德昌股份研報：開源證券-德昌股份-605555-公司首次覆蓋報告：吸塵器代工主業穩健，汽車電機迎來國產替代風口-220317

家用電器/白色家電 德昌股份（605555.SH） 2022年03月17日 投資評級：買入（首次） 日期2022/3/16 當前股價(元) 27.61 一年最高最低(元) 50.88/26.42 總市值(億元) 52.45 流通市值(億元) 13.81 總股本(億股) 1.90 流通股本(億股) 0.50 近3個月換手率(%) 184.17 股價走勢圖 數據來源：聚源 吸塵器代工主業穩健，汽車電機迎來國產替代風口 ——公司首次覆蓋報告 呂明（分析師） lvming@kysec.cn 證書編號：S0790520030002 陸帥坤（聯系人） lushuaikun@kysec.cn 證書編號：S0790121060033 吸塵器主業穩健，汽車電機迎國產替代風口，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司起家吸塵器電機研發制造，通過產業鏈延伸和客戶開拓，吸塵器代工深度綁 定TTI快速發展，多元化小家電業務合作HOT實現突破。

公司汽車EPS、剎車 電機技術培育多年、積累深厚，有望借助新能源車熱銷下系統裝車率提升和國產 替代的風口迎來放量，公司業務結構優化有望拉動凈利率逐步提升。

我們預計公 司2021-2023年歸母凈利潤為3.19/4.09/6.02億元，對應EPS分別為1.68/2.15/3.17 元，當前股價對應PE為16.4/12.8/8.7倍。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

傳統家電主業基本盤穩健，拓客戶+拓品類穩步推進 全球吸塵器市場品牌格局穩固，集中度穩步提升。

公司大客戶TTI在2016-2021 年全球吸塵器市場份額始終保持第一，領先優勢明顯。

受益于國際品牌商降低管 理復雜度、整合供應鏈、將訂單更多集中于優質龍頭供應商的趨勢，我們看好公 司將與TTI的業務拓展至園林工具領域，在吸塵器業務中開拓出SharkNinja等 新客戶，進一步構筑收入增量。

吸塵器業務結構以OEM向ODM轉型+干機向 水機轉型，帶動毛利率穩步提升。

通過與HOT合作頭發護理電器業務，2020年 多元化小家電營收快速提升，看好電風扇、加濕器等新品類的拓展維持較快增長。

站上汽車電機國產替代風口，深耕多年放量可期 在新能源車熱銷拉動下，EPS系統、線控制動系統裝車率快速提升，疊加國產替 代邏輯，公司迎來汽車電機風口機遇。

合資及外資品牌在國內EPS電機市場規 模占比較高，但是國產品牌規模占比從2010年的11.1%，到2018年提升至19.0%， 國產替代趨勢已現。

相較于EPS電機頭部供應商日本電產，公司具有產品更具 性價比、決策鏈條更短、客戶響應度更高等優勢。

目前公司EPS電機已實現小批 量生產，看好規模量產后進一步開拓出耐世特、采埃孚、博世等頭部Tier 1客戶。

剎車電機方面公司起步較早，受益新能源車熱銷拉動下線控制動系統EHB滲透 率快速提升，我們看好公司剎車電機量產供貨后，逐步開拓出頭部Tier 1客戶。

風險提示：關稅政策變動；原材料價格波動；EPS電機業務開拓不及預期。

財務摘要和估值指標 指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,2012,0653,0673,4954,296 YOY(%) -1.971.948.513.922.9 歸母凈利潤(百萬元) 150304319409602 YOY(%) 4.8103.15.028.147.4 毛利率(%) 27.427.018.018.020.0 凈利率(%) 12.514.710.411.714.0 ROE(%) 73.860.238.734.234.2 EPS(攤薄/元) 0.791.601.682.153.17 P/E(倍) 35.017.316.412.88.7 P/B(倍) 25.910.46.44.43.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48% -36% -24% -12% 0% 12% 24% 2021-032021-072021-112022-03 德昌股份滬深300 開源證券 證券研究報告 公司首次覆蓋報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 目 錄 1、吸塵器代工主業穩健，汽車電機迎來國產替代風口.........................................................................................................4 1.1、起家吸塵器電機制造，多次轉型成功拓展業務邊界..............................................................................................4 1.2、股權結構穩定，實控人掌控力強.............................................................................................................................5 1.3、經營情況向好，費率較好控制下凈利率穩步提升..................................................................................................5 2、傳統家電主業基本盤穩健，拓客戶+拓品類穩步推進....................................................................................................10 2.1、吸塵器市場保持平穩增長，龍頭公司份額優勢穩固............................................................................................10 2.2、吸塵器業務客戶關系穩定、結構持續提升...........................................................................................................12 2.3、多元化小家電業務開拓順利，營收保持較快增長................................................................................................15 3、站上汽車電機國產替代風口，深耕多年放量可期..........................................................................................................16 3.1、EPS電機行業景氣度延續，國產替代利好公司份額提升....................................................................................16 3.2、剎車電機行業空間廣闊，公司產品技術位居前列................................................................................................19 4、研發積累+智能制造，構筑核心競爭力............................................................................................................................19 4.1、專利積累行業領先，核心技術驅動產品升級........................................................................................................19 4.2、智能化改造完成，進一步增強智能制造能力........................................................................................................22 4.3、產能利用率較高，IPO募資穩步擴充產能............................................................................................................22 5、盈利預測與投資建議..........................................................................................................................................................23 6、風險提示..............................................................................................................................................................................24 附：財務預測摘要......................................................................................................................................................................25 圖表目錄 圖1：公司起家吸塵器電機制造，經歷多次轉型成功拓展業務邊界....................................................................................4 圖2：公司股權結構穩定，實控人控制能力較強...................................................................................................................5 圖3：2017-2020年公司營收CAGR達26.1% .........................................................................................................................5 圖4：2019年受關稅政策影響公司營收增速放緩..................................................................................................................5 圖5：2020年吸塵器水機為公司營收占比最高的產品類型，頭發護理家電提升較快.......................................................6 圖6：美國為2018-2020年公司營收最大區域來源，但是占比水平持續下降....................................................................7 圖7：2017-2020年公司歸母凈利潤CAGR達43.7% .............................................................................................................7 圖8：2019年受關稅政策影響公司歸母凈利潤增速放緩.......................................................................................................7 圖9：2017-2020年公司毛利率較為穩定.................................................................................................................................8 圖10：分業務看，2020年配件等其他毛利率較高，頭發護理家電毛利率提升較大.........................................................8 圖11：2018-2020年公司的銷售費用率低于科沃斯與萊克電氣...........................................................................................9 圖12：2018-2020年公司管理費用率控制較好，保持較低水平...........................................................................................9 圖13：2018-2020年公司研發費用率穩中有升.......................................................................................................................9 圖14：2018-2020年公司財務費用率略有提升.....................................................................................................................10 圖15：公司2017-2020年凈利率穩步提升，且高于同行業可比公司................................................................................10 圖16：2016-2021年全球吸塵器市場零售量平穩增長，CAGR達4.5% ............................................................................11 圖17：歐美地區吸塵器市場成熟，滲透率超過90% ...........................................................................................................11 圖18：2020和2021年中國吸塵器市場零售量保持較快增長.............................................................................................11 圖19：公司維度看，2016-2021年TTI公司在全球吸塵器市場份額始終第一.................................................................12 圖20：品牌維度看，2016-2021年全球吸塵器市場份額CR3從19.7%提升到了20.7% ..................................................12 圖21：公司吸塵器產品較為豐富，以充電式類型為主........................................................................................................13 圖22：2018-2020年公司對TTI銷售的吸塵器收入中，水機ODM占比持續提升..........................................................13 公司首次覆蓋報告 圖23：2018-2020年公司吸塵器水機毛利率高于吸塵器干機.............................................................................................14 圖24：公司不斷優化吸塵器產品結構，2018-2020年吸塵器水機銷售額逐年遞增..........................................................14 圖25：電動工具為TTI第一大品類，且2017-2021年業務收入占比仍持續提升............................................................15 圖26：公司頭發護理家電產品主要包括美發梳和吹風機....................................................................................................16 圖27：EPS電機是EPS系統重要的組成部分.......................................................................................................................16 圖28：國內EPS電機行業市場前景廣闊，2010-2018年市場規模CAGR達19.2% ........................................................17 圖29：2010-2018年國內EPS電機市場國內品牌占比不斷提升........................................................................................17 圖30：2021年國內前裝EPS系統市場份額CR3達54.9%，市場集中度較高.................................................................18 圖31：公司汽車EPS電機已實現小批量制造......................................................................................................................18 圖32：公司生產線的自動化和智能化改造進一步增強公司制造能力................................................................................22 圖33：2018-2020年公司產能利用率較高.............................................................................................................................23 表1：2019年5月國內吸塵器水機、干機對美出口關稅稅率從10%提升至25% ..............................................................6 表2：目前主流EHB系統市場為國際龍頭公司壟斷...........................................................................................................19 表3：公司擁有11項核心技術，驅動產品持續升級............................................................................................................20 表4：公司擁有8個在研項目，預計新技術的應用將進一步提升公司產品競爭力..........................................................21 表5：截止2020年底，公司擁有汽車電機產能180萬臺....................................................................................................22 表6：公司募投項目來看，EPS汽車電機業務利潤率預計高于家電業務..........................................................................23 表7：我們預計EPS電機業務放量將驅動公司營收保持較快增長.....................................................................................24 表8：清潔電器可比公司估值情況.........................................................................................................................................24 公司首次覆蓋報告 1、吸塵器代工主業穩健，汽車電機迎來國產替代風口 公司全稱寧波德昌電機股份有限公司，公司成立于2002年，是一家以電機制造 為基礎的高新技術企業。

