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華特達因研報:西南證券-華特達因-000915-維生素AD滴劑龍頭,長期發展動力充足-220317

研報作者:杜向陽,馬云濤 來自:西南證券 時間:2022-03-22 10:12:35
  • 股票名稱
    華特達因
  • 股票代碼
    000915
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    紅*****
  • 研報出處
    西南證券
  • 研報頁數
    21 頁
  • 推薦評級
  • 研報大小
    1,813 KB
研究報告內容

2022年03月17日 證券研究報告公司研究報告 當前價:32.15元 華特達因(000915)醫藥生物目標價:——元(6個月) 維生素AD滴劑龍頭,長期發展動力充足 投資要點 西南證券研究發展中心 分析師:杜向陽 執業證號:S1250520030002 電話:021-68416017 郵箱:duxy@swsc.com.cn 分析師:馬云濤 執業證號:S1250520090001 電話:021-68416017 郵箱:myt@swsc.com.cn 相對指數表現 數據來源:聚源數據 基礎數據 總股本(億股) 2.34 流通A股(億股) 2.34 52周內股價區間(元) 21.24-35.78 總市值(億元) 75.34 總資產(億元) 39.35 每股凈資產(元) 9.58 相關研究 推薦邏輯:1)公司已經剝離化工和環保業務,持續聚焦醫藥主業,公司長期發 展動力充足;2)公司是維生素AD補劑絕對龍頭,品牌優勢顯著,50億市場空 間逐漸釋放;3)公司二線品種持續豐富,維生素D滴劑(伊D新)、復方碳 酸鈣泡騰顆粒(蓋笛欣)等有望加速放量,未來三年歸母凈利潤復合增速有望 達到24.5%,增長動力充足。

持續聚焦醫藥主業,公司長期發展動力充足。

2020年,公司第一大股東“華特 控股”的股東從山東大學變更為山東省國有資產投資控股有限公司,公司實際 控制人由山東大學變更為山東省國資委。

目前公司逐步落實國有資產管理體制 改革,公司已剝離化工業務和環保業務,未來公司將持續聚焦醫藥主業,目前 核心子公司達因藥業收入從2018年的9.1億元增長到2021年的14.7億元,凈 利潤從2.2億元增長到6.6億元,盈利能力不斷提升,長期發展動力充足。

維生素AD補劑絕對龍頭,50億市場空間逐漸釋放。

我國兒童維生素A和維生 素D缺乏仍是公共衛生問題,維生素AD同補的方式適合我國兒童現狀,據調 查顯示,我國兒童維生素A/D缺乏率超過40%,根據測算,2021年我國維生 素AD補充劑在0-3歲兒童中滲透率測算值約為21.4%,仍有極大增長空間。

目前維生素AD補充劑市場競爭格局良好,其中伊可新占據超50%市場份額, 是絕對龍頭,品牌深入人心,銷售峰值有望超過50億元,成長空間較大。

二線品種持續豐富,業績增長動力充足。

目前公司二線品種逐步增加,其中有 維生素D滴劑(伊D新)、復方碳酸鈣泡騰顆粒(蓋笛欣)、甘草鋅顆粒(伊 甘欣)、右旋糖酐鐵顆粒(伊佳新)、口服補液鹽散、阿奇霉素顆粒、利福昔 明干混懸劑等,預計隨著公司二線品種的持續豐富,公司業績有望長期保持穩 健增長。

