中醫藥行業研報：華安證券-中醫藥行業投資策略報告：政策為帆，賽道作槳，中醫藥新遠航-220311

分析師：譚國超(S0010521120002) 聯系人：李昌幸S0010121080070 陳珈蔚S0010122030002 2022年3月 華安證券研究所 政策為帆，賽道作槳，中醫藥新遠航 ——中醫藥行業投資策略報告 證券研究報告 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 2 核心觀點 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中醫藥政策全面梳理：發展脈絡清晰，2021年是政策面迎來邊際向好元年 復盤自建國以來的中醫藥政策，毋庸置疑的是頂層設計對中醫藥的認可和鼓勵是一以貫之的。

在經歷了4個不同的發展時期后，中醫 藥政策的傳導機制逐漸通暢、中醫藥發展的道路也逐步明確。

2019年國務院出臺的《促進中醫藥傳承與創新發展的意見》意味著中 醫藥發展進入傳承創新發展的新時代，2020年中醫藥在新冠疫情中的重要作用又進一步加快了發展步伐，終于到了2021年中醫藥政 策真正迎來爆發期，無論是醫保層面還是人事層面相關的重磅政策紛紛落地。

未來3-5年沿著傳承與創新兩條線索，可以期待多方面 政策持續出臺。

中醫藥行業全景觀：中藥+中醫服務賽道發展正當時 中醫大健康歷史悠久，獨具中國特色，是醫療健康服務行業的重要子賽道。

預計到2030年中醫產業規模將達到22420億元人民幣， 2019年-2030年CAGR11.3%。

其中中藥和中醫診斷、治療服務是中醫大健康服務市場占比最高環節。

中藥一直是中國醫藥產業重要組成部分，一方面是醫保目錄和紀要目錄中中藥都占據舉足輕重的地位；另一方面規模上中成藥、中藥 飲片以及中藥材在經歷了多年的出清和改革后，正向著規范和創新的方向發展，景氣度逐漸提升。

中醫服務2019年市場規模為2920億元，預期到2030年規模將達到18390億元，CAGR為18.2%，增速可期。

中醫診斷治療與中藥細 分賽道的蓬勃發展將有效帶動整個中醫健康行業揚帆起航。

最大驅動力來自患者端的需求拉動，中醫就診人數自2010年以來持續上 升，2019年診療人次共計5.86億。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 3 核心觀點 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥板塊行情復盤：歷經起伏迎來上行期，當前仍是醫藥板塊高性價比賽道 回顧從2010年以來的中藥板塊收益率，2014年是重要的轉折點。

2014年醫?？刭M的開始逐步強化導致此前最為受益的中藥注射劑受到重創， 而資本市場上也是快速做出反應，先殺估值后殺業績的經典戴維斯雙殺造就了中藥板塊此后的市盈率均低于整體醫藥板塊的情況。

而在政策向 好下2021年中藥板塊表現亮眼，估值獲得一定程度的修復，但從未來3年的預測PE來看，中藥板塊估值仍具性價比。

中醫藥賽道精選：政策驅動下行業發生變革，重點關注中藥創新藥、品牌中藥、中醫服務和中藥配方顆粒 2021年是政策端爆發的元年，行業端也在發生積極變化，而其中政策支持下確定性最強的方向是中藥創新藥、品牌中藥、中醫服務和中藥配方 顆粒。

中藥創新藥：2021年中藥創新藥迎來爆發。

2021年就有12個中藥新藥獲批，數量超過過去4年總和。

不僅是在申報端中藥注冊分類化繁 為簡，創新中藥單列，并且在支付端的醫保談判中中藥也是優勢明顯、降價溫和，擁有中藥創新藥布局的公司將脫穎而出。

品牌中藥：受益消費升級，醫療保健需求較快增長，品牌中藥需求具備持續增長趨勢，并且品牌中藥擁有較高價格維護能力，核心原材 料漲價+需求旺盛雙輪驅動的價格提升，相關品牌中藥將直接受益。

中醫服務：中醫醫療健康服務行業規模大、增速高、尚未看到天花板；行業散亂小，競爭格局尚不明晰；需求膨脹，日常健康管理和“ 治未病”受到青睞；政策支持下有望迎來發展黃金期。

中藥配方顆粒：2021年2月中藥配方顆粒試點工作宣告結束并且2021年11月份開始執行新標準，所帶來的影響一方面是市場規模的快速 擴容，另一方面則是標準化后的門檻增加帶來成本和壁壘的提升，綜合來看先前的試點企業先發優勢明顯將充分受益。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 4 核心觀點 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 推薦標的（已覆蓋）及建議關注標的： 中藥創新藥：新天藥業（已覆蓋，買入評級）、貴州三力（已覆蓋，買入評級）、以嶺藥 業（已覆蓋，買入評級）、天士力、康緣藥業、方盛制藥等； 品牌中藥：同仁堂（已覆蓋，買入評級）、廣譽遠（已覆蓋，增持評級）、華潤三九（已 覆蓋，買入評級）、健民集團（已覆蓋，買入評級）、片仔癀（已覆蓋，買入評級）、云 南白藥（已覆蓋，增持評級）、濟川藥業、羚銳制藥、壽仙谷、江中藥業、佐力藥業、東 阿阿膠、太極集團、九芝堂、馬應龍、千金藥業、特一藥業等； 中醫服務：固生堂（已覆蓋，買入評級）； 中藥配方顆粒：華潤三九（已覆蓋，買入評級）、中國中藥、紅日藥業等。

風險提示： 政策不確定性；原材料供應波動的不確定性；市場競爭程度的不確定性；疫情進展 的不確定性。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 5 目錄 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.中醫藥政策全面梳理 2.中醫藥行業全景觀 3.中藥板塊行情復盤 4.中醫藥賽道精選 4.1中藥創新藥 4.2品牌中藥 4.3中醫服務 4.4中藥配方顆粒 5.投資建議 6.風險提示 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 6 1.1中醫藥政策變遷：不同時代下的不同使命 資料來源：CNKI、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中醫藥源于我國傳統醫藥學和傳統文化，在數千年的發展過程中，中醫藥不斷吸收和融合各個時期先進的科學技術和 人文思想，理論體系日趨完善。

不可否認的是，中醫藥對中華民族的繁榮發展和綿延永續發揮了重要作用。

自新中國成立以來，中醫藥的發展與政策更是息息相關。

70余年的共和國歷史中，中醫藥政策可以劃分為4個發展階 段。

分別是1949-1985年的科學探索階段、1986-2002年的建制化階段、2003-2018年的全面發展階段以及2019年至 今的深化創新階段。

可以肯定的是，頂層對中醫藥的認可和鼓勵鼓勵是一以貫之的。

1949-2020年國家標志性中醫藥政策階段 階段發文時間標志性政策發文機構（發文號）主要內容或關鍵表述 中醫科學發展 探索時期 1950年 第一屆全國衛生 會議 中央人民政府衛生部;中國人 民革命軍事委員會衛生部 大會確定了“團結中西醫”的衛生工作原則。

毛澤東為大會題詞： “團結新老中西醫各部分醫藥衛生人員，組成鞏固的統一戰線，為開 展偉大的人民衛生工作而奮斗。

” 中醫藥發展建 制化時期 1986年 《國務院關于成 立國家中醫管理 局的通知》 國務院(國發[1986]79號) 進一步加強中醫工作，提高中醫在我國醫療衛生事業中的地位，充分 發揮中醫中藥防病治病的作用，國務院決定成立國家中醫管理局 中醫藥全面發 展時期 2003年 《中華人民共和 國中醫藥條例》 國務院(中華人民共和國國務 院令第374號) 中醫醫療機構與從業人員；中醫藥教育與科研；保障措施法律責任等 中醫藥創新發 展時期 2019年 《中共中央國務 院關于促進中醫 藥傳承創新發展 的意見》 中共中央、國務院 中西醫并重方針仍需全面落實，遵循中醫藥規律的治理體系亟待健全， 中醫藥發展基礎和人才建設還比較薄弱，中藥材質量良莠不齊，中醫 藥傳承不足、創新不夠、作用發揮不充分，迫切需要深入實施中醫藥 法，采取有效措施解決以上問題 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 7 1.1中醫藥政策變遷：不同時代下的不同使命 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 建國后的政策脈絡的兩條主線：政策傳導機制逐漸通暢+中醫藥發展的道路逐步明確 1949-1985年：中醫藥科學發展探索時期——傳導機制不通暢、發展道路不清晰 新中國成立初期，各項工作百廢俱興。

中醫藥方面，1949年中共中央衛生部下屬醫政處便建立中醫科，到1954年中醫科進一步擴 大為中醫司。

但更多的是以領導人口號宣傳形式進行推廣，但實際效果有限。

中西醫之爭是近代以來一直就存在的，但是社會對于中醫藥的偏見由來已久，黨中央關于團結中西醫的指示并沒有得到很好的貫徹 ，中醫藥政策也是在曲折中探索。

1986-2002年：中醫藥建制化發展時期——政策主體清晰、發展道路不清晰 1986年國家中醫管理局的成立標志著我國中醫藥發展進入建制化時期，也標志著政策主體的清晰明了。

中醫藥政策發文主體明顯增 多，呈現出以國務院為核心，國家中醫藥管理局、衛生部等多部門共同參與的特征。

但政策手段仍然是以管理和監督等行政手段為主導，法律手段、經濟手段和宣傳教育手段的作用并不突出。

中西醫之辯任停留在孰 是孰非之中。

2003-2019年：中醫藥全面發展時期——法規完善、非典后找到新發展道路 2003年是非典爆發之年，面對非典疫情，中藥防治非典研究取得的階段性成果。

同年，《中華人民共和國中醫藥條例》的出臺意味 著從立法層面完善了中醫藥的法律體系。

國家中醫藥管理局逐漸成為主要發文機關，并且領域專家和社會公眾協同參與決策，整體 中醫藥政策體系搭建完成。

并且有了非典經驗，條例中明確指出保護、支持、發展中醫藥事業，實行中西醫并重的方針，鼓勵中西醫互相學習、互相補充、共 同提高，推動中醫、西醫兩種醫學體系的有機結合，全面發展我國中醫藥事業，發展道路開始完善。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 8 1.1中醫藥政策變遷：不同時代下的不同使命 資料來源：火石創造，國務院，華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 黨的十八大以來，以習近 平同志為核心的黨中央強 調中醫藥是中華民族的瑰 寶，把中醫藥工作擺在更 加突出的位置。

中醫藥政 策出臺速度也開始加快。

從2016年2月國務院印發 《中醫藥發展戰略規劃綱 要(2016—2030年)》開始 ，一直到2018年底，根據 火石創造的統計，3年時 間內國家級文件中涉及中 醫藥發展的文件就有11項 之多，涵蓋發展戰略、法 律完善、人才培養、經典 名方、民族藥品等多方面 內容。

2016年-2019年：中醫藥發展圖譜 時間發文機關名稱要點 2016.2國務院 《中醫藥發展戰略規劃 綱要（2016-2030年）》 扎實推進中醫藥繼承，加強中醫藥傳統知識保護和技術挖掘，中醫師承教育 著力推進中醫藥創新，加強中醫藥理論創新，重大疑難疾病攻關和重大新藥創制， 健全中醫藥協同創新體系 加強中藥資源保護利用 大力弘揚中醫藥文化 積極推動中醫藥海外發展，加強中醫藥對外交流合作 2016.12全國人大常委會 《中華人民共和國中醫 藥法》 第一次從法律層面明確了中醫藥的重要地位、發展方針和扶持措施，為中醫藥事 業發展提供了法律保障 2016.12國家中醫藥管理局 《中醫藥文化建設＂十 三五＂規劃》 挖掘中醫藥文化內涵，構建中醫藥文化傳承體系 打造中醫藥文化傳播平臺 推動中醫藥健康養生文化轉化創新 完善中醫藥文化建設機制 2017.3國家中醫藥管理局 《中醫藥傳承與創新百 千萬人才工程（岐黃工 程）實施方案》 加大經費投入，制定配套政策 推進人才與項目、平臺建設結合 創新培養模式，加強團隊建設 積極發揮人才作用營造良好社會氛圍 2018.4國家中醫藥管理局 《深化中醫藥師承教育 的指導意見》 構建師承教育與院校教育、畢業后教育和繼續教育有機結合 構建貫穿中醫藥人才發展全過程的中醫藥師承教育體系 基本建立內涵清晰、模式豐富、機制健全的中醫藥師承教育制度 2018.4國家中醫藥管理局 《古代經典名方目錄 （第一批）》 推動來源于古代經典名方的中藥復方制劑穩步發展，為人民群眾健康提供更好保障 2018.8國家中醫藥管理局 《加強新時代少數民族 醫藥工作的若干意見》 切實提高少數民族醫藥醫療服務能力 大力發展少數民族醫藥養生保健服務 切實加強少數民族醫藥人才隊伍建設 扎實推進少數民族醫藥傳承與創新 推動少數民族醫藥產業發展 大力弘揚少數民族醫藥文化 積極推動少數民族醫藥海外發展 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 9 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2019年：《促進中醫藥傳承創新發展的意見》成為產業發展綱領，各地方紛紛響應 2019年10月，國務院出臺《促進中醫藥傳承與創新發展的意見》，內容包括健全中醫藥服務體系、發揮中醫藥 在維護和促進人民健康中的獨特作用、大力推動中藥質量提升和產業高質量發展、加強中醫藥人才隊伍建設、 改革完善中醫藥管理體制機制等，明確了中醫藥傳承創新發展的目標方向和具體舉措。

并且云南、廣東、四川 、廣西壯族自治區等地方政府也迅速響應，結合各地方特色出臺相應的措施推動當地中醫藥產業發展。

2020年：中醫藥在新冠疫情中成為中流砥柱，傳承創新發展步伐加速 2020年初，在抗擊新冠肺炎疫情的戰斗中，中西醫發揮所長，協同救治。

正是疫情下中醫藥的突出貢獻，推動 了傳承創新發展步伐加速。

2020年9月27日，《中藥注冊分類及申報資料要求》進行重大更新，更新后的2020 版中藥注冊分類中，中藥創新藥被單列作為第一大類。

（中藥創新藥：指處方未在國家藥品標準、藥品注冊標準及國家中醫藥主管部門發布的《古代經典名方目錄》中收 載，具有臨床價值，且未在境外上市的中藥新處方制劑。

） 萬事具備，2021年的政策爆發是水到渠成、順理成章。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 10 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 資料來源：國務院，藥監局，衛健委、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2021年：迎來中醫藥政策落地爆發期 經過多年的發展與探索，2021年迎來了中醫藥政策落地爆發期。

并且國家對中醫藥支持政策已由頂層設計逐步過渡 到落地執行階段，具有較強的連貫性，符合《“十四五”國家藥品安全及促進高質量發展規劃》中提到的“中藥傳承 創新發展邁出新步”的主要發展目標，釋放出強烈地積極信號。

2021年中醫藥政策匯總 文件發布時間發布部門主要內容 《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》 2021.02.09國務院 《措施》指出：1.夯實中醫藥人才基礎；2.提高中藥產業發展活力；3.增強中醫藥發展動力；4.完善中西醫結合制度；5.實施中醫藥發展重大工 程；6.提高中醫藥發展效益；7.營造中醫藥發展良好環境 《關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》 2021.02.10 國家藥監局；國家中 醫藥局；國家衛生健 康委；國家醫保局 中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇。

據此及“放管服”的要求，中藥配方顆粒不實施批準文號管理，實施標準管理、備案管理，產品 需向省級藥品監督管理部門備案后方可上市。

《國家藥監局批準頒布第一批中藥配方顆粒國 家藥品標準》 2021.04.29國家藥監局批準頒布了第一批中藥配方顆粒國家藥品標準（160個） 《推進婦幼健康領域中醫藥工作實施方案 （2021-2025年）》 2021.04.20 國家衛生健康委；國 家中醫藥局 目標： 1.到2022年，婦幼健康領域中醫藥服務網絡基本建立，形成并推廣一批婦幼中醫藥診療方案、中醫治未病干預方案等規范。

