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舍得酒業研報:信達證券-舍得酒業-600702-公司跟蹤報告:競爭格局向好,老酒匹配優勢-211201

研報作者:馬錚 來自:信達證券 時間:2021-12-01 09:33:59
  • 股票名稱
    舍得酒業
  • 股票代碼
    600702
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    ju***da
  • 研報出處
    信達證券
  • 研報頁數
    9 頁
  • 推薦評級
    買入
  • 研報大小
    738 KB
研究報告內容

競爭格局向好,老酒匹配優勢 —舍得酒業(600702)公司跟蹤報告 2021年12月01日 馬錚 首席分析師 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 1.控貨保持渠道良性,預收款增長亮眼 2.舍得復興勢頭強,持續盈利能力增強 3.天時地利人和,淡季趁勢而上 2 證券研究報告 公司研究 公司跟蹤報告 舍得酒業(600702) 投資評級買入 上次評級買入 資料來源:萬得,信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價(元) 229.00 52周內股價波動區間 (元) 255.17-56.66 最近一月漲跌幅(%) 24.13 總股本(億股) 3.32 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 760.44 資料來源:信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 競爭格局向好,老酒匹配優勢 2021年12月01日 本期內容提要: 天時:高端酒提價預期+醬酒階段性放緩+劍南春提價,競爭格局在利好 舍得。

2020年,醬酒熱趨勢明顯,在醬酒消費下沉的邏輯驅動下,優質 醬酒在次高端價格帶形成補位,也同時帶動整個次高端價位的擴容。

2021年,醬酒價格上漲過快,消費性價比下降,次高端濃香享受價位帶 擴容紅利,批價穩步提升。

2022年,優質醬酒產能受限,醬酒品質良莠 不齊,消費者情緒上、市場動銷上、經銷商情緒上都在壓制,醬酒熱階 段性放緩,濃香次高端依舊享有發展紅利。

且2022年,無論是高端酒還 是次高端酒,均存在提價預期,競爭格局正在利好舍得。

地利:老酒戰略差異化準確,輕裝上陣鞏固渠道良性。

2019年,公司基 于其豐富老酒庫存和上乘品質的核心優勢,確定實施老酒差異化戰略, 廣告宣傳語轉變為“舍得酒,每一瓶都是老酒”,并在品味舍得第四代 包裝上首次打上“雙年份”標識,全面挖掘品牌歷史價值、強化老酒概 念,用“老酒”的時間感從激烈的香型競爭之中找到位置。

2020年,公 司在疫情下控貨去庫存,大股東爆雷雖然帶來信心波動,但強大的品牌 力支撐其動銷恢復。

2021年,公司優先保價理念明顯,9月之后控貨力 度大,渠道庫存持續去化,核心產品批價堅挺。

人和:復星尊重市場,尊重團隊,堅定優勢,搶抓機遇。

與天洋時代的 激進改革不同,復星入主后在經營層面的調整較少,對現有團隊給予充 分的尊重,團隊凝聚力提升,并堅定老酒戰略的實施,為品牌賦能,以 老窖池修復為置頂戰略,加強品質保障,抓住行業發展機遇。

