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江蘇神通研報:國金證券-江蘇神通-002438-細分閥門龍頭,“雙碳”進程中持續增長-211125

研報作者:牛波 來自:國金證券 時間:2021-11-27 17:05:39
  • 股票名稱
    江蘇神通
  • 股票代碼
    002438
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    to***99
  • 研報出處
    國金證券
  • 研報頁數
    24 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    1,239 KB
研究報告內容

市場價格(人民幣):17.82元 目標價格(人民幣):20.91元 市場數據(人民幣) 總股本(億股) 4.86 已上市流通A股(億股) 4.47 總市值(億元) 86.56 年內股價最高最低(元) 18.10/10.04 滬深300指數4896 深證成指14828 牛波分析師SAC執業編號:S1130520060001 niubo@gjzq.com.cn 細分閥門龍頭,“雙碳”進程中持續增長 公司基本情況(人民幣) 項目 201920202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,3481,5862,1072,6273,344 營業收入增長率23.98% 17.60% 32.88% 24.67% 27.31% 歸母凈利潤(百萬元) 172216308407518 歸母凈利潤增長率66.47% 25.58% 42.71% 32.17% 27.18% 攤薄每股收益(元) 0.3540.4450.6350.8391.067 每股經營性現金流凈額0.080.230.590.760.85 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 8.73% 9.99% 12.60% 14.40% 15.60% P/E 22.8430.0026.3119.9115.65 P/B 1.993.003.322.872.44 來源:公司年報、國金證券研究所 投資邏輯 特種閥門龍頭,充分受益于核電重啟:公司深耕閥門領域20余年,是核級 蝶閥、球閥龍頭企業,且在持續拓展新品。

按“十四五”期間,全國每年新 核準6臺機組測算:1)核級球閥蝶閥等空間:新機組配套,按單站價值*設 備占比*閥門占比*蝶閥球閥等占比,年市場空間5.99億元;存量機組維修更 換,按照裝機容量、蝶閥及球閥維護占比折算,年市場空間為2.33億元; 合計8.32億元/年。

2)閥門+乏燃料營收預測:按測算的閥門市場空間,預 計公司核級閥門年5-7億元新訂單,最新募投項目擬1.5億元投入乏燃料二 期項目建設。

核電閥門訂單執行周期在2-3年,乏燃料后處理設備交貨期一 般2年,預測公司21-23年核電閥門及乏燃料領域營收為7.14/8.97/11.95 億元,隨著鋼價逐漸回落,預計21-23年毛利率為41.4%/42.9%/42.9%。

緊跟“雙碳”戰略,公司多業務板塊受益。

1)冶金板塊:冶金領域,公司 披露特種閥門市占率達70%,公分受益于“碳達峰”進程中鋼鐵企業轉型、 設備更換。

公司“閥門管家”工業互聯網平臺切入通用閥門領域,進一步打 開成長空間,上半年冶金訂單同比增長22%,我們預計21-23年冶金板塊營 收5.65/7.06/8.47億元,毛利率穩定在31%。

2)節能服務:公司收購瑞帆 節能,切入節能服務領域。

公司合同能源管理服務(EMC)主要用于鋼鐵企 業節能減排,近兩年,節能服務已累計獲得26億元訂單,預計21-23年營 收1.9/2.5/4.0億元。

3)能源石化:公司能源石化領域訂單來自能源裝備事 業部及子公司無錫法蘭,收入增量約滯后訂單增量一年,2020年新單增速 17%,預計21-23年帶來營收5.08/5.94/7.72億元,毛利率相對穩定。

投資建議與估值 核級閥門、乏燃料后處理、冶金、節能服務等板塊都將帶來確定性業績增 量,預計21-23年公司營收21.07、26.27、33.44億元,歸母凈利潤3.08、 4.07、5.18億元。

實現EPS分別為0.64、0.84、1.07元,對應PE分別為 26倍、20倍、16倍。

參照可比公司,給與公司2022年33倍PE,對應市 102億元,目標價20.91元,首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示 核電建設進度不及預期的風險;鋼鐵企業轉型進度不及預期的風險;原材料 價格波動風險;股東質押占比較高的風險。

