評級:增持(首次) 市場價格:131.60 分析師:蘇晨 執業證書編號:S0740519050003 Email:suchen@r.qlzq.com.cn 分析師:張哲源 執業證書編號:S0740520120002 Email:zhangzy@r.qlzq.com.cn 分析師:謝鴻鶴 執業證書編號:S0740517080003 Email:xiehh@r.qlzq.com.cn 基本狀況 總股本(百萬股) 120 流通股本(百萬股) 26 市價(元) 131.60 市值(百萬元) 15792 流通市值(百萬元) 3422 股價與行業-市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告 公司盈利預測及估值 指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 699.56715.28926.951,415.902,101.77 增長率yoy% -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 凈利潤(百萬元) 82.4595.85121.20185.81292.37 增長率yoy% 27.10% 16.25% 26.45% 53.31% 57.35% 每股收益(元) 0.921.061.011.552.44 每股現金流量-0.150.270.190.430.60 凈資產收益率23.23% 21.27% 17.54% 21.19% 23.21% P/E 143.7123.6130.385.054.0 PEG 4.622.745.622.731.20 P/B 44.535.022.918.012.5 備注:股價取自2021年11月26日收盤價 報告摘要 中國航發新材料研發平臺,核心產品性能國際領先。
公司為中國航發集團控股的先進 新材料研發平臺,創新基因根植、研發體系強大、股東背景雄厚、知識產權體系完備, 掌握公斤級小流量精密連鑄、極端冷凝控制等極端制造技術體系,陸續建成國內首條 超萬噸非晶薄帶產線、國內首創單產3噸以上納米晶超薄帶產線、國內先進真空連續 霧化金屬粉末產線、新一代非晶立體卷鐵心自動化產線等,產品性能參數國際領先、 工藝及成本優勢凸顯。
非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷產業化進程。
公司為全球最大非晶合金薄帶 供應商,年產能達6萬噸,全球份額41%、國內份額53%。
非晶薄帶具有低矯頑力、 高磁導率、高電阻率等性能優勢,應用于非晶變壓器可實現生產、使用、回收全生命 周期節能環保。
公司非晶立體卷鐵心產業化技術及工藝行業領先,與國網下屬上海置 信戰略合作,加速推進非晶立體卷鐵心變壓器滲透,將充分受益于《配電變壓器能效 提升計劃(2021-2023)》。
此外,戶用光伏整縣推進帶來顯著變壓器需求增量,其特點 為負荷強度與集中度低、發電間歇,非晶立體卷變壓器節能減排效果在該領域更加凸顯。
納米晶產品性能優于日立金屬,加速替代鐵氧體、搶占外資份額。
公司于2019年實現 納米晶超薄帶噸級量產,產品性能參數優于日立金屬,2020年年產能力3600噸。
納 米晶磁性材料在高頻、小型、高效領域優勢凸顯,有望加速替代傳統鐵氧體。
2019年 全球50%份額仍為日立金屬把控,隨著公司產能持續爬坡,憑借更優產品性能、更低 成本優勢,公司有望加速搶占外資份額。
磁性粉應用空間廣闊,有望塑造技術及成本優勢。
公司于2018年建成霧化金屬粉末產 線,目前霧化/破碎粉末年產能力3900/700噸。
采用磁性粉制成的磁芯為電感類元件 核心部件,可優化各類電子產品性能及質量,有望在新能源汽車、新能源發電、消費 電子領域廣泛應用。
憑借強大的材料基礎研發能力、極端工藝積累、橫向拓展能力等 優勢,公司磁性粉有望塑造行業領先的技術優勢及成本優勢,份額有望持續提升。
投資建議:公司為中國航發下屬新材料研發平臺,堅持自主創新、技術及工藝領先、 股東背景強大。
公司非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷鐵心變壓器產業化進程, 受益于配電變壓器節能改造大勢;納米晶超薄帶性能國內領先,有望加速替代傳統鐵 氧體、搶占外資份額;磁性粉應用空間廣闊,公司有望塑造技術及成本優勢。
雙碳背 景下,公司全面覆蓋新能源、電力、消費電子領域節能高效新材料需求,業績有望加 速擴張。
預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別達1.21/1.86/2.92億元,EPS分別為 1.01/1.55/2.44元,對應2021年11月26日收盤價PE分別為130.3/85.0/54.0,首 次覆蓋,給與增持評級。
風險提示:電網投資不及預期、市場競爭加劇、市場規模測算偏差風險、募投項目進 低碳新材料需求加速,先進軟磁龍頭遠航 云路股份(688190)/ 電氣設備 證券研究報告/公司深度報告2021年11月26日 公司深度報告 展不及預期等。
內容目錄 公司深度報告 航發新材料平臺技術與工藝國際領先................................................................ 非晶合金全球龍頭引領非晶立體卷產業化......................................................... 納米晶性能超日立金屬電動車等新興下游需求廣闊........................................ 磁性粉應用空間廣闊公司有望打造技術與成本優勢........................................ 產品性能與研發實力行業領先業務規模與毛利率預計提升............................. 投資建議............................................................................................................ 附錄:2021年營收業績較快增長盈利能力持續提升...................................... 風險提示............................................................................................................ 公司深度報告 航發新材料平臺技術與工藝國際領先 中國航發下屬新材料研發平臺,非晶合金全球龍頭。
公司為中國航發下 屬專業聚焦新材料研發的平臺,成立以來聚焦磁性材料領域,2008年啟 動非晶材料研發,2014年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線,2018年建 成霧化金屬粉末生產線,2019年實現非晶立體卷鐵心與納米晶薄帶產業 化,2021年上市。
目前公司已掌握公斤級小流量精密連鑄、極端冷凝控 制等極端制造技術體系,陸續建成國內首條超萬噸非晶薄帶產線、國內 首創單產3噸以上納米晶超薄帶產線、國內先進真空連續霧化金屬粉末 產線、新一代非晶立體卷鐵心自動化產線等,產品性能參數國際領先、 工藝及成本優勢凸顯。
公司創新基因根植、研發體系強大、股東背景雄 厚、知識產權體系完備,成功塑造材料基礎研究+極端制造工藝+產品橫 向拓展全方位能力,目前形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業 務板塊,為非晶合金領域全球龍頭。
圖表1:云路股份發展沿革 來源:公司官網,公司招股說明書,中泰證券研究所 中國航發為實控人,核心技術團隊背景突出。
公司實際控制人為中國航 空發動機集團有限公司,通過中國航發資產管理有限公司間接持有公司 38%的股權。