在有刷電機領域，公司結合寧波地區突出的塑料行業優勢 和港口區位優勢，發展出面向國際市場的小家電業務，包括環境家居電器（吸塵器干 機、吸塵器水機）與頭發護理電器（卷發梳、吹風機）；在無刷電機領域，公司迅速 切入國內汽車EPS電機市場，目前已形成具有一定規模的EPS電機制造能力。

公司產品主要面向歐美市場，公司已通過ISO9001/IATF16949體系認證，產品 均通過CE/CB/EMC/UL/ETL/CCC等認證，符合歐盟ROHS、REACH指令要求。

目 前是寧波市級高新技術企業，全國吸塵器電機產品質量公認十佳品牌，浙江省著名 商標，寧波市重點出口企業，寧波市智能制造協會理事單位。

1.1、起家吸塵器電機制造，多次轉型成功拓展業務邊界 2002-2006年，專注吸塵器電機制造，進行技術積累。

公司前身是余姚市城西線 路板五金廠，專業生產吸塵器線路板，五金件等配件。

2002年公司成立，專業生產 吸塵器電機及其他串激電機。

2007-2016年，與國際知名品牌展開合作，進入高速發展期。

2007年，公司開始 與TTI合作，2012年進入TTI吸塵器的ODM/OEM供應商體系，目前是其主要的吸 塵器供應商，公司具備優秀的產品研發、設計、制造、交付能力，與TTI深度合作、 得到客戶的認可。

2017年至今，拓展小家電新品類，投身EPS電機的研發制造。

2017年公司成 立子公司寧波德昌科技有限公司，致力于汽車EPS無刷電機的研發生產，試圖拓展 國內市場。

2018年公司銷售總額超12億元，位列全國吸塵器十大出口企業。

2019年 公司成立子公司寧波德昌電器有限公司，與HOT合作進軍家庭健康護理行業。

通過不斷的產品結構優化和產業鏈延伸，公司逐步實現產品結構從家用電器電 機轉變為吸塵器整機、從單一吸塵器整機產品轉變為多元小家電產品的兩次轉變。

未來三年內，公司有望借助汽車EPS電機業務的突破，將逐步形成“以吸塵器為基 礎性業務、以多元小家電為成長性業務、以EPS電機為戰略性業務”的多層次業務 格局。

圖1：公司起家吸塵器電機制造，經歷多次轉型成功拓展業務邊界 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告 1.2、股權結構穩定，實控人掌控力強 公司股權結構穩定，管理層控制能力強。

截至2021年10月21日，公司控股股 東與實際控制人為黃裕昌、張利英、黃軾。

黃軾為公司實際控制人黃裕昌、張利英之 子。

公司實際控制人合計直接持有公司42.35%的股份，通過昌碩企管、寧波德朗、 寧波德融、寧波德邁間接控制公司21.21%的股份的表決權，從而合計控制公司63.56% 的股份的表決權。

實控人具備較強話語權，對公司股東大會決議能夠形成重大影響， 為公司發展戰略的長期執行和推進奠定基礎。

圖2：公司股權結構穩定，實控人控制能力較強 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021年10月21日） 1.3、經營情況向好，費率較好控制下凈利率穩步提升 2017-2020年，公司營收由10.3億元增長至20.7億元，CAGR達26.1%。

公司 2019年營收同比下滑2%，2020年營收同比增長72%，波動較大主系受到美國關稅 政策變動影響。

2018年9月至2019年11月，公司所產的吸塵器在美國的關稅經歷 了0%-10%-25%-0%的大幅度波動。

2020年8月，美國關稅豁免清單更新，由于公司 水機產品對美出口關稅尚未獲得進一步豁免通知，稅率恢復至25%。

2021年1月開 始，干機稅率恢復至25%。

圖3：2017-2020年公司營收CAGR達26.1% 圖4：2019年受關稅政策影響公司營收增速放緩 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從可比公司來看，2019年各公司營收增速普遍放緩，2020年公司主要終端市場 美國的持續量化寬松，以及公司產品具有的環境清潔特性，在疫情廣泛蔓延的情況 下，公司訂單出現大幅增長。

2020年公司的營收增速高于科沃斯與萊克電氣。

2019年科沃斯營收同比下滑6.7%，主系科沃斯策略性退出服務機器人ODM業 0 20 40 60 80 100 20172018201920202021Q1-3 德昌股份營收/億元富佳股份營收/億元 科沃斯營收/億元萊克電氣營收/億元 -50% 0% 50% 100% 150% 2018201920202021Q1-3 德昌股份營收YOY富佳股份營收YOY 科沃斯營收YOY萊克電氣營收YOY 公司首次覆蓋報告 務、退出國內低端掃地機器人市場。

可以看到，在科沃斯加大研發力度、聚焦新技術 落地應用以及智能生活電器品牌添可的拉動下，2020年營收同比增長36.2%，2021 年Q1-3營收同比增長99.0%，持續加速增長。

表1：2019年5月國內吸塵器水機、干機對美出口關稅稅率從10%提升至25% 產品 2018年1月- 2018年8月 2018年9月- 2019年4月 2019年5月- 2019年11月 2019年12月- 2020年8月 2020年9月- 2020年12月 2021年1月- 至今 水機0% 10% 25% 0% 25% 25% 干機0% 10% 25% 0% 0% 25% 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 營收分品類看，2019年吸塵器水機超越吸塵器干機，成為公司第一大營收產品 類型。

