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中藥行業研報:國海證券-中藥OTC行業深度報告:量價齊升+政策扶持,中成藥OTC穩步邁入黃金時代-220304

研報作者:周小剛 來自:國海證券 時間:2022-03-05 18:09:51
  • 股票名稱
    中藥行業
  • 股票代碼
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    zh***99
  • 研報出處
    國海證券
  • 研報頁數
    73 頁
  • 推薦評級
    推薦
  • 研報大小
    1,498 KB
研究報告內容

中藥OTC行業深度報告:量價齊升+政策扶持,中成藥 OTC穩步邁入黃金時代 國海證券研究所 周小剛(分析師) S0350521090002 zhouxg@ghzq.com.cn 評級:推薦(維持) 行業研究報告 2022年03月04日 中藥 1 相對滬深300表現 表現1M 3M 12M 中藥3.5% 1.1% 16.8% 滬深300 -1.5% -8.3% -14.9% 最近一年走勢相關報告 《——醫藥生物行業中藥專題研究:中藥行業投資概覽(推薦)*醫藥生物*周 小剛》——2022-02-25 《——壽仙谷(604896)公司深度研究:百年品牌創新發展,銷售外拓再創輝 煌(買入)*中藥*周小剛》——2022-02-17 《——中藥OTC產品提價持續性和庫存周期的再思考:中藥行業專題研究之三 (推薦)*中藥*周小剛》——2022-01-09 《——再論中藥OTC應該如何選股:中藥行業專題研究之二(推薦)*中藥* 周小剛》——2021-12-25 《——把握當前時點中藥OTC投資機會:中藥行業專題研究之一(推薦)*中 藥*周小剛》——2021-12-19 《——健民集團(600976)公司深度研究:百年葉開泰,譜寫業績新篇章 (買入)*中藥*周小剛,周超澤,許?!贰?021-10-18 -0.1969 -0.0854 0.0261 0.1376 0.2491 0.3607 中藥滬深300 2 請務必閱讀附注中免責條款部分 重點關注公司及盈利預測 重點公司代碼股票名稱 2022-03-04 EPSPE 投資評級 股價20202021E 2022E 20202021E 2022E 000999.SZ華潤三九37.701.632.072.4223.1018.2515.59未評級 600085.SH同仁堂45.710.750.941.1560.7848.3839.68未評級 600285.SH羚銳制藥14.670.570.700.8625.5920.8117.11未評級 600976.SH健民集團60.200.962.152.8362.4928.0021.27買入 603896.SH壽仙谷55.621.071.351.7155.9141.2032.53買入 600993.SH馬應龍23.310.971.131.2923.9820.7118.05未評級 600436.SH片仔癀316.162.774.035.18114.1178.4561.00未評級 資料來源:Wind資訊,國海證券研究所(注:華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、馬應龍、片仔癀盈利預測取自萬得一致預期) 3 請務必閱讀附注中免責條款部分 核心提要 ◆中成藥OTC整體市場持續穩健增長。

根據米內網數據,2013~2019城市實體藥店中成藥銷售額CAGR達7.52%,整體呈穩健增長 態勢。

在各治療領域中,咽喉用藥、呼吸系統用藥、骨骼肌肉系統用藥、胃腸道疾病用藥等常見病、慢性病領域為中成藥OTC的 優勢治療領域,其銷售收入規模超過化藥。

◆四大利好驅動中成藥OTC投資價值顯現。

(1)政策支持:2019年起國家陸續頒布多項政策,從優化中藥新藥審評方式、提升中醫藥 服務能力、加強醫保對中醫藥支付力度等三方面合力支持中醫藥。

(2)產品具備提價權:2015年國家發改委取消對藥品價格行政管 控,事實上形成中成藥OTC的自主定價模式;隨著上游中藥材漲價、下游藥店對中成藥漲價接受度增強,近年來中成藥OTC提價 通道順暢。

(3)頭部品牌市場份額提升:隨著消費者品牌意識提升+線上渠道份額提升,頭部品牌增長持續超越行業平均。

(4)渠道 庫存周期弱化:藥品追溯碼體系建立+大中型OTC企業自建進銷存監測系統,渠道庫存周期對企業業績影響顯著減弱。

◆名貴中成藥OTC提價能力強、銷量增速快,最具投資價值。

片仔癀、安宮牛黃丸等名貴中成藥一般含牛黃、麝香等稀缺藥材,且 產品品牌力極強,其提價幅度較高(一般為5%-10%/年)、放量速度快(銷量增速約為15%~20%/年),在中成藥OTC產品中最 具投資價值。

◆品牌中成藥OTC具備一定提價能力、放量速度較快。

品牌中成藥OTC通常在某治療領域具備較強的品牌溢價力、且產品市場份額 較高,其提價幅度約為3%~5%/年,銷量增速約為5%~10%/年。

◆行業評級:中藥行業受國家政策扶持,板塊估值水平較低,主要產品具備一定的提價權,維持“推薦”評級。

◆投資建議:綜合考慮產品定價權、品牌影響力、渠道管控力以及公司治理等因素,基于對公司長期可持續成長性的判斷,我們建 議投資者重點關注華潤三九、健民集團、羚銳制藥、同仁堂、壽仙谷,亦可關注片仔癀、云南白藥、東阿阿膠、馬應龍、太極集 團、廣譽遠等。

◆風險提示:中成藥OTC提價幅度不達預期的風險;渠道庫存管理失控的風險;國家扶持政策在執行層面弱化的風險;帶量采購背 景下更多藥品進入藥店渠道、競爭格局加劇的風險;部分企業公司治理的風險;跨行業比較的不確定性風險;重點關注公司業績 不及預期風險。

4 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 一、中成藥OTC市場概覽……………………………………………………………………………… 7 1.1中成藥消費品市場規模巨大,大品種層出不窮 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 二、四重利好確定中成藥OTC投資價值………………………………………………………………22 2.1利好之一:國家政策大力扶持中醫藥發展 2.2利好之二:中成藥OTC具備顯著提價能力 2.3利好之三:頭部品牌中成藥OTC市場份額提升 2.4利好之四:渠道庫存周期弱化 三、中成藥OTC提價放量具備兩類不同模式…………………………………………………………31 3.1中成藥OTC可按增長屬性不同分為兩類產品 3.2名貴中成藥OTC量價齊升能力最強 3.3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長 3.4“品牌力+營銷力”奠定品牌中成藥OTC的提價基礎 3.5品牌中成藥OTC具備四種提價放量模式 四、重點標的……………………………………………………………………………………………54 4.1華潤三九——品牌中成藥OTC行業龍頭,平臺價值獨具優勢 4.2健民集團——“體培牛黃+自有業務”雙輪驅動快速成長 4.3羚銳制藥——骨科貼膏劑行業龍頭,業績穩健較快增長 4.4同仁堂——業績拐點初現,提價有望持續驅動工業毛利率上升 5 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 6 四、重點標的 4.5壽仙谷——省外拓展啟動,業績增長有望加速 4.6馬應龍——痔瘡用藥領導者,業績穩定增長 4.7片仔癀——片仔癀系列量價齊升,日化產品快速增長趨勢良好 五、投資建議和風險提示……………………………………………………………………………69 5.1投資建議 5.2風險提示 請務必閱讀附注中免責條款部分 01中成藥OTC市場概覽 7 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.1中成藥OTC市場規模巨大,大品種層出不窮 中成藥OTC定義:我們定義的中成藥OTC為廣義概念,其最主要的特征為主要銷售場所在藥店, 包括狹義的中成藥OTC品種、以及在藥店銷售的中成藥處方藥品種(如安宮牛黃丸等)。

實體藥店銷售額穩步增長,中成藥占比基本持平。

根據米內網數據,2013~2019年間(剔除受 疫情影響的2020年),中國實體藥店銷售額由3616億元增長至5369億元,CAGR為7.49%。

其 中,化學藥占比微幅提升、中成藥占比基本持平。

8 實體藥店銷售規模實體藥店銷售結構 資料來源:米內網、國海證券研究所 3616 3988 4315 4644 4982 52015369 5576 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20132014201520162017201820192020 銷售額/億元YOY 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.1中成藥OTC市場規模巨大,大品種層出不窮 中成藥OTC零售藥店市場銷售額穩步增長。

2013~2019年間,實體藥店中成藥市場銷售額由 994億元增長至1536億元(剔除受疫情影響的2020年),CAGR為7.52%。

常見病、老年病占據主要市場份額。

呼吸系統疾病(主要包括感冒、止咳化痰、清熱解毒)、 消化系統疾病(主要包括胃腸道、肝病、祛暑劑等)、心腦血管疾病、骨骼肌肉系統疾病、補 氣益血類等常見病、老年多發病占據主要市場份額,TOP20產品也大多集中于這幾類市場。

9 284 140 116 999890 76 5144 25201410 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 市場空間增速 實體藥店中成藥銷售規模/億元2020年地級及以上城市實體藥店中成藥銷售結構/ 億元 994 1117 1243 1337 1440 1493 1536 1439 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20132014201520162017201820192020 資料來源:米內網、國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.1中成藥OTC市場規模巨大,大品種層出不窮 10 實體藥店中成藥銷售額增長動力主要來源于品單價提升、銷量提升較少。

開思數據顯示,2017~2019年間,實體藥店中成藥銷售額從1416億元增長至1542億元, CAGR為4.35%; 中成藥銷量基本維持穩定,2017~2019年間,由63.22億盒增長至63.24億盒,CAGR為 0.02%; 產品單價漲幅與銷售額增幅接近。