2.到2025年，婦幼健康領域中醫藥服務能力明顯增強，中醫藥服務覆蓋婦女兒童全生命周期，中醫藥服務的氛圍更加濃厚，廣大婦女兒童健康 需求得到更好滿足。

《關于支持國家中醫藥服務出口基地高質量發 展若干措施的通知》 2021.05.13 商務部；國家中醫藥 管理局等7部門 從完善體制機制、創新支持政策、提升便利化水平、拓展國際合作空間、加強人才培養和激勵五個方面提出18條具體政策措施，著力完善發展 環境，形成部門政策合力，支持國家中醫藥服務出口基地大力發展中醫藥服務貿易，推動中醫藥服務走向世界。

《關于推動公立醫院高質量發展的意見》 2021.06.04國務院辦公廳 《意見》指出： 1.構建公立醫院高質量發展新體系；2.引領公立醫院高質量發展新趨勢；3.提升公立醫院高質量發展新效能；4.激活公立醫院高質量發展新動力； 5.建設公立醫院高質量發展新文化；6.堅持和加強黨對公立醫院的全面領導；7.加強組織實施 《按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑藥 學研究技術指導原則（試行）》 2021.08.27國家藥監局藥審中心 《指導原則（試行）》主要圍繞中藥3.1類的特點闡述相關要求，明確中藥3.1類藥學研究的四項基本原則，即“明確關鍵信息”“重視基準樣品研 究”“加強源頭質量控制，保障制劑質量”“關注相關性研究，建立全過程質量控制體系”。

國務院辦公廳關于印發“十四五”全民醫療保障規 劃的通知 2021.09.23國務院辦公廳將符合條件的中藥按規定納入醫保支付范圍 《國家藥監局批準頒布第二批中藥配方顆粒國 家藥品標準》 2021.10.31國家藥監局批準頒布了第二批中藥配方顆粒國家藥品標準（36個） 《中醫藥創新團隊及人才支持計劃項目實施方 案》 2021.10.22國家中醫藥管理局 落實《中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》要求，促進中醫藥多學科交叉創新團隊建設，培養一批中青年多學科交叉創新人才 《關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的 通知》 2021.11.12 國家衛生健康委辦公 廳；國家中醫藥管理 局辦公室 1.按照“屬地化”管理原則，加強管理和監督。

進一步細化中藥配方顆粒臨床合理規范使用措施，確保中藥飲片的主體地位。

2.規范醫療機構中藥 配方顆粒使用；3.醫生在開具中藥配方顆粒處方前應當告知患者。

醫生開具中藥處方時，原則上不得混用中藥飲片與中藥配方顆粒；4.醫療機構 應當按照中藥藥事管理有關規定開展中藥配方顆粒的采購、驗收、保管、調劑等工作，保障臨床療效和用藥安全；5.建立中藥配方顆粒臨床應用 常規監測和預警體系，定期或不定期對中藥配方顆粒臨床應用情況進行監測 《國家醫療保障局國家中醫藥管理局關于醫保 支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》 2021.12.30 國家醫療保障局；國 家中醫藥管理局 《意見》指出：（1）充分認識醫保支持中醫藥傳承創新發展的重要意義；（2）將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點；（3）加強中醫藥服 務價格管理；（4）將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；（5）完善適合中醫藥特點的支付政策；（6）強化醫?；鸨O管 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 11 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.1醫保目錄調整釋放緩和信號 2021年12月3日，2021版國家醫保藥品目錄正式發布并將于2022年月1日正式啟用。

除了74種藥品新增進入、平 均降價61.71%等引人注目的信息以外，關于中藥注射劑品種的政策也有所改變。

丹紅注射液、血栓通膠囊等品 種的使用限制有所松動。

丹紅注射液：備注欄中“限二級以上醫院使用”的字眼已經消失不見，同時其醫保支付范圍已恢復至藥品說 明書。

珍寶島公告：2021年醫保目錄發布后，公司血栓通膠囊、復方芩蘭口服液等產品，取消了“僅限參保人員 門診使用和定點藥店購藥時醫?；鸱接柚Ц丁毕拗?，參?；颊咴卺t療機構住院使用也可享受醫保報銷政策 。

在醫保局2021年12月7日“國家醫保局相關負責同志就2021年目錄調整工作接受記者采訪”的解讀回答中，對取 消限制釋放緩和信號： “自國家醫保局成立以來，積極開展國家組織藥品集中帶量采購、藥品目錄準入談判，全力推進DRG、DIP等支 付方式改革，強化醫?；鸨O管，著力提升醫保信息化、智能化管理水平，全鏈條全系統發力，藥品使用監督管理能 力和水平顯著提高，在說明書之外再對藥品支付范圍進行限定的必要性已大幅降低。

同時，越來越多的醫務人員和患 者反映，醫保藥品支付范圍限定逐漸成為影響臨床合理用藥、甚至引發醫患糾紛的重要因素。

因此，從維護患者用藥 公平、改善醫患關系、便于臨床合理施治的角度，有必要將目錄內藥品支付范圍逐步恢復至藥監部門批準的藥品說明 書的范圍，將用藥選擇權、決策權真正還給臨床醫生。

” 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 12 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 資料來源：藥監局、新綠色藥業、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.2中藥配方顆粒試點終落地 2021年2月，國家藥監局、國家中醫藥管理局、國 家衛生健康委、國家醫保局聯合發布《關于結束 中藥配方顆粒試點工作的公告》，自2021年11月1 日起結束中藥配方顆粒試點工作。

這也就意味著 源于1993年的試點經過20余年終于落地。

《公告》明確了多項內容，將配方顆粒行業趨于規范化管 理： 明確中藥配方顆粒的定義，并將中藥配方顆粒的質 量監管納入中藥飲片管理范疇。

要求中藥配方顆粒不得在醫療機構以外銷售，應當 通過省級藥品集中采購平臺陽光采購、網上交易。

對中藥配方顆粒的藥品標準提出明確要求。

中藥配 方顆粒應當按照備案的生產工藝進行生產，并符合 國家藥品標準。

強化了中藥配方顆粒生產的全過程管理。

銷售范圍放開：從試點期間的限于二級及其以上中 醫院，轉變為符合中醫執業資質的各級醫療機構。

中藥配方顆粒優勢突出，隨證加減，藥性強、藥效高； 并且不需要煎煮、安全衛生，解決了傳統中藥易霉變、 易蟲咬等問題。

配方顆粒的安全性和療效更有保證。

因 此中藥配方顆粒符合中藥產業現代化的發展趨勢。

中藥配方顆粒的優越性 便捷性 不需要煎煮，臨時時溫開水配成沖劑； 小劑量精細包裝，防潮防蛀，便于儲存運輸 安全性 原材料是經嚴格質量控制的、炮制過的中藥飲片； 經現代化制藥技術提取、分離、濃縮、干燥、制粒、 包裝而成；規格統一、標準一致，療效準確、穩定 便捷性 與傳統飲片具有相同的有效成分、性味歸經、主 治功效； 單位質量有效成份比傳統飲片高 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 13 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 資料來源：湖北省中成藥省際聯盟集采領導小組辦公室、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.3湖北中成藥集采降價溫和 2021年12月21日，湖北省聯合19省聯盟組織的中成藥集采開標。

本次集采有157家企業的182個產品參與報價，其 中97家企業、111個產品中選，中選率達62%，擬中選價格平均降幅42.27%。

相較前幾輪的化藥集采、醫保談判， 湖北中成藥集采降價幅度較為溫和。

接下來的廣東省6省聯盟中成藥集采即將開始，根據廣東省藥品交易中心發布的《廣東聯盟清開靈等中成藥集中帶量 采購文件》來看，引入P0概念，即企業報價以日均費用（計算公式：申報品規日均費用=申報品規最小計量單位價格 ×申報品規日均用量）作為申報價，更加考慮藥物經濟學。

湖北聯盟中成藥集采降價情況 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 14 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2.4醫保支持中醫藥傳承創新發展指導意見釋放強烈積極信號 2021年12月30日國家醫療保障局、國家中醫藥管理局發布《國家醫療保障局國家中醫藥管理局關于醫保支持中醫藥 傳承創新發展的指導意見》。

其中從政策端、支付端、企業端都進行了詳細的講解。

其中幾條關鍵點摘錄如下： 及時將符合條件的中醫(含中西醫結合、少數民族醫，下同)醫療機構、中藥零售藥店等納入醫保定點協議管理。

及時將符合條件的定點中醫醫療機構納入異地就醫直接結算定點范圍。

對來源于古代經典、至今仍廣泛應用、療效確切的中醫傳統技術以及創新性、經濟性優勢突出的中醫新技術， 簡化新增價格項目審核程序，開辟綠色通道。

醫療機構炮制使用的中藥飲片、配制的中藥制劑實行自主定價。

鼓勵將公立醫療機構采購的中藥配方顆粒納入 省級醫藥集中采購平臺掛網交易，促進交易公開透明。

在醫療服務價格動態調整中重點考慮中醫醫療服務項目，加大對中醫特色優勢醫療服務項目的傾斜力度，鼓勵 各地將療效確切、體現中醫特色優勢的中醫適宜技術納入醫保支付范圍，中藥飲片嚴格按照進價順加不超25% 銷售，非飲片中藥“零差率”銷售。

中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組(DRG)付費，對已經實行DRG和按病種分值付費的地區，適當提 高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，充分體現中醫藥服務特點和優勢。

按規定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫保藥品目錄。

.....按程序將符合條件的民族 藥、醫療機構中藥制劑和中藥飲片納入本地醫保支付范圍，并建立動態調整機制。

加大對中醫特色優勢醫療服務項目的傾斜力度。

鼓勵各地將療效確切、體現中醫特色優勢的中醫適宜技術納入 醫保支付范圍。

規范使用中醫醫療服務項目，醫保支付不得設置不合理限制。

資料來源：國家醫保局、華安證券研究所 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 15 1.2新時代：聚焦中醫藥傳承創新發展 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2022年開年新政策接踵而至，進一步強化政策變化的因素： 1月1日，浙江省醫療保障局辦公室關于進一步做好《關于支持中醫藥傳承創新發展的實施意見》執行工作的通 知。

強調“中治率”，將中醫藥比例明確納入考核。

中治率系指中醫醫療機構住院中藥飲片、中醫醫療服務項 目、中成藥三項收入之和占住院醫療收入比例。

1月5日，國家藥監局藥審中心網站發布《基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求 意見稿）》，強調中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系。

1月7日，CDE發布《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術指導原則（試行）》，旨在指導和規范用于注冊申報的 中藥新藥毒理研究用樣品制備、質量控制、配制等環節的研究和過程管理。

1月12日，上海市衛健委、中醫藥管理局版本《非中醫類別執業醫師開展中醫診療活動執業管理辦法》，《辦法 》明確，非中醫類別執業醫師經過中醫藥相關教育或培訓且考核合格的，通過相關程序登記或授權，根據其執 業醫療機構的醫療服務能力，開展與其原執業范圍相關的中醫診療活動。

未來3-5年，沿著傳承與創新兩條線索，期待多方面政策持續出臺 更多的中藥創新藥獲得審批上市； 更優的中成藥集采、中醫服務支付價格； 更好的中醫藥服務開展環境； 更全的中醫藥傳承和人才培養體系等。

資料來源：國家醫保局、各地方醫保局華安證券研究所 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 16 目錄 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.中醫藥政策全面梳理 2.中醫藥行業全景觀 3.中藥板塊行情復盤 4.中醫藥賽道精選 4.1中藥創新藥 4.2品牌中藥 4.3中醫服務 4.4中藥配方顆粒 5.投資建議 6.風險提示 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 17 2.中藥行業全景觀 資料來源：啟信寶產業庫、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中醫藥行業產業鏈從 原料到消費者經過三 大環節： 上游市場為原材 料供應商，包括 中藥原材料供應 商（種植、養殖 、采集等）； 中游環節為中藥 制造業，其中有 包含中成藥、中 藥飲片等諸多形 式的中藥產品； 下游為銷售終端 ，涉及中醫醫療 機構、零售藥店 及醫藥電商等。

中醫藥產業鏈 上游（中藥農業） 中藥材種植 中藥材研究與培育 動物類中藥養殖 礦物類中藥采集 中成藥 中游（中藥制造業） 中藥保健食品 中藥日化用品 中藥提取物 其他中藥 中藥飲片 植物類飲片、礦物類 飲片、中藥飲片、動 物類飲片…… 膠囊、糖漿、丸劑、 膏藥、散劑、栓劑、 針劑、片劑、注射劑 、藥酒、口服液、清 涼油…… 下游（中藥銷售終端） 醫藥服務 診所服務 醫藥電商 康復醫療中心 藥店 超市零售服務 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 18 2.中藥行業全景觀 資料來源：固生堂招股書、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中醫大健康歷史悠久，獨具中國特色，是醫療健康服務行業的重要子賽道。

2019年中國醫療健康服務行業市場規模 達到4.6萬億元，2015-2019 CAGR 12%，預計2030年將達到10萬億元。

其中，我國中醫大健康產業也伴隨醫療健康 服務行業的發展而擴大。

2019年中醫大健康市場規模9170億元，2030年中醫產業規模預計達到22420億元人民幣， 預計2019-2030 CAGR 11.3%。

中藥&中醫診斷和治療服務是中醫大健康服務市場占比最高環節。

中醫大健康服務市場可以拆分為六大領域：中醫診 斷和治療服務、中藥、中醫保健品、中醫信息基礎設施建設、中醫健康監測設備、中醫診斷和治療設備。

其中2019 年中藥、中醫診斷/治療服務分別占據55%和32%。

中醫大健康產業是中國醫療健康服務的主要組成部分（億元）中醫大健康服務市場各細分占比 29,540 46,440 100,620 5,7909,17022,420 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 201520192030E 中國醫療健康服務行業市場中醫大健康產業市場規模 35% 51% 11% 0% 1% 2% 中醫診斷和治療服務中藥中醫保健品 中醫信息技術基礎設施中醫健康監測設備中醫診斷和治療設備 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 19 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：國家醫療保障局、衛健委、火石創造、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 醫保目錄層面，在歷年發布的醫保目錄中，中藥的數量也增長較快。

2019年版醫保目錄中包括1321個中成藥，與西 藥平分秋色。

并且2019版目錄甲類產品的增幅在歷版目錄中最為顯著，增加全部來自中成藥，居民購買中藥負擔進 一步減輕。

此后中藥品種維持穩定，2020年和2021年均為1374種。

基藥目錄層面，2009年以來我國基藥目錄不斷擴容，化學藥、生物制品以及中成藥的種類均實現快速增長。

2018年 基藥目錄中，化學藥及生物制品合計417種、中成藥占268種。

醫保目錄中的中西藥藥品數量（個）我國基本藥物目錄情況（種） 44% 46% 48% 50% 52% 0 500 1000 1500 2000 2005版2009版2017版2019版2020版2021版 中藥品種數量（含民族藥） 西藥品種數量 中藥品種數量占比 102 203 268 205 317 417 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2009年版2012年版2018年版 中成藥化學藥及生物制品 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 20 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：沙利文、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥產業是我國醫藥產業的重要組成，也是代表我國最重要的民族產業之一。

尤其是頂層設計上，我國政府也是一直 在大力扶持，加上中藥擁有廣闊的群眾基礎，市場規模呈現穩步增長之勢。

根據沙利文的預測，到2022年市場規模 有望達到10,428億元人民幣，CAGR維持在5%以上。

中國中藥行業市場規模，2013-2022預測（按主營業務收入，億元） 6324.4 7302.1 7867.3 8653.5 7901.1 8413.2 8906.8 9437.6 9916.7 10427.7 0.0 2000.0 4000.0 6000.0 8000.0 10000.0 12000.0 201320142015201620172018預測2019預測2020預測2021預測2022預測 中藥飲片加工行業中成藥制造行業 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 2121 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 中藥產業包括三大部分，即中藥材、中藥飲片和中成藥，存在著較為明顯的上下游關系。

