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瀘州老窖研報:信達證券-瀘州老窖-000568-公司深度報告:團隊富有活力,國窖引領復興-220225

研報作者:馬錚 來自:信達證券 時間:2022-02-25 19:08:52
  • 股票名稱
    瀘州老窖
  • 股票代碼
    000568
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    co***23
  • 研報出處
    信達證券
  • 研報頁數
    29 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    1,942 KB
研究報告內容

團隊富有活力,國窖引領復興 —瀘州老窖(000568)公司深度報告 2022年02月25日 馬錚 食品飲料首席分析師 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 瀘州老窖(000568) 投資評級買入 上次評級 資料來源:萬得,信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價(元) 222.45 52周內股價波動區間 (元) 284.05-161.38 最近一月漲跌幅(%) 122.45 總股本(億股) 14.72 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 3,273.61 資料來源:信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 團隊富有活力,國窖引領復興 2022年02月25日 本期內容提要: 投資建議:“十三五”打好基礎,“五步走”穩步推進。

自2015年“淼 鋒”組合上任以來,公司通過清理過度開發條碼,建立起“雙品牌、三 品系、五大單品”的核心產品戰略,從柒泉模式轉向品牌專營,并通過 廠家直營、1+1、經銷商管控等多樣化渠道管理方式,扁平化深耕,加 快全國市場布局。

回顧2021年,國窖品牌在百億基礎上繼續放量增 長,特曲價格梳理順利,西南、河北市場穩定貢獻,華中、華東市場加 快建設。

我們預計2021-2023年EPS分別為5.22、6.68和8.42元,對 應2022年2月23日收盤價(222.45元/股)市盈率43/33/26倍,首次 給予“買入”評級。

濃香鼻祖,雙品牌別定位濃香國酒、濃香正宗。

作為濃香型白酒的典型 代表,瀘州老窖是中國四大名酒之一,曾以技藝優勢引領全國濃香酒發 展,被譽為“濃香鼻祖”。

公司聚焦五大單品:國窖1573穩居中國三 大高端白酒品牌,沖擊千元價位帶;特曲和窖齡占位300-600元次高端 價位段,窖齡酒定位“商務精英用酒”,瞄準中檔商務宴請,特曲則定 位“中國名酒宴席第一酒”;頭曲和二曲按照“大眾消費品牌”的定 位,搶占高線光瓶酒賽道。

目前,國窖已具備130億左右體量,特曲60 版近20億規模,雙品牌驅動,共促瀘州老窖復興。

渠道模式迭代靈活,精細化耕耘市場。

自2009年起,公司就建立起與經 銷商綁定利益的柒泉模式,增強渠道活力。

后續在柒泉模式基礎上,不 斷改進渠道弊端,2015年起建立起與大單品戰略更貼合的品牌專營模 式,并逐漸探索出久泰直營模式、1+1廠商協同等多種細分模式,因地 制宜,通過雙“124”深化控盤分利模式。

在多年的市場耕耘基礎上, 公司建立起三級聯盟體運營模式,并在全國推廣國窖薈體系,實現與核 心終端、核心消費人群的緊密聯系,并推動國窖品牌認知和消費氛圍的 快速培育。

展望未來,“136”戰略堅定執行,品牌全面復興可期。

2021年初,公 司圍繞“揚優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路,制 定了十四五發展的“136”戰略,明確提出“重回行業前三”的目標。

在“東進南圖中崛起”的規劃下,公司將繼續站穩基地市場,加快華 中、華東、華南的擴張布局,持續深耕全國化市場。

股價催化劑:國窖批價持續上漲 風險因素:宏觀經濟不確定風險;行業競爭加劇風險 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 15,81716,65320,28824,84230,054 增長率YoY % 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 歸母凈利潤(百萬元) 4,6426,0067,6889,83412,388 增長率YoY% 33.2% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 毛利率% 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 凈資產收益率ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% EPS(元) 3.154.085.226.688.42 市盈率P/E(倍) 27.4855.4242.5833.2926.43 市凈率P/B(倍) 6.5714.4212.2310.368.62 資料來源:萬得,信達證券研發中心;股價為2022年02月23日收盤價 3 目錄 投資邏輯:..........................................................................................................................................5 1.歷史復盤:濃香鼻祖,改革復興...................................................................................................6 1.11989年之前:酒界黃埔軍校,推動濃香大發展...............................................................6 1.21989-1998年:民酒戰略失誤,錯失高端之列..................................................................7 1.31999-2003年:消費稅倒逼改革,重啟高端戰略..............................................................7 1.42004-2012年:渠道模式創新,國窖揚帆起航..................................................................8 1.52013-2014年:挺價戰略失誤,銷量慘遭腰斬.................................................................11 1.62015至今:新管理團隊上任,改革調整再出發.............................................................12 2.競爭優勢:文化底蘊深厚,企業管理現代化.............................................................................16 2.1產區優勢得天獨厚,窖池瑰寶源遠流長..........................................................................16 2.2管理團隊年輕化,機制改革先行者..................................................................................16 2.3 “雙品牌、三品系”,聚焦五大單品................................................................................19 2.4渠道模式靈活多樣,加強全國深度運作..........................................................................21 2.5品牌營銷彰顯文化,致力圈層打造..................................................................................22 3.展望十四五:趁勢而上,全面復興.............................................................................................23 4.盈利預測和評級............................................................................................................................25 4.1盈利預測及假設.................................................................................................................25 4.2投資評級.............................................................................................................................25 5.風險提示........................................................................................................................................26 表目錄 表1:瀘州老窖五次入選國家名酒名單...................................................................................6 表2:2002-2003年,公司陸續剝離多元化業務.....................................................................8 表3:2005年與2006年高管薪酬對比..................................................................................9 表4:2006-2012年,公司繼續剝離多元化業務...................................................................11 表5:劉淼、林鋒履歷..........................................................................................................13 表6:2014-2016年產品價格調整........................................................................................13 表7:瀘州老窖管理層呈年輕化趨勢....................................................................................17 表8:2010年股權激勵對象.................................................................................................18 表9:2010年股權激勵計劃達成條件及完成情況.................................................................18 表10:2021年股權激勵對象...............................................................................................18 表11:2021年股權激勵計劃達成條件.................................................................................19 表12:瀘州老窖“雙品牌、三品系、五大單品”矩陣..............................................................19 表13:52度老字號特曲提價歷程(元/瓶) .........................................................................20 表14:瀘州老窖三級聯盟體體系..........................................................................................21 表15:公司收入預測............................................................................................................25 表16:可比公司盈利及估值對比..........................................................................................25 附錄:2016年以來52度國窖1573經典裝“小步快跑”提價歷程(元/瓶) ............................26 圖目錄 圖1:瀘州老窖發展歷程........................................................................................................6 圖2:1995-1998年瀘州老窖營收被五糧液拉開差距.............................................................7 圖3:90年代名酒價格開放后零售價變化..............................................................................7 圖4:2001年瀘州老窖銷售費用率明顯提升..........................................................................8 圖5:2001年起瀘州老窖毛利率、凈利率均出現下滑............................................................8 圖6:2004-2012年GDP年化增速16.2% .............................................................................8 圖7:2004-2012年固定資產投資年化增速26.7% .................................................................8 圖8:2006-2008年瀘州老窖超額完成股改業績承諾.............................................................9 圖9:2006年起瀘州老窖的凈利率大幅提升..........................................................................9 圖10:瀘州老窖柒泉模式....................................................................................................10 圖11:2001-2005年瀘州老窖銷售費用率始終在20%以上..................................................10 圖12:高營銷投入下國窖1573快速起量............................................................................10 圖13:雙品牌戰略促進公司規??焖僭鲩L...........................................................................10 圖14:2012年百億規模細分...............................................................................................10 圖15:2004-2012年茅五瀘提價歷程..................................................................................11 圖16:2013-2014年國窖1573價格嚴重倒掛.....................................................................12 圖17:2013-2014年國窖、窖齡、特曲收入大幅下滑.........................................................12 圖18:2013-2014年瀘州老窖業績腰斬...............................................................................12 4 圖19:2013-2014年瀘州老窖毛利率、凈利率逐年下滑......................................................12 圖20:瀘州老窖五大單品戰略.............................................................................................14 圖21:2015年后瀘州老窖跟隨五糧液提價..........................................................................14 圖22:品牌專營模式...........................................................................................................14 圖23:2015年起瀘州老窖銷售人員持續擴充......................................................................15 圖24:2015年起中高檔酒恢復高速增長.............................................................................15 圖25:2016年后國窖銷量增長略快于五糧液......................................................................15 圖26:2016年以來老窖中高端收入增速落后于行業...........................................................15 圖27:瀘州產區地處白酒黃金三角......................................................................................16 圖28:1573國寶窖池群......................................................................................................16 圖29:瀘州老窖股權結構....................................................................................................17 圖30:52度國窖1573年份定價體系..................................................................................20 圖31:特曲60版年分化定價體系........................................................................................20 圖32:新久泰模式...............................................................................................................21 圖33:瀘州老窖全國專賣店分布情況..................................................................................22 圖34:瀘州老窖攜手澳網合作.............................................................................................22 圖35:國窖薈助力圈層營銷.................................................................................................22 圖36:瀘州老窖“136”戰略規劃............................................................................................23 圖37:瀘州老窖全國收入分布.............................................................................................23 5 投資邏輯: 瀘州老窖一邊延續“雙品牌、三品系、五大單品”的產品策略,以國窖、特曲定位“濃香 國酒”、“濃香正宗”,另一邊實施“東進南下中崛起”戰略,加快薄弱市場建設。

