思瑞浦研報：西南證券-思瑞浦-688536-雙輪驅動模擬業務，平臺深化競爭壁壘-220314

1 2022年03月14日 證券研究報告2021年年報點評 買入（維持） 當前價：621.90元 思瑞浦（688536）電子 目標價：——元（6個月） 雙輪驅動模擬業務，平臺深化競爭壁壘 投資要點 西南證券研究發展中心 分析師：王謀 執業證號：S1250521050001 電話：0755-23617478 郵箱：wangmou@swsc.com.cn 相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據 總股本(億股) 0.80 流通A股(億股) 0.43 52周內股價區間(元) 535.88-926.99 總市值(億元) 498.99 總資產(億元) 34.42 每股凈資產(元) 39.58 相關研究 1.思瑞浦（688536）：業績持續增長，電 源管理芯片表現亮眼 (2021-08-06) 業績總結：2021年，公司實現營業收入13.3億元，同比增長134.1%；實現歸 母凈利潤4.4億元，同比增長141.3%，剔除股份支付費用影響后，歸屬于上市 公司股東的凈利潤為5.9億元，同比增長180.4%。

信號鏈類產品穩定增長，電源管理類產品大幅攀升。

2021：1）從營收端來看， 公司信號鏈類產品保持穩健增長，營收約10.3億元，同比增長88.6%，收入占 比為77.5%；電源類模擬芯片實現收入3.0億元，增速高達1276.3%，收入占 比提高至22.5%，主要原因是電源類新產品不斷投放市場。

2）從利潤端來看， 由于毛利率相對較低的電源管理芯片產品收入占比快速提高，使得2021年公司 綜合毛利率略微下降至60.5%，同比下降0.7pp；凈利率為33.5%，同比增長 1.1pp。

3）從費用端來看，公司銷售費用率為4.3%，同比上升0.2pp；管理費 用率為4.9%，同比下降1.1pp；研發費用率為22.7%，同比增加1.1pp。

行業國產替代空間廣闊，公司加大研發夯實地位。

WSTS預測2022年全球模擬 IC規模將達到711.8億美金，其中中國銷售額占比超43%，但國產化率仍不足 15%。

公司身為少數深耕信號鏈的本土模擬公司之一，具備料號豐富、技術領 先、工藝差異化等優勢。

在國產市占率較高的優勢下，公司仍在加大研發、豐 富料號：2021年公司研發投入同比增長145.6%，研發人員數量同比增長95.0%， 年增料號400款達到累計1600余款。

預計未來公司信號鏈芯片競爭力將進一步 提升，疊加電源管理IC的協同，公司有望夯實模擬IC國產龍頭地位。

公司積極優化下游結構，打造平臺有利于產品迭代和深化壁壘。

公司業務以更 高端的通訊和工控業務為主，其營收占比約九成。

2021年，公司實現了首顆汽 車級高壓精密放大器和首款多通道數字隔離器的量產。

此外公司亦在布局隔離+ 車規兩大通用型平臺，待其發展成熟，未來模擬IC、MCU、數?；旌袭a品均有 望貼附于平臺上進行研究和迭代，公司有望進一步深化自身競爭壁壘。

盈利預測與投資建議：公司在國內市占率較高的優勢下仍在加大研發投入，電 源管理IC業務亦將加速協同效應，預計2022-2024年，公司EPS分別為 7.52/10.32/13.70元，對應PE分別為83/60/45倍。

我們持續看好公司在國內 模擬芯片領域的地位，維持“買入”評級。

風險提示：技術研發進展不達預期；下游需求放緩；客戶導入進展不達預期。

指標/年度2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1325.95 2048.57 2764.54 3393.50 增長率134.06% 54.50% 34.95% 22.75% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 443.54 603.74 828.12 1099.27 增長率141.32% 36.12% 37.17% 32.74% 每股收益EPS（元） 5.53 7.52 10.32 13.70 凈資產收益率ROE 13.97% 16.19% 18.18% 19.44% PE 113 83 60 45 PB 15.7113.3810.958.82 數據來源：Wind，西南證券 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21/321/621/921/1222/3 思瑞浦滬深300 12 85 2 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 2 1國內模擬芯片領軍企業，業績成長勢頭強勁 思瑞浦成立于2012年4月，2020年9月于上?？苿摪迳鲜?，是一家專注于模擬集成電 路產品研發和銷售的集成電路設計企業。