主系2019年下游市場對水機的需求有所擴大，且關稅稅率變化導致客戶在采 購方面更加趨向高附加值的水機。

2019年度吸塵器配件銷售額明顯增長，主要系出 于關稅相關的考慮，公司與客戶達成一致，將部分吸塵器配件以零件的方式發至美 國后再由客戶自行完成最終的簡單組裝。

2020年吸塵器水機保持為公司第一大營收產品類型，頭發護理家電開始放量， 產品收入占營收比例達17.14%，同比提升了10.86pcts。

2020年公司分品類營收及 占比分別為：吸塵器干機7.3億，占比36.0%；吸塵器水機8.7億，占比42.7%；配 件等0.6億，占比2.9%；頭發護理電器3.5億，占比17.1%；電機0.1億，占比0.7%。

圖5：2020年吸塵器水機為公司營收占比最高的產品類型，頭發護理家電提升較快 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 營收分區域來看，2018-2020年美國為公司營收最大的區域來源。

受關稅波動 因素以及英國市場訂單提升影響，美國市場收入占營收比例從2018年的84.56%， 下降到2020年的79.92%。

同時英國市場收入占營收比例從2018年的8.80%上升到 2020年14.73%。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 吸塵器干機吸塵器水機配件等其他產品頭發護理家電電機 公司首次覆蓋報告 圖6：美國為2018-2020年公司營收最大區域來源，但是占比水平持續下降 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司2020年歸母凈利潤增速為103.1%。

主系公司主要終端市場美國的持續量 化寬松，以及公司產品具有的環境清潔特性，在疫情廣泛蔓延的情況下，公司訂單 出現大幅增長、營收大幅增長。

2020年公司頭發護理家電業務銷售開始放量、且毛 利率較高的風梳比例增大提升毛利率，公司盈利能力有所提升。

2017-2020年，公 司歸母凈利潤分別為1.02億元/1.43億元/1.50億元/3.04億元，CAGR為43.7%。

圖7：2017-2020年公司歸母凈利潤CAGR達43.7% 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 圖8：2019年受關稅政策影響公司歸母凈利潤增速放緩 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 美國英國加拿大中國其他國家 0 2 4 6 8 10 12 14 20172018201920202021Q1-3 德昌股份歸母凈利潤/億元富佳股份歸母凈利潤/億元 科沃斯歸母凈利潤/億元萊克電氣歸母凈利潤/億元 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2018201920202021Q1-3 德昌股份歸母凈利潤YOY富佳股份歸母凈利潤YOY 科沃斯歸母凈利潤YOY萊克電氣歸母凈利潤YOY 公司首次覆蓋報告 2018-2020年公司毛利率較為穩定，和萊克電氣保持相近水平。

2021年Q1-3毛 利率有所下滑，主系受到原材料價格上漲和匯率波動影響。

圖9：2017-2020年公司毛利率較為穩定 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 拆分品類看，水機產品毛利率在2018-2019年高于干機的毛利率，2020年隨著 干機產品價格的回升，干機、水機產品毛利率基本持平。

2020年頭發護理家電毛利 率同比顯著提升，主要系毛利率較高的風梳比例增大，且2020年度公司頭發護理家 電銷售開始放量，規模效應帶動毛利率的提升。

圖10：分業務看，2020年配件等其他毛利率較高，頭發護理家電毛利率提升較大 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2020年公司的銷售費用率明顯下滑，因2020年運輸費調整至營業成本。

若加回 運輸費用，同口徑下公司2020年銷售費用率1.90%，保持平穩。

公司銷售費用率水 平較低，主因公司以代工模式為主，無自身經營品牌，與富佳股份水平相近。

15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 20172018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201820192020 主營業務毛利率吸塵器干機毛利率吸塵器水機毛利率 配件等其他毛利率頭發護理家電毛利率電機毛利率 公司首次覆蓋報告 圖11：2018-2020年公司的銷售費用率低于科沃斯與萊克電氣 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2018-2020年公司管理費用率控制較好，保持較低水平，與萊克電氣水平相近， 2021年Q1-3公司管理費用率低于科沃斯、略高于萊克電氣。

圖12：2018-2020年公司管理費用率控制較好，保持較低水平 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2018-2020年公司研發費用率穩中有升。

2018-2020年，公司研發費用率由3.36% 增加至3.55%，略有提升。

2020年研發費用率超過主營業務及模式相近的富佳股份， 主因公司在2020年加大了對EPS電機研發制造的投入。

圖13：2018-2020年公司研發費用率穩中有升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2018-2020年公司財務費用率略有提升，略高于可比公司富佳股份、科沃斯和萊 克電氣。

公司財務費用受金融負債規模及匯兌損益影響較大。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 2018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 2018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 公司首次覆蓋報告 圖14：2018-2020年公司財務費用率略有提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從凈利率來看，在產品結構改善的驅動下，公司2017-2020年凈利率穩步提升， 且高于同行業可比公司富佳股份、科沃斯、萊克電氣。

受毛利率下滑影響，公司 2021Q1-3的凈利率有所下滑。

圖15：公司2017-2020年凈利率穩步提升，且高于同行業可比公司 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2、傳統家電主業基本盤穩健，拓客戶+拓品類穩步推進 2.1、吸塵器市場保持平穩增長，龍頭公司份額優勢穩固 全球吸塵器市場規模穩步增長。

根據Euromonitor統計，2016-2021年，全球吸 塵器市場零售量由1.18億臺增加至1.48億臺，CAGR為4.5%。

受疫情催化影響，消 費者的室內環境清潔需求增加，預計吸塵器市場規模會平穩增長。

-2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 0% 5% 10% 15% 20% 20172018201920202021Q1-3 德昌股份富佳股份科沃斯萊克電氣 公司首次覆蓋報告 圖16：2016-2021年全球吸塵器市場零售量平穩增長，CAGR達4.5% 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 全球來看，日本及美歐等發達區域吸塵器市場成熟，滲透率較高。

2021年吸塵 器在日本、美國、西歐的滲透率分別達96%、94.7%、91.6%。

2016-2021年吸塵器在 中國的滲透率從29%提升到了35.1%，保持較快增長，后續提升空間仍較大。

圖17：歐美地區吸塵器市場成熟，滲透率超過90% 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 中國吸塵器市場發展迅速，增長空間較大。

根據Euromonitor數據，2016-2021 年，中國吸塵器市場零售量由1242.5萬臺增加至2274.9萬臺，CAGR為12.9%。

圖18：2020和2021年中國吸塵器市場零售量保持較快增長 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 從各家公司份額角度看，TTI在2016-2021年全球吸塵器市場份額始終保持第 一。

且TTI的份額優勢較大，領先于其他競爭對手公司。

戴森、必勝等公司的份額 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 201620172018201920202021 全球吸塵器零售量（億臺） YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021 中國日本美國西歐 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 201620172018201920202021 中國吸塵器零售量（萬臺） YOY 公司首次覆蓋報告 也保持平穩，龍頭公司競爭格局較為穩定。

圖19：公司維度看，2016-2021年TTI公司在全球吸塵器市場份額始終第一 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 從品牌維度看，2021年全球吸塵器市場份額前八的品牌分別為Dyson、Bissell、 Dirt Devil、Electrolux、Shark、Hoover、Midea、iRobot Roomba。

