研報：平安證券-2021年三季度貨幣政策執行報告點評：三季度貨幣政策執行報告的七大看點-211120

2021年三季度貨幣政策執行報告點評 三季度貨幣政策執行報告的七大看點 宏觀點評 宏觀報告 宏觀經濟與政策 2021年11月20日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

證券分析師 鐘正生投資咨詢資格編號 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 張璐 一般證券從業資格編號 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事項： 2021年11月19日晚間，央行發布《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》， 闡釋了下一階段貨幣政策目標、重點、方式的邊際變化，七大看點需要關注。

平安觀點： 1、重提經濟增長的韌性和制約因素，側面折射出經濟下行的壓力在增加。

雖未直接提出經濟下行壓力加大，但已經采取了過去經濟下行壓力較大時 的表述方式。

2、刪掉“管好貨幣總閘門”，增加“增強信貸總量增長的穩定性”。

在房 地產相關政策方面增加了一句話：“配合相關部門和地方政府共同維護房 地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益”。

不宜對房地產 貸款放松報過高期待，更多是階段性地糾偏。

3、貨幣政策突出“穩”，可能處于觀察期。

對下一階段貨幣政策的表述是， “保持貨幣政策穩定性，穩定市場預期”，內容明顯少于二季度。

4、去掉了“推動實際貸款利率進一步降低”，代之以促進“小微企業綜合 融資成本穩中有降”。

三季度貸款加權平均利率普遍從歷史低位有所回升， 尤其以個人住房貸款利率上行幅度最大。

從央行表述的變化來看，似乎沒 有迫切需要使貸款利率重回下行軌道上。

5、貨幣政策配合產業政策調整，更好平衡綠色轉型與經濟運行的訴求。

“鼓勵金融機構在依法合規、風險可控基礎上，合理滿足煤電企業應急保 供發電融資需求”。

刪掉此前表述“嚴格控制高耗能高排放項目信貸規?！?。

6、強調貨幣政策“以我為主”，有必要也有空間增強人民幣匯率彈性。

闡 述“發達經濟體貨幣政策調整及應對”，后續應對的主要原則：一是以我 為主，二是增強人民幣匯率彈性，三是深化金融雙向開放，增強人民幣資 產吸引力。

7、本次報告還增加了一些新表述，突出強調要防止引發次生金融風險。

“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”、“加大對國家重大 戰略和產業、區域支持力度，提升債券市場服務實體經濟質效”、“全面準 確看待國際收支反映的資金來源與運用”。

總之，三季度貨幣政策執行報告體現了中期更趨寬松的政策取向，以及短 期“以穩為主”的政策狀態。

四季度貨幣政策或仍將以結構性發力為主， 等待中央經濟工作會議定調、觀察美聯儲貨幣政策出牌的快慢變化，把政 策子彈更多留待明年通脹上行壓力減弱之時。

證券研究報告 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

2/ 5 2021年11月19日晚間，央行發布《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》，闡釋了下一階段貨幣政策目標、重點、方 式的邊際變化。

具體有以下七大看點需要關注： 1、重提經濟增長的韌性和制約因素，側面折射出經濟下行的壓力在增加 對三季度中國經濟的描述是，“主要宏觀指標處于合理區間，經濟保持較好發展態勢，韌性持續顯現”，突出“韌性”。

二季 度則突出“穩”，“經濟穩定恢復、穩中向好，……，高質量發展穩步推進”。

對當前經濟形勢的判斷是，“我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變，發展潛力大、回旋空間 廣闊的特點明顯，市場主體活力充足”，但“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約”。

值得注意的是， 雖然沒有直接提出經濟下行壓力加大，但已經采取了過去經濟下行壓力較大時的表述方式，從刪掉上一季度“經濟持續恢復 增長，發展動力進一步增強”的表述中即可窺見一斑。

2、刪掉“管好貨幣總閘門”，增加“增強信貸總量增長的穩定性” 這是本次貨幣政策報告最核心的變化，意味著經濟下行壓力增大情況下，貨幣政策的基調偏向于寬松，而且更加注重于“穩 信用”。

梳理近10年貨幣政策執行報告，發現在過去幾輪央行降息中，此前發布的貨幣政策定調都刪掉了“貨幣總閘門”的 表述。

此次刪除也許意味著后續貨幣政策寬松的可能性被打開，當然寬松的節奏和時間仍需相機抉擇。

今年三季度，在房地 產按揭貸和開發貸雙雙收緊、企業融資需求仍然疲軟的情況下，我國社融、信貸增速持續下滑，并跌破新冠疫情前的增速水 平，貨幣信用環境已有滑出“貨幣政策正?；眳^間的跡象。