公司始終堅持研發高性能、高質量和高可靠性的集 成電路產品，包括信號鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片和數?；旌夏M前端，并逐漸融合嵌 入式處理器。

目前，公司業務以信號鏈模擬芯片為主，同時在電源管理模擬芯片方向發力， 其中，信號鏈模擬芯片業務主要包括線性產品、轉換器產品和接口產品，電源管理模擬芯片 業務涵蓋線性穩定器、電源監控產品及其他電源管理產品。

截至2021年，公司產品型號累 計超過1600個，旗下許多核心產品的綜合性能已經達到了國際標準，是國內少數實現通信 系統模擬芯片技術突破的企業之一。

表1：公司業務及產品分類 業務類別 具體產品 應用領域 信號鏈模 擬芯片 線性產品 微功耗運算/納安運算/高壓運算/零漂運算/低噪運算/高 速運算/電流檢測放大器；音頻放大器；標清視頻/高清 視頻放大器；比較器；模擬開關（LV/HVSWITCH）等 通訊基站，工業類電水表、煙感等，安防監控， 高清電視等 轉換器產品 高速轉換器、高精度轉換器、ADC/DAC等 工業、通訊、醫療領域 接口產品 RS232、RS485、I2CLevel Shift、MLVDS等 安防、通訊行業等 電源管理 模擬芯片 線性穩壓器 低功耗/低噪聲線性穩壓器等 通訊基站，圖像傳感器，工業類電水表、煙感等 電源監控產品 電源時序控制器、看門狗、上電復位產品等 電壓域電子設備，工業控制器等 其他電源管理產品 開關型電壓轉換器、馬達驅動器等 通訊、工業和醫療應用 數據來源：公司公告，西南證券整理 下游主要為門檻較高領域，客戶進一步拓寬。

公司產品應用領域包括信息通訊、工業控 制、電子汽車、監控安全、醫療健康、儀器儀表和消費，公司憑借其優秀的技術研發能力、 突出的產品性能以及優質的客戶服務，成為了各領域龍頭客戶的供應商。

2021年，公司獲 得中興通訊頒發的“同心協力獎”，哈啰出行“最佳科技協同獎”，成為杭州萬隆光電2021 年度戰略合作伙伴、英博爾電器2021年度優秀戰略合作伙伴、安克創新2021核心合作伙 伴等獎項。

此外，公司在通訊、泛工業及綠色能源等多個應用領域的市場拓展取得豐碩成果， 與Samsung、中維電子、Maytronics、群光電子、明維及飛宏等國內外多家優質客戶達成合 作，產品應用領域不斷拓寬。

未來，公司有望憑借其多方面優勢進一步提升經營業績和行業 地位。

表2：公司業務領域及客戶布局 業務領域 產品舉例 客戶資源 信息通訊 光網絡、中繼器、基站、服務器、路由、網關、無線終端 中興、立訊電子、光迅 工業控制 變頻器、無人機、馬達驅動、機器人、可編程邏輯控制 匯川技術、科沃斯、石頭世紀、海爾 汽車電子 逆變器、電源模塊、電力設備 澳仕達、科島微、寧德時代 監控安全 數字視頻記錄、紅外圖像、圖像處理與傳輸、變焦控制 ?？低?、大華科技、浙江宇視 醫療健康 血氧儀、血壓儀、紅外測溫儀、心電與病人監控儀 柯頓電子、魚躍醫療、北京怡成、三諾生物 儀器儀表 測試測量設備、萬用表、示波器、熱表、氣表、水表 深圳新威、聯迪、新大陸、昆侖通態 消費及其他 空調、網絡機頂盒、廚房抽油煙機、無線充電 長虹、哈曼、科大訊飛 數據來源：公司公告，西南證券整理 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 3 公司采用Fabless經營模式。

