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云路股份研報:中泰證券-云路股份-688190-低碳新材料需求加速,先進軟磁龍頭遠航-211126

研報作者:蘇晨,張哲源,謝鴻鶴 來自:中泰證券 時間:2021-11-26 23:27:51
  • 股票名稱
    云路股份
  • 股票代碼
    688190
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    nmg****ing
  • 研報出處
    中泰證券
  • 研報頁數
    31 頁
  • 推薦評級
    增持(首次)
  • 研報大小
    1,951 KB
研究報告內容

評級:增持(首次) 市場價格:131.60 分析師:蘇晨 執業證書編號:S0740519050003 Email:suchen@r.qlzq.com.cn 分析師:張哲源 執業證書編號:S0740520120002 Email:zhangzy@r.qlzq.com.cn 分析師:謝鴻鶴 執業證書編號:S0740517080003 Email:xiehh@r.qlzq.com.cn 基本狀況 總股本(百萬股) 120 流通股本(百萬股) 26 市價(元) 131.60 市值(百萬元) 15792 流通市值(百萬元) 3422 股價與行業-市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告 公司盈利預測及估值 指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 699.56715.28926.951,415.902,101.77 增長率yoy% -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 凈利潤(百萬元) 82.4595.85121.20185.81292.37 增長率yoy% 27.10% 16.25% 26.45% 53.31% 57.35% 每股收益(元) 0.921.061.011.552.44 每股現金流量-0.150.270.190.430.60 凈資產收益率23.23% 21.27% 17.54% 21.19% 23.21% P/E 143.7123.6130.385.054.0 PEG 4.622.745.622.731.20 P/B 44.535.022.918.012.5 備注:股價取自2021年11月26日收盤價 報告摘要 中國航發新材料研發平臺,核心產品性能國際領先。

公司為中國航發集團控股的先進 新材料研發平臺,創新基因根植、研發體系強大、股東背景雄厚、知識產權體系完備, 掌握公斤級小流量精密連鑄、極端冷凝控制等極端制造技術體系,陸續建成國內首條 超萬噸非晶薄帶產線、國內首創單產3噸以上納米晶超薄帶產線、國內先進真空連續 霧化金屬粉末產線、新一代非晶立體卷鐵心自動化產線等,產品性能參數國際領先、 工藝及成本優勢凸顯。

非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷產業化進程。

公司為全球最大非晶合金薄帶 供應商,年產能達6萬噸,全球份額41%、國內份額53%。

非晶薄帶具有低矯頑力、 高磁導率、高電阻率等性能優勢,應用于非晶變壓器可實現生產、使用、回收全生命 周期節能環保。

公司非晶立體卷鐵心產業化技術及工藝行業領先,與國網下屬上海置 信戰略合作,加速推進非晶立體卷鐵心變壓器滲透,將充分受益于《配電變壓器能效 提升計劃(2021-2023)》。

此外,戶用光伏整縣推進帶來顯著變壓器需求增量,其特點 為負荷強度與集中度低、發電間歇,非晶立體卷變壓器節能減排效果在該領域更加凸顯。

納米晶產品性能優于日立金屬,加速替代鐵氧體、搶占外資份額。

公司于2019年實現 納米晶超薄帶噸級量產,產品性能參數優于日立金屬,2020年年產能力3600噸。

納 米晶磁性材料在高頻、小型、高效領域優勢凸顯,有望加速替代傳統鐵氧體。

2019年 全球50%份額仍為日立金屬把控,隨著公司產能持續爬坡,憑借更優產品性能、更低 成本優勢,公司有望加速搶占外資份額。

磁性粉應用空間廣闊,有望塑造技術及成本優勢。

公司于2018年建成霧化金屬粉末產 線,目前霧化/破碎粉末年產能力3900/700噸。

采用磁性粉制成的磁芯為電感類元件 核心部件,可優化各類電子產品性能及質量,有望在新能源汽車、新能源發電、消費 電子領域廣泛應用。

憑借強大的材料基礎研發能力、極端工藝積累、橫向拓展能力等 優勢,公司磁性粉有望塑造行業領先的技術優勢及成本優勢,份額有望持續提升。

投資建議:公司為中國航發下屬新材料研發平臺,堅持自主創新、技術及工藝領先、 股東背景強大。

公司非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷鐵心變壓器產業化進程, 受益于配電變壓器節能改造大勢;納米晶超薄帶性能國內領先,有望加速替代傳統鐵 氧體、搶占外資份額;磁性粉應用空間廣闊,公司有望塑造技術及成本優勢。

雙碳背 景下,公司全面覆蓋新能源、電力、消費電子領域節能高效新材料需求,業績有望加 速擴張。

預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別達1.21/1.86/2.92億元,EPS分別為 1.01/1.55/2.44元,對應2021年11月26日收盤價PE分別為130.3/85.0/54.0,首 次覆蓋,給與增持評級。

風險提示:電網投資不及預期、市場競爭加劇、市場規模測算偏差風險、募投項目進 低碳新材料需求加速,先進軟磁龍頭遠航 云路股份(688190)/ 電氣設備 證券研究報告/公司深度報告2021年11月26日 公司深度報告 展不及預期等。

內容目錄 公司深度報告 航發新材料平臺技術與工藝國際領先................................................................ 非晶合金全球龍頭引領非晶立體卷產業化......................................................... 納米晶性能超日立金屬電動車等新興下游需求廣闊........................................ 磁性粉應用空間廣闊公司有望打造技術與成本優勢........................................ 產品性能與研發實力行業領先業務規模與毛利率預計提升............................. 投資建議............................................................................................................ 附錄:2021年營收業績較快增長盈利能力持續提升...................................... 風險提示............................................................................................................ 公司深度報告 航發新材料平臺技術與工藝國際領先 中國航發下屬新材料研發平臺,非晶合金全球龍頭。

公司為中國航發下 屬專業聚焦新材料研發的平臺,成立以來聚焦磁性材料領域,2008年啟 動非晶材料研發,2014年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線,2018年建 成霧化金屬粉末生產線,2019年實現非晶立體卷鐵心與納米晶薄帶產業 化,2021年上市。

目前公司已掌握公斤級小流量精密連鑄、極端冷凝控 制等極端制造技術體系,陸續建成國內首條超萬噸非晶薄帶產線、國內 首創單產3噸以上納米晶超薄帶產線、國內先進真空連續霧化金屬粉末 產線、新一代非晶立體卷鐵心自動化產線等,產品性能參數國際領先、 工藝及成本優勢凸顯。

公司創新基因根植、研發體系強大、股東背景雄 厚、知識產權體系完備,成功塑造材料基礎研究+極端制造工藝+產品橫 向拓展全方位能力,目前形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業 務板塊,為非晶合金領域全球龍頭。

