙牛)中國11.0 10 Saputo(薩普托)加拿大10.7 資料來源:Rabobank,信達證券研發中心 液態乳壓倉,多品類齊飛。

公司主營業務主要分為三塊:液態乳、奶粉和冷飲制品。

2020 銷售半徑、保質期 ROE 0 100 200 300 400 500 600 700 800 伊利光明 噸運輸費用-元 17 年,液態乳/奶粉/冷飲制品在營收占比分別為79.8%/13.5%/6.5%,毛利率分別為 34.1%/42.9%/48.7%。

液態乳方面,公司2020年營收達761億,普通白奶、金典以及安慕希三大單品銷售均超 200億。

2021年前三季度,公司在常溫產品中市占率達38.7%,低溫市占率達15.1%,高端 有機白奶和常溫酸奶穩居市場第一。

奶粉方面,公司2020年營收達129億,嬰幼兒配方奶粉市占率不斷上升,截止2021年三 季度已達8%,公司預計在2022年做到市場份額第二。

在培育自身品牌的同時,公司于近 期收購澳優34.33%的股份,與澳優在嬰配市場上形成戰略協同,進一步挖掘公司在奶粉業 務方面的潛力。

冷飲及其他業務方面,公司2020年在冷飲上營收為62億元,連續多年市占率穩居第一。

其他業務方面,公司著重開發奶酪和健康飲品。

盡管基數較小,但公司在奶酪業務上保持 高速增長,2021年前三季度C端增速達180%,市占率提升6.9pct。

產品端,公司開發出多 款面向B端和C端的暢銷產品,包括可以吸的兒童奶酪、成人奶酪棒、常溫奶酪棒等。

健 康飲品方面,公司長線布局,在能量飲料、植物蛋白飲料、礦泉水等方向均推出新品,積 極探索潛在增長點。

圖21:液態乳壓倉,多品類齊飛 圖22:伊利常溫產品和嬰配粉市占率不斷上升 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:公司財報PPT,信達證券研發中心 4.2.公司治理:優秀的制度與優秀的人相結合 優秀的制度與優秀的人相結合。

在制度層面上,相較蒙牛,伊利的大股東更迭次數較少且 變動時間更早,為管理層的穩定及施展才能提供了良好的基礎。

其次,伊利是A股較早開 始股權激勵改革的公司,數量多、范圍廣的股權激勵充分調動了管理層和員工的能動性。

在人的層面,以潘剛為首的管理層選擇穩健與平衡的發展路線,不求速勝,但求競爭超越, 在員工強大的執行力下,利潤逐步超越蒙牛,金典、安慕希銷售也均超200億。

大股東自2005年起未有實質性更迭,股權結構分散但穩定。

自2004年高管風波后,呼和 浩特投資有限責任公司于2005年接手了彼時金信信托手中14.33%的股份,成為伊利當時的 單一最大股東,為公司日后的長期發展奠定了基礎。

管理層方面,2013年,因2006年的激 勵計劃行權,潘剛、趙成霞、劉春海、胡利平等四位高管收獲部分股票,疊加先前及后續 的增持與激勵計劃,成為持股占比超7%的管理層持股方。

2014年底,滬港通開始實施, 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018201920202021Q1-Q3 營業收入 ( 億元 ) 液體乳奶粉及奶制品冷飲產品 混合飼料其他產品其他業務 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015年1月2016年6月2017年11月2019年4月2020年9月 市場占有率-常溫市場占有率-低溫市場占有率-嬰幼兒奶粉 18 海外資金開始持股伊利,成為當前第一大持股方。

若疊加呼投和管理層持股方的股份,合 計的股份仍將是公司的第一大股東。

事實上,當前的前十大股東主要以基金公司(包括滬 港通)、呼投和管理層三方為主,基金公司對伊利投資的主要目的為財務投資,而非謀求控 制權。

圖23:優秀的公司治理體系與優秀的人相結合 圖24:伊利大股東自2005年起未有實質性更迭 資料來源:信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 圖25:股權結構分散但穩定 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 股權激勵:綁定管理層,激發員工能動性。

公司注重員工激勵,是A股中較早進行股權激 勵的上市公司,在2006年股權分置改革后便推出首次期權激勵計劃。

到目前為止,公司共 進行過3次股權激勵計劃、2次持股計劃,一方面綁定管理層,使其利益與公司完全一致; 另一方面獎勵公司相關員工,激發員工的能動性,為公司創造更大價值。

表5:公司共實施3次股權激勵計劃,2次員工持股計劃 首次實 施公告日 激勵 標的 激勵方式 激勵 總數 (萬 股/萬 份) 股本占比 行權價格/ 股票轉讓 價格 有效期 激勵對象解鎖條件 股權結構穩定股權激勵到位 潘剛及管理層 穩健平衡競爭超越 員工 提出 執行 2017 滬港通取代呼投 成為第一大股東 2014 滬港通開行,海 外資金開始持股 伊利 2005 呼投接手金 信信托 14.33%股份, 成為公司第 一大股東 2013 期權到期 前行權, 管理層成 為重要持 股方 2006 公司股票期權 激勵計劃出臺 香港中央結 算有限公司 呼和浩特投資 有限責任公司 潘剛 中國證券金融 股份有限公司 中國銀行股份有限公 司-易方達藍籌精選混 合型證券投資基金 趙成霞劉春海胡利平 交通銀行股份有限公 司-易方達上證50指數 增強型證券投資基金 阿布達比投資局 伊利股份 15.01% 8.41% 2.85% 1.81% 0.92% 0.71% 4.48% 1.44% 1.43% 0.66% 其他股東 37.72% 62.28% 19 2007-9- 12 期權 授予期 權,行權 股票來源 為上市公 司定向發 行股票 50009.68% 13.338年 潘剛(1500萬 份)、趙成霞(500 萬份)、胡利平 (500萬份)、劉 春海(500萬份) 和其他人員29人 (2000萬份) 首期行權時,公司上一年度扣除非經常性 損益后的凈利潤增長率不低于17%且上一 年度主營業務收入增長率不低于20%。

首 期以后行權時,公司上一年度注意業務收 入與2005年相比的復合增長率不低于 15%。

2014- 11-28 股票 授予股 票,股票 來源為二 級市場購 買、定向 增發、公 司回購或 股東贈予 不確定 不確定不確定 10年 10 期, 每期 2年 每期持股計劃人員 和份額由董事會決定 持股計劃分十期實施,在2014-2023年的 十年內,股東設立各期獨立續存的員工持 股計劃,每期持股計劃的存續期為24個 月。

從二級市場購買的股票,鎖定期為12 個月。

通過其他方式獲得股票的,按照國 家相關法律法規執行。

2016- 12-29 股票 上市公司 定向發行 股票 15000.25% 15.334年 核心技術(業務) 人員共294人 第一個解鎖期:以2015年凈利潤為基數, 2017年凈利潤增長率不低于30%,凈資產 收益率不低于12%。

第二個解鎖期:以 2015年凈利潤為基數,2018年凈利潤增長 率不低于45%,凈資產收益率不低于 12%。

2016- 12-29 期權 授予期 權,行權 股票來源 為上市公 司定向發 行股票 45000.74% 16.474年 核心技術(業務) 人員共294人 第一個行權期:以2015年凈利潤為基數, 2017年凈利潤增長不低于30%,凈資產收 益率不低于12%。

第二個行權期:以2015 年凈利潤為基數,2018年凈利潤增長率不 低于45%,凈資產收益率不低于12%。

2019- 10-1 股票 上市公司 提取激勵 基金買入 流通A股 152422.50% 15.466年 潘剛(5066萬 份)、劉春海(833 萬份)、趙成霞 (833萬份)、閆 俊榮(41.7萬 份)、邱向敏(33 萬份)和其他核心 人員475人(8436 萬份) 分五期解鎖,以2018年凈利潤為基數,接 下來五年凈利潤增長率分別不低于8%, 18%,28%,38%,48%;當年凈資產收益 率不低于20%;當年現金分紅比例不低于 70% 2021-1- 23 股票 授予股 票,股票 來源為二 級市場購 買、定向 增發、公 司回購或 股東贈予 不確定 不確定不確定 20年 20期 公司中高層管理人 員和業務、技術骨 干,以及其他對公 司整體業績和長期 發展具有重要作用 的核心人才 長期服務計劃續存期20年,每一年度實施 一期,各期相互獨立,滾動設立。

通過二 級市場購買標的股票方式獲得股票的,鎖 定期為12個月;通過其他方式獲得股票 的,按照國家相關法律法規執行。

資料來源:公司公告,信達證券研發中心 管理層是伊利最大的財富。

首先,管理層穩定。

相比起蒙牛職業經理人模式下多次的人事 變動,伊利自成立以來,只有一次實質上的管理層變動。

長期穩定的管理層也為其戰略的 20 執行提供了一致性。

2005年起,以潘剛為首的管理層正式接手伊利,從奶源、產能、渠道、 品牌、研發、戰略等多個維度出發,改變伊利,最終使伊利在乳業同行激烈的競爭中脫穎 而出。

其次,董事長經驗豐富。

董事長潘剛是土生土長的內蒙人,畢業于內蒙古農業大學 動物食品檢驗公共衛生專業,1992年進入伊利后從最基層的質檢員做起,一路升任公司總 裁,在年僅35歲時臨危受命,擔任集團董事長,行業經驗無人出其右。

第三,董事長作風 穩健平衡。

潘剛接任后并沒有眼紅于彼時蒙牛出色的營銷能力,而是穩扎穩打,從產能建 設做起,一步步提升伊利的內生能力,最終使伊利超越蒙牛。

同時,潘剛也追求平衡,兼 顧各方利益,認同社會價值高于商業利潤,安全健康大于物質財富,帶領伊利行穩致遠。

第四,管理層危機應對能力出色。

無論是05年的高管風波,還是08年的食品安全事件, 管理層均以開放積極的姿態應對,從長遠出發,積極承擔經銷商損失,在各方贏得美譽, 也為后期發展奠定了基礎。

表6:董事長潘剛行業經驗豐富 時間學習/任職 1989-1992年內蒙古農業大學動物食品檢驗公共衛生專業學習 1992-1993年呼和浩特市回民奶食品廠(伊利前身)車間工人、質檢員 1993-1994年伊利集團冷凍食品公司質檢部部長 1994-1996年伊利集團冷凍食品公司生產部部長 1996-1999年伊利集團礦泉飲料有限責任公司董事長、總經理兼黨總支書記 1999-2002年伊利集團總裁助理、黨委委員、液態奶事業部總經理 2002-2004年伊利集團董事、總裁兼液態奶事業部總經理 2004-2005年伊利集團董事、總裁 2005年至今伊利集團黨委書記、董事長、總裁 資料來源:信達證券研發中心整理 表7:核心管理層非常穩定 姓名現任職務任職時間年齡履歷 潘剛董事長兼總裁2005年50公司董事長兼總裁 趙成霞董事、副總裁、財務負責人2007年50歷任公司董事、副總裁 劉春海副總裁2007年57歷任公司董事、副總裁 邱向敏董事會秘書2018年45 歷任公司原奶事業部財務副總監、液態奶事業部財 務副總監、公司總裁辦公室副總監 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 4.3.奶源與產能共筑上游壁壘 得奶源者得天下,乳業原料的特殊性決定了乳企對產業鏈上游的訴求。

伊利作為一家以下 游制造業為經營重心的企業,通過在上游奶源端采用自有奶源和合作奶源相結合的模式, 同時在奶源地及周邊積極擴展產能,構筑起其在上游堅實的護城河。

21 圖26:我國奶源整體供不應求 圖27:缺口由進口乳制品補充 資料來源:國家統計局,弗若斯特沙利文,優然牧業招股書,信達 證券研發中心 資料來源:中國奶業統計資料2021,信達證券研發中心 4.3.1.奶源:平衡為主,優勢盡顯 我國奶業的大背景是奶源供不應求,缺口主要由進口奶源補充。

