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      研報:東北證券-宏觀年度報告:一個全新的通脹預測框架,2022年通脹將相當溫和-211124

      研報作者:沈新鳳 來自:東北證券 時間:2021-11-24 15:09:57
      • 股票名稱
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        yu***10
      • 研報出處
        東北證券
      • 研報頁數
        27 頁
      • 推薦評級
      • 研報大小
        948 KB
      研究報告內容

      證券研究報告 證券研究報告/宏觀年度報告 2022年通脹將相當溫和 ---一個全新的通脹預測框架 報告摘要: 2021年,全球的經濟復蘇刺激了大宗商品的需求側高漲,而疫情反復對新 興經濟體造成的沖擊則抑制了全球供給側修復,供需錯配推升了國際大宗 商品價格的持續上行,通脹成為了全球面臨的共同問題。

      而在居民收入增 速掉檔,內需偏弱的內部環境之下,中國的PPI和CPI出現了極致的剪刀 差,通脹上下游傳導極其不暢,故我們稱2021年的中國通脹“類滯脹”, 而非滯脹。

      往后看,我們認為這種類滯脹局面持續性不強,2022年中國 CPI將溫和抬升,而PPI將快速回落,剪刀差出現反轉,類滯脹格局破局, 而政策重心相較于“脹”將更加側重于“滯”。

      在全球流動性收緊和刺激政 策退潮的背景之下,如何保持流動性的合理充裕,穩住中國經濟基本盤將 成為政策端的核心考量。

      CPI方面,2022年的兩個關鍵懸念分別在于:第一,豬價何時周期反轉, 反轉之后上行速率表現如何,豬價的反轉是否將會帶來CPI的破“3”風 險?第二,2021年創出歷史高位的極致PPI是否會對來年的CPI形成傳導, 從而造成中國的全面通脹?對于第一個懸念,對豬價建模后,我們認為生 豬價格最樂觀將于2022年年中周期反轉,而反彈速率若無大疫沖擊,其將 表現溫和,豬價進入低位穩態,全年中樞14元/千克,CPI保持溫和通脹, 年內破“3”動力不足。

      而對于第二個懸念,復盤歷史和拆解CPI后,我們 發現,其一,在我國生產和消費結構之下,PPI對CPI的傳導渠道本就十分 有限且效率低下;其二,能源價格作為唯一可順暢傳導的大宗上商品,其 本身傳導的彈性也非常不足,在油價已經升至相對高位之后,2022年能源 價格很難對CPI形成傳導困擾;其三,在需求端羸弱的背景下,中游對下 游的議價能力很弱,工業生產體系內部的傳導就已非常不暢,對居民端生 活資料的傳導效應則更為微弱。

      故我們認為2022年無需擔憂高PPI對CPI 可能造成的傳導效應。

      預測方面,我們依據商品價格的波動程度和其季節性,將CPI四分為豬 肉、除豬肉外的食品項、居住和交通通信、除居住和交通通信以外的非食 品項。

      經建模分析后我們認為,2022年中國CPI全年中樞將上行至1.9%左 右,形態前低后高,結合翹尾因素影響,2022年全年高點將出現于9月。

      四個季度的同比中樞依次為1.7%、1.5%、2.3%、1.9%。

      PPI方面,2022年能源價格走勢將至關重要。

      對于煤炭,隨著國家發改委 的強力干預和產能釋放,煤炭供需重回均衡,煤價走勢將重新與原油價格 掛鉤,因煤而起的PPI“虛高”成分退場。

      對于原油,我們認為在美國產 量釋放的引領之下,全球原油供給預計將有明顯的提升,2022年供給過剩 或成定局,WTI原油價格開啟下行通道,全年中樞68美元/桶。

      預測方面,我們認為中國PPI通脹遠月預測框架中,核心主導因素為國際 大宗商品價格、匯率、貨幣發行,而經過驗證,我們模型R方高達98%, 三大因素對中國PPI通脹具有極強的解釋力。