中國航發為中央直接管理的軍工龍頭企業,擁有完整軍民 用航空發動機、燃氣輪機研發制造體系與試驗檢測能力,其軍工領域的 深厚實力有望為公司未來長期發展提供重要支撐。
李曉雨先生為公司董 事長,畢業于清華大學電力系統及其自動化專業,曾獲國家“萬人計劃” 領軍人才、泰山產業領軍人才等稱號,持有公司27.76%股份。
以董事 長為首的核心技術團隊均擁有深厚技術實力及產業背景,貢獻多項重要 科研成果及工藝積累。
公司深度報告 圖表2:公司股權結構穩定(截至2021H1) 來源:公司公告,Wind,中泰證券研究所 圖表3:公司核心技術團隊背景突出 姓名職位履歷主要科研貢獻 李曉雨董事長、總經理 畢業于清華大學,曾榮獲國家“萬人計劃”-科技創業領 軍人才、國家創新人才推進計劃-科技創新創業人才、泰 山產業領軍人才等稱號 主持多項新產品研發,如非晶薄帶、 非晶立體卷鐵心等;帶領研發團隊 為公司申請百余項專利技術 龐靖董事、副總經理 博士、高級工程師,曾任青島云路新能源研發員、研發 部部長、事業部部長,目前任公司副總經理 主持多項新產品研發,如磁性粉末; 作為核心技術人員參與非晶薄帶、 納米晶超薄帶、霧化粉末等產品研發 劉樹海副總經理 研究生,曾任任青島云路新能源技術部部長,目前任公 司副總經理 主持多項生產技術研發,如納米晶 超薄帶、大寬度非晶薄帶產業化制 備技術 李慶華 研發部、裝備 開發部部長 本科,曾任青島云路新能源科技有限公司科員、科長、 研發部長,目前任公司研發部部長、裝備開發部部長 主持核心設備設計開發,如合金薄 帶核心設備、霧化粉末核心設備、 非晶立體卷鐵心裝備 江志濱技術總工程師 研究生,曾任青島云路新能源開發部經理,目前任公司 技術總工程師 作為核心技術人員參與霧化粉末等 產品研發 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 基于多項極端制造核心技術,形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三 大業務板塊。
基于小流量精密連鑄、極端冷凝控制、高溫電磁氧化冶金 等極端制造核心技術,公司形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大 業務板塊,主要產品包括非晶合金薄帶及非晶立體卷鐵心、納米晶超薄 帶、霧化和破碎粉末及磁粉芯等制品。
非晶合金薄帶是中、低頻領域電 公司深度報告 能傳輸優選材料,主要用于全球配電變壓器領域,非晶鐵心為非晶變壓 器的核心部件;納米晶合金材料為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料, 磁性粉末及制品為電能轉換設備的核心元件之一,兩者均主要用于消費 電子、新能源發電、新能源汽車、家電等領域。
圖表4:公司形成三大業務板塊 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表5:公司主要工藝流程圖 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 2020年非晶合金營收占比84%,納米晶及磁粉業務占比加速提升。
營 收結構方面,2020年公司非晶合金薄帶及制品、納米晶合金、磁性粉末 及制品三大業務板塊營收分別為6.00/0.81/0.33億元,營收占比分別為 83.82%/11.30%/4.62%,合計99.74%。
非晶合金薄帶及制品為核心業 務,2020年營收占比超過80%,其中非晶薄帶、鐵心營收占比分別為 51.72%/32.11%。
產品單價方面,2020年公司非晶合金及制品、納米晶 產品、磁性粉末及制品單價分別為1.29/4.46/2.58萬元每噸。
產能方面, 2020年公司非晶合金薄帶、非晶鐵心、納米晶超薄帶、霧化粉末、破碎 粉末產能分別為60000/18500/3600/1850/700噸。
圖表6:公司主要業務及產品經營總覽(2020) 產品 2020營收 (億元) 營收占比 2020毛利 (億元) 毛利占比 2020毛 利率 2020產品 單價(萬元 /噸) 2020產 能(噸) 2020產 量(噸) 非晶薄帶及其制品683.82% 1.7486.67% 29.04% 1.29 - - 非晶合金薄帶3.751.72% 1.1356.44% 30.65% 1.186000047213 非晶鐵心2.332.11% 0.6130.22% 26.44% 1.461850014032 納米晶產品0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.4636002216 納米晶超薄帶0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.46 - - 納米晶母合金00.00% 00.00% 1.74% 2.32 - - 磁性粉末及其制品0.334.62% 0.052.27% 13.80% 2.58 - - 霧化粉末及其制品0.22.73% 00.19% 1.99% 1.7418501251 破碎粉末及其制品0.141.89% 0.042.07% 30.86% 3.79700363 其他業務0.020.26% 00.01% 0.89% - - - 合計7.15100.00% 2.01100.00% 28.09% - 8465065075 公司深度報告 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 募投項目強化公司技術領導地位、加速產能擴張。
本次募投項目包括高 性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目、高品質合金粉末制品產業化 項目、萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目等, 將顯著擴大公司產能,進一步強化公司產品多樣化。
同時本次募集資金 中1.50億元將用于產品及技術研發,公司研發實力及技術領導地位有望 進一步提升。
圖表7:本次募投項目總覽 序號項目名稱 項目總投資金額 (萬元) 募集資金投資金額 (萬元) 1高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目19,357.6718,000.00 2高品質合金粉末制品產業化項目26,217.1820,000.00 3萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目8,083.933,000.00 4產品及技術研發投入項目15,000.0015,000.00 5補充流動資金24,000.0024,000.00 合計92,658.7880,000.00 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司深度報告 非晶合金全球龍頭引領非晶立體卷產業化 非晶合金:全生命周期綠色節能環保軟磁材料,2019國內產量約10萬 噸。
非晶合金又稱“液態金屬或金屬玻璃”,主要制品為非晶合金薄帶, 采用急速冷卻技術將合金溶液以每秒百萬度速度進行快速冷卻所得,厚 度約0.03mm,物理狀態為金屬原子長程無序的非晶體排列,具有低矯 頑力、高磁導率、高電阻率等性能優勢。
相較傳統材料硅鋼,非晶合金 材料易于磁化和退磁,可顯著降低電磁轉換損耗,是“制造節能、使用 節能、回收節能”的全生命周期可循環綠色材料,為中、低頻領域電能 傳輸優選材料,目前主要用于工頻環節的全球配電變壓器領域,下游包 括電力配送、軌交、數據中心、新能源發電等電力領域。
根據QY research 數據,2019年國內非晶帶材市場規模為2.08億美元,產量規模為9.97 萬噸,2015-2019年市場規模及產量規模復合增速分別達 12.47%/19.01%。