目前集成電路企業采用的經營模式可以分為IDM模式和 Fabless模式。

思瑞浦受制于自身體量，選擇前期以Fabless經營模式為主，該模式所需投 資規模小，客戶需求響應速度快，有助于公司集中資源專注于模擬芯片的研發和銷售，及時 追蹤市場需求，推出適合市場發展的新產品，待公司發展壯大之后再逐步轉向IDM模式。

此 外，公司采用經銷和直銷并行的商業模式，在與龍頭客戶的合格供應商開展雙邊合作的同時， 還與業內資深電子元器件經銷商建立了合作關系，通過直銷模式與客戶緊密聯動，通過經銷 模式擴大產品影響力，為終端客戶提供更優質的產品和服務支持，提高公司市占率。

公司發展歷程可以分為以下三個階段： 2007-2016年：起步積累，產品類目逐漸完善。

公司自成立以來，堅持對信號鏈模 擬芯片和電源管理模擬芯片兩大類產品線進行持續開發。

在該階段，公司陸續推出 了首個線性產品系列（2012）、首個數據轉換器系列（2014）、首個接口產品、線 性穩壓器系列（2015），并不斷豐富其電源監控產品和其他電源管理產品。

2017-2019年：快速成長，產品及技術獲得市場認可。

2017年，公司產品數據轉換 器（TPC116S1）獲評最佳、智能硬件獲杰出市場表現獎。

第七屆集成電路產業創 新大會上，公司獲評2017-2018年度中國集成電路設計最具影響力企業獎及中國半 導體最佳市場表現獎（高精度數模轉換器）。

2018年，推出首個電源監控系列。

2019 年順利通過知識產權認證，推出首個其他電源管理系列。

在該階段，公司積極拓展 產品類目，其產品和技術深受市場認可，榮獲系列獎項，行業影響力不斷增強。

2020年至今：成功上市，加大產品和項目投入。

2020年9月21日，公司于科創 板成功上市，籌集資金主要用于模擬集成電路產品開發與產業化項目和研發中心建 設項目。

2021年2月，公司擬以現金方式對北京士模微電子有限責任公司增資， 計劃在ADC/DAC等高性能芯片產品的設計及銷售方面實現優勢互補和戰略協同。

圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 公司暫無實際控制人。

截至2021年，持股份額最大股東為上海華芯創業投資企業，占 總股本比例18.5%，其余依次為ZHIXUZHOU（8.36%）、蘇州工業園區金櫻投資合伙企業 （8.30%）、FENGYING（7.88%）、哈勃科技投資有限公司（4.98%）蘇州安固創業投資有 限公司（4.56%）以及嘉興棣萼芯澤投資管理企業（4.24%）。

其中，ZHIXUZHOU和FENG YING為公司創始人，合計持股16.24%。

整體上，公司股權較為集中，前五大股東共持有 48.02%股權，有利于公司長期穩定發展，但公司目前暫無實際控制人，經營決策由各方共同 討論決定。

思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 4 圖2：公司股權結構 資料來源：Wind，西南證券整理（截至2021年年報） 公司核心成員均具備工科高等教育背景、卓越的專業技術能力以及在國際TMT公司的 工作、管理經驗。

公司創始人、董事長周之栩先生具有世界一流學府工科博士學歷和工程師 任職經歷。

公司學術氛圍和工程師文化濃厚。

核心成員的國際化背景有助于為公司帶來全球 最先進的視角，他們的相關專業學歷以及在業內豐富的工作和管理經驗有利于做出對行業方 向正確、迅速的判斷以及制定出有利于公司長期發展的決策。