根據國家統計局公布的原 料奶產量及乳制品凈進口量折算,2015-2020年國內原料奶總需求與原料奶總供給缺口不斷 擴大,在2020年達到1875萬噸,國內原料奶常年處于供不應求的狀態。

2020年,我國進 口各類乳制品共328萬噸(未按液態奶折算),其中占比較大的依次包括液態奶、全脂粉、 乳清粉、嬰幼兒配方奶粉、脫脂粉。

伊利在奶源策略上以平衡為主。

從商業屬性上來看,上游奶牛養殖業屬于投資周期長、回 報不高且資產較重的行業,投入過多會拖累伊利的整體運營效率。

但是,奶源本身又是乳 制品行業非常重要的進入壁壘,一方面國內奶源長期供不應求,另一方面國內的乳業消費 仍以液態奶為主,海外奶源可替代性差。

若對奶源熟視無睹,很容易被競爭對手搶奪,造 成無奶可產的窘境。

因此,尋求自有奶源、合作奶源及公司資金的平衡,對于伊利非常重要。

自有奶源和合作奶源并行。

自有奶源方面,公司曾擁有中國第一大奶牛養殖企業優然牧業 100%股權,2015年后為籌劃其上市,將其剝離,當前持有優然牧業34.80%股份。

截止 2021年6月,優然牧業擁有73座牧場,37.56萬頭奶牛,年產奶量約190萬噸,2020年向 伊利供奶產生的收入占其原料奶收入的95.8%。

其次,伊利于2021年6月完成對中地乳業 100%股權的收購,中地乳業從香港退市。

中地乳業擁有9座牧場,6.9萬頭奶牛,2020年 產奶量約43萬噸。

此外,公司還積極布局海外奶源。

2019年8月,伊利收購了新西蘭第二 大乳業合作社Westland Dairy。

Westland Dairy擁有新西蘭約4%的原奶供應量,按2020年 新西蘭2187萬噸的產奶量計算,Westland Dairy可提供87.48萬噸的原奶。

疊加2021年優 然牧業收購的恒天然牧場,預計伊利2021年在自有牧場最多可收奶318萬噸,占2020年總 收奶量690萬噸的46%。

合作奶源方面,公司通過多種方式扶持合作奶源發展。

一方面, 公司利用自有資金,以貸款的方式為養殖戶買牛、養牛提供資金支持,同時聯合其他金融 機構,開發出“青貯?!?、“牧場?!钡冉鹑诋a品,解決牧場融資需求。

另一方面,公司還 依托奶牛學校平臺,積極整合國際優質資源,開發了覆蓋牧場各生產環節的系列課程,來 培訓供應商,累計達上萬人次。

自2015年起,公司規?;s化奶源比已達100%。

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201520162017201820192020 原料奶需求(萬噸)原料奶供給(萬噸)進口量(萬噸) 0 20 40 60 80 100 120 2020年進口量-萬噸 22 圖28:伊利收奶量位居第一 資料來源:中國奶業統計資料2021,信達證券研發中心 表8:伊利自有奶源一覽 牧場持股比例合作時間 產能 (萬噸) 存欄量 (萬頭) 供給伊利比例牧場分布 優然牧業34.80% 原伊利全資子公司, 于2015年剝離 19037.6 2020年向伊利供奶產生 的收入占其原料奶收入 的95.8% 河北、山西、內蒙古、黑龍江、 遼寧、北京、四川、湖北、安 徽、江蘇、山東、云南、河南、 寧夏、陜西等 中地乳業100% 2021年6月完成收購436.9 N/A 北京、內蒙古、寧夏、遼寧、河 北、山西、天津、山東等 Westland Dairy 100% 2019年8月完成收購87 N/AN/A 新西蘭南島西海岸和Christchurch 附近地區 資料來源:公司公告,公司官網,信達證券研發中心整理 奶源優勢一:全產業鏈覆蓋打造健康奶牛。

上游養殖產業不單單是牧場運營,而是涉及到 飼料、育種、養殖多個環節,各個環節的精益求精才能提升奶牛的健康,以提升奶牛的單 產和產奶年限。

這也正是伊利的優勢所在。

事實上,優然牧業不僅是一家牧場企業,在擁 有全國最大奶牛存欄量的同時,也是我國規模最大的奶牛育種及反芻動物飼料公司。

育種 業務方面,公司通過附屬公司賽科星,為國內牧場提供高品質的奶牛凍精。

賽科星擁有先 進的遺傳改良和性控繁育技術,同時還擁有優質的公牛資源,凍精業務市占率達9.5%,其 中性控凍精市占率達22.2%。

飼料業務方面,公司專注于研究反芻動物養殖所需飼料,建 立了行業領先的反芻動物營養數據庫,通過運營7個飼料生產基地和與5個第三方飼料生 產商合作,為全國500多座牧場提供反芻動物全生命周期的營養解決方案。

公司精飼料和 粗飼料(按苜蓿草計)銷量市占率分別為5.8%和3.2%,均排名市場第一,為優然牧業貢獻 近40%的營收。

690 600 130 120 75 1618.8 伊利 蒙牛 光明 君樂寶 新希望 三元 雀巢 完達山 飛鶴 銀橋 其他 23 圖29:優然牧業與伊利覆蓋全產業鏈 圖30:優然在上游多項業務市占率皆為第一 資料來源:優然牧業招股書,信達證券研發中心 資料來源:優然牧業招股書,信達證券研發中心 注:育種為 2019年數據,其余為2020年數據。

其中養殖按原料奶產量計, 育種按奶牛凍精銷量計,精飼料按銷量計,粗飼料按苜蓿草銷 量計 奶源優勢二:高品質、高附加值、特色產品多。

奶源品質方面,以優然牧業和中地乳業為 例,其原奶品質當前不僅遠高于中國國家優質乳工程,更全面超越歐美日相關標準,為伊 利打造高品質產品奠定了堅實的基礎。

另一方面,優然在特色奶方面也頗有建樹。

公司生 產娟姍奶、A2奶、DHA奶和有機奶,并全部提供給伊利。

由于特色奶研發周期長、養殖 技術含量高、過程管控難度大,因此伊利可以打造差異化產品并獲得更高的毛利。

2020年, 優然在有機奶市場市占率名列第一,特色奶在其原料奶業務收入中占比30.9%,是中國最 大的特色奶提供商。

表9:優然牧業和中地乳業原料奶品質優越 蛋白質含量(%)脂肪含量(%)菌落總數(cfu/ml)體細胞數目(cfu/ml) 優然牧業>3.3 >3.9 <13000 <170000 中地乳業3.363.9912900163200 中國國家優質乳工程≥3.1 ≥3.3 <100000 <300000 中國國標≥2.8 ≥3.1 <2000000 N/A 美國標準≥3.2 ≥3.5 <100000 <750000 歐盟標準N/AN/A <100000 <400000 日本標準≥3.2 ≥3.8 N/AN/A 資料來源:優然牧業招股書,中地乳業年報,信達證券研發中心 表10:優然牧業特色奶源多 產品類別主要特質及優勢 優質生鮮乳 高于中國及歐盟行業標準的原料奶 特色生鮮乳 娟姍奶進口純種娟姍牛所生產的原料奶,口感絲滑,平均蛋白質含量高達3.8% DHA奶富含DHA的特色生鮮乳;DHA是一種珍貴營養物質,對腦部及眼睛健康至關重要 A2奶 特別含有A2beta-酪蛋白的原料奶,更貼合人體的消化系統,更易于消化吸收,緩解 乳糖不耐受所引起的不適 中國乳制品產業鏈 上游下游 飼料生產 育種 原料奶生產與銷售乳制品生產與銷售 飼料生產商主要從事生產、加工、銷 售飼料產品,為奶牛提供營養。

育種公司主要從事牛凍精、胚胎等育 種產品的生產、進口與銷售 牧場飼養奶牛,并向下游的乳制品制 造商銷售原料奶 乳制品制造商為 下游的主要市場 參與者,其進一 步將原料奶加工 成各種乳制品, 并提供給終端消 費者 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 養殖育種精飼料粗飼料 優然市占率第二至第五名市占率之和 24 有機奶符合中國及歐盟有機標準的原料奶 資料來源:優然牧業招股書,信達證券研發中心 奶源優勢三:廣泛布局,對接產能,對沖價格風險。

由于奶牛的生長特性,全球多數奶牛 仍集中于南北緯40-50度的黃金奶源帶,而在緯度較低的地方分布稀少。

對于伊利而言, 其盡可能廣泛的布局為其生產提供了充分的保障。

在國內,優然牧業和中地乳業的牧場遍 布16個省份。

在國外,Westland Dairy位于地處南半球的新西蘭。

一方面,無論在國內還 是國外,牧場均與伊利的工廠距離不遠,充分實現就近原則,保障原奶品質不受損。

另一 方面,國內與國外奶價不同,擁有兩側的奶源,也可以在一定程度上通過大包粉的形式對 沖奶價波動。

產能與奶源的緊密相連,共同構筑起伊利在乳業上游堅實的壁壘。

圖31:伊利國內奶源分布廣泛 圖32:伊利國內產能分布靠近奶源 資料來源:伊利官網,信達證券研發中心 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 注:藍色區域代表工廠 所在位置 圖33:伊利新西蘭奶源和產能分布 資料來源: Westland Dairy官網,谷歌地圖,信達證券研發中心 注:奶源為圖中點狀位置,產能為圖中灰色帶狀區域和伊利大洋 洲基地 伊利大洋洲基地 25 4.3.2.產能:兩次織網助力強大產能 產能總量上領先蒙牛,品類以液態奶為主。

根據公司披露的數據,截止2020年底,伊利擁 有1312萬噸產能,領先于蒙牛的990萬噸產能。

盡管公司并未公布產能的全部詳細數據, 我們通過公司過往年份各品類的產量推測其產能。

可以看到,在公司的三大品類中,液體 乳的產能占絕大部分。

圖34:伊利產能領先蒙牛 圖35:公司產能以液態奶為主 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 兩次織網助力強大產能。

回顧公司產能擴張的歷史,2006年起的織網計劃和2012年開始的 全球織網計劃大力提升了公司產能。

2006年起的織網計劃,目標是實現生產、銷售、市場 一體化運作,對每個市場精耕細作,形成“縱貫南北、輻射東西”的全國化布局。

因此,公 司先后在全國多地投資液態奶、酸奶、奶粉以及冷飲生產基地項目,2005-2011年披露的新 增產能累計達393萬噸。

2012年起,公司則開啟全球織網計劃,依托全球資源體系、全球 研發體系和全球市場體系來開拓全球業務。

公司先后收購大洋洲基地(Oceania Dairy)、泰 國第一大冰淇淋生產商THECHOMTHANACOMPANYLIMITED、新西蘭第二大乳企 Westland Dairy,與美國最大乳企DFA、意大利乳企斯嘉達達成戰略合作,同時開拓印尼冰 淇淋市場,形成了初步的全球產能布局。

圖36:伊利在首次織網計劃中新增的產能 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201820192020 2020年伊利產能-萬噸2020年蒙牛產能-萬噸 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201520162017201820192020 液體乳產量-萬噸奶粉及奶制品產量-萬噸冷飲產品產量-萬噸 0 20 40 60 80 100 120 2005200620072008200920102011 新增產能-萬噸 26 表11:伊利海外產能一覽 公司時間事件金額產能 大洋洲基地(Oceania Dairy Limited) 2013年4月新建47000噸嬰兒配方奶粉項目11億元47000噸 2014年11月新建超高溫滅菌奶項目4.6億元 2014年11月新建年產56000噸奶粉項目10億元56000噸 Westland Dairy 2019年8月 收購新西蘭第二大乳企Westland Dairy 100%股權 2.44億新元87萬噸(根據收奶量估算) THECHOMTHANACOMPANYLIMITED 2019年4月 收購泰國最大冰淇淋生產商 THECHOMTHANACOMPANY LIMITED 96.46%股權 8056萬美元 PT.Green Asia Food Indonesia 2018年底在印尼銷售冰淇淋 PT.Yili Indonesia Dairy 2020年印尼工廠已完成主體建設 DFA 2014年11月 與美國第一大乳企合資建設8萬 噸奶粉工廠,伊利占30%股份 3000萬美元80000噸 意大利斯嘉達公司2013年11月 與意大利最大乳企斯嘉達戰略 合作,推出進口牛奶培蘭 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 4.4.產品、渠道與品牌構建下游護城河 伊利通過在產品端不斷創新,渠道端不斷深耕,品牌端持續發力,為自己在乳品制造業構 筑起強大的護城河。