0 100 200 300 400 500 600 700 10.04 12.63 15.22 17.81 201 125 210 225 210 525 210 825 211 125 人民幣(元)成交金額(百萬元) 成交金額江蘇神通滬深300 2021年11月25日 資源與環境研究中心 江蘇神通(002438.SZ) 買入(首次評級)公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 內容目錄 一、領先的高端閥門企業,持續拓寬業務邊界................................................4 1.1持續拓寬業務邊界的閥門龍頭................................................................4 1.2三大重點領域積極發展..........................................................................4 1.3業績穩定增長,財務表現良好................................................................6 二、核電新裝機持續,閥門龍頭高增開啟.......................................................7 2.1 “雙碳”目標需要核電,新周期已來..........................................................7 2.2核級閥門龍頭,充分受益于核電重啟.....................................................9 2.3積極布局乏燃料后處理業務,業績開始兌現.........................................13 三、全面發展,下游多行業景氣度高............................................................14 3.1冶金領域:鋼鐵企業轉型加速,“閥門管家”帶來第二曲線.....................14 3.2能源化工領域:中標多個項目,公司業績將穩中有進...........................17 3.3節能服務領域:EMC屢獲大單,打開新增長空間................................18 四、盈利預測與投資建議..............................................................................19 4.1盈利預測.............................................................................................19 4.2投資建議及估值...................................................................................20 五、風險提示...............................................................................................21 圖表目錄 圖表1:公司發展歷程....................................................................................4 圖表2:公司主要產品及應用領域...................................................................4 圖表3:公司2021年H1營收分布................................................................5 圖表4:公司2020年營收分布.......................................................................5 圖表5:各子行業營收及增速(億元、%) .....................................................5 圖表6:430/2B冷軋不銹鋼卷:2mm市場價(元/噸) ....................................6 圖表7:各子行業毛利率.................................................................................6 圖表8:公司營收及增速(億元,%) ............................................................6 圖表9:公司歸母凈利潤及增速(億元,%) .................................................6 圖表10:公司ROE拆分................................................................................7 圖表11:各種電源CO2排放量(g/kwh) ......................................................7 圖表12:中國沿海城市發電、用電量(億kwh) ...........................................7 圖表13:各種發電設備年平均利用小時數(小時) ........................................8 圖表14:2019年至今核電新核準機組............................................................8 圖表15:中國年度核準新機組數量(臺) ......................................................8 圖表16:中國核電機組在建數量-當月值(臺) .............................................8 圖表17:中國在運機組數量及容量(臺,GW).............................................9 圖表18:中國核電投資完成額及增速(億元,%) ........................................9 圖表19:中國在運、在建核電廠機組數量(臺)............................................9 公司深度研究 圖表20:核電站結構拆分.............................................................................10 圖表21:“十四五”期間,核級球閥、蝶閥等市場空間測算(億元)...............10 圖表22:核電站價值拆分.............................................................................10 圖表23:核電設備價值拆分.........................................................................10 圖表24:核島設備價值拆分.........................................................................11 圖表25:公司前五大客戶營收及占比(億元,%) ......................................11 圖表26:公司及可比公司毛利率..................................................................12 圖表27:公司及可比公司凈利率..................................................................12 圖表28:公司及可比公司收現率..................................................................12 圖表29:公司及可比公司應收賬款周轉率....................................................12 圖表30:公司新簽訂單情況(億元) ...........................................................13 圖表31:乏燃料封閉式后處理流程圖...........................................................13 圖表32:中國乏燃料生產量及累積量(噸).................................................14 圖表33:全國政府性基金乏燃料處理處置支出(億元) ...............................14 圖表34:公司乏燃料領域募投項目...............................................................14 圖表35:中國粗鋼產能利用率......................................................................15 圖表36:固定資產投資完成額增速-黑色金屬冶煉及壓延..............................15 圖表37:鋼鐵行業生產流程.........................................................................15 圖表38:電弧爐煉鋼各環節碳排放占比........................................................15 圖表39:中國高爐周檢查量及開工率(萬噸,%) ......................................15 圖表40:公司冶金領域子行業市占率...........................................................16 圖表41:公司冶金領域主要產品及應用情況.................................................16 圖表42:公司冶金領域營收、新簽訂單及增速(億元,%) ........................17 圖表43:公司石化領域產品中標情況...........................................................17 圖表44:公司能源化工領域收入、訂單及毛利率(億元,%) .....................18 圖表45:中國鋼鐵行業碳排放量及占比(億噸、%) ...................................18 圖表46:中國及世界平均噸鋼排碳量(噸).................................................18 圖表47:公司節能服務新訂單及營收(億元) .............................................19 圖表48:公司營收及毛利率預測拆分...........................................................20 圖表49:可比公司估值比較(市盈率法) ....................................................20 公司深度研究 一、領先的高端閥門企業,持續拓寬業務邊界 1.1持續拓寬業務邊界的閥門龍頭 公司是國內規模最大的閥門制造商之一,優勢產品冶金特種閥門、核級蝶 閥和球閥領域的細分市占率分別達70%和90%。

近年來,公司業務范圍和 產品種類持續延伸,業務目前已拓展到能源化工、氫能等行業,產品線延 伸至乏燃料處理、節能服務和閥門維保后市場,是業內領先的一站式解決 方案提供商。

圖表1:公司發展歷程 來源:公司公告,國金證券研究所 1.2三大重點領域積極發展 公司主要產品為特種閥門、法蘭,適用行業包括冶金領域、核電領域、乏 燃料后處理、煤化工領域、LNG存儲、石油石化等領域。

公司產品主要應 用于能源化工、核電、冶金三大領域。

圖表2:公司主要產品及應用領域 應用領域產品用途介紹 冶金 特種閥門:應用于高爐、轉爐煤氣與煙氣系統的特種閥門及法蘭; 閥門管家:工業互聯網平臺,形成覆蓋產品全生命周期的設備+服務+資產管理的綜合性解決方案 核電 特種閥門:核級蝶閥、球閥、調節閥、隔膜閥、儀表閥,核級法蘭及鍛件,配套設備; 乏燃料后處理設備:閥門產品;料液循環等系統模塊;貯存設備 能源石化特種閥門:應用于石油石化、煤化工、生物化工、LNG、等的特種閥門、法蘭及鍛件。

節能服務 合同能源管理(EMC):模式建設、投資、運營高爐、轉爐干法除塵系統,煤氣、余熱、余壓等能 源綜合回收利用系統;分享節能環保收益 氫能特種閥門:應用于儲氫、加氫及燃料電池系統的減壓閥、電磁閥、調節閥、安全閥等 軍工航天核動力裝置配套產品:航空發動機-主要應用于大型固定翼無人機、直升機等的航空動力 來源:公司公告,國金證券研究所 公司深度研究 三大主要業務領域穩健增長。

1)核電板塊:公司核級蝶閥、球閥市占率在 90%以上,且在陸續開發儀表閥、隔膜閥、截止閥等新品。

受益于核電新 裝機重啟,公司2019年、2020年核電板塊營收增速分別為16.82%、 16.61%,2021H1,核電板塊營收達2.54億元,同比增長64.94%,核電 板塊業績將持續受益于核電新裝機增加。

2)能源化工板塊:石油化工領域, 公司低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥等特種閥門配套較多下游大客戶, 受益于大煉化訂單增長,公司近三年能源板塊營收CAGR達22.86%,且 公司的超(超)臨界火電配套關鍵閥門長期配套于華能、華電、大唐等電 力集團;3)冶金板塊:公司在冶金行業特種閥門積累深厚,研發的高爐爐 頂均壓煤氣回收技術向各大鋼鐵企業高爐系統推廣;2019年,公司與大股 東關聯方津西鋼鐵合作,推出“閥門管家”工業互聯網平臺,切入通用閥 門領域。

近三年冶金板塊營收復合增速17.96%,在鋼鐵行業集中度提升、 更新高需求的背景下,公司冶金板塊營收有望進一步高質量增長。

冶金板塊營收占比高,核電板塊毛利率最高,營收集中度略降。

2021年 H1,公司冶金、能源化工、核電三大領域營收分別為2.46億元、2.61億 元和2.54億元,三大行業營收占比之和為82.78%,較2015年下降 15.12pct,業務拓展的邊際效應顯現。

2021年能源化工、核電、冶金行業 毛利率分別為14.0%、43.63%和31.86%,核電板塊毛利率高于其他行業。

上半年冶金、能源化工板塊毛利率一定程度受到鋼價上漲的影響,均較 2020年末有所下降,近期鋼價開始回落,我們認為公司未來成本端將邊際 改善,毛利率中長期回升。

圖表3:公司2021年H1營收分布 圖表4:公司2020年營收分布 來源:公司公告,國金證券研究所 來源:公司公告,國金證券研究所 圖表5:各子行業營收及增速(億元、%) 來源:公司公告,國金證券研究所 26.73% 28.46% 27.59% 4.24% 12.98% 冶金行業能源化工行業 核電行業節能服務行業其他行業 30.96% 27.36% 21.82% 10.91% 8.95% 冶金行業能源化工行業 核電行業節能服務行業其他行業 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 20142015201620172018201920202021H1 能源化工行業收入(億元) 核電行業收入(億元) 冶金行業收入(億元)能源裝備yoy 核電行業yoy冶金行業yoy 公司深度研究 圖表6:430/2B冷軋不銹鋼卷:2mm市場價(元/噸) 圖表7:各子行業毛利率 來源:wind,國金證券研究所 來源:公司公告,國金證券研究所 1.3業績穩定增長,財務表現良好 營收、利潤增速向上。