2017~2019年間,產品單價由22.4元增長至24.38元, CAGR為4.33%。

1416 1483 1542 1478 4.73% 3.98% -4.15% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1320 1360 1400 1440 1480 1520 1560 2017201820192020 實體藥店銷售規模(億元) yoy 632263106324 5935 -0.19% 0.22% -6.15% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 5700 5800 5900 6000 6100 6200 6300 6400 2017201820192020 實體藥店中成藥銷量(百萬盒) yoy 22.4 23.5 24.38 24.94.91% 3.74% 2.13% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 21 22 23 24 25 26 2017201820192020 實體要點中成藥單價(元) yoy 2017~2020年實體藥店中成藥銷售規模2017~2020年實體藥店中成藥單價2017~2020年實體藥店中成藥銷量 資料來源:開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.1中成藥OTC市場規模巨大,大品種層出不窮 11 地級及以上城市實體藥店中成藥TOP20品種 排名產品名稱企業 2019年銷售額 /億元 2020年銷售額 /億元 2020年增長率所屬大類 1阿膠東阿阿膠3925 -35.60%補氣補血用藥 2感冒靈顆粒華潤三九2220 -7.80%呼吸系統疾病用藥 3蓮花清瘟膠囊石家莊以嶺藥615148.60%呼吸系統疾病用藥 4阿膠山東福牌阿膠1514 -8.30%補氣補血用藥 5健胃消食片江中藥業14142.60%消化系統疾病用藥 6藿香正氣口服液太極集團111314.50%消化系統疾病用藥 7京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏京都念慈庵1511 -25.50%呼吸系統疾病用藥 8安宮牛黃丸北京同仁堂股份10116.20%心腦血管疾病用藥 9舒筋健骨丸白云山1211 -11.50%骨骼肌肉系統疾病用藥 10藍岑口服液揚子江9107.60%五官科用藥 11片仔癀片仔癀7928.10%消化系統疾病用藥 12板藍根顆粒白云山7935.60%呼吸系統疾病用藥 13腸炎寧片康恩貝882.10%消化系統疾病用藥 14安宮牛黃丸北京同仁堂科技880.60%心腦血管疾病用藥 15益安寧丸同溢堂藥業87 -14.50%補氣補血用藥 16復方阿膠漿東阿阿膠127 -40.80%補氣補血用藥 17復方丹參滴丸天士力66 -2.80%心腦血管疾病用藥 18消痛貼膏西藏奇正66 -1.10%骨骼肌肉系統疾病用藥 19金水寶膠囊金水寶661.50%泌尿系統疾病用藥 20鐵皮楓斗顆粒天皇藥業5618.20%呼吸系統疾病用藥 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 12 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 呼吸系統+骨骼肌肉系統+胃腸道疾病+咽喉用藥是中成藥的優勢領域 中成藥OTC普遍具備藥性溫和、服用方便、副作用少以及“治養結合”的特點。

米內網數據顯 示,中成藥OTC在呼吸系統用藥、骨骼肌肉系統用藥、胃腸道用藥(消化系統亞類)、咽喉用藥 (五官科用藥亞類)等常見病領域市場份額超過化學藥,且市場占比或逐年提升、或基本持平。

根據米內網數據,2020年,中成藥四大優勢市場合計銷售額約為516億元,占地級及以上城市 實體藥店中成藥銷售額的48.41%。

284 99 83.8 49.08 0 50 100 150 200 250 300 呼吸系統骨骼肌肉胃腸道咽喉用藥 中成藥在四大優勢領域中的占比2020年四大優勢領域中成藥銷售額/億元(地級以上城市) 81% 50% 94% 98% 83% 50% 92% 98% 83% 50% 91% 99% 84% 50% 90% 98% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 呼吸系統胃腸道骨骼肌肉系統咽喉用藥 2017201820192020 資料來源:米內網、開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 13 中成藥OTC優勢治療領域之一——呼吸系統用藥 呼吸系統中成藥由感冒類、止咳祛痰類、清熱解毒類三大亞類構成。

2017~2019年間,地級及以上城市實 體藥店呼吸系統中成藥銷售額由268億元增長至300.82億元,CAGR為5.95%,其中感冒藥增速最快, CAGR為8.94%,清熱解毒和止咳祛痰藥增速略慢,CAGR分別為4.35%和4.31%。

呼吸系統中成藥內部競爭激烈,在售品規超過1500個,TOP10品牌銷售額不足90億,市場份額不足30%。

1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 83.7192.4399.35 109.80 84.89 93.4192.44 89.28 100.20 106.92109.0284.37 7.43% 8.91% 2.75% -5.92% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 2017201820192020 感冒用藥中成藥清熱解毒藥 止咳祛痰呼吸系統中成藥增速 地級及以上城市實體藥店呼吸系統中成藥TOP10品種地級及以上城市實體藥店呼吸系統中成藥銷售 結構及增速(單位:億元) 產品名稱廠商 2020銷售 額/億元 2019銷售 額/億元 所屬亞類 1感冒靈顆粒華潤三九2022感冒 2蓮花清瘟膠囊以嶺藥業136感冒 3 京都念慈庵蜜 煉川貝枇杷膏 京都念慈庵 1215止咳祛痰 4板藍根顆粒白云山97清熱解毒 5鐵皮楓斗顆粒天皇藥業65止咳祛痰 6急支糖漿太極集團610止咳祛痰 7補肺丸西峰制藥55止咳祛痰 8雙黃連口服液哈藥三精53感冒 9雙黃連口服液太龍制藥53感冒 10抗病毒口服液香雪制藥54感冒 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 14 資料來源:開思數據、國海證券研究所 2019年實體藥店感冒中成藥TOP10 產品名稱廠商 2019年銷售 額/億元 市場占比 1感冒靈顆粒華潤三九20.4611.45% 2藿香正氣合劑太極集團16.028.96% 3復方感冒靈顆粒華潤三九12.226.84% 4蓮花清瘟膠囊以嶺藥業12.146.79% 5小柴胡顆粒白云山5.613.14% 6抗病毒口服液香雪制藥4.812.69% 7小兒豉翹清熱顆粒濟川藥業3.862.16% 8四季抗病毒合劑海天制藥3.772.11% 9小兒柴桂退熱顆??ㄋ帢I3.171.77% 10小兒感冒顆粒華潤三九3.131.75% 2019年實體藥店止咳祛痰中成藥TOP10 產品名稱廠商 2019年銷售 額/億元 市場占比 1蜜煉川貝枇杷膏念慈庵17.1511.76% 2補肺丸西峰制藥7.335.03% 3百令膠囊中美華東6.073.99% 4肺力咳合劑健興藥業3.862.65% 5蘇黃止咳膠囊揚子江3.542.43% 6止咳寶片特一藥業3.392.32% 7小兒肺熱咳喘口服液葵花藥業2.911.91% 8金振口服液緣康制藥2.701.85% 9肺寧顆粒長隆制藥2.611.79% 9蜜煉川貝枇杷膏白云山2.611.61% 2019年實體藥店清熱解毒中成藥TOP10 產品名稱廠商2019銷售額/億元市場占比 1板藍根顆粒白云山4.905.75% 2穿心蓮內脂滴丸天士力4.845.68% 3復方金銀花顆粒修正藥業3.373.95% 4金銀花露葵花藥業3.263.82% 5復方板藍根顆粒白云山3.213.77% 6二丁顆粒修正藥業2.512.94% 7猴耳環消炎顆粒萊泰制藥2.272.66% 8黃連上清片云南白藥2.022.37% 9清開靈顆粒白云山1.601.88% 10板藍根顆粒華潤三九1.591.87% 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 中成藥OTC優勢治療領域之二——骨骼肌肉系統用藥 骨骼肌肉系統中成藥銷售額略有下降。

米內網數據顯示,2017~2020年間,城市實體藥店骨 骼肌肉系統中成藥銷售額雖由131億元降至99億元,持續呈微幅下滑態勢。

15 2017~2020年地級及以上城市實體藥店骨骼肌肉系統中成藥銷售額/億元 資料來源:米內網、國海證券研究所 131.2 112.6 105 99 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 2017201820192020E 銷售額/億元yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 中成藥OTC優勢治療領域之二——骨骼肌肉系統用藥 骨骼肌肉系統中成藥劑型豐富,貼膏劑市場份額最大、具備顯著特色。

開思數據顯示,在實體藥店 骨骼肌肉系統中成藥中,貼膏劑市場份額達33.72%,顯著超過其他劑型市場份額。

貼膏劑市場規模逆勢實現穩定增長。

開思數據顯示,在實體藥店骨骼肌肉系統中成藥銷售額整體負 增長的背景下,貼膏劑維持了正增長。

2017~2019年間,實體藥店骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑銷售 額由48.12億元增長至54.08億元,CAGR為6.01%。

33.72% 14.02% 12.84% 11.10% 28.32%貼膏劑 膠囊劑 丸劑 片劑 其他 2020年實體藥店骨骼肌肉系統疾病中成藥劑型分布 4812 5106 5408 4986 6.11% 5.91% -7.80% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 5,000 5,100 5,200 5,300 5,400 5,500 2017201820192020 實體藥店貼膏劑銷售額YOY 實體藥店骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑銷售額穩步增長 (單位:百萬元) 資料來源:開思數據、國海證券研究所 16 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 中成藥OTC優勢治療領域之二——骨骼肌肉系統用藥 前10大產品分析顯示,2017-2019年拖累骨骼肌肉系統中成藥增長的主要為舒筋健腰丸、鴻茅 藥酒兩大單品。

如剔除該兩大產品,2017-2019年骨骼肌肉系統中成藥OTC銷售額較為穩定, CAGR為0.7%。

17 產品名稱廠商2017年銷售額/億元2019年銷售額/億元2017~2019年CAGR劑型 1舒筋健腰丸白云山18.6912.64 -17.76%丸劑 2云南白藥氣霧劑云南白藥8.111.6619.98%氣霧劑 3鴻茅藥酒鴻茅藥業35.667.91 -52.90%其他 4云南白藥膏云南白藥7.026.7 -2.31%貼膏劑 5消痛貼膏奇正藏藥5.795.71 -0.69%貼膏劑 6桂龍藥膏邦琪藥業8.074.62 -24.34%口服液 7通絡祛痛膏羚銳制藥2.223.7630.14%貼膏劑 8云南白藥云南白藥3.153.13 -0.32%散劑 9壯骨麝香止痛膏羚銳制藥2.472.969.47%貼膏劑 10云南白藥膠囊云南白藥2.342.544.19%膠囊 2019年實體藥店骨骼肌肉系統中成藥TOP10產品 資料來源:開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 18 中成藥OTC優勢治療領域之二——骨骼肌肉系統用藥 羚銳制藥在骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑中優勢顯著,2019年,骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑前 10大產品中羚銳獨具4個,合計市場份額達17.77%,且2017-2019年各品種復合增速均超行 業平均,充分顯示羚銳制藥在貼膏劑領域具備強大競爭力。

產品名稱企業2017年銷售額/億元2019銷售額/億元2017~2019年CAGR 1云南白藥膏云南白藥7.026.7 -2.31% 2消痛貼膏奇正藏藥5.795.71 -0.69% 3通絡祛痛膏羚銳制藥2.223.7630.14% 4壯骨麝香止痛膏羚銳制藥2.472.969.47% 5骨通貼膏華潤天和1.642.3319.19% 6活血止痛膏余良卿1.561.889.78% 7麝香壯骨膏華潤天和1.011.8133.87% 8腰腎膏國藥集團0.231.78178.19% 9麝香壯骨膏羚銳制藥0.991.4922.68% 10傷濕止痛膏羚銳制藥1.161.49.86% 2019年城市實體藥店骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑TOP10產品 資料來源:開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 19 107 113 123 136137 140 5.09% 9.03% 10.24% 0.70% 1.53% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -10 10 30 50 70 90 110 130 150 201520162017201820192020 消化系統疾病中成藥YOY 中成藥OTC優勢治療領域之三——胃腸道用藥 消化系統中成藥大類市場增長穩健。