圖表1:云路股份發展沿革 來源:公司官網,公司招股說明書,中泰證券研究所 中國航發為實控人,核心技術團隊背景突出。

公司實際控制人為中國航 空發動機集團有限公司,通過中國航發資產管理有限公司間接持有公司 38%的股權。

中國航發為中央直接管理的軍工龍頭企業,擁有完整軍民 用航空發動機、燃氣輪機研發制造體系與試驗檢測能力,其軍工領域的 深厚實力有望為公司未來長期發展提供重要支撐。

李曉雨先生為公司董 事長,畢業于清華大學電力系統及其自動化專業,曾獲國家“萬人計劃” 領軍人才、泰山產業領軍人才等稱號,持有公司27.76%股份。

以董事 長為首的核心技術團隊均擁有深厚技術實力及產業背景,貢獻多項重要 科研成果及工藝積累。

公司深度報告 圖表2:公司股權結構穩定(截至2021H1) 來源:公司公告,Wind,中泰證券研究所 圖表3:公司核心技術團隊背景突出 姓名職位履歷主要科研貢獻 李曉雨董事長、總經理 畢業于清華大學,曾榮獲國家“萬人計劃”-科技創業領 軍人才、國家創新人才推進計劃-科技創新創業人才、泰 山產業領軍人才等稱號 主持多項新產品研發,如非晶薄帶、 非晶立體卷鐵心等;帶領研發團隊 為公司申請百余項專利技術 龐靖董事、副總經理 博士、高級工程師,曾任青島云路新能源研發員、研發 部部長、事業部部長,目前任公司副總經理 主持多項新產品研發,如磁性粉末; 作為核心技術人員參與非晶薄帶、 納米晶超薄帶、霧化粉末等產品研發 劉樹海副總經理 研究生,曾任任青島云路新能源技術部部長,目前任公 司副總經理 主持多項生產技術研發,如納米晶 超薄帶、大寬度非晶薄帶產業化制 備技術 李慶華 研發部、裝備 開發部部長 本科,曾任青島云路新能源科技有限公司科員、科長、 研發部長,目前任公司研發部部長、裝備開發部部長 主持核心設備設計開發,如合金薄 帶核心設備、霧化粉末核心設備、 非晶立體卷鐵心裝備 江志濱技術總工程師 研究生,曾任青島云路新能源開發部經理,目前任公司 技術總工程師 作為核心技術人員參與霧化粉末等 產品研發 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 基于多項極端制造核心技術,形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三 大業務板塊。

基于小流量精密連鑄、極端冷凝控制、高溫電磁氧化冶金 等極端制造核心技術,公司形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大 業務板塊,主要產品包括非晶合金薄帶及非晶立體卷鐵心、納米晶超薄 帶、霧化和破碎粉末及磁粉芯等制品。

非晶合金薄帶是中、低頻領域電 公司深度報告 能傳輸優選材料,主要用于全球配電變壓器領域,非晶鐵心為非晶變壓 器的核心部件;納米晶合金材料為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料, 磁性粉末及制品為電能轉換設備的核心元件之一,兩者均主要用于消費 電子、新能源發電、新能源汽車、家電等領域。

圖表4:公司形成三大業務板塊 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表5:公司主要工藝流程圖 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 2020年非晶合金營收占比84%,納米晶及磁粉業務占比加速提升。

營 收結構方面,2020年公司非晶合金薄帶及制品、納米晶合金、磁性粉末 及制品三大業務板塊營收分別為6.00/0.81/0.33億元,營收占比分別為 83.82%/11.30%/4.62%,合計99.74%。

非晶合金薄帶及制品為核心業 務,2020年營收占比超過80%,其中非晶薄帶、鐵心營收占比分別為 51.72%/32.11%。

產品單價方面,2020年公司非晶合金及制品、納米晶 產品、磁性粉末及制品單價分別為1.29/4.46/2.58萬元每噸。

產能方面, 2020年公司非晶合金薄帶、非晶鐵心、納米晶超薄帶、霧化粉末、破碎 粉末產能分別為60000/18500/3600/1850/700噸。

圖表6:公司主要業務及產品經營總覽(2020) 產品 2020營收 (億元) 營收占比 2020毛利 (億元) 毛利占比 2020毛 利率 2020產品 單價(萬元 /噸) 2020產 能(噸) 2020產 量(噸) 非晶薄帶及其制品683.82% 1.7486.67% 29.04% 1.29 - - 非晶合金薄帶3.751.72% 1.1356.44% 30.65% 1.186000047213 非晶鐵心2.332.11% 0.6130.22% 26.44% 1.461850014032 納米晶產品0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.4636002216 納米晶超薄帶0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.46 - - 納米晶母合金00.00% 00.00% 1.74% 2.32 - - 磁性粉末及其制品0.334.62% 0.052.27% 13.80% 2.58 - - 霧化粉末及其制品0.22.73% 00.19% 1.99% 1.7418501251 破碎粉末及其制品0.141.89% 0.042.07% 30.86% 3.79700363 其他業務0.020.26% 00.01% 0.89% - - - 合計7.15100.00% 2.01100.00% 28.09% - 8465065075 公司深度報告 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 募投項目強化公司技術領導地位、加速產能擴張。

本次募投項目包括高 性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目、高品質合金粉末制品產業化 項目、萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目等, 將顯著擴大公司產能,進一步強化公司產品多樣化。

同時本次募集資金 中1.50億元將用于產品及技術研發,公司研發實力及技術領導地位有望 進一步提升。

圖表7:本次募投項目總覽 序號項目名稱 項目總投資金額 (萬元) 募集資金投資金額 (萬元) 1高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目19,357.6718,000.00 2高品質合金粉末制品產業化項目26,217.1820,000.00 3萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目8,083.933,000.00 4產品及技術研發投入項目15,000.0015,000.00 5補充流動資金24,000.0024,000.00 合計92,658.7880,000.00 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司深度報告 非晶合金全球龍頭引領非晶立體卷產業化 非晶合金:全生命周期綠色節能環保軟磁材料,2019國內產量約10萬 噸。

非晶合金又稱“液態金屬或金屬玻璃”,主要制品為非晶合金薄帶, 采用急速冷卻技術將合金溶液以每秒百萬度速度進行快速冷卻所得,厚 度約0.03mm,物理狀態為金屬原子長程無序的非晶體排列,具有低矯 頑力、高磁導率、高電阻率等性能優勢。

相較傳統材料硅鋼,非晶合金 材料易于磁化和退磁,可顯著降低電磁轉換損耗,是“制造節能、使用 節能、回收節能”的全生命周期可循環綠色材料,為中、低頻領域電能 傳輸優選材料,目前主要用于工頻環節的全球配電變壓器領域,下游包 括電力配送、軌交、數據中心、新能源發電等電力領域。

根據QY research 數據,2019年國內非晶帶材市場規模為2.08億美元,產量規模為9.97 萬噸,2015-2019年市場規模及產量規模復合增速分別達 12.47%/19.01%。

圖表8:非晶合金薄帶制造工藝 圖表9:國內非晶帶材市場規模及產量 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 非晶變壓器節能優勢顯著,滲透率提升空間廣闊。

非晶合金材料由于有 高磁導率、低矯頑力、高電阻率等材料特性,使得電磁能量轉換效率顯 著優于硅鋼材料,根據公司官網,非晶變壓器空載損耗比普通硅鋼變壓 器可下降65%-80%。