      經建模分析后,我們認為 2022年全球前高后低的經濟復蘇態勢之下,中國PPI同比全年中樞0.7%, 形態漸次回落,并在下半年由于超高基數影響而陷入通縮,四個季度的同 比中樞依次為4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。

      風險提示:新冠反復、極端天氣、豬瘟爆發及貨幣政策過緊或過松。

      發布時間:2021-11-24 相關數據 相關報告 《【東北證券宏觀】發達國家通脹爆表,中美 經貿關系動向待觀察》 --20211122 《【東北證券宏觀】經濟回暖,隱憂尚存》 --20211116 《【東北證券宏觀】美國通脹爆表,勞動力短 缺問題顯著》 --20211115 《【東北證券宏觀】政府債支撐社融企穩,信 貸結構整體偏差》 --20211111 《【東北證券宏觀】CPI溫和,PPI見頂》 --20211110 證券分析師:沈新鳳 執業證書編號:S0550518040001 021-20361156 shenxf@nesc.cn -5% 0% 5% 10% 15% 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 20 21 -1 2 20 22 -0 3 20 22 -0 6 20 22 -0 9 20 22 -1 2 CPI:當月同比 CPI:當月同比(預測,豬價樂觀) PPI:當月同比 PPI:當月同比(預測) 宏觀研究報告-年度報告 目錄 1.反轉的剪刀差,溫和的中國通脹......................................................................4 2. CPI前低后高,溫和通脹,全年中樞1.9%左右............................................6 2.1.豬周期何時出清反轉?豬價抬升,速率幾何? ...................................................................7 2.1.1.以史為鑒,新一輪豬周期或于2022年中啟動..........................................................................................8 2.1.2.新周期伊始,豬價抬升速率將溫和,對CPI推升程度有限..................................................................10 2.2.2021年PPI的史詩級高位,能否對來年CPI形成傳導? .................................................11 2.2.1.高能耗行業的供給端乏力,上游PPI難以向居民端傳導......................................................................12 2.2.2.能源價格作為核心傳導渠道,傳導彈性很低..........................................................................................12 2.2.3.民生消費調價難,相關CPI分項成中國通脹壓艙石..............................................................................13 2.3.2022年全年CPI展望:前低后高,中樞1.9%左右...........................................................14 2.3.1.豬價:“前高后低”的2021與“前底后高”的2022....................................................................................15 2.3.2.除豬肉外的食品項:成本支撐邏輯不強,季節性主導2022.................................................................16 2.3.3.非食品項:強季節性疊加低波動,對CPI影響偏小..............................................................................17 3. PPI高位回落,一路下行,全年中樞0.7%左右...........................................17 3.1.極致行情之后,2022年能源價格將如何演繹?.................................................................17 3.1.1. “煤飛色舞”行情結束,“虛高”PPI漸回常態............................................................................................18 3.1.2.2022年面臨產能過剩,石油價格開啟下行通道.....................................................................................19 3.2.如何理解中國PPI的主導因素及預測框架? ......................................................................21 3.3.2022年全年PPI展望:漸次回落,中樞0.7%左右............................................................23 圖表目錄 圖1:2022年中國通脹剪刀差反轉............................................................................................................................4 圖2:CPI主要拉動項的拉動率變化.........................................................................................................................5 圖3:2022年CPI展望...............................................................................................................................................5 圖4:2022年生豬價格展望.......................................................................................................................................5 圖5:2022年原油價格展望.......................................................................................................................................5 圖6:2022年國際大宗商品價格展望........................................................................................................................6 圖7:2022年PPI展望...............................................................................................................................................6 圖8:豬肉對CPI同比的當月同比拉動率................................................................................................................7 圖9:豬糧比價領先能繁母豬存欄大概12個月.......................................................................................................8 圖10:能繁母豬存欄同比領先生豬價格大概11個月.............................................................................................8 圖11:本輪超級豬周期豬企盈利頗豐,資金安全墊厚...........................................................................................9 圖12:非洲豬瘟期間三元能繁占比達高峰..............................................................................................................9 圖13:三元能繁為低效產能......................................................................................................................................9 圖14:建模提取每輪豬周期生豬價格的“季節性” ................................................................................................10 圖15:建模提取每輪豬周期生豬價格的“周期性” ................................................................................................10 圖16:若6月見底,明年豬價的周期性貢獻的環比變化......................................................................................11 圖17:若12月見底,明年豬價的周期性貢獻的環比變化....................................................................................11 宏觀研究報告-年度報告 圖18:2022年生豬價格走勢預測............................................................................................................................11 