圖37:伊利產品線豐富 資料來源:公司官網,京東,公司公告,信達證券研發中心 常溫液體乳 約660億 低溫液體乳 約100億 奶粉 129億 冷飲 62億 伊利母品牌 超200億 安慕希 超200億 金典 超200億 優酸乳 QQ星 暢意 舒化奶 味可滋 谷粒多 暢輕 每益添 益消 Joyday 帕瑞緹 金領冠 巧樂茲 臻濃 伊利鮮奶 金典鮮奶 延世 賦能 QQ星 欣活 倍暢 甄稀 須盡歡 火炬 冰工廠 伊利牧場 奶酪包裝水 兒童奶酪棒可以吸的奶酪妙芝 馬蘇里拉芝士片 牧恩黃油淡奶油 植選 伊刻活泉 伊然 伊利母 品牌 伊利母品牌 伊利母品牌 27 4.4.1.產品:引領行業發展,研發是根基 伊利產品矩陣豐富,中高端單品表現突出。

伊利的業務主要分為液態奶、酸奶、奶粉、冷 飲、奶酪和包裝水六大板塊,其中液態奶主要對應下圖中的常溫液體乳,酸奶主要對應下 圖中的低溫液體乳。

伊利的產品幾乎覆蓋到乳制品行業中所有的方向,同時還將觸手延展 到飲料行業。

伊利數款中高端單品表現突出,包括金典高端奶、安慕希常溫酸奶以及金領 冠嬰幼兒配方奶粉等。

產品顛覆行業,引領行業發展。

伊利在過往多次推出具有行業顛覆性的產品,包括1997年 的行業首款常溫純牛奶、1998年的優酸乳全新風味乳飲料、2007年的行業首款低乳糖牛奶 營養舒化奶和2007年中國第一款有機奶金典有機奶等。

同時,伊利的產品多次改變乳制品 行業的整體走向,包括1997年后巴氏奶向常溫奶的轉向、2006年后有機白奶的形成和2014 年后常溫酸奶的擴張。

圖38:多款產品創造乳制品行業歷史 資料來源:信達證券研發中心整理 研發體系是產品的根基。

公司將研發創新體系打造為“基礎研發-技術升級-產品開發”的三 級研發平臺。

一級側重于基礎科學研究,二級致力于對產品和技術的前瞻性研究,三級則 針對不同消費群體的需求進行現有品類產品研發。

其次,公司擁有多個國家級和地方級研 發平臺,包括農業部乳制品質量安全重點實驗室、國家乳制品加工技術研發專業分中心、 內蒙古乳業技術研究院等。

此外,公司還與多所大學進行科研合作,包括與瓦根寧根大學 合作建立的伊利歐洲研發中心、中美食品智慧谷等。

公司近年投入大量資源進行研發,研 發支出從2013年的0.56億元提升至2020年的4.87億元,CAGR36.2%。

1997年推出中國第一 款常溫液態奶 2007年推出金典有機 奶、低乳糖產品營養 舒化奶、金領冠系列 產品 2014年推出常溫酸奶 安慕希 1998年推出乳飲料品 牌優酸乳 2003年推出巧樂茲系 列產品 2008年推出QQ星兒童 成長牛奶 2018年成立奶酪事業 部,運作兒童奶酪棒 2019年推出伊刻活泉 礦泉水 2012年推出暢輕酸奶 28 圖39:伊利的三級研發體系 圖40:伊利研發費用近年來不斷攀升 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 產品開發能力強大:以安慕希為例。

產品開發與基礎科研不同,前者重在應用而后者重在 探索基本原理。

產品開發,具體是指從原料采購到配方與工藝的開發,從小試到中試再到 規?;a的整個過程。

從歷史上看,乳制品行業中面向C端的產品差異化并不大,伊利 在產品開發方面的能力非常強大,多次后程發力,創造出成功的競品如金典、安慕希等。

從過去規律來看,伊利一般會開發新品類,其后對該品類進行相應的口味和配方擴充,過 程中也會進行相應的包裝升級,一步步做大相關品類。

以常溫酸奶安慕希為例,自2009年 光明開發出莫斯利安常溫酸奶后,伊利于2013年底推出競品安慕希。

隨后,通過升級多種 口味、增添更多款包裝、微調配方的方式,擴充SKU,為顧客提供更多更好的選擇,同時 提升營收。

圖41:安慕希SKU的擴張路徑 資料來源:信達證券研發中心 基礎研發 技術升級 產品開發0 1 2 3 4 5 6 20132015201720192021Q3 研發費用-億元 包裝升級 芝士波波 球味 獼猴桃青 提味 橙鳳梨果 肉味 芒果香 百草味 黃桃燕 麥味 草莓燕 麥味 0蔗糖, 添加膳 食纖維 添加更多 蛋白 采用PET瓶 口味升級配方升級 29 4.4.2.渠道:兩次行動鑄就超強網絡,當前仍然領先蒙牛 乳制品渠道以商超流通為主,嬰配粉是例外。

多數乳制品品類,無論低溫還是常溫,其主 要銷售渠道均集中于超市和食品雜貨店這兩類渠道,近年來隨著電商和便利店的不斷發展, 也有小比例的產品遷徙到這兩類渠道。

對于嬰配粉來說,則是由于近年來專業母嬰店的崛 起疊加電商的便利,2010年前占據銷售額80%以上的商超渠道被母嬰店和電商所取代,渠 道發生重要變革。

圖42:乳制品渠道以商超流通為主 圖43:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 織網計劃、渠道精耕,鑄就全國性銷售網絡。

回顧歷史,伊利的優勢渠道也在于商超流通。

公司從2006年開始布局織網計劃,通過五年時間,結合奶源及產能的擴張,形成了“縱貫 南北、輻射東西”的全國性市場布局,成為第一家覆蓋全國市場的乳品企業。

2013年,公司 再次夯實下線渠道,啟動渠道精耕計劃,重點提升下線市場的滲透率。

截止2020年底,公 司常溫液態奶市場滲透率達84.7%,直控村級網點達109.6萬家。

圖44:織網計劃使銷售人員數量激增 圖45:渠道精耕提升伊利常溫液態乳滲透率和直控村級網點數 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 飲用奶酸奶奶粉奶酪冰淇淋 中大型超市煙酒店等雜貨店 電商便利店 母嬰店其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20072009201120132015201720192021 商超母嬰店電商其他 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20052006200720082009201020112012 銷售人員數量 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020 直控村級網點 (萬家) 常溫液態乳滲 透率 30 表12:伊利渠道建設大事記 年份事件 2006啟動織網計劃,推出“五年三步走”計劃,構建全國性市場布局 2007參與商務部“萬村千鄉”活動,進入“農家店”等鄉鎮銷售終端 2011 初步完成織網計劃,構筑了北起黑龍江,南至福建、廣東等省,東臨上海,西達新疆的“縱貫南北、輻射東西”的全國性市場 布局,成為第一家覆蓋全國市場的乳品企業 2013實施渠道精耕計劃,提升市場滲透率 2020常溫液態奶市場滲透率達84.7%,直控村級網點達109.6萬家 資料來源:信達證券研發中心整理 對比蒙牛,伊利渠道優勢領先。

相對于蒙牛,伊利的渠道模式偏重于深度分銷,而蒙牛初 期的渠道模式偏重于大商制。

在公司發展初期,蒙牛借力大商制,快速攫取市場份額,在 營收和利潤兩端超越伊利。

但大商制對終端缺乏掌控力,后勁不足。

待伊利在2011年前后 逐步完成織網計劃后,情勢開始反轉,伊利的營收和利潤開始反超蒙牛。

深度分銷渠道的 構建完畢最關鍵的是幫助伊利控制了更多的終端,從而控制了銷售費用率,提升了費效比。

在盧敏放上任之后,也意識到自控渠道對于蒙牛的重要性,開始回頭補課,連續幾年強調 渠道精耕和深度分銷,但從目前的情況來看,伊利在渠道上領先優勢仍然明顯。

圖46:伊利銷售費用率低于蒙牛 圖47:伊利最新直控村級網點數多于蒙牛 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 4.4.3.品牌:子母品牌共建,伊利后來居上 子母品牌共建,大力投入費用,品牌價值突出。

自1997年液態奶時代來臨后,伊利開始大 力拓展產品線,并擁有諸如優酸乳、金典、QQ星、安慕希、金領冠等多個子品牌。

因此, 在品牌策略上,伊利重點關注子品牌資產價值提升,實現子母品牌共同發展。

另一方面, 盡管近年來伊利在整體銷售費用率上落后于蒙牛,但單看廣告費用占營收的比例,伊利卻 仍然高于蒙牛。

其結果是,伊利品牌價值不斷提升,在凱度消費者指數《2021亞洲品牌足 跡報告》中,以92.2%的品牌滲透率、近13億的消費者觸及數,連續五年位列中國市場消 費者選擇最多的品牌榜首。

10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2002200420062008201020122014201620182020 伊利蒙牛 0 20 40 60 80 100 120 伊利蒙牛 最新直控網點數-萬家 31 圖48:伊利關注子品牌資產價值提升 圖49:伊利廣告費用在營收中占比高于蒙牛 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 奧運疊加綜藝,伊利后來居上。

回顧伊利蒙牛兩家公司的營銷歷史,在2005年前,蒙牛通 過事件營銷賺足眼球,包括神州五號航天員專用奶、超級女聲等項目。

但在2005年后,伊 利通過拿下北京奧運會官方合作伙伴關鍵一役,持續綁定奧運營銷,同時在2013年綜藝節 目逐漸成為新的流量入口后,把握住了中國好聲音、奔跑吧兄弟、爸爸去哪兒等爆款節目, 逐漸占據營銷的上風。

表13:蒙牛在營銷上先聲奪人,伊利后來居上 蒙牛伊利 神州五號航天員專用奶(2003)北京奧運會官方合作伙伴(2008) 雅典奧運會中國代表團專業乳制品(2004)上海世博會合作伙伴(2010) 超級女聲(2005)奧運會中國奧委會合作商(2012-2022) 與NBA合作(2007-2019)中國好聲音(2014) 世界杯贊助商(2018)奔跑吧兄弟(2015、2016) 北京環球影城(2021)爸爸去哪兒(2014、2015) 資料來源:信達證券研發中心整理 5.展望未來:短中長期皆可期待 5.1.短期:毛銷差仍將提升 回顧伊利歷史,其毛利率與銷售費用率的波動均與奶價息息相關。

伴隨奶價下跌,毛利率 歷史上有兩次大幅提升;而銷售費用率與奶價在過往主要呈反向波動。

因此凈利率在未來 成本下降時仍有提升空間。

整體來看,毛銷差伴隨奶價上漲。

回顧歷史,奶價在過去十多年中受供需和成本因素影響 起起伏伏,但總體趨勢維持上漲。

伊利在奶價上漲的過程中,通過漲價、調整產品結構以 及控制銷售費用等手段,逐步推升毛銷差,帶動凈利率從2009年的2.74%上升至2021年的 9.37%。

產品結構升級與奶價波動推動伊利毛利率上漲。

毛利率的上漲主要來自于產品結構的變化 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011201220132014201520162017201820192020 蒙牛廣告費用/營收伊利廣告費用/營收 32 和奶價上漲回落后的提價效應。

產品結構方面,金典及安慕希等高端產品在2013年后的逐 步放量,在液體乳占比中從不足10%上升至50%,使得液體乳毛利率從2013年的26%一路 走高至2020年的34%。

