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鹽津鋪子研報:信達證券-鹽津鋪子-002847-公司跟蹤報告:激勵到位,品類聚焦-211129

研報作者:馬錚 來自:信達證券 時間:2021-11-29 22:33:11
  • 股票名稱
    鹽津鋪子
  • 股票代碼
    002847
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    l****3
  • 研報出處
    信達證券
  • 研報頁數
    14 頁
  • 推薦評級
    買入
  • 研報大小
    1,008 KB
研究報告內容

激勵到位,品類聚焦 —鹽津鋪子(002847)公司跟蹤報告 2021年11月29日 馬錚 首席研究員 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 1.積極調整策略,渠道加快下沉 2.Q3扭虧為盈,轉型效果初顯 3.短期渠道承壓,積極應對長期可期 2 證券研究報告 公司研究 公司跟蹤報告 鹽津鋪子(002847) 投資評級買入 上次評級買入 資料來源:萬得,信達證券研發中心 ] 公司主要數據 收盤價(元) 97.02 52周內股價波動區間 (元) 143.80-52.22 最近一月漲跌幅(%) -2.98 總股本(億股) 1.29 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 125.51 資料來源:信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 激勵到位,品類聚焦 2021年11月29日 本期內容提要: [ 投資建議:市場對于鹽津鋪子品類培育及渠道擴張下沉存在疑慮我們認為 公司實行多品類發展策略,受散裝起家部分影響,先品類布局還是先聚焦大單 品更多是戰略選擇問題,產品矩陣下聚焦大單品更契合公司特性,烘焙品類的 成功培育初步驗證公司品類擴張能力通過直營KA樹標桿,鹽津鋪子在湖南 江西等重點市場預計已形成一定的品牌優勢,有望加速經銷渠道下沉,區域 擴張亦有廣大空間公司采用自主生產的全產業鏈模式,盈利能力有所保障 創始人專注休食行業二十余年,內部激勵到位,近年迎多位行業內知名企業管 理人員加盟,有望進一步提升內部管理力,提升品類培育和渠道下沉的確定性 我們預計2021-2023年攤薄EPS為1.432.403.46元,維持“買入”評級 中保烘焙成功培育初步驗證品類擴張能力,深海零食有望接棒高增長公 司實行多品類政策,布局競爭格局尚未形成的大賽道,目前公司逐步聚焦深海 零食面包薯片等核心大單品,2017年公司精準把握趨勢切入中保烘焙賽 道,2020年營收達6.8億元,中保烘焙品類的成功初步驗證公司培育大單品的 能力,短期公司推出深海零食(2015年推出魚豆腐)及辣鹵零食,有望接棒烘焙 實現高增長長期來看,公司生產端具備多年積淀,新品推出能力持續被驗證, 定量裝板塊迎經驗豐富的張小三先生強勢加盟,有望獲得長足發展 品牌力推動渠道深耕,區域擴張空間仍大,積極擁抱新渠道有望帶來業績增 量渠道碎片化對公司形成一定沖擊,但商超目前仍是零食主戰場面對渠道 碎片化的影響,公司積極調整渠道開拓側重點,由開好島開大島調整為加速腰 部腿部BC類門店的下沉,我們認為,公司通過多年直營KA樹標桿,在湖南 江西等重點省市已形成一定品牌力,店中島為公司優勢的集中體現,切中一站 式購買核心需求,渠道下沉具備較強的確定性,區域擴展來看,公司目前超70% 的營收集中在華中華東華南等區域,全國化擴張空間仍廣闊新渠道端,公 司積極擁抱零食很忙老婆大人等新興零食零售終端,有望帶來業績增量 股價催化劑:深海零食辣鹵等新品類培育順利;商超渠道下沉和擴張加速 風險因素:新品類擴張不達預期;商超渠道費用增加;中島模式競爭加劇;食 品安全問題 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 1,3991,9592,3132,7523,335 增長率YoY % 26.3% 40.0% 18.1% 19.0% 21.2% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 128242185310447 增長率YoY% 81.6% 88.8% -23.5% 67.7% 44.3% 毛利率% 42.9% 43.8% 40.2% 40.6% 41.8% 凈資產收益率ROE% 16.6% 28.2% 18.5% 25.2% 28.6% EPS(攤薄)(元) 0.991.871.432.403.46 市盈率P/E(倍) 36.4758.9767.8740.4728.06 市凈率P/B(倍) 6.0416.6012.5810.208.02 資料來源:萬得,信達證券研發中心預測;股價為2021年11月28日收盤價 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20/1121/0321/07 鹽津鋪子滬深300 3 目錄 1.