2021 年,公司在華北的低度酒市場進一步擴大,河南會戰穩步推進,華東氛圍明顯提升。

我們認為,瀘州老窖作為濃香型白酒的典型代表、四大名酒之一,具有厚重的文化底蘊優 勢,二十年歷史的國窖品牌站穩高端品牌陣營,渠道管理化優勢將持續為公司發展助力。

回顧過去,“淼鋒”組合力挽狂瀾,奠定騰飛基礎。

自2015年“淼鋒”組合上任以來,公 司通過清理過度開發條碼,建立起“雙品牌、三品系、五大單品”的核心產品戰略,解決 了行業低谷時的庫存積壓及價格體系混亂問題。

渠道方面,從柒泉模式轉向品牌專營,并 通過廠家直營、1+1、經銷商管控等多樣化管理方式,扁平化深耕,加快全國市場布局。

回顧2021年,國窖品牌在百億基礎上繼續放量增長,特曲價格梳理順利,西南、河北市 場穩定貢獻,華中、華東市場加快建設,全國薄弱市場正逐步加強。

歷史底蘊及老窖池優勢是瀘州老窖復興的基石,享有高端價位優勢。

基于濃香鼻祖聲譽, 國窖品牌突出重圍,穩居三大高端白酒品牌之列,且已成為百億規模大單品。

近兩年來, 茅臺不斷打開行業價格天花板,催生千元價位帶高端酒提價空間,量價齊升邏輯明顯。

在 次高端擴容的背景下,公司加強特曲60版推廣,在喚醒消費者時代記憶的同時,補位次高 端上沿500元以上價位帶,與國窖形成雙輪驅動效應,肩負起瀘州老窖品牌復興的重任。

中長期來看,瀘州老窖在華中、華東、華南等薄弱市場,仍具發展空間。

公司明確指出, 十四五要圍繞“揚優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路,堅定執行 “136”戰略,將“重回行業前三”作為十四五目標,爭取在2030年完成“五步走”方 針,全面實現品牌復興。

在“東進南圖中崛起”的規劃下,公司將繼續站穩西南、華北基 地市場,加快華中、華東、華南的擴張布局,持續深耕全國化市場。

6 1.歷史復盤:濃香鼻祖,改革復興 瀘州老窖股份有限公司位于四川省瀘州市,在明清36家古老釀酒作坊群的基礎上發展起 來,擁有我國建造最早(始建于公元1573年)、連續使用時間最長、保護最完整的1573 國寶窖池群。

“城以酒興,酒以城名”,自元代郭懷玉釀制瀘州老窖大曲酒開始,經明代舒 承宗傳承定型到新中國發展壯大,瀘州老窖酒釀制技藝傳承至今已有23代,其產品以“醇 香濃郁、清洌甘爽、飲后尤香、回味悠長”的特征,被譽為“濃香型白酒的典型代表”。

公 司主導國窖1573、特曲、窖齡、頭曲、二曲等產品,年產能17萬噸,通過創新性的渠道 營銷及精細化渠道管控,建立起西南、華北、華中等主銷售市場,并加快百億高端單品國 窖1573在全國的持續放量。

圖1:瀘州老窖發展歷程 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920 營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬營收同比凈利潤同比 1994年,公司上市 2001年,推出國窖品牌 2005年,股權分置改革 2009年,推出 柒泉模式 2015年,成立品 牌專業公司,實 行大單品戰略 2010年,實施 股權激勵 2007年,確立“國窖 +特曲”雙品牌戰略 2020年,推出戰 略單品“高光” 2021年,再度實 施股權激勵 資料來源:Wind,信達證券研發中心 1.11989年之前:酒界黃埔軍校,推動濃香大發展 名酒基因深厚,五次入選國家名酒。

1952年,瀘州大曲酒(瀘州老窖特曲前身)作為濃香 酒代表,在首屆全國評酒會上榮獲“中國四大名酒”稱號。

1955年公私合營之后,瀘州老 窖將大曲酒中質量特級的曲酒定為“特曲”,成為業內首家以“特曲”為名的白酒產品。

此 后的四屆全國評酒會中,瀘州老窖特曲蟬聯“中國名酒”稱號,成為唯一獲此殊榮的濃香 型白酒。

表1:瀘州老窖五次入選國家名酒名單 年份稱號入選白酒公司 1952四大名酒茅臺、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳 1963八大名酒茅臺、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳、五糧液、古井貢、全興大曲、董酒 1979八大名酒茅臺、汾酒、瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河 1984十三大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河、全興大曲、雙溝、 黃鶴樓、郎酒 1989十七大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河、全興大曲、雙溝、 黃鶴樓、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌 資料來源:全國評酒會,信達證券研發中心 濃香技藝奠基者,一代濃香霸主。

新中國成立之初,百廢待興。

1956年,白酒的發展被列 入了國務院制定的科學技術發展遠景規劃。

為振興中國酒業,1957年國家組織專家對瀘州 老窖進行工藝查定、總結瀘州老窖釀造技藝,并于1959年出版了新中國第一本釀酒教科 書《瀘州老窖大曲酒》。

該書出版后,瀘州老窖總結出來的技術成果不僅在企業內部進行了 7 廣泛地學習,也在行業內進行了積極地推廣和傳播。

上世紀70年代開始,瀘州老窖先后舉 辦27期釀酒科技技術培訓班,為全國20多個省市的酒廠培養了數千名釀酒技工、勾調人 員和核心技術骨干,促進了中國白酒的科技進步,推動了濃香型白酒的發展。

由此奠定了 瀘州老窖在中國酒界、學術界的崇高地位,后來被譽為“濃香鼻祖,酒中泰斗”。

1988 年,瀘州老窖年產量是四川其他四家名酒廠(郎酒、劍南春、五糧液、全興)的產量之 和,其綜合利稅突破億元大關。

1.21989-1998年:民酒戰略失誤,錯失高端之列 名酒變民酒,錯失高端化先機。

1988年,白酒行業自主定價權放開,名酒廠紛紛上調價 格,名酒價格數倍上漲,導致年底國家出臺政策限制公款消費,對13種名酒作出“統一降 價”指示,各名酒價格應聲下降。

1993年,政策放松給予名酒新的漲價空間,但各名酒廠 策略開始出現分歧,以五糧液為首的名酒企業率先提價,“茅五劍”進軍高端白酒,而瀘州 老窖、古井貢、汾酒等則選擇了民酒路線,退出高端酒行列。

隨后,更是因為存在流動資 金不足,企業高管頻繁更換,以及管理混亂等諸多問題,瀘州老窖一蹶不振了整整十年。

圖2:1995-1998年瀘州老窖營收被五糧液拉開差距 圖3:90年代名酒價格開放后零售價變化 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1995199619971998 瀘州老窖收入-百萬五糧液收入-百萬 0 50 100 150 200 250 300 350 198819941995199619971998 茅臺五糧液劍南春 老窖特曲古井貢酒汾酒 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:《中國酒》雜志,信達證券研發中心 單位:元/瓶 1.31999-2003年:消費稅倒逼改革,重啟高端戰略 深掘老窖底蘊,實施文化營銷。

公司特有的4個國寶釀酒窖池,是中國白酒行業唯一的國 家級重點保護“活文物”,其釀出的“國窖酒”更是文化、科學、品味和情感的載體。

1999年9月,公司隆重舉行了“瀘州老窖·國窖酒”出酒典禮,限量1999瓶,并對其中 編號為0009、0099、0999、1999的4瓶酒進行公開拍賣,0003號與0002號則分別贈送 給香港、澳門特別行政區。

以“出酒”、“拍賣”、“贈酒”、“品酒”為代表的文化營銷運 作,豐富了“國窖酒”的品牌內涵,而且傳播其品牌魅力。

重磅推出國窖品牌,回歸高端陣營。

2001年,消費稅從量稅的加征倒逼著整個白酒行業向 中高端產品發展。

民酒戰略失誤后的瀘州老窖痛定思痛,重啟高端戰略。

但彼時瀘州老窖 這一品牌已不再具備消費者的高端認可,只能作為中低端產品。

而濃香酒講究的就是千年 老窖萬年糟,越老的窖池釀出來的酒也越香,這是行業共識。

為了重塑高端形象,公司以 明代1573年的國寶窖池為文化底蘊,順勢推出國窖1573產品,制定了“以國窖樹形象, 以特曲取利潤,以低檔產品搶市場”的營銷策略,并將2001年定位為“國窖酒推廣年”, 8 配套資源傾斜,銷售費用大幅提升,以扭轉逆勢。

上市之初,國窖經歷了一段緩慢增長和 艱難摸索,成本及費用投入并未快速轉化為銷售規模的快速增長,由此導致毛利率與凈利 率下滑。

圖4:2001年瀘州老窖銷售費用率明顯提升 圖5:2001年起瀘州老窖毛利率、凈利率均出現下滑 0% 5% 10% 15% 20% 25% 199819992000200120022003 瀘州老窖五糧液貴州茅臺 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 199819992000200120022003 毛利率凈利率 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 剝離多元化業務,重振白酒主業。