中藥材經過種植、采摘、捕獲后還需經一系列炮制加工才能成為可熬制湯劑入藥的中藥飲片。

中藥飲片可作為藥劑 配方服用或直接服用，也可以經過進一步加工成為可直接服用的中成藥。

證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥材 大部分是生藥，不能直接入藥，須進一步加工成中藥飲品； 部分藥材具有地道性；部分藥材具有藥食同源特點可以直接 食用 中藥飲片 可直接應用于醫生處方、藥店銷售；多味或者單味中成藥 中成藥 由中藥飲片進一步加工而成，可以直接服用；包括片劑、膠 囊、丸劑、散劑、注射劑等劑型 資料來源：新荷花招股說明書、華安證券研究所 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 22 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：啟信寶產業庫、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥產業企業數量2015年后增速逐年下降，在2020年出現快速上漲 根據啟信寶新興產業庫數據顯示，2011-2020這近10年間，中藥產業每年新增企業數量逐步增加，但2014-2019年間 企業增加數增速開始下滑，到了2020出現急劇上升，到達4.8萬家。

從存續角度上看，中藥產業企業存續數量不斷上 升，近10年存續企業復合增速36.58%。

中藥產業全國企業數量新增情況（家）中藥產業全國企業數量存續情況（家） 3,1374,098 5,494 9,359 14,046 17,675 21,587 25,663 29,300 48,140 29.52%30.63% 34.07% 70.35% 50.08% 25.84% 22.13%18.88% 14.17% 64.30% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2011201220132014201520162017201820192020 全國新增企業數量新增增速 線性(全國新增企業數量)線性(新增增速) 46.56% 29,84333,941 39,435 48,794 62,840 80,515 102,102 127,765 157,065 205,205 11.75% 13.73% 16.19% 23.73% 28.79%28.13% 26.81% 25.13% 22.93% 30.65% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2011201220132014201520162017201820192020 全國存續企業數量存續增速 線性(全國存續企業數量)線性(存續增速) 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 23 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：國家統計局、中國醫藥企業管理協會、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1.1中成藥：歷史因素壓制導致下滑，但終端銷售拐點已現 產量上，根據國家統計局的數據顯示，2014-2021年中國中成藥的產量呈現波動趨勢，主要原因是需求變緩以及2018 年后統計口徑導致。

經歷2020年疫情的干擾，2021年產量與2020年基本持平。

營收上，根據中國醫藥企業管理協會的數據，2016年出現拐點，營收開始下滑。

2020年營業收入為4414億元，與 2019年基本持平。

2010-2021中國中成藥產量及增長（萬噸）中成藥收入規模及增速（億元） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201220132014201520162017201820192020 中成藥銷售收入（億元） YOY 329350 375384 259 282 232231.80 2.1 4.9 6.26.5 -7.7 -2.9 -3.9 8.4 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 中國中成藥產量（萬噸）增長率（%） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 24 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：IQVIA、米內、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1.1中成藥：歷史因素壓制導致下滑，但終端銷售拐點已現 醫院端：根據IQVIA統計，醫院端中的其他類別（中藥為主） 2021年Q1-Q4增速分別為0.3%，8.9%，10.8%，12.6%，而 2020年全年增速為-12.0%。

零售端：米內網預測2021年中國城市實體藥店終端中成藥市 場規模將有望超過1000億元，超過億元的品種約200個，銷售 額增長率超過10%的品種為58個，其中銷售額大于5億元的中 成藥有7個。

醫院端其他類別（中藥為主）銷售額增速 2021年米內網預測城市藥店終端銷售額過億且同比增速超 過10%的中成藥 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 2020A 2021Q12021Q22021Q32021Q4 藥品名稱銷售額增長率藥品名稱銷售額增長率藥品名稱銷售額增長率 安宮牛黃丸＞30億元29.73% 藿香正氣滴丸 ＞2億元12.43% 養陰清肺口 服液 ＞1億元17.94% 感冒靈顆粒＞20億元12.44% 靈芝孢子粉 膠囊 ＞1億元83.86% 牛黃清心丸 （局方） ＞1億元17.80% 舒筋健腰丸＞10億元13.29%腰腎育＞1億元65.96%金振口服液＞1億元17.32% 腸炎寧片＞9億元15.51%滋骨育胎丸＞1億元45.60%杞菊地黃丸＞1億元16.87% 鐵皮楓斗顆粒 ＞7億元26.20% 開喉劍噴霧 劑（兒童型） ＞1億元44.82%鹿角膠＞1億元16.83% 龍牡壯骨顆粒 ＞6億元40.49% 小兒消積止 咳口服液 ＞1億元43.62%坤泰膠囊＞1億元16.24% 氣血康口服液 ＞5億元10.03% 參苓健牌胃 顆粒 ＞1億元37.90%普樂安片＞1億元14.75% 小兒豉翹清 熱顆粒 ＞4億元36.18% 小兒肺熱咳 喘口服液 ＞1億元34.28%歸脾丸＞1億元14.70% 黃芪精＞4億元28.84%血脂康膠囊＞1億元32.26%濕潤燒傷膏＞1億元14.40% 小兒感冒顆粒 ＞4億元26.41%銀黃滴丸＞1億元26.01% 蟲草清肺膠表 ＞1億元14.34% 小兒肺熱咳 嗴顆粒 ＞3億元33.73%人參健脾片＞1億元25.06% 芪藶強心膠囊 ＞1億元13.54% 血塞通軟膠囊 ＞3億元23.14%銀黃軟膠囊＞1億元24.41% 益氣養血口 服液 ＞1億元13.11% 丁桂兒臍貼＞3億元19.20%槐耳顆粒＞1億元23.97%正露丸＞1億元12.12% 金銀花露＞3億元10.86%傷風停膠囊＞1億元23.51%克咳片＞1億元11.60% 康復新液＞3億元10.20% 小兒咳喘靈 顆粒 ＞1億元22.99%感冒靈膠囊＞1億元11.42% 小兒柴桂退 熱顆粒 ＞2億元24.45% 小兒止咳糖漿 ＞1億元22.52%益母草顆粒＞1億元10.69% 神農鎮痛膏＞2億元17.36% 小兒咽扁顆粒 ＞1億元21.60%桂龍藥膏＞1億元10.60% 蘇黃止咳膠裹 ＞2億元16.86% 西瓜霜潤喉片 ＞1億元21.14%壯腰健腎丸＞1億元10.20% 肺力咳合劑＞2億元16.44% 新復方蘆薈 膠囊 ＞1億元20.66% 逍遙丸＞2億元12.68% 復方一枝黃 花噴霧劑 ＞1億元20.22% 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 25 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：中國醫藥企業管理協、新荷花招股說明書、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1.2中藥飲片：質量提升下的轉型 2013-2017年是中藥飲片黃金發展的時間，銷售情況持續走高。

但行業的規范發展離不開質量標準提高以及行業監管 ，這也導致行業增速趨緩。

行業2018年銷售收入同比減少14.26%，達1715億元。

2019年行業收入為1933億元，較 2018年增長12.69%。

從我國規模以上中藥飲片加工企業主營業務收入來看，雖然行業受監管加強，但規模以上企業由于經營更規范，因此 2019年占比依舊提升。

中國中藥飲片加工行業營業收入規模（億元） 2012-2019年我國規模以上中藥飲片加工企業主 營業務收入（億元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 500 1000 1500 2000 2500 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 主營業務收入營收占醫藥制造業比重 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20132014201520162017201820192020E 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 26 2.1中藥：中國醫藥產業重要組成 資料來源：國家統計局、wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1.3中藥材：供需失衡帶來價格普漲 中藥材交易市場維持向好發展，以批發市場占據主導地位。

2020年中藥材市場億元以上商品交易市場成交額達到 1579億元。

中藥材價格指數自2019年以來不斷提高，尤其是2020年后，季節性因素、周期性因素、多因素擴大供給缺口（新版 藥典提高標準、新冠出口受阻進口受限、野生動物保護、產區洪澇災害多發等）等多因素助推價格不斷提高。

中藥材市場億元以上商品交易市場成交額（億元）中藥材價格指數:綜合200 2,000.00 2,100.00 2,200.00 2,300.00 2,400.00 2,500.00 2,600.00 2,700.00 2,800.00 2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 27 2.2中醫服務：萬億規模的高增速市場 資料來源：固生堂招股說明書、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中醫大健康服務市場中中醫診斷和治療服務2019年市場規模為2920億元，預期到2030年規模將達到18390億元， CAGR為18.2%，增速可期。

中醫診斷治療與中藥細分賽道的蓬勃發展將有效帶動整個中醫健康行業揚帆起航。

11101450 18202260 29203460 4560 5760 7040 8420 9890 11450 13070 14740 16530 18390 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中醫診斷和治療服務 中醫診斷和治療服務市場規模（億元） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 28 2.2中醫服務：萬億規模的高增速市場 資料來源：《中國衛生健康統計年鑒2021》、《中國中醫藥年鑒行政卷2020》、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020年中醫及中西醫結合醫院診療人次數（萬人次） 32770.2 48502.6 50774.552849.2 54840.5 58620.2 51847.8 2702.6 5401.45927.36363.06281.07456.66542.4 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2010201520162017201820192020 中醫醫院中西醫結合醫院 衛生健康部門中中醫醫院診療人次（億） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 診療人次（億次）診療人次中門急診（億次） 從患者端看，中醫醫院的診療人次遠超中西醫結合醫院，自2010年以來持續上升，2019年診療人次共計5.86億 ，2020年受疫情影響有所下滑，共5.18億人次。

但從歷史趨勢來看，診療人次呈現穩定上升的態勢，在疫情逐 漸平穩的時期，診療人次將逐漸恢復增勢。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 29 目錄 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.中醫藥政策全面梳理 2.中醫藥行業全景觀 3.中藥板塊行情復盤 4.中醫藥賽道精選 4.1中藥創新藥 4.2品牌中藥 4.3中醫服務 4.4中藥配方顆粒 5.投資建議 6.風險提示 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 30 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 回顧2010年以來的中藥板塊收益率，可以分為四個階段： 2010-2014年間中藥板塊始終跑贏其他醫藥整體指數，相對醫藥指數的收益率最高甚至超過35%（2013年中），這一時期為中藥 板塊當之無愧的高光時刻。

2015-2018年間，期間經過2015-2016年的牛熊轉換，期間收益率與整體指數相當，可以看做是市場的猶豫分歧階段。

2018年后，中藥板塊頹勢盡顯，相較于整體醫藥指數的收益差距逐年拉大，可謂是風光不再。

2021年底，中藥板塊避險屬性凸顯，關注度提升，雖然波動中起起伏伏但是行業景氣度悄然回升。

wind醫藥指數與中藥指數自2010年以來收益率對比 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 中藥醫療保健 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 31 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 從歷史PE看，2014年前中藥PE一直高于醫藥整體指數，最高接近60倍，之后直到2021年12月前，中藥板塊的PE就 再也沒有超過整體指數。

2021年12月以來中藥關注度回升，但經過回調后估值基本與整體醫藥板塊基本持平。

中藥板塊與醫藥指數PE變化 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04 801155.SI中藥Ⅱ(申萬) 801150.SI醫藥生物(申萬) 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 32 3.中藥板塊行情復盤 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 復盤中藥市場2013年前中藥板塊的崛起，存在多方面驅動因素： 醫保擴容：2010年前后正是醫保擴容后的紅利期，醫保擴容帶來的醫保支付增加，疊加醫?；緦崿F全民覆蓋， 中藥行業充分享受紅利。

限抗令：2012年開始施行《抗菌藥物臨床應用管理辦法》，導致部分抗生素市場轉向中藥注射劑和口服中藥； 基藥制度：國家發改委、衛生部等9部委2009年發布《關于建立國家基本藥物制度的實施意見》，這標志著我國建 立國家基本藥物制度工作正式實施。

2012版進一步擴容，其中中藥擴容比例達到100%。

中藥憑借其價格和利益品 種優勢實現快速放量。

但好景不長，2014年醫?？刭M的開始逐步強化，隨后便開始了波瀾壯闊的醫保改革，這也宣告著醫保放量紅利期在 開始消退。

醫保進入嚴控費用的階段后，中藥處方藥在醫院端銷售受到的各種政策壓制。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 33 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥板塊先前就經歷過一次重塑過程，轉折點的2013-2014年就是典型的戴維斯雙殺的過程。

2013下半年：政策端隨著醫?？刭M的強化、處方受限等利空因素的逐步顯現，中藥板塊PE被醫藥生物指數 反超； 2014年：中藥板塊歸母凈利潤增速出現明顯下滑，而醫藥整體板塊增速出現提升，業績上真實反映利空因 素，中藥估值上開始低于整體生物制藥； 2015-2020年：經過2014年一年的業績驗證后，傳統邏輯被破壞，導致估值被壓制，一直低于整體醫藥指 數。

2013-2014中藥&醫藥生物板塊估值與增速對比圖 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 0 5 10 15 20 25 30 2013Q12013H12013Q1-Q32013A 2014Q12014H12014Q1-Q32014A 中藥歸母凈利潤增速醫藥生物歸母凈利潤增速中藥PE醫藥生物PE 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 34 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 從中藥板塊的占比上，中藥板塊市值在整體醫藥板塊的占比從2013年的高峰37%下滑到2020年的12%。

但中藥板塊 仍然是醫藥行業投資的重要一環，截止2022年3月10日，按照申萬II級行業劃分，中藥板塊市值占整體醫藥板塊的 18%，包含69家上市公司。

醫藥子版塊市值占比變化醫藥各子版塊成分股數量變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中藥Ⅱ(申萬)化學制藥(申萬)生物制品Ⅱ(申萬) 醫療器械Ⅱ(申萬)醫藥商業Ⅱ(申萬)醫療服務Ⅱ(申萬) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中藥Ⅱ(申萬)化學制藥(申萬)生物制品Ⅱ(申萬) 醫療器械Ⅱ(申萬)醫藥商業Ⅱ(申萬)醫療服務Ⅱ(申萬) 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 35 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2021年回顧：中藥板塊表現亮眼，但估值仍具性價比 從歷史估值分位數上看，中藥板塊的市盈率處于過去10年的高分位，為2016年以來的新高。

但從預測PE上看，中藥 的估值仍低于其他醫藥子版塊。

選取有wind一致預期的206家醫藥板塊公司（2022/1），其中中藥板塊2021-2023年 預測的估值平均值和中位數均僅高于醫藥商業板塊。

2012年以來中藥板塊PE-band Wind一致預期下醫藥各子版塊PE（2022/1） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000收盤價21.72x 26.54x 31.37x 36.19x 41.02x 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2021E 2022E 2023E 中藥Ⅱ醫藥商業Ⅱ醫療器械Ⅱ醫療服務Ⅱ生物制品Ⅱ化學制藥 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 36 3.中藥板塊行情復盤 資料來源：wind、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥板塊自2017年開始一直處于被低配狀態，占凈值比也自2018年維持在0.2%以下。