米內網數據顯示,2015~2019年,城市實體藥店消化系統 中成藥銷售額由107億元增長至137億元,CAGR為6.37%。

四大亞類占據主要市場份額。

米內網數據顯示,2020年胃腸道用藥(包括胃炎、腸炎等)、祛暑 劑、健胃消食類、肝病用藥四大亞類合計占消化系統中成藥大類市場份額超過65%。

產品名稱企業銷售額/億元市場份額所屬亞類 1健胃消食片江中藥業14.0910.06%健胃消食類 2藿香正氣口服液太極集團12.859.18%祛暑劑 3片仔癀片仔癀9.326.66%肝病用藥 4腸炎寧片康恩貝8.416.01%腸道用藥 5護肝片葵花藥業3.762.69%肝病用藥 6馬應龍麝香痔瘡膏馬應龍3.482.49%痔瘡用藥 7三九胃泰顆粒華潤三九3.272.34%胃藥(胃炎、潰瘍) 8邁之靈片禮達2.481.77%痔瘡用藥 9康復新液攀西藥業2.281.63%胃藥(胃炎、潰瘍) 10麝香痔瘡栓馬應龍2.261.61%痔瘡用藥 2020年地級及以上城市實體藥店消化系統中成藥TOP10品種地級及以上城市實體藥店消化系統中成藥銷售額增 長穩健/億元 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 78.9 83.3 85.4 83.8 5.60% 2.50% -1.84% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 74 76 78 80 82 84 86 2017201820192020 胃腸道用藥增速 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 中成藥OTC優勢治療領域之三——胃腸道用藥 胃腸道用藥中成藥市場穩健增長。

米內網數據顯示,2017至2019年胃腸道用藥中成藥市場銷售額 由78.9億元增長至85.4億元,CAGR為4.04%。

胃腸道用藥中成藥市場份額較為集中,2020年TOP10產品合計占有46.2%市場份額。

20 2020年地級及以上城市實體藥店胃腸道中成藥TOP10品種地級及以上城市實體藥店胃腸道中成藥銷售額 /億元 產品名稱廠商 市場份額 銷售額/億元 近5年復合 增長率 所屬亞類 1健胃消食片江中藥業17.10% 14.343.90%健胃消食類 2腸炎寧片康恩貝10.20% 8.5522.60%腸道用藥 3三九胃泰顆粒華潤三九3.90% 3.272.10%胃藥 4丁桂兒臍貼亞寶藥業3.60% 3.02 -6.10%小兒止瀉 5康復新液攀西藥業2.80% 2.3535.10%胃藥 6排毒養顏膠囊盤龍藥業2.00% 1.68 -5.20%便秘用藥 7新復方蘆薈膠囊萬邦復臨1.90% 1.5940.30%便秘用藥 8小兒七星茶顆粒王老吉1.80% 1.51 -11.70%兒科厭食 9四磨湯口服液漢森制藥1.50% 1.263.40%兒科厭食 10胃康靈膠囊葵花藥業1.50% 1.260.70%胃藥 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2中成藥OTC主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢 中成藥OTC優勢治療領域之四——咽喉用藥 咽喉用藥市場增長較快。

常見的咽喉疾病包括咽喉腫痛、聲音沙啞或者咽喉干燥等。

2017至 2019年間,城市實體藥店咽喉中成藥銷售額由44.7億元增長至52.7億元,CAGR為8.51%。

咽喉中成藥市場集中度較高,TOP10品種合計占有58%市場份額。

21 排名產品名稱 2019銷 售額/億元 2020銷 售額/億元 2020市 場份額 增長率 1藍岑口服液+揚子江9.4011.3723.20% 20.96% 2金嗓子喉片+金嗓子5.424.138.43% -23.80% 3桂林西瓜霜+三金藥業3.793.477.08% -8.44% 4清喉利咽顆粒+桂龍藥業2.672.334.76% -12.73% 5復方草珊瑚含片+江中藥也2.261.893.86% -16.37% 6西瓜霜潤喉片+三金藥業1.311.262.57% -3.82% 7咽炎片+華潤三九1.211.172.39% -3.31% 8六神丸+雷允上藥業0.981.002.04% 2.04% 9咽立爽口含滴丸+黃果樹立爽藥業1.070.961.96% -10.28% 10西瓜霜清咽含片+三金藥業1.020.841.71% -17.65% 合計29.1328.4258% -2.44% 地級及以上城市實體藥店咽喉中成藥銷售額/億元地級及以上城市實體藥店咽喉中成藥TOP10品種 資料來源:米內網、國海證券研究所 44.79 48.25 52.74 49.08 49.62 7.73% 9.31% -6.94% 1.10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 40 42 44 46 48 50 52 54 20172018201920202021E 銷售額/億元yoy 02四重利好確定中成藥OTC投資價值 請務必閱讀附注中免責條款部分 22 請務必閱讀附注中免責條款部分 2四重利好助力,凸顯中成藥OTC投資價值 23 中成藥 OTC具備 投資價值 國家政策扶持中醫藥發展 頭部品牌中成藥 OTC市場份額提升 中成藥OTC具備提 價能力 中成藥OTC庫存周期弱化 長期以來,中成藥OTC在資本市場并不被投資者重點關注(片仔癀除外),一方面因為多數公司整 體增速并不特別亮眼,另一方面也因為部分公司業績波動較大、投資可預見性一般。

我們認為,最近3-5年來,主要中成藥OTC企業在上述兩方面均具備顯著變化:一方面,由于中成 藥上游藥材漲價、以及下游藥店需要中成藥提價以提高盈利能力等因素,中成藥OTC提價邏輯更為 順暢,同時隨著消費者品牌意識的日益強化、以及線上銷售的崛起,行業銷量向頭部品牌集中日益 明顯,頭部品牌中成藥OTC在量價齊升背景下業績增長更有保障;另一方面,隨著行業信息化系統 的完善,多數企業具有了追蹤渠道進銷存的能力,渠道庫存對公司經營業績的周期影響亦逐漸弱化。

此外,在政策端,2019年以來政府不斷出臺政策支持中醫藥發展——如改革中成藥上市審批制度、 提升醫療機構中醫藥服務能力、醫保支付向中醫藥傾斜,亦奠定了中成藥未來持續發展的基石。

資料來源:國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之一:國家政策大力扶持中醫藥發展 政策扶持利好不斷,中醫藥行業駛入發展快車道 近年來,我國從中央到地方陸續出臺多項支持中醫藥產業發展的相關政策,全方位扶持中醫藥發展: (1)改革中藥新藥審批政策,淡化“有效成分”、“有效部位”概念,構建“中醫藥理論、人用經驗 和臨床試驗”相結合的“三結合”中藥注冊審評證據體系,加快了中藥新藥上市速度。

2021年, NMPA共批準12個中成藥新藥上市,超過去4年獲批總和。

(2)提升中醫藥服務能力,要求在 2022年底前制定50個中西醫結合臨床路徑,促進中醫藥在重大疾病治療中的發揮更大作用。

(3) 醫保支付向中醫藥傾斜,《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》指出中醫醫療機構可暫 不實行DRG付費,并允許中藥材(含配方顆粒)可繼續加成25%。

24 2021年獲批上市中成藥新藥數量超過去4年總和 產品名稱注冊分類企業名稱治療領域(亞類) 七蕊胃舒膠囊1.1健民集團胃藥(胃炎、潰瘍) 蘇夏解郁除煩膠囊1.1以嶺藥業抗抑郁藥 坤寧心顆粒1.1天士力婦女更年期用藥 芪蛭益腎膠囊1.1鳳凰制藥糖尿病用藥 玄七健骨片1.1方盛制藥骨科止痛用藥 虎貞清風膠囊1.1一力制藥骨科其他用藥 銀翹清熱片1.1康緣藥業感冒用藥 益腎養心安神片6以嶺藥業安神補腦藥 益氣通竅丸6東方華康鼻科其他用藥 化濕敗毒顆粒3.2一方制藥呼吸道疾病其他用藥 宣肺敗毒顆粒3.2步長制藥呼吸道疾病其他用藥 清肺排毒顆粒3.2 中科院中醫臨床基礎 研究所 呼吸道疾病其他用藥 2021年獲批上市的中成藥 資料來源:NMPA、米內網、國海證券研究所 1 22 3 12 0 2 4 6 8 10 12 14 20172018201920202021 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之一:國家政策大力扶持中醫藥發展 25 時間文件名稱發布單位主要內容 綱領性文件2019年10月 《中共中央國務院關于促進中醫藥傳承 創新發展的意見》 國務院綱領性文件,指明未來國家支持中醫藥發展的方向,并規定各部門任務。

改革中成藥 審批制度 2015年8月 《關于改革藥品醫療器械審評審批制度 的意見》 國務院 要求依據物質基礎的原創性和新穎性,將藥品分為新藥和仿制藥,并將新藥分為創新藥和改 良型新藥。

2017年10月 《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品 醫療器械創新的意見》 國務院建立完善符合中藥特點的注冊管理制度和技術評價體系。

2019年8月《藥品管理法》 市場監督管理 總局 正式將中藥注冊分類改革為中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同 名同方藥等 2020年9月《中藥注冊分類及申報資料要求》藥監局 淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求,不再僅以物質基礎作為劃分 注冊類別的依據,構建“中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗”相結合的“三結合”中藥注冊 審評證據體系。

2022年1月 《基于“三結合”注冊審評證據體系下 的溝通交流技術指導原則(征求意見稿)》 藥監局突出了“人用經驗”在“三結合”審評證據體系中的關鍵地位。

提升中醫藥 服務能力 2020年12月 中醫藥康復服務能力提升工程實施方案 (2021-2025年) 衛健委等6部委 到2025年,依托現有資源布局建設一批中醫康復中心,三級中醫醫院和二級中醫醫院設置 康復(醫學)科的比例分別達到85%、70%,康復醫院全部設置傳統康復治療室,鼓勵其他提 供康復服務的醫療機構普遍能夠提供中醫藥康復服務。

2021年4月 關于印發推進婦幼健康領域中醫藥工作 實施方案(2021—2025年)的通知 衛健委 要求到2025年,三級和二級婦幼保健院開展中醫藥??品盏谋壤_到90%和70%,各級 婦幼保健機構門診中醫藥服務量明顯提高。

2021年6月 關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推 動中西醫協同發展的意見 衛健委 三級綜合醫院應當全部設置中醫臨床科室設立中醫門診和中醫病床,有條件的可設立中醫病 區和中醫綜合治療區。

鼓勵和支持二級公立綜合醫院設置中醫臨床科室。

醫保支付向 中醫藥傾斜 2021年12月 《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的 指導意見》 醫保局、中醫 藥管理局 一般中醫醫療服務項目可繼續按項目付費,中醫醫療機構暫不實行DRG付費,對已實行 DRG和按病種分值付費的地區,適當提高中醫醫療機構、中醫兵種的系數和分值。