根據公司公告,2013年以來公司累計銷售非晶產 品超過20萬噸,相當于約40萬臺SH15型非晶變壓器用量,運行一年 較同規格S13型硅鋼變壓器節約20億度電左右,節能提效效果顯著。

目前全球范圍內配電變壓器仍以硅鋼變壓器為主,2020年國內(國網+ 南網)變壓器招標中非晶合金變壓器市場份額約25%,其中南網非晶變 壓器招標占比較高,約為60%,主要由于南網覆蓋地區用電負荷與集中 度較低,非晶變壓器節能降耗效果明顯。

海外市場方面,以韓國為例, 2020年韓國電力公司招標配電變壓器中非晶變壓器占比由2019年的30% 提升至40%左右。

1.31.63 2.192.312.08 4.97 7.19 10.09 11.26 9.97 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 非晶帶材市場規模(億美元)產量(萬噸) 公司深度報告 圖表10:2020年國內非晶變壓器招標占比約為25% 圖表11:韓國2020年配電變壓器中非晶招標占比提 升至40% 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:KEPCO,中泰證券研究所 2020年《配電變能效提升計劃》發布,非晶變壓器滲透有望加速。

2020 年12月工信部、市場監管總局、國家能源局聯合印發《配電變壓器能 效提升計劃(2021-2023)》,要求加快高效節能變壓器推廣應用,明確 禁止未達標變壓器接入電網,且2021年6月起新采購變壓器應為高效 節能變壓器,2023年高效節能變壓器在網運行比例提高10%、當年新 增高效節能變壓器占比達75%以上,并提出開展非晶合金等高效節能變 壓器用材料創新和技術升級,加強立體卷鐵芯結構等高效節能變壓器結 構設計與加工工藝技術創新。

非晶立體卷鐵心變壓器在電網滲透進程有 望加速。

雙碳背景下非晶變有望加速滲透新能源、數據中心、軌交等新興領域。

雙碳大背景下,非晶變壓器較低空載損耗優勢有望驅動其在新能源發電、 數據中心、軌交等高可靠性&高能耗&低負載率場景加速滲透。

根據QY research數據:1)新能源發電領域,風光出力間歇性隨機性凸顯,發 電間歇期間配套升壓變空載損耗較高,2020年國內新能源發電變壓器市 場規模達91億元,過去五年復合增速約22%,預計2027年市場規模 達200億元;2)軌交領域,低負載率時空載損耗為主要電能損耗來源, 非晶變壓器應用有望降低軌交運營成本,2020年國內軌交變壓器市場規 模為71.11億元,過去五年復合增速約為15%,預計2027年市場規模 超200億元;3)數據中心領域,電能用量較高,2020年國內數據中心 變壓器市場規模達171億元,過去五年復合增速約為38%,預計2027 年市場規模超1100億。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 非晶合金變壓器硅鋼變壓器其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 20192020 配電變壓器招標數量(萬臺)非晶變壓器招標占比 公司深度報告 圖表12:軌交配套變壓器市場規模(億元) 圖表13:數據中心配套變壓器市場規模(億元) 來源:QY resaerch,中泰證券研究所 來源:QY resaerch,中泰證券研究所 圖表14:新能源發電配套變壓器市場規模(億元) 來源:QY research,中泰證券研究所 配網非晶變壓器需求測算:2023年國內需求預計超過20萬噸。

1)根據公司公告,2018-2020年國網及南網合計配電變壓器招標規模 分別為29.97/25.16/18.18萬臺,考慮到新型電力系統建設背景下配網 投資規模及投資占比有望持續提升,假設未來三年國網及南網配電變壓 器招標規模分別為20/24/26萬臺。

2)根據公司公告,2013年以來公司其累計銷售非晶產品超過20萬噸, 相當于約40萬臺SH15型非晶變壓器用量,測算單臺非晶變壓器使用 非晶帶材產品重量約0.5噸,假設未來三年單臺用量保持穩定。

3)根據《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》,2023年新增高效 節能變壓器占比達75%以上,且開展非晶合金等高效節能變壓器用材料 創新和技術升級,加強立體卷鐵芯結構等高效節能變壓器結構設計與加 工工藝技術創新。

假設未來三年配電變壓器招標中高效節能變壓器占比 分別為60%/70%/80%,其中非晶變壓器占比分別為40%/50%/60%。

4)存量方面,根據前瞻產業數據,目前國內在運變壓器數量約為1700 萬臺,根據《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》,2023年高效節 能變壓器在網運行比例達10%,預計三年內產生超過100萬臺非晶變壓 器更換需求。

0 50 100 150 200 250 軌交變壓器市場規模(億元) 0 200 400 600 800 1000 1200 數據中心變壓器市場規模(億元) CAGR 31% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 新能源發電變壓器市場規模(億元) CAGR 11% CAGR 17% 公司深度報告 根據上述假設,預計2021-2023年國內非晶變壓器中非晶帶材需求量將 達10.0/16.0/22.8萬噸,按照1.15萬元/噸單價測算,對應市場空間分 別為11.15/17.15/23.95億元。

圖表15:國內非晶變壓器帶材需求測算 201920202021E 2022E 2023E 國網及南網合計配電變壓器招標規模(萬臺) 25.1618.18202426 非晶變壓器占比37.90% 27.33% 40% 50% 60% 單臺非晶變對應非晶帶材用量(噸) 0.50.50.50.50.5 國網及南網配電變壓器對應非晶帶材總用量(萬噸) 4.772.484.006.007.80 存量變壓器替換需求(萬臺) 304050 非晶變壓器占比 40% 50% 60% 單臺非晶變對應非晶帶材用量(噸) 0.50.50.50.50.5 存量替換對應非晶帶材需求(萬噸) 6.0010.0015.00 非晶變壓器帶材需求合計(萬噸) 10.00 16.00 22.80 非晶帶材單價(萬元/噸) 1.211.181.151.151.15 非晶變壓器帶材市場規模(億元) 11.15 17.15 23.95 來源:中泰證券研究所 云路非晶合金工藝行業領先,產品性能追平日立金屬。

公司2012年完 成非晶合金薄帶產業化,2014年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線,2016 年實現213mm大寬度薄帶量產,目前已建成4條萬噸級年產能的非晶 合金薄帶生產線。

基于自主研發的“小流量熔體精密連鑄技術”、“極端 冷凝控制技術”等極端制造技術,公司生產的非晶合金薄帶厚度達25 ±2μm,技術成果經中國電器工業協會鑒定達到“國際先進”水平,目 前關鍵指標與日立金屬基本相當,部分指標(帶材厚度、電阻率、居里 溫度等)優于日立金屬。