其中Dirt Devil、 Hoover均為TTI旗下品牌，分別排名第三和第六。

2016-2021年全球吸塵器市場競 爭格局較為穩定，CR3從19.7%提升到了20.7%，CR8從34.4%提升到了37.6%，品 牌集中度穩中有升。

我們認為，吸塵器的全球市場競爭格局較為穩定，龍頭公司競爭優勢明顯，市場 集中度穩中有升。

有助于德昌股份等龍頭供應商持續獲取穩定的訂單，且伴隨德昌 股份未來逐步開拓出TTI以外新的國際大客戶，吸塵器業務收入空間有望進一步打開。

圖20：品牌維度看，2016-2021年全球吸塵器市場份額CR3從19.7%提升到了20.7% 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 2.2、吸塵器業務客戶關系穩定、結構持續提升 公司環境家居電器業務當前主要為吸塵器產品的ODM/OEM業務，公司吸塵器 產品較為豐富，包括充電式、臥式塵袋、旋風塵杯等類型，主要銷往歐美市場。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201620172018201920202021 TTI戴森必勝美的伊萊克斯SharkNinja SEB iRobot 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 201620172018201920202021 Dyson Bissell Dirt Devil Electrolux Shark Hoover Midea iRobot Roomba 公司首次覆蓋報告 圖21：公司吸塵器產品較為豐富，以充電式類型為主 資料來源：公司官網 TTI為目前公司吸塵器業務的第一大客戶。

2018-2020年公司對TTI的吸塵器 產品銷售收入分別為11.66、10.14、15.97億元，分別占公司當年吸塵器產品收入的 100%、100%、99.82%，2020年公司部分吸塵器干機產品銷售給其他客戶。

公司自2012年開始與TTI合作進行立式吸塵器的生產。

在合作初期，公司逐步 承接TTI已經定型的產品，主要通過OEM模式進行生產；隨著合作的深入開展以及 公司業務能力的提升，雙方業務合作方式逐步從OEM轉變為ODM。

公司的吸塵器業務結構持續優化，ODM業務和水機產品的占比明顯提升。

通過 2018-2020年公司對TTI銷售吸塵器的收入拆分來看：公司吸塵器ODM業務占吸塵 器整機收入的比重從2018年的52.66%上升至2020年的64.42%；同時，對于技術附 加值更高的水機產品，公司ODM業務占吸塵器整機收入的比重從2018年的25.27% 上升至2020年的36.97%。

圖22：2018-2020年公司對TTI銷售的吸塵器收入中，水機ODM占比持續提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從毛利率上來看，吸塵器水機要高于吸塵器干機。

水機具有對地板、地毯等多 類型地面材質的水洗清潔功能，同時在閥門、風道、罐體等設計方面需要兼顧水密性 與氣密性，產品結構設計更加復雜、制造工藝要求更加嚴格，產品毛利率更高。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 吸塵器水機ODM吸塵器水機OEM吸塵器干機ODM吸塵器干機OEM 公司首次覆蓋報告 圖23：2018-2020年公司吸塵器水機毛利率高于吸塵器干機 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司不斷優化吸塵器產品結構，毛利率更高的水機銷售額占比顯著增加。

2018- 2020年，吸塵器干機銷售額分別為6.72億元/4.87億元/7.34億元，銷售額占營收比 例由55.72%減少至36.04%；2018-2020年吸塵器水機銷售額分別為4.93億元/5.26億 元/8.70億元，銷售額占營收比例由40.86%上升至42.69%。

2019年，受疫情影響下 游市場對水機需求擴大，因此水機銷售額超過干機。

圖24：公司不斷優化吸塵器產品結構，2018-2020年吸塵器水機銷售額逐年遞增 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司大客戶TTI是全球知名的電動工具及家用清潔設備廠商。

TTI當前擁有全 球化銷售網絡和供應鏈體系的跨國企業，在北美、歐洲和亞洲均設有研發中心，銷售 網絡遍布歐美、亞太、拉美等各個國家和地區。

TTI主營業務分為地板護理業務和電 動工具業務。

電動工具（含園林工具）為TTI第一大業務，且2017-2021年的業務收入占營 收比例持續提升，2021年公司電動工具收入占營收比例90.6%。

TTI在2021年電動 工具營收為120億美元，為全球第一大電動工具公司。

TTI旗下的Milwaukee品牌為 全球第一工具品牌，TTI旗下的Ryobi為全球第一DIY工具品牌。

在電動工具和園 林工具領域，正引領市場以環保充電式鋰電池技術取代傳統汽油驅動產品的革命， 可在提高產品性能的同時減少碳排放和噪音。

TTI地板護理業務2021年營業收入為12.4億美元。

根據EuroMonitor數據， 在吸塵器領域，TTI全球市場占有率11.3%，位列全球第一。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201820192020 吸塵器干機毛利率吸塵器水機毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 201820192020 吸塵器干機銷額/億元吸塵器水機銷額/億元 吸塵器干機銷額占比吸塵器水機銷額占比 公司首次覆蓋報告 圖25：電動工具為TTI第一大品類，且2017-2021年業務收入占比仍持續提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 我們認為，全球清潔電器行業歷經多年積累，目前TTI、SharkNinja等龍頭品牌 商的規模體量都已達到較高水平，從降低管理復雜度、提升交付質量、降低中美關稅 不確定性的角度看，國際頭部品牌呈現出供應鏈整合趨勢，把代工訂單更多集中于 具有研發制造及產能優勢，且在國內外都布局有工廠的優質供應商。

一方面，我們看好公司基于現有客戶拓品類。

我們認為公司與TTI合作吸塵器 業務多年，雙方建立了較為深厚的關系。

從合作體量穩步向上來看，公司的產品研 發、設計、制造、交付能力也得到了TTI的認可。

且公司起家于電機的研發制造、實 力較強，在越南布局新產能也有助于公司靈活調整產能安排，降低中美關稅波動帶 動的影響，我們看好公司進一步擴大與TTI的園林工具等新業務合作規模，進一步 打開成長空間。

另一方面，我們看好公司基于現有品類拓客戶。

考慮到SharkNinja被九陽股份 收購后，有借助九陽股份在國內豐富的采購資源，進一步整合其供應鏈，引入更多優 質的國內供應商的訴求。

我們看好公司憑借較強的清潔電器研發制造經驗，將吸塵 器業務拓展至SharkNinja等新客戶，進一步構筑收入增量。

2.3、多元化小家電業務開拓順利，營收保持較快增長 公司生產的頭發護理家電產品主要包括美發梳和吹風機，業務模式為 ODM/OEM模式，目前全部出售給HOT公司，包括Revlon、Hot Tools等品牌。

HOT擁有十余個全球知名品牌，1968年成立之初就從事個人護理家電業務，2004年 將業務拓展至環境家居領域。

公司拓展新業務的能力較強，且具備成熟的客戶拓展能力。

2019年開始，公司 與HOT合作開拓頭發護理家電業務，2019年頭發護理家電業務收入0.74億元，占 營收比例為6.28%，2020年頭發護理家電業務收入3.50億元，占營收比例達17.14%， 營收占比快速提升。

公司成功開拓HOT為第二大核心客戶，驗證了公司開拓業務和客戶的能力較強。

我們看好公司可以將多元化小家電業務拓展至電風扇、加濕器等新品類，并持續開 拓其他新客戶，支撐多元化小家電業務較快增長。

80% 85% 90% 95% 100% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 20172018201920202021 電動工具營收/萬美元地板護理營收/萬美元電動工具營收占比 公司首次覆蓋報告 圖26：公司頭發護理家電產品主要包括美發梳和吹風機 資料來源：公司招股說明書 3、站上汽車電機國產替代風口，深耕多年放量可期 3.1、EPS電機行業景氣度延續，國產替代利好公司份額提升 汽車EPS系統是在傳統機械轉向系統的基礎上，增加了傳感器裝置、電子控制 裝置和轉向助力機構等，通過EPS電機產生助力進而幫助汽車實現轉向的系統。