2021年6月 《安徽省醫療保障積極支持中醫藥發展 若干政策》 安徽省醫保局等 在區域總預算管理下的DRG及DIP支付方式改革中,使用醫保中醫診斷編碼,遴選一批中醫 優勢病種探索按病種付費,與對應的西醫病種同病同效同價,鼓勵支持中醫藥技術發展。

2021年11月 《廣東省醫療保障局關于開展醫保支付 促進中醫藥傳承創新發展的指導意見》 廣東省醫保局 (1)省醫保部門統一組織專家分批遴選中醫優勢病種,對中醫優勢門診病種實施按病種付費。

(2)對中西醫并重的門診和住院病種,實行中醫與對應的西醫病種同病同治同價。

對以西醫 治療為主的門診和住院病種,增加特色中醫治療服務的,可適當提高該病種的門診費用或住 院分值。

2022年1月 《浙江省醫療保障局關于支持中醫藥傳 承創新發展的實施意見》 浙江省醫保局 2021年度DRG支付清算工作中,各地應全面實行中醫醫療機構中治率(中治率系指中醫醫療 機構住院中藥飲片、中醫醫療服務項目、中成藥三項收入之和占住院醫療收入比例)與醫保 支付掛鉤的正向激勵機制。

。

資料來源:政府網站、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之二:中成藥OTC具備顯著提價能力 自主定價模式+上游中藥材漲價+藥店提價接受度提高,中藥OTC具備提價能力 中成藥OTC為自主定價。

2015年5月4日,國家發改委、衛計委等4部門聯合發出《關于印發 推進藥品價格改革意見的通知》,取消藥品的政府定價制度,藥品交易價格主要由市場競爭 形成,從而事實上形成了中成藥OTC的自主定價模式。

上游中藥材近年來持續漲價。

下游藥店迫切需要提高盈利能力,對中成藥OTC提價接受度顯著提高。

事實上,近年來零售藥店銷售中成藥OTC品單價已持續提升。

根據開思數據,2017~2019年, 零售藥店中成藥OTC銷售品單價已由22.4元提升至24.38元,2017~2019年CAGR為4.33%。

26 22.4 23.5 24.38 24.9 25.59 4.91% 3.74% 2.13% 2.77% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20 21 22 23 24 25 26 20172018201920202021Q1~Q3 平均單價YOY 資料來源:開思數據、國海證券研究所 上游中藥材漲價 下游藥店提價接受度 顯著提高 中成藥OTC為自 主定價模式 中成藥 OTC具 備提價 能力 中成藥OTC提價動力充足實體藥店中成藥單價逐步上升(單位:元) 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之二:中成藥OTC具備顯著提價能力 27 2022年1月以來中藥材價格指數創近10年新高,下游中成藥持續漲價動力充足。

自2019年年 初以來,一方面由于人工等要素成本的走高,另一方面受新版藥典實施等因素的影響,中藥材 價格呈普遍上漲態勢。

根據中藥材天地網數據顯示,中藥材綜合200價格指數已由2019年1月 的2180點上漲至2022年的2700點,累計漲幅為25%,并且已創近10年新高。

特別是,伴隨 大宗商品、能源等價格的上漲,眾多日用品紛紛提價,我們預計市場已經對中藥材漲價形成了 一定的心里預期,對漲價接受程度較高。

2019年以來中藥材價格出現顯著上漲 資料來源:中藥材天地網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之二:中成藥OTC具備顯著提價能力 零售藥店對中成藥OTC漲價接受度顯著提高。

長期以來,零售藥店作為中成藥OTC行業下游,考 慮到其需要維持其藥品平價口碑、保證其客流量,對中成藥OTC漲價有所制約。

近年來,一方面 由于零售藥店店均服務人數持續下降(我國零售藥店店均服務人數僅為2923人,低于美國5250人 /家、日本藥妝店7052人/家),另一方面由于化藥集采帶動部分化藥慢病產品盈利能力下降,零 售藥店迫切需要提高其盈利能力:一、更多銷售高毛利率的貼牌產品(占比有上限,超過一定比例 將會傷客帶來客流量下降);二、接受品牌知名度高、市場占有率高的中成藥OTC產品漲價,并 在終端順加價銷售。

28 3831 3633 34413418 3179319631453145306830933064 28532923 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 平均每店服務人數YOY 我國藥店店均服務人數逐漸下降 資料來源:國家統計局、米內網、前瞻產業研究院、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之三:頭部品牌中成藥OTC市場份額提升 消費者品牌意識提升+線上銷售占比提升,驅動頭部品牌中成藥OTC市場份額上升。

近年來,藥品零售行業發生的一大變化即為線上銷售額迅速增長。

根據米內網數據,2015~2020年間, 中國網上藥店藥品銷售額由32億元增長至243億元,CAGR為50%。

華潤三九投資者關系活動記錄表表明,由于藥店終端攔截銷售策略在網絡端的失效,其頭部品牌中成藥 OTC產品在線上渠道(包括B2C、O2O等模式)市場份額顯著高于線下份額。

我們認為,隨著線上藥店 市場份額的持續增加,頭部品牌中成藥OTC有望持續加速放量,在同品類中市場份額有望顯著上升。

29 2015-2020年中國網上藥店藥品銷售額高速增長(單位:億元) 32 48 70 99 138 243 52.40% 50.00% 45.83% 41.43% 39.39% 76.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 201520162017201820192020 網上藥店藥品銷售規模(億元) yoy 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 2利好之四:渠道庫存周期弱化 信息化系統建設逐步完善,顯著弱化渠道庫存周期對公司業績的波動性影響 市場對中成藥OTC企業的另一詬病即為部分公司存在一定的庫存周期,從而降低了業績的預見性。

2015年以來,主要中成藥OTC已能夠對渠道庫存實現有效監管,顯著弱化了渠道庫存周期,明顯 提升了公司業績的穩定性。

當前,OTC企業對渠道庫存實現有效監督的方法主要有以下3種: (1)全行業藥品追溯碼的使用實現了“一物一碼,物碼同追”,使得企業可以追蹤產品在經銷商渠道、 終端藥店的進銷存狀況,及時掌握渠道庫存信息,在客觀上避免渠道壓庫存、補庫存的業績周期變化。

(2)部分大中型OTC企業自建“進銷存”監測系統,并安裝至一級銷商以及大型連鎖藥店,可實時掌 握其進銷存狀況。

(3)對于監測系統無法覆蓋的二級經銷商以及小型連鎖藥店&單體藥店,中成藥OTC生產企業可通過建 設獨立商務隊伍,獲得二級經銷商產品銷售流向單,了解產品流向和二級商渠道庫存狀況。

30 03中成藥OTC提價放量具備兩類不同模式 31 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.1中成藥OTC可按增長屬性不同分為兩類產品 32 前文已述,根據開思數據,2017-2019年,中成藥OTC整體銷售收入復合增長略超4%,其中銷量 復合增長0.2%,品單價復合增長4%。

中成藥OTC行業增長主要由品單價增長貢獻。

具體到中成藥OTC行業內部,根據量價增長性質、以及投資價值的不同,我們認為中成藥OTC可劃 分為三類:非品牌中成藥OTC、品牌中成藥OTC和名貴中成藥OTC。

(1)品牌中成藥OTC多用于常見病和老年病,由于其具備較強的品牌知名度&較高的市場份額,銷量 增長高于行業平均,約為5%~10%,同時產品具備一定的提價能力,通常約為3%~5%。

(2)名貴中成藥OTC一般含有稀缺藥材,產品品牌力更強,且具備“治療+保健+金融”三重屬性, 消費群體多為中老年高凈值客戶,產品提價能力強,一般約為5%-10%/年,且銷量增速一般能 達到15%~20%的更快增長。

中成藥OTC分類 品牌中成藥OTC名貴中成藥OTC 產品原材料普通中藥材含有稀缺中藥材(牛黃、麝香等) 產品屬性治療治療+保健+金融 競爭格局同類品種較多,競爭相對激烈產品具備稀缺性,競爭格局良好 提價幅度中等,一般3%~5%/年較大,一般5%~10%/年 銷量增速中速增長,5%~10%/年快速增長,15%~20%/年 品牌力 品牌力較強,但由于同類產品較多,通常需 要常年廣告營銷維持產品知名度 品牌力極強、競爭格局好,通常無需廣告營銷 消費者價格敏感度較為敏感,制約產品提價權基本不敏感 銷售依賴度較多依賴渠道銷售能力較少依賴渠道銷售能力 長期復合增速預期較高高 代表性產品999感冒靈顆粒、葵花胃康靈膠囊等片仔癀、安宮牛黃丸等 資料來源:開思數據、米內網、中國青年網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.2名貴中成藥OTC量價齊升能力最強——片仔癀 33 片仔癀提價頻率高、提價幅度大,每年提價CAGR達5%左右,體現了極強的定價權。

2004~2020年間,片仔癀一共9次提高其國內市場零售價,從325元提升至590元,增幅 81%。

根據公司公告,我們預計其2004-2020年一共10次提高出廠價,由125元提升至 390元,增幅為212%(CAGR=7.37%)。

單獨看2016~2020年之間,片仔癀出廠價累計 提升21%,年提價CAGR約為5.07%。

125130140 150 180180180180 200 240240 280280280280 320 350350350 390390 325325330 360360360360360 380 420 440 460460460460 500 530530530 590590 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 出廠價銷售價營收增速 2004~2021年間片仔癀多次提高產品價格(單位:元) 資料來源:片仔癀公告、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.2名貴中成藥OTC量價齊升能力最強——片仔癀 20162017201820192020 肝病用藥收入/億元10.0413.6017.9721.8125.39 出廠價/元320350350350390 出廠價(除稅)/元273.50299.15301.72309.73345.13 銷量/萬粒367455596704736 34 產品快速提價背景下,片仔癀銷量仍然實現約19%快速復合增長。

根據公司年報披露的肝 病用藥收入數據,我們測算其銷量由367萬粒增長至736萬粒,累計增長超100%,銷量增 長CAGR為18.98%。

快速提價背景下片仔癀銷量仍實現迅速增長 資料來源:片仔癀公告、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.2名貴中成藥OTC量價齊升能力最強——安宮牛黃丸 安宮牛黃丸售價近年來顯著上升,提價CAGR約為10%左右。

2002—2021年間,同仁堂雙 天然安宮牛黃丸終端售價從145元提升至860元,累計漲幅為493%(CAGR=9.82%), 2017~2021年間,年均提價CAGR為11%。