圖表16:公司非晶合金薄帶參數行業領先 重要參數 衡量指標 參數解釋 青島云路 日立金屬 安泰科技 單位鐵損 (w/kg) 節能性 單位鐵損越低,變壓器鐵心的損耗越低 (以測試磁密1.35T、頻率50Hz為 例;安泰科技為測試磁密1.40T、頻率 50Hz數據) 0.1-0.16 0.1-0.18 <0.2-0.3 電阻率 (μΩ cm) 節能性 非晶合金薄帶的物理屬性參數,電阻率 越大,損耗越小 137120130 飽和磁通密度 (T) 材料體積 飽和磁通密度越高,材料磁感性越強, 有利于提高非晶鐵心及變壓器的工作 磁通密度,減少體積,節省材料 1.61.631.56 帶材厚度 (μm) 剪切效率 帶材厚度決定鐵心在剪切過程中的效 率,厚度越薄,效率越高 25±2 2526±2 居里溫度耐高溫特居里溫度越高,材料磁性對溫度變化的400363415 公司深度報告 (℃)性敏感性越低,性能越好 熱處理溫度 (℃) 材料脆性 熱處理溫度越低,材料脆性越輕,減少 材料碎片化 365-375 335-345 未披露 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司為全球最大非晶合金薄帶供應商,份額達41%。

公司為全球最大非 晶合金薄帶供應商,年產能達6萬噸,根據QY research數據,2019 年公司全球非晶合金薄帶市場份額達41.15%,排名全球第一,在國內 非晶合金薄帶市場份額達53.17%,排名第一。

根據公司招股書,2013 年以來公司累計銷售非晶產品已超過20萬噸。

公司客戶包括國家電網、 奧克斯、日本東芝、ABB等,銷售區域涵蓋東南亞、南亞、北美等十余 個國家及地區。

圖表17:公司全球非晶合金薄帶份額41%(2019) 圖表18:公司國內非晶合金薄帶份額53%(2019) 來源:QY research,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 公司新一代非晶立體卷鐵心技術引領行業,與國網置信戰略合作加速推 廣非晶變。

針對非晶合金變壓器噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化 等痛點問題,公司研發新一代非晶立體卷鐵心產業化技術,具有三相磁 路完全對稱、抗突發短路能力強、噪音低、節能效果顯著等優勢,且自 動化生產線應用可提升產品一致性及穩定性,進一步強化相對于硅鋼鐵 心的競爭優勢,2021年公司新一代非晶立體卷鐵心產業化技術被中國電 器工業協會鑒定為國際先進水平。

同時,公司與國網下屬上海置信進行 戰略合作,聯合推廣非晶立體卷變壓器。

本次募投項目中公司擬建設萬 噸級新一代高性能高可靠性非晶合金閉口立體卷產業化項目,將加速推 動非晶立體卷鐵心變壓器滲透應用,驅動公司非晶合金薄帶及非晶鐵心 業務快速擴張。

圖表19:立體卷(左)與平面疊鐵芯(右)示意圖 圖表20:公司非晶鐵心業務規模穩健擴張 41% 21% 12% 12% 14% 青島云路 日立金屬 安泰科技 兆晶科技 其他 53% 15% 9% 23% 青島云路 安泰科技 日立金屬 其他 公司深度報告 來源:公開資料,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018201920202021H1 非晶鐵心業務營收(億元)業務占比 公司深度報告 納米晶加速替代鐵氧體新能源車需求廣闊 納米晶是高頻電力電子領域最優軟磁材料,預計加速替代傳統鐵氧體。

納米晶合金是將含鐵、硅、硼、鈮、銅等元素的合金熔液,通過急速、 高精度冷卻技術,在非晶基礎上形成彌散、均勻納米島嶼結構的材料。

與鐵氧體、非晶等軟磁材料相比,納米晶超薄帶具有高飽和磁度、低矯 頑力、高初始磁導、高居里溫度率等優勢,綜合磁性較鐵氧體更加優異, 可縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗,成為高頻電力電子應用中的 最佳軟磁材料,主要用于生產電感元件、電子變壓器、互感器、傳感器 等。

隨著新能源汽車、新能源發電、消費電子、粒子加速器等領域愈發 注重大電流、高頻化、小型輕量、節能等特性,納米晶超薄帶有望對傳 統鐵氧體加速替代。

根據QY research數據,2019年全球納米晶軟磁 材料產量為3.02萬噸,市場規模2.42億美元,2015-2019年復合增速 10%;2019年國內納米晶軟磁材料市場規模0.75億美元,2015-2019 年復合增速13%。

圖表21:非晶合金薄帶制造工藝 圖表22:全球納米晶材料市場規模及產量 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 圖表23:納米晶超薄帶性能優于非晶帶材 產品居里溫度晶化溫度飽和磁致伸縮系數密度電阻率工作溫度范圍 納米晶超薄帶560℃ 510℃ <2×10^-67.2g/cm3130μΩ*cm -55~130℃ 非晶帶材(AYFA) 404℃ 524℃ 27×10^-67.18g/cm3137μΩ*cm - 來源:公司官網,中泰證券研究所 納米晶有望廣泛用于新興下游,新能源汽車行業需求廣闊。

納米晶材料 作為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料,未來有望廣泛應用于新能源 汽車、新能源發電、消費電子、粒子加速器等領域,以新能源汽車下游 為例,對納米晶材料需求進行測算: 1)2025年新能源汽車磁性元器件對應納米晶需求有望達10萬噸。

新 能源汽車“三電系統”需用到大量磁性材料及器件,如電機、電控、充 1.65 1.78 1.92 2.13 2.42 2.15 2.36 2.57 2.80 3.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20152016201720182019 全球納米晶材料市場規模(億美元)產量(萬噸) 公司深度報告 電機、BMS等環節,磁性材料性能將直接影響“三電系統”性能與效率。

納米晶合金由于優異的頻低損耗軟磁性能,將成為新能源汽車領域的最 佳軟磁材料,納米晶超薄帶制成的非晶高效電機、高頻濾波電感、高性 能共模電感、精密傳感器、高頻變壓器等可大幅優化新能源汽車性能及 效率,有望廣泛應用于新能源汽車領域。

根據公司公告,單臺新能源汽 車磁性元器件價值量在2000元左右,我們預計2025年全球新能源汽車 銷量達2000萬輛(假設2025年全球汽車銷量8000萬輛,新能源汽車 滲透率達25%),對應磁性元器件市場規模400億元,假設其中軟磁材 料價值量占比20%(參考公司公告中“無線充電收發端產品中軟磁材料 價值量占比21%”),則對應軟磁材料需求規模80億元,按照納米晶材 料滲透率50%、單價4萬元/噸測算(參考公司公告中近三年納米晶產 品單價),對應10萬噸納米晶超薄帶需求。

圖表24:新能源汽車磁性元器件納米晶材料需求測算 悲觀中性樂觀 2025年全球新能源汽車銷量(萬輛) 175020002250 單車磁性元器件價值量(元) 175020002250 軟磁材料價值量占比15.00% 20.00% 25.00% 納米晶材料滲透率40.00% 50.00% 60.00% 納米晶材料單價(萬元/噸) 444 對應納米晶材料需求量(萬噸) 4.5910.0018.98 來源:中泰證券研究所 2)2025年新能源汽車電機件對應納米晶需求有望達10萬噸。