圖表8:非晶合金薄帶制造工藝 圖表9:國內非晶帶材市場規模及產量 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 非晶變壓器節能優勢顯著,滲透率提升空間廣闊。
非晶合金材料由于有 高磁導率、低矯頑力、高電阻率等材料特性,使得電磁能量轉換效率顯 著優于硅鋼材料,根據公司官網,非晶變壓器空載損耗比普通硅鋼變壓 器可下降65%-80%。
根據公司公告,2013年以來公司累計銷售非晶產 品超過20萬噸,相當于約40萬臺SH15型非晶變壓器用量,運行一年 較同規格S13型硅鋼變壓器節約20億度電左右,節能提效效果顯著。
目前全球范圍內配電變壓器仍以硅鋼變壓器為主,2020年國內(國網+ 南網)變壓器招標中非晶合金變壓器市場份額約25%,其中南網非晶變 壓器招標占比較高,約為60%,主要由于南網覆蓋地區用電負荷與集中 度較低,非晶變壓器節能降耗效果明顯。
海外市場方面,以韓國為例, 2020年韓國電力公司招標配電變壓器中非晶變壓器占比由2019年的30% 提升至40%左右。
1.31.63 2.192.312.08 4.97 7.19 10.09 11.26 9.97 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 非晶帶材市場規模(億美元)產量(萬噸) 公司深度報告 圖表10:2020年國內非晶變壓器招標占比約為25% 圖表11:韓國2020年配電變壓器中非晶招標占比提 升至40% 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:KEPCO,中泰證券研究所 2020年《配電變能效提升計劃》發布,非晶變壓器滲透有望加速。
2020 年12月工信部、市場監管總局、國家能源局聯合印發《配電變壓器能 效提升計劃(2021-2023)》,要求加快高效節能變壓器推廣應用,明確 禁止未達標變壓器接入電網,且2021年6月起新采購變壓器應為高效 節能變壓器,2023年高效節能變壓器在網運行比例提高10%、當年新 增高效節能變壓器占比達75%以上,并提出開展非晶合金等高效節能變 壓器用材料創新和技術升級,加強立體卷鐵芯結構等高效節能變壓器結 構設計與加工工藝技術創新。
非晶立體卷鐵心變壓器在電網滲透進程有 望加速。
雙碳背景下非晶變有望加速滲透新能源、數據中心、軌交等新興領域。
雙碳大背景下,非晶變壓器較低空載損耗優勢有望驅動其在新能源發電、 數據中心、軌交等高可靠性&高能耗&低負載率場景加速滲透。
根據QY research數據:1)新能源發電領域,風光出力間歇性隨機性凸顯,發 電間歇期間配套升壓變空載損耗較高,2020年國內新能源發電變壓器市 場規模達91億元,過去五年復合增速約22%,預計2027年市場規模 達200億元;2)軌交領域,低負載率時空載損耗為主要電能損耗來源, 非晶變壓器應用有望降低軌交運營成本,2020年國內軌交變壓器市場規 模為71.11億元,過去五年復合增速約為15%,預計2027年市場規模 超200億元;3)數據中心領域,電能用量較高,2020年國內數據中心 變壓器市場規模達171億元,過去五年復合增速約為38%,預計2027 年市場規模超1100億。
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 非晶合金變壓器硅鋼變壓器其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 20192020 配電變壓器招標數量(萬臺)非晶變壓器招標占比 公司深度報告 圖表12:軌交配套變壓器市場規模(億元) 圖表13:數據中心配套變壓器市場規模(億元) 來源:QY resaerch,中泰證券研究所 來源:QY resaerch,中泰證券研究所 圖表14:新能源發電配套變壓器市場規模(億元) 來源:QY research,中泰證券研究所 配網非晶變壓器需求測算:2023年國內需求預計超過20萬噸。
1)根據公司公告,2018-2020年國網及南網合計配電變壓器招標規模 分別為29.97/25.16/18.18萬臺,考慮到新型電力系統建設背景下配網 投資規模及投資占比有望持續提升,假設未來三年國網及南網配電變壓 器招標規模分別為20/24/26萬臺。
2)根據公司公告,2013年以來公司其累計銷售非晶產品超過20萬噸, 相當于約40萬臺SH15型非晶變壓器用量,測算單臺非晶變壓器使用 非晶帶材產品重量約0.5噸,假設未來三年單臺用量保持穩定。
3)根據《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》,2023年新增高效 節能變壓器占比達75%以上,且開展非晶合金等高效節能變壓器用材料 創新和技術升級,加強立體卷鐵芯結構等高效節能變壓器結構設計與加 工工藝技術創新。
假設未來三年配電變壓器招標中高效節能變壓器占比 分別為60%/70%/80%,其中非晶變壓器占比分別為40%/50%/60%。
4)存量方面,根據前瞻產業數據,目前國內在運變壓器數量約為1700 萬臺,根據《配電變壓器能效提升計劃(2021-2023)》,2023年高效節 能變壓器在網運行比例達10%,預計三年內產生超過100萬臺非晶變壓 器更換需求。
0 50 100 150 200 250 軌交變壓器市場規模(億元) 0 200 400 600 800 1000 1200 數據中心變壓器市場規模(億元) CAGR 31% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 新能源發電變壓器市場規模(億元) CAGR 11% CAGR 17% 公司深度報告 根據上述假設,預計2021-2023年國內非晶變壓器中非晶帶材需求量將 達10.0/16.0/22.8萬噸,按照1.15萬元/噸單價測算,對應市場空間分 別為11.15/17.15/23.95億元。
圖表15:國內非晶變壓器帶材需求測算 201920202021E 2022E 2023E 國網及南網合計配電變壓器招標規模(萬臺) 25.1618.18202426 非晶變壓器占比37.90% 27.33% 40% 50% 60% 單臺非晶變對應非晶帶材用量(噸) 0.50.50.50.50.5 國網及南網配電變壓器對應非晶帶材總用量(萬噸) 4.772.484.006.007.80 存量變壓器替換需求(萬臺) 304050 非晶變壓器占比 40% 50% 60% 單臺非晶變對應非晶帶材用量(噸) 0.50.50.50.50.5 存量替換對應非晶帶材需求(萬噸) 6.0010.0015.00 非晶變壓器帶材需求合計(萬噸) 10.00 16.00 22.80 非晶帶材單價(萬元/噸) 1.211.181.151.151.15 非晶變壓器帶材市場規模(億元) 11.15 17.15 23.95 來源:中泰證券研究所 云路非晶合金工藝行業領先,產品性能追平日立金屬。
公司2012年完 成非晶合金薄帶產業化,2014年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線,2016 年實現213mm大寬度薄帶量產,目前已建成4條萬噸級年產能的非晶 合金薄帶生產線。
基于自主研發的“小流量熔體精密連鑄技術”、“極端 冷凝控制技術”等極端制造技術,公司生產的非晶合金薄帶厚度達25 ±2μm,技術成果經中國電器工業協會鑒定達到“國際先進”水平,目 前關鍵指標與日立金屬基本相當,部分指標(帶材厚度、電阻率、居里 溫度等)優于日立金屬。