圖19:PPI“自上而下”的傳導模式極為不暢..........................................................................................................12 圖20:疫情后居民收入增速明顯掉檔....................................................................................................................12 圖21:PPI對CPI非食品項具有相關性................................................................................................................12 圖22:PPI與除居住和交通通信外CPI非食品項................................................................................................12 圖23:PPI與CPI居住和交通通信項....................................................................................................................13 圖24:國際油價領先國內居住與交通通信CPI ....................................................................................................13 圖25:CPI各項權重.................................................................................................................................................14 圖26:衣著、生活用品、教育娛樂、醫療相對穩定............................................................................................14 圖27:CPI食品項同比波動較大.............................................................................................................................14 圖28:CPI交通與通信項同比波動較大.................................................................................................................14 圖29:2022年CPI展望...........................................................................................................................................15 圖30:2022年生豬價格走勢預測...........................................................................................................................16 圖31:除豬肉外的食品項環比具有強季節性........................................................................................................17 圖32:能源、與肥料價格對農業的傳導偏弱........................................................................................................17 圖33:除居住與交通通信外的非食品項環比表現................................................................................................17 圖34:CPI居住與交通通信項對油價變化彈性較小.............................................................................................17 圖35:煤炭價格高漲成PPI史高的重要推手........................................................................................................18 圖36:原煤產量于10月開始好轉...........................................................................................................................18 圖37:石油產量釋放周期........................................................................................................................................19 圖38:DUC庫存井產量迅速釋放...........................................................................................................................19 圖39:活躍鉆機數穩步抬升....................................................................................................................................20 圖40:美國原油產量將快速釋放............................................................................................................................20 圖41:2021年中東產油國石油開采成本................................................................................................................20 圖42:2022年原油市場將出現產能過剩................................................................................................................21 圖43:2022原油價格走勢.......................................................................................................................................21 圖44:全球生產者價格符合一價定律....................................................................................................................21 圖45:RJ/CRB指數對中國PPI有極強的同步性.................................................................................................21 圖46:美元指數大概領先中國PPI 3個季度.........................................................................................................22 圖47:M1貨幣發行量大致領先中國PPI 4個季度...............................................................................................22 圖48:RJ/CRB指數與中國PPI在三季度出現背離.............................................................................................23 圖49:樣本外回測效果............................................................................................................................................23 圖50:煤價三四季度大幅躍升................................................................................................................................23 圖51:2022年PPI展望...........................................................................................................................................24 圖52:OECD工業生產已恢復至疫前水平............................................................................................................24 圖53:后疫情時代中國工業生產旺盛....................................................................................................................24 表1:歷次豬周期長度................................................................................................................................................8 宏觀研究報告-年度報告 1.反轉的剪刀差,溫和的中國通脹 2021年,復蘇與沖擊共同成為全球宏觀經濟的核心主弦律,發達經濟體的復蘇刺 激了大宗商品的需求側高漲,而新興經濟體受到的疫情沖擊則抑制了大宗商品的 供給側修復,供需錯配推升了國際大宗商品價格的持續上行。