新能源 汽車電機發展趨勢為集成化、小型化、高效率,納米晶合金材料在電機 的應用有望大幅改善新能源汽車性能與效率。

根據《高速電機用非晶、 納米晶定子鐵心研究》,相同頻率與磁密下,非晶/納米晶定子鐵心損耗 分別為硅鋼定子鐵心的10%/3%,運行效率均優于硅鋼電機。

我們預計 2025年新能源汽車全球銷量2000萬輛,假設單車電機定子納米晶需求 量20kg,假設納米晶電機滲透率25%(目前納米晶電機仍處于初始發 展階段,預計2025年滲透率達到25%),則對應納米晶材料需求規模達 10萬噸。

圖表25:新能源汽車電機納米晶材料需求測算 悲觀中性樂觀 2025年全球新能源汽車銷量(萬輛) 175020002250 單車電機納米晶需求量(kg) 152025 納米晶電機滲透率20.00% 25.00% 30.00% 對應納米晶材料需求量(萬噸) 5.2510.0016.88 來源:中泰證券研究所 公司已突破14μm納米晶產業化技術,產品性能優于日立金屬。

1988 年日立金屬率先研發出納米晶合金,至今全球納米晶合金產業化僅30 余年,目前國際先進生產水平已實現帶材厚度14-22μm、國內主流生 公司深度報告 產水平帶材厚度為22-30μm。

公司納米晶超薄帶產品2019年正式投產, 基于多項極端制造工藝技術,建成國內首條單次產能3萬噸以上納米晶 產線,目前已突破14μm批量生產技術,具備12-14μm厚度樣品生產 能力,并在研發10-12μm納米晶超級薄帶樣品。

從納米晶合金關鍵參 數來看,公司納米晶超薄帶產品在單位損耗、矯頑力、飽和磁通密度、 帶材厚度等方面均領先于日立金屬等競爭對手,體現了公司納米晶超薄 帶領域技術領先地位。

圖表26:公司納米晶超薄帶關鍵參數行業領先 重要參數 衡量指標 參數解釋 青島云路 日立金屬 安泰科技 單位損耗(w/kg、 kW/m3) 節能性 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.20T、頻率100kHz,損 耗單位kW/m3) ≤220 250未披露 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.50T、頻率20kHz,損耗 單位w/kg) ≤10 未披露 ≤12 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.30T、頻率100kHz,損 耗單位w/kg) ≤55 未披露 ≤60 矯頑力(A/m) 節能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力,反 映材料的軟磁特性,數值越低,軟 磁性能越好 ≤1 ≤2.5 ≤1.5 飽和磁通密度 (T) 材料體積 飽和磁通密度越高,說明材料單位 體積磁感性越強,有利于減少體積 1.2451.231.24 帶材厚度(μm) 高頻性能 帶材厚度與高頻性能相關,厚度越 薄,高頻性能越好 14-18 1814-26 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司納米晶超薄帶2019年投產,預計2020年全球份額8%。

公司納米 晶超薄帶2019年年中正式投產,但2019年全球份額已位居前三,根據 QY research數據,2019年全球納米晶材料市場公司份額為1.61%,第 一名為日立金屬,份額達49.71%,2019年國內納米晶材料市場公司份 額為3.75%,位居第三。

根據公司公告,2020年公司產量大幅提升至 2216噸,根據QY research預計數據,測算公司2020年納米晶材料的 全球份額提升至7.97%、2020年國內納米晶材料的全球份額提升至 18.36%。

2021年上半年公司納米晶材料產量達2277噸,超2020年全 年,預計2021年全年份額將繼續快速提升。

公司深度報告 圖表27:公司全球納米晶材料份額1.61%(2019) 圖表28:公司國內納米晶材料份額3.75%(2019) 來源:QY research,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 募投項目新增5000噸產能,加速搶占外資份額,全球份額有望升至 20%+。

公司目前已具備14μm納米晶超薄帶批量化生產能力,可滿足 手機無線充電及特殊小型變壓器等產品關鍵部件材料尺寸需求。

本次募 投項目中,公司擬投資1.94億元建設“高性能超薄納米晶帶材及其器件 產業化項目”,分為納米晶帶材生產線及納米晶器件2條生產線,建成后 將新增納米晶帶材及器件約5000噸級的年生產規模,較公司2020年 3600噸年產能將實現翻倍以上提升。

根據QY research數據,2019年 全球/國內納米晶材料產量規模分別為3.02/1.03萬噸,考慮到1) 2015-2019年全球與國內納米晶材料市場復合增速分別為10%/13%、2) 納米晶滲透應用有望加速,假設2021-2023年分別按照12%/15%增速 增長,在2023年公司全部投產且滿產、主要銷售針對國內的假設下, 2023年公司納米晶材料市場全球/國內份額有望達22%/47%左右。

圖表29:公司納米晶材料全球及國內份額測算 201920202021E 2022E 2023E 公司納米晶材料產能(噸) 2100 3600360051008600 公司納米晶材料產量(噸) 487 2216360051008600 全球產量(萬噸) 3.022.783.113.493.91 國內產量(萬噸) 1.031.211.391.601.84 公司全球份額(假設滿產、主要銷往國內) 1.61% 7.97% 11.56% 14.62% 22.02% 公司國內份額(假設滿產、主要銷往國內) 4.75% 18.36% 25.94% 31.95% 46.85% 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 50% 9% 1% 40%日立金屬 安泰科技 青島云路 其他 43% 17% 4% 36% 日立金屬 安泰科技 青島云路 其他 公司深度報告 磁性粉應用空間廣闊技術與成本優勢有望凸顯 磁性粉與磁粉芯為中高頻電子磁性器件最優選擇。

磁性粉末是機械破碎、 霧化噴射等工藝制作的類球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料。

磁性粉 末顆粒經絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂等工藝可制成磁粉芯,磁 粉芯具有低矯頑力、溫度特性穩定和高磁導率等優勢,是電感類元件等 電子磁性元器件的核心部件,后者是電子線路中核心電子元器件之一, 用于中、高頻環境(1K-1.5MHz),包括共模電感、功率電感、精密互感 器、電子變壓器等。

磁粉芯的應用可改進與提高各類中、高頻領域電子 產品性能,廣泛應用于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電等領域。

圖表30:公司霧化粉末工藝流程 圖表31:公司破碎粉末工藝流程 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 圖表32:公司氣霧化粉末實物圖 圖表33:公司磁粉芯實物圖 來源:公司官網,中泰證券研究所 來源:公司官網,中泰證券研究所 磁性粉與磁粉芯有望在電動車、光伏、消費電子等新興行業廣泛應用。

磁粉芯具有高磁導率、高頻溫升小、損耗低等優勢,符合電力電子器件 公司深度報告 小型化、高頻化、大功率、高效化、低噪音的發展方向,有望在新能源 汽車、新能源發電、消費電子、變頻家電等領域廣泛應用。