盈利預測與投資建議。

預計公司2022-2024年歸母凈利潤復合增速有望達到 24.5%。

公司是維生素AD滴劑龍頭,核心產品成長空間大,競爭力強,公司二 線品種逐步豐富,業績增長動力充足,看好公司長期發展。

風險提示:產品降價風險,研發不及預期風險,醫藥行業其他政策風險。

指標/年度2021A 2022E 20233E 2024E 營業收入(百萬元) 2027.14 2134.90 2549.15 2992.68 增長率11.32% 5.32% 19.40% 17.40% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 380.26 493.46 606.42 733.23 增長率30.78% 29.77% 22.89% 20.91% 每股收益EPS(元) 1.62 2.11 2.59 3.13 凈資產收益率ROE 20.72% 21.64% 21.62% 21.25% PE 20 15 12 10 PB 2.22 1.79 1.45 1.18 數據來源:Wind,西南證券 -22% -3% 15% 33% 51% 70% 21/321/521/721/921/1122/122/3 華特達因滬深300 公司研究報告/華特達因(000915) 目 錄 1華特達因:維生素AD滴劑龍頭,持續聚焦醫藥主業......................................................................................................................1 1.1持續聚焦醫藥主業,公司長期發展動力充足..............................................................................................................................1 1.2業績快速增長,盈利能力逐步提升................................................................................................................................................2 2伊可新:維生素AD補劑絕對龍頭,35億市場空間逐漸釋放.......................................................................................................4 2.1我國兒童維生素A和維生素D缺乏仍是公共衛生問題,維生素AD同補的方式適合我國兒童現狀........................4 2.2伊可新占據超50%市場份額,競爭格局穩固,品牌優勢明顯...............................................................................................7 2.3隨著維生素AD補充劑滲透率的增長,伊可新潛在市場空間達50億元..........................................................................10 3二線品種持續豐富,業績增長動力充足.............................................................................................................................................11 3.1復方碳酸鈣泡騰顆粒,發力0-3歲空白市場.............................................................................................................................11 3.2右旋糖酐鐵顆粒,店員推薦率最高品牌.....................................................................................................................................13 4盈利預測和投資建議.................................................................................................................................................................................14 5風險提示.......................................................................................................................................................................................................15 公司研究報告/華特達因(000915) 圖 目 錄 圖1:華特達因發展歷史................................................................................................................................................................................1 圖2:華特達因股權結構................................................................................................................................................................................2 圖3:公司營業收入保持穩定增長..............................................................................................................................................................3 圖4:公司母凈利潤保持穩定增長..............................................................................................................................................................3 圖5:公司營業收入構成情況.......................................................................................................................................................................3 圖6:公司不同板塊毛利率情況..................................................................................................................................................................3 圖7:公司整體毛利率和凈利率情況..........................................................................................................................................................4 圖8:公司近年銷售費用率、管理費用率、財務費用率......................................................................................................................4 圖9:中國0.5-12歲兒童維生素A缺乏率(2019) ..............................................................................................................................6 圖10:中國0.5-12歲兒童維生素A缺乏率(2019) ............................................................................................................................6 圖11:維生素D滴劑樣本醫院銷售額.......................................................................................................................................................8 圖12:維生素AD復方制劑樣本醫院銷售額(按劑型分類) ............................................................................................................8 圖13:維生素AD復方制劑樣本醫院銷售額(按公司分類) ............................................................................................................9 圖14:2021年Q3維生素AD復方樣本醫院銷售市場份額情況........................................................................................................9 圖15:中國出生人口數量............................................................................................................................................................................10 圖16:2020年市場不同成分鈣制劑的占比...........................................................................................................................................13 圖17:伊佳新(右旋糖酐鐵顆粒)包裝.................................................................................................................................................13 圖18:2020年“維生素礦物質類”中國藥店推薦率最高品牌........................................................................................................13 圖19:伊佳新(右旋糖酐鐵顆粒)特性.................................................................................................................................................14 表 目 錄 表1:華特達因的剝離產業進展..................................................................................................................................................................2 表2:不同包裝伊可新的區別.......................................................................................................................................................................5 表3:維生素A缺乏的預防和治療..............................................................................................................................................................5 表4:維生素D缺乏性佝僂病的治療.........................................................................................................................................................6 表5:2020年中國城市實體藥店維生素類銷售TOP10..........................................................................................................................7 表6:國內維生素AD滴劑主要產品對比..................................................................................................................................................9 表7:維生素AD補充劑0-3歲滲透率測算............................................................................................................................................11 表8:伊可新銷售規模測算(出廠口徑)...............................................................................................................................................11 表9:兒童補鈣類藥品競品分析................................................................................................................................................................12 表10:華特達因營業收入拆分(億元) .................................................................................................................................................14 附表:財務預測與估值.................................................................................................................................................................................16 公司研究報告/華特達因(000915) 1 1華特達因:維生素AD滴劑龍頭,持續聚焦醫藥主業 1.1持續聚焦醫藥主業,公司長期發展動力充足 山東華特達因健康股份有限公司的前身是山東聲樂股份有限公司,于1993年成立,1999 年在深圳證券交易所上市,2001年公司名稱變更為山東山大華特科技股份有限公司,2021 年4月再次更名為現在的山東華特達因健康股份有限公司。

目前公司重點布局醫藥領域,同 時覆蓋新材料、信息、物業管理、教育等多個領域。

子公司達因藥業為公司貢獻主要業績, 旗下產品覆蓋兒童藥品、兒童保健營養食品和用品等領域,形成了以兒童保健和治療為核心 的兒童健康產業格局。

目前達因藥業主要產品包括維生素AD滴劑(伊可新)、維生素D滴 劑(伊D新)、復方碳酸鈣泡騰顆粒(蓋笛欣)、甘草鋅顆粒(伊甘欣)、右旋糖酐鐵顆粒(伊 佳新)、口服補液鹽散、阿奇霉素顆粒、利福昔明干混懸劑等,其中“伊可新”為全國馳名 商標,多年來一直位居同類產品市場占有率第一。

圖1:華特達因發展歷史 數據來源:公司官網,西南證券整理 2020年,公司第一大股東華特控股的股東從山東大學變更為山東省國有資產投資控股 有限公司,公司實際控制人由山東大學變更為山東省國資委。

山東華特控股集團股份有限公 司持有22%的公司股份,是公司的第一大股東,也是山東省國有資產投資控股有限公司獨資 公司。

華特達因直接控股子公司共5家,包括達因藥業(醫藥業務)、臥龍學校(教育業務)、 知新材料(晶體業務)、華特信息(電子設備業務)以及華特物業(物業業務)。

公司研究報告/華特達因(000915) 2 圖2:華特達因股權結構 數據來源:公司公告,西南證券整理 加速剝離非核心產業,聚焦醫藥主業。

目前公司逐步落實國有資產管理體制改革,公司 已剝離化工業務,環保業務剝離進行中。

目前公司核心子公司達因藥業被列為省國投非上市 公司中的長期激勵試點企業,治理結構提升,設定高級管理人員薪酬由基本年薪、績效年薪、 任期激勵收入三部分構成。

預期股權激勵計劃將會加速落地,充分調動員工積極性,為公司 發展注入新的活力。

表1:華特達因的剝離產業進展 剝離產業 處理日期 具體情況 進展 化工業務 2020年12月9日 華特達因子公司山東華特知新材料有限公司已向山大產業集團轉讓其所持有的 山東華特知新化工有限公司100%股權,出售價格2778.22萬元。

實施完畢 環保業務 2021年11月30日 華特達因已向華特控股集團轉讓山東山大華特環??萍加邢薰?1%股權,華 特環保51%股權對應的凈資產評估值11.49億元,為本次股權交易的價格。