穩信用目前最重要渠道就是穩房地產貸款。

近期關于銀行放松按揭和開發貸款的消息不斷。

10月個人住房貸款比9月多增 超千億；房地產貸款同比增長8.2%，相比三季度7.6%的低點有所反彈；房地產開發資金來源中按揭貸款增速大幅反彈、國 內貸款降幅收窄。

總體來看，房地產相關貸款（尤其是對接個人的）出現有限恢復。

本次報告在房地產相關政策方面增加了一句話：“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房 消費者的合法權益”。

這是對三季度貨幣政策例會上表述的再次重申。

這說明兩點：一是，穩房地產貸款更加強調消費者（按 揭貸款）一端；二是，房地產“三穩”的實現需要其它部門和政策的協同發力，在房地產調控的整體性框架下采取適當的貨 幣政策措施。

因此，不宜對房地產貸款放松報過高期待，更多可能只是階段性地糾偏。

3、貨幣政策突出從“穩”，可能處于觀察期 對下一階段貨幣政策的表述是，“保持貨幣政策穩定性，穩定市場預期”，還增加了一句“推動經濟穩定恢復，努力完成今年 經濟發展主要目標任務”。

而二季度貨幣政策執行報告中“增強前瞻性、有效性，既有力支持實體經濟，又堅決不搞‘大水 漫灌’，以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復”的內容，都沒有再出現。

而今年在低 基數作用下，只要四季度經濟不出現大的沖擊，應比三季度出現“小回溫”（兩年平均增速意義上），全年完成年初設定的 GDP 6%目標并無壓力，而城鎮新增就業目標10月已提前完成。

目前，貨幣政策可能處于等待中央經濟工作會議定調、觀察美聯儲貨幣政策“出牌”的變化、并處于通脹上行壓力掣肘下的 “觀察期”。

在碳減排支持工具落地后，短期內應不會再出現傳統的降準降息操作，而是以落實再貸款政策工具為主。

本次 報告亦強調了再貸款政策工具的使用，包括：3000億元支小再貸款、2000億元支持區域協調發展再貸款、2000億元支持 煤炭清潔高效利用專項再貸款、以及繼續實施兩項直達工具的延期工作。

與此一貫，在引導金融機構加大支持的領域也只提 到“中小微企業、綠色發展等”，沒提“科技創新”和“制造業”，當然這兩項大多內涵在了中小微企業當中。

4、去掉了“推動實際貸款利率進一步降低”，代之以促進“小微企業綜合融資成本穩中有降” 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

3/ 5 本次報告刪掉了“推動實際貸款利率進一步降低”，代之以“小微企業綜合融資成本穩中有降”。

今年三季度貸款加權平均利 率普遍從歷史低位有所回升，尤其以個人住房貸款利率上行幅度最大。

整體新投放貸款加權平均利率為5%，比上季度上升 7bp。

其中，一般貸款加權平均利率為5.3%，比上季度上升10bp；企業貸款加權平均利率4.59%，上升1bp；票據融資加 權平均利率2.65%，比上季度下降29bp；個人住房貸款利率5.54%，比上季度大幅上升12bp。

從央行表述的變化來看，似乎沒有迫切需要使貸款利率重回下行軌道上，而主要關注中國經濟的薄弱環節——小微企業貸款 利率的穩定。

本次報告專欄三“優化存款利率自律上限成效顯著”，主要介紹了一年以上存款利率實質性下降，助力于貸款 利率穩中有降。

5、貨幣政策配合產業政策調整，更好平衡綠色轉型與經濟運行的訴求 本次報告在碳中和支持工作方面特別強調了保供穩價相關內容。

新增如下表述：“鼓勵金融機構在依法合規、風險可控基礎 上，合理滿足煤電企業應急保供發電融資需求”，“發揮金融對能源安全保供和綠色低碳轉型的支持作用”。

報告相應刪掉了 上次報告中“嚴格控制高耗能高排放項目信貸規?！钡谋硎?。

今年四季度以來，保供穩價政策力度明顯加大，10月煤炭行業產量增速顯著反彈，工業品價格指數持續下挫。

在產業政策 方面更加溫和、更注重方式節奏的趨勢，亦映射在貨幣政策的配合支持上，也凸顯了目前貨幣政策結構性傾向的進一步延伸。

6、強調貨幣政策“以我為主”，有必要也有空間增強人民幣匯率彈性 本次報告在專欄三闡述“發達經濟體貨幣政策調整及應對”，表明海外貨幣政策的外溢性已經成為央行關注的重點。