在復星的 背書下,經銷商對公司的發展信心大幅提升,也逐步認可老酒戰略的定 位,品牌代理意愿增強,全國化勢頭良好。

2019年,公司對管理層做了 股權激勵,以當時的成本和現有股價看,已有20倍增長,銷售團隊的穩 定性和動力明顯增強,促進了復合增長的實現。

未來:公司可抓住低度濃香和年份老酒賽道,充分發揮品質優勢。

低度 酒對基礎酒的品質要求極高,舍得的品質具有優勢,且目前公司部分核 心市場對低度酒消費需求量較大,可通過低度濃香戰略鞏固核心市場建 設。

高端酒放量難度大,老酒目前更多是在品質優勢上賦能品牌、賦能 核心單品。

公司或可通過增加品鑒、回廠游、媒體投放等手段,加強消 費者培育,圈層核心意見領袖,逐步在500-800元做出一款放量單品。

我們認為,公司短期超預期來自回款和業績驅動,中期超預期來自激 勵、模式創新、組織調整等保障當下又影響未來的組織力,長期超預期 來自老酒戰略與品質自信。

股價催化劑:次高端市場擴容 風險因素:宏觀經濟不確定風險;行業競爭加劇風險 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,6502,7044,8156,8449,243 增長率YoY % 19.8% 2.0% 78.1% 42.2% 35.0% 歸母凈利潤(百萬元) 5085811,3482,0262,768 增長率YoY% 48.6% 14.4% 132.0% 50.3% 36.6% 毛利率% 76.2% 75.9% 79.6% 80.5% 80.9% 凈資產收益率ROE% 16.7% 16.2% 29.7% 33.4% 33.9% EPS(元) 1.531.754.066.108.33 市盈率P/E(倍) 19.6248.8256.4137.5327.48 市凈率P/B(倍) 3.287.9216.7312.539.33 資料來源:萬得,信達證券研發中心;股價為2021年11月30日收盤價 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 20/1121/0321/0721/11 舍得酒業滬深300 3 目錄 1.老酒戰略:適合自己的才是最好的...............................................................................................4 2.復星入主:尊重市場,尊重團隊...................................................................................................4 3.醬酒中場休息:經銷商代理更堅定...............................................................................................5 4.未來看點:低度濃香,年份老酒...................................................................................................6 5.風險因素...........................................................................................................................................6 4 1.老酒戰略:適合自己的才是最好的 濃香內部競爭激烈,品牌各有定位。

得益于產能優勢及行業機會把握,濃香酒長期以來是 行業主流消費香型,其內部競爭遠比醬香、清香賽道更加激烈,各品牌均通過差異化定位 塑造自身形象,強化品牌理念。

作為濃香領域龍頭,五糧液一直以來定位為濃香典范,秉 承高質量原則,把握香型的發展大勢。

瀘州老窖則是老四大名酒,在定義濃香香型及推動 濃香工藝發展上做出了巨大貢獻,且擁有三大公認高端酒之一的國窖品牌。

在生產工藝上, 五糧液和瀘州老窖分別是多糧發酵和單糧發酵的代表,二者共同把握著濃香品類的發展定 位。

其余濃香品牌也在尋找差異化優勢,比如迎駕貢更強調“生態釀酒”概念、洋河從 “綿柔”口感和“情懷”上抓住消費者心智、今世緣主打“緣文化”情感、古井貢則借助 “5、6、8、16”塑造產品價值體系。

舍得老酒戰略時機合適,尋找差異化賽道。

隨著經濟發展、產業變遷,白酒已從作坊酒階 段逐步發展到工業酒階段、品牌酒階段,并在2000年前后進入文化酒的春天,綜合反映著 人類社會歷史發展過程中精神財富和物質財富。

自2001年“舍得”品牌推出以來,公司更 多從文化酒角度講述品牌故事,“人生有舍才有得”、“智慧人生、品味舍得”,頗具哲學思 想。

雖然在川酒內部的激烈競爭下,公司較早的走出全國化道路,但在白酒黃金十年的發 展里表現不溫不火。

如今,消費者對文化酒的認知階段已基本過去,在“少喝酒、喝好酒” 的趨勢下,消費者更加注重對品質的追求。

2019年下半年,公司基于其豐富老酒庫存和上 乘品質的核心優勢,確定實施老酒差異化戰略,廣告宣傳語轉變為“舍得酒,每一瓶都是 老酒”,并在品味舍得第四代包裝上首次打上“雙年份”標識,全面挖掘品牌歷史價值、強 化老酒概念。

彼時老酒市場發展正值火熱,醬酒熱還初具雛形,正如洋河以“綿柔”的體 感弱化香型競爭,舍得用“老酒”的時間感從激烈的香型競爭之中找到位置。

“酒是陳的香”在消費者層面容易凝聚共識,渠道對舍得出品的酒質也高度認可。

在茅臺 價值體系的塑造下,過去老酒的價值多被醬酒打上了標簽。

但“酒是陳的香”是行業共識, 無論是哪種香型,在長期陳化中,雜味物質揮發,有機酸與醇類物質發生酯化反應,口感 香味更純正、厚重,酒精分子與水分子締合成大分子團,酒精分子自由度減少,飲用時口 感更柔和順滑。