為了集中精力重振主業、打造國窖品牌,2002年起,公 司逐步清理其他多元化業務,收回對瀘州老窖汽車運輸有限公司的投資、將持有的瀘州老 窖園林工程有限公司10%的股權轉讓給了瀘州老窖集團、將持有的國泰君安股份有限公司 和三亞華坤大酒店的部分股權轉讓,也為后續大規模剝離非白酒主業埋下伏筆。

表2:2002-2003年,公司陸續剝離多元化業務 時間剝離內容 2002收回對瀘州老窖汽車運輸有限公司的投資 2003將持有的瀘州老窖園林工程有限公司10%的股權轉讓給了瀘州老窖集團 2003將持有的國泰君安股份有限公司股權部分轉讓 2003轉讓三亞華坤大酒店的部分股權 資料來源:Wind,信達證券研發中心 1.42004-2012年:渠道模式創新,國窖揚帆起航 經濟拉動消費,鑄就白酒輝煌。

自2003年加入WTO后,中國經濟高速增長,基礎設施 建設速度加快,政商活動的活躍也帶動白酒行業邁入黃金十年。

圖6:2004-2012年GDP年化增速16.2% 圖7:2004-2012年固定資產投資年化增速26.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 GDP-億元同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 固定資產投資完成額-億元同比 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 9 薪酬激勵疊加股權激勵,促進股改業績承諾兌現。

2005年9月,公司發布了《股權分置改 革說明書》,響應國家號召成為第一批進行股改的國有企業。

股改條件為每10股送3股, 同時做出業績承諾,若2006年業績增長4倍以上且2007、2008年保持30%以上增長, 將每10股追送0.5股。

為了提振團隊士氣,公司對管理層進行大幅加薪,其中董事長、總 經理2006年的報酬近2005年的10倍。

同時,公司于2006年6月推出股權激勵草案, 行權條件與股改業績承諾一致。

雖然股權激勵直到2010年才正式落地,但在當時,工資 激勵與股權激勵雙管齊下的魄力是驚人的。

2006-2008年,公司超額完成股改業績兌現, 凈利率大幅提升,股票市值也從2005年底的約30億增長到2007年底的640億,投資者 與消費者給予公司更高的信心和認可。

表3:2005年與2006年高管薪酬對比 姓名職務2005年報酬(元) 2006年報酬(元) 謝明董事長60000599200 張良董事、總經理、黨委書記60000599200 龍成珍董事、黨委副書記60000479400 蔡秋全董事、董秘、副總經理60000479400 沈才洪董事、副總經理60000479400 資料來源:Wind,信達證券研發中心 圖8:2006-2008年瀘州老窖超額完成股改業績承諾 圖9:2006年起瀘州老窖的凈利率大幅提升 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 05060708 歸母凈利潤-百萬凈利潤同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200320042005200620072008 毛利率凈利率 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 綁定經銷商利益,激發渠道活力。

借著股改東風,公司以“培育大客戶,利益共享”為宗 旨,2006年成功向8個主要經銷商實施了3000萬股定增計劃,為行業首創,深度綁定了 經銷商利益,并激發經銷商的主人翁意識。

在此基礎上,2009年,公司借助了經銷商持股 實現利益共享的基本思路,推出柒泉模式,將利益對象進一步拓展到銷售人員和更多的經 銷商。

柒泉公司完全由片區銷售人員和經銷商入股組建而成,同時原片區內的銷售人員與 老窖公司解除合同,即將終端銷售全部“外包”,通過制度等由老窖公司進行約束。

柒泉模 式以區域劃分設立柒泉公司,負責當地渠道的開拓和國窖、特曲、窖齡三大品牌的銷售工作。

柒泉模式優勢:銷售人員開支減少;折讓銷售模式降低稅基;區域營銷效率高;與經銷 進行提價分享,減少提價阻力。

柒泉模式風險:公司對終端掌控力較弱;財務掌控力不足;參股經銷商與未參股經銷商 利益平衡問題;低價甩貨擾亂市場價格;經銷商會更傾向運作利潤厚的產品。

10 圖10:瀘州老窖柒泉模式 瀘州老窖銷售公司各地區柒泉公司 折扣價格 經銷商A 經銷商B 經銷商C 打款價 分銷商/終端 分銷商/終端 分銷商/終端 一批價 國窖、窖齡、特曲 資料來源:Wind,信達證券研發中心 堅持國窖的戰略地位,品牌力逐漸釋放。

公司前期在國窖1573上的銷售人員培育及品牌 推廣為黃金十年的爆發奠定了堅實的基礎,2001-2005年,公司銷售費用率始終在20%以 上。

經歷了3年多市場摸索后,公司開始規劃全國供應商布局,并在各銷售片區設立國窖 1573推廣專員,提高市場推廣力度,重點市場重點投入。

自2005年后,市場培育的成果 才開始逐步釋放,銷售費用率也隨著下降。

圖11:2001-2005年瀘州老窖銷售費用率始終在20%以上 圖12:高營銷投入下國窖1573快速起量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 銷售費用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2003200420052006 國窖1573銷量-噸同比 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 圖13:雙品牌戰略促進公司規??焖僭鲩L 圖14:2012年百億規模細分 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 040506070809101112 高檔酒-百萬中低檔酒-百萬 高檔酒-同比中低檔酒-同比 44億 31億 37億 高檔酒 中檔酒 低檔酒 數據來源:Wind,信達證券研發中心 注:高檔酒=國窖+特曲+窖齡 數據來源:Wind,信達證券研發中心 雙品牌戰略提出,打造第二增長曲線。

2004年前后,公司大刀闊斧地清理子品牌,嚴格管 控“瀘州老窖”專用字體,砍掉共51個子品牌,肅清了瀘州老窖的品牌體系。

隨著國窖 1573增速迅猛,且2006取得了中國馳名商標稱號,其銷售步入正軌。

而瀘州老窖特曲歷 11 來就是中國馳名商標,過去幾年,公司重點推廣國窖,特曲僅是自然銷售。

隨著國窖產能 存在瓶頸限制,公司決定對國窖進行控量挺價,自2007年起,將瀘州老窖特曲作為未來 新的利潤增長點,調整人力分配,對特曲重振雄風寄予厚望。

瀘州老窖特曲始終保持在中 檔價位,與高端品牌國窖1573形成互補的雙品牌態勢。

2012年,公司收入成功突破百億。

提價跟隨,國窖價量齊升。

國窖1573的出廠價基本維持一年一提的節奏,且在2006- 2010年期間采取對茅臺和普五的跟隨策略,2010年后則開始率先提價并實現價格超越。

圖15:2004-2012年茅五瀘提價歷程 0405.206.106.206.306.707.107.407.507.1008.108.810.110.1011.111.911.1011.1112.9 茅臺268268268308308308308358358358438438499499619619619619819 五糧液328338348348348368388388388418418469509509509659659659659 國窖1573308328328328348348348388388388408468519619619619619709889 200 300 400 500 600 700 800 900 出廠 價- 元/ 瓶 資料來源:信達證券研發中心整理 單位:元/瓶 繼續剝離多元化業務,夯實白酒主業。

繼2003年后,公司先后將酒店、房地產開發、旅 游、證券業務剝離,非核心業務的大幅減少減輕了對主業的拖累,同時也有利于上市公司 更好的獨立運作。

而借助集團進行平臺化運作,實現更廣的業務覆蓋與整合。

表4:2006-2012年,公司繼續剝離多元化業務 時間剝離內容 2006瀘州老窖大酒店全部股權轉讓給瀘州市國有資產經營有限公司 2008將持有的瀘州老窖房地產開發有限公司全部股權轉讓給集團,退出房地產行業 2008削減旅游業務,注銷瀘州老窖旅游文化服務有限公司和瀘州老窖旅行社有限責任公司 2008完成對華西證券有限責任公司的收購,持股比例為34.85% 2012 華西證券2011年實施增資擴股,公司持股比例降至24.99%,但仍為第一大股東。

2012年公司將持有的華西 證券12%的股權轉讓給集團,且不再是華西證券第一大股東。

資料來源:Wind,信達證券研發中心 1.52013-2014年:挺價戰略失誤,銷量慘遭腰斬 行業進入調整期,柒泉模式暴露弊端。

黃金十年,高端白酒的景氣周期掩蓋了柒泉模式的 問題。

2012年底以來,“三公消費”限制及反腐高壓中高端白酒帶來重創,政務需求大幅 回落,由經銷商主導的渠道問題集中爆發。

庫存高企、終端滯銷、價格下滑,行業進入調 整期,曾幫助公司實現快速擴張的柒泉模式開始暴露其弊端:1)“分散式”營銷難以對單 一產品形成全國統一的合力,經銷商容易偏向更賺錢的產品;2)產品價格的區域差異使得 竄貨嚴重,價格體系混亂;3)公司對終端動銷、庫存掌握不及時,做出錯誤的提價決策; 4)景氣度向下時,經銷商低價出貨,公司保價策略得不到有效執行。