2016年后,受益于主要業務板塊下游需求回暖,公 司2016至2020年營收復合增速達27.51%;公司2021前三季度實現營 收15.03億元,同比增長32.33%。

2016年至2020年,公司歸母凈利潤 復合增速為42.76%,2021年前三季度,公司實現歸母凈利潤2.13億元, 同比增長31.80%。

成本管控良好,毛利率平穩,凈利率微升。

2018-2020年,公司毛利率穩 定在32%以上,今年上半年鋼價上漲,公司訂單管控能力較強,提前鎖定 原材料價格,前三季度毛利率僅微降至30.91%。

圖表8:公司營收及增速(億元,%) 圖表9:公司歸母凈利潤及增速(億元,%) 來源:公司公告,國金證券研究所 來源:公司公告,國金證券研究所 ROE穩步提升,凈利潤率貢獻主要增量。

五年來,公司ROE穩步提升, 2020年ROE為10.46%,較2016年提升6pct。

在凈資產周轉率、權益乘 數相對穩定情況下,公司ROE增長的主要驅動來自凈利率的穩健提升。

6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 201 8 -0 1 -0 92 01 8 -0 3 -0 92 01 8 -0 5 -0 92 01 8 -0 7 -0 92 01 8 -0 9 -0 92 01 8 -1 1 -0 92 01 9 -0 1 -0 92 01 9 -0 3 -0 92 01 9 -0 5 -0 92 01 9 -0 7 -0 92 01 9 -0 9 -0 92 01 9 -1 1 -0 92 02 0 -0 1 -0 92 02 0 -0 3 -0 92 02 0 -0 5 -0 92 02 0 -0 7 -0 92 02 0 -0 9 -0 92 02 0 -1 1 -0 92 02 1 -0 1 -0 92 02 1 -0 3 -0 92 02 1 -0 5 -0 92 02 1 -0 7 -0 92 02 1 -0 9 -0 92 02 1 -1 1 -0 90% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20172018201920202021H1 能源化工行業核電行業冶金行業 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201620172018201920202021Q3 營收(億元) yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤(億元) yoy 公司深度研究 圖表10:公司ROE拆分 來源:公司公告,國金證券研究所 二、核電新裝機持續,閥門龍頭高增開啟 2.1 “雙碳”目標需要核電,新周期已來 核電低碳經濟、可靠性高。

核電具有低碳排放、高能量密度、高穩定可靠、 換料周期長等特點,十分適用于承擔電網基本負荷。

核電優勢如下,1)低 碳排放:核電無直接碳排放,度電間接CO2排放量為21g,僅為煤電碳排 放的1.6%、太陽能發電碳排放的7.5%、水電碳排放的8.9%;2)緩解沿 海省份缺電:中國沿海省份發電量均小于用電量,均存在缺口,目前以特 高壓從西部輸送緩解。

從經濟性看,沿海新建核電可以一定程度緩解沿海 省份電力短缺問題;3)核電利用小時數遠高于其他電源:因高利用率、不 參與調峰等特性,核電利用小時數遠高于其他電源。

2020年,核電設備年 平均利用小時數達7453h,較火電(4216h)高出76.8%。

圖表11:各種電源CO2排放量(g/kwh) 圖表12:中國沿海城市發電、用電量(億kwh) 來源:IAEA,國金證券研究所 來源:國家統計局,國金證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 201620172018201920202021Q3 資產周轉率(左)權益乘數(左) ROE(右)凈利率(右) 1017 575 0000 289 113 280 236 4821 0 200 400 600 800 1000 1200 煤電氣電光伏水電風電核電 直接排放間接排放 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 廣東江蘇山東浙江河北福建遼寧廣西海南 發電量(2021年前九月)用電量(2021年前九月) 公司深度研究 圖表13:各種發電設備年平均利用小時數(小時) 來源:wind,國金證券研究所 在建機組八年下滑后,“十四五”核電重啟已至。

新投產核電機組發展順沿 著“核準—在建—在運”的方向。

2011年福島核電站事故后,中國新機組 核準驟停,在2011至2019年間,僅2012年和2015年通過了3臺、8臺 機組核準,與此對應的是中國在建機組數量從2012年12月的29臺下降 至2020年8月的11臺,經歷了近8年的下降達到最低值。

2020年9月,國常會指出,“積極穩妥推進核電項目建設,是擴大有效投 資、增強能源支撐、減少溫室氣體排放的重要舉措”,并核準了海南昌江核 電二期、浙江三澳核電一期工程,開啟了核電重啟之路。

2019年、2020 年、2021年至今,核準新機組數量分別為4臺、4臺、5臺。

2021年《政 府工作報告》提出在安全的前提下積極發展核電,結合高確定性核準機組、 潛在核準機組,我們預計“十四五”期間每年新核準機組約為6臺。

圖表14:2019年至今核電新核準機組 核準時間 核準機組情況 年度合計(臺) 2019年廣東太平嶺核電站(1#、2#),福建漳州核電站(1#、2#) 4 2020年海南昌江核電站(3#、4#),浙江三奧核電站(1#、2#) 4 2021年江蘇田灣核電站(7#、8#),遼寧徐大堡核電站(1#、2#),海南昌江小堆機組5 來源:中國核安全局,國金證券研究所 圖表15:中國年度核準新機組數量(臺) 圖表16:中國核電機組在建數量-當月值(臺) 來源:國家核安全局,國金證券研究所 來源:wind,國金證券研究所 7453 5842 4216 3339 3827 2794 2073 16401281 1006 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2018年2019年2020年2021年M1-9 核電火電水電風電光伏 14 66 0 3 00 8 000 44 5 0 2 4 6 8 10 12 14 10 15 20 25 30 201 0 -0 8 201 1 -0 3 201 1 -1 0 201 2 -0 5 201 2 -1 2 201 3 -0 7 201 4 -0 2 201 4 -0 9 201 5 -0 4 201 5 -1 1 201 6 -0 6 201 7 -0 1 201 7 -0 8 201 8 -0 3 201 8 -1 0 201 9 -0 5 201 9 -1 2 202 0 -0 7 202 1 -0 2 202 1 -0 9 8年下降 公司深度研究 根據國家核安全局數據,截至2021年10月底,我國共有52臺在運核電 機組,19臺機組在建。