表3：部分公司董事、管理層和核心技術人員學術背景和工作經驗 職位 出生年份國籍 教育背景 任職經歷 ZHIXUZHOU （周之栩） 董事長、總經理1968美國 美國亞利桑那州立大學電子工程 專業學士、碩士和博士 摩托羅拉公司（2004年變更為飛思卡爾半導 體公司），歷任器件與工藝研發工程師、高級 工程師、主任研究員、模擬電路設計主任工程 師、科技委員會委員、科技委員會資深委員 FENGYING （應峰） 董事、副總經理、 首席技術官 1969美國 浙江大學物理學學士；中國科學 院物理所物理學碩士；美國密西 根大學電子工程碩士；美國德克 薩斯大學達拉斯分校微電子博士 德州儀器混合數字IC設計部門技術經理；C2 Microsystems Inc.設計總監 何德軍 董事、新技術總 監（歷任主任工 程師、設計總監） 1976中國 浙江大學信息 電子技術學士 華芯微 工程師；凱明 工程師；Atmel Corporation工程師 HINGWONG （黃慶） 董事 1962美國 美國加州大學學士、博士 IBM工程師；Chromatic Research Inc資深 工程師；Silicon Access Netw orks亞太區商務 副總經理；Silicon Federation資深咨詢顧問； 華登投資咨詢 董事總經理 王林 董事 1979中國 杭州電子科技大學學士；浙江大 學碩士 三星半導體（中國）工程師、高級工程師、 技術企劃經理；華登投資咨詢上海分公司 投 資經理、投資總監、副總裁、合伙人 吳建剛 設計總監 1978中國 東南大學微電子與固體電子學學 士；清華大學微電子與固體電子 學博士 展訊通信（上海）有限公司模擬電路設計副 總監 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 5 職位 出生年份國籍 教育背景 任職經歷 朱一平 質量經理、 質量副總監 1981中國 上海交通大學信息工程學士；清 華大學微電子博士 美國佛羅里達大學博士后研究員；美國加州 大學伯克利分校 博士后研究員；華東師 范大學 副研究員 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 員工持股平臺綁定公司發展與員工利益，股權激勵調動團隊積極性，考核目標彰顯公司 信心。

為激勵員工、綁定員工和公司利益并且助力公司長期發展，公司設立棣萼芯澤為其員 工持股平臺，截至2021年底持有公司共4.24%的股份。

此外，公司分別于2020年底和2021 年底實施了股權激勵，分別授予192名/259名骨干人員共計93萬股/102萬股限制性股票， 占授予前公司總股本的1.2%/1.3%。

考核業績方面，公司2020年的股權激勵將 2020/2021/2022年的營收目標分別定在5.5/7.4/10.4億元，根據實際業績情況，20年和21 年考核目標均已達標。

2021年的股權激勵預案中將2021/2022/2023年業績考核目標分別提 升至12.0/17.0/22.8億元，對應業績同比增速分別為112.0%/41.7%/34.1%，其中2021/2022 年的業績考核目標分別提升了62.2%/63.5%，2020-2023年考核目標的CAGR達60.6%， 彰顯公司發展信心。

公司多次對其技術骨干和業務骨干實施股權激勵，有利于留住優秀人才， 充分調動團隊積極性，促使各方共同推動公司長遠持續發展。

回顧公司近五年的經營情況：2017-2021年，隨著新產品的開發以及新客戶的導入，公 司營業收入由1.1億元增至13.3億元，CAGR近86.5%，歸母凈利潤由0.1億元增至4.4 億元，CAGR為157.6%，其中2018年歸母凈利潤為負主要系研發費用大幅增加所致。

2021 年，公司營收同比增長134.1%，歸母凈利潤同比增長141.3%，主要得益于信號鏈類模擬芯 片和電源類模擬芯片銷售雙雙提升。

圖3：2017-2021公司營業收入情況 圖4：2017-2021公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司主營業務包括信號鏈類模擬芯片和電源類模擬芯片。

（ 1）從營收結構來看，2021 年，在半導體行業景氣度持續向好的背景下，公司信號鏈與電源管理產品銷量同比均大幅增 加，使得信號鏈產品收入穩健增長，電源管理產品收入快速提升。