12 圖16:2013-2014年國窖1573價格嚴重倒掛 圖17:2013-2014年國窖、窖齡、特曲收入大幅下滑 0 200 400 600 800 1000 1200 2009.12010.12011.12012.12013.12014.12015.1 國窖1573出廠價國窖1573一批價 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201220132014 高檔酒中檔酒低檔酒 高檔酒-同比中檔酒-同比低檔酒-同比 數據來源:信達證券研發中心整理 單位:元/瓶 數據來源:Wind,信達證券研發中心 單位:百萬 逆勢提價導致大幅倒掛,銷量出現斷崖式下滑。

價格,一直以來都是高端酒的生命線, 2013年2月,五糧液將出廠價由659元提升到729元,瀘州老窖也同樣在2013年7月 將出廠價由889元提升至999元,而茅臺則選擇維持819元的出廠價不變。

由于需求不 足,批價與出廠價之間形成大幅倒掛,渠道虧損導致甩貨、竄貨嚴重,經銷商信心受挫, 優質客戶流失,國窖銷量慘遭連續腰斬。

由此導致公司2014年收入不足2012年高峰的一 半,而凈利潤下滑80%,毛利率也不斷走低。

圖18:2013-2014年瀘州老窖業績腰斬 圖19:2013-2014年瀘州老窖毛利率、凈利率逐年下滑 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011201220132014 營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬 營收同比凈利潤同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011201220132014 毛利率凈利率 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 開放貼牌條碼,緩解業績壓力。

據北京商報報道,2014年瀘州老窖的條碼門檻最低為30 萬/年,首筆訂單100萬,產品由公司負責生產,推廣則由經銷商負責。

而此前,“瀘州老 窖”字樣的條碼費用高達上千萬,其他條碼費用也從幾百萬到上千萬不等。

放寬條碼后, 瀘州老窖的銷售有一定提升,但品牌力同時也受到了損害。

1.62015至今:新管理團隊上任,改革調整再出發 年輕力量接棒,加速全面改革。

2015年7月,公司營銷系統管理出身的劉淼和林鋒分別接 任公司董事長和總經理,二人正值40多歲盛年,且在市場運作方面經驗豐富,為公司注入 新的活力。

新一屆領導班子上任后,開始在產品體系、市場價格、渠道模式、營銷組織、 品牌規劃等方面重新梳理,大刀闊斧進行改革。

13 表5:劉淼、林鋒履歷 姓名上任年齡職位過往工作經歷 劉淼46歲董事長、黨委書記 曾任公司策劃部部長,銷售公司總經理,公司總經理助理, 公司副總經理。

林鋒42歲董事、總經理、黨委副書記 曾任銷售公司副總經理、總經理,公司營銷總監、人力資源 總監、總調度長、副總經理。

資料來源:Wind,信達證券研發中心 清理過度開發,主打五大品系。

劉淼、林峰上任后,立刻宣布砍條碼,對“瀘州老窖”開 展“瘦身計劃”,收緊清理企業開發品牌與條碼的工作,主要針對帶有“瀘州老窖”字樣且 出廠價低于20元的開放產品,以及單品年銷售量低于50萬元的開發產品。

凡是帶有“瀘 州老窖”字樣(頭曲、二曲除外)的產品結算價不低于100元/瓶(500ml),光瓶品鑒酒 價格不得低于結算價的70%,并強調不允許經銷商退貨。

2015年公司凍結條碼約2000 個;2016年加大對總經銷品牌的清理力度,經過5輪條碼清理,共計凍結和刪除條碼 2841個、物料號8638個,實現了對所有帶“瀘州老窖”品牌的回收工作;至2018年公 司產品條碼刪減幅度超過90%。

通過對過度開發品牌的清理,形成以國窖、窖齡、特曲、 頭曲、二曲為主的“五大核心單品”戰略,全價位覆蓋消費者市場,重塑瀘州老窖的品牌 形象。

此次調整中,窖齡改變以往介于特曲與國窖之間的尷尬定位,低端頭曲與二曲也獲 得資源投入,改變以往低端系列依賴條碼開發、向渠道壓貨的銷售模式,以品牌力拉動低 端增長。

表6:2014-2016年產品價格調整 時間國窖1573特曲頭曲 2014.7 出廠價由999元/瓶下調至560元 /瓶,并暫停發貨。

2015.2 經銷商可主動收購低于550元/瓶 以下的國窖1573貨源,公司按照每 瓶550元進行現金回購,同時追加 20元/瓶獎勵。

2015.9 老頭曲出廠價上調15%,高度酒和 低度酒批發價均為50元/瓶,零售 價分別為78元/瓶、76元/瓶。

2015.12 上調老字號特曲結算價格,按每 500ml上調出廠價20元,250ml上 調出廠價10元。

另外每500ml加收 20元保證金。

頭曲紅色經典V10鐵盒、V12,購貨 價上調10%;經典貳曲酒傳統釀造 66、88、99購貨價上調5%;頭曲紅 色經典珍藏購貨價上調10%。

2016.1 老字號特曲停止供貨,高度酒出廠 價不低于860元/件,低度酒不低于 810元/件。

2016.10提高計劃外價格至660元/瓶。

老字號特曲超配額計劃外結算價格 按照每500ml加收5元執行。

2016.11 老字號特曲高度酒價格上調至168 元/瓶。

2016.12提高計劃外價格至740元/瓶。

資料來源:信達證券研發中心整理 消化渠道庫存,重塑價格體系。

2014年5月,五糧液出廠價由729元調整為609元,同 年7月,國窖1573也放棄挺價,出廠價由999元下調至560元,并暫停發貨。

經銷商可 主動收購低于550元以下的國窖1573貨源,公司按照每瓶550元進行現金回購,同時追 加20元/瓶獎勵,以減輕社會庫存壓力,幫助渠道恢復信心。

此后,國窖1573出廠價緊跟 五糧液上漲步伐,通過控量保價促使終端價提高,重樹高端品牌形象。

14 圖20:瀘州老窖五大單品戰略 圖21:2015年后瀘州老窖跟隨五糧液提價 國窖 特曲 二曲頭曲 窖齡 高端 中高端 中低端 0 200 400 600 800 1000 1200 2014.12015.12016.12017.12018.12019.12020.1 國窖1573出廠價五糧液出廠價 資料來源:信達證券研發中心 數據來源:信達證券研發中心整理 單位:元/瓶 品牌專營取代柒泉模式,促進各單品精細化運作。

2012年,公司推動“博大模式”以加快 中低端產品渠道改革,從二曲開始試點,推動成立十幾家專營公司。

2013年底以來,公司 持續推進營銷組織改革,以品牌專營公司取代柒泉公司,將國窖、窖齡、特曲三大品牌分 開運作,通過精細化,加強終端掌控力,分別于2013年12月、2015年1月和2016年3 月成立特曲、國窖和窖齡品牌專營公司。

品牌專營模式屬于協銷模式,廠家直銷、經銷商 管控和1+1模式三種管控方式并存,而具體的落地模式因地制宜,用市場導向化重構內部 合作模式、降低成本,通過銷售民營化提升市場靈活性及穩定性。

品牌專營模式保留了柒 泉模式的優點,仍由排名靠前的經銷商出資組建,不同的是公司將七級渠道壓縮為兩級, 經銷客戶直面終端,縮短公司與終端的距離,公司決策點更靠近終端,市場反應更迅速, 渠道掌控力大幅提升。

各地由子公司管控當地市場,同時大幅度追加銷售人員,追求終端 直控,增加經銷商周轉水平、與渠道相互協作,促進各單品精細化的運作和市場的深耕。

品牌專營模式屬于協銷模式,廠家直銷、經銷商管控和1+1模式三種管控方式并存,而具 體的落地模式因地制宜。

圖22:品牌專營模式 瀘州老窖銷售公司 國窖專營公司 專營公司子公司經銷商管控 廠家直銷 1+1模式 窖齡專營公司 特曲專營公司 博大酒業 國窖 窖齡 特曲 頭曲、二曲經銷商分銷商/終端 資料來源:信達證券研發中心 推進渠道扁平化,加快下沉網點建設。

2016年,公司構建起了“四總三線一中心”的營銷 組織架構,確保了營銷決策、指揮、監督、協調的統一,并設立了全國七大營銷服務中 心,實現了、人資、財務、企劃、市場監管、公關、KA等后勤服務職能的前移。

將原有 20余支營銷團隊統一整合為國窖、窖齡、特曲和博大4大品牌專營公司,按照屬地化和專 業化選聘相結合的方式推動銷售團隊擴充,4大品牌公司一線銷售團隊人數增至7000余 人。

同時,公司強力推進“直分銷”模式,在成熟市場執行“阿米巴模式”,不斷增加獨立 15 單位數量,通過“雙124”工程,嚴格實施終端配額制和渠道下沉等措施,推進“千縣工 程”和“百萬終端工程”。

圖23:2015年起瀘州老窖銷售人員持續擴充 圖24:2015年起中高檔酒恢復高速增長 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201520162017201820192020 銷售人員 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201420152016201720182019 高檔酒中檔酒低檔酒 高檔酒-同比中檔酒-同比低檔酒-同比 資料來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 單位:百萬 國窖快速放量,特曲、窖齡增長疲軟。