今年前9個月,核電投資完成額達356億元,同比 增長51.49%,增速達十年新高。

我們預計“十四五”期間,核電年投資額 將從500億元提升至1000億元以上。

圖表17:中國在運機組數量及容量(臺,GW) 圖表18:中國核電投資完成額及增速(億元,%) 來源:wind,國金證券研究所 來源:wind,國金證券研究所 圖表19:中國在運、在建核電廠機組數量(臺) 電廠名稱 所在省份 在運機組數量(臺) 裝機容量(MW)在運詳細情況 紅沿河核電廠遼寧55*1118.795壓水堆 石島灣核電廠山東11*2111氣冷堆 海陽核電廠山東22*12532壓水堆 田灣核電廠江蘇62*1060+2*1126+2*11186壓水堆 秦山核電廠浙江11*3301壓水堆 秦山第二核電廠浙江42*650+2*6604壓水堆 秦山第三核電廠浙江22*7282重水堆 方家山核電廠浙江22*10892壓水堆 三門核電廠浙江22*12512壓水堆 寧德核電廠福建44*10894壓水堆 福清核電廠福建54*1089+1*11615壓水堆 嶺澳核電廠廣東42*990+2*10864壓水堆 大亞灣核電廠廣東22*9842壓水堆 臺山核電廠廣東22*17502壓水堆 陽江核電廠廣東66*10866壓水堆 防城港核電廠廣西22*10862壓水堆 昌江核電廠海南22*6502壓水堆 合計 5253485.95 - 來源:中國核能行業協會,國金證券研究所 2.2核級閥門龍頭,充分受益于核電重啟 核電站設備結構:三大部分。

核電設備分為核島(NI)、常規島(CI)、輔 助系統(BOP)三個部分。

核島是核電站安全殼內的核反應堆及與反應堆 有關的各個系統的統稱,是電站的核心,其主要功能是利用核裂變產生蒸 汽;常規島是核電裝置中汽輪發電機組及其配套設施和它們所在廠房的統 稱,主要功能是將核島產生的蒸汽熱能轉換成汽輪機的機械能,再通過發電 機轉變成電能;輔助系統是了核島和常規島外的組成設備。

53.49 0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 在運機組數量(臺)(左) 在運機組裝機容量(GW)(右) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 核電投資完成額(億元) yoy 公司深度研究 圖表20:核電站結構拆分 來源:中國廣核招股書,國金證券研究所 “十四五”期間核級球閥、蝶閥等市場空間測算:每年新增市場空間約 8.32億元。

從新核準機組配套、存量機組維修更換兩個角度測算,1)新 核準機組配套:核電設備價值占機組比例超過50%,核島占核電設備價值 的52%左右,核級閥門是核島重要組成部件,價值量占核島整體的12%左 右,得到核級閥門占核電站總價值的3.1%左右。

假設“十四五”期間每年 6臺核準新建,三代核電機組保守成本約1.8萬元/KW,按單臺機組成本 180億元計算,核級閥門價值量占比在3%左右,“十四五”期間核準帶來 的核級閥門空間為32.4億元,球閥、蝶閥等閥門價值約占核級閥門的 18.5%,得到核級蝶閥、球閥市場空間在5.99億元。

2)存量機組維修更 換:存量核電站超過一半的維修費用花在閥門維修,根據公司招股書,每 2GW核電裝機容量的年維修費用在6700萬元,截至2021年9月末,中 國在運核電機組裝機容量達53.5GW,保守估計閥門年維修費用約17.92 億元,按照股書中的蝶閥、球閥維修費用占比折算(約13%),球閥、蝶 閥年維修費用約2.33億元。

圖表21:“十四五”期間,核級球閥、蝶閥等市場空間測算(億元) 新機組配套需求(億元)存量機組維修更換需求(億元)合計(億元) 180*6*3%*18.5%=5.9953.5/2*0.67*13%=2.338.32 來源:國金證券研究所測算 圖表22:核電站價值拆分 圖表23:核電設備價值拆分 來源:招股說明書,國金證券研究所 來源:產業信息網,國金證券研究所 50% 40% 10% 設備基建其他 52% 28% 20% 核島設備常規島設備輔助設備 公司深度研究 圖表24:核島設備價值拆分 來源:中國核電信息網,國金證券研究所 深耕二十載,優勢明顯。

公司已成長為國內核電閥門的主要供應商,2008 年后,公司獲得招標核級蝶閥、核級球閥90%以上的訂單,推動了核級蝶 閥、球閥的國產化。

技術優勢:經歷近二十年深耕沉淀,公司主持參與制 定了37項國家或行業標準,擁有318項有效專利,居行業首位;公司通 過ABS、CCS等多項認證,在自主研發管理、質量管理環節均位居行業前 列。

客戶優勢:公司客戶為中大型鋼企、核電站及石油化工企業,資信良 好,公司在營收快速增加時,客戶集中度相對穩定,前五大客戶營收占比 在20%左右。

公司盈利能力領先,回款情況優秀。

我們選取閥門領域上市 公司紐威股份、中核科技對比,公司毛利率、凈利率均處于行業領先水平, 收現率、應收賬款周轉率均優于競爭對手。

圖表25:公司前五大客戶營收及占比(億元,%) 來源:公司公告,國金證券研究所 23% 20% 17% 12% 8% 6% 4% 3% 3% 2% 2%壓力容器 主管道及熱交換器 蒸汽發生器 核級閥門 冷卻主泵 堆內構件 控制棒驅動機構 核燃料傳送機 核級線纜 穩壓器 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 20162017201820192020 前五大客戶營業額(億元)前五大客戶營收占比 公司深度研究 圖表26:公司及可比公司毛利率 圖表27:公司及可比公司凈利率 來源:公司公告,國金證券研究所 來源:公司公告,國金證券研究所 圖表28:公司及可比公司收現率 圖表29:公司及可比公司應收賬款周轉率 來源:wind,國金證券研究所 來源:wind,國金證券研究所 充分受益行業復蘇,開啟持續高增。

