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      研報:西南證券-2022年宏觀經濟展望:風展紅旗如畫-211123

      研報作者:葉凡 來自:西南證券 時間:2021-11-23 11:08:40
      • 股票名稱
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        lx***en
      • 研報出處
        西南證券
      • 研報頁數
        58 頁
      • 推薦評級
      • 研報大小
        3,482 KB
      研究報告內容

      風展紅旗如畫 西南證券研究發展中心 宏觀研究團隊 2021年11月 2022年宏觀經濟展望 概 述 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:2022年經濟增速將以潛在增長率下限作為目標底 線,實際運行中有望達到5.5%左右,分季度來看,同比增速前低后高,單季最高將突破6%。

      樂觀 估計社消總額名義增速有望達到8.2%左右;三大投資中,制造業投資依然會保持較快增長,基建 投資增速值得期待,房地產投資將為經濟增長做出一定正向貢獻,預計固定資產投資增速約為 6.8%左右;進、出口增速或都將出現較為明顯的回落。

      “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:2022年,后危機時代的政策特性將凸顯,跨周期調 節及前期蓄力之下,積極財政基調延續,赤字率回落,預算內支出和專項債有望加力。

      貨幣政策提 倡以穩為主,靈活適度,更加強調獨立性,美聯儲加息進程對國內影響可控,預計2022年仍將保 持流動性合理充裕,增強信貸總量增長的穩定性,上半年較下半年寬松彈性或將更大。

      熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業:“雙碳”目標下新能源行業已進入加速發展期, 建議重點關注氫能等;大趨勢上,制造業向高端化、智能化、綠色化發展,重點關注與數字化、智 能化相關的制造業;隨著糧食安全的戰略地位不斷提升,對于畝產量的要求也將提高,建議重點關 注種業、智慧農業。

      全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:美國經濟仍在復蘇中,但供應鏈短缺及通脹攀升問題較 嚴峻,2021年末Taper對市場整體影響有限,出于對目前經濟及中期選舉的考慮,加息或在2022 年底左右;“瘦身版”財政刺激法案出臺,2022年也將逐漸發力;歐洲方面,2022年經濟復蘇放 緩態勢或更明顯,通脹及供應鏈將對經濟形成擾動,同時,需密切注意其與美國的政策差;日本消 費復蘇不力且出口替代較高,政策將持續寬松,新興市場國家經濟恢復壓力較大。

      大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會:2022年世界經濟延續復蘇態勢,但節奏分化加 劇,大宗商品短期仍在高位,中期或將趨于回落。

      2022年全球央行政策轉向或開啟,并需防范全 球債務問題帶來的潛在風險。

      我們建議采取N+1的多元配置策略,全年超配權益類資產,同時分階 段動態調整。

      從機會關注度來看,權益類資產>債市>黃金>實物資產>匯市。

      風險提示:全球通脹超預期,貨幣政策轉向超預期,地緣政治風險。

      1 目 錄 熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業 全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟 大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳 2 3 4 5 6 7 8 Q1 Q2 Q3 Q4 2019202020212022E % 2022年經濟增速將以潛在增長率下限作為目標底線,實際運行中有望達到5.5%左右。

      “十三五” 期間,我國經濟的潛在增長率為6.20%,“十四五”時期我國年均潛在經濟增長率處于5%到6%區 間。

      潛在經濟增長率下行,疊加2021年的高基數使得2022年的增速目標設定上或將圍繞潛在增長 率的偏下區間,實際增速有望達到5.5%左右。

      分季度來看,同比增速將呈現明顯的前低后高走勢, 單季最高增速將突破6%。

      IMF預測:2021年10月,國際貨幣基金組織《世界經濟展望報告》,預計2022年全球經濟增長 4.9%,中國經濟增長5.6%。

      1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 數據來源:wind,西南證券整理 0 4 8 12 16 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029 2032 2035 GDP:實際增長率GDP:潛在增長率(預測值) % 2022年中國經濟實際增長有望超越潛在增長率底線2022年經濟增速同比前高后低 3 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:消費 2022年疫后開放將成為全球的大勢所趨,2021年11月8日,美國已正式取消對33個國家的防疫旅 行禁令,國內預計最快將于一季度后逐漸放開,社交隔離措施將逐步退出,前期被壓抑的消費意愿 將部分兌現,疊加擴內需政策和價格因素,2022年社會消費品零售總額有望實現較快速增長。

      如 果疫情影響基本消除,樂觀估計2022年社會消費品零售總額名義增速有望達到8.2%左右。

      2008年金融危機后,家電下鄉、汽車、家電"以舊換新"等措施的實施,有效拉動了內需,2009- 2010年最終消費中居民消費占比保持在70%以上。

      疫情以來,政府支出加大,從最終消費結構來 看,2020年,最終消費中政府消費占比30.49%,較2019年上升0.55個百分點,居民消費占比下降 。

      預計2022年居民消費支出占比將向疫情前回歸,升至70.2%左右。

      2022年社消總額有望實現較快增長2022年居民消費占比將趨于上行 70.9 70.5 70.2 70.1 69.5 70.0 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E 居民消費支出占比政府消費支出占比 % -10 -5 0 5 10 15 20 25 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年 ( 預測 ) 2022 年 ( 預測 ) 社會消費品零售總額:同比 wind預測平均值:社會消費品零售總額:同比 % 4 數據來源:Wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:消費 中國居民消費能力與可支配收入、居民杠桿率、房價等因素有關,2011年以來,城鎮居民人均可 支配收入增速從14.1%下滑到2019年的7.9%,同期消費支出從12.5%下滑到7.5%。

      期間,2014- 2015年房價下跌期,居民消費支出增速出現回升,2017年房價上漲期,消費增速與收入增速背離 ,出現下降。

      現階段,房價已經進入下行周期,在房住不炒基調之下,預計2022年房價因素對于 消費的拖累將繼續減弱。

      居民收入水平與勞動力供求狀況直接相關,截至2021年6月,全國求人倍率仍高達1.58,大幅高于 疫情前水平,農民工收入保持兩位數增長,剔除基數效應,依然略快于疫情前。

      同時,2022年是 “共同富?!钡耐七M之年,擴大中等收入群體比重,形成橄欖型分配結構是目標之一。

      中低收入人 群的邊際消費傾向較高,也將推動2022年的消費回升。

      -5 0 5 10 15 20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2011- 12 2012- 06 2012- 12 2013- 06 2013- 12 2014- 06 2014- 12 2015- 06 2015- 12 2016- 06 2016- 12 2017- 06 2017- 12 2018- 06 2018- 12 2019- 06 2019- 12 2020- 06 2020- 12 2021- 06 2021- 12 城鎮居民人均消費性支出:累計同比 城鎮居民人均可支配收入:累計同比 百城住宅價格指數:同比(右軸) % % 居民消費與收入、房價的相關性勞動者收入有上漲潛力 -10 -5 0 5 10 15 20 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2018- 03 2018- 06 2018- 09 2018- 12 2019- 03 2019- 06 2019- 09 2019- 12 2020- 03 2020- 06 2020- 09 2020- 12 2021- 03 2021- 06 2021- 09 全國職業供求分析:求人倍率:全國 農村外出務工勞動力:月均收入:同比(右軸) % 5 資料來源:中國政府網,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:消費 可選消費受到外部環境的影響較大,從2008年危機后的擴措施來看,政策對于提振消費的作用顯著。

      本次疫情后,促消費的著力點主要是新型消費業態。

      2022年,服務消費恢復,政策效果將更加顯著。

      時期會議/文件主要舉措政策成效 金融危機時期 《關于全國推廣家電下鄉工作的 通知》(2008年11月) 按產品銷售價格13%予以補貼;中央財政補助地震災區和 邊疆少數民族地區 2009年,汽車銷量1364.5萬輛, 同比增加45.46%,較上年提升 38.76個百分點; 空調銷量6586.1萬臺,同比增長 0.88%,較上年提升7.4個百分點; 冰箱銷量5648.2萬臺,同比增長 32.58%,較上年提升28.92個百分 點; 彩電銷量10038.4萬臺,同比增長 17.87%。

      手機銷量55986.6萬臺, 同比增長10.1% 國務院辦公廳關于搞活流通擴大 消費的意見(2008年12月) 家電下推廣到全國,改建農家店和農村商品配送中心,建 立二手車信息平臺,開展“佳節購物季”活動 《促進擴大內需鼓勵汽車、家電 “以舊換新”實施方案》(2009年 6月) 中央財政再安排40億元補貼,不超過家電銷售價格的10%。

      安排財政資金20億元,在9省市,開展電視機等5類家電產品 “以舊換新”試點 新冠肺炎疫情時期 《關于促進消費擴容提質加快形 成強大國內市場的實施意見》 (2020年3月) 降低消費品進口關稅,建設免稅店,建設新消費體驗館, 推進“智慧廣電”建設,完善家電、消費電子產品等領域 回收網絡 2021年前三季度,實物商品網上零 售額達到75042億元,同比增長 15.2%; 截至2021年6月,我國網絡直播用 戶規模達6.38億,同比增長7539萬; 2021年上半年中國農村網絡零售額 已完成0.95萬億元,達到2020全年 的53.4%; 2021上半年中國跨境電商市場規模 6.05萬億元,預計2021年市場規模 將達14.6萬億元,較2020年增長 16.8% 《關于以新業態新模式引領新型 消費加快發展的意見》(2020年 9月) 在線教育,在線文娛,在線健身,智慧超市、智慧商店、 智慧餐廳,農產品“生鮮電子商務+冷鏈宅配”、“中央廚 房+食材冷鏈配送” 《加快培育新型消費實施方案》 (2021年3月) 零售新業態,“互聯網+醫療健康”,數字文化和旅游、在線 教育、智能體育;車聯網和充電樁(站)布局應用 《關于加快農村寄遞物流體系建 設的意見》(2021年8月) 2022年6月底前建設100個農村電商快遞協同發展示范區, 300個快遞服務現代農業示范項目。

      建設村級寄遞物流綜合 服務站 《關于推動生活性服務業補短板 上水平提高人民生活品質若干意 見》(2021年11月) 發展老年助餐、居家照護服務,一刻鐘便民生活圈。

      發展 家庭托育點,補建“一老一小”、公共衛生、全民健身等 服務設施 資料來源:國務院、發改委、商務部等,西南證券整理6 注:2021年數據為根據前三季度數據測算 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:消費 中國目前已經成為世界第二大消費市場,2021年1-10月,社會消費品零售總額35.9萬億元,同比增 長14.9%。

      前三季度,服務消費支出快速增長,全國居民人均教育文化娛樂支出增長46.3%,增速 大幅快于實物類消費。

      在大數據、人工智能等新技術滲透下,直播電商、社區團購等新業態、新模 式快速發展,傳統文化與5G、AR等新技術融合,新型文化產品不斷涌現,全民健身運動熱情增加 ,健身產品和健身服務需求明顯增強,線上與線下相融合的新消費模式在疫情后進入快速發展期。