同時,液體乳營收占比也從2010年的72%增長至2020年的80%。

漲價方面,我們觀察到在09年和14年兩次大的奶價回落之后,公司毛利率均有顯著的提升。

圖50:毛銷差伴隨奶價上漲 圖51:液體乳過去十年毛利率提升明顯 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 圖52:液體乳營收占比也不斷提高 圖53:高端品牌在液體乳中占比不斷提高 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 08Q109Q210Q311Q413Q114Q215Q316Q418Q119Q220Q3 奶價(左軸,元)毛銷差(右軸) 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2011201220132014201520162017201820192020 液體乳毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2011201220132014201520162017201820192020 液體乳奶粉及奶制品冷飲產品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20112012201320142015201620172018201920202021 伊利母品牌金典安慕希 33 圖54: 2009年和2014年奶價回落推高伊利毛利率 資料來源: WIND,信達證券研發中心 銷售費用率隨奶價反向波動。

從歷史數據看,伊利的銷售費用率與奶價有一定程度的反向 波動關系。

奶價上漲時,銷售費用率會有相應的收縮;而當奶價下跌時,銷售費用率會相 應抬升。

圖55:銷售費用率隨奶價反向波動 資料來源: WIND,信達證券研發中心 短期毛銷差或繼續擴大,但競爭不一定會趨緩。

當下推動毛銷差擴大的動力主要來自于成 本端下降的預期,由于此輪奶價上漲的主要原因來自于底層飼料玉米、豆粕等大宗商品的 上漲,美聯儲的加息將有望抑制相關農產品的價格上漲,待價格回落后,2021年初的漲價 效應將顯現,推動伊利毛利率再上一個臺階。

截至目前為止,本次奶價上漲尚未對伊利毛 利率造成大幅挫傷,這意味這2021年初的綜合漲價幅度實際已經覆蓋了奶價上漲,2021年 伊利收奶價格漲幅約在8%左右,這意味著若奶價回落,伊利將收獲較大的毛利空間。

同時, 常溫產品結構升級的趨勢仍在。

公司2021年官宣金典成為伊利第三個超過200億銷售額的 大單品,充分驗證了這一趨勢。

常溫高端液態乳作為兼具健康營養屬性和高性價比禮品消 費場景的品類,勢必將繼續擴大其在乳制品品類中的占比,從而拉升伊利的毛銷差。

關于競爭是否趨緩,我們認為并不會。

事實上,由于液態奶產品同質化較為嚴重,公司需 15% 20% 25% 30% 35% 40% 銷售毛利率(%) 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q1 奶價(左軸,元)銷售費用率(右軸) 34 要不停的投入銷售費用以維持其市占率,若盲目降低銷售費用,只會給對手以可乘之機。

觀察蒙牛近年來的銷售費用率,蒙牛絲毫沒有降低費用投入的意愿。

因此,伊利很有可能 在奶價回落后適度提高銷售費用率,繼續與蒙牛競爭,但根據歷史經驗,提升的幅度不會 超過毛利率上升的幅度,因此凈利潤率仍有爬升空間。

圖56:本次奶價上漲受飼料價格上漲推動 圖57:蒙牛伊利銷售費用率對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 5.2.中期:奶粉賽道正突圍 5.2.1.行業:皇冠上的明珠,仍將保持穩態 奶粉行業是乳業皇冠上的明珠。

首先,從市場體量上看,嬰幼兒配方奶粉行業在2020年營 收達1690億元,占整體乳制品行業的27.76%,是乳制品體量最大的子行業。

其次,奶粉的 毛利率也相當驚人。

在乳品行業中毛利率排名靠前的多為奶粉企業,如飛鶴、H&H、澳優、 貝因美等。

因此,無論是從收入端,還是從利潤端,奶粉行業對于伊利來說,都是當下正 確的選擇。

圖58:我國嬰幼兒奶粉市場零售額2021年達1690億元 圖59:奶粉企業毛利率在乳業板塊普遍靠前 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2009/1/62012/1/62015/1/62018/1/62021/1/6 現貨價:玉米:平均價(左軸) 現貨價:豆粕(左軸) 平均價:生鮮乳:主產區(右軸) 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 201020122014201620182020 蒙牛銷售費用率伊利銷售費用率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20072009201120132015201720192021 奶粉零售金額(左軸,億)同比增長 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中國飛鶴 H & H 國際控股 龍輝國際控股 澳優 中國旺旺 均瑤健康 貝因美 中國圣牧 蒙牛乳業 李子園 雅士利國際 伊利股份 妙可藍多 原生態牧業 燕塘乳業 莊園牧場 莊園牧場 光明乳業 熊貓乳品 新農開發 新乳業 三元股份 S T 維維 天潤乳業 皇氏集團 西部牧業 鵬都農牧 銷售毛利率 35 量價拆分:行業受新生兒下滑影響,但人均消費量在增長。

量價拆分來看,影響量的因素 有三個,一是新生兒的數量,二是0-6個月的純母乳哺乳率,三是各段奶粉的人均消費量。

新生兒的數量在近年來下滑嚴重,成為影響行業規模最主要的因素。

究其根源,一是人口 結構,即育齡婦女總量的變化,二是生育時間的推遲。

育齡婦女人口總量已在2012年前后 見頂,而受生育成本提高、受教育時間拉長等諸多因素影響,育齡婦女選擇生育的時間被 逐步推遲。

按人口學家預測,以高(1.6)、中(1.2)、低(1)三檔生育率分類,我國未來 新生兒數量將繼續緩慢下降。

從哺乳率來看,2017年我國0-6個月純母乳哺乳率約為29%, 與發達國家相接近,而哺乳率高的國家多為欠發達國家,因此哺乳率上升空間不大。

三是 各段奶粉的人均消費量。

事實上,各段奶粉人均消費量在過去一直持續上漲,特別是三段 奶粉,在增速和絕對量上都超過一二段奶粉,支撐了整體市場的增長。

從價的角度來看, 奶粉單價增速平穩,2007-2021CAGR為4.26%。

值得注意的是,我國奶粉單價高于多個發 達國家,存在較強的品牌溢價,這一方面來源于先前的食品安全事件,二方面也來源于我 國父母對于嬰幼兒的重視。

圖60:新生兒數量不斷下滑 圖61:育齡婦女人口數不斷下降 資料來源:網易研究局,信達證券研發中心 資料來源:國家統計局,信達證券研發中心 圖62:不同生育率下新生兒數量(萬人)預測 圖63:世界各國近十年0-6月純母乳哺乳率分布 資料來源:中國人口預測報告2021版,信達證券研發中心 資料來源:世界銀行,信達證券研發中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 19801984198819921996200020042008201220162020 新生兒數量-萬 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20002002200420062008201020122014201620182020 15-49歲婦女-萬人 21-35歲婦女-萬人 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2021202420272030203320362039204220452048 低(1)中(1.2)高(1.6) 36 圖64:各段奶粉人均消費量均在增長 圖65:奶粉單價增速平穩 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 圖66:中國奶粉單價高于發達國家 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 行業空間測算:三段奶粉支撐增速,未來五年或仍有個位數增長。

我們以人口學家所提供 的最低一檔人口數據預測(生育率為1.0)為基礎,對行業空間進行測算。

首先,我們對各 段奶粉人均消費量的天花板進行測算。

以金領冠睿護包裝上的推薦食用量計算,當前根據 歐睿所算出的人均消費量仍然低于推薦食用量。

盡管歐??赡艽嬖诮y計偏差的問題(如海 淘奶粉未納入計算),但至少三段奶粉的巨大空間仍然存在。

其次,我們對行業未來5年的 增速進行測算。

可以看到,盡管新生兒數量將不斷下滑,但各段奶粉的人均消費量和單價 增長將對沖此因素,未來5年整個市場仍然有望保持個位數增長。

事實上,本測算尚未涵 蓋兒童粉的數據,若考慮4段奶粉當前30%以上的增速和150億左右的行業規模,疊加兒 童粉的嬰配粉市場增長潛力將更大。

表14:三段奶粉人均消費量距離天花板空間巨大 年齡段推薦食用量(千克,金領冠睿護)目前人均量(千克)比值 0-6個月22.8012.21.87 6-12個月24.0813.81.74 1-3歲72.0512.55.76 資料來源:歐睿,金領冠罐體說明,信達證券研發中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2015201620172018201920202021 一段粉人均消費量-千克二段粉人均消費量-千克 三段粉人均消費量-千克YOY(一段) YOY(二段) YOY(三段) -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 20072009201120132015201720192021 奶粉平均單價-元/千克同比增長 0 50 100 150 200 250 300 中國美國日本英國 奶粉單價-元/千克 37 表15:嬰配粉未來5年或仍將保持個位數增長 品類數據類型201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 嬰配粉總量(千噸) 622.3653.3660.5642.8628.3 零售額(百萬) 148,722161,936168,961168,625168,964167983175551186575198142212855 YOY 10.8% 8.9% 4.3% -0.2% 0.2% -0.6% 4.5% 6.3% 6.2% 7.4% 一段粉總量(千噸) 151.8158.2154.0138.7129.6 零售額(百萬) 44,56548,21948,62545,30143,5814340545262470314777650273 人均消費量(千 克) 8.810.410.511.612.212.813.514.114.815.6 YOY 10% 18% 1% 10% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 單價(元/千克) 293.6304.8315.7326.6336.3346.4356.8367.5378.5389.8 YOY 5.7% 3.8% 3.6% 3.4% 3.0% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 二段粉總量(千噸) 169.5177.2174.2158.0146.8 零售額(百萬) 42,97346,66947,58344,68142,6234245044267459964672549168 人均消費量(千 克) 9.811.611.913.213.814.515.216.016.817.6 YOY 10% 18% 2% 11% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 單價(元/千克) 253.5263.4273.2282.8290.3299.1308.0317.3326.8336.6 YOY 5.7% 3.9% 3.7% 3.5% 2.7% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 三段粉總量(千噸) 288.0302.7315.5327.8332.3 零售額(百萬) 56,84061,67266,46971,50374,89673477765938336592745101864 人均消費量(千 克) 8.48.69.711.012.514.015.617.519.622.0 YOY 2% 3% 13% 13% 14% 12% 12% 12% 12% 12% 單價(元/千克) 197.4203.7210.7218.1225.4232.6240.0247.7255.7263.8 YOY 2.6% 3.2% 3.4% 3.5% 3.3% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 3.20% 特醫粉總量(千噸) 12.815.116.918.419.7 零售額(百萬) 4,3425,3756,2827,1397,86386499428101821089511548 YOY 21.4% 23.8% 16.9% 13.6% 10.1% 10% 9% 8% 7% 6% 新生兒數量(萬 人) 17231523146512001062978943906851828 1-3歲嬰幼兒數量 (萬人) 3441350932462988266522622040192118491757 資料來源:歐睿,信達證券研發中心預測 5.2.2.競爭格局:國產大牌崛起與高端化并行,集中度仍將提升 競爭格局:國產大牌崛起,集中度仍有上升空間。

根據歐睿2021年的數據,飛鶴以18.7% 的市場份額位居嬰配粉市場第一,前十名內外資平分秋色。

從集中度變化趨勢上看,2016 年以來,頭部市場份額呈快速上升趨勢,這主要是緣自于彼時嬰配粉注冊制的推出,出清 了許多雜牌廠商,為國產大品牌的份額提升創造了空間。

國際比較來看,我國CR3市占率 與其他各國仍有不小差距,考慮到嬰配粉的高風險性,大眾在選擇嬰配粉時品牌效應更強, 38 這將催生頭部品牌的馬太效應,進一步提高頭部品牌的市占率。

另一方面,即便外資品牌 市場份額較難撼動,雜牌當前的市場份額仍有接近15%,為國產頭部品牌的市占率提升提 供了現實空間。

實際上,在國家政策方面,《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》也明確提 出促進企業兼并重組,淘汰落后產能。