圖表16:公司非晶合金薄帶參數行業領先 重要參數 衡量指標 參數解釋 青島云路 日立金屬 安泰科技 單位鐵損 (w/kg) 節能性 單位鐵損越低,變壓器鐵心的損耗越低 (以測試磁密1.35T、頻率50Hz為 例;安泰科技為測試磁密1.40T、頻率 50Hz數據) 0.1-0.16 0.1-0.18 <0.2-0.3 電阻率 (μΩ cm) 節能性 非晶合金薄帶的物理屬性參數,電阻率 越大,損耗越小 137120130 飽和磁通密度 (T) 材料體積 飽和磁通密度越高,材料磁感性越強, 有利于提高非晶鐵心及變壓器的工作 磁通密度,減少體積,節省材料 1.61.631.56 帶材厚度 (μm) 剪切效率 帶材厚度決定鐵心在剪切過程中的效 率,厚度越薄,效率越高 25±2 2526±2 居里溫度耐高溫特居里溫度越高,材料磁性對溫度變化的400363415 公司深度報告 (℃)性敏感性越低,性能越好 熱處理溫度 (℃) 材料脆性 熱處理溫度越低,材料脆性越輕,減少 材料碎片化 365-375 335-345 未披露 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司為全球最大非晶合金薄帶供應商,份額達41%。
公司為全球最大非 晶合金薄帶供應商,年產能達6萬噸,根據QY research數據,2019 年公司全球非晶合金薄帶市場份額達41.15%,排名全球第一,在國內 非晶合金薄帶市場份額達53.17%,排名第一。
根據公司招股書,2013 年以來公司累計銷售非晶產品已超過20萬噸。
公司客戶包括國家電網、 奧克斯、日本東芝、ABB等,銷售區域涵蓋東南亞、南亞、北美等十余 個國家及地區。
圖表17:公司全球非晶合金薄帶份額41%(2019) 圖表18:公司國內非晶合金薄帶份額53%(2019) 來源:QY research,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 公司新一代非晶立體卷鐵心技術引領行業,與國網置信戰略合作加速推 廣非晶變。
針對非晶合金變壓器噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化 等痛點問題,公司研發新一代非晶立體卷鐵心產業化技術,具有三相磁 路完全對稱、抗突發短路能力強、噪音低、節能效果顯著等優勢,且自 動化生產線應用可提升產品一致性及穩定性,進一步強化相對于硅鋼鐵 心的競爭優勢,2021年公司新一代非晶立體卷鐵心產業化技術被中國電 器工業協會鑒定為國際先進水平。
同時,公司與國網下屬上海置信進行 戰略合作,聯合推廣非晶立體卷變壓器。
本次募投項目中公司擬建設萬 噸級新一代高性能高可靠性非晶合金閉口立體卷產業化項目,將加速推 動非晶立體卷鐵心變壓器滲透應用,驅動公司非晶合金薄帶及非晶鐵心 業務快速擴張。
圖表19:立體卷(左)與平面疊鐵芯(右)示意圖 圖表20:公司非晶鐵心業務規模穩健擴張 41% 21% 12% 12% 14% 青島云路 日立金屬 安泰科技 兆晶科技 其他 53% 15% 9% 23% 青島云路 安泰科技 日立金屬 其他 公司深度報告 來源:公開資料,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018201920202021H1 非晶鐵心業務營收(億元)業務占比 公司深度報告 納米晶加速替代鐵氧體新能源車需求廣闊 納米晶是高頻電力電子領域最優軟磁材料,預計加速替代傳統鐵氧體。
納米晶合金是將含鐵、硅、硼、鈮、銅等元素的合金熔液,通過急速、 高精度冷卻技術,在非晶基礎上形成彌散、均勻納米島嶼結構的材料。
與鐵氧體、非晶等軟磁材料相比,納米晶超薄帶具有高飽和磁度、低矯 頑力、高初始磁導、高居里溫度率等優勢,綜合磁性較鐵氧體更加優異, 可縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗,成為高頻電力電子應用中的 最佳軟磁材料,主要用于生產電感元件、電子變壓器、互感器、傳感器 等。
隨著新能源汽車、新能源發電、消費電子、粒子加速器等領域愈發 注重大電流、高頻化、小型輕量、節能等特性,納米晶超薄帶有望對傳 統鐵氧體加速替代。
根據QY research數據,2019年全球納米晶軟磁 材料產量為3.02萬噸,市場規模2.42億美元,2015-2019年復合增速 10%;2019年國內納米晶軟磁材料市場規模0.75億美元,2015-2019 年復合增速13%。
圖表21:非晶合金薄帶制造工藝 圖表22:全球納米晶材料市場規模及產量 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 圖表23:納米晶超薄帶性能優于非晶帶材 產品居里溫度晶化溫度飽和磁致伸縮系數密度電阻率工作溫度范圍 納米晶超薄帶560℃ 510℃ <2×10^-67.2g/cm3130μΩ*cm -55~130℃ 非晶帶材(AYFA) 404℃ 524℃ 27×10^-67.18g/cm3137μΩ*cm - 來源:公司官網,中泰證券研究所 納米晶有望廣泛用于新興下游,新能源汽車行業需求廣闊。
納米晶材料 作為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料,未來有望廣泛應用于新能源 汽車、新能源發電、消費電子、粒子加速器等領域,以新能源汽車下游 為例,對納米晶材料需求進行測算: 1)2025年新能源汽車磁性元器件對應納米晶需求有望達10萬噸。
新 能源汽車“三電系統”需用到大量磁性材料及器件,如電機、電控、充 1.65 1.78 1.92 2.13 2.42 2.15 2.36 2.57 2.80 3.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20152016201720182019 全球納米晶材料市場規模(億美元)產量(萬噸) 公司深度報告 電機、BMS等環節,磁性材料性能將直接影響“三電系統”性能與效率。
納米晶合金由于優異的頻低損耗軟磁性能,將成為新能源汽車領域的最 佳軟磁材料,納米晶超薄帶制成的非晶高效電機、高頻濾波電感、高性 能共模電感、精密傳感器、高頻變壓器等可大幅優化新能源汽車性能及 效率,有望廣泛應用于新能源汽車領域。
根據公司公告,單臺新能源汽 車磁性元器件價值量在2000元左右,我們預計2025年全球新能源汽車 銷量達2000萬輛(假設2025年全球汽車銷量8000萬輛,新能源汽車 滲透率達25%),對應磁性元器件市場規模400億元,假設其中軟磁材 料價值量占比20%(參考公司公告中“無線充電收發端產品中軟磁材料 價值量占比21%”),則對應軟磁材料需求規模80億元,按照納米晶材 料滲透率50%、單價4萬元/噸測算(參考公司公告中近三年納米晶產 品單價),對應10萬噸納米晶超薄帶需求。
圖表24:新能源汽車磁性元器件納米晶材料需求測算 悲觀中性樂觀 2025年全球新能源汽車銷量(萬輛) 175020002250 單車磁性元器件價值量(元) 175020002250 軟磁材料價值量占比15.00% 20.00% 25.00% 納米晶材料滲透率40.00% 50.00% 60.00% 納米晶材料單價(萬元/噸) 444 對應納米晶材料需求量(萬噸) 4.5910.0018.98 來源:中泰證券研究所 2)2025年新能源汽車電機件對應納米晶需求有望達10萬噸。
新能源 汽車電機發展趨勢為集成化、小型化、高效率,納米晶合金材料在電機 的應用有望大幅改善新能源汽車性能與效率。
根據《高速電機用非晶、 納米晶定子鐵心研究》,相同頻率與磁密下,非晶/納米晶定子鐵心損耗 分別為硅鋼定子鐵心的10%/3%,運行效率均優于硅鋼電機。
我們預計 2025年新能源汽車全球銷量2000萬輛,假設單車電機定子納米晶需求 量20kg,假設納米晶電機滲透率25%(目前納米晶電機仍處于初始發 展階段,預計2025年滲透率達到25%),則對應納米晶材料需求規模達 10萬噸。
圖表25:新能源汽車電機納米晶材料需求測算 悲觀中性樂觀 2025年全球新能源汽車銷量(萬輛) 175020002250 單車電機納米晶需求量(kg) 152025 納米晶電機滲透率20.00% 25.00% 30.00% 對應納米晶材料需求量(萬噸) 5.2510.0016.88 來源:中泰證券研究所 公司已突破14μm納米晶產業化技術,產品性能優于日立金屬。