      疫情加速了傳統消費方式的改變,后疫情時代,隨著消費階段由實物消費向服務消費轉變,對生活 性服務業的需求將進一步提升,明年如果全面放開逐漸開啟,旅游、娛樂、教育、健康等行業有望 迎來疫情后的補償性快速恢復期。

      疫情后非實物消費增速快于實物消費可選消費中教育文娛消費占比靠前 數據來源:Wind,西南證券整理 0 5 10 15 20 25 30 35 食品 居住 交通和通信 教育 文化 娛樂服務 醫療 保健 家庭設備用 品及服務 衣著 其他 商品和服務 201920202021.1-9 % 23.9 13.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2015201620172018201920202021 實物商品網上零售額 非實物商品網上零售額 非實物商品網上零售額:增速(右軸) 實物商品網上零售額:增速(右軸) 億元% 7 2021年1-10月,固定資產投資(不含農戶) 同比增長6.1%,兩年平均增長3.8%。

      固定資 產投資保持在合理區間,但增速有所下滑。

      民間投資增速較快,同比增長8.5%,增速超 過國有投資。

      2022年,主要需關注結構變化 ,三大投資中,制造業投資依然會保持較快 速的增長,基建投資增速值得期待,房地產 投資將為經濟增長做出一定正向貢獻,綜合 來看,預計2022年固定資產投資全年增速較 2021年有所上行,約為6.8%左右, 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 2021年下半年以來的重要投資規劃/文件 7.30中央政治局會議,加快推進“十四五”規 劃重大工程項目建設,引導企業加大技術 改造投資堅決遏制“兩高”項目盲目發展 10.24 11.9 10.21 《關于推動城鄉建設綠色發 展的意見》,發展新能源汽 車及基礎設施,加快農村電 網、天然氣、熱力管網建設 《2030年前碳達峰行動方 案》建設風電、水電、光伏 發電基地,充電樁、加氫站 等基建設 《“十四五”全國清潔生產推行方案》,大力 推動清潔生產技術裝備產業化,支持企業開發 具有自主知識產權的清潔生產技術和裝備,加 快清潔生產關鍵共性技術裝備的產業化發展 2022年固定資產投資同比增速或下行 資料來源:中國政府網、發改委等,西南證券整理 -5 0 5 10 15 20 25 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 .1 - 10 2 02 2 E 固定資產投資完成額:同比房地產開發投資完成額:同比 基礎設施建設投資:同比制造業:同比 % 8 從制造業投資周期看,本輪下行趨勢或接近尾聲。

      隨著經濟增長率整體逐漸下行,要素回報率的逐 漸收斂,近15年制造業投資增速呈波動下行的趨勢,但從企業利潤和企業投資前景仍能看到大的波 動趨勢。

      從BCI企業投資前瞻指數2015年以來走勢看,大致可分為三個周期(2年左右)。

      目前, 投資前瞻指數和工業企業利潤增速下行,制造業投資周期或接近下行后半程。

      受國內制造業生產以及出口拉動,預計2022年制造業投資增速約9.5%左右。

      一方面,從疫情后的 復蘇情況看,制造業投資在三大投資中增速恢復最快,1-10月,制造業投資同比增長14.2%,較整 體固定投資增速高8.1個百分點,政策加持加上疫情影響整體減弱有利于企業生產;另一方面,出 口對于制造業拉動也較為明顯。

      從主要制造業產品的出口情況看,今年增速恢復較快,一定程度上 領先制造業投資增速,預計2022年出口仍將保持韌性。

      制造業投資周期或接近下半程尾聲 數據來源:wind,西南證券整理 出口對于制造業的拉動作用較明顯 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 -40 -20 0 20 40 60 80 2017- 02 2017- 04 2017- 06 2017- 08 2017- 10 2017- 12 2018- 02 2018- 04 2018- 06 2018- 08 2018- 10 2018- 12 2019- 02 2019- 04 2019- 06 2019- 08 2019- 10 2019- 12 2020- 02 2020- 04 2020- 06 2020- 08 2020- 10 2020- 12 2021- 02 2021- 04 2021- 06 2021- 08 2021- 10 固定資產投資完成額:制造業:累計同比 工業企業:利潤總額:累計同比 BCI:企業投資前瞻指數,右軸 % 25 30 35 40 45 50 55 -50 0 50 100 150 20 16 -0 8 20 16 -1 0 20 16 -1 2 20 17 -0 2 20 17 -0 4 20 17 -0 6 20 17 -0 8 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 20 21 -1 0 SITC:出口金額:當月同比:二、工業制品 SITC:出口金額:當月同比:7類機械及運輸設備 固定資產投資完成額:制造業:累計同比 PMI:新出口訂單 % % 9 高新技術產業增加值維持在高位,且研發開支繼續增長。

      2020年,高技術產業研發支出3728.59億 元,同比增長21.1%;從財政支出看,2019年用于科學技術的公共財政支出同比增長14.4%,較整 體財政支出增速高6.3個百分點,但2021年1-9月,科學技術財政支出同比較財政總支出同比少1.5 個百分點,預計2022年財政支出中的科學技術支出將走高,助力高技術產業發展。

      高技術制造業占比逐年提高,對工業增長拉動效果增強,驅動工業增長的主要行業力量發生積極變 化。

      1-10月,高技術產業投資累計同比增長17.3%,其中,高技術制造業投資同比增長23.5%,高 技術服務業同比增長6.0%。

      高技術制造業增加值占規模以上工業增加值比重2020年較2012年上升 了5.7個百分點,高技術產業對工業增長的勞動效果增強,傳統資源密集型行業對工業增長的拉動 作用不斷減弱。

      今年初,工信部發布《工業互聯網創新發展行動計劃(2021-2023年)》,制造業 領域“互聯網+”行動加快,數字經濟賦能傳統產業升級,高新技術產業發展迎來利好。

      數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 年份 高技術制造 業增加值占 規模以上工 業比重(%) 占GDP比 重:三新經 濟增加值 (%) 經濟發展 新動能指 數增速 (%) 高技術產 業:有效 發明專利 數同比 (%) 201511.8 19.630.02 201612.415.322.828.79 201712.715.730.219.13 201813.916.134.97.03 201914.416.326.211.45 202015.1 —— 35.310.01 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 -40 -20 0 20 40 60 80 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 20 21 -1 0 公共財政支出:科學技術:當月同比 工業增加值:高技術產業:當月同比 EPMI:研發活動 % 高技術產業各分項指標趨勢高技術產業增加值增速維持高位 10 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 2021年1-10月,基建投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長1.0%,低于整體 固定資產投資增速5.1個百分點。

      除水利管理業投資增長3.4%外,公共設施管理業、鐵路運輸業和 道路運輸業投資增速分別為-0.8%、-3.5%和-0.2%。

      基建投資規模受到預算內財政收支和專項債兩方面影響,從預算內來看,2011年后基建類支出占 比均高于20%,2022年新增專項債規模依然較大,同時在疫情完全控制后,地方財政收入將進一 步恢復,支出結構將有調整,二十大前后重大項目工程的開建,多項因素疊加將帶動基建投資增 速上行,預計2022年全年基建投資增速或將達到5%左右,新基建領域的增量值得期待。

      2021年基建投資占比與增速雙降2021年下半年后基建投資增速走穩 注:基建相關支出包括農林水事務、交通運輸、城鄉 社區事務,2020年因疫情城鄉社會事務支出大幅增 加,對數據產生擾動 0 10000 20000 30000 40000 0 10 20 30 40 50 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 .1 - 9 新增專項債發行量(右軸) 基建支出占公共財政支出比例 基建投資增速 %億元 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 2 01 8 -1 0 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 2 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 8 2 01 9 -1 0 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 8 2 02 0 -1 0 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 2 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 8 2 02 1 -1 0 基建投資:當月值基建投資:兩年平均增速(右軸) 億元 % 11 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 我們按照新基建7個領域劃分,并考慮融合基礎設施口徑得出測算結果:“十四五”期間,以5G網 絡、人工智能、工業互聯網、物聯網、數據中心、云計算、固定寬帶、傳統基礎設施數字化智能化 升級等重點領域投資總規模約為15.88萬億元,年均增速約為23.39%。

      建設資金主要來源于財政資 金,社會資本,信托基金和銀行貸款。

      從上中下游產業鏈來看,新基建涉及的具體行業包括:能源、化工材料、建筑、農業、機械軍工、 信息通信、批發零售、醫療、交通運輸、金融和公共事業。

      2022年建議重點關注:交通運輸、建筑 和農業。

      各省新基建規劃重點內容 數據資料來源:中國產業研究院、前瞻產業研究院、賽迪研究院、中新網等、中國政府網,西南證券整理 0 10 20 30 40 50 0 10000 20000 30000 40000 50000 數據中心 城際高速鐵路和城 際軌道交通 人工智能云計算 5 G 網絡 智慧交通基礎設施 智慧能源基礎設施 工業互聯網 預計規模:2021-2025預測增速(右軸) 億元 %規劃名稱建設目標(至2025年)重點領域 江西省移動物聯網終端超過3500萬個,100家智慧養老示范機構5G、物聯網、AI、 VR、區塊鏈、大 數據、工業互聯 網、車聯網、無 人經濟、數據中 心、衛星互聯網、 智慧城市、智能 制造、智慧農業、 電子商務、智慧 交通、智慧物流、 智慧能源、智慧 水利、智慧農業、 北斗時空網、城 市信息模型基礎 平臺等 江蘇省 5G基站25.5萬個,大數據中心在用標準機架數70萬,省級 工業互聯網平臺100個,快速充電終端30萬個,車聯網覆 蓋道路2000公里 四川省 5G基站25萬個,5G網絡用戶普及率60%,設備聯網數量 2000萬臺,新能源汽車充電樁25萬個產業創新中心30個 貴州省 5G基站16萬個,數據中心標準機架達到80萬架,移動物 聯網終端連接數達3300萬個,新建智能充電基礎設施數 量2萬個以上 重慶市 5G基站15萬個,5G普及率60%,公共充電樁5萬個,智慧 醫院100個,大科學裝置2個 山西省 5G基站12萬個,光纖接入端口2555萬個,充電樁由50000 個,數據中心機架規模達到50萬架,能源互聯網示范企業、 園區100個以上 浙江省5G基站20萬個以上,45萬+個機架的數據中心服務能力 “十四五”七大新基金領域規模與增速預測 12 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 1-10月份,商品房銷售面積同比增長7.3%,兩年平均增長3.6%,兩年平均增速較1-9月放緩1.0個 百分點,現階段居民對于房地產市場的預期已有改變,直接導致成交量下行,需求端的疲軟也使得 房地產開放商更加謹慎,1-10月房屋新開工面積同比-7.7%,較1-9月繼續放緩3.2個百分點。

      自 2020年7月以來,本輪房地產調控的政策頂已經確認,但市場磨底還在繼續,短期房地產開發投資 增速邊際趨于回落的方向不改,預計2022年房地產市場投資對經濟增長將起到一定的正向貢獻,預 計全年增速在3.5%左右。