圖67:國產大牌市場份額崛起 圖68:市場集中度自2016年后快速提升 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 圖69: 2016年注冊制出清了許多雜牌廠商 圖70:中國CR3集中度落后于各發達國家 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 價格帶呈金字塔分布,高端化趨勢明顯。

借用飛鶴招股書中的定義,450元/千克以上的奶 粉為超高端奶粉,350-450元/千克的奶粉為高端奶粉,350元/千克以下的奶粉為普通奶粉。

根據飛鶴招股書的數據,過去幾年高端與超高端增速迅猛,2014-2018CAGR分別達到20.5% 和39.5%。

占比也迅速提升,2018年高端及以上占比達37.89%。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 飛鶴雀巢達能君樂寶利潔時澳優伊利皇家菲 仕蘭 H&H雅培其他 2021年市占率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20112012201320142015201620172018201920202021 CR3 CR5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 外資內資雜牌 201220162021 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美國日本英國中國 CR3 39 圖71:行業產品高端化趨勢明顯 資料來源:飛鶴招股書,信達證券研發中心 注:市場規模數據與歐 睿不同,在此僅作為趨勢展示使用 回顧歷史:三次變革塑造當前格局。

08年食品安全事件之前,嬰幼兒配方奶粉市場經歷快 速增長,三鹿市占率曾于2007年達到18.26%,遙遙領先各品牌。

但食品安全事件影響惡 劣,三鹿最終以破產收場,讓出大塊市場份額。

奶粉行業形成內外資割據的局面,09年市 占率前六名中三個是內資,三個是外資品牌。

母嬰電商取代商超成為主力渠道。

從2011年開始,嬰配粉行業中渠道變革悄悄拉開帷幕。

一方面,母嬰店和電商渠道占比開始逐步變高;另一方面,商超傳統渠道占比開始劇烈下 滑。

截止2021年,原本占比80%的商超渠道已萎縮至18%,取而代之的是母嬰店渠道 (50%)和電商渠道(29%)。

圖72: 2009年嬰配粉市場內外資割據 圖73:奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商 資料來源:雅士利招股書,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 嬰配粉注冊制加速行業集中。

2016年推出的《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》要 求所有在中國境內銷售的嬰幼兒配方乳粉產品,包括在境內生產或進口的產品,必須在中 國食品藥品監督管理總局處進行配方注冊,每個企業最多可以注冊3個配方系列9種產品 配方。

實際操作上看,注冊過程非常繁瑣,需要提交相當多資料到相關部門,完成整個過 程需預留8個月以上時間。

相對于之前建議的備案制,注冊制大大提高了嬰配粉準入門檻, 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 普通零售金額-億元高端零售金額-億元超高端零售金額-億元 14.20% 11.60% 9.60% 8.90% 8% 7.60% 40.10% 多美滋 美贊臣 伊利 貝因美 惠氏 雅士利 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20072009201120132015201720192021 商超母嬰店電商其他 40 為行業出清小企業提供了機遇。

表16:嬰配粉注冊制大大提高了嬰配粉準入門檻 嬰配粉注冊制 要點 1.所有在中國境內銷售的嬰幼兒配方乳粉產品,包括在境內生產或進口的產品,必須在中國食品藥品監督管理總局 處進行配方注冊 2.每個企業最多可以注冊3個配方系列9種產品配方 3.集團公司下的全資子公司可以使用集團公司的另一全資子公司已經注冊的配方,條件為:(1)使用配方的子公司之 前已有配方獲準注冊并獲得生產許可,(2)使用配方的子公司有生產該配方所需的工藝、設備和設施,和(3)集團公司 應當提前向食藥監總局提交書面報告 耗時需預留8個月左右 效果單個企業配方數量顯著減少,頭部品牌市占率上升 資料來源:信達證券研發中心整理 新國標將進一步推升行業集中度。

2021年3月,國家衛健委發布了嬰幼兒配方食品新國標。

新國標從嬰兒年齡、營養素、必須成分等方面對嬰幼兒配方食品進行了進一步細化。

從廠 家角度而言,新國標在工藝及配料選擇方面相較上一版難度更大,不具備相應技術條件和 配料資源的廠商將更容易被淘汰出局。

而對于技術實力更強的頭部品牌而言,其將進一步 收割市場份額。

表17:新國標將進一步推升行業集中度 變化結果 將原GB10767《食品安全國家標準較大嬰兒和幼兒配方食品》拆分為了GB10766《食品安 全國家標準較大嬰兒配方食品》和GB10767《食品安全國家標準幼兒配方食品》 與國際趨勢保持一致,并更加精細化 對所有營養素(除左旋肉堿外)的最高值進行了設定或調整 保證了營養素不超量,從而保障了產品 的安全性 對絕大多數營養素的已有值進行了調整,將部分可選擇性成分調整為必須成分 提高了產品有效性,并進一步滿足嬰幼 兒需求 對于污染物、真菌毒素以及致病菌限量指標等直接引用對應的基礎標準,不再單獨列出無較大實質性影響 資料來源: GB10765-2010,GB10767-2010,GB10765-2021,GB10766-2021,GB10767-2021,信達證券研發中心 5.2.3.伊利:多方位發力,短板正補齊 產品策略:金領冠定位中高端,澳優沖擊超高端。

伊利的產品線定位偏中高端,既有暢銷 的金領冠珍護(318元/公斤)、金領冠菁護(298元/公斤)等產品,也有悠滋小羊(477元/ 公斤)、塞納牧(417元/公斤)等高端產品。

此外,通過澳優旗下的佳貝艾特和海普諾凱兩 大奶粉品牌,伊利也可以在高端及超高端市場占據一席之地。

相較之下,飛鶴作為行業龍 頭,定位偏高端,星飛帆(436元/公斤)仍是其最大單品。

41 圖74:金領冠定位中高端,澳優沖擊超高端 資料來源:京東,公司官網,信達證券研發中心注:價格和評價數均為一段粉產品 渠道端:母嬰電商雙渠道追趕。

渠道變革實際上是嬰配粉行業近年來的重大變化之一,許 多媽媽開始選擇母嬰店和電商渠道購買奶粉,使得這兩個渠道占比從2010年的20%上升至 目前的80%。

伊利因液態奶渠道優勢,前期仍然停留在日漸萎縮的商超渠道銷售奶粉;而 飛鶴、澳優等品牌因為并無先前積累的渠道優勢,反而乘上了母嬰渠道的快車。

伊利在 2014年起開始布局這兩個新興渠道,經過多年努力,兩個渠道增速可觀。

在電商方面,伊 利與京東、達達等公司合作,推進線上數字化銷售;在母嬰渠道,公司成立伊利金領冠“領 嬰匯”俱樂部,從營銷、渠道、運營、大數據四大方向,定向賦能“領嬰匯”合作商,幫助 合作商持續提升經營能力與生意規模。

圖75:伊利母嬰渠道增速可觀 圖76:伊利全品類在電商渠道保持較快增長 資料來源:公司年報,信達證券研發中心注:2016、2020年增速未 在年報中披露 資料來源:公司年報,信達證券研發中心 澳優 飛鶴 伊利 金領冠珍護 380元/公斤 200W+評價 金領冠菁護 298元/公斤 20W+評價 金領冠睿護 244元/公斤 10W+評價 塞納牧有機 417元/公斤 5W+評價 悠滋小羊 477元/公斤 5W+評價 金領冠 230元/公斤 300W+評價 臻稚有機 466元/公斤 20W+評價 星飛帆 436元/公斤 100W+評價 超級飛帆 313元/公斤 100W+評價 飛帆 211元/公斤 100W+評價 佳貝艾特悅白 464元/公斤 100W+評價 海普諾凱荷致 529元/公斤 1W+評價 能立多 385元/公斤 5W+評價 愛優 248元/公斤 10W+評價 悠藍有機 450元/公斤 200+評價 美納多 360元/公斤 100+評價 小羊妙可 513元/公斤 20W+評價 星階優護 273元/公斤 20W+評價 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018201920202021H1 母嬰渠道增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20162017201820192020 電商增速(全品類) 42 圖77:伊利積極賦能“領嬰匯”合作商 資料來源:經濟觀察報,信達證券研發中心 品牌端:講好科研故事。

事實上,伊利自2003年起啟動中國母乳自主研究,是首個建立起 中國母乳研究數據庫的國內企業。

伊利在母乳研究方面根基深厚,通過推進全系統模擬母 乳的研究,將成果運用于實際,多次推出具有創新配方的嬰配粉。

伊利一方面依托其歐洲 創新中心進行母乳研究,另一方面成立伊利母嬰營養研究院,通過自有科研人員及與國內 外頂尖大學合作的方式,開展母乳研究。

截止2020年,伊利直接參與的母乳相關國內外學 術研究論文已達43篇。

表18:伊利母乳研究根基深厚 伊利母乳研究大事記 2003啟動中國母乳自主研究 2007建立首個中國母乳研究數據庫 2008首創α+β蛋白專利技術 2009伊利母嬰營業研究中心成立 2011推出脂肪結構母乳化的配方奶 2015分別與瓦根寧根大學、加州大學戴維斯分校合作,在母乳低聚糖、蛋白質組學等前沿領域開展研究 2017推出國內首款應用異構化乳糖模擬母乳低聚糖的配方奶 2019推出首款添加益生菌的原生有機配方奶 2020推出國內首款同時強化乳脂球膜和唾液酸的配方奶 資料來源:伊利母乳研究白皮書,信達證券研發中心 表19:伊利飛鶴母乳研究對比 伊利飛鶴 母乳研究開始時間20032009 合作院校瓦格寧根大學、加州大學戴維斯分校、北京大學等哈佛醫學院等9國15個頂尖機構 研究經費4.87億元(所有品類) 2.65億元 母乳數據庫12個省,總計135266毫升樣品,近千萬母乳數據2萬份樣本 資料來源:信達證券研發中心整理 43 收購澳優:將形成多方面優勢協同。

伊利近日公告完成收購澳優34.33%股份,成為澳優最 大股東。

澳優是我國近年來發展較快的嬰配粉生產商之一,羊奶粉品牌市占率全市場第一。

伊利成為其戰略股東,將在多個方面與其產生協同效應,助推伊利奶粉業務發展。

從產品 上看,澳優在過去幾年中開創了羊奶粉這一嬰配粉新品類,并獨占鰲頭,同時作為全球為 數不多的羊乳清蛋白供應商,把控上游關鍵資源,在羊奶粉賽道上具有長期且獨特的競爭 力。

同時,澳優還在特醫及營養品端有較早布局,并取得了相關業務的藍帽子資質,為伊 利在延伸嬰配粉業務方面提供借鑒。

從品牌上看,由于澳優產品多數在海外生產且定位高 端,在消費者心目中被定位為外資品牌,將有助于伊利打開外資品牌陣地的市場空間。

從 運營上看,澳優運營能力強勁,擅長整合國際與國內資源,同時在渠道端較早捕捉到母嬰 渠道的機會,在該渠道發展充分,也可以為伊利提供一定程度的渠道互補。

圖78:伊利與澳優戰略合作簽約儀式現場 資料來源:美通社,信達證券研發中心 5.3.長期:奶酪行業風漸起 藍海行業,空間巨大。

奶酪作為西方飲食的舶來品,在中國市場發展起步較晚。

根據歐睿 數據,截止2021年底,奶酪零售端市場銷售額達到123億,過去5年CAGR達到23.85%, 增速迅猛。

此外,奶酪在餐飲端市場端規模更大,截止2021年底,消費量為15.6萬噸,是 零售市場的1.9倍,過去五年CAGR為13.18%。

與其他國家和地區相比,我國當前的人均 奶酪消費量仍然遠遠落后,這也是制約我國人均乳制品消費量提升的一大重要因素。

44 圖79:奶酪零售市場增長迅猛 圖80:零售與餐飲端均在放量 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 圖81:我國奶酪人均消費量仍然很低 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 競爭格局隨大單品興起而快速更迭。