自2015年以來,國窖收入持續恢復,銷量增長幅 度與五糧液基本保持一致,2019年收入規模已超過2012年峰值,并順勢突破百億規模。

但此期間,公司中高端酒表現疲軟,收入增幅落后于同為川酒六朵金花的水井坊與舍得。

圖25:2016年后國窖銷量增長略快于五糧液 圖26:2016年以來老窖中高端收入增速落后于行業 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20162017201820192020 五糧液銷量-噸國窖銷量-噸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2016201720182019 老窖中高端水井坊舍得中高端 老窖同比水井坊同比舍得同比 資料來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 收入單位:百萬 16 2.競爭優勢:文化底蘊深厚,企業管理現代化 2.1產區優勢得天獨厚,窖池瑰寶源遠流長 產區優勢:公司位于酒城瀘州,地處中國白酒黃金三角產區,是我國優質白酒的主要產 區之一。

瀘州的釀酒史可追溯到遙遠的秦漢時期,距今已經兩千多年,素有酒城之稱,在 1988年被評選為了中國五大酒文化名城之一。

獨特的氣候、土壤為釀酒的原糧種植創造了 得天獨厚的條件,培育出的瀘州糯紅高粱及軟質小麥是釀造瀘州老窖酒的主要原料,與瀘 州當地豐富、優質的水源,共同形成了瀘州老窖酒生產中特有的區位自然環境優勢。

窖池優勢:公司始建于明代萬歷年間的1573國寶窖池群是我國建造最早、保存最完 好、連續使用時間最長的釀酒窖池群之一,于1996年12月經國務院批準成為行業首家 “全國重點文物保護單位”。

2013年,公司1619口百年以上釀酒窖池、16處釀酒古作坊 及三大天然藏酒洞一并入選第四批“全國重點文物保護單位”,是行業獨一無二、不可復制 的優勢資源。

2006年瀘州老窖大曲窖池群入選《中國世界文化遺產預備名單》。

2018年 11月,瀘州老窖窖池群和釀酒作坊群入選《國家工業遺產名單》。

“千年老窖萬年糟,酒好 全憑窖池老”,除品質保障外,國寶窖池群也為公司高端品牌形象塑造賦予厚重的文化底蘊。

技藝優勢:“瀘州老窖酒傳統釀制技藝”具有悠久的歷史,至今已傳承23代,是濃香型 白酒釀制方法的典型代表,于2006年5月作為濃香型白酒的唯一代表入選首批“國家級 非物質文化遺產名錄”。

圖27:瀘州產區地處白酒黃金三角 圖28:1573國寶窖池群 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源:信達證券研發中心整理 2.2管理團隊年輕化,機制改革先行者 團隊年輕有干勁,人才培育機制強。

上市28年來,公司僅有4任董事長,領導班子穩定 性高,且管理層換屆多為公司經營出現困境之時,整體戰略連續性強。

同時,公司管理層 年輕化趨勢明顯,且多為營銷體系出身,人才培養機制成熟,后備人才梯隊壯大,也充分 給與年輕骨干晉升通道。

尤其是2021年6月,85后開始接棒營銷一把手,展現了瀘州老 窖用人為強的管理理念,體現出“淼鋒組合”執掌下敢用新人、敢用能人、敢用強人的魄 力和戰略舉措。

17 表7:瀘州老窖管理層呈年輕化趨勢 姓名任職時間上任年齡職位任前履歷 郭來虎1994/3-2000/452歲/52歲董事長、總經理 曾任瀘縣縣委副書記、縣長、縣委書記,瀘州市委常 委、秘書長,瀘州老窖酒廠黨委書記、廠長 葉宗嵐1997/3-1998/448歲總經理 曾任瀘州市委工交政治部副主任兼經委副主任、機關 黨委副書記、紀委書記 袁秀平 2000/4-2004/5 1998/4-2004/5 31歲 29歲 董事長 總經理 曾任瀘州老窖酒廠科研所微生物室主任,廠辦副主 任;瀘州老窖股份有限公司總經辦主任,釀酒六車間 主任,董事、副總經理 謝明2004/6-2015/649歲董事長 曾任瀘州市進出口公司進出口部經理;瀘州市經委高 級經濟師、處長、新產品開發中心主任;瀘州市納溪 區副區長、區委常委、副區長;瀘州市龍馬潭區區委 副書記、區長、區委書記、人大常委會主任 張良2004/6-2015/639歲總經理 曾任四川輕化工學院食品工程系團總支副書記、輕工 工程系辦公室主任、總務處副處長;宜賓市江安縣科 技副縣長;瀘州老窖股份有限公司副總經理 劉淼2015/6-至今46歲董事長 歷任瀘州老窖采供處處長、銷售售后服務部部長、策 劃部副部長、瀘州老窖集團宣傳策劃中心主任、國窖 廣告裝飾分公司經理、瀘州老窖銷售公司總經理、瀘 州老窖總經理助理、副總經理等職務 林鋒2015/6-至今42歲總經理 歷任瀘州老窖銷售公司黑龍江/甘肅/青海片區經理、 市場部副經理、市場部部長兼任業務部經理、瀘州老 窖銷售公司副總經理、營銷總監、總經理、瀘州老窖 人力資源總監、營銷總監、瀘州老窖集團香港投資公 司董事長(兼)、瀘州老窖副總經理等職務 張彪2021/6-至今36歲銷售公司總經理 歷任瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司總經理,兼 管北京市場 張良2021/6-至今33歲國窖公司總經理歷任國窖酒類銷售股份有限公司中南大區總經理 資料來源:Wind,信達證券研發中心 第一批響應股權分置改革,開展現代化企業運作。

2005年8月23日,中國證監會、國資 委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》; 9月4日,中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》,我國的股權分置改革進入 全面鋪開階段。

而瀘州老窖2005年9月19號就發布了《股權分置改革說明書》,成為第 一批進行股改的國有企業。

至2007年3月,市國資委累計出售0.42億股,持股比例由 69.6%降至53.3%。

2009年,市國資委分別將3億股、2.8億股無償劃轉給國資委管轄的 瀘州老窖集團和瀘州市興瀘投資集團,劃轉后老窖集團、興瀘集團、市國資委持股比例為 21.52%、20.08%、11.92%。

至此,在不改變公司國有性質的基礎上,上市公司完成了從 行政監管到現代企業公司治理的轉變。

2014-2016年,市國資委又先后將6000萬股和 2109萬股無償劃轉至老窖集團,先后將5000萬股和3400萬股無償劃轉至興瀘集團。

圖29:瀘州老窖股權結構 瀘州老窖股份有限公司 瀘州老窖集團興瀘投資集團 瀘州市國資委四川省財政廳 招商中證白酒 指數基金 中融股份 香港中央結 算公司 90% 10% 26.02% 24.99% 4.23% 2.31% 2.15% 0.08% 易方達藍籌 基金 2.14% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 截至2022年2月24 18 率先完成股權激勵,健全中長期激勵約束機制。

為促進股改業績承諾兌現,2006年公司擬 對中高層管理人員配套股權激勵,行權的條件和股改業績承諾一致。

但受制于當時上市公 司股權激勵試水的大環境,公司股權激勵草案并未獲得及時批復。

2010年,公司再次啟動 股權激勵計劃,授予143名高級管理人員及骨干員工1344萬份股票期權,三年解鎖期, 行權價格12.78元/股(2010年2月底股價23.07元/股)。

較2006年草案,雖授予期權數 量減少,但非高管核心員工授予占比由32.29%提升至63.91%。

而瀘州老窖也成為行業第 一家實施股權激勵的企業。

表8:2010年股權激勵對象 激勵對象公司職務獲授股票期權數量(萬份)占授予總量比例占總股本比例 謝明董事長584.32% 0.04% 張良董事、總經理、黨委書記584.32% 0.04% 蔡秋全董事、副總經理413.05% 0.03% 沈才洪董事、副總經理413.05% 0.03% 江域會董事、紀委書記413.05% 0.03% 劉淼副總經理413.05% 0.03% 郭智勇副總經理413.05% 0.03% 張順澤副總經理413.05% 0.03% 何誠釀酒公司總經理413.05% 0.03% 林鋒營銷總監413.05% 0.03% 敖治平財務部部長413.05% 0.03% 骨干員工(132人) 85963.91% 0.64% 合計1344100% 0.96% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 表9:2010年股權激勵計劃達成條件及完成情況 年份扣非凈利潤增速目標ROE目標行權占比完成情況 2011年同比增長不低于12%不低于30%且不低于同行上市公司75% 30% 扣非凈利潤同比增長31.38%, ROE為40.52%。