      此外,2021年全球 多發極端天氣,冬冷夏熱伴隨水電風電不足,在一定程度上也支撐了能源的需求 端強勢,同時發生于年初的德克薩斯州暴雪和三季度墨西哥灣的颶風“艾達”,對 美國頁巖油供應端也形成影響,需強供弱,能源價格走出近年新高。

      大通脹成為 2021年宏觀經濟中一個重要的潛在風險,而隨著全球刺激政策的退潮和供應鏈摩 擦加劇,全球經濟復蘇邊際放緩,滯脹似乎成為現階段全球宏觀經濟的顯著特征。

      但需要注意的是,雖然在疫情沖擊產業鏈的背景下,全球似乎都面臨著通脹問題, 但我們認為中國的通脹與美國等經濟體通脹有著本質的區別,美國是全面通脹, 而中國的通脹是只脹在PPI的類滯脹。

      究其原因,我們認為主要來自于以下兩點, 首先,美國是貿易逆差國,而中國是貿易順差國,國際海運費的高漲推升了美國 消費品的成本,此外,部分在全球產業鏈中扮演加工制造角色的新興經濟體的生 產不足,也加劇了美國居民消費相關商品的供求失衡,導致消費端的價格出現了 明顯抬升。

      其次,美國直升機撒錢的式新冠紓困法案,直接補貼于需求端,很大 程度上刺激了美國居民端的消費能力和欲望。

      而中國自2020年5月起貨幣政策就 已正?;?,此后的結構性貨幣政策更多地是為中小企業紓困,是補貼于供給端而 非需求端,故在居民收入增速掉檔、內需偏弱的大背景之下,上下游的價格傳導 十分不暢,導致上游原材料價格雖然高漲,但居民端CPI通脹卻保持溫和。

      往后看,2021年的中國類滯脹環境持續性如何呢?我們認為,2022年中國CPI將 溫和抬升,而PPI將快速回落,剪刀差出現反轉,類滯脹格局破局,而政策重心 相較于“脹”將更加側重于“滯”。

      在全球流動性收緊和刺激政策退潮的背景之下, 如何保持流動性的合理充裕,穩住中國經濟基本盤將成為政策端的核心考量。

      圖1:2022年中國通脹剪刀差反轉 數據來源:Wind,東北證券 具體來看,CPI方面,回顧近年,豬價和油價的大起大落,始終是其趨勢性變化的 主導力量,二者之間的相對強弱,也決定了CPI整體的表現。

      2019年非洲豬瘟催 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 20 22 -0 7 20 22 -0 9 20 22 -1 1 CPI:當月同比 CPI:當月同比(預測,豬價樂觀) PPI:當月同比 PPI:當月同比(預測) 宏觀研究報告-年度報告 化之下,中國進入前所未有的超級豬周期之中,豬肉價格短時間內突飛猛進,創 出歷史新高,同時對牛羊肉等替代品價格形成拉動效應。

      豬價暴漲,成為2019年 CPI單方面上行的核心推手。

      而2020年上半年豬價高位震蕩,隨著2019年高基數 的影響逐步增加,豬價為CPI貢獻的正向拉動率開始顯著下行;同時由于新冠疫情 爆發,及沙特原油價格戰的影響,國際原油價格上半年出現閃崩,而下半年因全 球經濟前景的不確定性及海外疫情的沖擊而保持在相對低位,中國居住、交通通 信項CPI出現了極大程度的負增長。

      2020年,豬價高基數影響漸顯,油價閃崩, 成為了當年CPI快速回落的主因。

      而進入2021年,豬肉供給過剩影響開始全面顯 現,豬肉價格正式進入下行通道,方向反轉,成為了2021年CPI的主要負向拉動 力量,而隨著全球工業復蘇和新能源發電不足等因素的影響,原油價格穩步上行, 走出近年高位,相應的中國CPI也于2021年保持了全年相對溫和的表現。

      圖2:CPI主要拉動項的拉動率變化 圖3:2022年CPI展望 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 往后看,2022年上半年豬價持續磨底,下半年或將周期反轉,但回顧以往,豬價 的反彈若無大疫沖擊,反彈速度將表現溫和,難以再現2019年的極端行情。

      而油 價隨著全球經濟的邊際趨緩,全年將呈現出溫和降溫態勢。

      故在沒有極端事件沖 擊之下,我們預計2022年豬價、油價的變化或將進入一個相對穩態,CPI中樞將 在2021年的低基數之下有所抬升,但整體保持溫和通脹,年內破“3”動力不足。