      土地成交作為房地產投資重要的先行指標,一般會提前半年反映出未來的投資走勢,2016年至 2021年上半年,土地市場有三次增速下滑(分別是2016年下半年、2019年上半年和2021年上半年 ),在此后的半年到一年的時間內投資同比增速都出現了明顯下滑,2021年7-10月土地成交大幅下 滑或將直接導致2022年上半年投資增速下行。

      注:最后一列為7-10月數據 注:最后一列為7-9月數據 -20 0 20 40 0 50000 100000 150000 2 01 8 -0 6 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 6 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 6 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 6 商品房銷售面積:半年值房屋新開工面積:半年值 商品房銷售面積:增速(右軸)房屋新開工面積:增速(右軸) 萬平方米% -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2 01 6 -0 6 2 01 6 -1 2 2 01 7 -0 6 2 01 7 -1 2 2 01 8 -0 6 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 6 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 6 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 6 100大中城市:成交土地占地面積 100大中城市:成交土地占地面積:同比(右軸) 房地產開發投資完成額:同比(右軸) 萬平方米% 2021年下半年房地產開發投資同比增速放緩2021下半年以來供需兩端增速均顯著下滑 13 數據來源:中指數據庫,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 首輪集中供地時土拍賣市場熱度仍較高,涉宅地塊土地均價較2020年上半年增長34.39%;第二輪 集中供地力度較首輪有所降低,整體流拍率較首輪大幅度增加了8.55個百分點至11.14%;11月初 ,三輪土拍開始,部分地區將前期流拍的多宗地塊再次掛牌出讓,通過下調地價起價、下調保證金 比例、減少捆綁限制、放寬開發商拿地付款周期等方式進行了優化,集中供地政策有所放松,對年 末的土地市場形成一定利好。

      今年各輪土拍情況對比 輪次供地量 涉宅成交 土地均價 (元/㎡) 住宅用地 平均溢價率 (%) 流拍率 (%) 流拍城市集中土拍政策 第一輪 (4-6月) 939宗 5306.30萬 平方米 20967.2012.292.60 福州、廣州、杭州、濟 南、青島、武漢、長春、 長沙 限地價、搖號掛牌出讓,要求增 加自持租賃和配件住宅,對競買 人資質、規模、經驗等有要求, 保證金比例多在20%以上,產業 引入或建設要求 第二輪 (7-9月) 3525.90萬 平方米 19063.30元 3.0311.10 成都、福州、廣州、南 京、寧波、深圳、沈陽、 蘇州、天津、武漢、長 春、長沙、重慶 限地價、搖號、禁馬甲,說明資 金來源情況,調整溢價率、保證 金,競品質,新增“隨機值” 第三輪 (11-12月) —— —— —— —— —— 下調地價起價、下調保證金比例、 減少捆綁限制、放寬開發商拿地 付款周期 14 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:投資 7.30政治局會議后,房地產政策邊際不斷緩和,從土拍、融資、個人住房貸款等方面多管齊下,對 房地產調控的政策著力點從“不炒”轉向“房住”,2022年對房地產市場影響最大的兩個政策是: 房地產稅試點擴圍和土拍政策調整。

      11月初,多地公布第三輪集中供地明細,下調地 價起價、下調保證金比例、減少捆綁限制、放寬 開發商拿地付款周期等方式進行了優化 11.9,銀行間市場交易商協會: 房企代表座談會,計劃近期在銀 行間市場注冊發行債務融資工具 10.26,國家發改委:滿足 企業合理合規的外債置換和 償付要求 10.23,全國人大常委會授權國務 院在部分地區開展房地產稅改革 試點工作 10.15,央行:銀行要準確把握和執行好房地 產金融審慎管理制度,保持房地產信貸平穩 有序投放 11月,廣東、湖北、杭州、南京等出臺地 方發展保障性租賃住房實施方案,對住房 對象、籌建方式、用地保障等進行規定 9.29,人民銀行、銀保監會召開 房地產金融工作座談會,完善住 房租賃金融政策體系 7.26,財政部等《關于完善住房 租賃有關稅收的公告》,減按 1.5%預繳增值稅,減按4%征收 房產稅 6.24,國務院《關于加快發展保 障性租賃住房的意見》,以小戶 型為主,租金低于市場價 5.27,住房和城鄉建設部《關于集中式租 賃住房建設適用標準的通知》 One central solution… myMobility 監管類 規范類 稅收類 規范類 外債類 稅收類 融資類 監管類 土地類 地方類 近期監 管層對 于房地 產調控 的邊際 趨緩 2021年 以來鼓 勵租賃 的相關 舉措 15 疫情前,我國在全球貿易中的出口占比13%左右,進口占比10%左右。

      2020年疫情后我國在全球 產業鏈中的地位上升,出口占比升至2020年的14.7%,進口升至11.5%。

      2021年出口增速持續超 預期,在全球占比大概率與2020年持平或略高。

      2022年,全球逐步走向正?;?,我國在全球貿易 中的占比將向疫情前回歸,疊加2021年的高基數,2022年進、出口增速都將出現明顯回落。

      2022年隨著海外主要經濟體逐步放開,歐美各國產能加快恢復,國內部分出口訂單將被替代的邏 輯或將成為現實,加之2021年出口的高基數,預計2022年出口增速或降至3.8%左右,走勢或將呈 現出前高后低。

      明年上半年,全球大宗商品價格高位或仍將持續,供應鏈緊張問題雖有緩解,但無 法完全解決,國內需求回升,但對進口難有顯著拉動,如無外力加成,預計2022年全年進口增速 在4.5%左右。

      中美經貿關系和臺海關系將是明年對貿易影響的最大不確定性因素。

      數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:貿易 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 2 02 2 E 在全球出口中占比在全球進口中占比 進口金額:同比出口金額:同比 % 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2 01 8 -1 0 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 2 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 8 2 01 9 -1 0 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 8 2 02 0 -1 0 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 2 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 8 2 02 1 -1 0 美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI 歐元區:制造業PMI 日本:制造業PMI % 美歐日制造業復蘇較穩定2022年中國進、出口增速或將明顯回落 16 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:貿易 疫情前后,我國主要出口品類占比 2021與2019年相比進口額占比上升前五 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 鐵礦 砂及 其精礦 集 成電路 農產品 自動數據處理 設備及其零部件 銅礦 砂及 其精礦 百分點 出口品類:疫情對于出口品類的短期影響已逐漸 消退,機電產品、高新技術產品在出口中的占比 自2019年以來始終位列前二,總占比超過87% ,預計2022年輕工制品類的出口占比或有增加。

      進口品類:與疫情前相比,2021年原料類、農產 品類和芯片類進口額占比上升顯著。

      2022年,漲 價因素減弱及“雙碳”目標之下原料類進口占比 或有所下降。

      占比2019年1-10月2020年1-10月2021年1-10月 1 機電產品 (58.19%) 機電產品 (58.72%) 機電產品 (58.89%) 2 高新技術產品 (29.07%) 高新技術產品 (29.53%) 高新技術產品 (28.77%) 3 服裝及衣著附件 (5.97%) 紡織紗線、織物 及其制品 (6.33%) 服裝及衣著附件 (5.14%) 4 紡織紗線、織物 及其制品 (4.82%) 服裝及衣著附件 (5.41%) 紡織紗線、織物 及其制品 (4.36%) 5 農產品 (3.08%) 農產品 (2.98%) 塑料制品 (2.95%) 6 塑料制品 (2.82%) 塑料制品 (2.93%) 農產品 (2.48%) 7 鋼材 (2.24%) 家具及其零件 (2.15%) 鋼材 (2.44%) 8 家具及其零件 (2.05%) 鋼材 (1.80%) 家具及其零件 (2.21%) 9 鞋靴 (1.81%) 鞋靴 (1.37%) 鞋靴 (1.41%) 10 成品油 (1.49%) 玩具 (1.28%) 玩具 (1.38%) 17 數據來源:wind,西南證券整理 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:貿易 疫情前后,我國前四大貿易伙伴,占比上有所變化,2021和2019年對比,東盟、美國的占比上升 ,日本和歐盟的占比下降。

      從增速來看,2021年1-10月,我國與東盟累計貿易總值為7033.35億美 元,同比增長30%,增速較前值回落1.1個百分點,我國與美國、歐盟、日本貿易總值分別增長 33.4%、30.0%、19.4%,增幅較前值分別回落2.0、0.4、0.8個百分點。

      根據美方統計,截至2021年9月,中國完成了目標額的61%。

      10月份美方提出有針對性地開啟對華 關稅排除程序,并就雙方經貿協議、產業政策等展開坦率對話;10月末,劉鶴與美國財長視頻通話 ,就經貿領域議題深入交流。

      如果中美經貿關系緩和,2022年中國自美進口有望進一步上升。

      疫情后我國對東盟、美國貿易占比上升 14.05 15.41 11.83 6.88 14.36 13.7 12.47 6.25 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 東盟歐盟美國日本 201920202021 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 總產品 農產品 制成品 能源品 未覆蓋產品 % 注:未覆蓋產品是較2017年增速 數據來源:PIIE,西南證券整理 中美經貿第一階段協議完成情況 18 2006年以來,我國經歷四輪豬周期,疫情改變了豬價波動邏輯,近期豬價回升趨勢或短期持續。

      2021年,生豬供給充足持續,受此影響豬肉價格持續走低,進而拉低食品CPI走勢,后疫情時代, 國內生豬的存欄結構、供需形勢、邊際消費傾向等發生變化,需求好轉疊加供給收縮影響,10月中 旬開始我國生豬價格持續反彈,收儲后或將推動新一輪豬周期啟動。

      上游傳導更加通暢,疊加豬周期拉動的食品價格上漲,預計2022年CPI同比將上行。

      2021年10月 ,扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.3%,漲幅比上月擴大0.1個百分點。

      后續一方面豬肉 價格或回升帶動食品價格溫和上行,另一方面受上游原材料和國內持續復蘇,散點疫情影響逐漸消 退,非食品價格也有上漲動力,再加上基數逐漸走低下,預計2022年CPI同比上行至2.3%左右。

      2021年四季度豬肉價格開始回升非食品價格與疫情相關性較高 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:通脹 -2 3 8 13 18 -50 0 50 100 150 2 01 1 -0 5 2 01 1 -1 0 2 01 2 -0 3 2 01 2 -0 8 2 01 3 -0 1 2 01 3 -0 6 2 01 3 -1 1 2 01 4 -0 4 2 01 4 -0 9 2 01 5 -0 2 2 01 5 -0 7 2 01 5 -1 2 2 01 6 -0 5 2 01 6 -1 0 2 01 7 -0 3 2 01 7 -0 8 2 01 8 -0 1 2 01 8 -0 6 2 01 8 -1 1 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 9 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 7 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 5 2 02 1 -1 0 22個省市:豬糧比價:月,右軸 CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當月同比 CPI:當月同比,右軸 % % 0 500 1000 1500 2000 -5 0 5 20 19 -0 5 20 19 -0 6 20 19 -0 7 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 本土確診病例,月,右軸CPI:非食品:當月同比 CPI:消費品:當月同比CPI:服務:當月同比 CPI:交通和通信:當月同比 %例 19 PPI漲幅持續擴大,原材料供給不足、相關行業政策效果顯現。