實施完畢 數據來源:公司公告,西南證券 1.2業績快速增長,盈利能力逐步提升 公司發布2021年年報,2021年實現營收為20.3億元,同比增長11.7%;歸母凈利潤 為3.8億元,同比增長31%。

2021年業績高增長主要與公司子公司達因藥業營收利潤的高 增長有關,達因藥業2021年實現營收為14.8億元,同比增長32%;歸母凈利潤為6.6億元, 同比增長32.6%。

公司研究報告/華特達因(000915) 3 圖3:公司營業收入保持穩定增長 圖4:公司母凈利潤保持穩定增長 數據來源:Wind,西南證券整理 數據來源:Wind,西南證券整理 公司主營業務包括醫藥、環保、教育、科技園區管理、電子信息、晶體材料、道路及建 筑材料八大板塊。

其中醫藥板塊是核心業務,近年來營收占比穩定在60%左右,毛利率穩定 在84%左右。

圖5:公司營業收入構成情況 圖6:公司不同板塊毛利率情況 數據來源:Wind,西南證券整理 數據來源:Wind,西南證券整理 2018年開始,公司毛利率和凈利率上漲趨勢明顯,2021毛利率上漲至69%,凈利率上 漲至34.7%,盈利能力提升主要與公司子公司達因藥業盈利能力提升,以及達因藥業收入利 潤占比提升所致。

公司研究報告/華特達因(000915) 4 圖7:公司整體毛利率和凈利率情況 數據來源:Wind,西南證券整理 2018年開始,公司銷售費用率快速下降,從之前的25%左右下降到現在的15%左右, 公司研發費用率快速提升,2021年營收占比接近5%,公司的管理費用率和財務費用率整體 保持平穩。

圖8:公司近年銷售費用率、管理費用率、財務費用率 數據來源:Wind,西南證券整理 2伊可新:維生素AD補劑絕對龍頭,35億市場空間逐 漸釋放 2.1我國兒童維生素A和維生素D缺乏仍是公共衛生問題,維生 素AD同補的方式適合我國兒童現狀 伊可新,通用名稱為維生素AD滴劑(膠囊型),適應癥為用于預防和治療維生素A及D 的缺乏癥,如佝僂病、夜盲癥及小兒手足抽搐癥。

伊可新成份為維生素A、維生素D,輔料 為精制植物油、維生素E。

伊可新分為兩種劑型,一種是一歲以下服用,含有維生素A維生 公司研究報告/華特達因(000915) 5 素1500單位、維生素D3500單位,另一種是一歲以上服用,含有維生素A2000單位,維 生素D3700單位。

表2:不同包裝伊可新的區別 藥品通用名 商品名 規格 適用年齡 適應癥 維生素AD滴劑 (膠囊型) 伊可新 每粒含維生素A 1500單位, 維生素D3500單位 0-1歲 用于預防和治療維生素A及 D的缺乏癥,如佝僂病、夜 盲癥及小兒手足抽搐癥 每粒含維生素A 2000單位, 維生素D3700單位 1歲以上 數據來源:公司官網,西南證券整理 維生素A和維生素D是與兒童健康密切相關的兩種脂溶性維生素,維生素A和D在兒 童生長發育和疾病預防中發揮重要作用,缺乏和不足均會影響兒童健康。

維生素A可以維護 視覺發育,預防眼部感染、近視、干眼癥、夜盲癥,維持骨骼正??v向生長,參與蛋白質的 生物合成及生長激素的分泌,促進生長發育,維持和促進免疫功能。

維生素D可以調節人體 內鈣和磷的代謝促進吸收利用,促進骨骼成長。

有臨床維生素A缺乏的癥狀時,應盡早補充 維生素A進行治療,可使大多數病理改變逆轉或恢復,具體治療方法見下表。

表3:維生素A缺乏的預防和治療 類別 治療性補充 預防性補充 <6月 5萬U 6-12月 10萬U 6-60月 每6個月補充一次 12月-成人 20萬U 干眼癥 確診后單劑量,24h/2周各1次 麻疹 確診后單劑量,24h1次 蛋白質能量營養不良 確診后單劑量,此后每日需要量 HIV母親所生新生兒 48h內單劑量年齡段適宜的補充量 邊緣型和亞臨床型維生素A缺乏 普通口服法:每日ロ服維生素A 1500~2000 U至血清 維生素A水平達正常 數據來源:中國兒童維生素A、維生素D臨床應用專家共識,西南證券 維生素D缺乏性佝僂病的治療方法中,第一點便是維生素D制劑的補充,治療原則以 口服為主,口服法比肌肉注射法可更快提高25(OH)D水平。

專家共識提出,在劑量上, 可予每日療法或大劑量沖擊療法;在劑型上,可選用口服法或肌肉注射法;治療原則以口服 為主,口服法比肌肉注射法可更快提高25(OH)D水平。

維生素D 2000U/d為最小治療劑 量,強調同時補鈣療程至少3個月。

具體治療劑量見下表。

公司研究報告/華特達因(000915) 6 表4:維生素D缺乏性佝僂病的治療 年齡(月) 每日療法 每日劑量 大劑量沖擊療法 單次劑量 治療后的每日維持劑量 <32000不宜采用 400 3- 20005萬U 400 12- 3000-600015萬U 600 144- 600030萬U 600 注:治療3個月后,評估治療反應,確定是否需要進一步治療;確保鈣最低攝入量為500mg/d 數據來源:中國兒童維生素A、維生素D臨床應用專家共識,西南證券整理 2019年《中國兒童維生素A、E缺乏與呼吸道感染》顯示,全國6個月到14歲兒童血 清維生素A水平低于正常范圍的比例為47.9%(約1.1億人),年齡越小缺乏率越高。