1)在新能源汽車領域,根據公司公告,單車磁性元器件價值量約為2000 元(不含充電樁),我們預計2025年預計全球電動車銷量2000萬輛, 對應磁性元器件市場規模400億元。

磁粉芯有望在車載電源(OBC、 DC/DC)、電控等領域廣泛應用,假設車載電源環節磁性元器件需求占 整車磁性元器件比例約為10%,且軟磁材料價值量占比20%,按照3 萬/噸單價測算(參考鉑科新材招股說明書,磁粉芯單價約為3萬元/噸), 則2025年新能源汽車對應磁粉芯需求預計為2.67萬噸。

2)在光伏領域,根據公司公告,單GW光伏裝機配套金屬磁性材料300 噸,2022年預計全球光伏裝機210GW(數據來源:外發報告《電力設 備新能源21Q3總結:景氣度分化顯著,新能源亮點眾多》),對應磁性 粉末材料需求量6.3萬噸。

3)在消費電子領域,根據公司公告,無線充電收發端產品中軟磁材料價 值量占比21%,HIS預測:2020年無線充電軟磁材料市場規模167億 元,按照3萬元/噸單價測算,若全部應用磁性粉材料及制品,則對應 56萬噸需求。

圖表34:部分下游磁性粉/磁性元器件需求測算 下游磁性粉/磁性元器件用量磁性粉/磁性元器件市場空間 新能源汽車 單車磁性元器件價值量約為2000 元(不含充電樁) 2025年預計全球電動車銷量2000萬輛,對應磁性元器件市 場規模400億元,假設磁粉芯應用場景占比10%、軟磁材料 價值量占比20%,按照3萬/噸單價測算,則對應2025年需 求量萬噸2.67萬噸 光伏 單GW光伏裝機配套金屬磁性材料 300噸 2022年預計全球光伏裝機210GW,若全部應用磁性粉,則 2022年對應磁性粉末材料需求量6.3萬噸 消費電子 無線充電收發端產品中軟磁材料 價值量占比21% HIS預測:2020年無線充電軟磁材料市場規模167億元,若 全部應用磁性粉,按照3萬/噸單價測算,對應56萬噸磁性 粉需求 家電 單臺變頻空調配套磁性材料 0.25kg 2020年國內變頻空調對應磁性材料需求2.08萬噸 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司磁性粉及制品有望塑造性能與成本優勢,募投項目保守新增5000 噸年產能。

公司基于小流量熔體精密連鑄技術等極端制造工藝,在磁性材 料領域持續拓展,積極橫向布局磁性材料體系,于2018年建成霧化金屬粉 末產線,目前磁性粉末業務主要包括霧化粉末、破碎粉末及使用磁性粉末加 工生產而成的磁粉芯,2021年上半年公司霧化/破碎粉末年產能力3900/700 噸。

公司目前已擁有從原材料制備到最終成品完整的流水線,自主研發設計 配方使得產品磁性能優越,考慮到公司強大的材料基礎研發能力、極端制造 工藝積累、橫向拓展能力等優勢,公司磁性粉有望塑造行業領先的技術優勢 及成本優勢,份額有望持續提升。

本次募投項目中,公司擬投資2.62億 元建設“高品質合金粉末制品產業化項目”,項目建成后磁性粉末及制品 單條產線產能可達千噸級,共涉及2條氣霧化粉末生產線與3條水霧化 粉末生產線,保守預計能為公司新增磁性粉及制品5000噸以上年產能。

公司深度報告 產品與研發行業領先規模與盈利能力有望提升 非晶及納米晶合金領域,可比公司主要為日立金屬、安泰科技、揚電科 技;磁性粉及制品領域,可比公司主要為橫店東磁、鉑科新材。

1)產品參數性能方面,根據上文分析,公司掌握公斤級小流量精密連鑄、 極端冷凝控制等極端制造技術體系,非晶合金薄帶經中國電器工業協會 鑒定達到“國際先進”水平,關鍵指標與日立金屬基本相當,部分指標 (帶材厚度、電阻率、居里溫度等)優于日立金屬;納米晶超薄帶在單 位損耗、矯頑力、飽和磁通密度、帶材厚度等方面均領先于日立金屬等 競爭對手,體現了公司納米晶超薄帶領域技術領先地位。

2)份額方面,公司為非晶合金全球龍頭,2019年全球與國內份額位居 第一;納米晶領域仍處于快速擴張階段,2019年全球份額第三,低于日 立金屬、安泰科技,但2020-2021H1出貨量高速增長,預計份額顯著提 升;磁性粉仍處于起步階段,2020年霧化粉末全球份額為0.27%,距離 日立金屬、安泰科技、鉑科新材等行業龍頭企業仍有一定差距。

3)業務規模方面,公司納米晶、磁性粉等產品批量化生產時間較短,業 務規模與日立金屬、橫店東磁等仍有一定差距。

4)研發投入方面,公司研發投入規模與研發人員數量較低,但研發投入 占比與研發人員數量占比行業領先,體現公司對研發創新的高度重視, 考慮到公司股東背景雄厚、知識產權體系完備,以及材料基礎研發能力、 極端工藝積累、橫向拓展能力等全方位優勢,公司研發實力行業領先。