激勵到位,迎多位優質人才加盟.......................................................................................................4 1.1.創始人專注休食行業,管理團隊激勵到位.......................................................................4 1.2.引入行業優質人才,管理團隊年富力強...........................................................................5 2.多品類自主制造,供應鏈積淀深厚...................................................................................................6 2.1.堅持自主制造,盈利能力有保障......................................................................................6 2.2.產品矩陣上聚焦大單品,定量裝有望迎來突破...............................................................7 3.直營積累品牌勢能,經銷加快正當時...............................................................................................9 3.1.調整渠道策略,加速渠道下沉..........................................................................................9 3.2.商超下沉空間廣闊,新渠道貢獻增量.............................................................................10 4.風險因素11 表目錄 表1:兩次股權激勵綁定核心人員利益.....................................................................................4 表2:高股權激勵目標表明公司加速發展的信心和決心............................................................5 表3:相繼引入多名行業知名企業管理人才,助力長遠發展........................................................5 表4:全國布局四大工廠,95%以上的產品實現自主生產............................................................7 圖目錄 圖1:張學武張學文兄弟為公司實控人...................................................................................4 圖2:衛龍2020年營收突破40億元.........................................................................................6 圖3:近年衛龍成功打造魔芋爽和風吃海帶大單品...................................................................6 圖4:公司毛利率處于行業前列................................................................................................7 圖5:相比洽洽甘源等,凈利率仍有進一步提升空間.................................................................7 圖6:多品類自主制造為公司多年供應鏈端的積累...................................................................8 圖7:組織架構聚焦咸味烘焙薯片等核心品類.....................................................................8 圖8:烘焙品類自2017年推出近年實現快速放量.....................................................................9 