1988 年日立金屬率先研發出納米晶合金,至今全球納米晶合金產業化僅30 余年,目前國際先進生產水平已實現帶材厚度14-22μm、國內主流生 公司深度報告 產水平帶材厚度為22-30μm。
公司納米晶超薄帶產品2019年正式投產, 基于多項極端制造工藝技術,建成國內首條單次產能3萬噸以上納米晶 產線,目前已突破14μm批量生產技術,具備12-14μm厚度樣品生產 能力,并在研發10-12μm納米晶超級薄帶樣品。
從納米晶合金關鍵參 數來看,公司納米晶超薄帶產品在單位損耗、矯頑力、飽和磁通密度、 帶材厚度等方面均領先于日立金屬等競爭對手,體現了公司納米晶超薄 帶領域技術領先地位。
圖表26:公司納米晶超薄帶關鍵參數行業領先 重要參數 衡量指標 參數解釋 青島云路 日立金屬 安泰科技 單位損耗(w/kg、 kW/m3) 節能性 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.20T、頻率100kHz,損 耗單位kW/m3) ≤220 250未披露 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.50T、頻率20kHz,損耗 單位w/kg) ≤10 未披露 ≤12 損耗越低,能量轉化效率越高(測 試磁密0.30T、頻率100kHz,損 耗單位w/kg) ≤55 未披露 ≤60 矯頑力(A/m) 節能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力,反 映材料的軟磁特性,數值越低,軟 磁性能越好 ≤1 ≤2.5 ≤1.5 飽和磁通密度 (T) 材料體積 飽和磁通密度越高,說明材料單位 體積磁感性越強,有利于減少體積 1.2451.231.24 帶材厚度(μm) 高頻性能 帶材厚度與高頻性能相關,厚度越 薄,高頻性能越好 14-18 1814-26 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司納米晶超薄帶2019年投產,預計2020年全球份額8%。
公司納米 晶超薄帶2019年年中正式投產,但2019年全球份額已位居前三,根據 QY research數據,2019年全球納米晶材料市場公司份額為1.61%,第 一名為日立金屬,份額達49.71%,2019年國內納米晶材料市場公司份 額為3.75%,位居第三。
根據公司公告,2020年公司產量大幅提升至 2216噸,根據QY research預計數據,測算公司2020年納米晶材料的 全球份額提升至7.97%、2020年國內納米晶材料的全球份額提升至 18.36%。
2021年上半年公司納米晶材料產量達2277噸,超2020年全 年,預計2021年全年份額將繼續快速提升。
公司深度報告 圖表27:公司全球納米晶材料份額1.61%(2019) 圖表28:公司國內納米晶材料份額3.75%(2019) 來源:QY research,中泰證券研究所 來源:QY research,中泰證券研究所 募投項目新增5000噸產能,加速搶占外資份額,全球份額有望升至 20%+。
公司目前已具備14μm納米晶超薄帶批量化生產能力,可滿足 手機無線充電及特殊小型變壓器等產品關鍵部件材料尺寸需求。
本次募 投項目中,公司擬投資1.94億元建設“高性能超薄納米晶帶材及其器件 產業化項目”,分為納米晶帶材生產線及納米晶器件2條生產線,建成后 將新增納米晶帶材及器件約5000噸級的年生產規模,較公司2020年 3600噸年產能將實現翻倍以上提升。
根據QY research數據,2019年 全球/國內納米晶材料產量規模分別為3.02/1.03萬噸,考慮到1) 2015-2019年全球與國內納米晶材料市場復合增速分別為10%/13%、2) 納米晶滲透應用有望加速,假設2021-2023年分別按照12%/15%增速 增長,在2023年公司全部投產且滿產、主要銷售針對國內的假設下, 2023年公司納米晶材料市場全球/國內份額有望達22%/47%左右。
圖表29:公司納米晶材料全球及國內份額測算 201920202021E 2022E 2023E 公司納米晶材料產能(噸) 2100 3600360051008600 公司納米晶材料產量(噸) 487 2216360051008600 全球產量(萬噸) 3.022.783.113.493.91 國內產量(萬噸) 1.031.211.391.601.84 公司全球份額(假設滿產、主要銷往國內) 1.61% 7.97% 11.56% 14.62% 22.02% 公司國內份額(假設滿產、主要銷往國內) 4.75% 18.36% 25.94% 31.95% 46.85% 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 50% 9% 1% 40%日立金屬 安泰科技 青島云路 其他 43% 17% 4% 36% 日立金屬 安泰科技 青島云路 其他 公司深度報告 磁性粉應用空間廣闊技術與成本優勢有望凸顯 磁性粉與磁粉芯為中高頻電子磁性器件最優選擇。
磁性粉末是機械破碎、 霧化噴射等工藝制作的類球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料。
磁性粉 末顆粒經絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂等工藝可制成磁粉芯,磁 粉芯具有低矯頑力、溫度特性穩定和高磁導率等優勢,是電感類元件等 電子磁性元器件的核心部件,后者是電子線路中核心電子元器件之一, 用于中、高頻環境(1K-1.5MHz),包括共模電感、功率電感、精密互感 器、電子變壓器等。
磁粉芯的應用可改進與提高各類中、高頻領域電子 產品性能,廣泛應用于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電等領域。
圖表30:公司霧化粉末工藝流程 圖表31:公司破碎粉末工藝流程 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 圖表32:公司氣霧化粉末實物圖 圖表33:公司磁粉芯實物圖 來源:公司官網,中泰證券研究所 來源:公司官網,中泰證券研究所 磁性粉與磁粉芯有望在電動車、光伏、消費電子等新興行業廣泛應用。
磁粉芯具有高磁導率、高頻溫升小、損耗低等優勢,符合電力電子器件 公司深度報告 小型化、高頻化、大功率、高效化、低噪音的發展方向,有望在新能源 汽車、新能源發電、消費電子、變頻家電等領域廣泛應用。
1)在新能源汽車領域,根據公司公告,單車磁性元器件價值量約為2000 元(不含充電樁),我們預計2025年預計全球電動車銷量2000萬輛, 對應磁性元器件市場規模400億元。
磁粉芯有望在車載電源(OBC、 DC/DC)、電控等領域廣泛應用,假設車載電源環節磁性元器件需求占 整車磁性元器件比例約為10%,且軟磁材料價值量占比20%,按照3 萬/噸單價測算(參考鉑科新材招股說明書,磁粉芯單價約為3萬元/噸), 則2025年新能源汽車對應磁粉芯需求預計為2.67萬噸。
2)在光伏領域,根據公司公告,單GW光伏裝機配套金屬磁性材料300 噸,2022年預計全球光伏裝機210GW(數據來源:外發報告《電力設 備新能源21Q3總結:景氣度分化顯著,新能源亮點眾多》),對應磁性 粉末材料需求量6.3萬噸。
3)在消費電子領域,根據公司公告,無線充電收發端產品中軟磁材料價 值量占比21%,HIS預測:2020年無線充電軟磁材料市場規模167億 元,按照3萬元/噸單價測算,若全部應用磁性粉材料及制品,則對應 56萬噸需求。