(完成) 2012年同比增長不低于12%不低于30%且不低于同行上市公司75% 30% 扣非凈利潤同比增長42.38%, ROE為45.24%。

(完成) 2013年同比增長不低于12%不低于30%且不低于同行上市公司75% 40% 扣非凈利潤同比下降16.75%, ROE為32.53%。

(未完成) 資料來源:Wind,信達證券研發中心 再次股權激勵,增強內生動力。

由于距前一次股權激勵時間較久,且管理層團隊整體年齡 偏年輕,現任高管中僅劉淼、沈才洪、江域會、楊本紅持有公司股份,存在激勵缺失。

2021年底,公司再次推出股權激勵計劃,以調動高管和團隊的積極性,助力十四五快速發 展。

此次激勵向441名激勵對象授予限制性股票692.86萬股,授予價格92.71元/股 (2021年12月底股價253.87元/股),并預留88萬股。

表10:2021年股權激勵對象 激勵對象公司職務授予數量(萬股)占授予總量比例占總股本比例 劉淼董事長9.591.23% 0.0065% 林鋒董事、總經理9.591.23% 0.0065% 王洪波董事、常務副總經理、董秘7.670.98% 0.0052% 沈才洪董事、副總經理7.670.98% 0.0052% 謝紅財務總監7.670.98% 0.0052% 何誠副總經理、首席質量官7.670.98% 0.0052% 張宿義副總經理、安全環??偙O7.670.98% 0.0052% 熊娉婷職工董事、副總經理6.280.80% 0.0043% 李勇副總經理6.280.80% 0.0043% 核心骨干員工(432人) 622.7779.75% 0.4252% 預留8811.27% 0.0601% 合計780.86100% 0.5331% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 19 表11:2021年股權激勵計劃達成條件 年份ROE目標凈利潤增長目標成本費用占比目標解除限售占比 2021年不低于22%且不低于對標公司75分位增長率不低于對標企業75分位不高于65% 40% 2022年不低于22%且不低于對標公司75分位增長率不低于對標企業75分位不高于65% 30% 2023年不低于22%且不低于對標公司75分位增長率不低于對標企業75分位不高于65% 30% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 2.3 “雙品牌、三品系”,聚焦五大單品 “雙品牌、三品系、五大單品”,全價格帶覆蓋。

2015年起,公司開始實行大單品戰略, 樹立“雙品牌、三品系、五大單品”的品牌戰略,堅定“國窖1573”和“瀘州老窖”雙品 牌運作,分別占位“濃香國酒”和“濃香正宗”,持續推行國窖1573品牌提升與瀘州老窖 品牌復興工程。

國窖1573穩居中國三大高端白酒品牌,沖擊千元價位帶;特曲和窖齡占 位300-600元次高端價位段,窖齡酒定位“商務精英用酒”,瞄準中檔商務宴請,特曲則 定位“中國名酒宴席第一酒”;頭曲和二曲按照“大眾消費品牌”的定位,搶占高線光瓶酒 賽道。

表12:瀘州老窖“雙品牌、三品系、五大單品”矩陣 系列核心產品度數規格電商終端價產品展示 國窖 國窖1573·中國品味52%vol 500ml 2848元 國窖1573·鴻運568 52%vol 1439元 38%vol 999元 國窖1573·經典裝 52%vol 1139元 38%vol 839元 國窖195252%vol 899元 窖齡 窖齡90年 52%vol 500ml 628元 38%vol 608元 窖齡60年 52%vol 488元 38%vol 448元 窖齡30年 52%vol 318元 38%vol 298元 特曲 特曲80版52%vol 500ml 590元 特曲60版52%vol 560元 特曲·紀念版52%vol 518元 特曲·老字號 52%vol 408元 38%vol 398元 特曲晶彩52%vol 358元 頭曲 精品頭曲D1252%vol 500ml 308元 精品頭曲D952%vol 198元 精品頭曲D652%vol 148元 六年窖頭曲52%vol 108元 頭曲52%vol 88元 二曲 精致二曲52%vol 500ml 69元 二曲52%vol 20元 黑蓋42%vol 500ml 98元 高光 G340.9%vol 500ml 798元 G240.9%vol 448元 G140.9%vol 248元 資料來源:京東商城,信達證券研發中心 停貨提價多措并舉,國窖力爭實現順價銷售。

與茅臺和五糧液相比,老窖的品牌力稍顯不 足,因此在量價管控上更多的依靠精細化渠道運作。

與傳統的出廠價向批價、終端價傳導 方式不同,老窖的提價路徑一般是先通過建議零售價上漲并配合渠道精細化運作提升批 價,再由批價傳導至終端價,待終端價提升后,進一步提廠價。

目前,公司已搭建起“廠 20 價—批價—團購指導價—終端供貨價—零售指導價”的完整價格體系,通過對經銷商價格 和終端價格的雙重管控,實現產品價格的穩步上漲。

(國窖1573“小步快跑”提價路徑見 附錄) 對經銷商實施價格雙軌制及保證金制度,而由于批價長期倒掛,經銷商利潤主要來自于 年終模糊返利。

對終端門店實施配額制和價格熔斷機制,通過調節配額以及價格熔斷獎勵,實現價盤的 穩定。

老酒價值凸顯,公司啟動年分化定價。

“酒是陳的香”是行業共識,不同的年份白酒中酒的 純度也會不一樣,特別是高端的白酒,時間久了味道更純正。

隨著價值回歸,消費者對品 質的追求,老酒價值體系的建立也是最簡單的消費者培育手段,同時也賦予其投資和收藏 屬性,有助于拉動價盤的提升。

2016年,公司推出52度國窖1573年份化定價標準, 2021年再次對特曲60版實施年份定價,意在強化公司在老酒市場的話語權。

圖30:52度國窖1573年份定價體系 圖31:特曲60版年分化定價體系 779 980 1110 1240 1370 1630 1890 2150 2700 3250 3800 4800 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 056789101112131415 瓶儲年份 建議零售價-元/瓶 598 678 758 838 918 1078 1238 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0234567 瓶儲年份 建議零售價-元/瓶 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源:信達證券研發中心整理 特曲肩負老窖品牌復興,打造濃香正宗新高度。

隨著2017年以來國窖品牌發展步入正 軌,公司開始加快老窖品牌的復興工作。

老字號特曲從2017年10月起提出“濃香正宗, 中國味道”的新訴求,同時通過密集的停貨、提價、大會戰等方式將不斷提升終端成交 價,逐步站穩300元價位帶。

另一方面,特曲60版通過復刻“工農牌特曲”,喚醒消費者 記憶,于2018年開啟全國化運作,主打團購渠道,實行配額管控,搶占次高端上沿500 元價位帶。

2018年,特曲60版銷售額7.5億,2019年突破10億,2021年接近20億。

表13:52度老字號特曲提價歷程(元/瓶) 年份月份 出廠價 團購指導價終端供貨價建議零售價渠道措施 計劃內計劃外 2017 3月 188元 實行結算價格“雙軌制” 10月 2018 1月 上調10元 【河南區域】 6月 上調10元 【河南及全國】 2019 1月上調20元 【河南區域】 3月上調20元 上調20元換包裝 5月上調10元 2020 11月 388元 上調20元 【豫南片區】 12月不變上調20 2021 3月 328元 【陜北片區】 7月 358元上調40元 【上海片區】 21 資料來源:信達證券研發中心整理 開辟輕奢白酒的新賽道,打造第三曲線。

2020年10月,瀘州老窖正式推出高光產品,定 義為行業首款輕奢主義白酒,在戰略地位上與瀘州老窖、國窖1573雙品牌處于同等位 置,作為品牌第三發展曲線開辟公司發展新賽道,目前仍處在培育期。

2021年6月,公司 成立大成濃香公司,負責頭曲、二曲和高光三大品牌的運營。

而2022年1月,高光銷售 公司成立,高光品牌再度獨立出來運作。

2.4渠道模式靈活多樣,加強全國深度運作 渠道模式動態迭代,推陳出新。

自2009年創新性推出柒泉模式以來,公司在渠道模式上 的探索從未止步。

2015年,公司改進柒泉模式暴露的弊端,建立起品牌專營模式,各個市 場可采用“直營/子公司模式/1+1模式/經銷商模式”等多種渠道操作,更加貼合大單品戰 略和渠道下沉的執行。

2020年,新久泰模式開始在全國多地試點,在各區域吸納核心終端 入股成立運營平臺,實現深度綁定,并通過積分制分紅在一定程度上減少市場甩貨行為。

圖32:新久泰模式 瀘州老窖銷售公司 國窖專營公司專營公司子公司 地市運營平臺 國窖供貨 核心經銷商 持股 核心經銷商/終端 持股 經銷商 終端 資料來源:信達證券研發中心 強化終端把控,構建三級聯盟體。

自2015年設立品牌專營模式以來,公司圍繞消費者和 渠道,開展雙“124”工程,深化控盤分利模式,落實“直營+分銷”渠道模式,壓縮渠道 層級,加快全國各城市、縣級市場的不斷下沉深化。

同時,公司聚焦重點區域和核心位置 的形象店及精品柜打造,開展百城萬店工程。

隨后,公司終端建設進一步向國窖薈、聯盟 體裂變,通過提高渠道返利和增值服務的方式,加強核心終端的粘性。

目前,公司已完成 “國窖公司股東聯盟體—大區聯盟會—城市子公司”三級聯盟體運營模式建設。

其中第一 級是國窖公司股東聯盟體,主要吸收全國性的大商入股,開啟品牌專營化,機制更靈活, 資源更聚焦,組織更有效;第二級是大區核心經銷商組成的聯盟會,由聯盟會會長下達區 域營銷政策,強化渠道秩序的維護;第三級城市聯盟由區域內核心經銷商和核心終端門店 組成,通過省級或城市子公司、國窖薈的組建,激發基層組織活力,為國窖1573渠道運 營模式省級贏得市場活力。