1988年，日本鈴木汽車首次在其Cervo車型上裝備了EPS（捷太格特JTEKT研發生 產），兩年后，本田發布了世界上第一款搭載可變齒比電動轉向助力系統。

此后，EPS 開始成為市場主流。

2014年，英菲尼迪全球首創電子轉向系統—DAS線控轉向正式 搭載前裝上市，這被視為助力轉向系統的真正革命。

EPS電機指EPS系統中的電動機，是EPS系統的核心零部件，按照結構可分 為有刷直流電機和無刷直流電機。

有刷電機技術較為傳統，主要優勢在于技術成熟、成本低廉。

但其顯著缺點在 于其繞組布置于轉子側，隨著輸出功率的增加，電機的慣性力矩增加，電機整體操作 靈敏度會降低。

無刷電機針對有刷電機的缺陷進行了優化。

其繞組位于定子側，轉子 側為磁體，因而不存在慣性力矩的問題，增強了電機的穩定性，由于無刷電機結構復 雜，且需要在設計階段進行各種工況的仿真，因此技術壁壘極高。

隨著無刷電機技術 的不斷成熟，成本不斷降低，當前EPS電機基本以無刷電機為主。

公司專注于無刷 電機的研發生產銷售，目前已實現無刷電機的全自動化制造。

圖27：EPS電機是EPS系統重要的組成部分 資料來源：電子產品世界 公司首次覆蓋報告 受益于EPS系統裝車率提升拉動，汽車EPS電機國內市場規模保持較快增長。

根據中國汽車工業協會數據，EPS系統裝車率迅速提高，2007-2017年從6.96%增長 至60%。

根據智研咨詢，2010-2018年，全國汽車EPS電機市場規模從11.0億元增 長至45.5億元，CAGR為19.2%，2018年全國總需求量超過1800萬套。

根據高工 智能汽車研究院，2021年國內市場新車（乘用車，不含進出口）前裝標配搭載EPS 上險量為1989.93萬輛，同比增長8.3%，前裝搭載率為97.57%。

隨著大力發展低碳 經濟，新能源汽車的產銷預計將保持良好的增長態勢，從而進一步提升EPS系統裝 車率，拉動EPS電機市場的增長。

圖28：國內EPS電機行業市場前景廣闊，2010-2018年市場規模CAGR達19.2% 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 從汽車EPS電機的品牌競爭格局來看，2010-2018年，進口、合資及外資品牌在 國內EPS電機市場的規模占比較高、處在領先水平，但是國產品牌的規模占比從2010 年的11.1%，逐步提升到了2018年的19.0%，國產替代趨勢已現。

相較于EPS電機 頭部供應商日本電產，德昌股份、威靈電機等國產供應商在持續進行技術累積后，已 經基本具備與國際廠商可比的產品研發能力，且具有產品更具性價比、決策鏈條更 短、客戶響應度更高等優勢，有望與國際、國內Tier 1的合作搶占更多市場份額。

圖29：2010-2018年國內EPS電機市場國內品牌占比不斷提升 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 從EPS系統集成商Tier 1的競爭格局來看。

根據高工智能汽車研究院，博世、 NSK、采埃孚為2021年國內前裝EPS系統三大玩家，市場份額CR3達54.9%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 201020112012201320142015201620172018 中國EPS電機市場規模（億元） YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201020112012201320142015201620172018 進口、合資及外資品牌規模/億元國內自主品牌規模/億元國內自主品牌占比 公司首次覆蓋報告 圖30：2021年國內前裝EPS系統市場份額CR3達54.9%，市場集中度較高 數據來源：高工智能汽車研究院、開源證券研究所 經過前期的鋪墊和持續的攻堅，公司已掌握EPS電機的核心技術，并已經投資 建設了兩條由專用設備組成的專用生產線和全套檢驗設備，實現注塑流程、無刷電 機制造的全自動化，目前公司EPS電機已研發成功、實現小批量生產，且與南京東 華智能轉向系統有限公司、杭州湘濱電子科技有限公司、蕪湖世特瑞轉向系統有限 公司、浙江航驅汽車科技有限公司簽署了項目定點函。

圖31：公司汽車EPS電機已實現小批量制造 資料來源：公司官網 我們認為，公司起家電機的研發制造，在研發設計、智能制造能力較強，有望 進入到耐世特、采埃孚等國內外頭部Tier 1的供應商系統中。

從耐世特EPS系統應用的下游客戶及部分車型來看，包括寶馬（1系、2系、 X1、迷你型號）、長安（歐尚MPV、CS15、CS70 SUV）、福特（野馬、F-150型）、 通用（Aveo）、上汽（別克Encore GX、五菱宏光S/S3型、寶駿730 MPV）、標致雪 鐵龍（C3、C3 Aircross、DS3型號）等。

耐世特作為中國公司，通過自身過硬的實 力已進入了美系、德系及日系車廠供應體系，在跨國企業的包圍中爭得一席之地。

采埃孚EPS系統應用的下游客戶包括長安、長城、吉利、廣汽、上海通用等。

除了乘用車領域，采埃孚發力商用車領域，正在聯合國內多個卡車、客車廠進行電液 轉向系統的試裝，預計下一代預計還會推出EPS全電動轉向系統。

我們認為，公司未來將利用技術與價格優勢進一步與全球市場、國內市場中領先 的Tier 1客戶進行業務對接，有望引領EPS電機行業的國產替代突破，實現市場份 額的進一步提升。

0% 5% 10% 15% 20% 2021年國內前裝EPS系統市場份額 公司首次覆蓋報告 3.2、剎車電機行業空間廣闊，公司產品技術位居前列 從汽車制動系統的發展來看，正逐步經歷從傳統的液壓制動，向線控制動轉變的 過程。

線控制動系統一方面結構緊湊，重量輕，能夠提升制動效率，響應速度相對于 傳統制動系統更快；同時方便與其他智能駕駛輔助等系統集成。

另外由于不需要助 力機構，線控制動系統可以減少油液污染，方便制動能量回收。

線控制動可以分為燃油車、混動、純電三大類，燃油車基本都采用ESP（ESC） 做線控制動。

混動車基本都采用高壓蓄能器為核心的間接型EHB（電液壓制動）。

純 電車基本都采用直接型EHB，以電機直接推動主缸活塞。

線控制動系統技術門檻較高，全球主要玩家是博世、大陸、采埃孚等Tier 1廠 家，市場份額較為集中，先發優勢明顯。

其中，博世的iBooster是典型的直接型EHB 產品，通常與ESP電子穩定系統配套使用，ESP電子穩定系統在iBooster失效時頂 上，可適用于燃油車、混合動力汽車以及純電動汽車。

iBooster是目前市場占有率最 高的線控制動產品。

IPB為博世的第二代EHB產品，是將iBooster和ESP合二為一， 使得制動距離和響應時間縮短，提升安全性，且體積更小，成本更優。

表2：目前主流EHB系統市場為國際龍頭公司壟斷 企業產品名稱量產時間主要客戶 博世iBooster/IPB 2013年通用、本田、吉利、奇點、蔚來、特斯拉 大陸MKC12016年阿爾法-羅密歐等 采埃孚IBC 2018年通用等 資料來源：億歐智庫、開源證券研究所 對于剎車電機這一線控制動系統的重要組成部分，公司基于自身電機研發制造 積累、經歷多年研發投入，目前已達到行業前列水平，在剎車電機領域已成功研發、 實現小批量生產，且與下游部分Tier 1客戶簽署了項目定點函。