圖表34:部分下游磁性粉/磁性元器件需求測算 下游磁性粉/磁性元器件用量磁性粉/磁性元器件市場空間 新能源汽車 單車磁性元器件價值量約為2000 元(不含充電樁) 2025年預計全球電動車銷量2000萬輛,對應磁性元器件市 場規模400億元,假設磁粉芯應用場景占比10%、軟磁材料 價值量占比20%,按照3萬/噸單價測算,則對應2025年需 求量萬噸2.67萬噸 光伏 單GW光伏裝機配套金屬磁性材料 300噸 2022年預計全球光伏裝機210GW,若全部應用磁性粉,則 2022年對應磁性粉末材料需求量6.3萬噸 消費電子 無線充電收發端產品中軟磁材料 價值量占比21% HIS預測:2020年無線充電軟磁材料市場規模167億元,若 全部應用磁性粉,按照3萬/噸單價測算,對應56萬噸磁性 粉需求 家電 單臺變頻空調配套磁性材料 0.25kg 2020年國內變頻空調對應磁性材料需求2.08萬噸 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 公司磁性粉及制品有望塑造性能與成本優勢,募投項目保守新增5000 噸年產能。
公司基于小流量熔體精密連鑄技術等極端制造工藝,在磁性材 料領域持續拓展,積極橫向布局磁性材料體系,于2018年建成霧化金屬粉 末產線,目前磁性粉末業務主要包括霧化粉末、破碎粉末及使用磁性粉末加 工生產而成的磁粉芯,2021年上半年公司霧化/破碎粉末年產能力3900/700 噸。
公司目前已擁有從原材料制備到最終成品完整的流水線,自主研發設計 配方使得產品磁性能優越,考慮到公司強大的材料基礎研發能力、極端制造 工藝積累、橫向拓展能力等優勢,公司磁性粉有望塑造行業領先的技術優勢 及成本優勢,份額有望持續提升。
本次募投項目中,公司擬投資2.62億 元建設“高品質合金粉末制品產業化項目”,項目建成后磁性粉末及制品 單條產線產能可達千噸級,共涉及2條氣霧化粉末生產線與3條水霧化 粉末生產線,保守預計能為公司新增磁性粉及制品5000噸以上年產能。
公司深度報告 產品與研發行業領先規模與盈利能力有望提升 非晶及納米晶合金領域,可比公司主要為日立金屬、安泰科技、揚電科 技;磁性粉及制品領域,可比公司主要為橫店東磁、鉑科新材。
1)產品參數性能方面,根據上文分析,公司掌握公斤級小流量精密連鑄、 極端冷凝控制等極端制造技術體系,非晶合金薄帶經中國電器工業協會 鑒定達到“國際先進”水平,關鍵指標與日立金屬基本相當,部分指標 (帶材厚度、電阻率、居里溫度等)優于日立金屬;納米晶超薄帶在單 位損耗、矯頑力、飽和磁通密度、帶材厚度等方面均領先于日立金屬等 競爭對手,體現了公司納米晶超薄帶領域技術領先地位。
2)份額方面,公司為非晶合金全球龍頭,2019年全球與國內份額位居 第一;納米晶領域仍處于快速擴張階段,2019年全球份額第三,低于日 立金屬、安泰科技,但2020-2021H1出貨量高速增長,預計份額顯著提 升;磁性粉仍處于起步階段,2020年霧化粉末全球份額為0.27%,距離 日立金屬、安泰科技、鉑科新材等行業龍頭企業仍有一定差距。
3)業務規模方面,公司納米晶、磁性粉等產品批量化生產時間較短,業 務規模與日立金屬、橫店東磁等仍有一定差距。
4)研發投入方面,公司研發投入規模與研發人員數量較低,但研發投入 占比與研發人員數量占比行業領先,體現公司對研發創新的高度重視, 考慮到公司股東背景雄厚、知識產權體系完備,以及材料基礎研發能力、 極端工藝積累、橫向拓展能力等全方位優勢,公司研發實力行業領先。
5)毛利率方面,公司近三年毛利率呈現穩健提升態勢,由于納米晶、磁 性粉等業務仍處于起步階段,業務體量較小,因此毛利率仍有較大提升 空間。
圖表35:可比公司經營對比:公司營收及利潤規模相對較?。ń痤~:億元) 營收(億元)歸母凈利潤(億元)相關業務(億元) 可比公司2018201920202018201920202020 安泰科技50.54 47.80 49.79 -2.18 1.65 1.03 特種粉末冶金及制品17.38 先進功能材料及器件15.43 揚電科技5.83 5.10 4.38 0.50 0.46 0.49 非晶及納米晶磁性電子元器件系列 0.25 鉑科新材3.24 4.03 4.97 0.69 0.85 1.07 合金軟磁粉芯4.81 合金軟磁粉0.10 橫店東磁64.89 65.64 81.06 6.89 6.91 10.14 磁性材料行業33.78 日立金屬62357845419 -25 -25 - 云路股份7.35 7.00 7.15 0.65 0.82 0.96 非晶薄帶及制品:6.00 納米晶產品0.81 磁性粉及制品0.33 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表36:可比公司研發投入對比:公司研發占比行業領先 研發投入(萬元)研發投入占比 可比公司201920202021H1201920202021H1 安泰科技20804 24899 15379 4.35% 5.00% 4.96% 揚電科技1556 1588 718 3.05% 3.62% 3.06% 鉑科新材2371 2674 1499 5.89% 5.38% 4.71% 橫店東磁29560 39003 28992 4.50% 4.81% 5.09% 日立金屬89045 81113 - 1.81% 1.90% - 平均值28667 29855 11647 3.92% 4.14% 4.46% 云路股份3061 4125 2179 4.38% 5.77% 5.26% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表37:可比公司研發人員對比:公司研發人員占比行業領先 研發人數(人)研發人員占比 可比公司201820192020201820192020 安泰科技87485185315.10% 15.29% 14.93% 揚電科技- 2728 - 10.42% 11.72% 鉑科新材- 4656 - 6.88% 6.32% 橫店東磁15941606197810.59% 10.54% 13.67% 平均值1234 633 729 12.85% 10.78% 11.66% 云路股份5057758.65% 11.85% 16.59% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表38:可比公司毛利率對比:近三年公司毛利率加速提升 可比公司2018201920202021H1 安泰科技17.62% 19.50% 18.22% 18.87% 揚電科技21.20% 22.48% 23.51% 23.57% 鉑科新材40.82% 42.19% 38.94% 34.26% 橫店東磁24.37% 22.81% 24.78% 19.42% 平均值26.00% 26.75% 26.36% 24.03% 云路股份24.01% 26.88% 30.31% 27.88% 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 公司深度報告 圖表39:可比公司產品毛利率對比:公司毛利率有較大提升空間 具體業務20192020備注 安泰科技-高端粉末冶金材料 及制品產業 22.61% 21.73% 包括難熔鎢鉬精深加工制品、特種霧 化制粉、超硬工具材料等 安泰科技-先進功能材料及器 件產業 13.11% 11.68% 包括稀土永磁材料及其制品、非晶及 納米晶材料 鉑科新材-合金軟磁粉芯41.47% 38.06% - 揚電科技-非晶及納米晶磁性 電子元器件系列 19.07% 45.43% - 公司-非晶合金薄帶及制品28.29% 29.04% - 公司-納米晶12.51% 27.48% - 公司磁性粉末及制品17.78% 13.80% - 來源:公司招股說明書,wind,中泰證券研究所 圖表40:可比公司市值與估值對比 市值(億元) 2020年營收(億 元) 2020年歸母凈 利潤(億元) PE(2020) 安泰科技100.5549.79 1.03 97.19 揚電科技43.714.38 0.49 89.06 鉑科新材109.284.97 1.07 102.58 橫店東磁283.3781.06 10.14 27.96 日立金屬511.46453.57 -25.18 - 平均值134.2335.053.1879.20 云路股份- 7.15 0.96 - 來源:wind,中泰證券研究所 注:股價日期取自2021年11月22日,日立金屬數據按照2021年11月22日匯率計算,平均值未包含日立金屬 公司深度報告 投資建議 關鍵假設: 1)非晶薄帶板塊:考慮到公司掌握高自動化、高生產效率的萬噸級非晶 合金薄帶生產線,且產品一致性與穩定性良好,未來非晶薄帶產能有望 較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。