圖9:深海零食有望接棒快速放量............................................................................................9 圖10:辣鹵市場空間極大.........................................................................................................9 圖11:公司于今年天津糖酒會重磅推出辣鹵定量裝系列..........................................................9 圖12:公司采用直營數標桿,經銷渠道全面覆蓋的渠道策略....................................................10 圖13:區域擴張上仍有廣闊空間............................................................................................10 圖14:目前商超渠道仍是零食消費的主戰場..........................................................................10 圖15:零食零售門店業態近年呈現較快發展..........................................................................10 4 1.激勵到位,迎多位優質人才加盟 1.1.創始人專注休食行業,管理團隊激勵到位 創始人具備外資經驗,聚焦休閑食品二十余年公司起源于上世紀80年代創始人的父親在瀏 陽開設的涼果蜜餞食品店,創始人曾在知名外資企業從事銷售工作,2005年,張學武先生接手 父親的食品廠,在家鄉湖南創立鹽津鋪子食品公司創始人專注休閑食品行業近二十余載,行 業認識深刻,運營經驗豐富 圖1:張學武張學文兄弟為公司實控人 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 注:股權結構更新到2021H1 注:張學文先生目前只持股未參與管理 上市以來發布兩期股權激勵計劃,管理團隊激勵到位自2017年上市以來,公司于20192021 年分別發布兩期股權激勵計劃,涉及蘭波楊林廣等多位核心管理人員,兩次激勵授予股份合 計占比目前股本約5.98%,激勵力度大,側面表明創始人樂于分享的企業經營態度,長效激勵到 位,核心管理團隊預計積極性高,高股權激勵目標亦表明公司內部發展信心和決心 表1:兩次股權激勵綁定核心人員利益 職位2019.5股權激勵2019預留部分2021.4股權激勵合計占目前總股本比例 蘭波副總經理,董事1101091291.00% 楊林廣副總經理,董事30 25550.43% 孫林副總經理(已離職) 20 200.15% 朱正旺董事會秘書財務總監601015850.66% 邱湘平總經理助理5620 760.59% 張磊副總經理 550.04% 王賓董事(已離任) 3620 560.43% 核心技術(業務)人員12850169.673482.69% 合計-萬股440110223.677745.98% 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 注:3-5列分別為每次股權激勵授予股份數,單位為萬股 5 對標股權激勵目標,明年增長可期按照公司每年計劃攤銷的股權激勵費用,我們對公司的股 權激勵目標進行拆解由于今年Q2公司業績虧損,2019年的股權激勵目標預計能夠完成,但 是對于2021年的股權激勵目標,我們預計今年達成難度較大展望后續,今年公司在品類聚焦 及渠道策略上進行調整,預計明年成效有所集中體現,對標股權激勵目標,明年業績增長可期 表2:高股權激勵目標表明公司加速發展的信心和決心 解鎖期2019.5股權激勵-業績考核目標完成情況2021.4股權激勵-業績考核目標具體目標 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 相比2018年,2019年營業收入 增長率不低于15%,凈利潤增 長率不低于95% 2019年營業收入同比增長 26%,凈利率同比223%, 達成業績目標 相比2020年,2021年營業收入 增長率不低于28%,且凈利潤 增長率不低于42% 2021年實現營收25.07億 元,扣非歸母凈利潤約 2.48億元 首次授予的限制性股票 第二個解除限售期 相比2018年,2020年營業收入 增長率不低于35%,凈利潤增 長率不低于160% 2020年營業收入同比增長 40%,凈利潤同比增長 81%,達成業績目標 相比2020年,2022年營業收入 增長率不低于62%,且凈利潤 增長率不低于101% 2022年實現營收31.73億 元,扣非歸母凈利潤約 3.94億元 首次授予的限制性股票 第三個解除限售期 