公司充分受益于行業重啟,核電事業 部新訂單觸底回升,預計“十四五”期間,核電閥門新增+維修更換將為公 司帶來年5-7億元訂單。

公司正進一步擴展閥門品類,目前完全具備核級 蝶閥、球閥、調節閥、隔膜閥、儀表閥、地坑過濾器等產品的供貨能力, 新品類閥門也將帶來營收增長。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201620172018201920202021Q3 江蘇神通紐威股份中核科技 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201620172018201920202021Q3 江蘇神通紐威股份中核科技 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 201620172018201920202021Q3 江蘇神通紐威股份中核科技 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201620172018201920202021Q3 江蘇神通紐威股份中核科技 公司深度研究 圖表30:公司新簽訂單情況(億元) 來源:公司公告,國金證券研究所 2.3積極布局乏燃料后處理業務,業績開始兌現 中國選擇乏燃料閉式后處理能。

乏燃料是經受過輻射照射的核燃料,含有 大量的放射性元素。

中國確立了乏燃料后處理的閉式核燃料循環政策,以 充分利用裂變材料資源。

閉式燃料循環是指核電廠的燃料從制造加工到裝 料運行再到乏燃料,乏燃料余熱排出后通過乏燃料后處理,將有用的核燃 料如钚239等提煉萃取出來,實現核燃料循環使用。

圖表31:乏燃料封閉式后處理流程圖 來源:《乏燃料后處理體系對比分析研究》,國金證券研究所 中國乏燃料后處理能力不足,后處理建設急需加速。

一座百萬kW的壓水 堆核電站,每年卸出乏燃料約25t,其中含有可循環利用的鈾約為23.75t。

截至2021年9月,中國在運核電機組數量為52臺,且呈逐漸增加趨勢, 目前我國乏燃料年處理能力僅為50噸,預計年后處理產能缺口超過1250 噸,乏燃料后處理能力繼續加速建設。

2018年后,全國政府性基金再乏燃 料處理處置領域支出爆發式增長,我們預計“十四五”期間此項支出仍會 保持高位,推動中國乏燃料后處理產業建設。

3.26 2.9 1.5 3.12 3.73 2.39 0.88 2.82 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021H1 核電閥門+軍工乏燃料 公司深度研究 圖表32:中國乏燃料生產量及累積量(噸) 圖表33:全國政府性基金乏燃料處理處置支出(億元) 來源:《能源》,國金證券研究所 來源:wind,財政部,國金證券研究所 積極布局,乏燃料后處理帶來第二增長。

公司在乏燃料領域的產品包括三 類:閥門類包括蝶閥、球閥、止回閥等;氣動取送樣系統模塊;貯存設備。

2019年公司投入7500萬元實施“乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化項 目”,2021年11月,公司非公開發行股票審核通過,擬募集資金不超過 3.71億元,其中1.5億元投入乏燃料后處理關鍵設備研發及產業化項目。

2019年以來,公司已在國內首個200噸級的乏燃料后處理建設項目中累 計獲得約3.7億元訂單,第二套項目招標正在進行中,未來加速建設產生 的需求將成為公司新的利潤增長點。

圖表34:公司乏燃料領域募投項目 募投項目名稱 時間 項目周期 投資金額 產能/產品規劃 乏燃料后處理關鍵設備研 發及產業化項目 2019年4月 2019.01- 2021.06 7500萬元 形成年產氣動送樣系統1套、貯存井約1500個、空氣 提升系統約300套的生產能力。

乏燃料后處理關鍵設備研 發及產業化(二期)項目 2021年11月- 1.5億元 料液循環系統200套,后處理專用球閥4,500臺/年、 后處理專用蝶閥250臺/年、后處理專用儀表閥1萬臺/ 年、樣品瓶20萬個/年的生產能力, 來源:公司公告,國金證券研究所 三、全面發展,下游多行業景氣度高 3.1冶金領域:鋼鐵企業轉型加速,“閥門管家”帶來第二曲線 鋼鐵行業轉型加速,閥門置換需求高。

2016年10月,工信部下發了《鋼 鐵工業調整升級規劃(2016-2020年)》,提出降低粗鋼產能、降低鋼鐵行 業能源消耗及污染物排放等目標;2019年4月,生態環境部、發改委等聯 合發布《關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見》,指出新建(搬遷)鋼鐵 項目要達到超低排放水平,目標在2025年底前,80%以上的產能完成改造。

政策出臺傳導后,2016年起中國粗鋼產能利用率觸底回升,黑色金屬冶煉 及壓延加工業固定資產投資在2017年后開始高增。

在電弧爐煉鋼環節中, 高爐煉鐵環節排碳量占全部環節近2/3,2021年來,高爐檢修量逐漸增加, 開工率逐漸下降。

我們認為,未來固定資產投資增加、檢修率提升,會帶 來新增、置換優質冶金閥門需求。

2524 2858 3522 4360 5236 6213 7421 8718 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20132014201520162017201820192020 年乏燃料生產量(噸)乏燃料累積量(噸) 2.25 0.840.7 1.59 4.32 0.52 2.55 14.97 8.15 10.39 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011201220132014201520162017201820192020 公司深度研究 圖表35:中國粗鋼產能利用率 圖表36:固定資產投資完成額增速-黑色金屬冶煉及壓延 來源:國家統計局,國金證券研究所 來源:wind,國金證券研究所 圖表37:鋼鐵行業生產流程 圖表38:電弧爐煉鋼各環節碳排放占比 來源:《節能技術與能源結構對我國鋼鐵行業碳排放影響研究》,國金證券研究所 來源:《中國鋼鐵工業的二氧化碳排放估算》,國金證券研究所 圖表39:中國高爐周檢查量及開工率(萬噸,%) 來源:wind,國金證券研究所 下游客戶優質,公司冶金特種閥門市占率達70%。

冶金領域,公司產品主 要應用于對冶金企業具有節能、減排及降耗效果的高爐煤氣全干法除塵系 統、轉爐煤氣除塵與回收系統和焦爐煙氣除塵系統,主要產品市場占有率 達70%以上。

公司研發的高爐均壓煤氣回收系統在江蘇沙鋼、津西鋼鐵、 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 粗鋼產能利用率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 固定資產投資完成額增速-黑色金屬冶煉及壓延加工業 64.57% 12.25% 10.71% 8.20% 1.96% 1.57% 0.74% 高爐煉鐵燒結軋制焦化連鑄球團轉爐煉鋼 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 全國高爐周檢修量(萬噸)全國高爐開工率 公司深度研究 常熟龍騰特鋼等幾十個項目中得到成功應用。