假設2021-2023年產能達 6/8/10萬噸每年,銷量分別為4/6/9萬噸,2022-2023年單價年均降幅 3%、成本年均降幅4%; 2)非晶鐵心板塊:考慮到公司已研發新一代非晶立體卷鐵心產業化技術, 且整體設計與產線設計提升了產品性能一致性與穩定性,未來非晶鐵心 產能有望較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。
假設2021-2023年 產能達1.85/3/5萬噸每年,銷量分別為1.85/2.60/4.20萬噸,2022-2023 年單價年均降幅3%、成本年均降幅4%; 3)納米晶板塊:根據公司公告,募投項目中納米晶帶材及器件生產線建 設周期預計為12個月(從方案及土建設計到熱試達產),擴產速度較快, 未來納米晶產能有望較快擴張,產能利用率有望保持較高水平。
假設 2021-2023年產能達3600/6100/8600噸每年,銷量分別為 3600/6000/8600噸,2022-2023年單價年均降幅1%、成本年均降幅4%; 4)磁性粉及制品板塊:根據公司公告,募投項目中高品質合金粉末制品 產業化項目建設周期預計為12個月(從方案及土建設計到試生產),且 設備采購安裝到試生產環節僅需5個月,產線建設節奏較快。
考慮到磁 性粉及制品下游需求有望快速擴張,且公司磁粉芯產業化研發預算規模 較高,未來磁性粉及制品產能有望較快擴張,且產能利用率有望保持較 高水平。
假設霧化粉末2021-2023年產能達3900/6000/8000噸每年、 破碎粉末2021-2023年產能達700/2000/4000噸每年,霧化粉末銷量分 別為3100/6000/8000噸、破碎粉末銷量分別為500/2000/4000噸, 2022-2023年單價年均降幅4%、成本年均降幅6%。
圖表41:公司業務預測總覽 201920202021E 2022E 2023E 非晶薄帶 公司非晶帶材產能(萬噸) 666810 公司非晶帶材銷量(萬噸) 3.413.13469 單價(元/噸) 1207911806108901056310246 成本(元/噸) 86027949811677917480 非晶帶材營收(億元) 4.123.704.366.349.22 yoy -26.95% -10.29% 17.88% 45.50% 45.50% 毛利率27.34% 26.44% 25.47% 26.24% 27.00% 非晶鐵心 公司非晶鐵心產能(萬噸) 1.851.851.8535 公司非晶鐵心銷量(萬噸) 1.441.581.852.64.2 單價(元/噸) 1509614578140201359913191 成本(元/噸) 1096910345997595769193 非晶鐵心營收(億元) 2.172.302.593.545.54 yoy 65.65% 5.96% 12.61% 36.32% 56.69% 公司深度報告 毛利率27.34% 26.44% 28.85% 29.59% 30.31% 納米晶超薄帶 公司納米晶材料產能(噸) 2100 3600360061008600 公司納米晶銷量銷量(噸) 405 1810360060008600 單價(元/噸) 44843 44647457004524344791 成本(元/噸) 31758 31657288502769626588 納米晶營收(億元) 0.180.811.652.713.85 yoy - 344.85% 103.59% 65.00% 41.90% 毛利率12.51% 27.48% 36.87% 38.78% 40.64% 磁粉及制品 公司霧化粉末及制品產能(噸) 11501850390060008000 公司霧化粉末及制品銷量(噸) 7771125310060008000 單價(元/噸) 1574417353166001593615299 成本(元/噸) 1378016177155001457013696 公司破碎粉末及制品產能(噸) 70070070020004000 公司破碎粉末及制品銷量(噸) 33535650020004000 單價(元/噸) 3460637890320003072029491 成本(元/噸) 2651425545194001823617142 磁性粉及制品營收(億元) 0.240.330.671.572.40 yoy 47.95% 38.74% 104.36% 132.81% 53.04% 毛利率17.78% 13.80% 14.39% 21.12% 25.89% 整體 整體營收(億元) 7.00 7.15 9.27 14.16 21.02 yoy -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 毛利率26.88% 28.09% 27.63% 28.91% 30.25% 來源:wind,中泰證券研究所 投資建議: 公司為中國航發下屬新材料研發平臺,堅持自主創新、技術及工藝領先、 股東背景強大。
公司非晶合金份額全球第一,引領非晶立體卷鐵心變壓 器產業化進程,受益于配電變壓器節能改造大勢;納米晶超薄帶性能國 內領先,有望加速替代傳統鐵氧體、搶占外資份額;磁性粉應用空間廣 闊,公司有望塑造技術及成本優勢。
雙碳背景下,公司全面覆蓋新能源、 電力、消費電子領域節能高效新材料需求,業績有望加速擴張。
預計 2021-2023年公司歸母凈利潤分別達1.21/1.86/2.92億元,EPS分別為 1.01/1.55/2.44元,對應2021年11月26日收盤價PE分別為 130.3/85.0/54.0,首次覆蓋,給與增持評級。
圖表42:可比公司估值對比(股價取自2021年11月26日) 代碼公司市值(億元) 股價 (元) EPSPE 20192020E 2021E 2022E 20192020E 2021E 2022E 000969.SZ安泰科技114.6111.170.10 - - - 65.65 - - - 300811.SZ鉑科新材109.18105.301.851.271.852.6839.6782.9156.9239.29 002056.SZ橫店東磁305.1718.760.620.800.991.1524.6323.4518.9516.31 688190.SH云路股份157.92131.601.061.011.552.44 - 130.2984.9954.01 來源:wind,中泰證券研究所 公司深度報告 附錄:2021年較快增長盈利能力持續提升 2021Q1-Q3營收及業績快速增長,盈利能力顯著提升。
公司近三年營業 收入相對平穩,主要由于內非晶變壓器招標量下滑以及新冠疫情影響, 歸母凈利潤增速持續提升,2018-2020年歸母凈利潤復合增速達21.56%, 公司盈利能力持續提升。
2021年前三季度公司營收6.67億元,同比增 長28.41%,歸母凈利潤0.89億元,同比增長15.49%,前三季度公司納 米晶超薄帶、霧化粉末等新興業務拓展順利,出貨量及營收規模高速擴 張。
2021年前三季度公司毛利率及凈利率分別為23.54%/13.39%,2018 年以來公司毛利率與凈利率持續提升,主要由于工藝優化與規?;瘞? 的生產成本降低。
圖表43:2021Q1-Q3營收及業績較快增長 圖表44:2018年以來公司盈利能力持續提升 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 2021業績預告:營收及業績較快增長,納米晶及磁性粉等新品高速擴張。