0.5-1 歲、1-2歲、2-3歲、3-6歲、6-12歲兒童的VA缺乏率依次為65.5%、56.6%、57.6%、57.6%、 54.8%。

圖9:中國0.5-12歲兒童維生素A缺乏率(2019) 數據來源:《中國兒童維生素A、E缺乏與呼吸道感染》,西南證券整理 根據中國居民營養與健康狀況監測(2010-2013),我國3~5歲兒童維生素D不足率為 43.0%。

據調查,我國0~3、4~5、6~8、9~11、12~17和18~23月齡嬰幼兒過去1周服用 維生素D補充劑的比例分別為27.0%、30.1%、43.8%、38.5%、35.2%和33.4%。

圖10:中國0.5-12歲兒童維生素A缺乏率(2019) 數據來源:中國兒童維生素A、維生素D臨床應用專家共識,西南證券整理 公司研究報告/華特達因(000915) 7 2.2伊可新占據超50%市場份額,競爭格局穩固,品牌優勢明顯 維生素AD滴劑2020年中國城市實體藥店銷售額為9億元左右,同比增長6%,占維 生素類藥品的12.9%。

米內網數據顯示,2020年,中國城市實體藥店維生素類銷售前兩名 為維生素D滴劑和維生素AD滴劑,分別實現20億元(+15.9%)和9億元(+6%)銷售 額,占維生素類藥品比例分別為34.9%和12.9%。

表5:2020年中國城市實體藥店維生素類銷售TOP10 產品名稱 2020年中國城市實體藥店維生素類 銷售TOP10(億元) 同比增長 市場份額 維生素D滴劑 20+ 15.89% 34.89% 維生素AD滴劑 9+ 6.08% 12.88% 復合維生素片 5+ -3.22% 7.78% 維生素C泡騰片 4+ 78.15% 6.09% 維生素C咀嚼片 3+ 61.99% 5.11% 多維元素片(29) 3+ 24.18% 4.90% 多維元素片(29-Ⅱ) 3+ 13.25% 4.54% 維生素E軟膠囊 3+ 9.49% 4.47% 多維元素片 2+ 14.11% 3.44% 阿法骨化醇軟膠囊 1+ -0.88% 2.03% 數據來源:米內網,西南證券整理 相比于單一補充維生素A或維生素D,專家共識認為選擇劑量合理的維生素A、維生素 D同補制劑是方便、經濟的預防干預措施。

維生素A和維生素D作為脂溶性維生素的代表, 在受體層面也存在著密切的聯系,9-順式-視黃酸可以促進維生素D受體-類視黃醇X受體的 異二聚體與維生素D反應元件的結合,使維生素D更好地發揮生物學活性,在免疫功能、 骨骼發育、預防貧血等諸多方面具有共同作用。

因此,維生素A、維生素D同補的方式具有 合理性,適合目前我國兒童現狀。

2021Q1-3,國藥星鯊占據維生素D滴劑樣本醫院銷售額的72.9%。

維生素D滴劑主要 有四家公司參與競爭,國藥星鯊2012年占據98.9%的樣本醫院市場份額,隨后逐年下滑至 2021年Q1-3的72.9%。

華特達因的維生素D滴劑2020年獲批上市,目前正處于放量起始 階段。

公司研究報告/華特達因(000915) 8 圖11:維生素D滴劑樣本醫院銷售額 數據來源:PDB,西南證券整理 維生素AD補充劑市場競爭參與者較為固定,競爭格局穩固。

藥智網數據顯示,我國維 生素AD補充劑市場有約二十家企業獲得藥品注冊證,主要為2004-2013年間獲批上市。

目 前,市場玩家較為固定,本土藥企占據主要市場份額,競爭格局較為穩固,前5家企業占據 90%以上的市場份額。

滴劑(及軟膠囊型)易吞咽,不需咀嚼,有效成分分散均勻,能夠準確服用,嬰幼兒及 兒童依從性好,已占據維生素AD主要市場份額。

嬰幼兒不易吞咽膠囊和片劑,兒童可能因 為膠囊或片劑等入口固體制劑的味道而抗拒服藥,而滴劑滴服的服用方式對于嬰幼兒和兒童 來說依從性高、安全好,軟膠囊型滴劑可以將滴嘴在開水中浸泡30秒,使膠皮融化后滴用, 劑量精準可控。

圖12:維生素AD復方制劑樣本醫院銷售額(按劑型分類) 數據來源:PDB,西南證券整理 伊可新已連續5年市場份額超50%,品牌優勢明顯。

維生素AD補充劑的主要銷售終端 是零售藥店渠道,院內渠道受疫情影響有所下滑,2021年維生素AD樣本醫院銷售額為3610 萬元,華特達因占據55%市場份額。

至此,伊可新已連續5年市場份額超50%,“伊可新, 媽媽的一顆心”深入人心,品牌優勢明顯。

0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 8000.0 9000.0 2012201320142015201620172018201920202021Q3 國藥星鯊(萬元)雙鯨藥業(萬元)華特達因(萬元)華夏國藥(萬元) 公司研究報告/華特達因(000915) 9 圖13:維生素AD復方制劑樣本醫院銷售額(按公司分類) 圖14:2021年Q3維生素AD復方樣本醫院銷售市場份額情況 數據來源:Wind,西南證券整理 數據來源:Wind,西南證券整理 伊可新原材料優質,無魚腥味,無添加劑,自研遮光劑和高阻隔材料保障藥物穩定性。