近些年行業中最重要的變化來自于兒童奶酪棒的興起。

得益于外企核心研發人員的加入和品牌方面的高舉高打,妙可藍多在兒童奶酪棒方向先聲 奪人,市占率逐步攀升,并于2020年超越百吉福位居第一。

同時,兒童奶酪棒的爆發也吸 引了諸如伊利、蒙牛等大企業和妙飛、吉士汀等初創企業的入局。

2020年末,蒙牛通過定 增入主妙可藍多,成為其實控人。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 20072009201120132015201720192021 中國市場奶酪零售額(左軸,億)同比增長 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 零售市場消費量(千噸)餐飲市場消費量(千噸) 零售量YOY餐飲量YOY 02468 10 12 14 16 18 20 法國德國澳大 利亞 美國英國新西蘭 韓國日本中國 香港 中國 臺灣 中國 2021年人均奶酪消費量-千克 45 圖82:競爭格局隨大單品興起而快速更迭 圖83:多家企業入局奶酪棒市場 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:AI財經社,信達證券研發中心 產品類型和消費場景均有待擴充。

產品類型上看,當前我國奶酪行業的發展主要還是依托 于兒童奶酪棒這一大單品。

兒童奶酪棒屬于再制奶酪,主要通過從海外進口原制奶酪后再 加工。

因此,我國真正生產原制奶酪的企業并不多。

反觀歐美以及同屬亞洲的日韓,其再 制奶酪比例均低于我國,因此未來隨著消費者對于奶酪認識的加深,原制奶酪的消費將進 一步上升。

消費場景來看,奶酪在海外可作休閑零食、餐飲配料、精品品鑒等用途,消費 場景非常多元化。

而在國內,當前總體還局限于兒童奶酪棒,覆蓋人群及場景均非常有限, 因此未來空間仍然很大。

圖84:我國原制奶酪比例很低 圖85:奶酪食用場景非常廣泛 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:信達證券研發中心整理 伊利成立奶酪事業部,業務擴張迅猛。

伊利開始生產奶酪最早可以追溯到2010年。

2018年, 伊利正式成立奶酪事業部,專門運作奶酪業務。

相較競爭對手,伊利暫時落后。

從產品端看,伊利和妙可藍多當前均以低溫兒童奶酪棒作 為主要產品,同時覆蓋馬蘇里拉奶酪、芝士片等周邊產品。

2021年下半年,兩家公司先后 推出常溫兒童奶酪棒,考慮到常溫奶酪棒無需冷藏的特性,常溫兒童奶酪棒或將很快占領 市場,替代低溫兒童奶酪棒成為市面上的主力產品。

品牌端,妙可藍多以汪汪隊卡通形象 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015201620172018201920202021 妙可藍多百吉福貝勒恒天然卡夫 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國韓國日本美國英國 再制原制 休閑零食 餐飲配料 精品品鑒 46 為IP,吸引小朋友,同時最早進入分眾傳媒梯媒渠道,并在央視一套鋪設廣告。

伊利則以 迪士尼冰雪奇緣和漫威相關卡通形象為IP,在央視少兒頻道播放廣告,同時通過新潮傳媒 進入社區梯媒,展示其產品。

渠道端看,根據歐睿數據,奶酪棒銷售主要集中在商超KA 渠道。

伊利與妙可藍多在渠道上的毛利基本接近。

低溫端看,妙可藍多的KA覆蓋率高于 伊利,在湖南部分地區甚至達到90%;常溫端看,妙可藍多和伊利均區別于低溫端單獨招 商,但當前由于妙可藍多產能遠超伊利,可供貨數量更多,因此在渠道上進度也快于伊利。

表20:相較競爭對手,伊利暫時落后 伊利妙可藍多 產品均以低溫奶酪棒為主,同覆蓋馬蘇里拉奶酪、芝士片等。

近期均推出常溫奶酪棒 品牌迪士尼冰雪奇緣和漫威IP,與央視少兒頻道、社區梯媒合作汪汪隊IP,與分眾傳媒、央視一套合作 渠道商超KA覆蓋正在提升商超KA覆蓋率高 資料來源:信達證券研發中心整理 賽道空間巨大,伊利將全力趕超。

奶酪賽道在整個乳制品子行業中屬于當前唯一一個現有 體量很小、潛在空間巨大、低溫常溫兼具的賽道,是各家乳企的兵家必爭之地。

伊利的優 勢來源于其擅長后發制人,通過當前的渠道及規模優勢后來居上,這一點從公司C端奶酪 市占率的快速提升便可見一斑。

另一方面,公司積極創新激勵機制,從伊家好奶酪公司中 劃出40%股權作為員工持股平臺,深度綁定員工。

6.十五年股價復盤 業績決定長期走勢,估值影響中短期股價。

我們回溯自2005年起的伊利股價,希望一探影 響伊利股價變動的原因。

整體上看,自2005年以來,伊利前復權股價累計漲幅達60.30倍, 年化收益率達27.26%;同期上證指數累計漲幅為2.87倍,年化收益率6.41%;申萬食品飲 料指數累計漲幅為32.28倍,年化收益率為22.67%,伊利在收益方面完勝各個指數。

將股 價拆開來看,自2005年至今,EPS累計漲幅達32.15倍,而PE漲幅為1.86倍,可見長期 股價的上漲主要靠業績的增長推動。

另一方面,從市盈率的歷史波動來看,公司的估值底 部約在15-20倍左右,較為堅實。

在過去的16年里,受各種事件的影響,市盈率可攀升至 30-60倍。

仔細觀察股價,其歷史走勢主要分為2段,分別為2005-2015年以及2015年以 來。

2005-2015年主要是行業的擴容(量的增長),而2015年以來主要是消費升級(價的增 長)。

我們將通過結合大盤牛熊、公司基本面、外圍事件等因素,來還原伊利過去十五年股 價變動的動因。

47 圖86: 2005年以來伊利前復權股價與上證指數走勢 資料來源:WIND,信達證券研發中心 圖87: 2005年以來伊利股份EPS走勢 圖88: 2005年以來伊利股份的PETTM(負值調整為0) 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 10 20 30 40 50 60 伊利股價(元,左軸)上證指數(右軸) 消費升級行業擴容 -0.400 -0.200 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400 1.600 2005 /1 /4 2006 /1 /4 2007 /1 /4 2008 /1 /4 2009 /1 /4 2010 /1 /4 2011 /1 /4 2012 /1 /4 2013 /1 /4 2014 /1 /4 2015 /1 /4 2016 /1 /4 2017 /1 /4 2018 /1 /4 2019 /1 /4 2020 /1 /4 2021 /1 /4 EPS 0 10 20 30 40 50 60 70 調整后PETTM 48 圖89:伊利十五年股價復盤 資料來源:WIND,信達證券研發中心 6.1.2005-2015:行業擴容 這一階段行業高速發展,營收增速在雙位數以上。

驅動力主要來自于量增,增速一直維持 于6%以上。

圖90: 2007-2021年乳制品行業零售金額 圖91: 2007-2021年乳制品行業消費量價拆分 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 資料來源:歐睿,信達證券研發中心 2005.1-2007.10的上行:行業高速增長、產能擴張、營收利潤雙增與A股牛市。

這一階段, 伊利期初市值41億,PETTM 14.78倍;期末市值245億,PETTM 50.62倍。

主要邏輯來自 于銷量增長的預期和實現。

在經歷完2004年的高管風波后,伊利在資本市場上的預期被打 0 10 20 30 40 50 60 大盤回落, 激勵費用 攤銷導致 巨額虧損, 食品安全 事件 行業恢復,估值 與業績雙擊,贊 助世博,持續擴 張產能 雙提計劃大幅 提升利潤,消 化估值 新一輪牛 市,奶價 走低,利 潤增速 30%+ 白馬股 行情, 16年利 潤增速 20%+, 隨后增 速回落 貿易 摩擦, 估值 回落 新牛市 食品飲 料牛市, 利潤維 持穩定 A股牛市,潘剛接任, 行業高速增長,產能 擴張(織網計劃) 費用 率下 降提 升預期 新冠疫情 消費市場 不振,估 值回落, 但利潤增 速回升 奶價上漲打擊預期 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20072009201120132015201720192021 乳制品行業零售金額-億元同比 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2008201020122014201620182020 量-同比價-同比 49 至冰點,這也是2005年年初14.78倍低市盈率的由來。

事件發生后,潘剛作為總裁開始主 持工作,積極應對危機,并提出繼續追求增長的目標。

同時,呼和浩特政府出手,在2005 年4月收購先前第一大股東金信信托14.33%的股份,成為新的第一大股東,從股權層面穩 定了軍心,公司股價較1月低點迅速攀升。

6月,在呼和浩特投資有限責任公司的推動下, 潘剛不負眾望成為伊利新一屆董事長。

潘剛上任后,面對乳制品行業在過去幾年超過30% 高速增長、人均乳制品消費量遠低于歐美各國的事實面前,推出了大力投資擴張產能的織 網計劃,先后在內蒙古烏蘭察布、河北保定、遼寧沈陽、黑龍江肇東、湖北黃岡、安徽合 肥、四川邛崍等多地投建液態奶等產品的生產基地,彌補此前缺失和未來幾年的產能缺口。

公司營收和利潤也在此背景下穩健增長,其中營收在05、06年均保持超30%的增長,歸母 凈利潤增長分別為22.69%和17.45%,推動股價不斷上揚。

2006年2-4月,公司提出股權分 置改革動議,股票停牌。

公司最終給出"轉增+送股+權證+或追加送股及承諾"四合一的 創新方案,獲市場認可,復牌后大幅跳漲。

緊接著,在公司治理層面,伊利于2006年4月 推出5000萬份的期權激勵計劃,充分調動高管及核心業務骨干的能動性。

營銷層面,伊利 也于2005年年底成為08年北京奧運會贊助商,彌補與蒙牛在營銷方面的差距。

從大盤來 看,上證指數自2005年6月形成998點的歷史大底后,開始反轉,至2007年10月達到 6124點的歷史高位,也為伊利估值從14.78倍抬升至60倍附近提供了重要的動能。

圖92: 2005、2006年營收利潤雙增 圖93:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2007.10-2008.10的下行:大盤回落、激勵費用攤銷與食品安全事件。

這一階段,伊利期初 市值245億,PETTM 50.62倍;期末市值56億,PE為負。

下跌的主要原因來自于大盤回 落、公司業績下滑和食品安全事件。

2007年前三季度公司業績尚可,營收同比增長17.91%, 歸母凈利潤同比增長12.41%,但大盤的回落開始帶動伊利股價的下跌。

2008年1月31日, 公司發布預虧公告,將2006年推出的股權激勵計劃在2007年部分確認為費用,導致2007 年全年利潤虧損,公告當天股價跌停。

2008年,受到繼續攤銷股權激勵費用、奧運會導致 銷售費用高增等因素影響,公司前三個季度業績表現不盡人意,歸母凈利潤持續呈現同比 負增長狀態,股價也隨整個大盤的回落繼續下跌。

2008年9月18日,隨著三聚氰胺事件的 發酵,公司股價從9月16日的1.80元(前復權)跌至10月28日的0.91元(前復權),僅 用時25個交易日。

資本市場對公司的預期再次被打至冰點。

2008年的年報顯示,公司歸母 凈利潤創紀錄的虧損16.87億元,其中管理費用和銷售費用的高增是導致其業績虧損的主要 原因。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 20052006 營收(億)歸母凈利潤(億) 營收-同比歸母凈利潤-同比 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2005/1/72005/7/72006/1/72006/7/72007/1/72007/7/7 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 50 圖94: 2007、2008年連續兩年歸母凈利潤虧損 圖95:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2008.10-2010年年底的上行:行業恢復,估值與業績雙擊。