根據公司公告,2021年公司預計實現營收8.90-9.60億元,同比增長 24.43%-34.21%,預計實現歸母凈利潤1.13-1.25億元,同比增長 17.90%-30.42%。
2021年公司納米晶超薄帶、霧化粉末及其制品等新興 業務高速擴張,2021年上半年出貨量已超過2020年全年,從而驅動公 司營收業績較快擴張。
圖表45:公司2021年營收及業績預計較快增長 項目2021年2020年 營收(億元) 8.90-9.607.15 同比增速24.43%-34.21% 2.25% 歸母凈利潤(億元) 1.13-1.250.96 同比增速17.90%-30.42% 16.25% 來源:公司公告,中泰證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018201920202021Q1-Q3 營業收入(億元)歸母凈利潤(億元) 營收同比(右軸)歸母凈利潤同比(右軸) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018201920202021Q1-Q3 毛利率凈利率 公司深度報告 2021H1納米晶及磁性粉業務占比顯著提升,境外業務占比小幅提升。
2020年公司非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及制品收入 占主營業務比例分別為84.04%/11.33%/4.63%,2021年上半年納米晶 產品、磁性粉末及制品拓展順利,營收占比顯著提升,2021年上半年公 司非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及制品收入占主營業 務比例分別為70.05%/21.94%/8.01%。
近三年公司境外業務收入占比小 幅提升,占比分別為27.99%/37.23%/38.42%,其中印度、越南、韓國 等國家的銷售收入貢獻較大。
圖表46:2021H1納米晶及磁性粉末業務占比提升 圖表47:近三年公司境外收入占比小幅提升 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 來源:公司招股說明書,中泰證券研究所 費用管控良好,堅持高研發投入。
2021年前三季度公司管理費用(含研 發)、銷售費用、財務費用分別為0.49/0.13/0.01億元,費用率分別為 7.34%/1.92%/0.13%,期間費用率為9.40%,同比下降3.31pct,近三 年費用管控良好。
2021年前三季度公司研發投入0.32億元,同比增長 8.48%,研發投入占比為4.83%,近年來研發占比維持在5%左右。
圖表48:近三年公司期間費用管控良好 圖表49:公司堅持高研發投入 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 70% 22% 8% 非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品72.01% 62.77% 61.58% 62.44% 27.99% 37.23% 38.42% 37.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 境外收入占比境內收入占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018201920202021Q1-Q3 管理費用率銷售費用率 財務費用率期間費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2018201920202021Q1-Q3 研發費用(億元)研發費用占比(右軸) 公司深度報告 資產負債率近三年有所,經營現金流保持健康。
截至2021年三季度末, 公司總資產規模為9.09億元,資產負債率為43.90%,近三年資產負債 率呈下降態勢。
2021年前三季度公司經營性現金流凈額為0.38億元, 保持健康,2019年公司經營活動現金流出現較大波動主要由于公司增加 工業純鐵和鈮鐵原材料采購,并以銀行電匯為支付手段。
圖表50:近三年資產負債率持續下降 圖表51:經營性現金流近三年持續為正 來源:公司公告,中泰證券研究所 來源:公司公告,中泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018201920202021Q1-Q3 總資產(億元)資產負債率(右軸) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2018201920202021Q1-Q3 經營活動產生的現金流(億元) 公司深度報告 風險提示 電網投資不及預期 配網投資受國網整體資本開支能力影響,如果國家電網投資能力收縮, 可能會影響電網對于非晶變壓器等配電設備的招標規模。
市場競爭加劇 磁性材料參與企業較多,市場競爭激烈,如果市場競爭加劇或有新進入 者,公司可能會面臨更加激烈的競爭壓力。
募投項目進展不及預期 如果公司募投項目進展不及預期,相關業務市場拓展、份額提升進度可 能會受影響。
市場規模測算偏差風險 報告中市場規模等數據的測算基于一定前提假設,存在實際無法達到、 不及預期的風險。
研究報告使用公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 報告中使用的公開資料如配電網投資規模、柱上開關市場競爭格局等部 分為2019年或更早數據,可能存在信息滯后或更新不及時的風險。
公司深度報告 圖表43:公司財務預測(金額:百萬元,2021年11月26日收盤價) 來源:中泰證券研究所 公司深度報告 投資評級說明: 評級說明 股票評級 買入預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在5%~15%之間 持有預期未來6~12個月內相對同期基準指數漲幅在-10%~+5%之間 減持預期未來6~12個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級 增持預期未來6~12個月內對同期基準指數漲幅在10%以上 中性預期未來6~12個月內對同期基準指數漲幅在-10%~+10%之間 減持預期未來6~12個月內對同期基準指數跌幅在10%以上 備注:評級標準為報告發布日后的6~12個月內公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的相對市場表現。
其 中A股市場以滬深300指數為基準;新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市 轉讓標的)為基準;香港市場以摩根士丹利中國指數為基準,美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為 基準(另有說明的除外)。
重要聲明: 中泰證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。
。
本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。
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但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作 任何保證,且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷,可能會隨時調整。
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