      2021年10月PPI環比上漲2.5%,同 比上漲13.5%,漲幅擴大2.8個百分點,其中生產資料價格持續主導PPI漲勢。

      國際原油價格波動上 行,帶動國內石油相關行業價格上漲;煤炭相關行業仍受供應偏緊影響,預計此情況或逐漸改善; 此外,能耗雙控持續影響部分高耗能行業產品價格上漲。

      預計PPI同比逐漸回落,2022年PPI同比將逐漸回落至4%左右。

      短期OPEC等產油國未能提高原油 供給,冬春季各國加大對能源需求的情況下,預計仍將對原油價格形成支撐,但國內關于保供穩價 ,尤其是煤炭等政策頻出,后需供需或逐漸平衡,同時考慮到之后基數逐漸走高,2022年尤其是下 半年,PPI將延續回落態勢。

      生活資料價格逐漸上升原油和煤炭相關帶動生產資料價格上漲 數據來源:wind,西南證券整理 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:通脹 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2 01 7 -0 2 2 01 7 -0 4 2 01 7 -0 6 2 01 7 -0 8 2 01 7 -1 0 2 01 7 -1 2 2 01 8 -0 2 2 01 8 -0 4 2 01 8 -0 6 2 01 8 -0 8 2 01 8 -1 0 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 2 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 8 2 01 9 -1 0 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 8 2 02 0 -1 0 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 2 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 8 2 02 1 -1 0 PPI:生活資料:食品類:當月同比 PPI:生活資料:衣著類:當月同比 PPI:生活資料:一般日用品類:當月同比 PPI:生活資料:耐用消費品類:當月同比 PPI:生活資料:當月同比 % -10 -5 0 5 10 -40 -20 0 20 40 60 2 01 7 -0 5 2 01 7 -0 7 2 01 7 -0 9 2 01 7 -1 1 2 01 8 -0 1 2 01 8 -0 3 2 01 8 -0 5 2 01 8 -0 7 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 1 2 01 9 -0 1 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 5 2 01 9 -0 7 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 1 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 5 2 02 0 -0 7 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 1 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 5 2 02 1 -0 7 2 02 1 -0 9 PPI:煤炭開采和洗選業:環比 PPI:石油和天然氣開采業:環比 PPI:生產資料:環比,右軸 PPI:黑色金屬礦采選業:環比,右軸 % 20 PPI主要通過兩個鏈條——渠道和原材料向CPI傳導。

      首先,原油價格走高,推高相關產品,如汽 油等價格,運輸成本走高,直接反應到CPI非食品價格中的交通和運輸價格中,另外食品價格中鮮 菜也收到運輸成本影響;其次,例如石油和天然氣開采--石油、煤炭及其他燃料加工—化學纖維— 紡織—衣著是個較完整的產業鏈條,原材料價格的走高或逐漸在終端產品上反映。

      PPI向CPI傳導已見苗頭,預計后續將更加明顯,與明年的判斷趨勢一致。

      10月,生產資料價格同 比上漲17.9%,單月漲幅擴大3.7個百分點;生活資料價格同比上漲0.6%,單月漲幅擴大0.2個百分 點,生活資料價格漲幅逐漸擴大說明上游向下游傳導幅度有所增加。

      從5-10月CPI的分項數據來看 ,衣著、服裝、鞋帽、家用器具、交通通訊及服務均有所上行,在疫情較穩定的情況下,短期此趨 勢將延續。

      傳導鏈條一:通過運輸渠道 數據來源:wind,西南證券整理 傳導鏈條二:通過上游原材料 1正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸:通脹 -40 -20 0 20 40 60 -20 -10 0 10 20 2 01 7 -0 62 01 7 -0 82 01 7 -1 02 01 7 -1 22 01 8 -0 22 01 8 -0 42 01 8 -0 62 01 8 -0 82 01 8 -1 02 01 8 -1 22 01 9 -0 22 01 9 -0 42 01 9 -0 62 01 9 -0 82 01 9 -1 02 01 9 -1 22 02 0 -0 22 02 0 -0 42 02 0 -0 62 02 0 -0 82 02 0 -1 02 02 0 -1 22 02 1 -0 22 02 1 -0 42 02 1 -0 62 02 1 -0 82 02 1 -1 0 CPI:交通和通信:當月同比 CPI:食品煙酒:鮮菜:當月同比 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業:當月同比,右軸 % -1 -1 0 1 1 2 2 3 -40 -20 0 20 40 60 2 01 7 -0 6 2 01 7 -0 8 2 01 7 -1 0 2 01 7 -1 2 2 01 8 -0 2 2 01 8 -0 4 2 01 8 -0 6 2 01 8 -0 8 2 01 8 -1 0 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 2 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 8 2 01 9 -1 0 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 8 2 02 0 -1 0 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 2 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 8 2 02 1 -1 0 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業:當月同比 PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比 % 21 目 錄 熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業 全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟 大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳 22 2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:財政 數據來源:歷年政府工作報告,西南證券整理 2008-2021年財政政策的定量指標 2008年金融危機爆發后,我國 采取了積極的財政政策,主要措 施包括:四萬億元的投資計劃、 增加財政赤字規模、結構性減稅 (提高出口退稅、增值稅改革) 、優化財政支出結構,保障和改 善民生。

      本次疫情后,采取的積極財政政 策措施主要包括:增加財政赤字 規模、發行1萬億元的抗疫特別 國債、提高專項債券資金可用作 項目資本金的比例、加大減稅降 費力度、優化財政支出結構,基 本民生支出只增不減。

      相較2008年,積極財政相對溫 和,2022年進入疫后恢復第二 年,跨周期調節與前期蓄力之下 ,積極財政基調延續,赤字率回 落,預算內支出和專項債有望加力。

      指標 預算赤字率 (%) 赤字規模 (萬億) 預算收入增速 (%) 預算支出增速 (%) 債券發行 (萬億) 20080.60.1814.022.6 200930.959.824.0 201031.056.06.3 201120.98.012.5 20121.60.89.013.7 201321.27.08.4 20142.11.357.09.3 20152.31.627.09.50.6 201632.182.26.31.18 201732.383.86.11.63 20182.62.385.28.52.18 20192.82.765.18.73.08 20203.63.76 -7.39.14.73 20213.23.578.10.44.27 23 2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:財政 數據來源:Wind,西南證券整理 1-9月累計,全國一般公共預算收入16.4萬億元,同比增長16.3%,其中稅收收入占比85.78%,非 稅收入占比14.22%;1-9月累計全國一般公共預算支出17.93萬億元,同比增長2.3%,其中,中央 一般公共預算本級支出占比13.46%,地方一般公共預算支出占比86.54%。

      2022年經濟復蘇持續 ,部分減稅措施在相繼到期后,稅收收入有望上升,財政支出預算規模也將有所提高。

      2022年財政支出結構將進一步向疫情前回歸。

      受疫情影響,社會保障與就業、衛生健康的財政支 出占比提升明顯,而農林水、社區建設、科學技術、節能環保的支出占比有所回落。

      預計2022年 ,財政支出將逐漸回歸常態,繼續向民生方面傾斜,農林水、交通運輸、節能環保等的財政支出占 比有望提高,債務付息支出也將增加。

      0 5 10 15 20 教育 社會 保障 和就業 農林水 衛生 健康 城鄉社區 交通 運輸 債務 付息 科學技術 節能 環保 文化旅游體育與傳媒 2019年占比2020年占比2021年前三季度占比 % 2022 -10 0 10 20 30 40 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 .1 - 9 稅收收入非稅收收入 全國政府性基金收入全國公共財政收入:同比 全國公共財政支出:同比 億元% 2022年財政收支雙增,積極度加大財政主要支出項疫情前后占比變化 24 2021年6月,財政部下調2021年新增地方政府債務限額至42676億元,其中專項債務限額34676億 元,截至10月新增專項債合計發行規模為29032.64億元,完成進度83.73%。

      2021年的專項債主要 用于市政建設及產業園區基礎設施、交通基礎設施和棚改、老舊小區改造等保障性安居工程。

      2022年專項債項目已于11月開始申報,預計2022年限額仍將有小幅增加,發行節奏上半年快于下 半年,重點投向九大領域(與2021年相同):交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事 業、城鄉冷鏈等物流基礎設施(含糧食倉儲物流設施)、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略 項目,以及保障性安居工程。

      土地儲備等依然不在明年專項債重點投向領域內。

      體現出政策的延續 性,但同時我們認為新基建和雙碳類的項目在其中的占比會有上升。

      2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:財政 歷年專項債發行與限額變化 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 新增地方專項債發行額 新增地方專項債限額 專項債發行占比,右軸 %億元 數據來源:Wind,西南證券整理 疫情前后,新增地方債券投向變化 注:2019年為2-12月數據,2019年為占全年發行額占比, 2021年占比為占1-9月新增發行總額占比 項目類型2019年2020年 2021年 1-9月 2021相較 2019年占比 醫療衛生、教育等社會 事業 1665.019138.794900.51 ▲ 交通基礎設施3601.049510.935490.79 ▲ 鄉村振興、農林水利2280.914277.832686.55 ▲ 棚改、老舊小區改造等 保障性安居工程 7461.985298.954660.68 ▼ 生態建設、環境保護1130.432911.391330.81 ▲ 市政建設及產業園區基 礎設施 3797.412478.438079.13 ▲ 物流及能源基礎設施 586.83351.39 ▲ 支持化解地方中小銀行 風險 506114 ▲ 其他947.05815.722300.97 ▲ 土地儲備6004.26 ▼ 25 資料來源:央行、Wind,西南證券整理 兩次危機期間貨幣政策應對 2008年金融危機之后,我國央行在 傳統貨幣政策的操作上大致可以分 為三個階段。

      應對全球金融危機階 段(2008年下半年至2009年)、 應對國內通脹壓力階段(2010年至 2012年上半年)、應對經濟下行壓 力階段(2014年至2016年)。

      在 這三個階段都有持續下調/上調存款 準備金率和金融機構存貸款基準利 率的操作。

      本次疫情后,果斷加大逆周期調節 力度,及時創新貨幣政策工具,擴 總量、保供應、促增長,降利率、 調結構、保主體,2020年上半年累 計3次降低準備金率,分階段有梯度 提供再貸款再貼現。

      相較2008年,貨幣政策提倡以穩為 主,靈活適度,因疫情節奏不同, 我國與其他國家復蘇節奏也各異, 貨幣政策更加強調獨立性。

      2022年 進入疫后恢復第二年,后危機時代 特點將凸顯,預計貨幣政策仍將以 我為主、保持流動性合理充裕,增 強信貸總量增長的穩定性。

      2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:貨幣 時間 貨幣政策基調 主要措施 調整基準利率操作調整存款準備金等操作 2008年 下半年 由從緊變為適 度寬松 9月后,央行調整金融機構宏觀 調控措施,4次下調金融機構存 貸款基準利率共1.89個百分點。