根據最新的2021年基金年報數據統計，共計30個中藥公司獲得公募基金重倉持有，平均占凈值比為0.29%，平均持股 市值占基金股票投資市值比為1.04%。

中藥板塊相對標準行業配置比例及占凈值比 2021年年報基金重倉中藥板塊情況 -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 2016H 20162017H 20172018H 20182019H 20192020H 20202021H 占凈值比(%)股票市場標準行業配置比例(%) 相對標準行業配置比例(%) 代碼名稱持有基金數持有公司家數 持股占流通股比 (%) 持股市值占基金凈 值比(%) 持股市值占基金股 票投資市值比(%) 600436.SH片仔癀127504.85360.05090.1822 000423.SZ東阿阿膠65274.38300.00560.0199 000538.SZ云南白藥52242.69590.00680.0244 600085.SH同仁堂34200.73580.00180.0065 600566.SH濟川藥業23161.21290.00120.0043 600976.SH健民集團22164.53740.00220.0078 000999.SZ華潤三九21140.93650.00120.0045 600329.SH中新藥業1781.94710.00140.0049 600285.SH羚銳制藥1685.17540.00180.0064 002603.SZ以嶺藥業1390.58300.00060.0022 000650.SZ仁和藥業12310.64220.00530.0189 600479.SH千金藥業11114.42630.00090.0033 600129.SH太極集團942.78890.00140.0050 603896.SH壽仙谷963.21240.00110.0040 300026.SZ紅日藥業870.34550.00030.0010 600535.SH天士力870.63030.00060.0022 002390.SZ信邦制藥652.63560.00120.0044 600422.SH昆藥集團650.66920.00020.0008 600332.SH白云山550.32500.00060.0022 600750.SH江中藥業530.86990.00030.0011 600771.SH廣譽遠550.32660.00030.0010 002275.SZ桂林三金440.79300.00030.0010 300181.SZ佐力藥業430.13910.00000.0001 600993.SH馬應龍330.44440.00020.0008 002728.SZ特一藥業221.54020.00010.0004 002873.SZ新天藥業220.94130.00010.0004 0874.HK白云山220.38570.00010.0002 600518.SH *ST康美220.06910.00010.0004 600351.SH亞寶藥業110.04430.00000.0000 600557.SH康緣藥業110.01410.00000.0000 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 37 目錄 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.中醫藥政策全面梳理 2.中醫藥行業全景觀 3.中藥板塊行情復盤 4.中醫藥賽道精選 4.1中藥創新藥 4.2品牌中藥 4.3中醫服務 4.4中藥配方顆粒 5.投資建議 6.風險提示 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 38 4.1中藥創新藥：2021年中藥創新藥迎來爆發 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2021年，已經有12個中藥新藥獲批，而2017年至2020年，每年的中藥新藥獲批數量是1/2/2/3個。

近5年以來，累積 共有20個中藥新藥獲批，其中有8款已被納入國家醫保目錄，其中化濕敗毒顆粒、宣肺敗毒顆粒、關黃母顆粒為2021 版醫保目錄新增中成藥品種。

資料來源：藥智網、華安證券研究所 201720202018累計20192021 藥品名稱上市時間企業名稱 七蕊胃舒膠囊2021年12月31日健民集團 解郁除煩膠嚢2021年12月16日石家莊以嶺 虎貞清風膠嚢2021年12月16日廣東一力 玄七健骨片2021年11月26日湖南方盛 芪蛭益腎膠嚢2021年11月26日山東鳳凰 坤心寧顆粒2021年11月26日天士力 銀翹清熱片2021年11月10日江蘇康緣 益氣通竅丸2021年9月14日天津東方華康 益腎養心安神片2021年9月1日石家莊以嶺 清肺排毒顆粒2021年3月2日 中國中醫科學院中醫臨床基 礎醫學研究所 化濕敗毒顆粒2021年3月2日廣東一方 宣肺敗毒顆粒2021年3月2日山東步長 2017-2021年中藥創新藥獲批數量2021年中藥創新藥獲批情況 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 39 4.1中藥創新藥：中藥注冊分類演變（2007版VS 2020版） 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020版更加考慮中藥特色，注重傳承與創新并重，強調臨床價值。

淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據，而是支 持基于中醫藥理論和中醫臨床實踐經驗評價中藥的有效性。

資料來源：NMPA、2007版《藥品注冊管理辦法》、《中藥注冊分類及申報資料要求 》（2020年68號）、華安證券研究所 中藥創新藥 改良型新藥 古代經典名方 中藥復方制劑 同名同方藥 2020版 單列中藥創新藥，重視臨床療效，且須要滿足在國內外均為新藥的要求。

中藥 創新藥指處方未在國家藥品標準、藥品注冊標準及國家中醫藥主管部門發布的 《古代經典名方目錄》中收載，具有臨床價值，且未在境外上市的中藥新處方 制劑。

對應2007版1、2、4、5、6.1類。

單列改良型新藥，且拓寬改良型新藥范疇，鼓勵已上市中藥的進一步研發和優 化生產工藝。

新版本將“中藥增加功能主治”納入改良型新藥而非補充申請， 鼓勵藥企對已上市產品二次開發。

且已上市中藥生產工藝等改變引起藥用物質 基礎或藥物吸收、利用明顯改變的情形也按照改良型新藥管理，鼓勵持有人對 已上市中藥深入開展研究，優化生產工藝，進一步提升產品質量，增加臨床應 用價值。

對應2007版7、8類 單列古代經典名方中藥復方制劑，且豐富該類范圍，設置為3.1類和3.2類。

該 注冊分類的藥品可豁免臨床直接提出上市許可申請。

對應2007版6.1類 強調同名同方藥不能簡單理解為原仿制藥的概念，要保證其臨床價值。

要求申 請注冊的同名同方藥需在通用名稱、處方、劑型、功能主治、用法及日用飲片 量與同名同方已上市中藥相同的前提下，保證其安全性、有效性、質量可控性 不低于同名同方已上市中藥 2007版 1類（未在國內上市銷售的從植物、動物、礦物等物 質中提取的有效成份及其制劑）、2類（新發現的藥 材及其制劑）、4類（藥材新的藥用部位及其制劑）、 5類（未在國內上市銷售的從植物、動物、礦物等物 質中提取的有效部位及其制劑）、6.1類（中藥復方 制劑） 7類（改變國內已上市銷售中藥、天然藥物給藥途徑 的制劑）、8類（改變國內已上市銷售中藥、天然藥 物劑型的制劑）;“中藥增加功能主治”屬于補充申請 的申報路徑 6.1類（中藥復方制劑） 包括但不限于9類（仿制藥）我國已批準上市銷售的 中藥或天然藥物 中藥注冊分類演變（2007版VS 2020版） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 40 4.1中藥創新藥：中藥申報材料演變（2007版VS 2020版） 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020版申報資料要求充分借鑒國際監管經驗，突出中藥研發邏輯和特點。

新版申報資料要求借鑒了人用藥品注冊技 術要求國際協調會通用技術文件（ICHM4）的相關理念，將中藥研發所需的各項研究資料模塊化，進一步總結和凝 結申報材料。

同時突出中藥研發邏輯和特點，為將來中藥注冊電子化申報奠定基礎。

資料來源：NMPA、2007版《藥品注冊管理辦法》、《中藥注冊分類及申報資料要求 》（2020年68號）、華安證券研究所 2007版2020版 模塊一“行政文件和藥品信息” 《藥品注冊管理辦法》中附件1的2號資料及各項資料中 的資質等內容 新增“行政文件和藥品”模塊，考慮到中藥特色并增加申請狀態等項目要求。

借鑒了化藥、生物 制品申報資料要求M4模塊一相關內容，同時考慮到中藥自身特點，對部分內容進行了調整和完善， 主要要求提供資質、證明性文件、研發相關表單等資料。

另外，還增加了申請狀態、加快上市注 冊程序申請、溝通交流會議、臨床試驗過程管理信息、藥物警戒與風險管理、上市后研究等項目 要求。

模塊二“概要” 《藥品注冊管理辦法》中附件1的1、4、7、19、29號資 料，為各研發模塊的綜述部分，是針對中藥研發立題目 的與依據、主要研究結果的總結、綜合分析與評價等方 面，對申報資料格式與內容進行規范并做出一般性要求 單列“概要”模塊，重視研究結果評估總結。

對藥學、藥理毒理和臨床研究資料的進一步總結和 提煉，強調對各項研究結果及其相互聯系的綜合分析與評價。

其中，藥學部分新增資源評估總結， 臨床部分新增人用經驗和臨床價值評估的總結。

模塊三“藥學研究資料” 《藥品注冊管理辦法》中附件1的8-18號資料 單列“藥學研究資料”模塊并重視藥材溯源。

要求單獨設立了處方藥味及藥材資源評估、飲片炮 制章節，引導申請人關注藥材/飲片質量和可追溯性，關注藥材資源的可持續利用。

另外，還專門 設立“3.3.6試驗用樣品制備情況”版塊。

模塊四“藥理毒理研究資料” 《藥品注冊管理辦法》中附件1的20-28號資料 將原來的21-27號資料均糅合在“4.3毒理學研究資料”中，為一項資料。

該部分內容遵循中藥研 發規律，根據中醫藥特點，結合處方來源及組成、臨床應用經驗、制備工藝等，基于已有資料的 可參考性、安全性風險的大小，確定所需進行的藥理毒理研究。

模塊五“臨床研究資料” 對應2007年《藥品注冊管理辦法》附件1臨床相關申報資 料要求 延續2007年相關申報資料要求，突出強調“人用經驗”對于中藥研發的支持作用。

每個注冊分類 項下均將“人用經驗”相關內容作為一項單獨列出，并要求申請人基于臨床價值評估，結合中醫 藥理論、人用經驗和臨床試驗，對擬定功能主治的支持情況進行評估。

另外，該模塊針對臨床試 驗期間的變更，明確了資料要求，并強調申請人需對已有人用經驗和臨床試驗數據進行分析整理， 為變更提供依據。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 41 4.1中藥創新藥 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 新版注冊分類及申報資料要求中指出減免方案： 藥理學申報減免要求： 具有人用經驗的中藥復方制劑：可根據人用經驗 對藥物有效性的支持程度，適當減免藥效學試驗 ；若人用經驗對有效性具有一定支撐作用，處方 組成、工藝路線、臨床定位、用法用量等與既往 臨床應用基本一致的，則可不提供藥效學試驗資料。

中藥改良型新藥中：中藥增加功能主治，應提供 支持新功能主治的藥效學試驗資料，可根據人用 經驗對藥物有效性的支持程度，適當減免藥效學 試驗。

毒理學申報減免要求： 中藥復方制劑：根據其處方來源及組成、人用安 全性經驗、安全性風險程度的不同，提供相應的 毒理學試驗資料，若減免部分試驗項目，應提供 充分的理由。

資料來源：《中藥注冊分類及申報資料要求》（2020年68號）、NMPA、華安證券研究所 《中藥注冊分類及申報資料要求》（2020年68號） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 42 4.1中藥創新藥 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind、華安證券研究所 《中藥注冊管理專門規定(征求意見稿)》減免/豁免內容 序號減免/豁免板塊具體內容 1合理使用人用經驗證據 中藥人用經驗是指在長期臨床實踐中積累的用于滿足臨床需求，具有一定規律性、可重復性的關于中醫臨床診療認識的概括總結。

申請注冊 的中藥具有人用經驗的，可根據人用經驗對藥物安全性、有效性的支持程度，合理減免相應的申報資料。

2 豁免僅處方來源于經方、驗方情形的申報資料 中藥創新藥處方來源于經典名方或國醫大師、名老中醫等具有豐富臨床經驗的中醫臨床專家經驗方，且提取工藝僅為水提的，可簡化工藝研 究，豁免非臨床有效性研究。

3 豁免來源于醫療機構制劑的中藥新藥的申報 資料 中藥醫療機構制劑人用經驗對中藥新藥的安全性、有效性具有一定支撐作用，且經國家藥審中心與申請人溝通交流認定的，可豁免相應的研 究或試驗，包括但不限于： （一）處方組成、工藝路線、臨床定位、用法用量等與既往臨床應用基本一致的，可豁免非臨床有效性研究。

（二）處方組成、提取工藝、劑型、包裝等與該醫療機構制劑一致的，可豁免工藝及穩定性研究。

（三）可豁免Ⅰ、Ⅱ期臨床試驗，僅進行Ⅲ期臨床試驗。

4減免非臨床安全性研究 中藥處方組成藥味均具有國家藥品標準或具有藥品注冊標準，處方不涉及毒性藥材或不含有現代研究公認有毒性的藥味，且藥物單次給藥毒 性研究和一種動物的藥物重復給藥毒性研究未發現明顯毒性的，可以減免一種動物的藥物重復給藥毒性研究、藥物安全藥理學研究、藥物遺 傳毒性研究、藥物致癌毒性研究、藥物生殖毒性研究,同時豁免Ⅰ期臨床試驗。

用于促孕、保胎、催乳等藥物的注冊申報另有規定的，從其 規定。

5豁免Ⅰ期臨床試驗 中藥新藥進行臨床試驗，Ⅱ期臨床試驗擬用劑量已有人用經驗，且獲得藥物重復給藥毒性研究結果支持的，可豁免Ⅰ期臨床試驗，直接進入 Ⅱ期臨床試驗。

6豁免Ⅱ期臨床試驗 人用經驗能為中藥新藥Ⅱ期臨床試驗劑量探索、臨床定位、適用人群篩選、療程探索等提供研究證據，且擬用劑量獲得藥物重復給藥毒性研 究結果支持的，可豁免Ⅱ期臨床試驗。

7引入真實世界證據 已有人用經驗中藥的臨床研發，在處方固定、生產工藝路線基本成型的基礎上，存在適用的高質量真實世界數據，且通過設計良好的觀察性 研究形成的真實世界證據科學充分的，申請人可與國家藥審中心溝通，申請將真實世界證據作為支持產品上市的依據。

8豁免申請增加功能主治的注冊申報資料 已上市藥品申請增加功能主治，人用經驗支持相應臨床定位的，可豁免非臨床有效性試驗。

使用劑量和療程不增加，且適用人群不變的，還 可豁免非臨床安全性試驗，以及Ⅱ期臨床試驗，僅進行Ⅲ期臨床試驗。

9 豁免申請變更用法用量或增加適用人群范圍 的申報資料 已上市藥品申請變更用法用量或增加適用人群范圍，功能主治不變且不改變給藥途徑，人用經驗支持變更后的新用法用量或新適用人群的用 法用量的，可豁免Ⅱ期臨床試驗，僅進行Ⅲ期臨床試驗。

10明確同名同方藥豁免臨床試驗的條件 申請注冊的同名同方藥與對照同名同方藥的藥材基原、飲片炮制、出膏率、有效（或指標）成份的含量及含量轉移率、指紋或特征圖譜等保 持一致的，可免報臨床試驗資料。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 43 4.1中藥創新藥：審批時間大大縮短 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21個中藥新藥中，審批時間最長為3606天，最短為239天或應急批準。

新冠相關藥物審批時間相對較短。

最短審批時 長較最長審批時長縮短93%。

資料來源：wind、華安證券研究所 坤怡 寧顆粒 丹龍 口服液 宣肺 敗毒 顆粒 化濕 敗毒 顆粒 淫羊藿 素軟膠囊 銀翹 清熱片 七蕊 胃舒 膠囊 玄七 健骨片 虎貞 清風 膠囊 桑枝總 生物堿片 蘇夏解 郁除煩 膠囊 清肺 排毒 顆粒 芪蛭 益腎 膠囊 益智 安神片 益氣 通竅丸 連花 清咳片 筋骨 止痛 凝膠 芍麻止 痙顆粒 小兒荊 杏止咳 顆粒 金蓉 消癖 顆粒 關黃 母顆粒 93% 2021年2020年2019年2018年2017年2022年 應急批準 239 3606 21個中藥審批明細 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 44 4.1中藥創新藥：相關上市公司 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 相關標的：根據21個中藥創新藥品類對應的公司為以嶺藥業、天士力、康緣藥業、新天藥業、方盛制藥，而貴州三力 因為苗藥作為民族藥，實際也可以等同中藥創新藥。