5)毛利率方面,公司近三年毛利率呈現穩健提升態勢,由于納米晶、磁 性粉等業務仍處于起步階段,業務體量較小,因此毛利率仍有較大提升 空間。

圖表35:可比公司經營對比:公司營收及利潤規模相對較?。ń痤~:億元) 營收(億元)歸母凈利潤(億元)相關業務(億元) 可比公司2018201920202018201920202020 安泰科技50.54 47.80 49.79 -2.18 1.65 1.03 特種粉末冶金及制品17.38 先進功能材料及器件15.43 揚電科技5.83 5.10 4.38 0.50 0.46 0.49 非晶及納米晶磁性電子元器件系列 0.25 鉑科新材3.24 4.03 4.97 0.69 0.85 1.07 合金軟磁粉芯4.81 合金軟磁粉0.10 橫店東磁64.89 65.64 81.06 6.89 6.91 10.14 磁性材料行業33.78 日立金屬62357845419 -25 -25 - 云路股份7.35 7.00 7.15 0.65 0.82 0.96 非晶薄帶及制品:6.00 納米晶產品0.81 磁性粉及制品0.33 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表36:可比公司研發投入對比:公司研發占比行業領先 研發投入(萬元)研發投入占比 可比公司201920202021H1201920202021H1 安泰科技20804 24899 15379 4.35% 5.00% 4.96% 揚電科技1556 1588 718 3.05% 3.62% 3.06% 鉑科新材2371 2674 1499 5.89% 5.38% 4.71% 橫店東磁29560 39003 28992 4.50% 4.81% 5.09% 日立金屬89045 81113 - 1.81% 1.90% - 平均值28667 29855 11647 3.92% 4.14% 4.46% 云路股份3061 4125 2179 4.38% 5.77% 5.26% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表37:可比公司研發人員對比:公司研發人員占比行業領先 研發人數(人)研發人員占比 可比公司201820192020201820192020 安泰科技87485185315.10% 15.29% 14.93% 揚電科技- 2728 - 10.42% 11.72% 鉑科新材- 4656 - 6.88% 6.32% 橫店東磁15941606197810.59% 10.54% 13.67% 平均值1234 633 729 12.85% 10.78% 11.66% 云路股份5057758.65% 11.85% 16.59% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表38:可比公司毛利率對比:近三年公司毛利率加速提升 可比公司2018201920202021H1 安泰科技17.62% 19.50% 18.22% 18.87% 揚電科技21.20% 22.48% 23.51% 23.57% 鉑科新材40.82% 42.19% 38.94% 34.26% 橫店東磁24.37% 22.81% 24.78% 19.42% 平均值26.00% 26.75% 26.36% 24.03% 云路股份24.01% 26.88% 30.31% 27.88% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表39:可比公司產品毛利率對比:公司毛利率有較大提升空間 具體業務20192020備注 安泰科技-高端粉末冶金材料 及制品產業 22.61% 21.73% 包括難熔鎢鉬精深加工制品、特種霧 化制粉、超硬工具材料等 安泰科技-先進功能材料及器 件產業 13.11% 11.68% 包括稀土永磁材料及其制品、非晶及 納米晶材料 鉑科新材-合金軟磁粉芯41.47% 38.06% - 揚電科技-非晶及納米晶磁性 電子元器件系列 19.07% 45.43% - 公司-非晶合金薄帶及制品28.29% 29.04% - 公司-納米晶12.51% 27.48% - 公司磁性粉末及制品17.78% 13.80% - 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表40:可比公司市值與估值對比 市值(億元) 2020年營收(億 元) 2020年歸母凈 利潤(億元) PE(2020) 安泰科技100.5549.79 1.03 97.19 揚電科技43.714.38 0.49 89.06 鉑科新材109.284.97 1.07 102.58 橫店東磁283.3781.06 10.14 27.96 日立金屬511.46453.57 -25.18 - 平均值134.2335.053.1879.20 云路股份- 7.15 0.96 - 來源:wind,中泰證券研究所 注:股價日期取自2021年11月22日,日立金屬數據按照2021年11月22日匯率計算,平均值未包含日立金屬 公司深度報告 投資建議 關鍵假設: 1)非晶薄帶板塊:考慮到公司掌握高自動化、高生產效率的萬噸級非晶 合金薄帶生產線,且產品一致性與穩定性良好,未來非晶薄帶產能有望 較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。

假設2021-2023年產能達 6/8/10萬噸每年,銷量分別為4/6/9萬噸,2022-2023年單價年均降幅 3%、成本年均降幅4%; 2)非晶鐵心板塊:考慮到公司已研發新一代非晶立體卷鐵心產業化技術, 且整體設計與產線設計提升了產品性能一致性與穩定性,未來非晶鐵心 產能有望較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。

假設2021-2023年 產能達1.85/3/5萬噸每年,銷量分別為1.85/2.60/4.20萬噸,2022-2023 年單價年均降幅3%、成本年均降幅4%; 3)納米晶板塊:根據公司公告,募投項目中納米晶帶材及器件生產線建 設周期預計為12個月(從方案及土建設計到熱試達產),擴產速度較快, 未來納米晶產能有望較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。

假設 2021-2023年產能達3600/6100/8600噸每年,銷量分別為 3600/6000/8600噸,2022-2023年單價年均降幅1%、成本年均降幅4%; 4)磁性粉及制品板塊:根據公司公告,募投項目中高品質合金粉末制品 產業化項目建設周期預計為12個月(從方案及土建設計到試生產),且 設備采購安裝到試生產環節僅需5個月,產線建設節奏較快。

考慮到磁 性粉及制品下游需求有望快速擴張,且公司磁粉芯產業化研發預算規模 較高,未來磁性粉及制品產能有望較快擴張,且產能利用率有望保持較 高水平。

假設霧化粉末2021-2023年產能達3900/6000/8000噸每年、 破碎粉末2021-2023年產能達700/2000/4000噸每年,霧化粉末銷量分 別為3100/6000/8000噸、破碎粉末銷量分別為500/2000/4000噸, 2022-2023年單價年均降幅4%、成本年均降幅6%。

圖表41:公司業務預測總覽 201920202021E 2022E 2023E 非晶薄帶 公司非晶帶材產能(萬噸) 666810 公司非晶帶材銷量(萬噸) 3.413.13469 單價(元/噸) 1207911806108901056310246 成本(元/噸) 86027949811677917480 非晶帶材營收(億元) 4.123.704.366.349.22 yoy -26.95% -10.29% 17.88% 45.50% 45.50% 毛利率27.34% 26.44% 25.47% 26.24% 27.00% 非晶鐵心 公司非晶鐵心產能(萬噸) 1.851.851.8535 公司非晶鐵心銷量(萬噸) 1.441.581.852.64.2 單價(元/噸) 1509614578140201359913191 成本(元/噸) 1096910345997595769193 非晶鐵心營收(億元) 2.172.302.593.545.54 yoy 65.65% 5.96% 12.61% 36.32% 56.69% 公司深度報告 毛利率27.34% 26.44% 28.85% 29.59% 30.31% 納米晶超薄帶 公司納米晶材料產能(噸) 2100 3600360061008600 公司納米晶銷量銷量(噸) 405 1810360060008600 單價(元/噸) 44843 44647457004524344791 成本(元/噸) 31758 31657288502769626588 納米晶營收(億元) 0.180.811.652.713.85 yoy - 344.85% 103.59% 65.00% 41.90% 毛利率12.51% 27.48% 36.87% 38.78% 40.64% 磁粉及制品 公司霧化粉末及制品產能(噸) 11501850390060008000 公司霧化粉末及制品銷量(噸) 7771125310060008000 單價(元/噸) 1574417353166001593615299 成本(元/噸) 1378016177155001457013696 公司破碎粉末及制品產能(噸) 70070070020004000 公司破碎粉末及制品銷量(噸) 33535650020004000 單價(元/噸) 3460637890320003072029491 成本(元/噸) 2651425545194001823617142 磁性粉及制品營收(億元) 0.240.330.671.572.40 yoy 47.95% 38.74% 104.36% 132.81% 53.04% 毛利率17.78% 13.80% 14.39% 21.12% 25.89% 整體 整體營收(億元) 7.00 7.15 9.27 14.16 21.02 yoy -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 毛利率26.88% 28.09% 27.63% 28.91% 30.25% 來源:wind,中泰證券研究所 投資建議: 公司為中國航發下屬新材料研發平臺,堅持自主創新、技術及工藝領先、 股東背景強大。

公司非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷鐵心變壓 器產業化進程,受益于配電變壓器節能改造大勢;納米晶超薄帶性能國 內領先,有望加速替代傳統鐵氧體、搶占外資份額;磁性粉應用空間廣 闊,公司有望塑造技術及成本優勢。