      四次下調存款準備金率共2個百分點, 取消對商業銀行信貸規劃的約束,并 引導商業銀行擴大貸款總量。

      2009年適度寬松無恢復1年期中央票據發行。

      2010年適度寬松 2次上調人民幣存貸款基準利率 共0.5個百分點。

      全面實施并不斷完善應對國際金融危 機的一攬子計劃,6次上調存款類金 融機構人民幣存款準備金率共3個百 分點。

      2011年 穩健,把穩定 物價總水平作 為宏觀調控的 首要任務。

      3次上調人民幣存貸款基準利率 共0.75個百分點。

      引入差別準備金動態調整機制,1-10 月,6次上調存款準備金率,緊縮流 通中的貨幣量,控制減少投資;11月 末,下調1次存款準備金率。

      2012年穩健 2次下調人民幣存貸款基準利率 共0.5個百分點。

      兩次下調存款準備金率,采取逆回購 的方式向市場注入流動性 2013年穩健 啟用公開市場短期流動性調節工 具,創設“常備借貸便利”,全 面放開金融機構貸款利率管制 —— 時間貨幣政策基調主要措施 調整基準利率操作調整準備金等操作 2019年 穩健的貨幣政 策要松緊適度 2次下調貸款市場報價利率 (LPR)共0.1個百分點;1次下 調MLF利率5個基點 2次全面下調金融機構存款準備金率 共1.5個百分點;2次定向降準,面向 中小銀行等 2020年 穩健的貨幣政 策要更加靈活 適度 3次下調貸款市場報價利率 (LPR)共0.3個百分點 加權平均存款準備金率下降約1個百 分點,降準釋放流動性1.75萬億元 2021年 穩健的貨幣政 策要靈活精準、 合理適度無 1次全面下調金融機構存款準備金率 0.5個百分點 26 金融機構存款準備金率變化 后危機時代,“結構性”的貨幣政策工具被更多地使用。

      2008年后,非常規政策工具,如存款準備 金率政策中的“定向降準”、再貸款政策中的支農再貸款和支小再貸款、抵押補充貸款等被運用, 其中定向調整存款準備金率的政策主要從2014年開始使用。

      2020年后,央行通過降低存款準備金 率、再貸款再貼現、創新直達實體經濟的貨幣政策工具等方式,出臺了規??捎^的宏觀對沖措施。

      預計2022年,結構性貨幣政策工具仍將繼續配合經濟發展推出,將更加向重點支持領域傾斜。

      LPR連續18個月保持不變,LPR改革的力量仍可推動實際貸款利率降低。

      2021年9月份新發放的普 惠小微企業貸款利率為4.89%,比上年12月下降了0.19個百分點。

      下一階段繼續深化LPR改革,使 中央銀行政策利率通過市場利率向貸款利率和存款利率的傳導更加順暢。

      2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:貨幣 數據來源:wind,西南證券整理 2008年金融危機以來利率變化 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 2006- 04 2006- 10 2007- 04 2007- 10 2008- 04 2008- 10 2009- 04 2009- 10 2010- 04 2010- 10 2011- 04 2011- 10 2012- 04 2012- 10 2013- 04 2013- 10 2014- 04 2014- 10 2015- 04 2015- 10 2016- 04 2016- 10 2017- 04 2017- 10 2018- 04 2018- 10 2019- 04 2019- 10 2020- 04 2020- 10 2021- 04 2021- 10 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(月) 人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(月) % 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 20 06 -1 0 20 07 -0 4 20 07 -1 0 20 08 -0 4 20 08 -1 0 20 09 -0 4 20 09 -1 0 20 10 -0 4 20 10 -1 0 20 11 -0 4 20 11 -1 0 20 12 -0 4 20 12 -1 0 20 13 -0 4 20 13 -1 0 20 14 -0 4 20 14 -1 0 20 15 -0 4 20 15 -1 0 20 16 -0 4 20 16 -1 0 20 17 -0 4 20 17 -1 0 20 18 -0 4 20 18 -1 0 20 19 -0 4 20 19 -1 0 20 20 -0 4 20 20 -1 0 20 21 -0 4 20 21 -1 0 短期貸款利率:6個月至1年(含)(月)貸款市場報價利率(LPR):1年:月 % 27 美國聯邦基金利率與我國利率變化 2008年金融危機后,發達國家逐漸退出QE,對我國影響總體有限,從操作來看,我國貨幣政策轉 向更加提前。

      美聯儲于2013年12月宣布從2014年1月開始削減資產購買規模,考慮到中國持續的經 常賬戶順差、較低外債、j較高的國民總儲蓄率、資本管制以及巨額外匯儲備等有利因素,美聯儲啟 動退出量化寬松政策未對中國造成顯著沖擊,我國在2011年將貨幣政策基調從適度寬松調至穩健。

      2022年若美聯儲加息也將更注重與市場溝通,對國內影響相對有限。

      美聯儲現在更傾向于在政策傳 達與實施之間有更長的準備時間,美聯儲自今年年中開始溝通后,11月決定從當月晚些時候開始逐 月減少150億美元資產購買規模。

      2022年我國經濟仍處于修復階段,通脹和供應鏈問題顯現,貨幣 政策仍將以解決國內問題為主。

      2 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳:貨幣 數據來源:中國人民銀行、wind,西南證券整理 開啟貨幣政策正?;?,央行 以公開市場操作為主,縮量 續作MLF、OMO,貨幣凈 回籠 11月開始Taper 1月開始Taper;11月, 終止QE。

      2014年 1月開始升準,10月、12 月兩次升息 2010年 12月,開啟加息周期。

      2015年 3月、6月兩度加息;10月 正式啟動“縮表”計劃 1月,2月,兩次調高MLF 中標利率 2017年 2021年 2020年 2017年 3次加息,6次升準 2011年 0 1 2 3 4 5 6 2007- 03 2007- 09 2008- 03 2008- 09 2009- 03 2009- 09 2010- 03 2010- 09 2011- 03 2011- 09 2012- 03 2012- 09 2013- 03 2013- 09 2014- 03 2014- 09 2015- 03 2015- 09 2016- 03 2016- 09 2017- 03 2017- 09 2018- 03 2018- 09 2019- 03 2019- 09 2020- 03 2020- 09 2021- 03 2021- 09 定期存款利率:1年(整存整取)(月)美國:聯邦利率:有效聯邦基金利率 % 28 目 錄 熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業 全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟 大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳 29 資料來源:Wind,西南證券整理 重磅政策密集出爐,分階段實施。

      “1+N”政策體系中的“1”(《關于完整準確全面貫徹新發展理 念做好碳達峰碳中和工作的意見》,10月24日)明確了我國實現碳達峰碳中和的時間表、路線圖, 圍繞“十四五”時期以及2030年前、2060年前兩個重要時間節點。

      10月26日,國務院印發《2030 年前碳達峰行動方案》,設立了“十四五”期間以及“十五五”期間兩個碳達峰目標,將非化石能 源消費比重從目前的不足16%,在兩個五年計劃期間穩步提升至20%與25%。

      后續的“N”將包括能源、工業、交通運輸、城鄉建設等分領域分行業碳達峰實施方案,碳達峰、碳 中和作為我國未來發展的長期主題,建議重點關注風電、光伏、儲能、煤炭消費轉型等重點機會。

      3熱點領域聚焦:”碳達峰、碳中和”推進 時間會議或重要文件具體內容 2021.10.27 國新辦發布《中國應對氣候變化 的政策與行動》白皮書 實施一系列應對氣候變化戰略、措施和行動,參與全球氣候治理,應對氣候變化取得了積 極成效。

      2021.10.26 《國務院關于印發2030年前碳 達峰行動方案的通知》發布 設立了“十四五”期間以及“十五五”期間兩個碳達峰目標,將非化石能源消費比重從目 前的不足16%,在兩個五年計劃期間穩步提升至20%與25%。

      2021.10.24 關于完整準確全面貫徹新發展理 念做好碳達峰碳中和工作的意見 明確了我國實現碳達峰碳中和的時間表、路線圖,圍繞“十四五”時期以及2030年前、 2060年前兩個重要時間節點,提出了構構建綠色低碳循環經濟體系、提升能源利用效率、 提高非化石能源消費比重、降低二氧化碳排放水平、提升生態系統碳匯能力等五個方面主 要目標。

      2021.10.21 中共中央辦公廳國務院辦公廳 印發《關于推動城鄉建設綠色發 展的意見》 落實碳達峰、碳中和目標任務,推進城市更新行動、鄉村建設行動,加快轉變城鄉建設方 式,促進經濟社會發展全面綠色轉型。

      2021.10.10 中共中央國務院印發《國家標 準化發展綱要》 建立健全碳達峰、碳中和標準。

      2021.9.12 中共中央辦公廳國務院辦公廳 印發《關于深化生態保護補償制 度改革的意見》 加快建設全國用能權、碳排放權交易市場。

      健全以國家溫室氣體自愿減排交易機制為基礎 的碳排放權抵消機制。

      30 數據來源:Wind,西南證券整理 中國目前各類制氫方式及占比發電裝機容量變化 大力推進風電、光伏發電為代表的新能源發展已成為世界能源的發展共識。

      2021年我國風電、太 陽能等新能源新投產裝機將連續兩年突破1億千瓦,新能源裝機占比有望超過25%。

      2030年,新能 源裝機容量占比將由2020年的24%提高至41%,發電量占比由9.5%提高至22%;2060年,新能源 裝機容量占比將達到70%,發電量占比將達到58%。

      建議關注氫能等機會。

      氫能是實現交通運輸、工業和建筑等領域大規模深度脫碳的最佳選擇。

      全球 目前以天然氣制氫為主,我們國家是以化石能源制氫為主,未來綠氫制取、儲運和應用等氫能產業 鏈技術裝備,是我國能源發展的重要路徑之一。

      2050年,我國氫氣需求量將達到6000萬噸,其中 綠氫產量要達到4200萬噸。

      3熱點領域聚焦:”雙碳”之新能源 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50000 100000 150000 200000 250000 2 01 3 -1 2 2 01 4 -0 3 2 01 4 -0 6 2 01 4 -0 9 2 01 4 -1 2 2 01 5 -0 3 2 01 5 -0 6 2 01 5 -0 9 2 01 5 -1 2 2 01 6 -0 3 2 01 6 -0 6 2 01 6 -0 9 2 01 6 -1 2 2 01 7 -0 3 2 01 7 -0 6 2 01 7 -0 9 2 01 7 -1 2 2 01 8 -0 3 2 01 8 -0 6 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 9 發電裝機容量:水電:累計值發電裝機容量:火電:累計值 發電裝機容量:核電:累計值發電裝機容量:風電:累計值 發電裝機容量:風電:累計同比發電裝機容量:水電:累計同比 %萬千瓦 資料來源:國家發改委,西南證券整理 制氫原料及方式百分比 化石能源制氫 煤制氫62% 天然氣重整制氫19% 石油制氫、焦爐煤氣、氯堿尾氣等18% 電解水制氫1% 其他方式產氫生物質、光催化等微量 31 數據來源:中國建筑節能協會,西南證券整理 建筑全過程能耗占比國內建筑全過程能耗總量變化趨勢 我國建筑能耗超過全社會總能耗的40%,國內單位建筑面積能耗是發達國家的2-3倍,新建建筑中 有80%以上是高能耗建筑,存量建筑中有95%以上是高能耗建筑。