除了舍得戰略主打老酒概念外,經典五糧液、內參大師版、汾酒青花30復 興版等也在融入年份概念,從老酒價值賦能品牌。

因銷售不暢等歷史客觀因素,舍得過去 儲存了大量年份老酒,保障了其老酒戰略的實施。

在飲用反饋上,舍得老酒的品質口碑較 好,在酒圈中具備一定的認可度。

隨著復星的加持,舍得老酒有望逐步獲得消費者及經銷 商更多的認同感,強化品牌辨識度。

2.復星入主:尊重市場,尊重團隊 天洋改革激進,戰略意識較弱。

2016年,天洋入主,借助快消品打法對營銷工作進行改革 創新,實現快速的鋪市,但對于高價位酒的運作理解有缺失,導致渠道網點覆蓋數快速提 升,但動銷不足,消費者培育也不夠。

經銷商的貨款壓力需要更多的渠道費用做緩沖,從 而價格倒掛,形成越補貼越難管控價格的惡性循環。

雖然天洋也曾提出過百億規劃,并予 以相應的股權激勵配合,但缺乏落地執行的可行方案,在戰略把控上存在一定缺陷。

復星入主后,尊重原有團隊,尊重市場。

2021年復星接手舍得后,公司經營上主要由現有 管理團隊設計方案,復星更多是頂層上的把控,在經營層面的調整較少。

在這一點上,復 星給予原團隊非常強的尊重感,并與二股東射洪政府保持良好的關系。

年初,公司時隔多 5 年再次召開經銷商大會,釋放“讓經銷商賺錢”的積極信號,提振了經銷商的代理信心。

2021年,公司在目標設計上做出較大改變,首次做出保底、基礎、挑戰三級經營目標,給 予營銷團隊穩定的保底激勵和更充分的挑戰激勵,合理規劃出公司的目標實現路徑,配合 以相應的可行方案及資源聚焦。

復星從頂層設計上為公司做背書,堅持老酒戰略并加以發 揚,以不變應萬變,抓住市場發展機遇。

把握品質優勢,老窖池恢復戰略置頂。

由于過去公司經營疲軟、產能過剩,約9000口窖池 中只有1/3在正常生產。

復星入主后,將恢復老窖池作為公司置頂戰略,目前公司約有 3000口老窖池在生產,我們預計2023年公司將完成對全部約9000口老窖池的恢復,為 快速發展提供產能及品質的保障。

對于老窖池的恢復,公司也已邀請第三方專業機構完成 了鑒定,窖池質量及產出基酒不受影響。

股權激勵帶來復合增長,實現正向循環。

回顧過去幾年,五糧液于2018年初推出定增計 劃,2021年上半年解鎖時價值增長超13倍;山西汾酒于2019年初授予核心管理層激勵股 權,目前價值也已增長15倍,且今年最后一期解鎖條件也即將順利完成。

員工在激勵中與 公司利益捆綁,對公司未來的發展抱有積極樂觀的態度,期待能更多地共享未來發展的成 果,從而實現正向循環。

復星入主以來,公司在資本市場的關注度提升,2021年前三季度 的業績也在不斷超越市場預期,股價漲幅明顯,以2019年股權激勵的成本和現有股價看, 已有20倍增長,銷售團隊的穩定性和動力明顯增強,促進了復合增長的實現。

目前,公司 四年期的股權激勵還差一年結束,但已基本提前實現目標,我們預計,在白酒行業實施股 權激勵的大環境下,舍得也或將出臺新的激勵方案,進一步增強團隊活力。

3.醬酒中場休息:經銷商代理更堅定 醬酒熱帶動次高端擴容,產能限制優質醬酒供給。

去年以來,醬酒熱趨勢異常明顯,在醬 酒消費下沉的邏輯驅動下,主流優質醬酒定價較高,在次高端價格帶形成補位,也同時帶 動整個次高端價位的擴容。

由于醬酒生產需要五年周期,2021年上市的醬酒主要為2016 年投糧生產,彼時白酒行業剛剛從限制三公消費的調整期中恢復,醬酒行業在逐步恢復產 能中,優質醬酒供應難以匹配今年過熱的消費需求,導致消費者購買到的醬酒品質良莠不 齊。