      圖4:2022年生豬價格展望 圖5:2022年原油價格展望 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:EIA,東北證券 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 %對CPI同比拉動:食品煙酒 對CPI拉動:居住 對CPI拉動:交通和通信 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 20 21 -1 0 20 22 -0 1 20 22 -0 4 20 22 -0 7 20 22 -1 0 CPI:當月同比(預測,豬價樂觀) CPI:當月同比(預測,豬價悲觀) CPI:當月同比 5 10 15 20 25 30 35 40 20 06 -0 7 20 07 -0 7 20 08 -0 7 20 09 -0 7 20 10 -0 7 20 11 -0 7 20 12 -0 7 20 13 -0 7 20 14 -0 7 20 15 -0 7 20 16 -0 7 20 17 -0 7 20 18 -0 7 20 19 -0 7 20 20 -0 7 20 21 -0 7 20 22 -0 7 元/千克生豬價格(樂觀預測) 生豬價格(悲觀預測) 生豬價格 0 20 40 60 80 100 80 85 90 95 100 105 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 20 22 -0 7 20 22 -0 9 20 22 -1 1 美元/桶百萬桶/天 全球總供給 全球總需求 WTI原油價格(右軸) 宏觀研究報告-年度報告 PPI方面,中國鋼鐵、銅、煤炭、石油消耗量占全球的比例分別為56%、54%、 53%、16%,故國際大宗商品價格對中國工業品通脹有著決定性作用。

      2022年, 隨著資源供應國從疫情中逐漸走出,大宗商品產能將不斷釋放,而由于全球經濟 復蘇的邊際趨緩和中國房地產投資的不確定前景,需求端增速邊際放緩。

      具體來 看,能源方面,從EIA供需情況調查數據來看,預計原油價格將于2021年四季度 見頂,之后逐季節回落。

      而煤炭方面,據2021年11月以來發改委就煤炭保供和產 能釋放的密集表態,及11月17日國常會上總理就“我國能源稟賦以煤為主,要從 國際實情出發,著力提升煤炭清潔高效利用水平。

      ”的表態,可以看出煤炭行業的 產能快速壓降得到糾偏,2022年煤炭供需預計進一步均衡,價格走勢回歸常態。

      農產品方面,2021年,由于美國西部遭遇了近20年來最嚴重的干旱,大豆、玉米 和棉花的種植和產量出現了顯著下降。

      而據美國農業部估計,若2022年無極端天 氣沖擊,美國糧食產量較2021年將有大幅度反彈,而農作物價格將邊際回落。

      隨 著大宗商品價格退溫,中國的工業品通脹問題也將迎刃而解,2022年中國PPI預 計保持漸次回落態勢,而下半年受高基數影響或將陷入通縮。

      圖6:2022年國際大宗商品價格展望 圖7:2022年PPI展望 數據來源:Bloomberg,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 2. CPI前低后高,溫和通脹,全年中樞1.9%左右 2021年中國走入了前所未有豬價下行階段,而油價在低基數之下隨著全球工業復 蘇進入快速上行通道,逆向而行的豬、油價格形成對沖,溫和通脹成為了2021年 CPI的全年總基調。

      而展望2022年,豬價隨著產能的出清或將完成筑底,走出新 一輪周期的初始行情,來年的“前低后高”與2021年的“前高后低”,將使豬價形 成上半年下拉CPI,下半年推升CPI的格局。

      而原油方面,隨著產能的恢復及全 球前高后低的經濟復蘇結構,油價將在2022年漸次回落。

      總體來看,據我們建模 預測,2022年中國CPI全年中樞將上行至1.9%左右,形態整體表現近似前低后高, 結合翹尾因素影響,2022年全年高點將出現于9月。

      此外,對于2021年PPI的史詩級高位,我們認為并不足以推升CPI形成全面通脹。

      一來,此輪的PPI高企,主要來自于高能耗行業和煤炭行業的供給乏力,而這些上 游,與終端的“衣食住行、教育、醫療”相距甚遠。

      在居民收入增速掉檔,終端 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 20 22 -0 3 20 22 -0 9 RJ/CRB指數:當季同比(預測) RJ/CRB指數:當季同比 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 4 20 21 Q 1 20 21 Q 2 20 21 Q 3 20 21 Q 4 % PPI:全部工業品:當月同比(預測) PPI:全部工業品:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 需求偏弱,打折促銷為主旋律的消費環境下,上游PPI在工業體系內部傳導已十分 低效,對居民端消費的傳導則更為不暢;二來,從歷史數據來看,中國的PPI對非 食品CPI的傳導主要來自于能源價格對非食品CPI中“居住項”和“交通與通信 項”的影響。