      低碳建筑目前尚無準確定義,但從 低碳經濟是低能耗、輕污染的經濟發展模式來看,低碳建筑是在建材生產、進行施工、使用建筑的 過程中,提高能效、降低能耗、減少二氧化碳排放的建筑。

      《2030年前碳達峰行動方案》(2021.10):加快更新建筑節能、市政基礎設施等標準,提高節能 降碳要求。

      推動超低能耗建筑、低碳建筑規?;l展。

      加快推進居住建筑和公共建筑節能改造,逐 步開展公共建筑能耗限額管理。

      到2025年,城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準。

      《綠色建造技術 導則(試行)》(住建部,2021.3),優先選用高強、高性能、高耐久、耐腐蝕、抗老化材料,延長 建筑使用壽命,降低部件更換頻次;建立涵蓋設計、生產、施工等不同階段的協同設計機制;充分 考慮施工臨時設施與永久性設施的結合利用,實現“永臨”結合,減少重復建設,監控重點能耗設 備的耗能等。

      3熱點領域聚焦:”雙碳”之低碳建筑 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018 建筑全過程碳排放(億噸)建筑全過程能源(億噸標準煤) 建設全過程能耗比重,右軸建設全過程碳排放比重,右軸 % 十一五 十二五 十三五 32 數據來源:Wind,西南證券整理 大中型企業R&D經費逐年升高高技術制造業工業增加值增速加快 1-10月,高技術產業投資同比增長17.3%,比全部投資增速快11.2個百分點,高技術制造業投資同 比增長23.5%,其中,計算機及辦公設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業,航空、航天器 及設備制造業,電子及通信設備制造業投資分別同比增長29.9%、28.2%、27.7%和25.5%。

      大的趨勢上,制造業向高端化、智能化、綠色化發展。

      2021年8月,工信部、科技部、財政部、商 務部、國務院國資委、證監會等六部門聯合印發《關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見》 ,就提高優質企業自主創新能力、引導優質企業高端化智能化綠色化發展等方面提出了指導意見。

      通過技術創新、產業創新,推動制造業加速向數字化、網絡化、智能化發展,是中國從制造業大國 邁向制造業強國的關鍵。

      重點關注與數字化、智能化相關的制造業。

      根據《“十四五”智能制造發 展規劃》(征求意見稿),到2025年,規模以上制造業企業基本普及數字化,重點行業骨干企業初 步實現智能轉型。

      3熱點領域聚焦:高端制造業 0 10 20 30 40 50 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 大中型工業企業:R&D經費大中型工業企業:R&D經費:同比 % 億元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2017- 10 2017- 12 2018- 02 2018- 04 2018- 06 2018- 08 2018- 10 2018- 12 2019- 02 2019- 04 2019- 06 2019- 08 2019- 10 2019- 12 2020- 02 2020- 04 2020- 06 2020- 08 2020- 10 2020- 12 2021- 02 2021- 04 2021- 06 2021- 08 2021- 10 工業增加值:制造業:累計同比工業增加值:高技術產業:累計同比 % 33 生命科學技術和電子科技出口增速較高2019年全球制造業產出占比前10位國家 信息技術、智能制造、生物醫藥未來有較大的發展空間。

      “十三五”期間,我國在包括醫藥、航空 航天、電子通信、醫療儀器等在內的高技術制造業領域都有了快速發展,在制造業中整體占比不斷 上升。

      “十四五”時期:保持制造業比重基本穩定,發展壯大戰略性新興產業,其增加值占GDP比 重超過17%,這其中就包括信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色 環保以及航空航天、海洋裝備等。

      除拉動國內制造業發展外,高技術產品出口增速上升也較快。

      2021年前三季度,高新技術產品中生 命科學技術、光電技術、電子技術累計出口增速分別為42.3%、47%和34.2%,較出口整體增速快 9.3、14.0和1.2個百分點。

      3熱點領域聚焦:高端制造業之信息技術、生物醫藥 -100 -50 0 50 100 150 200 250 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 2 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 5 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 7 2 02 0 -0 8 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 0 2 02 0 -1 1 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 2 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 5 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 7 2 02 1 -0 8 2 02 1 -0 9 出口金額:生命科學技術:當月同比 出口金額:計算機與通信技術:當月同比 出口金額:電子技術:當月同比 出口金額:計算機集成制造技術:當月同比 % 數據來源:UNSD,西南證券整理 3.10 5.30 7.50 16.80 28.70 051015202530 印尼 英國 法國 意大利 韓國 印度 德國 日本 美國 中國 % 34 3熱點領域聚焦:高端制造業之國家安全 SIPRI的數據顯示:2020年全球軍費開支19600億美元,美國軍費開支排名第一,占全球的39.71% ,約為其后12個國家的總和,同期,中國軍費開支為2523.0億美元,相當于美國32.4%。

      2020年, 美國人均軍費支出為2351.1美元,同期中國只有175.3美元,美國人均軍費支出是中國的13.4倍。

      此外,美國2018年新組建太空軍,空軍的采辦經費較大幅度增長,美國軍民融合發展較好,尤其是 航空航天領域,波音、洛克希德馬丁等公司與美國防部有緊密合作。

      2015年新一輪軍改和裁軍以來,我國國防軍費支出一直維持在個位數增長,與同期GDP增速相當。

      在精簡老舊裝備部隊、精簡機關和非戰斗機構人員同時,提高海軍、空軍和火箭軍比例,軍費開支 更多用來研發武器、換裝國產新型裝備,提高作戰能力。

      2016年中國航空發動機集團成立,旨在解 決發動機“心臟病”。

      此外,在載人航天、火星探測、衛星網絡、導彈、戰略轟炸機等領域均有重 大突破。

      0 5 10 15 20 25 0 2000 4000 6000 8000 10000 美國 中國 印度 俄羅斯 英國 沙特阿拉伯 德國 法國 日本 韓國 各國軍費軍費占政府支出比重(右軸) 軍費占GDP比重(右軸) 億美元% 數據來源:Wind,SIPRI,西南證券整理 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 0 5 10 15 20 25 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 全國公共財政支出:國防:同比 國防開支占GDP比重(右軸) % % 2020年美國軍費支出遠高于其他國家中國歷年軍費支出占比變化 35 2021年軍隊建設的重要文件 2021年11月1日,中央軍委主席習近平簽署命令發布《軍隊裝備訂購規定》正式施行,貫徹軍隊現 代化管理理念,完善裝備訂購工作需求生成、規劃計劃、建設立項、合同訂立、履行監督的管理流 程;破解制約裝備建設的矛盾問題,構建質量至上、競爭擇優、集約高效、監督制衡的工作制度。

      為確保2027年實現建軍百年奮斗目標,未來5-7年將是武器裝備放量期,新時期的軍隊建設目標下 ,對“補量”和“提質”提出了雙重要求,導彈、航空發動機、軍機、信息化等裝備放量或將超預 期,無人機、全電推進艦船、激光武器、衛星互聯網等新興裝備有望拉動需求持續增長。

      資料來源:中國政府網,西南證券整理 時間會議或文件主要內容 2021-03 《中華人民共和國國民經濟 和社會發展第十四個五年規 劃和2035年遠景目標綱要》 加快武器裝備現代化,加速戰略性前沿性顛覆性技術、武器裝備升級換代和 智能化武器裝備發展。

      深化軍民科技協同創新,推進軍地科研成果雙向轉化 應用和重點產業發展,武器裝備市場準入、空中交通管理等改革 2021-07 習近平在慶祝中國共產黨成 立100周年大會上的講話 加快國防和軍隊現代化。

      走中國特色強軍之路,全面推進政治建軍、改革強 軍、科技強軍、人才強軍、依法治軍,把我軍建設成為世界一流軍隊 2021-10 全軍裝備工作會議 加緊推進“十四五”規劃任務落實,加緊構建武器裝備現代化管理體系,全 面開創武器裝備建設新局面;瞄準世界一流水平打好攻關會戰,全力以赴加 快武器裝備現代化,推動我軍武器裝備建設再上一個大臺階 2021-11 《軍隊裝備訂購規定》 全面聚焦備戰打仗,科學規范新形勢下裝備訂購工作完善裝備訂購工作需求 生成、規劃計劃、建設立項、合同訂立、履行監督的管理流程 3熱點領域聚焦:高端制造業之國家安全 36 數據來源:Wind,西南證券整理 農林水占公共財政支出比例逐漸提高 歷年中央一號文件都會對“三農”工作提出了具 體的目標任務,2021年的目標是“糧食播種面積 保持穩定、產量達到1.3萬億斤以上”,并堅持農 業科技自立自強,堅決打贏種業翻身仗,強化現 代農業物質技術裝備,推動高標準農田建設。

      預 計2022年的目標不會降低。

      目前從主要農產品的 庫存來看,玉米和豆粕的庫存處于低位,隨著糧 食安全的戰略地位不斷提升,對于畝產量的要求 也將提高,建議重點關注種業、智慧農業方向。

      3熱點領域聚焦:智慧農業、種業 0 10000 20000 30000 40000 1 3 5 7 9 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全國公共財政支出:節能環保全國公共財政支出:農林水事務 農林水事務占全國公共財政支出比重節能環保占全國公共財政支出比重 %億元 寵物智慧農業農業電商 生物農業農產品供應鏈其他 2020年農業融資事件領域分布 玉米和豆粕庫存處于相對低位 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 100 200 300 400 500 600 20 18 /0 4 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 8 20 18 /1 0 20 18 /1 2 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 6 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 0 20 19 /1 2 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 8 20 21 /0 9 玉米:北方庫存玉米:南方庫存庫存量:豆粕:全國,右軸 萬噸萬噸 37 目 錄 熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業 全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟 大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳 38 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 -700 -500 -300 -100 100 300 500 700 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 20 21 -1 0 美國:新增非農就業人數:私人部門:商品生產:制造業:初值 美國:新增非農就業人數:私人部門:商品生產:初值 美國:新增非農就業人數:私人部門:服務生產:初值 千人 千人 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:美國 美國消費者信心逐漸走低美國非農就業數據尚未恢復到疫情前 美國經濟復蘇有所放緩,供應鏈短缺以及疫情影響未消退。

      10月,美聯儲最新經濟展望調查褐皮書 顯示,美國經濟仍在穩步增長,大部分地區報告經濟活動以溫和的速度增長,然而一些地方聯儲指 出,由于供應鏈中斷、勞動力短缺以及新冠變異毒株的影響,增長速度放緩。