相比2018年,2021年營業收入 增長率不低于60%,凈利潤增 長率不低于250% 若要達成業績目標,2021年 營收需達17.72億元,扣非 歸母凈利潤需實現約1.34 億元,預計能夠完成 相比2020年,2023年營業收入 增長率不低于104%,且凈利潤 增長率不低于186% 2023年實現營收39.96億 元,扣非歸母凈利潤約 6.15億元 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 注:業績考核目標中的凈利潤指的是扣非歸母凈利潤+股權支付費用(稅后),最后一列具體 目標為測算值,由于每年實際攤銷的股權支付費用與計劃攤銷可能存在差異,測算目標值與實際目標值可能存在一定偏差,僅供參考 1.2.引入行業優質人才,管理團隊年富力強 迎多名行業知名企業管理人才加盟,加碼內部管理,管理層年富力強近兩年公司相繼吸引多 名行業內知名企業管理人才加盟,如定量裝運營經驗豐富的張小三先生擅于電商渠道運營 的張磊先生,輔以股權激勵,有望進一步激發公司內部組織管理活力,助力公司加速發展 表3:相繼引入多名行業知名企業管理人才,助力長遠發展 姓名現任職務學歷出生年份薪酬個人簡歷 張學武總經理本科197460.00 張學武先生,湖南大學EMBA,現清華大學五道口金融學院EMBA在讀2005至今 在公司工作,現任鹽津鋪子董事長兼總經理第十三屆全國人大代表全國工商聯第 十二屆執委湖南省第12屆工商聯副主席湖南省民革副主委湖南省民革企業家聯 誼會會長 蘭波副總經理大專198349.40 蘭波先生,2004.7入職公司,先后任職長沙銷售主管區域經理江西省省區經理云 貴廣大區經理湖南省省區經理,2015任全國經銷商渠道負責人,2016任公司華西片 區華東片區負責人,2017.5起任鹽津鋪子渠道事業部副部長部長,2019.3起任公 司副總經理,2019.10起,任公司董事副總經理目前主要負責KA直營渠道 張小三副總經理 1981 - 張小三先生,安徽廣播電視大學法律專業畢業,中歐國際工商學院CMO在讀 2000.7-2006.11任職香港康富來保健品有限公司重慶省區經理;2007.1-2007.10任 職杭州娃哈哈集團安徽省商超經理;2008.1至2010.4任職上海全益食品有限公司華 東大區經理;2010.5-2013.6任職泉州泓一食品有限公司全國KA總監;2013.7- 2021.7任職衛龍美味,先后任職華東華南大區經理營銷總處長執行董事副總裁 CMO2021.8入職公司,任副總經理,負責公司大營銷全渠道運營管理 張磊副總經理碩士1981 - 張磊先生,中南大學本科,中山大學嶺南學院EMBA2008 -2013任庫巴網華南大區 總經理;2013-2014任深圳海吉星商城CEO;2015-2020.9任立白集團電商總經理 2020.10入職鹽津鋪子食品股份有限公司,負責電商及線上數字化營銷工作 楊林廣副總經理碩士198262.00 楊林廣先生,2002.7 -2006.6,任湖南第一師范學院講師;2006.7 -2016.4,歷任四川 米老頭人力資源部經理總裁辦主任營銷總監副總裁總裁(2013年起);2016.4- 2017.1,任成都湘商聯盟股權投資副總經理,兼湖南田園香生鮮集團總裁2017.2- 6 2018.1,任湖南田園香生鮮集團總裁2018.1入職公司,任公司管理事業部負責人兼 總經理特別助理,2019.3起任公司副總經理 黃敏勝副總經理碩士1981 - 黃敏勝先生,2006.7-2021.1月就職于雀巢(中國)有限公司,歷任生產主管質量體系 主任績效管理經理生產經理品類生產服務經理工廠廠長和品類技術總 監;2021.2月入職鹽津鋪子,負責大制造和質量保證事業部運營管理 朱正旺 財務總監, 董事會秘書 本科197553.30 朱正旺先生,注冊會計師注冊稅務師注冊資產評估師,1996年起歷任岳陽化工股 份有限公司職員湖南湘資有限責任會計師事務所審計員審計師項目經理高級項 目經理,2007.12入職公司,歷任財務部經理總經理助理審計部經理財務部副部 長,2014.8-2017.8任公司證券事務代表,2017.8起任公司董事會秘書財務總監 邱湘平 總經理助理 中專197248.00 邱湘平先生,2000.9-2004.5任深圳寶芝霖營銷中心經理2005.10- 2014.8任公司業 務總部部長,2014.8至今任鹽津鋪子總經理助理 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 張小三先生經歷衛龍白袋改革及魔芋爽等成功大單品推出,辣鹵定量裝運營經驗豐富張小 三先生于2013年進入衛龍,先后任職華東華南大區經理營銷總處長執行董事副總裁 CMO張小三先生經歷衛龍白袋改革及大單品推新等重要關鍵節點:調味面制品方面,2015年 衛龍推出白色極簡包裝,營造干凈衛生的產品氛圍,該產品成功助力衛龍打入商超便利店等 渠道,截至到2020年,精裝款營收規模超14億元,與經典款平分秋色,并且占比逐年提升大單 品推新端,2014年衛龍推出高膳食纖維低熱量的魔芋爽,2019年推出風吃海帶,2020年兩大 單品全年銷售規模預計超過10億元張小三先生歷經衛龍快速發展的8年,定量裝運營經驗 豐富,加盟有望打開鹽津鋪子定量裝發展新局面 圖2:衛龍2020年營收突破40億元 圖3:近年衛龍成功打造魔芋爽和風吃海帶大單品 資料來源:衛龍招股說明書,信達證券研發中心 資料來源:衛龍招股說明書,信達證券研發中心 2.