投資建議：我們持續推薦：以嶺藥業、新天藥業、貴州三力，建議關注天士力、康緣藥業、方盛制藥。

資料來源：wind、華安證券研究所（除標紅外，均為wind一致預期2022/3/10） 股票股票總市值收盤價PE凈利潤（億元） PEPEG 代碼名稱（億元） （元） （TTM） 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002873.SZ新天藥業3520.30340.741.021.351.873426190.90.80.5 603439.SH貴州三力6414.59420.941.532.112.784230230.70.80.7 002603.SZ以嶺藥業40822.912912.1913.4216.1219.533025213.01.31.0 600535.SH天士力21213.621411.2617.4213.2614.711216140.2 (0.7) 1.3 600557.SH康緣藥業7412.71232.634.335.186.091714120.30.70.7 603998.SH方盛制藥265.82400.64 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 45 新天藥業：新藥研發疊加二次開發，創新中藥迎來收獲期 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：公司公告、華安證券研究所 自2016年《中華人民共和國中醫藥法》頒布以后，國務院、國家藥監局、國 家中醫藥管理局、國家衛生健康委等部門陸續推動中醫藥建設工作，對上游 原材料規范、醫保扶持、審批優化等多方面規范，并在2020年將創新中藥的 注冊分類單列。

同時在2021年審批上市了12個中藥新藥，超過2017-2020年 四年總和。

中藥政策推動行業發展， 創新中藥嶄露頭角 公司成熟產品疊加創 新管線及二次開發， 可延展性強 股權激勵結合 股權投資，放 大商業價值 公司于2021年4月發布激勵計劃，先后向60名激勵對象授予限制性股票317萬 股，若公司2021-2023年營業收入相對于2020年分別增長27%、61%、100% ，或三年同比增長均為27%，則可解除限售比例為100%。

同時公司參股匯倫 生物，逐步布局小分子化藥成長“新空間”，重磅產品注射用西維來司他鈉 作為國內首個獲批用于治療急性肺損傷/急性呼吸窘迫綜合征的藥物，競爭格 局極好，2020年上市之后的四個季度增速維持在160%以上。

公司注重4個成熟產品的二次開發：（1）婦科重磅產品和顏坤泰膠囊（絕 經期前后諸癥）及坤立舒苦參凝膠（陰道炎等婦科慢?。?，同其他婦科類產 品貢獻收入5.21億元，占營業收入69%，預計2021-2023維持30%左右的增速 。

（2）寧泌泰寧泌泰膠囊（下尿路感染及慢性前列腺炎），預計于2021- 2023維持30%左右的增速。

（3）即瑞夏枯草口服液（清熱解毒），擁有獨 家劑型，預計2021-2023維持20%左右的增速。

此外術愈通顆粒（消化道術后 治療）、龍芩盆腔舒顆粒（盆腔炎后遺癥）、苦莪潔陰膠囊（細菌性陰道病 ）3個全新創新中藥已經完成三期臨床，預計新產品銷售峰值超過30億元。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 46 新天藥業：新藥研發疊加二次開發，創新中藥迎來收獲期 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 投資建議 我們預計公司2021-2023年營業收入分別為10.04億元，13.22億元，16.90億元，分別同比增長33.68%、31.72%、 27.78%，歸母凈利潤分別為1.02億元、1.35億元、1.87億元，同比增長38.13%、31.98%、38.13%，我們看好公 司原有產品的臨床療效帶來的從臨床端到OTC端覆蓋的放量、公司三個中藥創新藥完成三期臨床即將獲批帶來的管 線重估，公司在中藥現代化持續努力帶來成果的逐漸明晰，公司股權激勵帶來員工的積極性推動。

維持“買入”評級。

新天藥業財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入751100413221690 收入同比（%） -2.9% 33.7% 31.7% 27.8% 歸屬母公司凈利潤74102135187 凈利潤同比（%） 3.8% 38.1% 32.0% 38.1% 毛利率（%） 78.0% 77.6% 78.3% 78.8% ROE（%） 8.9% 10.5% 12.1% 14.4% 每股收益（元） 0.640.620.821.14 P/E 25.2233.8825.6718.58 P/B 2.303.553.122.67 EV/EBITDA 19.5930.1224.9819.07 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 47 貴州三力：貴州苗藥傳承者，品類持續豐富帶來穩定增長 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 獨家品種開喉劍噴霧劑，預計峰值約20億元 公司獨家品種開喉劍噴霧源自傳統苗藥驗方，安全性高，療效顯著，使用方便，兒童依從性高，劑型優勢突出。

2009年開喉劍噴 霧劑（兒童型）年進入國家醫保目錄品種，2014年開喉劍噴霧劑（兒童型）、開喉劍噴霧劑成為貴州?。ㄊ校┟飘a品。

2018年 開喉劍噴霧劑（兒童型）成功入選由廣東省衛生計生委和廣東省中醫藥發布的《廣東省手足口病診療指南（2018年版）》，并且 是口咽部局部用藥中唯一的兒童專用劑型。

開喉劍系列在咽喉疾病中成藥市場的排名從2011年的32位升至2017年的第4位，在兒 童咽喉疾病中成藥市場中連續多年銷售第一。

我們認為公司開喉劍噴霧劑屬于傳統中藥配方，咽喉疾病發病率高，潛在就診人群約 4億人，具備成為大單品的潛力，銷售峰值市場占有率預計能夠達到10%，每人次年均以2盒使用量計算，預計未來年銷售峰值約 20億元。

兒童用藥目前供給不足，國家積極鼓勵兒童用藥研發 我國當前兒童藥物市場仍處于專用品種少、適宜劑型少、生產企業少的局面。

兒童藥的研發相對難度較大、周期更長、評價困難， 而且部分成人藥品也擠占了一定的兒童用藥市場，這給兒童藥物的研發與上市帶來了困難。

國家多次出臺文件鼓勵兒童藥的研發， 2016年，CDE發布了《關于臨床急需兒童用藥申請優先審評審批品種評定基本原則及首批優先審評品種的公告》，目前累計發布 的三批鼓勵研發申報兒童藥品清單共計106個品種。

兒童作為家庭的重要成員之一，家長對兒童的身體健康也更為關心，對兒童藥 的支付意愿高，支付能力強，整體上兒童藥對醫保的依賴度低。

公司著眼于長遠，參與并購德昌祥拓展新品類 公司2020年參股漢方藥業，目前持股25.64%。

通過漢方藥業，公司獲得了芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊等新品種。

根據我們測算 ，芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊分別有望成長為10億元、5億元的大品種。

2022年2月6日公司發布公告，擬成為德昌祥的破產重整 投資人，一次性出資2.32億元取得德昌祥95%股權。

“德昌祥”品牌為百年老字號，具備較大的影響力，前身為貴陽中藥廠，具 有眾多優質藥品批文。

德昌祥產品中，婦科再造丸、杜仲壯骨丸、婦得康泡沫氣霧劑、止喘靈氣霧劑、天麻靈芝合劑（口服液）均 為貴州省名牌產品。

公司參與德昌祥藥業的破產重整，能夠幫助公司拓展產品種類，解決公司產品相對集中的風險，促進公司長遠 、健康發展。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 48 貴州三力：貴州苗藥傳承者，品類持續豐富帶來穩定增長 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別9.4/12.6/15.1億元，分別同比增長49.8%/33.2%/20.0%，歸母凈利潤分 別為1.5/2.1/2.8億元，分別同比增長62.5%/38.2%/31.8%，對應2021~2023年EPS為0.37/0.52/0.68元，對應估 值為41X/30X/23X。

鑒于公司獨家品種增長潛力大，且公司持續并購，擴展新品類，公司未來3-5年業績增長確 定性強，維持買入評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 貴州三力財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入63094412571508 收入同比（%） -28.69% 49.77% 33.17% 19.97% 歸屬母公司凈利潤94153211278 凈利潤同比（%） -29.40% 62.53% 38.17% 31.75% 毛利率（%） 66.84% 69.80% 70.68% 71.44% ROE（%） 9.57% 13.46% 15.68% 17.13% 每股收益（元） 0.240.370.520.68 P/E 84.4241.2629.8622.66 P/B 8.405.554.683.88 EV/EBITDA 33.0324.3718.74 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 49 以嶺藥業：獨創“絡病證治”體系，創新中藥前景廣闊 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：公司公告、華安證券研究所 自2016年以來，我國中藥利好政策層出不窮，包括醫聯體強化、新藥申報審批 減免/加速等。

同時整個中藥行業綜合營收及利潤也在逐年增長，2011-2020營 收和利潤CAGR均為16%。

從細分領域來看，中藥包括中成藥、中藥材、中藥 飲片等，其中中成藥作為我國中藥市場中的第一大品類，預計2025年市場規模 可到達7879.3億元。

系統構建的絡病理論體系分為絡病學、脈絡學、氣絡學三個部分，是三維立 體的網絡系統，從時間、空間、功能一致性的角度來進行研討。

同時，公司 遵循中醫學科規律，將“理論+臨床+新藥”有機結合，全面打造組分中藥、 復方中藥、單體中藥相結合的新藥研發體系。

在院士的帶領下，公司研發投 入和研發人員數量逐年遞增，并以歸國專家、外籍專家、博士等高層次人才 作為研發骨干。

后續有眾多創新中藥、創新化生藥等進入臨床和獲批上市。

公司構建專利中藥、化生藥、健康產業協同發展的格局。

專利中藥部分有13 個專利新藥，覆蓋心腦血管、呼吸、糖尿病、腫瘤、神經等重大疾病領域。

（1）心腦血管領域3大創新中藥通心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊 均納入甲類醫保和基藥目錄，貢獻公司一半左右業績，借助良好的品牌知名 度和營銷優化，預計2021-2023 CAGR超過20%。

（2）呼吸系統類藥物包括 連花清瘟膠囊和連花清咳片等，在院內院外中藥感冒藥市場份額中均處于前 列，并且連花清瘟產品2020年銷售超過40億元，成為疫情治療的大單品，預 計2021-2023 CAGR超過15%。

（3）多個其他專利中藥及化生藥物持續臨床 開發，現有業績疊加新藥上市將帶來更長續航能力。

（4）疫情相關及大健康 等產業尋求海外市場，為公司業績提供額外增速。

中藥政策利好不斷， 市場規模巨大 三大業務板塊構建核 心產品群，業績增長 和新藥續航并存 “絡病證治 ”理論體系 打造科研核 心競爭壁壘 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 50 以嶺藥業：獨創“絡病證治”體系，創新中藥前景廣闊 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 投資建議 我們預計公司2021-2023年營業收入分別為102.45億元，122.70億元，147.17億元，分別同比增長16.66%、 19.77%、19.94%，歸母凈利潤分別為13.42億元、16.12億元、19.53億元，同比增長10.12%、20.13%、21.16%， 對應的PE為30.38X/25.29X/20.87X，我們看好公司現有心腦血管中藥、呼吸系統中藥、其他中藥、化生藥物及健康 產業領域產品借助良好的品牌力、臨床療效所帶來的放量能力。

同時也看好公司以“絡病證治”理論體系打造的科 研壁壘。

公司后續中藥創新藥及化生藥物的逐步兌現將帶來估值進一步提高。

維持“買入”的評級。

以嶺藥業財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入8782102451227014717 收入同比（%） 50.8% 16.7% 19.8% 19.9% 歸屬母公司凈利潤1219134216121953 凈利潤同比（%） 100.9% 10.1% 20.1% 21.2% 毛利率（%） 64.5% 65.9% 66.0% 66.0% ROE（%） 13.7% 12.5% 13.1% 13.7% 每股收益（元） 1.020.800.961.17 P/E 24.9730.3825.2920.87 P/B 3.443.803.302.85 EV/EBITDA 17.0022.4418.9315.68 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 51 4.2品牌中藥：具備歷史和長久以來的人用經驗 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：CNKI、華安證券研究所 中藥品牌降低認知門檻。

中藥本就起源 于中國，并且發展歷史久遠。

中藥依托 于中醫治療體系，中醫相較于西醫的線 性科學思維，更符合東方的非線性哲學 的多元思維。

所以中藥治療更加重視患 者體質和心理、社會和環境的多維致病 作用，加上中藥擁有天然的國貨、自主 品牌的標簽，患者的認知門檻更低、依 從性會更強。

中藥品牌提升消費意愿。

中醫講究“治 未病”，即在未發生生理疾病的情況下 提前調養干預，其實擁有健康保健品的 屬性，加之消費升級和健康意識提升的 驅動，人們對中藥的消費屬性更強、接 受程度會更高的，患者的自我驅動力也 會更強。

中醫體系與西醫體系的區別 中醫西醫 重視患者體質和心理、社 會和環境的致病作用 通過患者就診時的癥候表 象推理歸納證素證型 辯證論治，注重醫生經驗 和患者整體改變及個體異 質性 多從橫斷性綜合考慮問題 屬于非線性哲學的多元思維 難以量化評價，可重復性差 基礎研究薄弱，很多病能 治好但不知道為什么 重視生物因素的致病作用 通過理化和影像檢查找 到異常的生物標志物或 影像改變 注重病因、病理生理和 病變局部結構和功能改 變及群體證據 重視疾病縱向的發生發 展演變過程 屬于線性科學的單元思維 容易量化評價及可重復 、推廣 基礎研究發展迅速，很 多疾病病因清楚但治不好 標本兼治 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 52 4.2品牌中藥：零售端的中藥銷售額呈現逐年上升趨勢 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 零售端占比逐步提高。

根據米內網的數據顯示，零售端的中藥銷售額呈現逐年上升趨勢，2020年我國中藥渠道分布 中，零售端占到28.2%，相較于2015年的25.7%有顯著提升。

說明了民眾購買中藥的渠道不再局限于醫院，由于認 知度的提升和便捷，藥店成為購買中藥的好選擇。

資料來源：前瞻產業研究、華安證券研究所 我國中藥銷售渠道分布情況 26% 25% 26% 27% 28% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017201820192020 零售醫院 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 53 4.2品牌中藥：零售藥店的主要中成藥則以品牌中藥為主 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 其中實體藥店銷售中成藥的比例也是逐年提升，從2013年的27.5%提升到2019年的28.6%。

藥材類的占比基本穩定在 9%左右水平。

根據米內網數據，零售藥店主要中成藥則以品牌中藥為主。

品牌中藥在零售端具備消費屬性，例如阿膠、片仔癀除了藥用功能外，作為保健、禮品等方式來進行使用，從2019 年米內公布的中國城市零售藥店終端中成藥品牌TOP10來看，都是大眾耳熟能詳的品牌。

資料來源：米內、華安證券研究所 實體藥店藥品銷售類型占比2019年中國城市零售藥店終端中成藥品牌TOP10 排名產品名稱企業簡稱銷售額（億元） 1阿膠東阿阿膠39.31 2感冒靈顆粒華潤三九醫藥22.05 3阿膠山東福牌阿膠15.75 4 京都念慈庵蜜煉川貝 枇杷膏 京都念慈總廠15.32 5健胃消食片江中藥業13.73 6舒筋健腰丸白云山陳李濟藥廠11.91 7藿香正氣口服液太極集團涪陵制藥廠11.23 8復方阿膠漿東阿阿膠10.99 9安宮牛黃丸 北京同仁堂股份同仁 堂制藥 10.28 10急支糖漿太極集團涪陵制藥廠9.64 27.50% 28.00% 28.80% 28.80% 28.90% 28.70% 28.60% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2013201420152016201720182019 化學藥中成藥藥材類保健品器械類其他 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 54 4.2品牌中藥：中藥漲價，品牌中藥直接受益 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥漲價，品牌中藥直接受益：根據媒體報道，同仁 堂下發價格調整通知，安宮牛黃丸(3克*丸/盒)的銷售 價格從780元提至860元，漲幅約為10%，2021年12 月1日開始執行。