此外,2017~2021年間,體培安宮牛黃丸年均提 價幅度亦約為10%左右。

安宮牛黃丸銷量保持較快增長,銷量增長CAGR約為18%左右。

根據米內網數據,城市實體 藥店安宮牛黃丸銷售額已從2017時的13.60億元增長至2021年的36億元,CAGR為27.98%。

考慮到終端價格漲幅CAGR約為10%,我們預計安宮牛黃丸銷量增速約為18%左右。

35 145145145145145145 350350350350 560560560560560560560 780780 860 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 1 1 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 9.069.79 13.60 19.31 24.13 28.12 36.48 8.06% 38.82% 42.09% 24.98% 16.52% 29.73% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% - 5 10 15 20 25 30 35 40 2015201620172018201920202021E 同仁堂雙天然安宮牛黃丸四次提高終端售價(單位:元)城市實體藥店安宮牛黃丸銷售額將超36億 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.2名貴中成藥OTC量價齊升能力最強 名貴中成藥OTC提價能力遠高于市場均值 根據開思數據,2017~2019年間,實體藥店中成藥市場銷售額CAGR為4.35%,平均品單價增 速約為4.33%,銷量基本穩定,增速約為0.02%。

片仔癀、安宮牛黃丸的年提價幅度、銷量增速都顯著優于中成藥OTC行業整體的均值,體現了 極強的投資價值。

36 銷售規模增長率價格增長率銷量增長率 實體藥店中成藥 (2017~2019) 4.35% 4.33% 0.02% 片仔癀 (2016~2020) ~25% ~5% ~20% 安宮牛黃丸 (2017~2021) 27.98% ~10% ~18% 名貴中成藥提價能力、銷量增速顯著優于市場水平 資料來源:片仔癀公告、開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長 中國白酒需求量逐年下降,單價逐年上升。

根據統計局數顯示,白酒需求量已由2014年的1256 萬千升降至2020年的740.7萬千升,而白酒行業銷售收入卻由5259億元增長至5836億元,白酒 單價由41.84元/升上漲至78.79元/升。

高端白酒占比提升是白酒單價上漲的主要原因。

據前瞻產業研究院,2019年以茅五瀘為代表的 高端白酒銷量占比僅為0.87%,但營收規模約1011億,占比達18%。

2029年,根據 Euromonitor預測數據,高端白酒市場將有望達1600億元。

37 125.69 131.28 135.84 119.81 87.12 78.59 74.07 41.84 42.65 45.1047.19 61.57 72.17 78.79 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014201520162017201820192020 白酒需求/億升單價/元/升 白酒需求量呈下降趨勢,單價呈上升趨勢2029年高端白酒銷售額有望達1600億元 1011 1600 4010 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20192029E 2039E 資料來源:國家統計局、Euromonitor、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長 高端白酒價格漲幅顯著。

高端白酒除了具備基本的消費屬性外,還具備社交屬性+金融屬性,后 兩者賦予了高端白酒持續提價的能力。

2002~2020年間,茅臺酒出廠價累計漲價幅度為344% (CAGR=8.63%)、五糧液出廠價累計漲幅為257%(CAGR=7.33%)、國窖1573出廠價累 計漲幅為232%(CAGR=6.89%)。

由于高端白酒的社交+金融屬性,持續提價背景下,銷量仍實現持續增長,帶動其銷售收入快速 增長。

2015~2019年間,茅臺酒、五糧液、國窖1573出廠價年均復合增速為4.29%、7.77%、 7.57%,其對應的茅臺酒、五糧液(高價酒)、瀘州老窖(高檔酒)銷售額CAGR分別為24.5%、 26.47%、53.66%。

38 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 1 3 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 53度茅臺52度五糧液國窖1573 315.46 367.14 523.94 654.87 758.02 155… 174.16 213.94 301.89 396.71 15.4229.20 46.4863.78 85.96 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20152016201720182019 茅臺(茅臺酒)五糧液(高價位酒)瀘州老窖(高檔酒) 茅五瀘出廠價增幅顯著(單位:元)茅五瀘高端酒銷售額保持較高增長速度(單位:億元) 資料來源:Wind、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長 名貴中成藥OTC與高端白酒具備一定的可比之處 與高端白酒類似,名貴中成藥OTC亦具備保健、金融等其他屬性。

眾所周知,高端白酒除具備 基本的消費屬性外,還具備較強的社交屬性、金融屬性。

與高端白酒類似,名貴中成藥OTC除 具備基本的治療屬性外,還具備較強的保健屬性、金融屬性(片仔癀用于解酒護肝、安宮牛黃丸 用于節氣養生)。

名貴中成藥提價能力與高端白酒相當。

2014年-2021年期間,高端白酒開啟新一輪提價周期, 茅臺酒出廠價累計上漲18.32%、五糧液上漲45.98%,國窖1573上漲58.93%,而同期的片仔 癀和安宮牛黃丸(終端價)累計漲幅也達到39.29%、53.57%,可見在提價能力上,名貴中成藥 可比肩高端白酒。

39 18.32% 45.98% 58.93% 39.29% 53.57% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 茅臺酒五糧液國窖1573片仔癀安宮牛黃丸* 名貴中成藥提價能力可比肩高端白酒 (2014~2021年) 高端白酒名貴中成藥 產品屬性消費+社交+金融治療+保健+社交 主要品牌茅臺、五糧液、國窖1573片仔癀、安宮牛黃丸 稀缺性產能有限、供需矛盾長期存在原料稀缺,供不應求 提價能力強,CAGR=4-8%強,CAGR=5-10% 銷量增長快,CAGR=20%左右快,CAGR=15-20%左右 持續成長性優,長期復合增長15-20%左右優,長期復合增長25-30% 名貴中成藥和高端白酒有一定相似之處 資料來源:Wind、國海證券研究所 備注:安宮牛黃丸丸提價幅度以同仁堂雙天然安宮牛黃丸終端價代表 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長 從區域走向全國——名貴中成藥OTC未來存在市場擴大的更大投資機會。

高端白酒目前基本已經在全國范圍內建立起了品牌影響力,銷售額在全國各區域分布較為均勻。

與高端白酒相比,當前主要名貴中成藥OTC的消費范圍還局限在一定區域內,其全國范圍內消費習慣仍 未有效建立。

比如片仔癀目前在華東區域銷售額占近70%。

隨著名貴中成藥OTC逐步建立起全國范圍的 品牌影響力,我們認為,其未來或將具備更為顯著的投資機會。

40 69.27% 10.07% 5.59% 3.95% 2.86% 1.92% 1.07% 5.27% 華東 華南 華北 華中 西南 東北 西北 其他 32.26% 24.75% 14.56% 10.10% 9.81% 西部 東部 中部 北部 南部 名貴中成藥OTC具備全國范圍擴張機會 片仔癀收入集中于華東 地區(2020年) 五糧液酒類產品收入在全國范 圍內均勻分布(2020年) 資料來源:片仔癀2020年年報、五糧液2020年年報、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.4“品牌力+營銷力”奠定品牌中成藥OTC的提價基礎 “品牌力+營銷力”兩方面合力,奠定品牌中成藥OTC的提價基礎。

名貴中成藥OTC由于其資源稀 缺、品牌力極強,天然具備強大的提價權。

與此不同,品牌中成藥OTC一般需要“品牌力”+“營銷 力”兩方面協同配合,才能真正奠定其長期可持續的提價能力。

品牌力:通過做強品牌、占領消費者心智,使得消費者將品牌與對應疾病相聯系。

營銷力:1)、終端動銷模式,即企業培養銷售人員進駐終端門店,一方面做好產品陳列,另一方面 為消費者講解產品優勢、加深消費者對產品認識,同時配合藥店終端做一些進社區的義診活動,以 此拉動產品終端動銷;2)、處方拉動模式,對于某些專業性較強產品,企業可開展“學術+終端” 的推廣模式,通過醫生處方使消費者在醫院場景率先使用該產品,進而培養使用習慣。

41 藥企 經銷商 連鎖藥店 藥店、醫 院、診所 患者 培訓、渠道推廣 購買建議 藥品實物流藥品知識流 品牌中成藥OTC銷售模式 資料來源:國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.4“品牌力+營銷力”奠定品牌中成藥OTC的提價基礎 品牌力——持續廣告宣傳打造品牌力。

對品牌中成藥OTC企業而言,其一般需要通過持續高頻廣告宣傳、以及大量營銷推廣活動才 能占領消費者心智。

因此品牌中成藥OTC企業的廣告費用往往處于較高水平,我們發現,主 要上市公司廣告費用占非處方藥業務收入比例多數保持在10%以上。

經過多年市場教育,部分品牌已成功占領消費者心智:“千金”品牌——婦科疾病用藥、 “999感冒靈”品牌——感冒用藥、“小葵花”品牌——兒童用藥等。

42 品牌中成藥OTC企業廣告費用較高(2020年)部分知名中成藥消費品品牌 資料來源:Wind、國海證券研究所 61,326 44,668 34,432 25,58825,053 18,000 3,751 22.24% 5.70% 20.89% 13.74% 11.31% 18.00% 4.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 葵花藥業華潤三九羚銳制藥江中藥業康恩貝健民集團千金藥業 廣告費用/萬元廣告費用/非處方藥業務 備注:葵花藥業、羚銳制藥、江中藥業的廣告費用以廣告及宣傳費/促銷費代替 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.4“品牌力+營銷力”奠定品牌中成藥OTC的提價基礎 營銷力之終端動銷模式 廣譽遠定坤丹具有“高學術、高單價、高療效”的三高特點,通過開展“好孕中國”等終端動銷活動, 使得定坤丹終在城市實體藥店銷售額從2015年時的銷售額不足5000萬元增長至2019年的超5億元。

營銷力之處方拉動模式 濟川藥業核心產品蒲地藍消炎口服液上市初期首先在醫院端進行推廣,隨著消費者認知度提高、自主用 藥習慣的逐漸養成,蒲地藍消炎口服液在OTC銷售占比持續提升。

43 4,954 10,529 42,948 60,358 57,262 112.52% 307.90% 40.54% -5.13% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 20152016201720182019 2015—2019地級及以上城市實體藥店定坤丹銷售額(萬元) 資料來源:米內網、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5品牌中成藥OTC具備四種提價放量模式 我們認為,品牌中成藥OTC合計具備以下四種提價模式: 直接提價:(1)占據主要市場份額、品牌力強的產品,一般每年直接提價約3-5%,部分藥店 毛利較高的產品,近年來每年平均出廠價提價幅度達7-10%。

(2)原先價格低廉的品牌產品, 其提價后價格仍顯著低于市場同類,具備持續提價能力。

間接提價:(3)產品升級換代后提價。

(4)依托強品牌,推出高價新品,提高品類均價。

44 品牌中成藥OTC提 價模式 直接提價 間接提價 市場份額高、品牌 力較強的產品 產品升級換代 依托強品牌,推出 高價新品 價格低廉的品牌產品 引流品種:提價幅 度約為3%~5%/年 高毛品種:提價幅 度約為7%~10%/年 品牌中成藥OTC具備四種提價路徑 資料來源:國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5直接提價之一:市場份額高、品牌力強的引流產品 45 引流品種價格小幅上漲,依靠銷量增長+提價雙輪驅動 藥店引流品種具有“品牌力強+價格較低+使用頻繁+藥店自身毛利率相對不高”的特點。