多品類自主制造,供應鏈積淀深厚 2.1.堅持自主制造,盈利能力有保障 布局四大生產基地,堅持全產業鏈布局公司采用多品類的發展策略,經過十五余年的產線積 累,生產端基本實現了95%以上的產品自主生產,是上市公司中為數不多的多品類自主制造企 業采購端,公司涉及的原材料主要包括面粉大豆魚糜等,市場供應充足,通過與上游形成命 運共同體,整體原料采購的價格波動有望低于市場價格波動與行業內企業對比,公司堅持全 產業鏈布局,毛利率處于高位;相比良品鋪子三只松鼠等生產端采用代工模式的企業,公司的 凈利率顯著更高,與洽洽甘源等品類聚焦的公司相比,公司的規模效應仍有進一步凸顯的空 間 21% 22% 22% 23% 23% 24% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2018201920202021H1 營業收入-百萬同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018201920202021H1 蔬菜制品-百萬同比 7 表4:全國布局四大工廠,95%以上的產品實現自主生產 湖南瀏陽生產基地江西修水生產基地廣西憑祥生產基地河南漯河生產基地 建造時間2005年2014年2017年2019年 占地面積340余畝230畝(二期合并) 90.83畝(一期) 260畝(二期合計) 主要產品 “憨豆58天鮮”烘焙系列傳統蜜 餞系列青豌豆鳳爪等干雜系列 豆制品:“31°鮮”豆腐傳統豆 干素肉魚腸等系列;魚糜 制品蛋制品肉制品面筋 制品 菓甄“果干”“果糕”系列芒 速凍榴蓮肉產品海洋產品 凍干系列產品 烘焙(含薯片)沙琪瑪 醬油燒臺灣米餅等系列 產品 基地優勢祖傳鹽津工藝完美傳承 江西修水縣水質優越,環境 適合豆制品生產 東南亞優質水果原料優勢 水果原材料實現當地直采, 產品新鮮美味;“跨境勞 務”—人力優勢 漯河產業鏈集群良好,利 于公司打入北方市場 生產線情況 目前共布署21條國內先進的智能 制造生產線,薯片日產能可達30 噸 2018年新建魚腸生產 線,2019年辣條生產線實現 自動化升級 2019年技改升級,實現了芒 果制品自動包裝 2020年擬建8余條烘焙生 產線,于2020.9月正式投產 年產能/ 年收入 6萬噸(僅烘焙) 2.2萬噸2億元3萬噸 資料來源:公司官網,Wind,信達證券研發中心 圖4:公司毛利率處于行業前列 圖5:相比洽洽甘源等,凈利率仍有進一步提升空間 資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心 2.2.產品矩陣上聚焦大單品,定量裝有望迎來突破 多品類發展戰略下,主動切割增速放緩的品類,聚焦核心大單品產品端,公司采用多品類的發 展策略,選品端切入市場格局尚未確定的大賽道,目前公司對品類進行了聚焦,聚焦深海零食 辣鹵零食烘焙薯片等核心大單品,對于增長放緩的品類進行主動切割,目前聚焦資源打造四 大單品矩陣其中辣鹵零食目前推出素毛肚等品類,主打鹽津鋪子主品牌,深海零食主打31°鮮 品牌,烘焙分列憨豆爸爸和焙寧兩個品牌,薯片主打署惑品牌整體來看公司采用先完成品類 方向布局,再同步聚焦品類發展的打法,這與其他休閑食品企業先深耕品類打造品牌,再尋找 第二品類打法存在明顯的差異我們認為,公司采用多品類受散裝起家部分影響,因為散裝產 品更加偏重品類的組合公司采用多品類再聚焦大單品更多是打法上的差異,也更能體現公 司的競爭優勢隨著公司逐步聚焦核心品類,供應鏈的規模優勢亦有望進一步凸顯 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018201920202021H1 良品鋪子三只松鼠來伊份 洽洽食品甘源食品鹽津鋪子 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 201620172018201920202021H1 良品鋪子三只松鼠來伊份 洽洽食品甘源食品鹽津鋪子 8 圖6:多品類自主制造為公司多年供應鏈端的積累 資料來源:公司公告,信達證券研發中心整理 圖7:組織架構聚焦咸味烘焙薯片等核心品類 資料來源:公司調研,信達證券研發中心整理 烘焙品類的成功初步驗證公司品類擴張的能力,深海零食有望接棒高增長公司于2017年推 出烘焙蛋糕,精準把握行業趨勢切入中保烘焙賽道,三年內烘焙品類實現快速放量,2020年全 年營收達6.8億元(包含薯片約2-3億元),躍升為公司第一大品類烘焙品類屬于大賽道,目前 在中保細分市場暫不存在絕對龍頭,渠道端來看公司烘焙體量仍有較大的提升空間品類擴 張端,公司于2015年推出31°鮮魚豆腐,經過多年培育,31°鮮品牌在消費者心中具備一定心智 基礎,今年公司繼續推出新品延伸至蟹柳、鱈魚腸等深海零食,目前深海零食參與者主要包括 漁知樂漁米之湘力誠海貍先生等,暫不存在絕對的龍頭品牌,公司深海零食品類有望享受 行業紅利實現高增長,借助直營商超渠道的優勢,有望逐步突圍 2007年,成立豆 制品工廠。