對比樣本醫院市場份額其他超過10%市場份額的國藥星鯊、南京海鯨和仟源醫藥,四款產品 在成分、適用年齡和用量上均一致;原材料方面,伊可新和國藥星鯊采用進口知名品牌的原 材料,南京海鯨和仟源醫藥不詳;添加劑方面,伊可新和國藥星鯊均不含有添加劑,南京海 鯨添加了茴香醚(香料)、枸櫞酸(防腐劑),仟源醫藥添加羥基乙酯(香料);藥物穩定性 方面,伊可新、國藥星鯊和南京海鯨均有各自的特色。

表6:國內維生素AD滴劑主要產品對比 華特達因-伊可新 國藥星鯊-娃の福 南京海鯨-優卡丹 浙江仟源-貝特令 劑型 滴劑(膠囊型) 滴劑(膠囊型) 滴劑(膠囊型) 滴劑(膠囊型) 成分 1歲以下款:VA 1500單位 +VD3500單位; 1歲以上款:VA 2000單位 +VD3700單位 1歲以下款:VA 1500單位 +VD3500單位; 1歲以上款:VA 2000單位 +VD3700單位 1歲以下款:VA 1500單位 +VD2500單位; 1歲以上款:VA 2000單位 +VD2700單位 1歲以下款:VA 1500單位 +VD2500單位; 1歲以上款:VA 2000單位 +VD2700單位 適用年齡 1歲以下款和1歲以上款 1歲以下款和1歲以上款 1歲以下款和1歲以上款 1歲以下款和1歲以上款 用量 一次1粒,一日1次 一次1粒,一日1次 一次1粒,一日1次 一次1粒,一日1次 原材料 荷蘭帝斯曼公司的維生素原 料和法國羅賽洛生產的優質 明膠,沒有魚腥味 荷蘭帝斯曼公司的維生素原 料和純天然骨膠膠囊皮,沒有 魚腥味 / / 添加劑 無 無 茴香醚、枸櫞酸 羥基乙酯 藥物穩定性 擁有專利的遮光劑,采用先進 的PVDC(聚偏二氯乙烯)高 阻隔復合材料 鐵盒外包裝+易拉扣紙皮密封 中層 避光專利技術,包裝盒內部熒 光涂層 / 價格 1.021.211.000.96 數據來源:藥品說明書等,西南證券整理 公司研究報告/華特達因(000915) 10 2.3隨著維生素AD補充劑滲透率的增長,伊可新潛在市場空間達 50億元 伊可新的主要使用人群為0-3歲兒童,專家共識建議嬰兒出生后應及時補充適量維生素 A持續補充到3歲,盡早開始補充維生素D,維生素A、維生素D同補的方式具有合理性, 適合目前我國兒童現狀。

《中國兒童維生素A、維生素D臨床應用專家共識》指出,我國兒 童維生素A缺乏癥和維生素D缺乏都仍然是一項公共衛生問題,選擇劑量合理的維生素A、 維生素D同補的制劑是方便、經濟的預防干預措施,維生素A、維生素D同補的方式具有合 理性,適合目前我國兒童現狀,并建議嬰兒出生后應及時需補充維生素A 1500~2000U/d持 續補充到3歲,盡早開始補充維生素D,每日400~800 U。

從治療需求上看,需補充維生素A和維生素D的兒童均超40%。

2019年《中國兒童維 生素A、E缺乏與呼吸道感染》顯示,全國6個月到14歲兒童血清維生素A水平低于正常 范圍的比例為47.98%。

根據中國居民營養與健康狀況監測(2010-2013),我國3~5歲兒童維 生素D不足率為43.0%。

隨著三胎放開以及一系列鼓勵生育的強力支持政策,新生兒數量逐年下降的趨勢將得到 緩和。

國家統計局數據顯示,2017-2021年我國出生人口分別為1723萬、1523萬、1465 萬、1200萬、1062萬。

隨著2021年三胎放開以及一系列鼓勵生育的強力支持政策,充分 體現了國家優化年齡結構、解決人口老齡化的決心和意志,新生兒數量逐年下降的趨勢將得 到緩和。

圖15:中國出生人口數量 數據來源:國家統計局,西南證券整理 2021年維生素AD補充劑0-3歲滲透率測算值約為21.4%,仍有極大增長空間。

根據《中 國藥店》數據,2017年伊可新單品銷售突破10億元,占華特達因醫藥板塊銷售收入超90%, 以醫藥板塊的增速計算,預計伊可新2018-2021年銷售收入分別約為7.6、9.0、9.4、11.6 億元。

結合伊可新樣本醫院市占率和平均出廠價以及我國時年0-3歲的兒童數量,測算可得 2017-2021年維生素AD補充劑0-3歲滲透率分別約為13.4%、10.4%、13.2%、15.5%、 21.4%。

公司研究報告/華特達因(000915) 11 表7:維生素AD補充劑0-3歲滲透率測算 20172018201920202021 伊可新出廠價口徑銷售額(億元) 10.00 7.59 8.99 9.41 11.57 同比增速 -24.1% 18.4% 4.7% 23.0% 伊可新市占率 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 維生素AD補充劑出廠價口徑市場規模(億元) 15.3811.6813.8314.4717.80 維生素AD補充劑平均出廠價(元,以伊可新出廠價計) 0.710.710.710.710.71 服用人數(萬人) 690.98 524.45 621.01 649.92 799.41 0-3歲人數(萬人) 5164.00 5032.00 4711.00 4188.00 3727.00 維生素AD補充劑0-3歲滲透率 13.4% 10.4% 13.2% 15.5% 21.4% 數據來源:《中國藥店》,公司公告,PDB,國家統計局,西南證券整理 伊可新潛在市場空間約為50億元。