為吸引顧 客到店消費,藥店一般不愿大幅提高引流品種價格,因此引流品種通常價格漲幅相對較小。

999感冒靈是藥店常見引流品種。

開思數據顯示,2017~2019年間,三九感冒靈銷售額由17.21億 元增長至20.46億元,CAGR約為9%,2019年占據實體藥店感冒藥市場11%的市場份額。

在此期 間,三九感冒靈品單價亦由10.77元/盒增長至11.79元/盒,CAGR約為5%。

10.77 11.25 11.79 12.14 12.5 4.46% 4.80% 2.97% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 13 20172018201920202021Q1~Q3 三九感冒靈單價/元YOY 實體藥店三九感冒靈品單價持續小幅上漲 資料來源:開思數據、國海證券研究所 17.21 18.05 20.46 19.22 13.84.88% 13.35% -6.06% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 20 25 20172018201920202021Q1~Q3 三九感冒靈銷售額(億元) yoy 2017~2021Q1~Q3實體藥店三九感冒靈銷售額 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5直接提價之一:市場份額高、品牌力強的引流產品 引流品種價格小幅上漲,銷量增長+提價雙輪驅動 開思數據顯示,2017~2019年間(剔除受疫情影響的2020年),實體藥店三九感冒靈銷售額漲 幅約為9%/年,終端價格漲幅約為5%/年(預計出廠價漲幅與此相仿),銷量增長約為4%/年。

46 銷售額單價銷量 4% 5% + = 9% 三九感冒靈量價齊升 三九感冒靈量價拆分 資料來源:開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5直接提價之一:市場份額高、品牌力強的高毛產品 47 7659 7787 8044 8340 6.94 8.588.59 8.13 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 7,200 7,400 7,600 7,800 8,000 8,200 8,400 2017201820192020 腸炎寧片銷量/24s/萬盒單價 銷售額出廠單價銷量 14%11% + = 3% 主要依靠提價驅動增長 康恩貝牌腸炎寧銷量增長穩定 康恩貝腸炎寧擁有較強的提價能力 高毛利品種量價齊升,提價幅度或顯著超過引流產品。

康恩貝牌腸炎寧是比較典型的藥店高毛利品種。

根據公司公告,2020年24s/盒的腸炎寧片出廠價約 為8.13元,而其互聯網終端售價約為16元/盒,渠道毛利率達50%。

2017~2019年間,康恩貝牌腸炎寧出廠價由6.94元/盒(24s/盒)上漲至8.59元/盒,CAGR約為11%。

同期銷量由7658萬盒增長至8044萬盒,CAGR約為3%。

與引流品種相比,藥店高毛品種隨著其品 牌影響力的持續提升,其出廠價的提價幅度通常更高。

資料來源:康恩貝公告、康恩貝評級報告、國海證券研究所 /元 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5直接提價之二:價格低廉、市場份額高的產品具備持續提價能力 價格顯著低于競品、市場份額高的品牌產品,在細分市場優勢巨大,具備持續提價能力。

48 產品名稱企業 2020銷售額 百萬元 2017~2020年 CAGR 單價 元/貼 云南白藥膏云南白藥581 -6.11% 5 消痛貼膏奇正藏藥564 -0.87% 15 通絡祛痛膏羚銳制藥38420.04% 4 壯骨麝香止痛膏羚銳制藥2905.50% 0.7 骨通貼膏華潤天和2017.02% 3.15 麝香壯骨膏華潤天和17219.42% 1.25 活血止痛膏余良卿154 -0.43% 4.3 麝香壯骨膏羚銳制藥14613.83% 3.6 腰腎膏國藥集團11972.96% 6 傷濕止痛膏羚銳制藥1180.57% 0.7 麝香壯骨膏修正藥業108 -0.61% 3 關節止痛膏羚銳制藥1010.67% 0.7 骨骼—肌肉系統貼膏劑TOP10產品 資料來源:開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5間接提價之一:依托強品牌推出系列新產品 49 在知名品牌下推出新產品,可重塑價格體系,提高品類均價,實現間接提價。

三九胃泰:由于三九胃泰顆粒的核心藥材三叉苦產能受限,華潤三九將“三九胃泰”品牌系列 化,推出新品,成功打造品類品牌——三九胃泰養胃舒顆粒、三九胃泰溫胃舒顆粒。

價格方面, 由于養胃舒顆粒、溫胃舒顆粒的終端價格顯著高于三九胃泰顆粒,隨著其收入占比提升,間接 實現了品類整體提價。

新產品推動三九胃泰品類均價上升(單位:元/袋) 資料來源:阿里大藥房、國海證券研究所 4.9 4.5 4.17 2.1 0123456 三九胃泰養胃舒顆粒(56袋*5g) 三九溫胃舒顆粒(10g*6袋) 三九胃泰養胃舒顆粒(10g*6袋) 三九胃泰顆粒(10g*6袋) 數據截至:2022.3.1 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5間接提價之二:產品升級換代 通過變更產品工藝&材料、改進產品性能,實現產品升級換代,并同時提價 羚銳制藥的精品貼膏提高了襯布的延展性,且運用具備專利的激光打孔技術使其更加透氣、使用 舒適性提高。

與此同時,精品貼膏價格亦明顯提升。

阿里大藥房數據顯示,羚銳制藥普通貼膏價 格區間在0.5~0.7元/貼,同產品的精品貼膏價格則在3.2~6.8元/貼之間。

精品貼膏銷量占比逐步提升,間接提升品單價:隨著精品壯骨麝香止痛膏銷量占比的逐漸提升, 羚銳制藥壯骨麝香止痛膏整體品單價已由2017年的12.13元/盒上升至2019年的13.91元/盒。

50 產品壯骨麝香止痛膏壯骨麝香止痛膏壯骨麝香止痛膏MAX 規格 7cm*10cm 10貼/袋 7cm*10cm 10貼/盒 9cm*12.8cm 10貼/盒 價格0.7元/貼3.2元/貼6.8元/貼 產品傷濕止痛膏mini傷濕止痛膏傷濕止痛膏 規格 5cm*7cm 8貼/袋 7cm*10cm 10貼/袋 7cm*10cm 10貼/盒 價格0.62元/貼0.63元/貼3.2元/貼 產品關節止痛膏關節止痛膏關節止痛膏MAX 規格 7cm*10cm 10貼/袋 7cm*10cm 10貼/盒 9cm*12.8cm 10貼/盒 價格0.6元/貼3.2元/貼5.8元/貼 2.47 2.88 2.96 2.9 12.13 13.75 13.91 13.19 11 12 13 14 15 2.2 2.4 2.6 2.8 3 2017201820192020 銷售額/億元平均單價/元 羚銳貼膏系列產品規格與售價羚銳壯骨麝香止痛膏單價逐步提高 資料來源:阿里大藥房、開思數據、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.5間接提價之二:產品升級換代 51 健民集團于2020年上半年上市了新一代龍牡壯骨顆粒,并對老產品進行全面替代。

新龍牡壯骨 顆??诟懈?、更有利于吸收,其出廠價有所提高。

受益于公司持續的營銷推廣&藥店推廣積極性的顯著提升,健民集團龍牡壯骨顆粒銷售額、銷量 快速增長。

資料來源:京東網、國海證券研究所 新龍牡壯骨顆粒進行了三大革新 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.6從調味品和小食品行業看品牌中成藥OTC未來發展 52 調味品行業產量與收入雙增。

根據中國調味品協會數據顯示,2015~2019年間,我國調味品 百強中醬油企業的產量由353萬噸上升至2019年的520萬噸,CAGR為10.18%,收入由165 億元增長至280億元,CAGR為14.13%。

醬油單價呈上升趨勢。

根據行業產量與收入推算,2015~2019年間,醬油單價已從4674元/ 萬噸增長至5389元/萬噸,CAGR為3.62%。

353 369 438 463 520 165170 234247 280 4674 4599 53465346 5389 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 產量/萬噸銷售收入/億元單價/元/萬噸(右軸) 醬油行業量價齊升趨勢顯著 資料來源:中國調味品協會、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.6從調味品和小食品行業看品牌中成藥OTC未來發展 53 品牌中成藥OTC與調味品、小食品具備一定的相似之處。

首先,兩類產品均為消費品、均為自主定價模式。

其次,兩類產品提價方式與提價幅度相近。

調味品行業年提價幅度約為3.62%/年,與品牌中成藥OTC約 3%~5%/年的提價幅度相近。

在提價方式上,調味品和小食品的提價方式也分為直接提價與間接提價兩種: 直接提價:海天味業、千禾味業、涪陵擇菜、恰恰食品等品牌調味品、小食品公司曾多次公告提高產品出 廠價。

間接提價:a)開發高端產品,如海天365高鮮頭道醬油單瓶終端售價為16.45元/480ml,遠高于其大部分 單價<10元/500ml的產品。

b)對產品進行升級換代。

如高鮮類產品正逐漸替代傳統的“生抽+老抽”。

公司提價時間提價范圍提價幅度 涪陵榨菜 2016.711款產品8%~12% 2017.29款產品15%~17% 2017.11脆口及主力榨菜縮減包裝10%~17% 2021.11部分產品出廠價格3%-19% 海天味業 2016.12多數產品5% 2021.10醬油、耗油、醬料出廠價3%~7% 中炬高新2017.3廚邦及美味鮮全線產品5%~6% 千禾味業2017.3部分調味品出廠價8% 洽洽食品2021.10葵花子系列產品以及南瓜子、小而香西瓜子產品8%-18% 安井食品2021.11部分速凍魚糜制品、速凍菜肴及速凍米面制品3%~10% 海欣食品2021.11部分速凍魚糜制品、速凍菜肴及速凍米面制品3%-10% 部分調味品、小食品公司提價情況 資料來源:公司公告、淘寶網、國海證券研究所 04重點標的 54 請務必閱讀附注中免責條款部分 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.1華潤三九——品牌中成藥OTC行業龍頭,平臺價值獨具優勢 華潤三九業務簡介。

公司業務分為自我診療業務(CHC)、處方藥業務(包含化藥抗生素、中藥配方顆粒、 中藥注射劑等)。

CHC業務為公司核心業務,合計覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、骨科、兒科、肝病、膳食 營養補充劑等近10個品類。

2020年公司擁有年銷售額過億元的品種21個,“999感冒靈”、“999皮炎 平”、“三九胃泰”、“999小兒感冒藥”、“天和骨通貼膏”、“澳諾”等在相關品類內具領先地位。