隨后多家公司也紛紛跟進。

核心原材料漲價+需求旺盛雙輪驅動 成本端：國內中藥材行情上行趨勢明顯。

根據中 藥材天地網編制的國內中藥材綜合200指數顯示 ，2021年持續上漲趨勢，全年上漲10.84%。

中 藥材漲價是諸多因素疊加的結果。

季節性因素、 周期性因素、多因素擴大供給缺口（新版藥典提 高標準、新冠出口受阻進口受限、野生動物保護 、產區洪澇災害多發等）都是供給不足的原因。

需求端：需求旺盛也帶動終端價格不斷上漲。

以 安宮牛黃丸為例，米內網數據顯示，安宮牛黃丸 是中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥第一大 品種，2019年超過20億元，2020年同比增長 16.52%，預計2021年突破30億元大關。

高增速 也看出消費者對價格的接受度較高，對產品的高 認可度帶來價格的傳導通路順暢。

資料來源：中藥材天地網，米內、華安證券研究所 中藥材天地網綜合200指數價格圖 近年中國城市實體藥店終端安宮牛黃丸銷售情況（億元） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018201920202021E 中國城市零售藥店安宮牛黃丸銷售額（億元） YOY 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 55 4.2品牌中藥：股權激勵紛紛落地 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 國企改革成為主調，股權激勵體現企業端信心 2021年中藥上市公司中有15家公司實施或者公布了股權激勵方案，從方案的綜合梳理來看，解鎖條件上利潤端或者收入 端未來復合增速基本落在10-30%之間（除少數基數低增速高的），參考過往三年的復合增長率，增速基本上調。

從主體上看，不乏國企也加入到股權激勵的隊伍之中。

相對而言，由于考慮到經營、資產等相關問題，國企在股權激勵的 方案落地是相對困難。

今年華潤三九、江中藥業、千金藥業、金陵藥業等多家國企紛紛進行股權激勵改革，并在解鎖條件 上設置多維考核指標，以此來激發公司管理層積極性。

資料來源：wind、華安證券研究所（*行權條件由于篇幅受限做出簡化表述，以實際公 告的解鎖條件為準） 2021年實施股權激勵計劃中藥公司 激勵總數(萬股/萬 份) 激勵總數占當時總股本 比例(%) 期權初始行權價格(股票 轉讓價格) 行權條件簡化（僅增速相關指標） 健民集團[600976.SH] 106.240.6913.89剔除武漢健民大鵬藥業，2020年為基數每年凈利潤20% 昆藥集團[600422.SH] 256.000.344.162020年為基數，3年凈利潤10% 新天藥業[002873.SZ] 317.002.718.75收入增速中樞22% 康弘藥業[002773.SZ] 1,488.001.6222.282020年為基數，3年凈利潤10% 羚銳制藥[600285.SH] 1,372.062.424.782020年為基數，未來3年凈利潤復合增長率20% 江中藥業[600750.SH] 624.400.996.622020為基數，未來3年凈利潤復合增長率6%，且參考行業情況 貴州三力[603439.SH] 354.000.877.50凈利潤約20%增速 信邦制藥[002390.SZ] 8,336.004.117.32凈利潤約25%增速 奇正藏藥[002287.SZ] 13.800.0316.80收入15%增速 中恒集團[600252.SH] 4,989.841.441.76凈利潤16.6%增速 華神科技[000790.SZ] 1,438.002.332.70未來三年增長率為80%/130%/180% 千金藥業[600479.SH] 1,255.523.004.30收入增長率30% 華潤三九[000999.SZ] 978.901.0014.842020為基數，未來3年凈利潤復合增長率10%，且參考行業情況 特一藥業[002728.SZ] 400.001.9614.22以2020年凈利潤為基數，2021-2023年凈利潤增長率不低于170%/300%/450% 金陵藥業[000919.SZ] 720.001.433.69 以2020年業績為基數，未來3年利潤增長率不低于86%/97%（兩年平均）/107%（三 年平均） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 56 4.2品牌中藥：電商直通C端，品牌搶占消費者心智 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 新渠道：電商直通C端，品牌搶占消費者心智 互聯網技術的普及是立竿見影的，尤其是電商已經進入到生活的方方面面，其中醫藥電商在2020年疫情期間更是開 展的如火如荼。

根據米內網終端的藥品銷售統計，2020年在其他終端低增長甚至負增長的情況下，網上藥店市場銷 售額達到243億元，同比高速增長75.6%，網上渠道越來越成為廠家不可忽視的力量。

在互聯網直接打通消費者的場 景下，從廠家、平臺和消費者的角度，品牌價值更加凸顯。

資料來源：艾瑞咨詢、華安證券研究所 站在廠家角度：互聯網破解空間&時間難題，直面 消費者品牌溢價更加明顯 互聯網醫療發展到2020年已經進入一個相對的成 熟的階段，無論是在醫療診斷端、醫藥電商端還是 保險端，已經做到一定程度的整合和打通。

對于廠 家而言，藥店的電商渠道成為直面消費的重要渠道 ，以此實現品牌的直達C端，而品牌的號召力得到 充分體現。

而互聯網醫院也一定程度上解決部分中藥的處方問 題，將原先門診、藥店拿藥的不正規拿藥方式變得 相對可控制和便捷，提升藥品的放量。

2020年中國互聯網醫療產業鏈圖譜 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 57 4.2品牌中藥：電商直通C端，品牌搶占消費者心智 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 站在消費者角度：電商平臺滿足自我選擇 疫情后，更多人開始主動的全方位關注健康。

根據丁香園發布的《2021國民健康洞察報告》中顯示，在對56196名 國民進行調研后，發現93%的人都選擇身體健康是人生的頭等大事，并且無論是哪個年齡段皆是將身體健康放在第 一位。

面對健康焦慮，網絡成為尋求解決方法的快捷之道。

而電商將所有產品全部擺在消費者眼前，此時的消費者的決策 將發生重要改變。

買藥決策從以前的“不知道買什么，需要聽醫生意見”，慢慢轉變為在網絡咨詢和折扣等因素影 響下的“我要買什么”。

從相關調研數據顯示，用戶最關注的信息是藥品包裝品牌廠家，其次才是藥品有效期和生 產日期、藥品說明書、價格、促銷活動等。

可以看出在電商的直面競爭中，頭部品牌或者打造的爆款單品更能抓住 用戶。

資料來源：京東大藥房、華安證券研究所 在電商角度：品牌的引流作用明顯 當下互聯網醫藥電商平臺仍處于相對低集中 度時期，因此品牌藥品的入駐帶來的銷量和廣告 效應會反向為電商平臺引流拉新。

因此，平臺會 更加重視品牌商品的進入。

以上三重因素疊加，品牌的力量更加凸顯，呈現 強者更強。

京東大藥房首頁展示突出品牌 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 58 4.2品牌中藥：微創新打破藥品研發壁壘 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：BCG、華安證券研究所 新品類：大健康產品拓展邊界，品牌占據 年輕人心智。

快速迭代緊跟潮流，微創新 打破藥品研發壁壘 BCG2021年發布的《保障新品牌成長白皮 書》就指出，當代中國新消費正在崛起，是 從“我有什么”的人找貨模式，向“消費者 需要什么”的貨找人模式轉變。

新消費主體 占比不斷提升，新消費浪潮下，對于品牌而 言，最為關鍵的有兩點：品牌建設+直面消 費者。

需要通過搶占時間/觸點、錯位競爭 以及跨品類視角，來占領消費者心智。

而傳統的藥品很大的一個特點就是研發周期 長，監管嚴格，相對的無法跟上消費者日新 月異的消費需要。

相較于傳統的中藥，日化 、食品等日常用品無論是品種、包裝還是規 格上，創新周期都更短，更加符合當代消費 者。

在適合拉近與年輕人的距離、培養他們 的消費習慣的同時，也將品牌認知植入其內 心，增加后續對品牌中藥的接受度。

新消費場景的轉變與機遇 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 59 4.2品牌中藥：投資建議及關注標的 資料來源：wind、華安證券研究所（除標紅外，均為wind一致預期2022/3/10） 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議： 我們持續推薦：同仁堂、廣譽遠、華潤三九、健民集團、片仔癀、云南白藥。

建議關注：濟川藥業、羚銳制藥、壽仙谷、江中藥業、佐力藥業、東阿阿膠、太極集團、九芝堂、千金藥業、特一藥 業等標的。

股票股票總市值收盤價PE凈利潤（億元） PEPEG 代碼名稱（億元） （元） （TTM） 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600085.SH同仁堂57739.834710.3112.9915.2417.464438331.72.22.3 600771.SH廣譽遠16532.40 -1150.32 -3.320.441.72 (50) 372960.0 (3.3) 0.3 000999.SZ華潤三九34533.181915.9720.1623.3925.631715130.70.91.4 600976.SH健民集團8855.08321.483.314.325.372720160.20.70.7 600436.SH片仔癀1,882310.797716.7224.3329.6836.877763511.72.92.1 000538.SZ云南白藥1,02878.982855.1637.9551.7760.23272017 (0.9) 0.51.0 600566.SH濟川藥業20621.601212.7716.6419.2321.211211100.40.70.9 600285.SH羚銳制藥7412.19193.254.004.875.831815130.80.70.6 603896.SH壽仙谷8252.52411.522.002.503.194133261.31.30.9 600750.SH江中藥業7611.73144.74 300181.SZ佐力藥業618.80340.891.792.333.173426190.30.90.5 000423.SZ東阿阿膠22534.04620.434.5010.4413.885022160.10.20.5 600129.SH太極集團10517.87350.66 -2.384.236.38 (44) 25160.1 (0.1) 0.3 000989.SZ九芝堂839.23262.723.324.786.102517141.10.40.5 600993.SH馬應龍9220.68204.194.855.576.271917151.21.11.2 600479.SH千金藥業4911.04162.97 002728.SZ特一藥業3414.84290.44 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 60 同仁堂：歷史鑄就品牌，改革煥發新生 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 三百五十余年鑄就大品牌 同仁堂品牌始創于1669年(清康熙八年)，至今已有352年歷史，是首批中華老字號企業。

同仁堂股份隸屬與同仁堂（集團），也 直接或間接控股集團旗下的兩家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂國藥），三家上市公司分別覆蓋傳統劑型、現代劑型和海外 銷售，共同打造同仁堂老字號品牌。

公司2021年完成核心管理層改革，原公司總經理邸淑兵接任董事長。

董事長邸淑兵曾歷任公司各項業務部門，經驗豐富，其余核 心管理團隊也都是業務出身，有能力推進公司業務的進一步向好發展。

并且也正是在2021年公司迎來業績回升，2021年前三季 度公司實現營業收入106.83億元，同比增長18.00%；歸母凈利潤9.2億元，同比增長28.67%。

安宮牛黃丸絕對龍頭，大品種戰略深扎市場 安宮牛黃丸一直是傳統中藥中的知名品種，而同仁堂在眾多競爭企業中是絕對的龍頭，2019年占據市場份額高達74.5%。

并且公 司對安宮牛黃丸定價權掌握十足，近20年來同仁堂三次公開調整安宮牛黃丸的售價，最近一次是在2021年底，安宮牛黃丸(3克* 丸/盒)的銷售價格從780元提至860元，漲幅約為10%。

隨著需求的不斷提升和中藥材成本的渠道，我們認為同仁堂安宮牛黃丸預 計未來仍有持續的提價空間。

公司產品數量豐富，擁有400+個常年生產中成藥品種，27+種中成藥產品劑型。

并且緊密圍繞大品 種戰略，前五大產品銷售持續回暖，2021年上半年，公司銷售前五名的品種實現收入22.37億元，同比增長22.84%。

利空因素逐步消除，營銷改革成效顯著 一方面利空因素消除。

2019年和2020年公司經歷了一段時間的陣痛期，但現在已經逐步消除。

1.蜂蜜門事件影響消除，公司處理 及時有效；2.疫情影響逐步消化。

2020年上半年疫情下公司工業和商業兩大板塊都受到沖擊，隨著疫情的常態化，公司經產能問 題得到解決。

經營影響逐步消除，2020年實現歸母凈利潤10.31億元，同比增長4.67%。

3.產能問題得到解決。

2020年子公司同 仁堂科技位于大興生產基地及唐山基地正式投產，部分產品生產供應壓力逐漸得到緩解。

另一方面營銷改革成效顯著。

公司銷售團隊于2020年啟動營銷改革，通過打造“4+2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式。

此舉縮減了經銷商層級合理分配渠道利潤，又直通了終端藥店提升藥店銷售積極性。

改革以來，2020年第三季度同比增速轉正， 并一直延續增長，2021年前三季度分別同比增長22%/23%/9%，公司營收逐季度向好。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 61 同仁堂：歷史鑄就品牌，改革煥發新生 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別150.0/173.2/197.1億元，分別同比增長16.9%/15.5%/13.8%，歸母凈利 潤分別為13.0/15.2/17.5億元，分別同比增長26.0%/17.3%/14.6%，對應2021~2023年EPS為0.95/1.11/1.27元， 對應估值為44X/38X/33X。

維持“買入”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入12825.8814995.0617315.5119706.74 收入同比（%） -3.40% 16.91% 15.47% 13.81% 歸屬母公司凈利潤1031.441299.141523.901746.00 凈利潤同比（%） 4.67% 25.95% 17.30% 14.57% 毛利率（%） 47.04% 47.35% 47.84% 48.42% ROE（%） 10.49% 11.67% 12.04% 12.12% 每股收益（元） 0.750.951.111.27 P/E 31.7844.4237.8733.05 P/B 3.335.184.564.01 EV/EBITDA 10.7313.3611.289.42 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 62 廣譽遠：老字號落葉歸根，期待國藥精品涅槃重生 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 國藥精品，落葉歸根 廣譽遠始創于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的歷史。

公司擁有龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸四大 核心品種以及其他共百余種傳統中藥批準文號。

股權幾經波折后，2021年正式回歸山西，公司控股股東由原先的東盛集團變更為 晉創投資（持股14.53%，山西國資委控股）。

公司一直堅持精品中藥路線，綜合毛利率相對較高，并且精品中藥占比持續提升， 2020年精品中藥已經占整體營收20%以上。

重回山西國有控股，期待治理結構進一步改善 2021年9月3日，晉創投資與神農科技集團簽署委托協議，其所持有的廣譽遠股權表決權委托給神農科技集團行使，意味著神農科 技集團接管。

人事上原董事長張斌申請辭去公司董事長職務但仍擔任公司董事、總裁。

選舉鞠振為公司第七屆董事會董事長。

并選 鞠振、李曉軍、劉兆維為第七屆董事會董事。

三人均來自山西國資，意味著山西國資接掌廣譽遠董事會。

神農科技集團是山西省屬農業旗艦勁旅，是整合山西省農業科技資源組建而成的山西省屬國有大型農業科技企業，可以期待神農科 技今后為廣譽遠的長遠健康可持續發展提供堅實支撐和廣闊空間。

核心品種產品力極強，學術+營銷構建雙重驅動力 公司核心產品群為龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸以及養生酒，都具有極強的產品力和市場空間。

定坤丹作為宮闈圣藥，獨占鰲頭， 為2020年中國城市零售藥店中成藥婦科用藥TOP1。

龜齡集有500歷史保密配方，并且龜齡集一直在尋求其他治療領域的新突破， 逐步擴充產品的治療人群。

安宮牛黃丸因其選材炮制精良被評為“國家級非物質文化遺產”。

養生酒圍繞“藥渠+餐飲+電商”三 線并舉，戰略旗幟鮮明，成為保健酒的生力軍。

公司始終堅持以學術引領和科研創新為持續發展的動力源泉，一方面重點圍繞定坤丹、龜齡集、安宮牛黃丸的循證醫學研究，另一 方面通過經典名方相關基礎探究中藥制劑化學成分研究。