冶金領域,閥門是耗材,公 司冶金閥門將持續受益于鋼廠減排改造、定期更換,產能搬遷等。

圖表40:公司冶金領域子行業市占率 來源:公司公告,國金證券研究所 圖表41:公司冶金領域主要產品及應用情況 應用領域 子領域 主要配套閥門產品及數量 高爐 高爐煤氣全干法除塵系統 全封閉盲板閥約36套/閥門;金屬硬件密封蝶閥約36套/座 (蝶閥);調壓閥組1套/座 高爐煤氣余壓發電(TRT)系統 快速切斷閥1套/座(蝶閥);快開閥1套/座(蝶閥);盲板 閥、金屬硬密封蝶閥各若干 轉爐 轉爐煤氣濕法除塵與回收系統水封逆止閥1套/座;三通閥1套/座;旁通閥1套/座 轉爐煤氣干法除塵與回收系統杯形閥、回收閥各1套/座;泄爆閥4套/座 其它通風除塵閥門蝶閥、盲板閥若干 焦爐 焦爐(包括干熄焦)攔焦、裝煤煙氣除塵多管閥等多管閥約110口/座、蝶閥約35套/座 煤氣管網系統 煤氣管網及煤氣柜、煤氣加壓站系統金屬硬密封蝶閥約45套/座、盲板閥約45套/座 來源:公司公告,國金證券研究所 “閥門管家”項目打開成長空間。

2019年起,公司與大股東關聯方津西鋼 鐵合作,推出“閥門管家”工業互聯網平臺,客戶的閥門類設備和庫存備 件全部接入物聯網系統平臺,從產品生產、交貨到后期維護、退役,涉及 的所有數據都有數據庫記錄。

“閥門管家”為鋼鐵企業提供閥門全生命周期 管理服務,提高鋼鐵企業閥門備件有效性和及時性,最優化備件庫存量提 高經濟效益。

目前“閥門管家”平臺覆蓋的冶金行業各類閥門市場容量達 60-80億元,預計后市場服務模式將進一步接入其他產品,打開成長空間。

新增訂單大于營收,2021H1新增訂單增速大于營收增速。

2016年后,公 司冶金板塊業績持續增長,且冶金板塊年新簽訂單金額持續大于冶金板塊 收入。

2019年后,隨著“閥門管家”推出,公司2021年上半年訂單增速 再次大于營收增速。

我們認為,未來冶金板塊將受益于“閥門管家”滲透 率持續提升,板塊業績將穩中有進。

70% 82% 76% 72% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 高爐煤氣全干法除塵系統(<2000m3) 高爐煤氣全干法除塵系統(≥2000m3) 轉爐煤氣除塵與回收系統 焦爐煙氣除塵系統 煤氣管網系統 公司深度研究 圖表42:公司冶金領域營收、新簽訂單及增速(億元,%) 來源:公司公告,國金證券研究所 3.2能源化工領域:中標多個項目,公司業績將穩中有進 石化行業快速發展,閥門應用廣泛。

公司在能源石化板塊主要面向石油化 工、煤化工、天然氣集儲輸、火電等市場。

目前中國石化行業正呈大型化、 煉化一體化、產業集群化等方向發展。

2015年,發改委發布《石化產業規 劃布局方案》,提出推動產業集聚發展,建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠 州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基 地。

截至2020年底,中國千萬噸級煉油基地總數達到30個。

能源化工領域:收入轉化約滯后1年。

能源石化領域,公司開發的低泄漏 閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥等特種閥門中標多個項目,主要訂單來自能 源裝備事業部和子公司無錫法蘭。

公司2017年訂單5.40億元,較2016 年增長92.2%,2018年收入增長71.8%,營收滯后新訂單簽署約一年。

2020年,公司能源化工領域訂單增長17%,我們預計2021年在收入端增 速將體現。

2016年后,公司能源化工領域毛利率穩定在15%左右。

隨著 全國煉化一體化項目繼續進行,預計未來公司能源石化領域營收保持相對 穩定。

圖表43:公司石化領域產品中標情況 產品 中標項目 低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥 中石化中天合創乙烯項目、中煤榆林甲醇項目、萬華化學聚氨酯項目、恒力石化、浙江石 化、盛宏煉化 超(超)臨界火電配套關鍵閥門長期應用于華能電力、大唐電力、華電集團等企業 低溫閥門大量應用于中石化茂名分公司、鎮海煉化分公司、中石油江蘇液化天然氣有限公司等項目 來源:公司公告,國金證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021H1 冶金裝備訂單(億元)冶金領域營收(億元) 訂單yoy營收yoy 公司深度研究 圖表44:公司能源化工領域收入、訂單及毛利率(億元,%) 來源:公司公告,國金證券研究所 3.3節能服務領域:EMC屢獲大單,打開新增長空間 鋼鐵行業減排壓力大,合同能源管理模式(EMC)是優選。

EMC模式即 服務提供商為用能單位提供必要的節能技術改造服務,服務提供商以用能 方減少的能源費用或增加的節能效益的約定比例作為收入來源。

我國鋼鐵 行業碳排量約占總量的18%,呈穩定難降趨勢;至2018年底,我國噸鋼 碳排放量約為2.03噸,與全球均值1.8噸仍存在較大差距,鋼鐵行業碳減 排壓力較大。

“雙碳”目標下,EMC模式成鋼鐵、冶金企業轉型升級的優 選,行業需求有望在近幾年集中釋放。

圖表45:中國鋼鐵行業碳排放量及占比(億噸、%) 圖表46:中國及世界平均噸鋼排碳量(噸) 來源:wind,國金證券研究所 來源:冶金信息網,國金證券研究所 收購瑞帆節能,切入節能領域。

2017年,公司以3.26億元收購瑞帆節能 100%股權,切入節能服務領域。

瑞帆節能的主營業務為鋼鐵行業高爐煤氣 濕法改干法及TRT余熱利用、脫硫脫硝系統節能技術應用的合同能源管理 (EMC)。

瑞帆具備豐富的節能服務項目運營管理經驗,在運行的合同能 源管理項目效果良好,且儲備了行業獨有的金屬膜除塵技術,可大幅提升 能源回收效率。

屢獲大單,打開增長。

子公司瑞帆節能在2020年取得津西鋼鐵近10億元 訂單后,2021年上半年又斬獲邯鄲鋼鐵16億元EMC訂單,收益分享期 限為99個月,折算到自然年度內的營業收入約為2億元,目前該項目已啟 動工程建設,建設周期約1.5年。

津西鋼鐵項目2022年起逐步確認收入, 2023年開始確認邯鄲鋼鐵訂單收入,預計屆時僅現有兩個訂單可為瑞帆節 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 20162017201820192020 能源化工營收(億元) 能源裝備事業部+無錫法蘭訂單合計(億元) 能源化工毛利率 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 0 20 40 60 80 100 120 2009201020112012201320142015201620172018 中國總碳排放(億噸) 鋼鐵行業碳排放(億噸) 鋼鐵行業碳排放占比 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 201020112012201320142015201620172018 中國噸鋼CO2排放量(噸) 全球平均噸鋼C02排放量(噸) 公司深度研究 能帶來約4億元以上營收,隨著新單拓展,合同能源管理(EMC)業務將 打開公司成長上限。