雙碳背景下,公司全面覆蓋新能源、 電力、消費電子領域節能高效新材料需求,業績有望加速擴張。

預計 2021-2023年公司歸母凈利潤分別達1.21/1.86/2.92億元,EPS分別為 1.01/1.55/2.44元,對應2021年11月26日收盤價PE分別為 130.3/85.0/54.0,首次覆蓋,給與增持評級。

圖表42:可比公司估值對比(股價取自2021年11月26日) 代碼公司市值(億元) 股價 (元) EPSPE 20192020E 2021E 2022E 20192020E 2021E 2022E 000969.SZ安泰科技114.6111.170.10 - - - 65.65 - - - 300811.SZ鉑科新材109.18105.301.851.271.852.6839.6782.9156.9239.29 002056.SZ橫店東磁305.1718.760.620.800.991.1524.6323.4518.9516.31 688190.SH云路股份157.92131.601.061.011.552.44 - 130.2984.9954.01 來源:wind,中泰證券研究所 公司深度報告 附錄:2021年較快增長盈利能力持續提升 2021Q1-Q3營收及業績快速增長,盈利能力顯著提升。

公司近三年營業 收入相對平穩,主要由于內非晶變壓器招標量下滑以及新冠疫情影響, 歸母凈利潤增速持續提升,2018-2020年歸母凈利潤復合增速達21.56%, 公司盈利能力持續提升。

2021年前三季度公司營收6.67億元,同比增 長28.41%,歸母凈利潤0.89億元,同比增長15.49%,前三季度公司納 米晶超薄帶、霧化粉末等新興業務拓展順利,出貨量及營收規模高速擴 張。

2021年前三季度公司毛利率及凈利率分別為23.54%/13.39%,2018 年以來公司毛利率與凈利率持續提升,主要由于工藝優化與規?;瘞? 的生產成本降低。

圖表43:2021Q1-Q3營收及業績較快增長 圖表44:2018年以來公司盈利能力持續提升 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 2021業績預告:營收及業績較快增長,納米晶及磁性粉等新品高速擴張。

根據公司公告,2021年公司預計實現營收8.90-9.60億元,同比增長 24.43%-34.21%,預計實現歸母凈利潤1.13-1.25億元,同比增長 17.90%-30.42%。

2021年公司納米晶超薄帶、霧化粉末及其制品等新興 業務高速擴張,2021年上半年出貨量已超過2020年全年,從而驅動公 司營收業績較快擴張。

圖表45:公司2021年營收及業績預計較快增長 項目2021年2020年 營收(億元) 8.90-9.607.15 同比增速24.43%-34.21% 2.25% 歸母凈利潤(億元) 1.13-1.250.96 同比增速17.90%-30.42% 16.25% 來源:公司公告,中泰證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018201920202021Q1-Q3 營業收入(億元)歸母凈利潤(億元) 營收同比(右軸)歸母凈利潤同比(右軸) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018201920202021Q1-Q3 毛利率凈利率 公司深度報告 2021H1納米晶及磁性粉業務占比顯著提升,境外業務占比小幅提升。

2020年公司非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及制品收入 占主營業務比例分別為84.04%/11.33%/4.63%,2021年上半年納米晶 產品、磁性粉末及制品拓展順利,營收占比顯著提升,2021年上半年公 司非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及制品收入占主營業 務比例分別為70.05%/21.94%/8.01%。

近三年公司境外業務收入占比小 幅提升,占比分別為27.99%/37.23%/38.42%,其中印度、越南、韓國 等國家的銷售收入貢獻較大。

圖表46:2021H1納米晶及磁性粉末業務占比提升 圖表47:近三年公司境外收入占比小幅提升 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 費用管控良好,堅持高研發投入。

2021年前三季度公司管理費用(含研 發)、銷售費用、財務費用分別為0.49/0.13/0.01億元,費用率分別為 7.34%/1.92%/0.13%,期間費用率為9.40%,同比下降3.31pct,近三 年費用管控良好。

2021年前三季度公司研發投入0.32億元,同比增長 8.48%,研發投入占比為4.83%,近年來研發占比維持在5%左右。

圖表48:近三年公司期間費用管控良好 圖表49:公司堅持高研發投入 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 70% 22% 8% 非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品72.01% 62.77% 61.58% 62.44% 27.99% 37.23% 38.42% 37.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 境外收入占比境內收入占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018201920202021Q1-Q3 管理費用率銷售費用率 財務費用率期間費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2018201920202021Q1-Q3 研發費用(億元)研發費用占比(右軸) 公司深度報告 資產負債率近三年有所,經營現金流保持健康。

截至2021年三季度末, 公司總資產規模為9.09億元,資產負債率為43.90%,近三年資產負債 率呈下降態勢。

2021年前三季度公司經營性現金流凈額為0.38億元, 保持健康,2019年公司經營活動現金流出現較大波動主要由于公司增加 工業純鐵和鈮鐵原材料采購,并以銀行電匯為支付手段。

圖表50:近三年資產負債率持續下降 圖表51:經營性現金流近三年持續為正 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018201920202021Q1-Q3 總資產(億元)資產負債率(右軸) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2018201920202021Q1-Q3 經營活動產生的現金流(億元) 公司深度報告 風險提示 電網投資不及預期 配網投資受國網整體資本開支能力影響,如果國家電網投資能力收縮, 可能會影響電網對于非晶變壓器等配電設備的招標規模。

市場競爭加劇 磁性材料參與企業較多,市場競爭激烈,如果市場競爭加劇或有新進入 者,公司可能會面臨更加激烈的競爭壓力。

募投項目進展不及預期 如果公司募投項目進展不及預期,相關業務市場拓展、份額提升進度可 能會受影響。

市場規模測算偏差風險 報告中市場規模等數據的測算基于一定前提假設,存在實際無法達到、 不及預期的風險。

研究報告使用公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 報告中使用的公開資料如配電網投資規模、柱上開關市場競爭格局等部 分為2019年或更早數據,可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

公司深度報告 圖表43:公司財務預測(金額:百萬元,2021年11月26日收盤價) 來源:中泰證券研究所 公司深度報告 投資評級說明: 評級說明 股票評級 買入預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在5%~15%之間 持有預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在-10%~+5%之間 減持預期未來6~12個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級 增持預期未來6~12個月內對同期基準指數漲幅在10%以上 中性預期未來6~12個月內對同期基準指數漲幅在-10%~+10%之間 減持預期未來6~12個月內對同期基準指數跌幅在10%以上 備注:評級標準為報告發布日后的6~12個月內公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的相對市場表現。

其 中A股市場以滬深300指數為基準;新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市 轉讓標的)為基準;香港市場以摩根士丹利中國指數為基準,美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為 基準(另有說明的除外)。

重要聲明: 中泰證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。

。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料,反映了作者的研究觀點,力求獨立、 客觀和公正,結論不受任何第三方的授意或影響。

但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作 任何保證,且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷,可能會隨時調整。

本公司對 本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。

本報告所載的 資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用,不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作 建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。

本報告中所指的投資及服務可能不適合個別 客戶,不構成客戶私人咨詢建議。

市場有風險,投資需謹慎。

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