2010年,成立堅 果炒貨工廠。

2013年,成立鳳 爪、堅果炒貨廠。

2016年,成立 烘焙蛋糕工廠。

2005年,成 立果干蜜餞 工廠。

2008年,成立 休閑肉制品工廠。

2011年,成立 素食糕點廠。

2015年,推出 31°鮮魚豆腐 產品。

2019年,推出 “小新王子”辣條。

2018年,推出 果干和薯片產品 2021年,推出果蔬海 魚棒、火鍋素毛肚等 辣鹵產品。

鹽津鋪子品牌架構 咸味甜味 鹽津鋪子 辣鹵 魔芋、鵪鶉蛋等 31度鮮 深海零食 魚豆腐、蟹柳等 憨豆爸爸/焙寧 烘焙、蛋糕 價位相對高/主打性價比 薯惑 薯片 散裝 9 圖8:烘焙品類自2017年推出近年實現快速放量 圖9:深海零食有望接棒快速放量 資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心 定量裝運營經驗豐富的張小三先生加盟,定量裝有望實現突破公司今年在定量裝板塊推出 了辣鹵產品,主要品類包括魔芋鵪鶉蛋等,包含1-2元小商品4-5元大包裝等基本全規格我 們認為,其一辣鹵零食口感侵略性強粘性高,根據衛龍招股說明書的數據,辣味休閑肉質及水 產品2020年市場規模超過400億元,品類賽道空間足夠大,并且目前行業內部尚未形成絕對 的龍頭品牌,公司有望在該賽道獲得長足發展其二公司在辣鹵零食中聚焦魔芋品類,回顧公 司辣條推新不及預期的主要原因:細分品類存在龍頭品牌,后來居上存在較大難度而對于魔 芋品類目前主要的市場參與者包括衛龍良品鋪子比比贊勁仔金磨坊鹽津鋪子等,尚不 存在絕對的龍頭品牌,品類起源于餐桌,消費者培育到位,持續高景氣度下,鹽津鋪子突圍的可 能性預計更高同時定量裝運營經驗豐富的張小三先生的強勢加盟有望加碼公司定量裝發展 長遠來看,定量裝具備強品牌露出,品牌勢能在定量裝的發展過程中有望提升,其次,定量裝渠 道適應性更強,有望為公開打開渠道的廣度,與散裝雙輪驅動推動公司業績成長 圖10:辣鹵市場空間極大 圖11:公司于今年天津糖酒會重磅推出辣鹵定量裝系列 資料來源:衛龍招股說明書,信達證券研發中心注:單位-億元 資料來源:鹽津鋪子微信公眾號,信達證券研發中心 3.直營積累品牌勢能,經銷加快正當時 3.1.調整渠道策略,加速渠道下沉 直營樹品牌標桿,經銷加速渠道擴張和下沉,渠道采用自上而下的打法與同行零食企業對比, 渠道端公司直營KA占比高特點顯著與BC類超市相比,KA渠道品牌樹標桿效果更為顯著, 公司通過率先布局直營KA積累品牌勢能,為經銷下沉市場提供品牌動力,近年來公司經銷渠 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20172018201920202021H1 烘焙產品(含薯片)-百萬同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 20172018201920202021H1 速凍魚糜制品-百萬同比 439 412 223 190 171 8550 辣味休閑肉質以及水 產動物制品 調味面制品 辣味休閑蔬菜制品 辣味香脆休閑食品 辣味榛子及堅果炒貨 辣味休閑豆制品 其他辣味休閑制品 10 道占比顯著提升展望后續,社區團購等新興渠道對KA人流量產生顯著的分流屬客觀事情, 公司積極調整渠道戰略布局,經銷端加速腰部腿部渠道下沉,直營端除湖南江西以及重點周 邊省市堅持直營KA,其他地區放開由經銷商來經營KA,有望提升渠道開拓效率 圖12:公司采用直營數標桿,經銷渠道全面覆蓋的渠道策略 圖13:區域擴張上仍有廣闊空間 資料來源:公司公告,信達證券研發中心注:單位-億元 資料來源:Wind,信達證券研發中心 3.2.商超下沉空間廣闊,新渠道貢獻增量 區域擴張和渠道下沉均有廣闊空間,積極擁抱新渠道渠道空間來看,公司目前營收主要集中 在華中華南華東三個市場,區域擴張上天花板尚不明顯上渠道深耕上,公司目前入駐的大 型商超約3000余個,由于渠道端采用直營KA數標桿,經銷跟隨覆蓋的策略,相比其他零食企 業,公司經銷渠道的占比仍有較大的提升空間,經過多年的直營KA打造品牌力,公司經銷端快 速提升有望正當時針對社區團購等新興渠道對于商超人流量的影響,鑒于目前商超仍是零 食消費的主戰場,而公司在商超渠道空白渠道點仍多,渠道變遷更多是渠道打法的調整,而非 商超渠道的整體放棄新渠道端,公司積極擁抱零食零售業態,與零食很忙老婆大人等相繼建 立合作關系,有望貢獻業績增量 圖14:目前商超渠道仍是零食消費的主戰場 圖15:零食零售門店業態近年呈現較快發展 資料來源:Mob研究院,商務部,信達證券研發中心注:2018年休閑食 品主要渠道占比 資料來源:各品牌官網,極海品牌監測,信達證券研發中心 注:截 至到目前大約的門店數量。