這一階段,伊利期初市值56億, PB 0.99倍;期末市值374億,PB 5.76倍,PETTM 54.66倍。

2008的食品安全事件沉重打 擊了乳制品行業,也使得上游原奶價格暴跌。

超低的奶價使得伊利產品的毛利率大幅走高 至35%左右,同時公司高舉高打,以高銷售費用率繼續推動銷售增長,公司業務得以快速 恢復。

至2009年第三季度,公司歸母凈利潤同比增長達582%,大超市場預期,股價在10 月31日漲停。

在品牌方面,公司于2009年5月25日成為上海世博會唯一乳制品贊助商。

產能方面,公司也繼續推動各類產品基地項目建設,包括華北地區4.5萬噸奶粉項目、京津 塘地區酸奶奶酪項目、山東濰坊UHT奶和冷飲項目、杜爾伯特配方奶粉項目、河北張北 UHT奶項目等。

公司以243億的營收和6.48億的利潤完美收官2009年并摘掉了ST的帽子。

進入2010年后,奶價開始持續上漲,伊利改變策略,在毛利率下降的情況下開始收縮銷售 費用率,維持利潤率的相對穩定。

最終公司在2010年收獲了同比增長21.96%的營收和同比 增長20%的凈利潤,股價也達到階段性高位。

圖96: 2009年原奶價格暴跌 圖97:伊利通過調整銷售費用率維持凈利潤率的穩定 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 -9000% -8000% -7000% -6000% -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% -20 -15 -10 -5 0 5 2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4 歸母凈利潤-億元同比增長 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2007/10/262008/1/262008/4/262008/7/262008/10/26 伊利漲幅上證指數漲幅申萬白酒指數漲幅 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 2008/7/292009/3/292009/11/292010/7/29 原奶價格-元 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3 毛利率銷售費用率凈利潤率 51 圖98: 2009年三季度歸母凈利潤同比增長582% 圖99:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2010年底-2012.12的橫盤:“雙提”計劃大幅提升利潤,消化估值壓力。

這一階段,伊利期 初市值374億,PETTM 54.66倍;期末市值320億,PETTM 17.69倍。

在此階段,大盤不 斷下跌,但由于伊利凈利潤的大幅提升,股價維持相對穩定,同時將估值消化。

考慮到原 奶價格的持續高位,公司在2011年繼續開展“提高費用使用效率,提升公司盈利能力”的雙 提活動,在毛利率穩定的情況下,大幅削減銷售費用,使凈利潤率翻倍。

自2011年半年報 起,公司歸母凈利潤呈現翻倍增長,并將勢頭一直延續到了年底。

經營層面上,公司繼續 推進織網計劃,分別在寧夏吳忠、廣東惠州、河南濟源等地投資UHT奶項目,并于2011 年5月19日開啟70億定增計劃,為多個項目的產能提升募集資金,于2012年年底募集完 畢。

進入2012年,奶價的持續高位和銷售費用的極限壓縮使得公司只能依靠規模擴張來提 升利潤,但2012年營收增長僅12.12%,因此歸母凈利潤基本與2011年持平。

經營方面, 公司全優2/3/4段奶粉于2012年6月12日被國家食品安全監測發現汞含量超標,股價于6 月13、14日連續跌停,但最終影響較小。

2012年年底,公司開啟首個海外投資項目,在所 收購的新西蘭生產基地的基礎上投建年產47000噸的嬰配粉項目。

由于市盈率在2012年初 已到達20倍附近的底部區域,因此盡管2012年利潤并未增長,公司股價仍保持橫盤。

圖100: 2011、2012年奶價持續維持高位 圖101:銷售費用率的下降使凈利潤率翻倍 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4 歸母凈利潤-億元同比 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2008/11/72009/4/72009/9/72010/2/72010/7/7 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 2008/7/292010/7/292012/7/29 原奶價格-元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201020112012 毛利率銷售費用率凈利潤率 52 圖102: 2011年歸母凈利潤翻倍 圖103:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2012.12-2014.6的起落:費用率下降提升預期,奶價上漲打擊預期。

這一階段,伊利期初市 值320億,PETTM 17.69倍;期末市值550億,PETTM 17.88倍。

2013年初,受到伊利估 值偏低、費用率下降邏輯有望延續等內部因素,疊加香港奶粉限購、恒天然雙氰胺事件以 及白酒行業持續低迷等外部因素,資金開始流入伊利,推升股票價格。

6月8日,公司股票 停牌,06年推出的期權激勵計劃的剩余部分行權,管理層利益與公司正式綁定,復牌后大 漲近9%。

8月31日,公司公布半年報,公司利潤受2012年庫存銷毀和2013年期權行權影 響大增,股價順勢進一步上漲。

至10月21日,股價較2012年年底低點漲幅約1.7倍,PE TTM拉升至約40倍。

然而,三季報的公布令市場的期望備受打擊,股價開始大幅下跌。

由 于奶價的瘋狂上漲,盡管公司銷售費用率在下降,但毛利率受成本影響大幅下降,歸母凈 利潤增速開始放緩。

雖然政策面上年底有二胎政策出臺,但跌勢仍然隨奶價上漲而持續。

直至2014年4月底一季報受奶價回落影響以及產品結構升級大幅超預期,市場才開始有所 反應。

不過,這一階段最終的低點分別由6月2日光大證券分析師罕見的看空伊利報告出 爐所形成,此時PETTM再次回到18倍附近。

經營層面上,公司積極拓展國際網絡,先后 與美國DFA、意大利斯嘉達達成戰略合作,又與荷蘭瓦格寧根大學聯合成立研發中心。

另 一方面,公司也于2013年9月投資輝山乳業,成為其上市前的基石投資者。

圖104: 2013年奶價持續上漲 圖105: 2013年3季度毛利率受奶價上漲下降 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 201020112012 營收-億元歸母凈利潤-億元 營收-同比歸母凈利潤-同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2010/12/32011/5/32011/10/32012/3/32012/8/3 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 2008/7/292009/7/292010/7/292011/7/292012/7/292013/7/29 原奶價格-元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率銷售費用率凈利潤率 53 圖106: 2013年2季度起歸母凈利潤大幅提升 圖107:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 6.2.2015-現在:消費升級 這一階段行業發展速度下降,營收增速將至小個位數,消費量基本不再增長。

驅動力主要 來自于產品結構升級(如金典和安慕希的放量)所帶來的價升,利潤開始釋放。

2014.6-2016.2的起落:又一輪牛市。

這一階段,伊利期初市值550億,PETTM 17.88倍; 期末市值674億,PETTM 18.65倍。

在一片質疑聲中,時隔多年的牛市又一次悄然降臨。

2014年7月底,伊利公司高管通過二級市場耗費12億增持自家股票,為市場注入了一劑強 心針。

10月底,公司推出新一輪的員工持股計劃草案,持續綁定員工與公司的利益。

得益 于奶價的持續走低和高端品在產品結構中占比的提升,公司全年的利潤增速穩定在30%以 上。

因此,伴隨著牛市的上漲,伊利的股價也開始逐步攀升。

進入2015年,市場逐漸進入 瘋狂狀態,而伊利作為估值較低的藍籌股,擁有穩定業績增長的加持,股價被一同拔高。

整個股市在2015年6月12日達到頂峰,上證指數達到5178點,而伊利股價也達到近20元 (前復權)的高位,PETTM約30倍。

高位之后,是長達8個月的連續下跌,公司除疲于 應付各種投資者調研外,也于7月份出臺股票回購計劃穩定股價,最終于11月份回購超過 1%的股份并注銷。

股價伴隨大盤一直回落,直至2016年2月底,股價自高點回撤約46%, 估值再次回到18倍左右。

經營層面上,公司國內織網與國際織網并行,國內擴建寧夏UHT 奶、成都UHT奶、合肥UHT奶、黑龍江包裝車間等項目,新建華中地區酸奶及乳酸菌項 目,國際上以新西蘭大洋洲基地為中心,投資嬰配粉、奶粉、UHT奶、生牛乳深加工等項 目。

2016年4月,公司還轉讓了60%優然牧業的股權給太盟投資集團。

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 2012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2 營收-億元歸母凈利潤-億元營收-同比歸母凈利潤-同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2012/12/142013/4/142013/8/142013/12/142014/4/14 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 54 圖108: 2014年后奶價持續回落 圖109:奶價回落和產品結構升級逐步推升凈利潤率 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 圖110: 2014年公司利潤增速維持在30%以上 圖111:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2016.2-2018.12的起落:白馬股行情與貿易摩擦。

這一階段,伊利期初市值674億,PE TTM 18.65倍;期末市值1295億,PETTM 22.76倍。

在2016年2月估值回撤至低位后,伊 利等白馬股的優勢開始顯現,股價也開始回升。

當然,這也得益于伊利2016年高增的業績 支撐。

受到奶價下跌的利好,公司一季度毛利率提升顯著,凈利潤率罕見的超過10%,推 動歸母凈利潤增長近20%。

二季報歸母凈利潤增速維持20%,主要是4月份出售輝山乳業 權益的貢獻。

三季報同樣維持利潤增速在20%,但主要是憑借自身毛利率的提高和銷售費 用率的控制。

整個2016年,盡管營收只增長了0.41%,但依靠低奶價、高端的產品結構和 得當的銷售費用率,歸母凈利潤增長22.24%。

資本層面上,伊利于9月19日停牌,計劃通 過發行定增對中國圣牧進行收購和對新西蘭項目進行擴建,同時再一次推出期權與股票激 勵計劃。

然而,因收購圣牧而發起的定增最后于2017年4月終止,原因是未獲得商務部反 壟斷局的批準。

員工激勵計劃則在2016年底順利實施。

進入2017年,公司股價前半年在 估值未大幅提高的情況下靠業績緩慢攀升,后半年則開始擺脫底部估值區域大幅上漲。

業 績方面也呈現同樣的趨勢。

扣非后,公司歸母凈利潤增速在前三季度分別為17.25%、28.59% 和37.59%。

資本層面上,除4月停止收購中國圣牧后,公司繼續其國際化戰略,先后在5 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 2011/1/52012/1/52013/1/52014/1/52015/1/52016/1/5 原奶價格-元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率銷售費用率凈利潤率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2 營收-億元歸母凈利潤-億元營收-同比歸母凈利潤-同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2014/7/42014/11/42015/3/42015/7/42015/11/4 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 55 月和9月分別參與達能旗下酸奶公司Stonyfield和澳大利亞最大乳企Murray Goulburn的競 購,但均未能成功。

進入2018年后,在中美貿易摩擦的國際大環境和公司業績增速乏力的 小環境的共同作用下,提升剛剛半年的估值開始下殺,股價也一路下跌。

4月,公司公布 17年年報及18年一季度業績,17年四季度表現欠佳而18年一季度有超預期表現,市場反 應平平。

接下來的二三季度數據也持續萎靡,營收高于利潤增速、銷售費用率上漲、毛利 率受奶價上漲影響下跌等負面因素都推動股價下行。

實際運營層面上,伊利仍然堅持推進 國際化戰略,7月份發出收購巴基斯坦FFBL公司旗下公司Fauji Foods Limited的意向,11 月底收購泰國本土最大的冰淇淋生產商THECHOMTHANACOMPANYLIMITED。

同時, 公司進一步推進健康食品戰略,于12月投資7.5億新建伊利長白山天然礦泉水飲品項目。

圖112:奶價維持低位,2018年底開始拉升 圖113:公司凈利潤率達到10% 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 圖114: 2016-2018年公司歸母凈利潤增速逐步下降 圖115:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 2018.12-現在:新一輪牛市,新冠疫情,食品飲料牛市與消費市場不振。

這一階段,伊利 期初市值1295億,PETTM 22.76倍;期末市值2560億,PETTM 28.45倍(2022年2月14 日數據)。

A股在經歷一年陰跌之后開始反彈,伊利也隨之跟漲。

業績層面,2019年伊利業 績較為平淡,各季度利潤增速呈現前低后高的走勢,除三季度利潤增速略高外,全年營收 同比增長13.41%,歸母凈利潤同比增長7.67%。

隨奶價進入上升周期,凈利潤率開始緩慢 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 2012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/4 原奶價格-元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率銷售費用率凈利潤率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 營收-億元歸母凈利潤-億元營收-同比歸母凈利潤-同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2016/3/42016/9/42017/3/42017/9/42018/3/42018/9/4 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 56 下降。