以伊可新1歲以下款出廠價0.71元,1歲以上款出 廠價0.72元計,年用藥天數為365天。

維生素AD補充劑0-3歲滲透率從2022年27%穩 步增長至2026年60%,市占率參考伊可新歷史市占率給予維持65%,預計伊可新2022年 銷售收入約為14.9億元,2026年預計增長至27.9億元。

假設維生素AD補充劑0-3歲的滲 透率最終應達到100%,其他條件不變的情況下,伊可新銷售峰值接近50億元。

表8:伊可新銷售規模測算(出廠口徑) 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 0-1歲人數(萬人) 988938920910910 1-3歲人數(萬人) 22622050192618581830 維生素AD補充劑0-3歲滲透率 27% 35% 43% 52% 60% 伊可新市占率 65% 65% 65% 65% 65% 伊可新1歲以下款出廠價(元) 0.710.710.710.710.71 伊可新1歲以上款出廠價(元) 0.720.720.720.720.72 年用藥天數 365365365365365 伊可新出廠價口徑銷售規模(億元) 14.8717.7220.7324.3927.85 數據來源:公開信息,西南證券整理 3二線品種持續豐富,業績增長動力充足 3.1復方碳酸鈣泡騰顆粒,發力0-3歲空白市場 蓋笛欣(活性成分包括碳酸鈣、維生素D3)是泡騰顆粒劑,主要適用年齡7個月-3歲, 是一款專為嬰幼兒提供的補鈣產品。

碳酸鈣D3具有廣闊的市場空間。

鈣制劑的成分多元, 主要產品包括碳酸鈣D3、鈣維生素D維生素K、鈣鋅、葡萄糖酸鈣、乳酸鈣等。

相比其他 鈣制劑,碳酸鈣是含鈣量最高的鈣制劑,在鈣劑中添加適量維生素D3可以使鈣吸收提高 30%-80%,適用人群也更廣,2020年碳酸鈣D3的市占率高達48%,遠超其他補鈣藥品。

公司研究報告/華特達因(000915) 12 表9:兒童補鈣類藥品競品分析 品牌 包裝 企業名稱 成分 劑型 適用年齡 日服用價格 適應癥 蓋笛欣 山東達因海洋生物 制藥股份有限公司 碳酸鈣、維生 素D3 泡騰顆粒劑 7個月-3歲 5.92元/天 嬰幼兒 補鈣產品 鈣爾奇 兒童鈣片 惠氏制藥有限公司 碳酸鈣、維生 素D3 片劑 3歲以上 2.9元/天 新蓋中蓋 兒童鈣片 哈藥集團制藥六廠 碳酸鈣、維生 素D3 片劑 4-10歲 0.63元/天 湯臣倍健牛奶乳 加鈣咀嚼片 湯臣倍健股份有限 公司 鈣、免疫球蛋 白IgG 片劑 4歲以上 12.53元/天 迪巧小兒碳酸鈣 D3顆粒 美國安士制藥有限 公司 碳酸鈣、維生 素D3 顆粒劑 0-6歲 5.3元/天 迪巧兒童維D鈣 咀嚼片 美國安士制藥有限 公司 碳酸鈣、維生 素D3 片劑 4歲以上 1.76元/天 數據來源:阿里健康,西南證券 蓋笛欣發力0-3歲空白市場,具備增長潛力。

嬰幼兒胃腸消化吸收功能差,因此必須選 擇溶解度高、好吸收的鈣制劑。

鈣制劑的劑型豐富,產品形態包含片劑、膠囊劑、溶液劑、 散劑、顆粒劑、丸劑、固體特殊劑型等。

蓋笛欣憑借泡騰制劑,將目標客群定位到7個月-3 歲的嬰幼兒,這部分嬰幼兒處于骨骼、內臟的重要發育階段,對補鈣的需求性較高。

國內市 場其他競品,包括鈣爾奇、蓋中蓋、湯臣倍健等知名補鈣藥品,劑型多為片劑,不適用于3 歲以下嬰幼兒。

蓋笛欣(復方碳酸鈣泡騰顆粒)在嬰幼兒補鈣市場上具備較強的競爭優勢。

我們將市場 上的兒童補鈣類藥品進行了競品分析,蓋笛欣具備以下優點:1)含鈣量高、吸收率高。

泡 騰制劑有助于碳酸鈣溶解度的提升,易溶解,易吸收。

2)弱酸性,不刺激腸胃。

傳統碳酸 鈣進入體內需要依賴自身的胃酸進行溶解,會有一定的胃腸道刺激,相比之下泡騰制劑溶解 后的溶液呈弱酸性,對嬰幼兒胃腸道無刺激。

3)無腹脹、便秘、結石風險。

普通酸鈣服用 后在胃內與胃酸發生化學反應,生成二氧化碳,容易導致腹脹、噯氣等不良反應,相比之下 泡騰制劑溶解過程中會形成氣泡,在體外釋放二氧化碳氣體,形成枸櫞酸鈣(體內可溶解結 石),因此避免了在體內釋放氣體,沒有腹脹、便秘、結石風險。

公司研究報告/華特達因(000915) 13 圖16:2020年市場不同成分鈣制劑的占比 數據來源:中康CMH零售藥店數據,西南證券整理 3.2右旋糖酐鐵顆粒,店員推薦率最高品牌 伊娃新,主要成分為右旋糖酐鐵顆粒,適應癥為慢性失血、營養不良、妊娠、兒童發育 期等引起的缺鐵性貧血,終端售價139.3元/盒(25mg*30袋/盒),是一款專為嬰幼兒提供的 補鈣產品,伊娃新可搭配伊可新維生素AD進行同時補充。