      值得注意的是,本次 褐皮書中提及勞動力短缺26次,供應鏈瓶頸37次,而今年1月兩者僅出現6次和9次。

      從分項來看,企業投資端受供應鏈瓶頸和疫情影響有限,就業和消費受其影響更大。

      從投資端看, 美國企業在2、3季度資本開支(除汽車外)增速處于高位,且增長較強勁,三季度同比增長9%; 但11月密歇根消費信心指數降至6.8%,較上月回落3.9個點,與疫情前相比處于低位;從就業來看 ,服務業新增非農就業快于制造業新增就業,但整體非農就業人數仍未達到疫情之前水平。

      數據來源:Wind,西南證券整理 70 75 80 85 90 95 100 105 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 美國:零售和食品服務銷售額:總計:同比 美國:零售和食品服務銷售額:汽車及其他機動車輛經銷商:同比 美國:密歇根大學消費者信心指數,右軸 % 1966Q2=100 39 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:美國 注:藍色代表民主黨優勢,紅色代表共 和黨優勢,數據來源:Fivethrityeight, 西南證券整理 本世紀來參議院的席位情況 美國2022年中期選舉存在較多不確定性。

      當地時間2022 年11月8日,美國將舉行中期選舉,其中眾議院的全部 435個席位,參議院100個席位中的34個將重新選舉,同 時29個州和領地的州長也將舉行選舉。

      這將是繼2020年 人口普查之后,首次受到選區重新劃分影響的選舉。

      參議院兩黨分庭抗禮的局面或被打破。

      民主黨在2020年 參議院選舉中總共獲得了三個席位,使得總數達到50人 ,其中包括兩名獨立人士,共和黨在選舉后占據了另外 50個席位。

      最新民意調查顯示,拜登的支持率為42.8% ,低于年中時月10個百分點,69%的美國人表示這個國 家的情況很糟糕。

      目前看,參議院10個席位爭議較大。

      眾議院優勢待選席位 40 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:美國 美聯儲9月點陣圖顯示兩位預計加息6次美國加息可能性 美聯儲Taper靴子落地,市場密切討論加息預期。

      當地時間11月3日,美聯儲公布利率決議,將于11 月晚些時候啟動縮減購債計劃,將每月資產購買規模減少150億美元,按計劃將在2022年年中完成 縮減購債計劃,關于加息時點,鮑威爾重申縮減購債的開始時點和步伐都不是未來何時加息的“直接 信號”,出于對目前美國經濟復蘇放緩以及民主黨明年中期選舉的考慮,加息時點或在明年底左右。

      美國貨幣政策正?;谴筅厔?,注意加息預期變化。

      10月CPI連續第17個月上漲,同比上漲6.2%, 核心CPI當月同比上漲4.6%,均超市場預期。

      且目前薪資上漲勢頭不減,疊加能源價格預計通脹短期 仍在高位,或影響美聯儲加息預期。

      通脹數據加劇了市場對于加息提前的擔憂。

      數據來源:CME,FED,西南證券整理,數據截至11月16日 41 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:美國 未來美國稅收對公司利潤的擠壓或加大AFP、AJP可能對經濟的刺激 短期美國延續積極的財政政策,但規模尚待確定。

      在國會預算中,拜登提案的美國就業計劃和美國 家庭計劃或將使財政赤字在10年內增加8000億美元。

      從財政預算來看,增加的規模較眾議院最初 提出的版本規模相差較遠,目前通過總額約1萬億美元的跨黨派基礎設施投資法案,包括在5年內 新增約5500億美元投資,用于修建道路、橋梁等交通基礎設施,更新完善供水系統、電網和寬帶 網絡等。

      關于減稅政策消退、財政懸崖和債務上限的辯論不確定性仍是接下來的風險。

      共和黨人在2017年 實施的許多減稅措施已經到期或在未來幾年逐步減少,從2022年起,企業利息抵扣面臨進一步限 制,研發費用必須在5年內攤銷,2023年開始逐步取消設備投資的全額費用化。

      關于美債上限,10 月通過一項短期調高聯邦政府債務上限的法案,暫時調高債務上限約4800億美元,確保美國財政 部可履行支付義務至12月3日。

      雖美國實質債務違約風險較低,但財政懸崖問題仍需注意。

      數據來源:美國國會預算辦公室、商務部,西南證券整理 42 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:歐洲 2022年,歐洲經濟復蘇放緩態勢或更加明顯,通脹及供應鏈問題仍將對明年上半年經濟形成擾動 。

      在消費和制造業復蘇的驅動下,二季度歐洲經濟復蘇進入快車道后,疫情對于歐元區經濟復蘇的 影響逐漸減退,但從經濟前景指數、消費者信心以及PMI指數等前瞻指標來看,8月后逐漸回落。

      此外,供應鏈短缺和通貨膨脹可能會阻礙未來歐元區經濟的增長。

      歐元區貨幣政策短期仍維持寬松基調,與美國或形成政策差。

      10月中旬,歐央行行長拉加德在國 際貨幣基金組織的年會上發表題為“疫情后的全球化”的講話,稱眼下尚未擺脫新冠疫情的影響, 歐洲央行將繼續實施支持歐元區經濟的貨幣政策,短期歐元區超寬松的貨幣政策仍將維持,積極的 財政政策也或將繼續。

      未來,歐洲貨幣政策或更加支持綠色發展和數字部門。

      歐洲制造業和服務業PMI回落歐元區消費者信心回落 數據來源:Wind,西南證券整理 10 20 30 40 50 60 70 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 20 21 -1 0 歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI % 60 70 80 90 100 110 120 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2017- 10 2017- 12 2018- 02 2018- 04 2018- 06 2018- 08 2018- 10 2018- 12 2019- 02 2019- 04 2019- 06 2019- 08 2019- 10 2019- 12 2020- 02 2020- 04 2020- 06 2020- 08 2020- 10 2020- 12 2021- 02 2021- 04 2021- 06 2021- 08 2021- 10 歐元區19國:消費者信心指數:季調 歐元區19國:零售信心指數:季調 歐元區19國:經濟景氣指數:季調(右軸) 43 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:歐洲 數據來源:Wind,西南證券整理 歐洲國家之間的分化情況明顯,2022年情況或有所好轉。

      OECD預計2021年愛爾蘭增長最強勁,為 13%,最弱的是芬蘭和德國,約為3%,2022年歐元區經濟增速預期為4.3%,西班牙、德國、意大利 和法國分別為6.4%、4.6%、4.2%和3.9%;在通脹方面,歐元區主要國家中,德國和西班牙通脹壓力 較大,10月德國和西班牙HCPI同比分別為4.6%和5.5%,德國HCPI同比達到歷史高位。

      歐洲不同國家 經濟發展程度、經濟結構(制造業主導或服務業主導)、對于疫情的防控政策、政府的債務壓力等各 異,疫情放大經濟增長的分化,隨著疫苗接種范圍擴大,歐元區國家間分化或情況或逐漸改善。

      受供應鏈及上游原材料價格制約,德國復蘇放緩。

      德國勞動力市場在9月份繼續以較慢的速度復蘇。

      根 據Ifo研究所的數據,最近幾周對德國經濟增長的預測有所下調,當時超過77%的德國制造商報告面 臨此類問題。

      -1 0 1 2 3 4 5 6 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 20 21 -1 0 法國:調和CPI:同比德國:HICP(調和CPI):同比 意大利:HICP(調和CPI):同比西班牙:HICP(調和CPI):同比 % -50 -30 -10 10 30 50 70 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 德國:工業生產指數:同比 法國:工業生產指數:季調:同比 西班牙:工業生產指數:工作日調整:同比 意大利:工業生產指數:工作日調整:同比 % 德法意西工業生產指數同比變化西班牙、德國通脹攀升更快 44 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:日韓 數據來源:Wind,西南證券整理 日韓出口復蘇較快,除產需缺口因素外也與匯率因素有關,2022年出口增速或放緩。

      從日韓經濟 分項來看,兩國較相似的是,因海外經濟體持續復蘇,出口增長較強勢。

      9月,日本和韓國的出口 金額當月同比分別為15.16%和27.93%,仍維持在較高位置。

      但供應鏈問題對日本出口形成擾動, 且日韓兩國的出口商品結構較為類似,尤其在世界最大市場美國,韓國與日本的出口競爭度指數達 61.2,兩國之間出口競爭或更加激烈。

      2022年隨著海外經濟持續復蘇,出口拉動或減弱。

      日韓不同的是,目前韓國的內需復蘇更加強勁,2022年需關注日本政策尤其是財政政策變化。

      從 消費者信心指數和零售消費同比數據都可以看出,韓國的消費復蘇較日本更加強勁,這與其積極的 政策有關。

      8月后,韓國消費復蘇步伐有放緩跡象。

      目前,日本新首相岸田文雄明確表示將首先考 慮經濟復蘇,政策面或更加友好,針對疲軟的內需增長,2022年或出臺刺激政策。

      -50 0 50 100 2 01 7 -0 9 2 01 7 -1 2 2 01 8 -0 3 2 01 8 -0 6 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 9 日本:出口金額:當月同比韓國:出口金額:當月同比 % 20 40 60 80 100 120 -15 -10 -5 0 5 10 15 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 1 2 01 9 -0 1 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 5 2 01 9 -0 7 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 1 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 5 2 02 0 -0 7 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 1 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 5 2 02 1 -0 7 2 02 1 -0 9 日本:商業銷售額:零售:同比 韓國:零售額:按零售業務類型劃分:總計:同比 日本:消費者信心指數(右軸) 韓國:全部:消費者信心指數(右軸) % 日韓消費端表現不同日韓出口金額當月同比 45 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:日韓 數據來源:OECD,西南證券整理 日本新首相上臺,短期預計寬松的貨幣政策和財政政策仍將維持。

      預計短期仍將短期利率維持在負 0.1%的水平,并通過購買長期國債,使長期利率維持在零左右。

      但日本央行正在就疫情期間的財 政刺激計劃展開討論,日央行或逐步取消疫情期間的財政刺激計劃。

      長期關注分配問題。

      安倍執政8年,雖然日本經濟得以發展,但社會貧富分化卻越來越嚴重。

      日本 首相岸田文雄10月首次施政演說著重強調實現重視增長和分配的“新資本主義”目標,其核心理 念是通過增長和分配實現經濟良性循環,其中“科技立國”“數字田園城市國家構想”等內容是經 濟增長戰略的主要支柱。

      具體關注個人所得稅方面的改革:超過1億日元的金融投資收益的個人所得稅,將從目前的16.2% ,提高到20%,或者直接與27.9%拉平。

      日本政府支出和稅收收入變化日本與OECD稅收比較 46 4全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟:新興市場 數據來源:OECD、WB,西南證券整理 通脹對于新興市場的挑戰更嚴峻,從預期來看,新興市場2022年的通脹預期整體高于發達市場國 家。