2021年，公司信號鏈類 模擬芯片銷售收入10.3億元，同比增長88.6%，營業收入占比77.5%，是公司營收的主要 來源；電源類模擬芯片銷售實現收入3.0億元，同比增長1276.3%，業績大幅攀升，營業收 入占比增加至22.5%，隨著公司加大投入力度，新產品不斷投放市場，該業務公司未來營收 有望繼續增長，營收結構將持續優化。

（2）從毛利結構來看，2021年，公司信號鏈芯片產 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 6 品毛利率為63.5%，同比提高1.0pp，毛利占比81.3%；隨著電源管理芯片新產品的陸續推 出及部分高性能產品銷量增加，帶動了電源管理產品毛利率的提高，電源管理芯片產品毛利 率為50.4%，同比提高21.1pp，毛利占比18.7%。

圖5：公司主營業務營收結構 圖6：公司主營業務毛利結構 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 盈利能力持續提升，研發投入保持較高水平。

（1）利潤率方面：2021年，由于毛利率 相對較低的電源管理芯片產品收入占比快速提高，使得公司綜合毛利率略微下降，全年毛利 率為60.5%，同比下降0.7pp；凈利率為33.5%，同比增長1.1pp。

近年來，公司毛利率和 凈利率呈上升態勢，表明其盈利能力逐漸增強。

（2）費用率方面：2021年，公司銷售費用 率為4.3%，同比上升0.2pp；管理費用率為4.9%，同比下降1.1pp；研發費用率為22.7%， 同比增加1.1pp；財務費用率為-0.2%，同比下降0.1pp；綜合費用率為31.6%，與去年同期 持平，公司整體費用率水平控制較好，表明公司運營管理效率提高。

此外，公司繼續加大研 發投入，進一步壯大研發團隊，補足關鍵研發能力，2021年，公司研發投入達3億元，同 比增長145.6%，研發技術人員數量增加至275人，同比增長95.0%，占公司員工總數69.6%， 同比提高4.0pp。

圖7：公司毛利率和凈利率情況 圖8：公司費用率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 7 經營性現金流凈額和凈現比下降，不影響公司長期經營質量。

（ 1）經營活動現金流： 2017-2019年，公司經營活動現金流凈額逐年遞減，從0.2億元減少至-0.1億元，而在2020 年出現跳躍式增長，達到2.3億元；2021年，公司經營性現金流凈額為2.4億元，同比增長 6.8%。

（2）凈現比：2017-2019年，公司凈現比呈斷崖式下跌，而2020年公司利潤高增， 凈現比同比大幅好轉，達1.2；2021年，公司凈現比為0.5，主要受經營性現金流減少影響。

圖9：公司經營活動現金流情況及增速 圖10：公司凈現比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2盈利預測與估值 2.1盈利預測 關鍵假設： 假設1：公司已成為信號鏈類模擬芯片國內龍頭，在公司大力研發投入下，信號鏈芯片 業務預計將會穩定增長。