盡管當前線控制動系 統的滲透率仍不高，但隨著新能源汽車、高級別智能駕駛汽車的拉動，我們預計線控 制動系統滲透率有望迎來快速提升，我們看好公司剎車電機量產供貨后逐步開拓出 更大的市場份額。

4、研發積累+智能制造，構筑核心競爭力 4.1、專利積累行業領先，核心技術驅動產品升級 根據招股說明書，公司共有發明專利18項、實用新型專利98項，處于行業領 先水平。

公司所申請的專利不僅包括吸塵器部件以及旨在提升制造效率的各類型裝 置，還包括EPS電機零部件，如電機轉子、用于旋轉馬達的轉子等，體現出公司較 強的研發能力。

根據招股說明書，公司擁有11項核心技術，均為自主研發，覆蓋小家電和EPS 電機領域。

其中3項與汽車EPS電機相關。

包括EPS助力電機固定技術、電機的絕 緣技術、電機位置傳感器技術，可用于降低成本、提高電機的絕緣性能和位置檢測精 度，從而提升EPS電機產品的市場競爭力。

公司首次覆蓋報告 表3：公司擁有11項核心技術，驅動產品持續升級 序號 核心技術名稱 簡介 技術來源 1 長軸單電機立式吸塵器 傳動技術 一般立式吸塵器通常采用交流吸力電機和直流滾刷電機組合而成的雙電機系統，采用該 種設計必須配備交直流轉換的線路控制系統，且滾刷轉速一般只有4000rpm左右。

公司 根據多年開發設計吸力電機的經驗，采用自主研發的長軸高效率電機。

其通過風葉、電 機腔、地刷和張力皮帶的耦合設計，配合適當的電機轉速，使得一個長軸電機能同時滿 足吸力和滾刷傳動的功能，且滾刷轉速能達到6000-7000rpm，從而實現了吸塵能力和 效率完全能達甚至超過到同類產品使用兩個電機的吸塵器產品。

自主研發 2低能耗、低噪音設計 公司通過改善吸塵內部電機氣道結構的設計，滾刷采用V型皮帶傳動和地刷地板采用熱 板焊技術等一系列的綜合優化措施，使得公司立式吸塵器在功率、吸塵能力、塵散測 試、噪聲測試等方面都做到了A級水平，較好地滿足了國際標準的要求以及海外客戶的 需求。

自主研發 3 地毯清洗機噴水大小控 制技術 公司水機式吸塵器通過線路板及嵌入式程序，結合儲水器的水閥、水管和出水口的優化 設計，使得產品能根據使用狀態調節水流量的大小。

自主研發 4 NOLOSSSOUCTION無吸 力損耗技術 公司對吸塵器產品的塵氣風力結構、產品旋風進風結構和迷宮出風結構進行了優化，同 時配合過濾海綿、過濾紙等輔件，使得公司產品的衰減吸力大于原吸力的92%，部分高 端機型的吸力損耗甚至小于5%。

相對而言，當前市面大部分機型的對應指標為15- 20%。

公司產品因此具有明顯優勢。

自主研發 5多功能清洗機氣道技術 一般水機式吸塵器會通過“吸力電機+地刷傳動電機+電子水泵”三個動力裝置組合的結 構實現吸水、清洗和清洗刷轉動的功能。

公司研究的“清吸力電機風道+機械式水泵+風 泵”結構，可以只使用一個電機驅動并實現同樣的功能，有效地節省了設計上地冗余。

自主研發 6 地毯清洗機清水箱洗滌 劑自動混合技術 使用水機式吸塵器清洗地毯的需要使用洗滌劑。

公司通過緊湊的清水箱結構設計，將清 水腔、溶液腔和混合腔的結構有機結合在一起，使得外型笨重的水機式吸塵器顯得更為 輕巧。

此外，清水箱具有可調節的洗滌劑混合比例功能，使得用戶能夠根據實際情況實 時調節水機的清洗能力。

自主研發 7 地毯清洗機污水箱水汽 隔離技術 公司水機式吸塵器的污水箱采用迷宮式氣道設計的分離器結構，能有效的將水汽進行隔 離。

此外污水箱采用了合理的水箱浮子結構，使整機在傾斜和直立狀態使用時，浮子都 能對水箱起到保護和密封作用。

自主研發 8 地毯清洗機大面積地毯 清洗刷技術 公司水機式吸塵器具有多種清洗刷結構，包括雙滾刷、排刷+滾刷等，有效增加了清洗 的面積和清洗效率。

自主研發 9 EPS助力電機固定技術 電機的機殼與法蘭通常的固定方式是通過螺栓鎖死來進行固定，公司通過打破常規，在 機殼外壁上設有環形工資凹槽，法蘭內壁上設有盤通孔，通過對工字凹槽進行鉚合的工 藝，將之固定于盤通孔內，即防止法蘭盤的軸向竄動，也防止了周向回轉，采用這種方 法后即減少了零部件使用，降低成本，也減少了設備的投入，目前已經在現有產品得到 應用，大大增強了產品的市場競爭力。

自主研發 10電機的絕緣技術 當今汽車行業，產品都朝著新能源電機方向發展，電機應用會越來越多，同時對于電機 的絕緣性能也提出了越來越高的要求，在銅線上，通過聯合廠家對于銅線絕緣漆膜工藝 潛心研究，掌握的絕緣漆比例、含量、加熱溫度、加熱時間等因素對絕緣性能的影響， 通過工藝改善，提高銅線的自潤滑性以及絕緣性能，同時在電機工藝上面，在定子的繞 線技術上面，通常是以絕緣漆或者覆蓋注塑絕緣的方式實現絕緣，絕緣漆存在這環境污 染的問題，使用絕緣物，因為工藝設計的原因，絕緣物與絕緣物之間會存在間隙，無法 覆蓋整個定子的繞線部分，通過的絕緣形狀優化，在設計上面，絕緣物之間設計有兩個 凹起和凸起，使絕緣物在圓周方向排布時，凹起與凸起之間進行接觸，完美覆蓋了整個 定子鐵芯，大大的提高電機的絕緣性能。

大大提高了產品的競爭力。

自主研發 11電機位置傳感器技術隨著對電機的旋轉精度要求越來越高，因此對于電機位置的檢知精度同樣隨之提升，目自主研發 公司首次覆蓋報告 序號 核心技術名稱 簡介 技術來源 前常規的位置檢知有霍爾式樣，以及MR磁阻式樣，但是存在著抗干擾能力低，檢知精 度不夠的問題，摒棄常規的霍爾式樣以及磁阻式樣，利用變壓器的特性開發出一款旋變 位置傳感器，該傳感器可在各種惡劣工況下運作，精度在MR或者霍爾式樣10倍以上， 大大提高電機的位置檢測精度。

資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從公司的8個在研項目來看，包括手持式清洗機、立式手持二合一吸塵器、組 合式熱風梳、數碼無刷直流電機、無葉風扇、六相冗余電機等新產品，其中公司的六 相冗余電機處于樣件測試階段，六相冗余電機為第二代EPS電機（第一代為三相EPS 電機），可以使得系統的安全級別進一步提升，我們預計新品的研發推出有望幫助公 司搶奪更多新能源車零部件的市場份額。

