貴州茅臺研報：信達證券-貴州茅臺-600519-以“臺”之名，“奔”向未來-220104

1 證券研究報告 公司研究 公司點評報告 貴州茅臺(600519) 投資評級買入 上次評級買入 馬錚 首席分析師 執業編號：S1500520110001 郵 箱：mazheng@cindasc.com 相關研究 貴州茅臺（600519）：系列酒發展 強勁，直銷促進利潤釋放 2021.10.24 貴州茅臺（600519）：直銷占比提 升，系列酒快速增長 2021.08.02 貴州茅臺（600519）：稅金拖累凈 利潤，短期波動不改長期邏輯 2021.04.28 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 以“臺”之名，“奔”向未來 2022年01月04日 事件：公司發布2021年度生產經營情況公告，初步核算，2021年公司生產茅 臺酒基酒約5.65萬噸，系列酒基酒約2.82萬噸；預計實現營業總收入約1090 億（其中茅臺酒營收約932億，系列酒營收約126億），同比增長約11.2%； 預計實現歸母凈利潤約520億，同比增長約11.3%。

點評： 21Q4增速環比改善，放量穩定批價變化。

根據公司公告，我們預計21Q4 公司實現營業總收入約319億，同比增長12.4%，歸母凈利潤約147億， 同比增長14.5%，增速均有環比改善。

其中，21Q4酒類收入約313億， 同比增長13%，茅臺酒實現營收約282億，同比增長14.3%，系列酒營收 約31億，同比增長2.3%。

21Q4公司明顯加強電商渠道放量，并且通過 取消拆箱政策改善整箱飛天供需緊張關系，增加12瓶/箱的拆箱規格維持 散瓶供應。

自10月中下旬以來，飛天整箱批價從3800元回落至3270元， 散瓶批價則在2700元附近波動，批價管控效果明顯，推動茅臺價格回歸商 品化、市場化，輿論風險下降，市場對茅臺提價預期升溫。

與以往一季度 一次性打款不同，經銷商當前打款按月進行，已按969元出廠價向酒廠打 款1月貨款，約占全年的25%，過往提價節點參考意義減弱。

超額完成全年生產任務，茅臺酒產量平穩釋放。

2020年10月，茅臺集團 曾在“2021年度生產·質量大會”上表示，2021年茅臺酒基酒產能目標為 5.53萬噸，根據公司公告，實際超額完成約0.12萬噸，通過“十三五”茅 臺酒技改擴建項目實現5.6萬噸規模的目標順利達成。

2018-2020年期間， 茅臺酒基酒產能一度保持在5萬噸左右，2021年實現增產約0.63萬噸， 進一步保障公司未來銷售供應。

若按照茅臺酒85%的理論可銷售比例，我 們預計2025年將有約4.8萬噸茅臺酒可供銷售。

2020年，茅臺酒銷售量 為3.43萬噸，我們預計未來茅臺酒的銷量將平穩釋放，一方面在“十三五” 擴產基礎上增加銷量，另一方面改善結構提高超高端產品占比，共同促進 業績提升。

12月公司競得位于習水縣習水鎮東部的26宗工業用地，3萬 噸醬香系列酒技改項目仍在穩步推進中。

茅臺珍品酒煥新上市，強化超高端產品線構建。

隨著“十三五”茅臺酒基 酒產能擴建的竣工，新的擴建項目暫未論證提出，為了充分利用好稀缺的 產能資源，公司積極構建飛天茅臺之上的超高端產品序列，以主動適應新 的消費需求。

當下公司已初步形成建議零售價飛天茅臺1499元、生肖酒 2599元、精品酒3299元、彩釉珍品4599元、茅臺十五年5999元的核心 產品梯隊。

除生肖酒外，近年來茅臺少有新品發布會，且在建廠70周年之 際，彩釉珍品的上市發布會是茅臺之源舉辦的首次新品發布會，頗具深意。

我們認為，不論是近年來茅臺對總經銷超高端產品的收縮，還是此次彩釉 珍品的隆重發布，均體現出公司對自營超高端產品的重視。

特別是在彩釉 珍品發布上市2天后便將其建議零售價上調100元，謹慎試探市場對調價 的反饋，釋放積極信號。

我們認為，茅臺作為行業標桿，其產品、價格等都 2 具有一定的引領和示范效應，白酒超高端、高端價格帶或將進一步打開上 升通道。

無論是飛天茅臺未來的調價，還是此次珍品茅臺的煥新上市，對 于理順茅臺酒的價格機制都具有重要意義，一方面通過高端產品線增厚利 潤，另一方面縮減渠道毛利空間，有利于茅臺渠道改革和市場化運作。

盈利預測與投資評級：在2022年的新年賀詞中，茅臺集團以“臺，觀四方 而高者”之名，宣揚出昂首闊步之勢。

回首70年澆筑成“臺”，致敬每一 瓶茅臺酒背后的匠人之心，如今站在高“臺”之上，眺望“雙翻番、雙鞏 固、雙打造”的最美遠方。

我們認為，2022年公司將繼續實施渠道營銷改 革，增加直營、電商、商超等渠道的投放量，逐步對渠道利潤進行回收，并 通過超高端產品線的放量，貢獻營收、利潤增量，堅守質量之魂，走好“五 線”規劃，奔向高質強業的新征程。