我們預計公司2022-2024年信號鏈類芯片銷量同比增長50.0%、 30.0%、20.0%，對應毛利率分別為63.0%、63.5%、64.0%。

假設2：公司電源管理類芯片在2021年高速增長，預計未來將有所放緩，隨著電源管 理芯片業務趨于成熟，其毛利率預計將略有波動，但將逐漸趨近約50%的水平。

我們預計公 司2022-2024年電源管理芯片銷量同比增長70.0%、50.0%、30.0%，對應毛利率分別為 47.5%、49.0%、50.0%。

基于以上假設，我們預測公司2022-2024年分業務收入毛利率如下表： 表4：分業務收入及毛利率 單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 信號鏈類 模擬芯片 收入 1027.7 1541.6 2004.1 2404.9 增速 88.6% 50.0% 30.0% 20.0% 毛利率 63.5% 63.0% 63.5% 64.0% 電源管理類 模擬芯片 收入 298.2 507.0 760.5 988.6 增速 1276.3% 70.0% 50.0% 30.0% 毛利率 50.4% 47.5% 49.0% 50.0% 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 8 單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入 1325.9 2048.6 2764.5 3393.5 增速 134.1% 54.5% 34.9% 22.8% 毛利率 60.5% 59.2% 59.5% 59.9% 數據來源：Wind，西南證券 2.2相對估值 我們選取了四家主流可比公司，分別是圣邦股份、芯?？萍?、上海貝嶺和華潤微，其2022 年Wind一致預期的平均PE為45倍，2023年Wind一致預期的平均PE為35倍。

我們預計2022-2024年，公司的EPS分別為7.52元、10.32元、13.70元，未來三年 歸母凈利潤的復合增長率將保持35%以上。

公司在國內市占率較高的優勢下仍在加大研發投 入，電源管理IC業務亦將加速協同效應。

我們持續看好公司在國內模擬芯片領域的地位， 維持“買入”評級。

表5：可比公司估值 證券代碼 可比公司 股價（元） EPS（元） PE（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 300661.SZ圣邦股份 328.00 1.852.713.694.85142.90121.1988.7767.61 688595.SH芯?？萍?83.60 0.891.951.952.7372.6343.0442.9630.69 600171.SH上海貝嶺 20.40 0.750.911.001.1918.7022.4120.4617.11 688396.SH華潤微 56.63 0.851.962.212.4878.8532.5028.8825.65 平均值 78.2754.7945.2735.26 數據來源：Wind，西南證券整理（數據截至2022.3.14收盤） 3風險提示 1）技術研發進展不達預期； 2）下游需求放緩； 3）客戶導入進展不達預期。