截止2021年6月在研項目26項，累計發表相關論文200余篇，碩果累累。

營銷上一手抓終端醫院，開展線下傳播活動，提升廣譽遠產品和品牌的市場形象。

另一方面與連鎖龍頭、中小藥店共同合作，提高 公司產品零售終端覆蓋率和產出率。

經過長時間的渠道搭建，相信未來放量可期。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 63 廣譽遠：老字號落葉歸根，期待國藥精品涅槃重生 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別8.9/12.6/16.3億元，分別同比增長-19.7%/41.5%/29.7%，歸母凈利潤分 別為-3.3/0.4/1.7億元，分別同比增長-1137.2%/113.4%/287.7%，對應2021~2023年EPS為-0.67/0.09/0.35元。

維持“增持”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入1109.43891.091260.641634.74 收入同比（%） -8.85% -19.68% 41.47% 29.68% 歸屬母公司凈利潤32.00 -331.9244.45172.34 凈利潤同比（%） -75.40% -1137.17% 113.39% 287.71% 毛利率（%） 71.25% 67.74% 73.12% 76.08% ROE（%） 1.33% -15.96% 2.09% 7.50% 每股收益（元） 0.07 -0.670.090.35 P/E 213.29 — 371.5795.84 P/B 3.057.947.777.19 EV/EBITDA 179.95 — 77.5443.89 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 64 華潤三九：股權激勵多維條件彰顯公司發展信心，靜待“三九”品牌價 值獲得重估 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 華潤集團大健康重要一環，業績穩定受北向資金關注 公司產品覆蓋領域廣，產品線豐富，是華潤集團大健康板塊中重要一環。

華潤三九主營核心業務定位于CHC 健康消費品和RX處方藥領域，2020年公司擁有年銷售額過億元的品種21個，“999”品牌可以說是家喻戶曉。

公司自身業績穩定增長，現金流優秀，深受北向資金青睞。

激勵方案設置多維考核，彰顯公司發展信心 2021年12月2日，公司發布2021年限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予284名激勵對象限制性股票978.9萬股， 授予價格為14.84元/股。

激勵方案頗具亮點，一方面是央企股權激勵會考慮方方面面，方案落地本身就彰顯公 司的優秀能力。

另一方面方案解鎖條件設置多維目標，其中扣非歸母凈利潤增長率目標的達成條件并非10%的 基礎增速這么簡單容易。

所以有理由判斷，本次多維化方案將更能激發公司的潛能。

持續挖掘“三九”品牌價值，新變化帶來新發展 公司兩大業務線中，雖然處方藥受政策影響較大，但CHC業務憑借“三九”極強的品牌效應，已經成為公司 最主要的營收來源。

并且公司也一直在此基礎上進行探索變化，通過新產品、新營銷手段和新電商渠道拓展市 場邊界，看好未來公司品牌延伸下的新領域的拓展。

另外華潤三九作為最早6家的中藥配方顆粒顆粒試點企業之一，在試點結束后的市場擴容期，其先發優勢將充 分得以彰顯，中藥配方顆粒業務量價齊升值得期待。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 65 華潤三九：股權激勵多維條件彰顯公司發展信心，靜待“三九”品牌價 值獲得重估 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別160.5/182.7/203.6億元，分別同比增長17.7%/13.8%/11.4%，歸母凈利 潤分別為20.2/23.4/25.6億元，分別同比增長26.2%/16.1%/9.6%，對應2021~2023年EPS為2.06/2.39/2.62元， 對應估值為17X/15X/13X。

維持“買入”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入13637.2616050.4718273.4520356.10 收入同比（%） -7.82% 17.70% 13.85% 11.40% 歸屬母公司凈利潤1597.492015.502339.272562.78 凈利潤同比（%） -23.89% 26.17% 16.06% 9.55% 毛利率（%） 62.46% 61.39% 61.70% 61.43% ROE（%） 11.64% 12.80% 12.94% 12.41% 每股收益（元） 1.632.062.392.62 P/E 15.3017.1014.7313.45 P/B 1.782.191.911.67 EV/EBITDA 8.145.003.792.78 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 66 健民集團：四百年老字號，大鵬助力展翅高飛 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 四百年老字號，股權激勵彰顯信心 健民集團的前身為始創于明崇禎十年（1637年）的葉開泰。

公司作為中華老字號企業，擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三 大品牌。

主導品種龍牡壯骨顆粒為集團的獨家產品，是兒童健康成長藥物領域的知名品牌。

2021前三季度收入26.1億元，同比增 長62.2%；而歸母凈利潤為2.6億元，同比增長104.4%，前三季度已經超過2020年全年業績。

并且2021年公司進行股權激勵來綁定 核心管理層利益，解鎖條件為剔除大鵬投資收益后的歸母凈利潤未來三年復合增速不低于20%。

龍牡壯骨更新換代煥發新生，新品種推廣和研發雙重驅動打開增長空間 醫藥工業端兒科業務是公司的主要營收來源，借助公司獨家保護品種龍牡壯骨顆粒的品牌升級，2021上半年公司兒科收入為4.8億 元，同比增長119%。

根據推算，龍牡壯骨顆粒所處的營養補充劑市場規模超過130億元，依靠其在兒童補充劑領域中極強的產品 力和品牌力，有望成為10億級別的大單品。

公司整體研發工作穩步推進，其中中藥1.1類新藥利胃膠囊已經于2021年年底獲批；小兒止咳糖漿及牛黃小兒退熱貼Ⅲ期臨床研究 進展順利等。

公司推廣渠道資源豐富，通過廣告持續傳播、KA連鎖合作、空白市場開發等舉措，保持了主導產品規模、利潤的穩步提升，其中 兩個潛力單品健脾生血顆粒/片和便通膠囊的銷量也是近年來逐步加速。

我們認為，借助成熟的推廣渠道，新品種推廣和研發將有 望為公司帶來新的增長點。

參股公司健民大鵬：體外培育牛黃堪稱中藥材屆的“鉆石新星” 公司于2005年參股健民大鵬藥業，目前持股比例為33.54%。

健民大鵬藥業擁有的體外培育牛黃是國家中藥1類新藥品種，而體外 培育牛黃能夠替代天然牛黃的，因此完美填補了天然牛黃供應不足的空間。

并且體外培育牛黃依靠產能可以保證、價格更便宜的優 勢，越來越被下游客戶所認可。

2012-2020年健民大鵬營收和凈利潤高速增長，2020年營業收入為4.8億元，8年復合增長率為23%；2020年凈利潤為2.9億元，8年 復合增長率為37%。

未來繼續看好健民大鵬在體外培育牛黃量價齊升下的高速增長。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 67 健民集團：四百年老字號，大鵬助力展翅高飛 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別32.7/39.7/45.8億元，分別同比增長33.2%/21.3%/15.4%，歸母凈利潤分 別為3.3/4.3/5.4億元，分別同比增長124.3%/30.4%/24.2%，對應2021~2023年EPS為2.16/2.82/3.50元，對應估 值為27X/20X/16X。

維持“買入”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入2456.003272.613969.544579.40 收入同比（%） 9.69% 33.25% 21.30% 15.36% 歸屬母公司凈利潤147.79331.43432.14536.70 凈利潤同比（%） 61.53% 124.26% 30.39% 24.19% 毛利率（%） 40.64% 43.32% 46.39% 48.11% ROE（%） 11.22% 20.11% 20.77% 20.51% 每股收益（元） 0.962.162.823.50 P/E 26.4526.5820.3816.41 P/B 2.965.344.233.37 EV/EBITDA 42.1514.6611.198.54 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 68 片仔癀：一核量價齊升，兩翼拓展邊際，國藥瑰寶站上新臺階 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 當之無愧的國藥瑰寶，業績保持持續增長 片仔癀有近五百年的發展歷史，以其卓越的療效而聞名。

其處方和工藝被列為國家秘密，并被列入國家中藥一級保護品種，是中 國中成藥保護的最高級別。

公司近年來營收和歸母凈利潤實現了快速增長，特別是2014年提出“一核兩翼”戰略以來，增速明顯 增加，營收結構日益豐富。

多因素驅動片仔癀量價齊升，供需上還沒有到平衡點 量增：片仔癀作為擁有五百年歷史的傳統中藥企業，其醫療價值和保健價值得到了時間的檢驗。

片仔癀擁有雙重消費屬性，并延 伸出三大主要使用場景。

1.肝病用藥領域：中國是肝病大國，預計到2022年肝病中成藥市場在零售端的規模將達到37億元。

以片 仔癀在零售端的占據半壁江山，起到主導作用。

2.日常保健和解酒：高額的保健費用針對高凈值人群，在高凈值人群健康意識增 強和消費升級的驅動下，加之體驗館的鋪設和推薦，各地域高凈值人群的滲透率逐步提升。

價升：片仔癀擁有國家保護的雙絕密配方，稀缺性凸顯，享有充足的定價權。

成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黃十分珍 貴，在兩種關鍵原材料的漲價趨勢下，片仔癀價格的提升以對沖成本壓力。

“兩翼”羽翼初豐，不僅僅是衍生品，而是與片仔癀相輔相成，拓展邊界 公司“一核兩翼”的戰略發展格局中明確指出：“以保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化產品為兩翼。

保健藥品、保健 食品和特色功效化妝品、日化產品便是其徐徐展開的雙翼，其中特色功效化妝品、日化產品一翼已經羽翼初豐，為公司提供營收 和利潤。

并且日化和化妝品業務不僅僅是衍生品，而是與片仔癀相輔相成，互為補充。

片仔癀為兩翼提供了好配方、好故事和好療效；兩 翼提升了片仔癀認識度，降低了人群接受度，并兩翼拓展片仔癀邊界。

一方面豐富了公司的收入來源，另一方面，用另外一種形 式，借助傳統中醫藥文化，賦予片仔癀新的生命力。

隨著市場的發展和公司的推廣，兩翼業務會成為重要的收入來源，促進公司 大健康產業戰略進一步發展。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 69 片仔癀：一核量價齊升，兩翼拓展邊際，國藥瑰寶站上新臺階 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別80.3/94.0/112.7億元，分別同比增長23.3%/17.1%/19.9%，歸母凈利潤 分別為24.3/29.7/36.9億元，分別同比增長45.6%/22.0%/24.3%，對應2021~2023年EPS為4.03/4.92/6.11元，對 應估值為77X/63X/51X。

維持“買入”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入6510.788025.859401.1711274.90 收入同比（%） 13.78% 23.27% 17.14% 19.93% 歸屬母公司凈利潤1671.522432.962967.733687.45 凈利潤同比（%） 21.62% 45.55% 21.98% 24.25% 毛利率（%） 45.16% 50.45% 51.36% 52.76% ROE（%） 21.26% 23.63% 22.38% 21.75% 每股收益（元） 2.774.034.926.11 P/E 96.5777.3463.4151.03 P/B 20.5318.2814.1911.10 EV/EBITDA 79.1361.4851.5141.28 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 70 云南白藥：百年名藥，百年品牌，成就大健康領導者 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 百年名藥，百年品牌，成就品牌價值 云南白藥作為國家最高保密級別，有著百年的悠久歷史。

公司不僅僅局限于原有的白藥傳統藥用功效，而是不斷推陳出新，向大健康領域延伸拓展， 一步步發展出超50億元銷售規模的大健康產品，在多項品牌排行榜中持續穩居行業首位，是當之無愧的中國大健康領域的領軍者。

體現在基本面上， 過去十年，公司收入和歸母凈利潤保持優質穩定增長。

收入端由2010年的100.75億元增長至2020年的327.43億元，實現CAGR13%；歸母凈利潤端 由2010年的9.25億元增長至2020年的55.16億元，實現年復合增長率20%。

四大事業部各有特點，齊頭并進 1）藥品事業部：包括傳統的云南白藥藥品、透皮貼膏以及其他普藥，其中白藥貼膏以及氣霧劑針對骨傷科大賽道，創可貼品牌連續3年得分最高，普 藥板塊擁有較為完備的產品體系。

2019年藥品事業部收入為44.0億元，毛利率（母公司為主導）穩步提升至2021年Q1的55.6%。

2）健康產品事業部：長期優質增長，成為公司增長的核心動力。

2020年收入達53.9億元，同比增長15.1%，占公司總收入的16.5%。

其中牙膏市占 率繼續穩居第一，2020年云南白藥牙膏的國內市場占有率為22.20%，具有強大品牌影響力。

并且不局限于牙膏，而是云南白藥以牙膏為成功典范， 拓展至洗護用品、衛生用品以及美妝用品，開啟大健康全產業之路。

3）中藥資源：受三七價格下滑影響，2019年板塊收入增長停滯。

但公司一直主打豹七三七，建全產業鏈體系，打造高標準、高品質的好三七，進一 步強化豹七品牌在三七中高端市場的占位。

渠道上有序推進以“白藥生活+體驗店”為主導的新零售模式，“白藥生活+”體驗店持續收獲好口碑，截 至2020年已開店18家，開店規模逐年穩步提升。

4）省醫藥公司：2020年云南省醫藥公司營收215億元，公司作為云南省內龍頭，市占率不斷提高。

加上定增參與全國龍頭醫藥商業公司上海醫藥， 白藥作為戰略投資者擬認購金額共計112.29億元，持有上海醫藥18.02%的股份，期待兩者的強強聯合。

改革激發白藥新活力 混改完成：2019年，為期四年的混改工作圓滿落地。

引入民營資本，通過無實際控制人方式協商共進；管理團隊去行政化，回歸到市場化的邏輯當 中；增強白藥資金實力，公司成為醫藥產業收購、資源整合的平臺，開啟戰略規劃和國際化布局。

產業新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來的體制機制活力和資金資源優勢，公司以市場化運作思路進行了下一步戰略調整和 產業布局。

資金運作也是動作頻頻，先后在工業大麻、抗體、投資、醫美等熱門領域發力，彰顯自身大健康管理的戰略方向。

引入新管理人才：2021年3月聘任華為前副總裁董明為云南白藥集團股份有限公司首席執行官（CEO）；2022年1月聘任美國約翰·霍普金斯大學醫學 院生化、細胞及分子生物學博士，北京大學教授張寧擔任首席科學家。

打造科技+研發的全方位人才布局，為未來發展奠定基礎。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 71 云南白藥：百年名藥，百年品牌，成就大健康領導者 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議 我們預計，公司2021~2023年收入分別383.9/441.7/505.4億元，分別同比增長17.3%/15.0%/14.4%，歸母凈利 潤分別為37.9/51.8/60.2億元，分別同比增長-31.2%/36.4%/16.3%，對應2021~2023年EPS為2.96/4.04/4.70元 ，對應估值為27X/20X/17X。

維持“增持”投資評級。

資料來源：wind（2022/3/10）、華安證券研究所 財務摘要及預測（單位：百萬元） 主要財務指標2020202120222023 營業收入32742.7738392.7644169.9150538.14 收入同比（%） 10.38% 17.26% 15.05% 14.42% 歸屬母公司凈利潤5516.073794.635176.906023.09 凈利潤同比（%） 31.85% -31.21% 36.43% 16.35% 毛利率（%） 27.75% 28.10% 28.31% 28.59% ROE（%） 14.50% 9.07% 11.01% 11.35% 每股收益（元） 4.322.964.044.70 P/E 26.3027.1019.8617.07 P/B 3.812.462.191.94 EV/EBITDA 30.3614.4710.118.01 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 72 4.3中醫服務：中醫醫院診療滲透率仍有提升空間 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：《中國衛生健康統計年鑒2021》、華安證券研究所 中醫診療人次緩慢增長，龐大的潛在需求待轉化。

從診療人次看，2020年中醫醫院（中醫綜合醫院+中醫?？漆t院）共有 5.18億人次接受診療，2015-2020 CAGR 1.3%。

若剔除疫情擾動，2015-2019 CAGR 4.9%,總體來看增速緩慢。

中醫類總診 療量包括中醫類醫院診療量、中醫類門診部診療量、中醫類診所診療量、其他機構中醫類臨床科室診療量，2020年中醫類 總診療10.58億人次，2015-2020 CAGR 3.1%。