實現銷售最終環節的有效管控。

表14:瀘州老窖三級聯盟體體系 形式成員構成利益綁定形式 第一級國窖公司股東聯盟體全國性大商股份分紅 第二級大區聯盟會大區核心經銷商入會享受會員福利 第三極城市子公司區域內核心經銷商和核心終端股份分紅 資料來源:信達證券研發中心 會戰模式突破區域市場,專賣店布局全國。

十三五期間,公司立足五大單品戰略,實施鞏 固傳統“糧倉市場”、“東進、南圖、中崛起”的區域市場發展戰略。

其中,華東區域是增 速最快的區域,市場份額顯著提升;華南珠三角地區消費者培育工作進展良好,已到收獲 期;中原地區以河南為核心,正集中優勢資源投入。

國窖1573于2020年正式完成全國化 布局,目前全國七個大區已經進入良性發展狀態。

截至2022年2月,公司共有專賣店 326家,其中四川、河北、湖南、河南位居前列。

22 圖33:瀘州老窖全國專賣店分布情況 重慶(15家) 廣西(13家)廣東(15家) 四川(65家)湖北(3家) 江西(6家) 浙江(8家) 山東(13家) 江蘇(9家) 上海(3家)安徽(1家) 北京(11家) 湖南(35家) 新疆(2家) 西藏(2家) 內蒙古(2家) 云南(7家) 黑龍江(2家) 吉林(3家) 遼寧(5家) 河北(37家) 天津(6家) 山西(7家) 甘肅(3家) 寧夏(1家) 陜西(18家) 河南(27家) 福建(2家) 海南(5家) 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 2.5品牌營銷彰顯文化,致力圈層打造 走出去+引進來,事件營銷豐富。

2008年起,公司推出國窖1573封藏大典,也是行業首 個祭祀典儀活動,于每年二月初二進行,以民間祭祀釀酒先祖的傳統文化為基礎,提煉并 規范形成文化范式。

2016年大力實施客源“引流入瀘”工程,僅前三季度就接待賓客10 萬余人次。

近年來,公司大力開展“瓶貯年份酒全國巡回鑒評會”、“國際詩酒文化大會” “高粱紅了”等一系列宣傳活動,并在金磚國家工商論壇、俄羅斯世界杯、澳大利亞網球 公開賽等活動植入宣傳。

圖34:瀘州老窖攜手澳網合作 圖35:國窖薈助力圈層營銷 資料來源:信達證券研發中心整理 資料來源:信達證券研發中心整理 國窖薈助力消費者培育,提高品牌粘性。

對于高端酒而言,品牌力體現在能否占領消費者 心智,隨著行業發展,酒企也更加注重C端培育,依靠圈層營銷緊抓意見領袖。

2017 年,公司相繼開展七星盛宴等品鑒活動,通過創新性推出國窖薈,打造與核心消費者之間 的紐帶。

國窖薈把國窖1573的單體終端升級到全國性戰略平臺,把曾經的多層批發、多 層分銷的下線客戶正式提升為公司一級合作終端客戶,同時兼顧各配送合作伙伴的附加服 務協作,實現了資源共享與廠商一體化。

國窖薈由“渠道國窖薈”和“消費者國窖薈”共 同構成,為核心VIP客戶打造專屬權益和增值服務,提高核心消費者品牌忠誠度和消費粘 性穩步提升,以此實現國窖品牌認知和消費氛圍的快速培育。

23 3.展望十四五:趁勢而上,全面復興 十三五突圍成功,十四五趁勢而上。

從發展維度看,十三五期間公司已打好發展騰飛的基 礎,復興崛起“五步走”的遠景規劃正穩步實現:(1)2016年實現市場突圍,推動公司重 回良性快速發展通道;(2)2017-2019年實現重回百億,推動規模體量邁上歷史新高度; (3)2020年實現由守轉攻,完成品牌、市場、產能和團隊升級,牢牢站穩中國白酒行業 第一集團軍。

基于百億國窖品牌,公司明確“重回行業前三”的十四五目標,并計劃于 2030年之前實現品牌全面復興。

堅定“136”戰略,順利完成開局之戰。

在十三五取得不凡成就的基礎上,公司圍繞“揚 優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路,制定了十四五發展的“136”戰 略:(1)堅定重回中國白酒行業“前三”目標,(2)堅持“品牌引領、品質立基、文化鑄 魂”的三大發展原則,(3)建設“品牌、品質、文化、創新、數智、和諧”六位一體瀘州 老窖。

我們預計,公司2021年將正式邁入200億發展新階段。

圖36:瀘州老窖“136”戰略規劃 資料來源:信達證券研發中心整理 全國化步伐不止,持續推進“東進南圖中崛起”。

雖然國窖已經成功站穩高端市場,但相對 于茅臺及五糧液而言,瀘州老窖的區域收入分布仍不均衡,優勢市場集中在四川、河北、 湖南、河南,以2017年銷售分布來看,西南收入約40億、華中地區28億、華北地區20 億,其他地區僅16億。

圖37:瀘州老窖全國收入分布 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20102011201220132014201520162017 地區收 入- 百萬 西南華北華中其他 數據來源:Wind,信達證券研發中心 24 西南大本營市場:穩定貢獻收入利潤 作為川酒六朵金花之一,瀘州老窖在西南發展的歷史悠久,群眾基礎較深,品牌力認 可度強,具有一定的先發優勢。

2013-2017年,西南地區的營收占比40%-50%左右, 為公司貢獻穩定的收入和利潤。

同時,公司渠道模式創新通常以基地市場為試點,如 2015年在瀘州的1+1控盤分利模式、成都久泰直營模式,成熟后全國化推行。

作為國窖品牌專營公司的子公司,成都久泰公司以直營的方式重新開拓成都市場,摒 棄之前層層代理的模式,對渠道進行扁平化改造,直控下游經銷商或者終端。

結合成 都國窖薈的成立,國窖1573在成都市場2017年實現8億銷售額,2018年完成近10 億銷售,此后不斷刷新單體城市規模紀錄,2020年在成都市場約30億規模。

華北、華中糧倉市場:下沉精耕鞏固地位 華北市場曾是公司的強勢市場,2012年以前公司在華北地區的收入占比為30%左 右,利潤貢獻32%,甚至略高于西南市場,但在行業步入調整期后下滑嚴重。

由于高 度五糧液在北方市場依舊強勢,公司將低度國窖引入河北、山東市場,與五糧液進行 差異化競爭。

據酒海觀潮報道,2021年國窖1573在華北市場終端體量超60億,38 度國窖1573占比超7成,其中河北市場約30億元,省內的地級市基本銷售額均超過 億元。

2017年,公司華中市場收入27.9億,同比增長186%,迅速成為公司的頭部市場。

由于河南市場受到醬酒品類沖擊,國窖份額出現下滑。

2020年公司啟動河南會戰,抽 調全國銷售精英,在河南展開戰區作戰,通過國窖薈進行終端梳理,加強與經銷商建 立合作關系及渠道建設工作。

2020年國窖1573在河南銷售約6億,2021年7個多 億。

而國窖在湖南市場氛圍相對較好,2021年銷售規模過10億。

華東、華南機會市場:加快擴張步伐 華東和華南地區經濟發達,白酒消費價格帶較高,對高端酒而言是不可忽視的市場。

2017年,瀘州老窖就提出“東進南下”策略,加大力度發展華東和華南市場,積極優 化產品定價和渠道策略。

2018年公司在華東等地組建190余家品牌形象店,采用阿米巴模式網格化,解決品 牌能見度問題。

2019年公司開啟華東會戰,通過成立國窖薈和舉辦七星盛宴品鑒會等 方式,持續營造消費氛圍。

2020年公司成立國窖“長三角38度聯盟”,聯絡一批優 質經銷商,深化華東市場開拓。

產能擴建有保障,品質穩定根基牢。

2015年以來,公司開啟累計投資額達89億元的產能 擴建項目,以保障快速發展下的消費需求。

2019年一期工程在黃艤釀酒生態園實現投糧生 產,釀酒工程技改項目已于2020年12月建設完成,投產后將新增優質基酒產量3.5萬 噸,新增儲酒能力10萬噸;二期工程預計2025年完工,屆時累計新增優質基酒產量10 萬噸,新增儲酒能力38萬噸。

當前,公司現有產能17萬噸,基酒儲備35.7萬噸。

25 4.盈利預測和評級 4.1盈利預測及假設 收入預測:我們預計瀘州老窖2021-2023年的收入將分別達到202.88億元、248.42億元 和300.54億元,分別同比增長21.8%、22.4%和21.0%。

表15:公司收入預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 酒類收入 收入-百萬元 YOY 毛利率 15616 21% 81.0% 16448 5% 83.5% 20079 22% 84.6% 24629 23% 85.8% 29837 21% 86.8% 中高檔酒 收入-百萬元 YOY 毛利率 12345 21% 89.6% 14237 15% 90.2% 17537 23% 90.8% 21832 24% 91.3% 26816 23% 91.5% 普通酒 收入-百萬元 YOY 毛利率 3271 23% 48.4% 2211 -32% 40.2% 2543 15% 42.0% 2797 10% 43.0% 3021 8% 45.0% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 毛利率預測:我們預計,隨著國窖營收占比的提升,瀘州老窖2021-2023年的毛利率將分 別達到84.3%、85.6%和86.6%,分別同比上升1.3pct、1.3pct和1.0pct。