經營層面上,公司繼續推進全球織網戰略,于3月19日發布公告擬收購新西蘭第二 大乳企Westland Dairy,并于8月2日完成交割。

4月9日,公司拋出大手筆股權回購方案, 計劃以不超過106億元回購2.5%-5%的股份以用于股權激勵,股價當日受刺激猛漲8.32%。

9月份,公司調整方案,將所購的3%股份中占總股本0.5%的股份注銷,剩余2.5%用于股 權激勵,并同時提高了每期的解鎖標準。

至2019年結束,公司股價全年先漲后跌,實際市 盈率并未明顯抬升。

進入2020年,突如其來的新冠疫情使人們預期大幅下降,A股在農歷 新年剛開始交易時便大跌,也將伊利股價再次帶回估值底部區域。

相對于市場預期,伊利 在2020年表現出眾,盡管在一季度受到疫情影響,歸母凈利潤下滑近50%,但二季度單季 規模凈利潤猛增72%,超出市場預期。

三季度23%的利潤增速同樣為預期的延續提供了基 礎。

因此,伊利的股價跟隨食品飲料指數,在業績超預期的保護下,一路拉升至2021年1 月的高位。

經營層面,公司緊跟上游奶源,于8月底再次出手認購上游牧場企業中地乳業 16.6%的股份,后于9月底調整為整體要約收購,并最終于2021年2月完成收購。

9月,公 司公布長期服務計劃,以長期的股權激勵拉動員工積極性,推動公司長期發展。

10月中旬, 公司推出38.6億的投資計劃,用于建設5G綠色生產人工智能應用示范項目。

進入2021年, 股市風向突變,特別是食品飲料板塊,受消費不振影響,年初從估值高位區域開始回落, 伊利也未能幸免,至7月末,股價累計下跌約40%,此后稍有反彈。

業績上看,盡管2021 年奶價大幅上行,但伊利通過年初的漲價維持住毛利率,疊加銷售費用率收縮,凈利潤率 維持高位,公司業績仍然維持良好增長。

一季度由于上年低基數的原因,歸母凈利潤同比 增長148%。

二三季度凈利潤率仍然維持高位,使得歸母凈利潤的累計增速仍然超過30%。

經營層面上,公司于6月發起120億的巨額定增,并在12月10日順利完成。

同時,公司參 股的優然牧業也于6月19日在香港掛牌上市。

公司也積極開拓新業務,于9月底增資奶酪 平臺伊家好奶酪,通過引入核心員工持股平臺的方式,激發員工的創業熱情。

近日,公司 完成收購澳優34.33%股份,公司在奶粉業務上的突圍一觸即發。

圖116: 2019年起奶價開始拉升 圖117:凈利潤率受奶價上漲下降,2021年初漲價后恢復 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 2016/1/62017/1/62018/1/62019/1/62020/1/62021/1/62022/1/6 原奶價格-元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率銷售費用率凈利潤率 57 圖118: 2020年利潤恢復超預期推動股價上漲 圖119:伊利與兩大指數對比 資料來源: WIND,信達證券研發中心 資料來源:WIND,信達證券研發中心 7.估值與投資評級 收入:液體乳方面,公司將持續推進常溫白奶和常溫酸奶的產品結構升級,疊加疫情推升 大眾對液態乳消費的需求,我們預測公司液態乳業務仍將如2017-2019年一樣保持雙位數 增長,2021-2023年增速為12%/10%/10%。

奶粉方面,公司已釋放明確信號,將此賽道作 為未來幾年的工作重點,結合公司對奶粉業務未來幾年營收增速25%+的指引,我們預測公 司奶粉業務營收2021-2023年增速為22%/25%/25%。

冷飲方面,行業過去幾年增速與競爭 格局穩定,公司大概率將延續過去幾年的勢頭,預測公司冷飲業務營收2021-2023年增速 為14%/13%/12%。

毛利率:液體乳方面,2021年一方面全年受高奶價壓制,另一方面2021年初漲價對沖影 響,疊加產品結構升級,預計2021年毛利率較2020年略有抬升,為34.5%。

2022/2023年 預計奶價將會回落,考慮到幅度及時間點較難預測,預計2022/2023年毛利率將小幅上升至 34.8%/35.1%。

奶粉方面,同樣受高奶價和漲價兩方面影響,參考Westland Dairy完全并表 的2020年度數據,預計2021-2023年毛利率為42.8%/44%/45%。

冷飲方面,公司過去幾年 毛利率受產品升級推動持續上升,預計2021年毛利率受白糖、乳脂等原材料價格上漲影響 略微下降,為48.6%,2022-2023年恢復增長,預計為48.9%/49.2%。

銷售費用率:2021年公司受制于高奶價,相關促銷減少,費用有所收縮,預計2021年銷售 費用率穩中有降,為21.8%。

2022-2023年若奶價下降,銷售費用率預計會有所上升,預計 為22.2%/22.3%。

管理費用率:公司過去兩年管理費用率波動較小,考慮到2019年股權激勵計劃相關費用仍 在攤銷但逐年遞減的情況,預計2012-2023年管理費用率為4.9%/4.8%/4.7%。

投資收益:公司近日完成澳優34.33%股份的交割,考慮到全面要約仍在進行,我們將澳優 股份暫計入長期股權投資。

受此影響,我們預計2021-2023年投資收益/收入為 0.62%/0.96%/1.06%。

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 營收-億元歸母凈利潤-億元營收-同比歸母凈利潤-同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2019/1/42019/7/42020/1/42020/7/42021/1/42021/7/4 伊利漲幅上證指數漲幅申萬食品飲料指數漲幅 58 因此,我們預測2021-2023年營業收入為1107/1254/1414億元,同比增長 14.3%/13.2%/12.7%;2021-2023年歸母凈利潤為93/111/133億元,同比增長 31.3%/19.6%/19.7%;凈利潤率為8.4%/8.9%/9.4%。

我們看好伊利發展的可持續性,短期緊盯產品結構提升及奶價回落所帶來的毛銷差提升, 中期關注奶粉賽道的突圍,長期期待奶酪行業的趕超及健康食品相關業務的展開。

當前市 場環境下,伊利相對于多數食品飲料行業龍頭,在估值上有折價,而利潤增速上卻并不落 后。

我們預計伊利2021-2023EPS為1.45/1.74/2.08元,結合當前食品飲料行業龍頭2022年 的市盈率均值(31X)及伊利歷史市盈率的波動中樞(30X左右,見圖88),我們給予伊利 2022年31XPE,目標價54元,首次覆蓋給予“買入”評級。

表21:食品飲料行業龍頭公司估值對比 2022/2/14市值(億元) PEEPS 2022年利潤增速 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 伊利股份2560382823191.171.451.742.0820% 貴州茅臺234745445393337.0042.0049.0056.0017% 五糧液7686573227235.146.167.328.6019% 海天味業40441016050421.981.601.942.2821% 雙匯發展1070262117161.811.451.781.9823% 青島啤酒1056624438321.612.152.532.9818% 蒙牛乳業1551443024200.891.341.621.9621% 平均值5920553731267.098.029.4210.8420% 資料來源:WIND,信達證券研發中心注:伊利股份以外的公司EPS和PE均采用WIND一致預測,更新于2022年2月14日 59 8.風險因素 食品安全問題。

公司所處乳制品產業鏈較長,且參與者眾多,具有食品安全事件爆發的可 能性。

伊利作為行業內龍頭企業,容易受到行業內負面新聞的影響,導致銷售下滑。

競爭加劇。

當前高位奶價導致伊利蒙牛銷售費用率有不同程度的壓縮。

未來若奶價回落, 兩家公司可能會重新提高銷售費用,進行激烈競爭,導致利潤增速不及預期。

60 附:公司財務預測表 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產25,70628,38142,86447,88059,145 營業總收入90,22396,886110,741125,400141,361 貨幣資金11,32511,69524,83828,32637,968 營業成本56,39261,80670,36179,21188,583 應收票據 222143152172194 營業稅金及附加 577547625707797 應收賬款1,6161,6161,8202,0612,324 銷售費用21,07021,53824,14127,83931,524 預付賬款1,1571,2901,4071,5841,772 管理費用4,2854,8765,4266,0196,644 存貨7,7157,5458,5509,62410,757 研發費用495487554627707 其他3,6716,0916,0976,1136,131 財務費用818811 -152 -217 非流動資產34,75542,77447,12757,59964,220 減值損失合計-241 -339 -115 -132 -154 長期股權投資1,9612,9033,9039,28210,282 投資凈收益5456006851,2041,498 固定資產(合計) 18,29623,34328,55634,04039,757 其他580853775878990 無形資產1,4091,5361,6361,7361,836 營業利潤8,2808,55810,96913,09815,657 其他13,09014,99213,03212,54212,346 營業外收支-86 -408 -83 -83 -83 資產總計60,46171,15489,990105,480123,365 利潤總額8,1948,15010,88513,01415,574 流動負債31,43234,76831,02234,47138,126 所得稅1,2431,0511,5671,8742,243 短期借款4,5606,957000 凈利潤6,9517,0999,31811,14013,331 應付票據300259295332371 少數股東損益1721273239 應付賬款 10,50111,37612,91614,54016,260 歸屬母公司凈 利潤 6,9347,0789,29111,10813,292 其他16,07116,17617,81119,59921,494 EBITDA 9,85110,66512,72614,94617,707 非流動負債 2,7555,8536,7537,6538,553 EPS (當年)(元) 1.151.171.451.742.08 長期借款4711,3752,2753,1754,075 其他2,2844,4784,4784,4784,478 現金流量表 單位:百萬元 負債合計34,18740,62237,77542,12446,679 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益143149176208247 經營活動現金流 8,4559,85212,72514,30616,623 歸屬母公司股東 權益 26,13130,38452,03963,14776,440 凈利潤 6,9517,0999,31811,14013,331 負債和股東權益60,46171,15489,990105,480123,365 折舊攤銷1,9582,4421,8572,1162,389 財務費用344668293259295 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -545 -600 -685 -1,204 -1,498 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動-5021721,7451,7791,868 營業總收入90,22396,886110,741125,400141,361 其它25071198215237 同比(%) 13.4% 7.4% 14.3% 13.2% 12.7% 投資活動現金流 -9,999 -9,043 -5,598 -11,458 -7,585 歸屬母公司凈利潤 6,9347,0789,29111,10813,292 資本支出-9,209 -6,500 -5,283 -7,283 -8,083 同比(%) 7.7% 2.1% 31.3% 19.6% 19.7% 長期投資-921 -3,344 -1,000 -5,379 -1,000 毛利率(%) 37.5% 36.2% 36.5% 36.8% 37.3% 其他1308016851,2041,498 ROE% 26.5% 23.3% 17.9% 17.6% 17.4% 籌資活動現金流 -1,016 -476,015641605 EPS (攤薄)(元) 1.151.171.451.742.08 吸收投資27524812,36500 P/E 26.9037.9227.5523.0519.26 借款16,57074,557 -6,057900900 P/B 7.589.354.924.053.35 支付利息或股息 -4,406 -5,310 -293 -259 -295 EV/EBITDA 18.6925.4219.7016.6013.52 現金流凈增加額 -2,49836713,1423,4889,642 61 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師,廈門大學經濟學博士,資產評估師,6年證券研究經驗, 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題(國家社科基金)研究,關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券,具有銷售+研究從業經歷,聚焦突破行業 及個股,對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤,重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售總監陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售副總監闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華北區銷售魏沖18340820155 weichong@cindasc.com 華東區銷售總監楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售副總監吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售朱堯18702173656 zhuyao@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華東區銷售方威18721118359 fangwei@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售副總監陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售副總監王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售劉韻13620005606 liuyun@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 華南區銷售許錦川13699765009 xujinchuan@cindasc.com 62 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析 師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部 分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務 均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶 客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測 僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券 或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發 出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求 客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供 參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供 或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何 部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告 同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究 其法律責任的權利 評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了 解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應 同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證 券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300指 數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內 買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準 賣出:股價相對弱于基準5%以下

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