圖表47:公司節能服務新訂單及營收(億元) 來源:公司公告,國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.1盈利預測 我們預計公司21-23年營收分別為21.07、26.27、33.44億元,毛利率分 別為32.37%、33.32%、32.78%,實現EPS為0.64元、0.84元、1.07元, 對應PE為26.31、19.91、15.65X。

核電閥門+乏燃料:1)收入:根據我們測算,新機組配套,按單站價值*設 備占比*閥門占比*蝶閥及球閥占比,年市場空間5.99億元;存量機組維修 更換,按照裝機容量、蝶閥及球閥維護占比折算,年市場空間為2.33億元; 合計8.32億元/年。

預計公司年核電閥門新增訂單在5-7億元,且在手乏燃 料領域3.7億元訂單陸續執行。

考慮新核電訂單執行周期在2-3年,乏燃 料后處理設備的交貨期一般在2年,我們預計核電閥門及乏燃料領域21- 23年營收分別為7.14、8.97、11.95億元。

2)毛利率:今年鋼價上漲對 核電板塊毛利率有部分沖擊,未來逐步提升,預計21-23年核電板塊毛利 率為41.4%、42.9%、42.9%。

冶金:1)收入:我們認為在“碳達峰”進程中,鋼鐵企業減排、整合轉型 加速,冶金領域閥門需求高景氣。

公司“閥門管家”平臺切入通用閥門領 域,今年上半年訂單同比增長21.6%,預計21-23年營收分別為5.65、 7.06、8.47億元。

2)毛利率:2021年上游成本產生一定影響,保守估計 未來毛利率持平,預計21-23年毛利為31%、31%、31%。

能源石化:1)收入:公司能源石化領域訂單來自能源裝備事業部及子公司 無錫法蘭,且收入增量約滯后訂單增量一年,2020年公司新訂單增速為 17%。

預計21-23年營收為5.08、5.94、7.72億元。

2)毛利率:能源石 化業務毛利率相對穩定,預計21-23年毛利率為15%、15%、15%。

節能服務:1)收入:隨著兩份大訂單執行,預計21-23年營收分別為1.9、 2.5、4.0億元。

2)毛利率:21年上半年,南京鋼鐵1、2號高爐煤氣改干 法除塵、TRT項目中,南京鋼鐵1、2號爐停爐檢修,影響毛利率,我們 預計今年毛利率將較2020年有所下滑,保守估計21-23年穩定在30%。

1.78 2.8 4.18 16.22 0.4 1.11.06 1.73 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018201920202021H1 節能服務訂單(億元)節能服務領域營收(億元) 公司深度研究 圖表48:公司營收及毛利率預測拆分 201920202021E 2022E 2023E 核電閥門+乏燃料 銷售收入(億元) 2.963.467.148.9711.95 yoy 16.82% 16.61% 61.26% 25.50% 33.23% 毛利率49.28% 39.47% 41.39% 42.86% 42.95% 冶金 銷售收入(億元) 4.394.915.657.068.47 yoy 32.58% 11.79% 15.00% 25.00% 20.00% 毛利率34.15% 35.36% 31.00% 31.00% 31.00% 能源石化 銷售收入(億元) 4.454.345.08 5.94 7.72 yoy 10.70% -2.33% 17.00% 17.00% 15.00% 毛利率18.14% 15.29% 15.00% 15.00% 15.00% 節能服務 銷售收入(億元) 1.061.731.902.504.00 yoy -3.19% 63.26% 9.83% 31.58% 60.00% 毛利率52.01% 39.32% 30.00% 30.00% 30.00% 合計收入(億元) 13.4815.8621.0726.2733.44 毛利率 35.95% 32.44% 32.37% 33.32% 32.78% 來源:國金證券研究所 4.2投資建議及估值 我們選取業務重疊范圍較高的上市公司中核科技、紐威股份、中密控股作 為可比公司,可比公司2021年PE均值為28.81,考慮公司未來業績增速 較高,且盈利能力位于業內領先水平,給與公司2022年33倍PE,目標 價20.91元,給予公司“買入評級”。

圖表49:可比公司估值比較(市盈率法) 代碼 名稱 股價(元) EPSPE 2020均2021E 2022E 2023E 2020均2021E 2022E 2023E 603699.SH紐威股份10.780.650.640.911.1623.1516.6911.759.17 000777.SZ中核科技13.330.26 - - - 41.8851.8 - - 300470.SZ中密控股42.901.101.441.772.1132.4530.9525.1621.07 平均值 32.4933.1518.0214.71 002438.SZ江蘇神通17.100.450.640.841.0726.6226.3119.9115.65 來源:國金證券研究所測算(可比公司的2000年EPS、PE取年度均值,中核科技PE取2021年11月23日收盤值) 公司深度研究 五、風險提示 核電建設進度不及預期的風險:若未來年新核準機組數量不及預期,會影 響公司核島閥門新訂單數量及金額,使后續年度增量業績低于預期。

鋼鐵企業轉型進度不及預期:公司節能服務、“閥門”管家業務下游客戶均 是鋼鐵企業,若鋼鐵企業增效、減排進度不及預期,可能會影響公司相關 領域業績。

原材料價格波動風險:公司主要產品為球閥、蝶閥、法蘭等,成本中鋼材 比例較大,若鋼材價格繼續上漲,會影響公司業務毛利率。

股東質押占比較高的風險:截至2021年11月,股東風火山林持有公司股 權11.74%,其累計質押3760萬股,占所持股份的65.94%,占公司總股 本的7.74%。