專欄分 析認為，由于我國經濟的韌性、正常的貨幣政策空間、匯率吸收外部沖擊能力增強、人民幣資產吸引力增強，發達經濟體政 策調整對我影響有限。

后續應對發達經濟貨幣政策調整的主要原則：一是“以我為主”，二是增強人民幣匯率彈性，三是深 化金融雙向開放，增強人民幣資產吸引力。

美聯儲結束資產購買和加息的節奏，是目前海外的一個重要不確定性和市場波動來源。

尤其在當前美國通脹疊超預期，金融 市場普遍認為美聯儲可能誤判通脹形勢，從而行動太晚、力度太淺之際，由于預期差造成的市場波動性可能明顯增加。

我們 認為，通過釋放人民幣匯率調節內外平衡的潛力，中國貨幣政策更有能力實現“以我為主”。

特別是，新冠疫情以來，人民 幣匯率相較2019年底已累計升值近9%，尤其在近期美元指數強勢反彈突破96關口的情況下，人民幣匯率依然堅挺于6.4 以下，這無疑為國內貨幣政策保持“以我為主”提供了更多空間。

我們認為，明年中美貨幣政策方向“錯位”，美元指數總 體偏強，意味著人民幣匯率或可階段性地“順勢”貶值。

7、本次報告還增加了一些新表述，突出強調要防止引發次生金融風險 1）在防范化解金融風險部分，強調“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。

或將吸取此前經驗，避免政策可 能的疊加效應，繼續注重處置風險過程中的流動性政策配合。

2）在金融市場建設部分，增加了“加大對國家重大戰略和產業、區域支持力度，提升債券市場服務實體經濟質效”。

債券市 場融資結構也將納入結構性貨幣政策的框架內，近期城投債凈融資的下降或許就是體現。

3）在專欄四“全面準確看待國際收支反映的資金來源與運用”，報告介紹了我國國際收支平衡表的情況，尤其指出2021上 半年“對外存貸款等其他投資2653億美元，主要是境內主體因流動性管理需要增加在境外的存貸資金運用，以及境內機 構境外應收款增加”，回應了由此產生的對可能的資本外逃的懷疑。

但對于另一爭議點——較大規模的凈誤差與遺漏項，僅 指出其與進出口總量之比是近年來較低水平，“處于國際認可的合理范圍內”，仍有待明晰其來源。

綜上，2021年三季度貨幣政策執行報告體現了中期更趨寬松的政策取向，以及短期“以穩為主”的政策狀態。

“增強信貸總 量增長的穩定性”成為目前貨幣政策發力的重點：一是，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展， 宏觀點評 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

4/ 5 進行房地產貸款投放的階段性糾偏；二是，落實支小、區域協調、煤炭清潔高效利用等再貸款政策工具，“合理滿足煤電企 業應急保供發電融資需求”。

這兩個領域恰是三季度中國經濟出現短期波動的最重要因素，也是四季度中國經濟能否平穩運 行的關鍵。

央行此舉可謂有的放矢、定向增效。

央行對三季度貸款利率的回升并無迫切干預的訴求，并不再提“推動實際 貸款利率進一步降低”，只是繼續加強對中小微企業的定向支持。

總之，四季度貨幣政策或仍將以結構性發力為主，等待中央經濟工作會議定調、觀察美聯儲貨幣政策出牌的快慢變化，把 政策子彈更多留待明年通脹上行壓力減弱之時。

平安證券研究所投資評級： 股票投資評級: 強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上） 推 薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間） 中 性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在±10%之間） 回 避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上） 中 性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在±5%之間） 弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。

平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。

本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研 究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。

本公司研究報告僅提供給上 述特定客戶，并不面向公眾發布。

未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。

證券市場是一個風險無時不在的市場。

您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。

請您務必對此有清 醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。

市場有風險，投資需謹慎。

免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。

未經平安證券事先書面 明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。

此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息 或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。

平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損 失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定。

客戶并不能僅依靠此報告而取代行使獨立判斷。

平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。

本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、 見解及分析方法。

報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。

此報告所指 的證券價格、價值及收入可跌可升。

為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。

平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。

平安證券股份有限公司2021版權所有。

保留一切權利。

平安證券研究所電話：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田區福田街道益田路5023 號平安金融中心B座25層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路1333號平安金融 大廈26樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲9號金融街 中心北樓16層 郵編：100033