渠道下沉具備品牌優勢,店中島仍是公司優勢集中體現的陳列方式公司長期全渠道發展戰 略方向未改變,但是結合渠道碎片化的影響,公司店中島策略由開大島開好島調整為加速腰部 腿部BC類商超的開設,結合渠道變遷進行渠道側重點的轉變我們認為公司經過多年的直營 51% 50% 55% 50% 56% 53% 42% 36% 32% 35% 48% 48% 43% 47% 40% 40% 49% 59% 62% 62% 1% 2% 1%1% 3% 4% 7% 9% 5% 6% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201220142016H120182020 直營商超經銷渠道商業連鎖電商渠道 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 1,000 20162017201820192020 華中-百萬華南-百萬華東-百萬其他-百萬 華中-同比華南-同比華東-同比其他-同比 57% 20% 15% 8% 超市賣場 連鎖專賣店 個體門店 電商平臺 600 420 644 600 0 100 200 300 400 500 600 700 零食很忙戴永紅老婆大人李雷與韓梅梅 門店數量-家 11 KA運營已在湖南江西等重點市場自上而下已具備較強的品牌力,采用店中島陳列方式切中 散裝一站式購買核心需求,與公司多品類發展及品牌力塑造形成正向循環反饋,有望進一步提 升渠道深耕的確定性目前公司店中島數量預計已達到2w+,開島策略調整下,有望加速渠道 下沉 4.風險因素 烘焙品類增長不達預期公司目前品類端的增長主要來源于烘焙產品的增長,若其擴張不足 預期,將對公司業績產生直接影響 商超渠道費用增長若是商超散裝渠道競爭加劇,從而導致商超渠道投放費用大幅增加,將對 公司利潤造成影響 中島模式競爭加劇公司目前通過中島陳列方式銷售占比較高,若中島模式競爭加劇,將對中 島營收產生不利影響 食品安全事故公司為休閑食品企業,若發生食品安全事故將對鹽津鋪子品牌造成不利影響 12 附:公司財務預測表 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產6607889551,0841,297 營業總收入1,3991,9592,3132,7523,335 貨幣資金122180210210260 營業成本7991,1001,3831,6341,943 應收票據 270000 營業稅金及附加 1317202328 應收賬款129156184219266 銷售費用344471585633740 預付賬款5052657791 管理費用9196104118133 存貨292352442522621 研發費用2752605560 其他4048535659 財務費用136212221 非流動資產1,0001,2331,4711,6491,901 減值損失合計-10000 長期股權投資00000 投資凈收益01000 固定資產(合計) 7409261,1361,2791,485 其他2660616161 無形資產138157184217261 營業利潤138278202328471 其他122150152153155 營業外收支1 -4000 資產總計1,6602,0212,4262,7333,198 利潤總額139274202328472 流動負債8621,0101,2761,3501,479 所得稅1132171724 短期借款348472604557536 凈利潤128242185311448 應付票據500000 少數股東損益00001 應付賬款 207210264312372 歸屬母公司凈 利潤 128242185310447 其他256327407481571 EBITDA 188319279429602 非流動負債 19146146146146 EPS (當年)(元) 0.991.871.432.403.46 長期借款0130130130130 其他1916161616 現金流量表 單位:百萬元 負債合計8811,1561,4211,4961,625 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益66778 經營活動現金流 184341322466627 歸屬母公司股東 權益 7738599981,2301,566 凈利潤 128242185311448 負債和股東權益1,6602,0212,4262,7333,198 折舊攤銷6296118141170 財務費用146222322 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 -1000 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動-21 -6 -2 -8 -13 營業總收入1,3991,9592,3132,7523,335 