若剔除疫情擾動，2015-2019 CAGR 6.4%，中醫醫院診療復合增速超過中 醫類總診療，發展增速可期。

2020年中醫類診療量占總診療量的16.8%，和2015年15.7%的滲透率相比增量不大，就診人次 和快速膨脹的需求相比仍處于較低的水平。

中醫醫院診療量上升（萬人次），滲透率仍有提升空間 90912.4 96225.1 101885.4 107147.1 116390 105764.1 48502.650774.552849.254840.5 58620.251847.8 15.70% 15.80% 15.90% 16.10% 16.40% 16.80% 15.00% 15.20% 15.40% 15.60% 15.80% 16.00% 16.20% 16.40% 16.60% 16.80% 17.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 201520162017201820192020 中醫類總診療量中醫醫院診療量中醫類診療量占總診療量 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 73 4.3中醫服務：線上線下結合的模式成為未來行業發展新風向 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：固生堂招股書、華安證券研究所 線上線下結合的模式成為未來行業發展新風向。

公立中醫醫院和中醫門診部自2015年已經開始提供線上醫療服務，服務 種類非常簡單，如網上掛號等。

2018年后，互聯網平臺逐步顯現出其服務范圍廣、業務數量增多（診療互動、中醫科普 等）等多個優勢，因此具備線上線下業務聯動的中醫醫療服務備受關注，滲透率不斷提高。

根據弗若斯特沙利文的數據， 具備線上+線下場景的中醫醫療服務供應商從2015年的50億元膨脹至2019年的690億元，CAGR 91.8%，預計2030年達到 1.8萬億元，CAGR 29.4%，在中醫大健康領域發展潛力遠超其他賽道。

中國具備線下及在線醫療服務網絡的中醫行業參與者的市場規模及滲透率（億元） 滲透率1=具備線下及在線醫療服務網絡的中醫醫療健康提供商的市場規模/中醫大健康產業的市場規模；滲透率2=具備線下及在線醫療服務網絡的中醫醫療健康提供商的市 場規模/中醫大健康行業診療板塊的市場規模 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015年2016年2017年2018年2019年2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 總計私立公立滲透率1（=A42/A12）滲透率2（=A42/A13） 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 74 4.3中醫服務：中醫藥行業競爭激烈，賽道內玩家分散 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：固生堂招股書、華安證券研究所 中醫藥行業競爭激烈，賽道內玩家分散。

從競爭格局看，目前中醫醫療服務賽道內玩家眾多，規模不等，分布極其分 散。

根據弗若斯特沙利文的數據，按照中醫診療于2020年產生的收入排名來看，固生堂在前十位中排名第八，市占率 0.6%，行業內仍存在諸多小型玩家，尚待整合。

從機構擁有的醫師數量來看，固生堂的醫師團隊數量全國第一，和 全國中醫師總量相比仍具備很大提升空間。

行業競爭激烈，賽道內玩家具備上升潛力中醫醫療服務機構中醫師數量對比 4201 2983 2460 1020953950899892860854 2.9 2.1 1.7 0.70.70.70.60.60.60.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 中醫診療于2020年產生的收入（百萬） 于私營中醫診療市場的份額（%） 16000 9000 1500 800 350 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 固生堂公司N公司O公司L公司G 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 75 4.3中醫服務：固生堂OMO模式 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：固生堂招股書、華安證券研究所 固生堂（2273.HK）：連鎖中醫服務先鋒，新中醫診療模式開拓者 立足中醫醫療服務，致力于打造全流程健康管理，線上線下業務全面布局。

固生堂成立于2010年，創立初期名為北京 固生堂，集傳統中醫醫療、傳統中醫教學、中醫推廣、線上互聯網中醫平臺運營等為一體，通過經營中醫院為患者提供 醫療服務，滿足客戶多樣化的醫療健康管理需求，打造中醫醫療全生命周期的場景。

公司以OMO模式（Online-Merge- Offline，行業平臺型商業模式）為發展的底層邏輯進行業務擴張，2021年12月10日正式登錄港交所。

公司是中醫連鎖品牌先行者，以連鎖化、品牌化的模式進行擴張，布局華北、華東、華南等地區。

公司立足廣州，輻 射北京、深圳、佛山、中山、無錫、南京、福州、上海、蘇州、昆山、成都、寧波等地區，截至目前公司管理線下私立 營利性醫療機構42家（其中32家線下醫療機構系并購，10家為自建，39家為定點醫療機構）、覆蓋11個城市，線上醫 療健康服務平臺白露覆蓋全國56個城市；截至目前，公司總計為31個省、343個城市的客戶提供線上線下服務。

北京固 生堂成立 2010 開設華北地 區業務 開設華南地 區業務 2011~2012 使用HIS系統 賦能供應鏈， 助力公司實現 標準化數字化 運營 2017 以微信公眾號為基礎搭 建線上平臺，試水線上 業務 OMO模式初步探索，線 下醫館開始提供線上服務 收購線上中醫醫療健康 平臺白露（2020） 收購線上咨詢服務平臺 萬家（2021）并將業務 并入白露 2018~2021 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 76 4.3中醫服務 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：固生堂招股書、華安證券研究所 固生堂（2273.HK）：連鎖中醫服務先鋒，新中醫診療模式開拓者 明星醫師具備引流效應，top醫生創收能力持續增強。

根據固生堂招股書的數據，擁有引流效應的明星中醫師 能夠為公司持續帶來收入，2020年公司top1醫師貢獻1360萬元左右，貢獻客戶就診7800余次。

未來隨著公司 醫師團隊的進一步建設和擴大，將有更多明星醫師加入，為公司帶來業績和客戶數量的雙重提高。

新客入水口放開、舊客出水口縮窄，次均消費保持平穩，通過精細化的口碑運營提高客戶數量和復診率，未來 發展空間廣闊。

根據招股書的數據，公司新客數量持續上升，2020年受疫情影響有所下滑，但不影響總體客戶 群體的上升，且在2021上半年形成快速反彈；復診率持續提高；次均消費維持在500~520元。

明星中醫師創收能力強客戶復診率和新客數逐年提高 運營指標2018201920202021H1 新客戶（人） 333,418377,199361,754227,500 年度累計客戶（人） 915,0521,292,2511,654,0051,881,505 就診次數（千次） 1,4401,7401,7871,181 累計客戶就診次數（千次） 3,7295,4687,2568,437 復診率50.90% 55.10% 57.50% 61.50% 就診次均消費（元） 504515518507 根據公司招股說明書披露的信息，公司擬通過本次IPO獲得的融資金額投入至：1）通過并購和自建在22、23年新建19家醫院；2）在 中藥研發方面加大投入；3）以HIS為基礎進一步完善供應鏈整合能力。

根據公告，公司以29港元的發行價發行27,878,000股股份，實 際募集資金8.08億元港幣。

2020A收入（千元）占收入比例客戶就診次數 醫師A 13,6681.50% 7,858 醫師B 13,2731.40% 12,954 醫師D 12,7421.40% 4,140 醫師F 11,1681.20% 9,648 醫師C 10,4691.20% 14,340 小計61,5006.60% 總計925,366100% 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 77 4.3中醫服務：維持固生堂（2273.HK）“買入”評級 資料來源：wind （2022/3/10）、華安證券研究所 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 固生堂是行業領先的中醫診療服務提供商，將傳統中醫和現代診療手段相結合，打造OMO線上+線下業務聯動的模式 并得到成功驗證。

公司具備強大的業務整合、外延擴展和內生管理的能力，登錄聯交所后有望通過募得資金快速推動 未來兩年戰略落地，持續擴大線下業務覆蓋區域、優化線上平臺，最終打造成為中國最大的智能化、產品化、平臺化 的新中醫體系。

我們看好公司強大的業務整合能力，精細化運營、HIS系統進一步為公司賦能。

以93億元港幣（ 2022-03-02）、0.81匯率因素計算，公司2022/2023年總營收16.8/21.9億元人民幣，經調整凈利潤2.2/3.1億元人民幣 ，經調整P/E為36/25x。

2020A 2021E 2022E 2023E 925128116812189 同比（%） 38% 31% 30% 歸屬于母公司凈利潤-256 -122203289 同比（%） -52% -266% 42% 經調整凈利潤85155220310 同比（%） 82% 42% 41% P/E — -27.6740.4027.19 經調整P/E 68513625 毛利率47.28% 44.57% 45.34% 46.01% 凈利率-27.55% -9.56% 12.07% 13.20% 經調整凈利率9% 12% 13% 14% 固生堂財務摘要及預測 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 78 4.4中藥配方顆粒：市場擴容塵埃落定 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2021年2月10日，由國家藥監局、國家中醫藥局、國 家衛健委和國家醫保局共同發布的《關于結束中藥配 方顆粒試點工作的公告》，標志著中藥配方顆粒的試 點結束。

按照優品研究院的定義，中藥配方顆粒是由單味中藥 飲片經提取濃縮制成的、供中醫臨床配方用的顆粒， 是用符合炮制規范的傳統中藥飲片作為原料，經現代 制藥技術提取、濃縮、分離、干燥、制粒、包裝精制 而成的一種統一規格、統一劑量、統一質量標準的新 型配方用藥。

中藥配方顆粒優勢突出，隨證加減，藥性強、藥效高 ；并且不需要煎煮、安全衛生，解決了傳統中藥易霉 變、易蟲咬等問題。

配方顆粒的安全性和療效更有保證。

資料來源：優品金融、新綠色、華安證券研究所 中藥配方顆粒生產工藝流程 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 79 4.4中藥配方顆粒：格局穩定，6家國家級試點企業市占率超80%以上 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥配方顆粒行業格局來看，6家國家級試點企業占據超80%以上的市場，并有上市藥企布局中藥配方顆粒。

根據工 信部數據顯示，2019年、2020年中藥配方顆粒市場規模分別約503億元、533億元，未來市場空間有望進一步打開。

由于此前僅有6 家中藥配方顆粒的試點生產企業，也導致現階段市場頭部集中。

其中中國中藥旗下廣東一方+天江藥 業規模最大超過100億元，其他10-50億元企業為紅日/新綠色/華潤三九。

資料來源：藥智網、頭豹研究院、華安證券研究所 中藥配方顆粒市場規模（億元）中藥配方顆粒市場格局 350357 419 477 503 533 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820192020 名稱公司特點營銷模式 總部所 在地 市場分布 市場規模 廣東一方中國中藥 第一個國家級中藥配方 顆粒試點生產企業 代理為主廣東全國 >100億元 天江藥業中國中藥 中國首家中藥飲片改革 試點單位 代理為主江蘇 江蘇、 黑龍江、 吉林 北京康仁堂 紅日藥業 建立了行業內第一個質 控體系 直營為主北京 主要集 中在京 津等北 方地區 10-50億元 深圳三九華潤三九運營穩定，體量大 直營與代理 廣東廣東10-50億元 四川新綠色 —發展速度快 直營與代理 四川 四川、 重慶、 云南 10-50億元 倍力藥業—六家中唯一的外資企業—廣西 香港、 廣西 <10億元 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 80 4.4中藥配方顆粒：市場擴容+成本推動價格提升+集采預期 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 趨勢：市場擴容+成本推動價格提升+集采預期 市場需求供給雙向擴容。

中藥配方顆粒試點結束代表著企業參與不再只是試點企業，質量標準的設定意味著符合標準即可進入，天士 力、香雪制藥、佛慈制藥、康美藥業等多家企業都在加緊布局中藥配方顆粒市場。

需求端來看，銷售的范圍直接由原先的二級及其以 上中醫院拓寬至具有中醫執業的各級醫療機構。

這也意味著使用的場景和范圍質的提升。

成本推動價格提升。

新的標準設定下對中藥配方顆粒的來源、制備方法、性狀、鑒別方法、特征圖譜、浸出物、當量換算、儲存、含 量測定方法及測定結果等各個方面做出限定和要求。

按照規定，國家藥品標準由國家藥典委結合試點工作經驗組織審定的中藥配方顆 粒來分批公布；省級標準在符合《中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求》下由省級藥品監督管理部門制定。

不出意外，標準的 提升也將帶來成本上揚。

資料來源：wind、華安證券研究所 集采預期。

在國務院決定常態化制度化開展藥品 和高值醫用耗材集中帶量采購的背景下，中藥配 方顆粒標準的設定以及市場的擴容不得不面對的 就是集采。

但就目前中藥配方顆粒所處的現狀來看，還有很 多方面的問題沒有解決，一方面是標準的設定、 國標與省標之間的差異等等問題還沒有明確；另 一方面中藥配方顆粒本身具有資源屬性，成本壓 力下價格的設定有待商榷。

因此預期降幅相較于 化藥品種有望更加緩和。

集采常態化下的中藥集采 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 81 4.4中藥配方顆粒：投資建議及關注標的 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 投資建議： 我們持續推薦華潤三九，建議關注中國中藥和紅日藥業。

資料來源：wind、華安證券研究所（除標紅外，均為wind一致預期2022/3/10） 股票股票總市值收盤價PE凈利潤（億元） PEPEG 代碼名稱（億元） （元） （TTM） 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 000999.S Z 華潤三九34533.181915.9720.1623.3925.631715130.70.91.4 0570.HK中國中藥2013.90916.6321.1825.9131.5610860.30.30.3 300026.S Z 紅日藥業1845.87275.736.8810.3813.812718131.30.30.4 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 82 目錄 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.中醫藥政策全面梳理 2.中醫藥行業全景觀 3.中藥板塊行情復盤 4.中醫藥賽道精選 4.1中藥創新藥 4.2品牌中藥 4.3中醫服務 4.4中藥配方顆粒 5.投資建議 6.風險提示 華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 83 5.投資建議 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 政策邊際向好的背景下，看好中醫藥行業未來景氣度持續上升，建議關注相關最為受 益的賽道標的。

推薦標的（已覆蓋）及建議關注標的： 中藥創新藥：新天藥業（已覆蓋，買入評級）、貴州三力（已覆蓋，買入評級）、以嶺藥 業（已覆蓋，買入評級）、天士力、康緣藥業、方盛制藥等； 品牌中藥：同仁堂（已覆蓋，買入評級）、廣譽遠（已覆蓋，增持評級）、華潤三九（已 覆蓋，買入評級）、健民集團（已覆蓋，買入評級）、片仔癀（已覆蓋，買入評級）、云 南白藥（已覆蓋，增持評級）、濟川藥業、羚銳制藥、壽仙谷、江中藥業、佐力藥業、東 阿阿膠、太極集團、九芝堂、馬應龍、千金藥業、特一藥業等； 中醫服務：固生堂（已覆蓋，買入評級）； 中藥配方顆粒：華潤三九（已覆蓋，買入評級）、中國中藥、紅日藥業等。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 84 6.風險提示 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 政策不確定性∶ 中藥屬于整體醫藥的一個環節，因此受到整體醫藥政策的影響。

政策和市場不確定性的都可能導致收入和利潤增長低 于預期。

原材料供應波動的不確定性： 中藥生產一直依賴中藥材原料，而原材料大部分屬于自然動植物，其在種植或者養殖中極易受到天氣、自然災害等諸 多因素的影響。

因此中藥原料價格上漲可能存在波動性。

市場競爭程度的不確定性： 市場化競爭下產品競爭力會隨著替代品的加入而下降，從而導致中藥市場增長不及預期的風險。

疫情進展的不確定性： 國內疫情反復可能會導致行業正常運行受到影響，從而帶來公司經營層面波動，可能導致收入和利潤增長低于預期。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 8585 重要聲明 分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告， 本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。

報告中的信息 和意見僅供參考。

本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。

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投資評級說明 以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 行業評級體系 增持：未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以上； 中性：未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%; 減持：未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上; 公司評級體系 買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上； 增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%； 中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%； 減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%； 賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上 無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。

市場基準指數為滬深300指數。

華安證券研究所 華安研究拓展投資價值 8686 謝謝！