思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 9 附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入1325.95 2048.57 2764.54 3393.50 凈利潤443.54 603.74 828.12 1099.27 營業成本523.36 836.55 1119.33 1360.07 折舊與攤銷18.93 6.69 7.03 7.28 營業稅金及附加10.25 14.75 19.35 23.75 財務費用-3.24 0.82 0.83 1.02 銷售費用56.52 83.99 110.58 135.74 資產減值損失-2.56 0.00 0.00 0.00 管理費用65.04 512.14 691.13 780.50 經營營運資本變動-227.91 -155.57 -161.68 -155.41 財務費用-3.24 0.82 0.83 1.02 其他 12.99 -0.73 -1.49 -1.21 資產減值損失-2.56 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額241.74 454.94 672.81 950.96 投資收益59.01 0.00 0.00 0.00 資本支出-37.76 -2.00 -1.50 -1.00 公允價值變動損益1.40 1.26 1.30 1.29 其他 -1408.87 1.26 1.30 1.29 其他經營損益0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額-1446.63 -0.74 -0.20 0.29 營業利潤445.55 601.57 824.62 1093.70 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 -0.47 0.05 0.02 0.02 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額445.09 601.62 824.64 1093.72 股權融資173.55 0.00 0.00 0.00 所得稅1.55 -2.12 -3.49 -5.55 支付股利-16.96 -49.28 0.00 0.00 凈利潤443.54 603.74 828.12 1099.27 其他 -153.06 -12.22 1.29 1.55 少數股東損益0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額3.53 -61.49 1.29 1.55 歸屬母公司股東凈利潤443.54 603.74 828.12 1099.27 現金流量凈額-1201.89 392.71 673.91 952.80 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E財務分析指標2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金297.37 690.07 1363.98 2316.78 成長能力 應收和預付款項407.80 561.65 774.36 957.70 銷售收入增長率134.06% 54.50% 34.95% 22.75% 存貨 146.42 273.82 352.33 428.00 營業利潤增長率146.13% 35.02% 37.08% 32.63% 其他流動資產2370.19 2371.35 2373.16 2374.91 凈利潤增長率141.32% 36.12% 37.17% 32.74% 長期股權投資35.16 35.16 35.16 35.16 EBITDA增長率143.92% 32.05% 36.68% 32.38% 投資性房地產0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力 固定資產和在建工程57.20 55.07 52.09 48.37 毛利率60.53% 59.16% 59.51% 59.92% 無形資產和開發支出16.35 14.08 11.81 9.55 三費率8.92% 29.14% 29.03% 27.03% 其他非流動資產111.44 111.16 110.87 110.58 凈利率33.45% 29.47% 29.96% 32.39% 資產總計3441.92 4112.36 5073.77 6281.06 ROE 13.97% 16.19% 18.18% 19.44% 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.89% 14.68% 16.32% 17.50% 應付和預收款項213.31 334.98 452.84 547.94 ROIC 130.30% 97.10% 97.96% 103.40% 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 34.79% 29.73% 30.11% 32.47% 其他負債52.96 49.16 64.59 77.51 營運能力 負債合計266.27 384.14 517.43 625.45 總資產周轉率0.43 0.54 0.60 0.60 股本 80.24 80.24 80.24 80.24 固定資產周轉率44.22 49.31 64.84 80.69 資本公積2404.94 2404.94 2404.94 2404.94 應收賬款周轉率7.82 6.11 5.78 5.55 留存收益688.57 1243.04 2071.16 3170.44 存貨周轉率4.66 3.91 3.53 3.45 歸屬母公司股東權益3175.65 3728.22 4556.34 5655.61 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入98.66% — — — 少數股東權益0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構 股東權益合計3175.65 3728.22 4556.34 5655.61 資產負債率7.74% 9.34% 10.20% 9.96% 負債和股東權益合計3441.92 4112.36 5073.77 6281.06 帶息債務/總負債0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率12.83 10.61 9.76 10.06 業績和估值指標2021A 2022E 2023E 2024E速動比率12.25 9.87 9.05 9.36 EBITDA 461.24 609.07 832.47 1102.00 股利支付率3.82% 8.16% 0.00% 0.00% PE 112.50 82.65 60.26 45.39 每股指標 PB 15.71 13.38 10.95 8.82 每股收益5.53 7.52 10.32 13.70 PS 37.63 24.36 18.05 14.70 每股凈資產39.58 46.47 56.79 70.49 EV/EBITDA 102.20 76.73 55.33 40.93 每股經營現金3.01 5.67 8.39 11.85 股息率0.03% 0.10% 0.00% 0.00%每股股利0.21 0.61 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均 來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。

分析師承 諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

投資評級說明 公司評級 買入：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。

本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默 措施的利益沖突。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使 用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。

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本報告所載的 資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。

在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報 告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。

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思 瑞 浦（688536）2021年年報點評 西南證券研究發展中心 上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 郵編：200120 北京 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 郵編：100033 深圳 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：518040 重慶 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊 區域 姓名 職務 座機 手機 郵箱 上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-6841530918621310081 jsf@swsc.com.cn 黃瀅銷售經理1881821559318818215593 hying@swsc.com.cn 蔣俊洲銷售經理1851651610518516516105 jiangjz@swsc.com.cn 崔露文銷售經理1564296031515642960315 clw@swsc.com.cn 陳慧琳銷售經理1852348777518523487775 chhl@swsc.com.cn 王昕宇銷售經理1775101837617751018376 wangxy@swsc.com.cn 北京 李楊銷售總監1860113936218601139362 yfly@swsc.com.cn 張嵐銷售副總監1860124180318601241803 zhanglan@swsc.com.cn 陳含月銷售經理1302120161613021201616 chhy@swsc.com.cn 王興銷售經理1316738352213167383522 wxing@swsc.com.cn 來趣兒銷售經理1560928938015609289380 lqe@swsc.com.cn 廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 1882518974418825189744 zhengyan@swsc.com.cn 陳慧玲銷售經理1850070933018500709330 chl@swsc.com.cn 楊新意銷售經理1762860991917628609919 yxy@swsc.com.cn 張文鋒銷售經理1364263978913642639789 zwf@swsc.com.cn