而醬酒價格上漲過快使得醬酒的品質性價比降低,消費者復購率不足,不管是消費者 情緒上、市場動銷,還是經銷商情緒上都存在一定的壓制。

醬酒發展趨勢不改,但節奏階 段性放緩。

經銷商有差異化品牌代理需求,舍得老酒定位具備全國化優勢。

白酒行業已經進入成熟階 段,經銷商對于選品的要求也更高,尤其是有影響力的經銷商,相較“賺價差”,他們對于 酒企品牌的發展潛力、產品品質的獨特性、廠家的經營理念等方面更加看中。

從醬酒熱、 汾酒全國化的過程中我們可以較為清晰的看到,過去一個經銷商可能以代理濃香品牌為主, 近年來開始儲備醬酒品牌、清香品牌,來布局多元化賽道。

如今,舍得老酒給經銷商代理 提供了一個差異化布局理由,并且舍得過去由于四川省內競爭激烈,全國化布局較早,具 有一定的全國化消費基礎,經銷商更容易接受舍得老酒的差異化理念,戰略性儲備一個老 酒品牌,加碼多元化賽道。

在動蕩中沉淀了一批老經銷商,品牌使命感更強。

天洋時代,渠道過于快消扁平化,損害 了一批經銷商的利益,但在這個過程中,公司同時也沉淀了一批品牌使命感較強、愿意與 公司共同成長的老經銷商,成為中流砥柱。

今年以來,公司一方面新招經銷商數量明顯增 加,體現出經銷商的代理信心,另一方面清理了部分跟不上公司發展需求的小商,主要是 6 天洋時代扁平化帶來的,其穩定性、能力均較弱。

整體看來,公司經銷商結構正在逐漸優 化中,為未來發展提供良好的渠道基礎。

4.未來看點:低度濃香,年份老酒 低度濃香對酒質要求高,舍得品質具有優勢。

由于低度酒的生產工藝需加水降度,酒中各 種香味物質隨乙醇濃度降低而析出,香氣損失較大,因此對基礎酒的品質要求極高。

目前 在全國酒水消費中,北方人對低度酒的需求量較大,一方面其飲酒量更大,喝低度不容易 上頭,另一方面低度酒相對便宜,飲用成本較低。

在此輪醬酒熱的發展中,我們也可以看 到,醬酒消費主要集中在山東、河南和廣東三地,醬酒對低度濃香市場的份額搶占有限。

目前,川冀魯豫為公司省外發展的第一梯隊,其中河北、山東對低度酒的消費量較大,并 且公司今年發展較快的東北、江蘇地區也主要消費低度酒。

舍得酒的品質具有極強的競爭 力,且性價比高,因此未來公司可以針對性在上述區域加強低度酒的市場推廣工作,鞏固 核心市場建設,搶占低度濃香賽道。

年份老酒賦能大單品,加強核心圈層。

高端酒通常需要較強的歷史底蘊和品牌故事講述, 現階段千元價格帶能夠放量的單品數量有限,足以見得其推廣難度之大。

我們認為公司老 酒戰略在短期內更多是為品牌帶來賦能,通過加強品鑒、回廠游、媒體投放等方式,向消 費者傳遞舍得的品質優勢,并在老酒館專賣店體系上,抓住核心意見領袖,做好消費者培 育。

未來在品味大單品的基礎上,加強500-800元單品建設,用老酒賦能品牌價值。

聚焦核心區域,加快市場滲透。

2021年,公司將全國市場劃分為三級梯隊,其中第一梯隊 是川冀魯豫,第二梯隊東北、西北,第三梯隊華東、華南,并選取39個核心市場進行重點 運作。

通過草根調研,我們認為公司在四川省內仍有一定的深耕空間,除遂寧和成都市場 外,在靠近成都、遂寧的綿陽、德陽等地仍存在突破的可能;河南市場作為公司過去的優 勢市場,具備消費基礎,也在努力恢復份額中;河北、東北、山東市場的低度酒銷售或存 在看點;西北地區以沱牌、舍之道銷售為主,甘肅、陜西逐漸形成消費氛圍;華東市場酒 水消費價格帶較高,智慧舍得的銷售比重也相對較大,我們認為依托復星生態平臺,智慧 舍得能夠率先在華東市場加快放量。