若質押比例進一步提高,可能產生現金流波動。

公司深度研究 附錄:三張報表預測摘要 損益表(人民幣百萬元) 資產負債表(人民幣百萬元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主營業務收入1,0871,3481,5862,1072,6273,344 貨幣資金234240294512379487 增長率 24.0% 17.6% 32.9% 24.7% 27.3% 應收款項6417739179341,1651,483 主營業務成本-738 -863 -1,076 -1,425 -1,751 -2,248 存貨 776751773781864985 %銷售收入67.9% 64.0% 67.9% 67.6% 66.7% 67.2% 其他流動資產475501435532614730 毛利3494855106828751,096 流動資產2,1262,2652,4192,7593,0213,685 %銷售收入32.1% 36.0% 32.1% 32.4% 33.3% 32.8% %總資產64.5% 67.4% 67.4% 63.7% 65.4% 69.4% 營業稅金及附加-11 -13 -15 -21 -26 -33 長期投資862989676767 %銷售收入1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定資產6806736791,1051,1401,175 銷售費用-112 -134 -102 -126 -158 -201 %總資產20.6% 20.0% 18.9% 25.5% 24.7% 22.1% %銷售收入10.3% 9.9% 6.4% 6.0% 6.0% 6.0% 無形資產368364373372366361 管理費用-66 -70 -75 -84 -105 -134 非流動資產1,1701,0941,1721,5691,5991,628 %銷售收入6.0% 5.2% 4.7% 4.0% 4.0% 4.0% %總資產35.5% 32.6% 32.6% 36.3% 34.6% 30.6% 研發費用-50 -63 -65 -84 -105 -134 資產總計3,2963,3583,5904,3284,6205,313 %銷售收入4.6% 4.7% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款357348325926602482 息稅前利潤(EBIT) 111205252366482595 應付款項7335986897198841,134 %銷售收入10.2% 15.2% 15.9% 17.4% 18.3% 17.8% 其他流動負債300359334231299368 財務費用-14 -19 -18 -26 -31 -19 流動負債1,3901,3051,3471,8761,7851,984 %銷售收入1.3% 1.4% 1.1% 1.2% 1.2% 0.6% 長期貸款392723000 資產減值損失-143719000 其他長期負債645759666 公允價值變動收益000000 負債 1,4931,3881,4281,8821,7911,990 投資收益142316161820 普通股股東權益1,8031,9702,1622,4462,8293,323 %稅前利潤11.8% 12.2% 6.4% 4.5% 3.8% 3.4% 其中:股本486486486486486486 營業利潤97191247356468596 未分配利潤4606097871,0711,4541,948 營業利潤率8.9% 14.2% 15.6% 16.9% 17.8% 17.8% 少數股東權益000000 營業外收支21 -12 -200 負債股東權益合計3,2963,3583,5904,3284,6205,313 稅前利潤118191249354468596 利潤率10.9% 14.1% 15.7% 16.8% 17.8% 17.8% 比率分析 所得稅-15 -19 -33 -46 -61 -77 2018201920202021E 2022E 2023E 所得稅率12.6% 9.8% 13.4% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指標 凈利潤103172216308407518 每股收益0.2130.3540.4450.6350.8391.067 少數股東損益000000 每股凈資產3.7124.0564.4515.0365.8246.841 歸屬于母公司的凈利潤103172216308407518 每股經營現金凈流0.2970.0820.2320.5930.7580.846 凈利率9.5% 12.8% 13.6% 14.6% 15.5% 15.5% 每股股利0.0250.0250.0500.0500.0500.050 回報率 現金流量表(人民幣百萬元) 凈資產收益率5.73% 8.73% 9.99% 12.60% 14.40% 15.60% 2018201920202021E 2022E 2023E 總資產收益率3.14% 5.12% 6.02% 7.12% 8.82% 9.75% 凈利潤103172216308407518 投入資本收益率4.40% 7.85% 8.69% 9.43% 12.19% 13.59% 少數股東損益000000 增長率 非現金支出100467381100121 主營業務收入增長率43.91% 23.98% 17.60% 32.88% 24.67% 27.31% 非經營收益7 -7 -221238 EBIT增長率28.09% 83.99% 23.36% 45.13% 31.52% 23.53% 營運資金變動-67 -171 -175 -122 -162 -236 凈利潤增長率65.62% 66.47% 25.58% 42.71% 32.17% 27.18% 經營活動現金凈流14440113288368411 總資產增長率13.42% 1.88% 6.90% 20.55% 6.75% 15.00% 資本開支-113 -57 -98 -504 -130 -150 資產管理能力 投資-126932 -5300 應收賬款周轉天數167.7144.1138.4123.0123.0123.0 其他151717161820 存貨周轉天數330.6322.7258.4200.0180.0160.0 投資活動現金凈流-225 -32 -49 -541 -112 -130 應付賬款周轉天數179.7165.2141.4125.0125.0125.0 股權募資000000 固定資產周轉天數209.3168.3135.2120.0108.294.2 債權募資129 -22 -27530 -324 -120 償債能力 其他-30 -32 -44 -59 -65 -53 凈負債/股東權益8.97% -6.63% -2.80% 9.24% 1.22% -5.84% 籌資活動現金凈流99 -54 -71471 -389 -173 EBIT利息保障倍數7.710.814.414.115.430.7 現金凈流量18 -46 -7218 -133108 資產負債率45.29% 41.34% 39.78% 43.49% 38.77% 37.46% 來源:公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 市場中相關報告評級比率分析 日期 一周內一月內二月內三月內六月內 買入068814 增持00000 中性00000 減持00000 評分 0.001.001.001.001.00 來源:聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明: 市場中相關報告投資建議為“買入”得1分,為 “增持”得2分,為“中性”得3分,為“減持”得4 分,之后平均計算得出最終評分,作為市場平均投資建 議的參考。

最終評分與平均投資建議對照: 1.00 =買入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性 3.01~4.0=減持 投資評級的說明: 買入:預期未來6-12個月內上漲幅度在15%以上; 增持:預期未來6-12個月內上漲幅度在5%-15%; 中性:預期未來6-12個月內變動幅度在-5%-5%; 減持:預期未來6-12個月內下跌幅度在5%以上。

公司深度研究 特別聲明: 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準,已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱“國金證券”)所有,未經事先書面授權,任何機構和個人 均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發,或以任何侵 犯本公司版權的其他方式使用。

經過書面授權的引用、刊發,需注明出處為“國金證券股份有限公司”,且不得對本 報告進行任何有悖原意的刪節和修改。

本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料,但國金證券及其研究人員對這 些信息的準確性和完整性不作任何保證,對由于該等問題產生的一切責任,國金證券不作出任何擔保。

且本報告中 的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷,在不作事先通知的情況下,可能會隨時調整。

本報告中的信息、意見等均僅供參考,不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約。

客戶應當 考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突,而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。

證券研究報 告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品,使用時必須經專業人士進行解讀。

國金證券建議獲取 報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況,以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。

報告本身、 報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,國金證券不就報告中的內容對最終 操作建議做出任何擔保,在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

在法律允許的情況下,國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能為 這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法,故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市 場實際情況不一致,且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。

根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》,本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于C3級(含C3 級)的投資者使用;非國金證券C3級以上(含C3級)的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資,遭受任何損失, 國金證券不承擔相關法律責任。

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