      對于發達國家,通脹攀升較明顯的是美國,歐洲和日本相對溫和,且主要受能源價格因素影響 ;但新興市場國家普遍通脹攀升更快,10月,巴西通脹攀升至10.67%,除中國和韓國外,其他主 要新興市場國家二季度通脹率在4%以上的高位水平,且除能源價格,通脹也向下游消費品傳導。

      新興市場復蘇壓力較大,人均收入相對發達國家增長幅度較低,或帶來長期問題。

      根據世界銀行對 于新興市場國家人均收入的測算,脆弱和受沖突影響的低收入經濟體受到疫情的打擊最為嚴重,人 均收入增長至少倒退了十年。

      OECD對于主要新興市場國家的通脹預測世行對于新興市場國家人均收入的估計 47 目 錄 熱點領域聚焦:雙碳推進、高端制造、智慧農業 全球復蘇節奏分化加快,疫后新周期開啟 大類資產配置:資產價格走勢與結構性配置機會 正?;瘯r代來臨,經濟增速向潛在增長率回歸 “以我為主”與“托底經濟”的政策組合拳 48 5大類資產配置:短期問題與長期挑戰之供應鏈問題 數據來源:美國統計局,西南證券整理 “缺芯”和勞動力短缺阻礙著經濟復蘇,但供應鏈崩潰可能暗示著更大的問題。

      美國方面,供應鏈 阻塞問題與勞動力不足有關,根據白宮、美國統計局的測算,零售商在2020年2月有43天的庫存, 而現在只有33天,汽車和房屋庫存也處于或接近歷史最低水平;此外,在6月的調查中,受供應鏈 問題影響最嚴重的分別為制造業、建筑業、商品零售、批發等行業。

      歐洲方面,在德勤三季度對德 國公司的調查中,超過70%的公司表示供應短缺阻礙了生產;汽車行業超過90%公司表示受到這 些短缺的困擾。

      供應鏈問題將加劇目前攀升的通脹,或對未來的宏觀政策產生影響。

      總的來說,制造商預計目前的 供應鏈問題將在六個月左右的時間內緩解,短期問題仍然較嚴峻,雖然市場最終會調整,但調整可 能會很慢,對生產者和消費者的影響較大。

      美國庫存降至低位美國不同行業因供應鏈問題受打擊的程度 49 5大類資產配置:短期問題與長期挑戰之全球政策轉向 資料來源:各國央行,西南證券整理 今年多國家央行發布收緊信號,隨著美聯儲政策變化,2022年全球央行政策轉向或開啟。

      新興市 場國家主要受到高企的通脹和大宗商品價格影響,政策實施偏被動,加息等措施較發達國家更加提 前;而發達國家中除澳大利亞外,加拿大、新西蘭、挪威等也在近期釋放收緊信號,一方面受到國 內復蘇情況以及通脹因素的影響,另一方面也考慮到美聯儲的貨幣正?;M度。

      DM及EM部分國家收緊措施 國家時間操作內容 加拿大10.28 加拿大央行決定將量寬買債從每周至少50億加元減碼至每周最少40億加元,但是央行表示量化寬松政策仍 將繼續提供至少與以往相同的刺激。

      4.21加拿大央行決定將量寬買債從每周40億加元減碼至每周30億加元,但是債券maturity構成大體不變。

      7.14 繼去年10月和今年4月加拿大央行兩次縮減購債之后,7月14日,加拿大央行宣布7月貨幣政策決議,在維 持基準利率處于0.25%有限下限的基礎上,第三次將量寬買債從每周30億加元減碼至每周20億加元,并暗 示明年下半年開始加息。

      澳大利亞8.03 澳大利亞聯儲決定將現金利率保持在0.1%的水平,并將外匯結算余額的利率維持在0%;繼續以每周50 億美元的速度購買政府證券,直到9月初,然后每周購買40億美元,至少到11月中旬。

      新西蘭7.14 新西蘭聯儲于7月14日宣布聯儲將于2021年7月23日起停止在大規模資產購買(LSAP)計劃下的額外資產 購買,以期實現CPI和就業中期目標。

      但介于新西蘭目前仍處于新冠疫情四級警戒之下,不確定性仍較大, 委員會將保持官方現金利率(OCR)為0.25%,貸款計劃資金保持不變。

      新西蘭聯儲8月18日發布的貨幣政 策報告表明,聯儲將繼續保持官方現金利率為0.25%不變;安排聯儲工作人員制定運營戰略,為在LSAP 計劃下購買的政府債券、LGFA債券的管理決策提供指導;繼續保持現有的FLP不變。

      俄羅斯3月、4月俄羅斯銀行委員會決定分別將關鍵利率上調25、50個基點至5.00% 6月、7月俄羅斯銀行委員會決定分別將關鍵利率上調50、100個基點至6.50% 9月、10月俄羅斯銀行委員會決定分別將關鍵利率上調25、75個基點至7.50%,以抑制過高的通貨膨脹。

      巴西8.4將基準利率從4.25%上調至5.25%,為近期連續第四次上調利率。

      9.22將基準利率從5.25%上調至6.25%,為遏制通脹飆升問題,預計下一次加息會議將按同樣幅度加息。

      韓國8.26 8月26日,韓國央行將基準利率上調25個基點至0.75%,開始有序退出寬松貨幣政策,成為新冠疫情以來 第一個加息的亞洲主要經濟體,也是韓國2018年11月以來的首次加息。

      50 5大類資產配置:短期問題與長期挑戰之政府債務 數據來源:IIF、IMF,西南證券整理 全球債務在2021年第二季度升至新高,其中政府債務上升明顯。

      全球債務在2021年第二季度增加 了約4.8萬億美元,達到創紀錄的296萬億美元,比大流行前的水平高出36萬億美元以上。

      2021年 第二季度,全球債務與GDP之比約為353%。

      總體而言,61個國家中有51個國家的債務與GDP之 比在第二季度出現下降,主要原因在于經濟活動的強勁回升,但此比率仍低于疫情前的水平。

      目前 ,只有墨西哥、阿根廷、丹麥、愛爾蘭和黎巴嫩五個國家的總債務占國內生產總值的比率(不計入 金融部門)低于大流行前水平。

      發達市場債務再次走高,債務累積在歐元區最為嚴重,主要受德國 和法國的推動。

      2022年仍需注意美國的債務上限問題以及歐洲政府及小機構杠桿率較高的風險。

      全球債務今年攀升到新高政府債務相比其他部門升幅較大 51 5大類資產配置:全球主要資產走勢預測 數據來源:Wind,西南證券整理 風險指標尚未發出預警 Taper落地對于資產表現影響或有限,但加息預期 對美債和美股將產生影響,美元穩中有降。

      Taper 短期影響美國短端利率,并將影響全球債市,中期 由于積極財政政策的實行,且經濟復蘇仍在進行中 ,預計長端利率下降的空間較小。

      對股市來說, Taper短期給股市帶來波動;中期看,財政政策如 果在刺激需求方面力度較大,或帶來企業盈利改善 ,但如果同時稅率提高,則將對沖正面效應,多重 因素影響下美國股市震蕩或加大。

      對美元來說,預 計維持震蕩行情,中期上漲概率不大。

      對大宗商品 來說,短期仍在高位,中期或將趨于回落。

      88 89 90 91 92 93 94 95 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2021 -01 2021 -01 2021 -02 2021 -02 2021 -03 2021 -03 2021 -03 2021 -04 2021 -04 2021 -05 2021 -05 2021 -06 2021 -06 2021 -07 2021 -07 2021 -08 2021 -08 2021 -08 2021 -09 2021 -09 2021 -10 1973=100美元/盎司 倫敦現貨黃金:以美元計價美元指數 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 美國:國債收益率:3個月美國:國債收益率:2年 美國:國債收益率:10年 % -200 -100 0 100 200 300 0 20 40 60 80 100 2 01 9 -0 1 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 7 2 01 9 -1 0 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 7 2 02 0 -1 0 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 7 2 02 1 -1 0 美國:黃金ETF波動率指數美國:標準普爾500波動率指數(VIX) 花旗美國經濟意外指數(右軸) % 美元與黃金走勢 美債收益率走勢 52 5大類資產配置:結構性機會 海外產需缺口逐漸恢復、美聯儲的政策變化、中 美關系等因素都將影響我國的外需情況。

      同時, 供應鏈問題以及大宗商品價格仍高也對我國生產 端產生影響。

      基于目前我國貨幣政策仍堅持以穩為主基調,政 策托底或逐漸開啟,抵御經濟下行風險,為此建 議上半年關注中國利率債產品,但明年年底美聯 儲或開啟加息周期,對國內的貨幣政策預期或有 影響,對資金面或產生短期沖擊; 當前經濟內生動力依然偏弱,2022年政策托底 力度或加大,財政政策更為積極,上半年我們對 股票配置持積極態度,重點關注結構性主題,如 新能源、基建、以及與疫后放開相關的消費板塊 ,下半年二十大之后,風格可能向成長切換; 海外復蘇持續,黃金、美元上行動力趨弱,持低 配看法,但如果短期受疫情擾動,避險情緒提升 ,可以關注黃金等避險資產;大宗商品方面,預 計將延續震蕩分化格局。

      預計2022年世界經濟形勢延續復蘇態勢,但節 奏分化將繼續加劇,尤其是新興市場的壓力或加 大,建議資產配置采取多元配置,分階段動態調 整的策略。

      重點關 注新能 源、基 建、消 費等結 構性機會 復蘇期 短期震 蕩,人 民幣長 期呈上 行趨勢 政策驅動疊加經濟基本面, 建議明年上半年關注利率債 短期大宗維持高 位,中期配置優 勢減弱 53 附錄:主要經濟指標預測 指標2022.Q12022.Q22022.Q32022.Q42022全年 GDP:同比(%) 45.26.26.45.5 工業增加值:同比(%) 4.24.55.15.64.9 CPI:同比(%) 2.32.42.52.12.3 PPI:同比(%) 8.95.13.2 -0.34.0 固定資產投資:累計同比(%) 2.85.66.36.86.8 社會消費品零售總額:同比(%) 4.47.79.710.98.2 出口金額:同比(%) 8.24.51.92.23.8 進口金額:同比(%) 8.94.32.23.54.5 M2:同比(%) 8.88.78.58.48.4 社融存量增速(%) 10.811.311.211.011.0 人民幣貸款:同比(%) 10.810.911.211.511.3 1年期存款利率(%) 1.51.51.51.51.5 匯率(人民幣/美元) 6.476.466.486.506.48 數據來源:西南證券整理 54 分析師:葉凡 執業證號:S1250520060001 電話:010-58251911 郵箱:yefan@swsc.com.cn 聯系人:王潤夢 電話:010-58251904 郵箱:wangrm@swsc.com.cn 西南證券研究發展中心 西南證券投資評級說明 公司評級 買入:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市:未來6個月內,行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市:未來6個月內,行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市:未來6個月內,行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,報告所采用的數據均來自合法合規渠 道,分析邏輯基于分析師的職業理解,通過合理判斷得出結論,獨立、客觀地出具本報告。

      分析師承諾不曾因,不因,也將不會因 本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

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