表4：公司擁有8個在研項目，預計新技術的應用將進一步提升公司產品競爭力 序號 項目名稱 項目內容 目前進展 1手持式清洗機研發 公司擬設計一款手持的、便于小范圍清洗的清洗機，配合軟管和不同功能的清洗 刷，達到不同清洗環境的需求。

此外，公司擬將正在研發的自清潔結構亦應用至該 款產品之中。

樣件測試階段 2 立式手持二合一吸塵器 研發 公司以往主要為客戶設計經典款立式吸塵器，但隨著吸塵器消費習慣的逐步變遷以 及電池技術的不斷改進，手持式吸塵器因其更廣的適用場景逐步流行。

公司擬在當 前立式吸塵器設計的基礎上，通過可分離結構設計實現立式和手持吸塵器的二合 一，從而增強公司產品在市場中的競爭力。

樣件測試階段 3組合式熱風梳結構研發 電吹風與風梳功能重合度較高，但市面上大部分產品僅實現單一功能。

公司擬通過 優化設計，提出可以方便更換梳頭并實現電吹風及風梳定位之間轉換的組合式熱風 梳，從而在同類產品中形成比較優勢。

樣件測試階段 4 微型吸塵器用高吸力無 刷電機的研發 隨著人們生活水平的提高、環保意識的增強，其對家庭環境清潔工具的體積、排放 及噪音提出了更高的要求。

數碼無刷直流電機因體積小巧、吸力大、噪音低、使用 中沒有碳刷粉產生等特點在高端吸塵器的設計中逐步獲得市場青睞。

公司擬基于自 身無刷電機設計制造能力，進一步優化無刷電機內部結構與電磁性能，使其在更小 的空間要求下實現更高的吸力。

樣件測試階段 5 馬達自動壓風葉打螺絲 一體機研發 目前業內吹風機、美發梳的“馬達+風葉”結構基本采用手工或半自動裝配工藝生產， 相關產品一致性較差，成本可控度較低。

公司擬通過設備自研，開發出可以以高品 質高效率實現馬達自動壓風葉、打螺絲的裝備，以進一步增強品質一致性。

研發階段 6單相內繞塔扇電機研發 隨著國內外消費時尚的變化，無葉風扇在全球高端消費者人群中的受歡迎程度不斷 提升。

公司擬基于當前電機及風扇制造能力，研發出在靜音、低能耗、智能控制等 方面皆與國內外一線品牌可比的無葉風扇，從而增強公司產品的競爭力。

研發階段 7 水機水平安裝電機冷熱 風隔離密封結構研發 當前市面上大多數立式吸塵器的冷熱風隔離系統密封性較差，經常導致冷熱風共同 回流，使電機溫度升高并影響及其壽命。

公司擬在當前產品的基礎上加強冷熱風隔 離密封結構的設計，從而有效避免吸塵器運行過程中因冷熱風回流而導致的局部溫 度過高。

研發階段 8六相冗余電機設計 隨著汽車行業對于電機安全性要求的越來越高，傳統的三相EPS助力電機已經無法 滿足客戶需求，傳統的三相助力電機，如果出現一相短路，就會出現電機完全失去 助力，在EPS系統中出現該情況會是系統無法工作，整車失去轉向能力，通過六相 冗余電機的開發，即使是出現一相短路的情況，電機還能工作，只是失去一半的助 力，大大提升了系統的安全級別。

樣件測試階段 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告 4.2、智能化改造完成，進一步增強智能制造能力 公司具備優秀的全流程制造能力和供應鏈保障能力。

公司采取關鍵零部件自制 的后向一體化生產戰略，核心零部件、模具、產品均為自主生產，并最終完成整機組 裝。

公司在2012年進入了TTI吸塵器的ODM/OEM供應商體系。

隨著公司在產品 質量、成本控制、產品交付方面的能力不斷提升，TTI對公司的采購占比也在持續提 高，可見公司優秀的制造能力得到客戶認可。

公司已完成生產線的自動化和智能化改造，自動化率提升，智能制造能力增強。

公司擁有300臺全自動注塑機以及其他各類先進的配套設備。

對于小家電的制造， 公司在注塑環節引入工業互聯網生產方式，實現所有產線機臺的在線排產與生產監 測，提高生產效率，降低車間損耗。

生產的立式水洗吸塵器集吸塵、清洗和吸干一步 完成的功能，產品達到高質量水平，填補了此行業的空白。

圖32：公司生產線的自動化和智能化改造進一步增強公司制造能力 資料來源：公司官網 4.3、產能利用率較高，IPO募資穩步擴充產能 現有產能來看，截止2020年底，公司擁有吸塵器干機產能310萬臺、吸塵器水 機產能250萬臺、頭發護理電器產能600萬臺和汽車電機（EPS電機、剎車電機） 產能180萬臺。

其中吸塵器整機和多元化小家電包括園林工具等業務產線共用、EPS 電機和剎車電機產線共用，業務產能可根據訂單要求靈活調整。

其中海外產能部分，公司于2018年響應客戶的建議開始對越南進行考察并于 2019年9月開始投資建廠，2020年初工廠開始批量出貨。

截至2020年12月，越南 工廠產能在24萬臺/年規模，占公司整體吸塵器產能560萬臺的4.3%，所生產產品 直接由越南出口至美國。

表5：截止2020年底，公司擁有汽車電機產能180萬臺 產品2018年2019年 2020年 吸塵器干機/萬臺310240310 吸塵器水機/萬臺150150250 頭發護理電器/萬臺- 160600 汽車電機/萬臺- - 180 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司產能利用率總體較高。

2020年吸塵器整機、頭發護理家電的產能利用率均 公司首次覆蓋報告 超過100%，公司IPO募集資金將主要用于吸塵器、小家電新品類和EPS電機的產 能擴充，釋放公司成長空間。

圖33：2018-2020年公司產能利用率較高 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 吸塵器業務將在越南布局產能，減小關稅波動影響。

公司IPO募集資金部分將 用于德昌電機越南廠區年產380萬臺吸塵器產品建設項目。

項目建設期2年，達產 年新增銷售收入預計為6.46億元（不含稅），年利潤總額0.78億元。

越南生產基地 可以幫助公司避免國際關稅波動帶來的不利影響，同時進一步降低土地成本和勞動 成本。

該生產基地將采用更加合理的規劃建設方案和達到國際先進水平的生產設備， 預計未來公司產能會進一步擴大，生產技術和能力得到提升，更好滿足下游客戶的 需求，進一步提高市占率。

小家電新品類產能擴充，加快公司由單一吸塵器單機向多元化小家電業務發展。

公司IPO募集資金部分用于寧波德昌科技有限公司年產734萬臺小家電產品建設項 目，該項目有助于公司優化產線，提升產品品質，滿足下游客戶對小家電產品的高性 能要求，進一步提高生產效率，從而擴大小家電市場占有率。

預計2022年底該項目 會竣工，相應產能于2023年有望釋放。

布局電機研發中心和EPS電機生產項目，有助于公司提升EPS電機業務競爭 力。

公司IPO募集資金部分將用于籌備建設電機研發中心和年產300萬臺EPS電機 生產項目和德昌電機研發中心建設項目，公司已與部分客戶完成對接，預計未來可 獲得更多EPS系統一級供應商的優質訂單，從而在合作中不斷提升公司技術競爭力， 逐步發展成為國內EPS電機的領先企業。