      而據我們測算,國際油價傳導至總CPI,幅度會縮小近100倍,由此 可見,當前高企的PPI和油價對CPI的影響其實是非常有限的;最后,除去受豬肉 價格影響較大的食品煙酒,以及受油價影響較大的交通通信項之外,CPI中剩余的 “衣著”、“生活用品及服務”、“教育文化和娛樂”、“醫療保健”、“居?。ㄈ纾鹤? 賃)”五項占比高達59%,而這幾項的核心特點有二,一是與政府高度關注的民生 相關,二是供給端參與人數眾多,均可近似視作完全競爭市場,不易調價。

      在當 前內需偏弱的背景之下,這部分消費的價格難有起色,成為中國通脹的壓艙石。

      而PPI高企引發的成本支撐的邏輯,很難在涉及民生之基的相關消費中成為主角, 工業品的高價仍將囿于工業中上游體系之內。

      2.1.豬周期何時出清反轉?豬價抬升,速率幾何? 2020年中國生豬產量4113.3萬噸,受中國居民消費習慣影響,豬肉是中國人菜籃 子中重要的一部分,占CPI權重約2.23%,但由于其價格波動幅度較大,故對總 CPI的影響也不容忽視。

      2018年以來,在非洲豬瘟的推波助瀾之下,中國的豬肉價 格走出了一輪波瀾壯闊的超級豬周期,豬價的大起大落,使其成為當前及2022年 CPI的核心線索之一。

      圖8:豬肉對CPI同比的當月同比拉動率 數據來源:Wind,東北證券 而以豬周期視角來看,自2020年2月生豬價格見頂之后,豬肉已趨勢性下行20個 月,結合以往豬周期出清規律,此輪超級豬周期的下行及磨底階段或將再持續半 年以上。

      而供需視角來看,由于此前豬周期上行階段豬企盈利頗豐,資金安全墊 較厚,抗跌能力偏強,成本壓力對能繁母豬去化傳導不暢,且當前能繁母豬去化 多為低效三元能繁,導致母豬去化對豬價的傳導也有所鈍化,故雖然自7月起能繁 母豬存欄環比轉負,但豬價磨底階段或將至少持續至2022年中。

      而參考過去三輪 豬周期,在沒有豬瘟疫情影響的情況之下,豬價的抬升是一個波浪式的漸進過程, 而非持續單方向的迅速變化,故在2022年豬周期反轉伊始,豬價的抬升速率也會 相對溫和。

      -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 202 0 -0 1 202 0 -0 2 202 0 -0 3 202 0 -0 4 202 0 -0 5 202 0 -0 6 202 0 -0 7 202 0 -0 8 202 0 -0 9 202 0 -1 0 202 0 -1 1 202 0 -1 2 202 1 -0 1 202 1 -0 2 202 1 -0 3 202 1 -0 4 202 1 -0 5 202 1 -0 6 202 1 -0 7 202 1 -0 8 202 1 -0 9 202 1 -1 0 % 交通和通信豬肉其他CPI:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 總之,據我們預測,2022年豬價全年中樞為14元左右,樂觀情境下,整體表現為 兩頭高中間低;而悲觀情境下,整體表現為低位震蕩,持續筑底,但無論在哪一 種情境下,若無豬瘟等疫情影響,當下的基本面環境都將難以支撐2022年生豬月 度均價出現急漲急跌,豬價現已進入低位穩態,2022年對CPI的推升也十分有限。