我們預計公司2021-2023年EPS分 別為42.01元、49.17元、57.14元，維持對公司的“買入”評級。

風險因素：宏觀經濟不確定性風險；疫情反復風險 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 88,85497,993109,224125,901144,846 增長率YoY % 15.1% 10.3% 11.5% 15.3% 15.0% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 41,20646,69752,77161,76971,776 增長率YoY% 17.1% 13.3% 13.0% 17.0% 16.2% 毛利率% 91.5% 91.6% 91.5% 91.7% 91.8% 凈資產收益率ROE% 30.3% 28.9% 28.3% 28.5% 28.6% EPS(攤薄)(元) 32.8037.1742.0149.1757.14 市盈率P/E(倍) 36.0653.7548.8041.6935.88 市凈率P/B(倍) 10.9315.5613.7911.9010.26 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2021年12月31日收盤價 3 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產159,024185,652215,445251,649293,779 營業總收入88,85497,993109,224125,901144,846 貨幣資金13,25236,09162,02895,200131,607 營業成本7,5768,2659,27810,44111,910 應收票據 1,4631,5331,7362,0012,302 營業稅金及 附加 12,73313,88715,40117,75220,423 應收賬款00000 銷售費用3,2792,5482,6212,7702,897 預付賬款1,5498981,1131,2531,429 管理費用6,1686,7907,4277,9958,836 存貨25,28528,86932,28234,90040,135 研發費用4950556372 其他117,475118,261118,286118,295118,306 財務費用7 -235 -491 -786 -1,134 非流動資產24,01827,74428,38929,03429,679 減值損失合計 00000 長期股權投資 00000 投資凈收益00000 固定資產 （合計） 15,14416,22516,97517,72518,475 其他-1 -53222529 無形資產4,7284,8174,8224,8274,832 營業利潤59,04166,63574,95587,691101,871 其他4,1466,7016,5916,4816,371 營業外收支-259 -438 -340 -355 -385 資產總計183,042213,396243,834280,682323,458 利潤總額58,78366,19774,61587,336101,486 流動負債41,09345,67447,55050,99754,858 所得稅14,81316,67418,65421,83425,371 短期借款00000 凈利潤43,97049,52355,96165,50276,114 應付票據00000 少數股東損益 2,7642,8263,1903,7344,339 應付賬款1,5141,3421,5251,7161,958 歸屬母公司 凈利潤 41,20646,69752,77161,76971,776 其他39,58044,33146,02549,28152,900 EBITDA 60,29367,77075,80788,245102,073 非流動負債 731111 EPS (當 年)(元) 32.8037.1742.0149.1757.14 長期借款00000 其他731111 現金流量表 單位:百萬元 負債合計41,16645,67547,55250,99854,860 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 5,8666,3989,58813,32117,660 經營活動現 金流 45,21151,66955,68767,63776,003 歸屬母公司 股東權益 136,010161,323186,694216,362250,938 凈利潤43,97049,52355,96165,50276,114 負債和股東 權益 183,042213,396243,834280,682323,458 折舊攤銷 1,2431,3171,3651,3651,365 財務費用00000 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 00000 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 32857 -1,979414 -1,861 營業總收入88,85497,993109,224125,901144,846 其它-35 -28340355385 同比 （%） 15.1% 10.3% 11.5% 15.3% 15.0% 投資活動現 金流 -3,166 -1,805 -2,350 -2,365 -2,395 歸屬母公司 凈利潤 41,20646,69752,77161,76971,776 資本支出-3,149 -2,089 -2,360 -2,375 -2,405 同比 （%） 17.1% 13.3% 13.0% 17.0% 16.2% 長期投資0295000 毛利率 （%） 91.5% 91.6% 91.5% 91.7% 91.8% 其他-17 -11101010 ROE% 30.3% 28.9% 28.3% 28.5% 28.6% 籌資活動現 金流 -19,284 -24,128 -27,400 -32,100 -37,200 EPS (攤 薄)(元) 32.8037.1742.0149.1757.14 吸收投資8330000 P/E 36.0653.7548.8041.6935.88 借款00000 P/B 10.9315.5613.7911.9010.26 支付利息或 股息 -20,117 -24,091 -27,400 -32,100 -37,200 EV/EBITDA 24.4336.5033.1528.1023.94 現金流凈增 加額22,76125,73725,93733,17236,408 4 研究團隊簡介 馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6年證券研究經驗， 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、地 產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行業及 個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估值和安 全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 （主持工作） 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 （主持工作） 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售朱堯18702173656 zhuyao@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 華南區銷售許錦川13699765009 xujinchuan@cindasc.com 華南區銷售劉韻13620005606 liuyun@cindasc.com 5 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何 組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

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評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

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投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）； 時間段：報告發布之日起6個月內。

買入：股價相對強于基準20%以上；看好：行業指數超越基準； 增持：股價相對強于基準5%～20%；中性：行業指數與基準基本持平； 持有：股價相對基準波動在±5%之間；看淡：行業指數弱于基準。

賣出：股價相對弱于基準5%以下。