圖17:伊佳新(右旋糖酐鐵顆粒)包裝 圖18:2020年“維生素礦物質類”中國藥店推薦率最高品牌 數據來源:公司官網,西南證券整理 數據來源:公司官網,西南證券整理 0-3歲是兒童鐵缺乏和缺鐵性貧血的高發期,市場需求空間大。

鐵缺乏及缺鐵性貧血在 中國發病率較高,農村地區發病率超過60%,城市超過30%,缺鐵性貧血在6個月-3歲的 嬰幼兒群體尤為突出。

受嬰幼兒生長發育過快、胎兒期儲鐵不足、膳食鐵攝入不足或不及時 等原因影響,我國嬰幼兒缺鐵性貧血的發病率始終居高不下。

缺鐵性貧血可對嬰幼兒腦和智 力發育造成不可逆的危害,同時還會影響兒童運動和行為發育。

有效治療缺鐵性貧血意義重 大,隨著經濟發展以及人們健康觀念的增強,補鐵藥品市場需求將持續增長。

根據《2020-2021年度中國藥店店員推薦率最高品牌》榜單,達因藥業的伊佳新(右旋 糖酐鐵顆粒)榮獲“維生素礦物質類”店員推薦率最高品牌。

伊佳新在嬰幼兒補鐵制劑中具 備如下優勢:1)安全性強,吸收率高,無胃腸刺激。

右旋糖酐鐵是有機高價鐵絡和物,屬 于第三代鐵劑,性質穩定,抗干擾能力強,在腸道中能以分子形式完整充分地被吸收。

2) 公司研究報告/華特達因(000915) 14 顆粒劑型,適合全年齡段兒童服用。

右旋糖酐鐵顆粒具有很好的溶解性,少量溫水即可快速 溶解。

3)劑量精準,兒童服用口感好。

每袋25mg鐵的小劑量設計,也更適應嬰幼兒的補 鐵需求。

口感上,右旋糖酐鐵顆??谖断闾?,口感清淡,有巧克力味道,無刺鼻氣味,提高 了兒童服藥的依從性。

圖19:伊佳新(右旋糖酐鐵顆粒)特性 數據來源:公司官網,西南證券整理 4盈利預測和投資建議 關鍵假設: 假設1:公司醫藥業務的核心產品維生素AD滴劑市場空間較大,預計2022-2024年銷 量增速分別為24.25%、21.80%和19.18%,價格保持穩定,毛利率維持平穩,2022-2024 年毛利率分別為86%、86%和86%。

假設2:公司教育業務保持平穩增長,2022-2024年收入增速分別為5%、5%和5%, 毛利率維持平穩,2022-2024年毛利率分別為22%、22%和22%。

表10:華特達因營業收入拆分(億元) 業務板塊 2021A 2022E 2023E 2024E 醫藥板塊 收入 14.73 18.30 22.29 26.57 增速 31.05% 24.25% 21.80% 19.18% 成本 2.14 2.56 3.12 3.72 毛利 12.59 15.74 19.17 22.85 毛利率 85.46% 86.00% 86.00% 86.00% 教育板塊 收入 2.22 2.33 2.45 2.57 增速 5.71% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 1.74 1.82 1.91 2.00 毛利 0.48 0.51 0.54 0.57 毛利率 21.73% 22.00% 22.00% 22.00% 其他 收入 0.68 0.71 0.75 0.79 公司研究報告/華特達因(000915) 15 業務板塊 2021A 2022E 2023E 2024E 增速 -50.72% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 0.38 0.39 0.41 0.43 毛利 0.31 0.32 0.34 0.35 毛利率 45.59% 45.00% 45.00% 45.00% 環保板塊 收入 2.64 增速 -24.36% 成本 2.05 毛利 0.59 毛利率 22.29% 合計 總營業收入 20.2721.35 25.49 29.92 增長率 11.31% 5.32% 19.40% 17.40% 總營業成本 6.314.77 5.44 6.16 毛利 13.9716.57 20.05 23.77 毛利率 68.90% 77.64% 78.65% 79.43% 數據來源:Wind,西南證券 預計公司2022-2024年營業收入分別為21.3億元、25.5億元和30億元,歸母凈利潤 分別為4.9億元、6.1億元和7.3億元,EPS分別為2.11元、2.59元和3.13元,對應PE 分別為15倍、12倍和10倍。