公司歷史業績變現一般。

近年來,由于公司處方藥業務受限抗、集采等政策影響,營收持續下降,帶動公 司整體業績相對承壓。

2015-2020年,公司凈利潤由12.49億增長至15.97億,CAGR僅約5%。

CHC業務持續高增長,或將驅動公司業績拐點顯現。

2017-2020年,公司CHC業務營收由54.29億元增 長至78.34億元,CAGR為13%,營收占比亦提升至約60%。

隨著公司CHC業務的占比提升&處方藥業務 觸底反轉,公司未來業績增長拐點明確。

55 54.29 66.65 75.5678.34 48.83% 49.64% 51.39% 57.44% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017201820192020 CHC營收CHC營收占比 68.91 78.02 72.77 79.00 89.82 111.20 134.28 147.02 136.37 10.1311.8310.3312.4911.9813.0114.32 21.1215.97 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201220132014201520162017201820192020 營業總收入歸母凈利潤 公司營業收入與凈利潤情況(單位:億元) CHC業務占比逐步提升(單位:億元) 資料來源:Wind、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.1華潤三九——品牌中成藥OTC行業龍頭,平臺價值獨具優勢 華潤三九是品牌中成藥OTC平臺型公司,具備較高的平臺價值。

一方面,公司多個產品在相應治療領域均位于行業第一或行業前列,顯著不同于其他單產品線的 中藥OTC企業。

另一方面,公司強勢品牌已能實現對同治療領域的其他產品賦能,帶動整體品牌快速增長。

以感 冒用藥為例,在999感冒靈的強勢帶動下,公司感冒用藥其他產品均實現了超越行業平均的增長。

56 資料來源:米內網、開思數據、國海證券研究所 1.43 0.3 感冒靈顆粒感冒靈膠囊 19.24 4.084.083.60 1.381.111.070.790.750.550.480.440.350.330.210.180.15 感冒靈 復方感冒靈 小兒感冒 氨酚黃那敏 強力枇杷 小兒止咳 咽炎 板藍根 抗病毒 小兒咽扁 感冒清熱 小兒咳喘靈 小柴胡 復方氨酚烷胺 氨酚烷胺 氨溴索 小兒清熱止咳 0 20 40 60 80 100 201720182019 1998年、2018年華潤三九感冒類產品矩陣顯著豐富主要感冒產品市場份額持續提升 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.1華潤三九——品牌中成藥OTC行業龍頭,平臺價值獨具優勢 57 資料來源:中國非處方藥協會、國海證券研究所 非處方藥協會2021年產品綜合統計排名 產品公司名稱分類排名 999-感冒靈顆粒/膠囊華潤三九醫藥感冒咳嗽類(中成藥) 1 999-復方感冒靈華潤三九醫藥感冒咳嗽類(中成藥) 2 999-感冒清熱顆粒華潤三九醫藥感冒咳嗽類(中成藥) 6 999-抗病毒口服液華潤三九醫藥感冒抗病毒類(中成藥) 8 999-強力枇杷露華潤三九醫藥止咳化痰平喘類(中成藥) 5 999-板藍根顆粒華潤三九醫藥清熱解毒類(中成藥) 10 三九胃泰顆粒/膠囊華潤三九醫藥消化類(中成藥) 6 999-氣滯胃痛顆粒華潤三九醫藥消化類(中成藥) 9 易善復華潤三九醫藥消化類(化學藥) 2 皮炎平-復方醋酸地塞米松乳膏華潤三九醫藥皮膚科類(化學藥) 2 皮炎平-糠酸莫米松凝膠華潤三九醫藥皮膚科類(化學藥) 11 鹽酸氨溴索口服液華潤三九醫藥止咳化痰類(化學藥) 5 澳諾-金辛金丐特澳諾(中國)制藥礦物質類(化學藥) 2 天和-骨通貼膏華潤三九醫藥骨傷科類(中成藥) 6 小兒感冒顆粒華潤三九醫藥兒科類(中成藥) 9 999-小兒氨酚黃那敏顆粒華潤三九醫藥兒科類(化學藥) 4 999-康婦特華潤三九醫藥婦科類(化學藥) 5 999-硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊華潤三九醫藥婦科類(化學藥) 4 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.2健民集團——“體培牛黃+自有業務”雙輪驅動快速成長 體培牛黃投資收益+自有業務雙輪驅動業績快速增長。

2018~2020年間,公司營收由21.61億元 增長至24.56億元,CAGR為6.61%,歸母凈利潤由0.81億元增長至1.48億元,CAGR為 35.63%,實現快速增長。

健民大鵬體培牛黃業務高速增長,貢獻顯著投資收益。

公司參股國內體培牛黃獨家生產商健民大 鵬,持股比例33.54%。

作為天然牛黃的最優替代品,國家藥監局規定其可用于38種名貴中成藥。

近年來,體培牛黃量價齊升,驅動健民大鵬整體實現高速增長。

2016-2020年,健民大鵬營業收 入由1.75億增長至4.82億,CAGR=29%;實現凈利潤由0.71億增長至2.90億,CAGR=42%。

58 資料來源:健民集團公告、國海證券研究所 公司營業收入與凈利潤情況 1.75 2.39 3.13 3.46 4.82 0.71 1.01 1.36 1.6 2.90 36.57% 30.96% 10.54% 39.31% 42.25% 34.65% 17.65% 81.25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 20162017201820192020 健民大鵬營業收入/億元健民大鵬凈利潤/億元 營業收入yoy凈利潤yoy 2016~2020年健民大鵬營業收入與凈利潤 27.12 21.6122.39 24.56 0.910.810.911.49 14.72% -20.28% 3.58% 9.69% 40.40% -10.53% 12.65% 61.53% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 營業總收入/億元歸屬母公司股東的凈利潤/億元 營收yoy歸母凈利潤yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.2健民集團——“體培牛黃+自有業務”雙輪驅動快速成長 自有業務——品種豐富、品牌力強。

在品牌力方面,公司“健民”、“龍牡”商標先后被認 定為中國馳名商標。

在產品方面,公司形成了以中成藥為主的兒科產品線、婦科產品線、特 色中藥產品線。

其中兒科產品線有龍牡壯骨顆粒、小兒寶泰康顆粒、小兒宣肺止咳顆粒、小 兒解感顆粒等品種,婦科產品線有健脾生血顆粒、健脾生血片、小金膠囊等。

龍牡壯骨顆粒提價放量,拉動公司業績業績提升。

受益于新龍牡壯骨顆粒的升級換代,公司 龍牡壯骨顆粒實現了銷量的快速增長。

59 資料來源:京東網、國海證券研究所 新龍牡壯骨顆粒進行了三大革新 請務必閱讀附注中免責條款部分 產品名稱企業 2017年銷售額 單位:億元 2020銷售額 單位:億元 2017~2020年 CAGR 1云南白藥膏云南白藥7.026.7 -2.31% 2消痛貼膏奇正藏藥5.795.71 -0.69% 3通絡祛痛膏羚銳制藥2.223.7630.14% 4壯骨麝香止痛膏羚銳制藥2.472.969.47% 5骨通貼膏華潤天和1.642.3319.19% 6活血止痛膏余良卿1.561.889.78% 7麝香壯骨膏華潤天和1.011.8133.87% 8腰腎膏國藥集團0.231.78178.19% 9麝香壯骨膏羚銳制藥0.991.4922.68% 10傷濕止痛膏羚銳制藥1.161.49.86% 4.3羚銳制藥——骨科貼膏劑行業龍頭,業績穩健較快增長 60 骨科貼膏劑龍頭,經營業績穩定增長。

公司是國內貼膏劑龍頭企業,知名產品包括通絡祛痛 膏、活血消痛酊、壯骨麝香止痛膏等。

近年來,公司業績已逐漸進入穩定增長階段, 2017~2020年,公司營收由18.49億元增長至23.32億元,CAGR為8.04%,歸母凈利潤由 2.17億元增長至3.25億元,CAGR為14.41%。

貼膏劑是公司核心業務,占據絕對領導地位。

2020年,貼膏劑貢獻公司60.76%的收入以及 61.21%的毛利,預計凈利潤貢獻占比更高。

公司貼膏劑市場地位極高,中藥OTC貼膏劑前 10大產品中公司占有四席,且2017-2020年增速均超過行業平均。

資料來源:羚銳制藥公告、開思數據、國海證券研究所 公司營業收入與凈利潤情況(單位:億元)實體藥店骨骼肌肉系統中成藥貼膏劑TOP10 18.49 20.53 21.57 23.32 2.172.43 2.943.25 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 2017201820192020 營業總收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.4同仁堂——業績拐點初現,提價有望持續驅動工業毛利率上升 百年老字號,歷史業績增長一般。

同仁堂品牌文化底蘊深厚,現已形成醫藥工業與醫藥商業兩大 業務板塊,兩大板塊營收占比相近。

2020年醫藥工業板塊實現營收76.53億元,毛利率為 47.09%。

截止2020年底,醫藥商業已在全國設立880家門店,2020年收入73.16億元,毛利率 較低為32.16%。

2017-2019年,公司營業收入由134億下滑至128億,凈利潤由9.52億微幅增 長至10.16億,公司業績增長一般。

2021年起公司業績拐點初現。

隨著公司營銷改革效果的逐漸顯現,2021年前三季度公司實現營 收106.83億元,同比增長18%,實現歸母凈利潤9.20億元,同比增長28.67%。

61 81.5684.14 75.3176.53 67.64 75.6075.2173.16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017201820192020 醫藥工業收入醫藥商業收入 醫藥工業毛利率醫藥商業毛利率 公司營業收入與凈利潤情況(單位:億元)公司兩大板塊營收與毛利情況(單位:億元) 資料來源:同仁堂公告、國海證券研究所 133.76 142.09 132.77128.26 106.83 10.1711.349.8510.319.20 10.63% 6.23% -6.56% -3.40% 18.00% 9.02% 11.49% -13.12% 4.67% 28.67% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20172018201920202021Q3 營業總收入/億元歸母凈利潤/億元 營收yoy歸母凈利潤yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.4同仁堂——業績拐點初現,提價有望持續驅動工業毛利率上升 62 醫藥工業品種豐富、大單品突出,產品涵蓋多個治療領域。

同仁堂擁有安宮牛黃丸、牛黃清 心丸、大活絡丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等大單品,治療范圍囊括了心腦血管、補益類、 清熱類、婦科類等慢性病、常見病領域。

提價有望驅動產品毛利率上升。

除心腦血管類產品盈利能力較強之外(毛利率接近60%), 同仁堂其他醫藥工業細分領域毛利率一般為30%-40%左右,盈利能力相對一般。

展望未來, 隨著公司產品提價的逐漸實施,公司醫藥工業各治療領域毛利率或有望逐步提升。

治療領域代表品類 心腦血管類 安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡 系列、愈風寧心滴丸、偏癱復原丸等 補益類 六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子 衍宗系列等 清熱類感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等 婦科類同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經促孕丸等。