5.風險因素 宏觀經濟不確定風險:2021年,國外新冠疫情仍在持續,國際經濟形勢更加復雜,給白酒 行業和白酒企業的發展帶來了一定的風險。

行業競爭加劇風險:隨著白酒行業集中度不斷提升,主要名優酒企更加重視營銷工作、加 大招商力度、加強渠道建設等,白酒行業和白酒企業間競爭將更加激烈。

7 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產4,4634,9326,3528,95912,424 營業總收入2,6502,7044,8156,8449,243 貨幣資金1,6011,3481,8012,9494,575 營業成本6316539841,3371,763 應收票據 00000 營業稅金及 附加 3523856989921,340 應收賬款139186330375506 銷售費用5745378191,1291,479 預付賬款41426284111 管理費用362340481650832 存貨2,4182,5543,7765,1286,763 研發費用821395169 其他264802384423469 財務費用1471 -14 -23 非流動資產1,3141,5221,6581,8222,014 減值損失合計 -10 -10 -8 -8 -8 長期股權投資 121114119124129 投資凈收益52579 固定資產 (合計) 6878228789401,012 其他614222737 無形資產138275316357398 營業利潤7127681,8122,7253,820 其他368311346401476 營業外收支-533333 資產總計5,7776,4548,01110,78114,439 利潤總額7078011,8152,7283,823 流動負債2,4912,6283,1914,3975,840 所得稅169194439660925 短期借款840446000 凈利潤5386071,3762,0682,898 應付票據218212324440580 少數股東損益 30262841130 應付賬款183192289392517 歸屬母公司 凈利潤 5085811,3482,0262,768 其他1,2491,7782,5793,5654,743 EBITDA 7918671,8932,7833,858 非流動負債 4545454545 EPS (當 年)(元) 1.531.754.066.108.33 長期借款00000 其他4545454545 現金流量表 單位:百萬元 負債合計2,5362,6733,2364,4425,885 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 202201229270400 經營活動現 金流 6689971,5191,9042,588 歸屬母公司 股東權益 3,0383,5804,5466,0698,153 凈利潤5386071,3762,0682,898 負債和股東 權益 5,7776,4548,01110,78114,439 折舊攤銷 6798999999 財務費用1251000 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 -5 -2 -5 -7 -9 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 3631334 -261 -404 營業總收入2,6502,7044,8156,8449,243 其它19 -24555 同比 (%) 19.8% 2.0% 78.1% 42.2% 35.0% 投資活動現 金流 -171 -668 -217 -235 -253 歸屬母公司 凈利潤 5085811,3482,0262,768 資本支出-179 -239 -197 -217 -237 同比 (%) 48.6% 14.4% 132.0% 50.3% 36.6% 長期投資00 -5 -5 -5 毛利率 (%) 76.2% 75.9% 79.6% 80.5% 80.9% 其他7 -429 -15 -13 -11 ROE% 16.7% 16.2% 29.7% 33.4% 33.9% 籌資活動現 金流 77 -484 -849 -520 -710 EPS (攤 薄)(元) 1.531.754.066.108.33 吸收投資00 -400 P/E 19.6248.8256.4137.5327.48 借款176 -394 -44600 P/B 3.287.9216.7312.539.33 支付利息或 股息 -94 -121 -360 -520 -710 EV/EBITDA 11.8132.0739.2726.2918.55 現金流凈增 加額573 -1554531,1481,626 8 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師,廈門大學經濟學博士,資產評估師,6年證券研究經驗, 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題(國家社科基金)研究,關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券,具有銷售+研究從業經歷,聚焦突破行業 及個股,對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤,重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 (主持工作) 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售劉晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 (主持工作) 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 9 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何 組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

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在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法, 致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或 需求。

客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。

本報告所載的資料、工具、意見 及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。

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若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何 責任。

本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。

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信達證券將保留隨時 追究其法律責任的權利。

評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險。

建議投資者應當充分深入 地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。

本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估, 并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。

在任何情 況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。

投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300 指數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內。

買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準。

賣出:股價相對弱于基準5%以下。

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