5風險提示 產品降價風險,研發不及預期風險,醫藥行業其他政策風險。

公司研究報告/華特達因(000915) 16 附表:財務預測與估值 利潤表(百萬元) 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表(百萬元) 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入2027.14 2134.90 2549.15 2992.68 凈利潤704.30 909.00 1120.13 1352.51 營業成本630.53 477.36 544.27 615.74 折舊與攤銷73.17 129.29 133.06 136.86 營業稅金及附加31.96 31.85 38.55 45.37 財務費用-14.17 0.43 0.51 0.60 銷售費用371.93 405.63 458.85 508.76 資產減值損失0.29 0.00 0.00 0.00 管理費用153.60 213.49 254.91 299.27 經營營運資本變動115.25 -227.73 -39.64 -54.25 財務費用-14.17 0.43 0.51 0.60 其他 -122.99 -48.89 -51.86 -51.91 資產減值損失0.29 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額755.85 762.09 1162.20 1383.81 投資收益25.18 50.00 50.00 50.00 資本支出31.32 -40.00 -40.00 -40.00 公允價值變動損益1.59 1.59 1.59 1.59 其他 -799.92 -98.41 -108.41 -118.41 其他經營損益0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額-768.61 -138.41 -148.41 -158.41 營業利潤818.12 1057.74 1303.65 1574.54 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 3.00 2.03 2.27 2.31 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額821.12 1059.77 1305.92 1576.85 股權融資0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅116.82 150.77 185.79 224.34 支付股利-82.02 -107.26 -139.19 -171.06 凈利潤704.30 909.00 1120.13 1352.51 其他 -186.21 -0.43 -0.51 -0.60 少數股東損益324.04 415.54 513.70 619.29 籌資活動現金流凈額-268.23 -107.69 -139.70 -171.66 歸屬母公司股東凈利潤380.26 493.46 606.42 733.23 現金流量凈額-280.98 515.99 874.08 1053.75 資產負債表(百萬元) 2021A 2022E 2023E 2024E財務分析指標2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金1223.43 1739.43 2613.51 3667.26 成長能力 應收和預付款項358.76 447.09 513.93 596.14 銷售收入增長率11.32% 5.32% 19.40% 17.40% 存貨 102.16 74.64 85.75 97.65 營業利潤增長率33.52% 29.29% 23.25% 20.78% 其他流動資產726.82 727.09 728.16 729.30 凈利潤增長率32.21% 29.06% 23.23% 20.75% 長期股權投資106.43 256.43 416.43 586.43 EBITDA增長率30.13% 35.38% 21.03% 19.12% 投資性房地產169.56 169.56 169.56 169.56 獲利能力 固定資產和在建工程881.49 799.37 713.49 623.80 毛利率68.90% 77.64% 78.65% 79.43% 無形資產和開發支出206.68 201.97 197.26 192.54 三費率25.23% 29.02% 28.02% 27.02% 其他非流動資產160.11 157.65 155.19 152.72 凈利率34.74% 42.58% 43.94% 45.19% 資產總計3935.43 4573.23 5593.26 6815.39 ROE 20.72% 21.64% 21.62% 21.25% 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.90% 19.88% 20.03% 19.84% 應付和預收款項240.82 209.13 238.19 268.15 ROIC 53.38% 68.75% 80.48% 97.37% 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 43.27% 55.62% 56.38% 57.21% 其他負債295.20 162.97 173.00 183.72 營運能力 負債合計536.03 372.09 411.20 451.87 總資產周轉率0.53 0.50 0.50 0.48 股本 234.33 234.33 234.33 234.33 固定資產周轉率2.27 2.55 3.39 4.50 資本公積63.24 63.24 63.24 63.24 應收賬款周轉率13.37 17.66 13.66 14.87 留存收益1947.11 2333.31 2800.54 3362.71 存貨周轉率5.18 5.32 6.58 6.55 歸屬母公司股東權益2244.69 2630.88 3098.11 3660.28 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入120.75% — — — 少數股東權益1154.71 1570.25 2083.96 2703.24 資本結構 股東權益合計3399.40 4201.13 5182.07 6363.52 資產負債率13.62% 8.14% 7.35% 6.63% 負債和股東權益合計3935.43 4573.23 5593.26 6815.39 帶息債務/總負債0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率5.42 10.64 12.32 14.12 業績和估值指標2021A 2022E 2023E 2024E速動比率5.19 10.38 12.06 13.85 EBITDA 877.13 1187.45 1437.22 1712.00 股利支付率21.57% 21.74% 22.95% 23.33% PE 19.81 15.27 12.42 10.27 每股指標 PB 2.22 1.79 1.45 1.18 每股收益1.62 2.11 2.59 3.13 PS 3.72 3.53 2.96 2.52 每股凈資產14.51 17.93 22.11 27.16 EV/EBITDA 5.64 3.73 2.47 1.46 每股經營現金3.23 3.25 4.96 5.91 股息率1.09% 1.42% 1.85% 2.27%每股股利0.35 0.46 0.59 0.73 數據來源:Wind,西南證券 公司研究報告/華特達因(000915) 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,報告所采用的數據均 來自合法合規渠道,分析邏輯基于分析師的職業理解,通過合理判斷得出結論,獨立、客觀地出具本報告。

分析師承 諾不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

投資評級說明 公司評級 買入:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市:未來6個月內,行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市:未來6個月內,行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市:未來6個月內,行業整體回報低于滬深300指數-5%以下 重要聲明 西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。

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公司研究報告/華特達因(000915) 西南證券研究發展中心 上海 地址:上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 郵編:200120 北京 地址:北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 郵編:100033 深圳 地址:深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編:518040 重慶 地址:重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編:400025 西南證券機構銷售團隊 區域 姓名 職務 座機 手機 郵箱 上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-6841530918621310081 jsf@swsc.com.cn 黃瀅銷售經理1881821559318818215593 hying@swsc.com.cn 蔣俊洲銷售經理1851651610518516516105 jiangjz@swsc.com.cn 崔露文銷售經理1564296031515642960315 clw@swsc.com.cn 陳慧琳銷售經理1852348777518523487775 chhl@swsc.com.cn 王昕宇銷售經理1775101837617751018376 wangxy@swsc.com.cn 北京 李楊銷售總監1860113936218601139362 yfly@swsc.com.cn 張嵐銷售副總監1860124180318601241803 zhanglan@swsc.com.cn 陳含月銷售經理1302120161613021201616 chhy@swsc.com.cn 王興銷售經理1316738352213167383522 wxing@swsc.com.cn 來趣兒銷售經理1560928938015609289380 lqe@swsc.com.cn 廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 1882518974418825189744 zhengyan@swsc.com.cn 陳慧玲銷售經理1850070933018500709330 chl@swsc.com.cn 楊新意銷售經理1762860991917628609919 yxy@swsc.com.cn 張文鋒銷售經理1364263978913642639789 zwf@swsc.com.cn

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