30.04 14.15 4.99 3.07 24.28 59.58% 38.31% 30.70% 29.72% 42.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 心腦血管類補益類清熱類婦科類其他 收入毛利率 公司產品類別與代表品種公司中成藥品類2020年營收(億元)與毛利水平 資料來源:同仁堂公告、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.5壽仙谷——省外拓展啟動,業績增長有望加速 圍繞“一芝一斛一花”形成5大產品板塊。

公司以靈芝、鐵皮石斛、西紅花為原料開發了靈芝 孢子粉、鐵皮石斛等產品,覆蓋了普通食品、保健食品、化妝品、中藥飲片和中成藥5大板塊。

2016~2020年間,公司營收從3.15億元增長至6.36億元,CAGR為19.20%,歸母凈利潤由 0.81億元增長至1.52億元,CAGR為17.04%。

靈芝孢子粉類產品為公司拳頭產品。

靈芝孢子粉類產品營收占比約為在70%左右;其次是鐵 皮石斛類產品,占比15-18%;剩下的12-15%的占比來自于其他產品,主要有西紅花、三葉 青等。

63 3.15 3.7 5.11 5.47 6.36 0.810.89 1.081.24 1.52 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 20162017201820192020 營業收入/億元歸母凈利潤 營業收入YOY歸母凈利潤YOY 公司營業收入與凈利潤情況(單位:億元)公司營收結構(按產品) 資料來源:Wind、國海證券研究所 67.74% 69.02% 68.93% 71.25% 16.51% 15.49% 14.82% 15.95% 15.75% 15.49% 16.25% 12.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020 靈芝孢子粉類產品鐵皮石斛其他 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.5壽仙谷——省外拓展啟動,業績增長有望加速 立足浙江,拓展全國市場。

目前公司的收入主要來自于浙江地區,2020年省內收入占比達到 64%,在浙江省內,公司主要通過“名藥、名醫、名店”模式拓展市場。

2021年7月開始, 公司在省外引入新的銷售模式——加盟經銷商模式,重點拓展省外高凈值消費人群。

64 71.25% 64.31% 63.04% 63.89% 64.23% 18.21% 19.89% 17.79% 15.93% 12.56% 10.54% 15.80% 19.17% 20.19% 23.21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 省內省外互聯網 公司營業收入(按渠道) 資料來源:Wind、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.6馬應龍——痔瘡用藥領導者,業績穩定增長 400年中華老字號打造肛腸治療領導品牌。

馬應龍始創于1582年,經過多年深耕細作,已成 為肛腸治痔領域領導品牌,連續17年入選“中國500最具價值品牌。

2017~2020年間,公 司營收從17.51億元增長至27.92億元,CAGR為16.83%;歸母凈利潤從3.20億元增長至 4.19億元,CAGR為9.40%。

治痔類產品貢獻主要營收與利潤。

2017~2020年間,公司治痔類產品營收由7.58億元增長至 11.65億元,CAGR為15.4%,毛利率穩定在70%以上,是公司業績貢獻的主力品種。

65 7.588.16 9.27 11.65 5.19 7.87 11.63 11.71 4.74 5.95 6.15 4.56 77.19% 75.23% 73.41% 72.14% 10.80% 8.98% 5.93% 7.04% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 治痔類營收醫藥流通營收其他營收 治痔類毛利率醫藥流通毛利率 公司營業收入與凈利潤情況公司營收結構(按產品)/億元 資料來源:馬應龍公告、國海證券研究所 17.51 21.98 27.05 27.92 3.20 1.76 3.604.19 -16.75% 25.53% 23.11% 3.19% 27.90% -44.94% 104.29% 16.42% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 營業總收入/億元歸母凈利潤/億元營收yoy歸母凈利潤yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.6馬應龍——痔瘡用藥領導者,業績穩定增長 馬應龍在痔瘡類藥品市場份額遙遙領先。

公司擁有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓兩大主力 外用藥產品,此外還擁有痔炎消等口服痔瘡藥。

根據米內網數據,2018年公司占據城市實體 藥店痔瘡用藥中成藥市場38.12%份額,市場份額遙遙領先且在持續提升中。

66 資料來源:米內網、國海證券研究所 34.15% 35.61% 36.86% 38.12% 15.65% 16.06% 15.65% 15.70% 10.85% 10.53% 10.35% 10.07% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015201620172018 馬應龍德國禮達煙臺榮昌制藥 2018年中國城市零售藥店終端中成藥痔瘡用藥TOP3企業市場份額 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.7片仔癀——片仔癀系列量價齊升,日化產品快速增長趨勢良好 片仔癀系列產品主業非常突出。

片仔癀產品線涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿 病用藥等藥品以及片仔癀牙膏等日化護理產品,其中核心產品為片仔癀系列藥品,包括片仔癀、 片仔癀膠囊、復方片仔癀含片、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡膏等。

受益于產品提價,公司近年來營收、凈利潤持續快速增長。

2015年-2020年,公司核心產品片 仔癀出廠價由280元/粒提升至390元,同時銷量亦實現15-20%快速增長,直接拉動公司業績持 續快速增長。

2015-2020年公司營收由18.86億增長至65.11億元,CAGR=28%;歸母凈利潤 由4.67億增長至16.72億元,CAGR=29%。

67 11.7113.96 14.54 18.86 23.09 37.14 47.66 57.22 65.11 61.12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 營業總收入YOY 公司營業收入增長顯著(單位:億元)公司歸母凈利潤穩定增長(單位:億元) 資料來源:Wind、片仔癀公告、國海證券研究所 3.49 4.304.394.67 5.36 8.07 11.43 13.74 16.72 36.75% 23.21% 2.09% 6.38% 14.78% 50.56% 41.64% 20.21% 21.69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201220132014201520162017201820192020 歸屬母公司股東的凈利潤yoy 請務必閱讀附注中免責條款部分 4.7片仔癀——片仔癀系列量價齊升,日化產品快速增長趨勢良好 68 醫藥工業貢獻主要利潤,日化產品形成新的業績增長點。

2020年公司醫藥工業、醫藥流通、日 化行業、食品行業分別實現銷售收入27.32億、28.44億、9.05億、0.11億,各板塊毛利率分別 為77.63%、8.86%、60.53%、19.60%,醫藥工業為公司業績主要來源。

此外,受益于片仔 癀強大的品牌影響力,近年來片仔癀牙膏等日化產品發展良好,收入持續呈快速增長態勢。

3.18 4.98 6.35 9.05 3.67% 56.60% 27.51% 42.52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017201820192020 化妝品、護膚品收入YOY 77.63% 60.53% 19.60% 8.86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 醫藥制造化妝品、護膚品食品銷售醫藥流通業 2020年公司毛利率水平(按行業)公司化妝品增長態勢良好(單位:億元) 資料來源:Wind、國海證券研究所 請務必閱讀附注中免責條款部分 5.1投資建議 行業評級:中藥行業受國家政策扶持,板塊估值水平較低,主要產品 具備一定的提價權,維持“推薦”評級。

投資建議:綜合考慮產品定價權、品牌影響力、渠道管控力以及公司 治理等因素,基于對公司長期可持續成長性的判斷,我們建議投資者 重點關注華潤三九、健民集團、羚銳制藥、同仁堂、壽仙谷,亦可關 注片仔癀、云南白藥、東阿阿膠、馬應龍、太極集團、廣譽遠等。

69 請務必閱讀附注中免責條款部分 5.2風險提示 中成藥OTC提價幅度不達預期的風險; 渠道庫存管理失控的風險; 國家扶持政策在執行層面弱化的風險; 帶量采購背景下更多藥品進入藥店渠道、競爭格局加劇的風險; 部分企業公司治理的風險; 跨行業比較的不確定性風險; 重點關注公司業績不及預期風險。

70 研究小組介紹 周小剛,本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立,客觀的出具本報告。

本報告清晰準確的反映了本人的研究觀點。

本人不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。

分析師承諾 行業投資評級 國海證券投資評級標準 推薦:行業基本面向好,行業指數領先滬深300指數; 中性:行業基本面穩定,行業指數跟隨滬深300指數; 回避:行業基本面向淡,行業指數落后滬深300指數。

股票投資評級 買入:相對滬深300指數漲幅20%以上; 增持:相對滬深300指數漲幅介于10%~20%之間; 中性:相對滬深300指數漲幅介于-10%~10%之間; 賣出:相對滬深300指數跌幅10%以上。

醫藥小組介紹 周小剛,醫藥行業首席分析師,復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科,具有5年醫藥實業工作經驗、7年醫藥研究工作經驗。

趙寧寧,助理分析師,中南財經政法大學金融碩士,生物工程+金融復合背景,曾任職國海證券食品飲料組,2021年加入國海證券醫藥組,主要覆蓋中藥等板塊。

李暢,助理分析師,北京大學藥理學碩士,具有1年醫療實業工作經驗,2022年加入國海證券醫藥組,主要覆蓋創新藥等板塊。

李明,助理分析師,北京大學碩士,2021年加入國海證券醫藥組,主要覆蓋醫療服務、眼科產業板塊。

林羽茜,助理分析師,悉尼大學碩士,2021年加入國海證券醫藥組,主要覆蓋醫療器械、上游制藥裝備板塊。

71 免責聲明和風險提示 本報告的風險等級定級為R3,僅供符合國海證券股份有限公司(簡稱“本公司”)投資者適當性管理要求的的客戶(簡稱“客戶”)使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

客戶及/或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通,需以本公司的完整報告為準,本公司接受客戶的后續問詢。

本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料,本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證,不 保證其中的信息已做最新變更,也不保證相關的建議不會發生任何變更。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格 、價值及投資收入可能會波動。

在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

報告中的內容和意見僅供參考,在任何情況下,本報告中所表達的意見并不 構成對所述證券買賣的出價和征價。

本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。

本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的 證券頭寸并進行交易,還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。

本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。

免責聲明 市場有風險,投資需謹慎。

投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素,亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。

在決定投資前,如有需要,投資者務必向本公司或其他專業 人士咨詢并謹慎決策。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。

投資者務必注意,其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機 構無關。

若本公司以外的其他機構(以下簡稱“該機構”)發送本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責。

通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。

本報告不 構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。

任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失 承擔任何責任。

風險提示 本報告版權歸國海證券所有。

未經本公司的明確書面特別授權或協議約定,除法律規定的情況外,任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或 以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容,否則均構成對本公司版權的侵害,本公司有權依法追究其法律責任。

鄭重聲明 72 心懷家國,洞悉四海 國海研究深圳 深圳市福田區竹子林四路光大銀 行大廈28F 郵編:518041 電話:0755—83706353 國海研究上海 上海市黃浦區福佑路8號人保壽 險大廈7F 郵編:200010 電話:021-60338252 國海研究北京 北京市海淀區西直門外大街168號 騰達大廈25F 郵編:100044 電話:010-88576597 國海證券·研究所·醫藥小組 73

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