費用率預測:我們預計,隨著公司品牌勢能的提升,公司在營銷費用及管理人員工資上的 投入比重可適當減少,瀘州老窖2021-2023年期間銷售費用率和管理費用率合計分別達到 23.0%、22.2%和21.5%,呈略微下降趨勢。

凈利潤預測:我們預計瀘州老窖2021-2023年的歸母凈利潤將分別達到76.88億元、 98.34億元和123.88億元,分別同比增長28.0%、27.9%和26.0%。

4.2投資評級 表16:可比公司盈利及估值對比 2022/02/23總市值(億元) EPSCAGRPE PEG PS 20A 21E 22E 2020-2120A 21E 22E 20A 21E 22E 貴州茅臺22,95137.1742.0149.1715.0% 49.1543.4937.162.9023.4221.0118.23 五糧液7,6165.146.207.4720.5% 38.1631.6526.281.5413.2911.359.75 山西汾酒3,5972.524.566.1355.9% 116.8264.6048.061.1625.7116.7713.16 洋河股份2,5404.975.106.2712.3% 33.9533.0626.902.6812.0410.388.80 今世緣6691.251.591.9926.1% 42.6733.5926.831.2913.0510.428.51 古井貢酒1,2013.514.505.7027.4% 64.7350.4639.861.8411.669.528.04 酒鬼酒5691.513.044.6174.6% 115.8357.5838.010.7731.1816.7911.81 舍得酒業6641.753.756.0385.6% 114.2053.2633.150.6224.5513.789.70 水井坊4991.502.443.2246.6% 68.1941.7831.710.9016.5910.848.49 平均 40.5% 71.5245.5034.221.5219.0513.4310.72 瀘州老窖3,2744.085.226.6828.0% 54.5142.5833.291.5219.6616.1413.18 資料來源:Wind,信達證券研發中心 注:水井坊、古井貢酒為Wind一致預測,其余為信達證券預測 我們預計瀘州老窖2021-2023年EPS分別為5.22、6.68和8.42元,對應2022年2月23 日收盤價(222.45元/股)市盈率43/33/26倍,首次給予“買入”評級。

26 5.風險提示 宏觀經濟不確定風險:2021年,國內外新冠疫情仍在持續,國際經濟形勢更加復雜,給白 酒行業和白酒企業的發展帶來了一定的風險。

行業競爭加劇風險:隨著白酒行業集中度不斷提升,主要名優酒企更加重視營銷工作、加 大招商力度、加強渠道建設等,白酒行業和白酒企業間競爭將更加激烈。

附錄:2016年以來52度國窖1573經典裝“小步快跑”提價歷程(元/瓶) 年份月份 出廠結算價 團購指導價終端結算價 終端供貨價 零售指導價渠道舉措 計劃內計劃外計劃內計劃外 2015620680 779 2016 1月 春節前暫停發貨 6月 停止發貨 9月 完成年度指標,停止接收停單并暫停發貨 680 【四川區域】啟動“終端配額制” 10月620660 價格雙軌制,加收計劃內保證金20元/瓶 12月 740 2017 1月 660 【四川區域】計劃內保證金40元/瓶 開門紅目標基本實現,暫停接收訂單 3月680 7月 強化終端配額制,暫停接收訂單并暫停發貨 740810810 8月760810820 899 【瀘州久泰】 9月 產能飽和,停止接受訂單 10月 969 12月 產能飽和,停止接受訂單 2018 4月 【湖南區域】提前完成既定目標,暫停接收 訂單及發貨 5月 880 840 【華東區域】 6月 810 【華中區域】 7月 停止接收訂單并暫停發貨 2019 1月 880 1099 全國多片區1月計劃內配額執行完畢,暫停 接收訂單 3月 【華北(東北)大區】暫停接收終端客戶訂單 5月 860 【山東區域】暫停接收訂單及發貨 860 【湖南區域】暫停接收訂單及發貨 8月 840919 9月 取消9月計劃配額 12月 830860 850 【河北區域】 2020 1月850 6月 上調10元920 【河南市場】 7月 980 1399 【西南大區、華北(東北)大區】 停止接收訂單并暫停發貨 8月 1499 9月 890 950 【西南大區】 2021 1月 1050 2021年一季度配額執行完畢,取消2月計 劃配額,停止接收停單 上調40元 【中南大區】 3月 【華北大區】停止接收訂單 7月 停止接收訂單并暫停發貨 9月 2021年配額執行完畢,停止接收訂單 12月 上調70元1080 【中南大區、西南大區】 1100 20221月 2022年一季度配額執行完畢,停止接收訂 單并暫停發貨 資料來源:信達證券研發中心整理 27 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產16,31419,89023,87029,83537,678 營業總收入15,81716,65320,28824,84230,054 貨幣資金9,75411,62515,00820,25327,301 營業成本3,0652,8233,1823,5904,039 應收票據 00000 營業稅金及 附加 1,9762,2242,6373,1053,757 應收賬款182334 銷售費用4,1863,0913,6524,3475,109 預付賬款1527595108121 管理費用8298441,0141,1681,352 存貨3,6414,6965,2315,9016,639 研發費用7286101124150 其他2,7493,4933,5333,5703,613 財務費用-205 -132 -229 -343 -558 非流動資產12,60615,12016,37516,70016,903 減值損失合計 00000 長期股權投資 2,2312,4782,7082,8583,008 投資凈收益155201243298361 固定資產 (合計) 1,5196,8878,3028,7029,082 其他7141415060 無形資產3322,6572,7672,8422,815 營業利潤6,1197,95910,21413,19816,625 其他8,5243,0982,5982,2981,998 營業外收支-15 -20 -15 -20 -25 資產總計28,92035,00940,24446,53454,580 利潤總額6,1047,93910,19913,17816,600 流動負債6,7877,7487,8339,23910,835 所得稅1,4621,9812,5503,2954,150 短期借款00000 凈利潤4,6425,9597,6499,88412,450 應付票據0121105118133 少數股東損益 0 -47 -384962 應付賬款1,8692,6042,2672,6062,987 歸屬母公司 凈利潤 4,6426,0067,6889,83412,388 其他4,9185,0225,4626,5157,715 EBITDA 5,8567,8949,80612,63315,794 非流動負債 2,5784,0805,5805,5805,580 EPS (當 年)(元) 3.154.085.226.688.42 長期借款00000 其他2,5784,0805,5805,5805,580 現金流量表 單位:百萬元 負債合計9,36511,82713,41314,81916,415 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 14810769118180 經營活動現 金流 4,8424,9167,25110,69113,337 歸屬母公司 股東權益 19,40723,07526,76231,59737,985 凈利潤4,6425,9597,6499,88412,450 負債和股東 權益 28,92035,00940,24446,53454,580 折舊攤銷 167309105125147 財務費用13868237274274 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 -155 -201 -243 -298 -361 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 311 -1,164 -511686801 營業總收入15,81716,65320,28824,84230,054 其它-262 -53152025 同比 (%) 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 投資活動現 金流 -4,551 -2,174 -1,132 -172 -14 歸屬母公司 凈利潤 4,6426,0067,6889,83412,388 資本支出-4,572 -2,123 -1,145 -320 -225 同比 (%) 33.2% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 長期投資-8 -80 -230 -150 -150 毛利率 (%) 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 其他2929243298361 ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% 籌資活動現 金流 93 -917 -2,737 -5,274 -6,274 EPS (攤 薄)(元) 3.154.085.226.688.42 吸收投資410000 P/E 27.4855.4242.5833.2926.43 借款2,4901,494000 P/B 6.5714.4212.2310.368.62 支付利息或 股息 -2,390 -2,421 -4,237 -5,274 -6,274 EV/EBITDA 20.4441.0132.2624.6319.25 現金流凈增 加額3861,8163,3835,2457,048 28 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師,廈門大學經濟學博士,資產評估師,6年證券研究經驗, 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題(國家社科基金)研究,關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券,具有銷售+研究從業經歷,聚焦突破行業 及個股,對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤,重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售總監陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售副總監闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華北區銷售魏沖18340820155 weichong@cindasc.com 華東區銷售總監楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售副總監吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售朱堯18702173656 zhuyao@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華東區銷售方威18721118359 fangwei@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售副總監陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售副總監王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售劉韻13620005606 liuyun@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 華南區銷售許錦川13699765009 xujinchuan@cindasc.com 29 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何 組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。

本報告由信達證券制作并發布。

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信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當 然客戶。

客戶應當認識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整 版本為準。

本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。

本報告所載的意見、評估及 預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動, 涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。

在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法, 致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或 需求。

客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。

本報告所載的資料、工具、意見 及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。

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信達證券將保留隨時 追究其法律責任的權利。

評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險。

建議投資者應當充分深入 地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。

本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估, 并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。

在任何情 況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。

投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300指 數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內。

買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準。

賣出:股價相對弱于基準5%以下。

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