其它33000 同比(%) 26.3% 40.0% 18.1% 19.0% 21.2% 投資活動現金流 -342 -348 -356 -318 -422 歸屬母公司凈利潤 128242185310447 資本支出-350 -356 -355 -316 -421 同比(%) 81.6% 88.8% -23.5% 67.7% 44.3% 長期投資00000 毛利率(%) 42.9% 43.8% 40.2% 40.6% 41.8% 其他89 -2 -2 -2 ROE% 16.6% 28.2% 18.5% 25.2% 28.6% 籌資活動現金流 1587664 -148 -155 EPS (攤薄)(元) 0.991.871.432.403.46 吸收投資6431000 P/E 36.4758.9767.8740.4728.06 借款133282131 -47 -21 P/B 6.0416.6012.5810.208.02 支付利息或股息 -40 -77 -68 -101 -134 EV/EBITDA 25.9046.0346.8130.3421.54 現金流凈增加額 06930050 13 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師,廈門大學經濟學博士,資產評估師,6年證券研究經驗, 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題(國家社科基金)研究,關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券,具有銷售+研究從業經歷,聚焦突破行業 及個股,對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤,重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 (主持工作) 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售劉晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 (主持工作) 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 14 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析 師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部 分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務 均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶 客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測 僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券 或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發 出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求 客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供 參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供 或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何 部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告 同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究 其法律責任的權利 評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了 解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應 同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證 券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300指 數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內 買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準 賣出:股價相對弱于基準5%以下

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