表6：公司募投項目來看，EPS汽車電機業務利潤率預計高于家電業務 IPO募投項目建設期新增銷售收入（不含稅）/億元新增年利潤總額/億元利潤率 越南廠區年產380萬臺吸塵器產品建設項目2年6.460.7812.14% 年產734萬臺小家電產品建設項目2年10.751.4713.71% 年產300萬臺EPS汽車電機生產項目2年6.601.3921.10% 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：吸塵器整機、多元化小家電、園林工具等業務產線共用，EPS電機、剎車電機產 線共用） 5、盈利預測與投資建議 從公司業務層面看，我們認為，基于公司穩步推進現有客戶拓品類+現有品類拓 客戶的戰略，預計2021-2023年公司環境清潔電器收入增速分別為50%/10%/12%； 80% 90% 100% 110% 120% 0 200 400 600 800 2018年2019年2020年 吸塵器干機產量/萬臺吸塵器水機產量/萬臺 頭發護理家電產量/萬臺吸塵器干機產能利用率 吸塵器水機產能利用率頭發護理家電產能利用率 公司首次覆蓋報告 考慮到公司2019年才開始同HOT合作頭發護理電器業務，拓品類空間較大，預計 2021-2023年頭發護理電器收入增速分別為45%/30%/40%；考慮到汽車EPS電機行 業景氣度高，經過前期積累公司EPS電機和剎車電機業務預計將迎來放量，看好公 司借助國產替代機遇獲取更多份額，預計2021-2023年電機收入增速分別為 100%/100%/400%；2021-2023年其他收入預計同2020年持平。

盈利能力方面，2021年公司受原材料價格大漲及匯率變動影響，毛利率承壓， 預計原材料及匯率因素在2022年下半年趨于緩解，預計2022年毛利率同比持平。

長期看，經營利潤率水平較高的汽車電機業務逐步放量改善收入結構，疊加吸塵器 業務結構逐漸提升，公司凈利率預計將實現穩步提升。

表7：我們預計EPS電機業務放量將驅動公司營收保持較快增長 2020A 2021E 2022E 2023E 公司營收/億元20.65 30.68 34.95 42.97 yoy 72% 49% 14% 23% 環境家居電器收入/億元16.64 24.96 27.46 30.75 yoy 56% 50% 10% 12% 頭發護理類收入/億元3.50 5.08 6.60 9.24 yoy 373% 45% 30% 40% 電機收入/億元0.13 0.26 0.52 2.60 yoy -54% 100% 100% 400% 其他收入/億元0.38 0.38 0.38 0.38 yoy 15% 0% 0% 0% 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤為3.19/4.09/6.02億元，對應EPS分別為 1.68/2.15/3.17元，當前股價對應PE為16.4/12.8/8.7倍。

與可比公司科沃斯、萊克電 氣、富佳股份的平均估值水平相比，公司當前估值水平較低，建議投資者積極關注。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

表8：清潔電器可比公司估值情況 證券代碼證券簡稱收盤價（元）歸母凈利潤增速（%） PE（倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603486.SH科沃斯107.00 431.22 216.70 41.38 29.66 77.8930.1 21.3 16.4 603355.SH萊克電氣20.88 -34.70 71.50 69.10 22.50 37.9 21.3 12.6 10.3 603219.SH富佳股份14.42 104.34 48.05 41.18 28.61 - 22.5 16.0 12.5 A股平均57.9 24.7 16.6 13.1 605555.SH德昌股份27.61 103.10 4.97 28.12 47.37 - 16.4 12.8 8.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（科沃斯、萊克電氣均采用所內盈利預測數據，富佳股份采用Wind一致預期，收盤價日期為2022/03/16） 6、風險提示 貿易政策變動；原材料價格波動；EPS電機業務開拓不及預期。

公司首次覆蓋報告 附：財務預測摘要 資產負債表(百萬元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利潤表(百萬元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產6041406182224733235 營業收入12012065306734954296 現金16529965610581512 營業成本8721508251528663437 應收票據及應收賬款2497527369601125 營業稅金及附加98232328 其他應收款1244395561 營業費用23791013 預付賬款523192930 管理費用5168107122150 存貨101256340339475 研發費用4273107126155 其他流動資產7132323232 財務費用1772 -20 -69 -107 非流動資產326432414450511 資產減值損失-1 -20 -17 -34 長期投資00000 其他收益13152010 固定資產212293265291353 公允價值變動收益-422467 無形資產45708195102 投資凈收益-1715 -0102 其他非流動資產6970686556 資產處置收益00000 資產總計9301838223529233746 營業利潤167356345469673 流動負債6591250129216191885 營業外收入90302235 短期借款68128128128128 營業外支出112145 應付票據及應付賬款47395091312911458 利潤總額175355373477703 其他流動負債119172250200298 所得稅26515369101 非流動負債6883695951 凈利潤150304319409602 長期借款6870564638 少數股東損益00000 其他非流動負債013131313 歸母凈利潤150304319409602 負債合計7271333136116781936 EBITDA 220405412510733 少數股東權益00000 EPS(元) 0.791.601.682.153.17 股本140140190190190 資本公積4343434343 主要財務比率2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益1932361110191622 成長能力 歸屬母公司股東權益20350587412451810 營業收入(%) -1.971.948.513.922.9 負債和股東權益9301838223529233746 營業利潤(%) 0.6112.8 -3.336.243.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 4.8103.15.028.147.4 獲利能力 毛利率(%) 27.427.018.018.020.0 凈利率(%) 12.514.710.411.714.0 現金流量表(百萬元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 73.860.238.734.234.2 經營活動現金流158109323451502 ROIC(%) 44.442.230.528.329.6 凈利潤150304319409602 償債能力 折舊攤銷4147434959 資產負債率(%) 78.272.560.957.451.7 財務費用1772 -20 -69 -107 凈負債比率(%) -11.9 -15.0 -54.3 -71.9 -75.0 投資損失17 -150 -10 -2 流動比率0.91.11.41.51.7 營運資金變動-71 -292 -1677 -43 速動比率0.70.91.11.31.4 其他經營現金流4 -6 -5 -6 -7 營運能力 投資活動現金流-76 -96 -21 -70 -110 總資產周轉率0.91.51.51.41.3 資本支出54158 -183661 應收賬款周轉率3.44.14.14.14.1 長期投資-2671000 應付賬款周轉率1.72.12.72.62.5 其他投資現金流-48132 -39 -34 -50 每股指標(元) 籌資活動現金流-20046552163 每股收益(最新攤薄) 0.791.601.682.153.17 短期借款-45161000 每股經營現金流(最新攤薄) 0.830.581.702.372.64 長期借款-32 -14 -10 -8 每股凈資產(最新攤薄) 1.072.664.346.299.26 普通股增加12005000 估值比率 資本公積增加430000 P/E 35.017.316.412.88.7 其他籌資現金流90 -17193271 P/B 25.910.46.44.43.0 現金凈增加額-13652357402455 EV/EBITDA 23.412.711.68.65.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告 特別聲明 《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已于2017年7月1日起正 式實施。

根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的 投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。

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負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確 性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。

所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的 任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

股票投資評級說明 評級說明 證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現20%以上； 增持（outperform）預計相對強于市場表現5%～20%； 中性（Neutral）預計相對市場表現在－5%～＋5%之間波動； 減持 （underperform） 預計相對弱于市場表現5%以下。

行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡 （underperform） 預計行業弱于整體市場表現。

備注：評級標準為以報告日后的6~12個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬 深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針 對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。

我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不 同的評級術語及評級標準。

我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的 決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

投資者應閱讀整篇報告，以獲取比 較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。

分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。

本報告采用的各種估值方法及模型 均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

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