      2.1.1.以史為鑒,新一輪豬周期或于2022年中啟動 首先,回顧歷次豬周期,我們可以發現,每輪上行周期和下行周期的長度會較為 規律的表現為20多個月左右,而這種規律的周期性表現與生豬行業養殖的自身內 在邏輯相關。

      生豬作為生產周期較長的商品,其周期性的量價波動原理與蛛網模 型類似,利潤驅動供給變化,而供給變化又進一步影響未來價格與利潤,即豬周 期的核心邏輯為:“利潤驅動——產能變化(能繁母豬存欄)——供給變化(生豬 出欄)——利潤變化(生豬價格)”。

      回顧歷史經驗,我們可以發現,反映利潤水 平的豬糧比價大致會領先能繁母豬存欄同比12個月左右,即行業利潤見底之后, 生豬行業大概尚需12個月左右可以完成產能的出清,使能繁母豬同比開始見底回 升。

      而我們也發現能繁母豬同比變化大概會領先生豬價格11個月左右,這與生豬 的繁育周期相關(從能繁母豬配種到生豬出欄,需要4個月的妊娠過程及7個月的 豬仔保育與育肥,故能繁母豬的產能變化傳導至生豬出欄和價格變化大概需11個 月左右,而行業如果出現壓欄等因素影響,出欄時間會相對有所延長),故總的來 看,生豬養殖行業的價格傳導鏈條大致需要20多個月,即從上一個價格低點,到 下一個價格高點之間會出現20多個月左右的時間間隔,這也就形成了歷次豬周期 中的上行周期長度和下行周期長度的基準時間,而在基準時間之上,由于豬瘟疫 情和養豬戶抗跌心理等眾多因素的影響,豬周期長度會在基準之上有所變化。

      表1:歷次豬周期長度 時間區間周期長度上行周期下行周期 第一輪2006/6 - 2010/446個月21個月25個月 第二輪2010/4 - 2014/448個月17個月31個月 第三輪2014/4 - 2018/549個月25個月24個月 第四輪2018/5至今 21個月 數據來源:Wind,東北證券 圖9:豬糧比價領先能繁母豬存欄大概12個月 圖10:能繁母豬存欄同比領先生豬價格大概11個月 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6 20 20 -0 6 20 21 -0 6 20 22 -0 6 %全國大中城市:豬糧比價:同比(領先12月) 全國:能繁母豬存欄:同比(右軸) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 11 -0 2 20 12 -0 2 20 13 -0 2 20 14 -0 2 20 15 -0 2 20 16 -0 2 20 17 -0 2 20 18 -0 2 20 19 -0 2 20 20 -0 2 20 21 -0 2 20 22 -0 2 %元/千克22個省市:平均價格:生豬 全國:能繁母豬存欄:同比(領先11個月,右軸) 宏觀研究報告-年度報告 而本輪超級豬周期開始于2018年5月,在非洲豬瘟疫情的催化之下,生豬供給大 幅下降,豬價快速上行沖出歷史高位,在超高豬價的拉動之下,能繁母豬快速補 欄,但隨著豬價于2020年2月見頂回落,能繁母豬存欄同比增速也于2021年5月 確定觸頂,開始趨勢向下。

      而鑒于能繁母豬存欄同比領先生豬價格11個月左右的 基準規律,豬價的磨底過程將至少持續至2022年4月(下行周期共計26個月)。

      但我們認為本輪超級豬周期與以往豬周期存有些許不同,而這些區別點將會使本 輪豬周期下行區間長度再度拉長,使得豬價見底時間再度后置,結合量化模型分 析,我們預計見底時間樂觀為2022年6月(下行周期28個月),悲觀為2022年12 月(下行周期34個月)。

      首先,此前在豬周期上行階段豬企盈利頗豐,資金安全墊 普遍較厚,抗跌能力較以往任何一次豬周期都相對偏強,在虧損尚未傷及企業經 營現金流之前,企業不會輕易淘汰能繁母豬中的核心產能,導致成本壓力對能繁 母豬去化傳導出現不暢。

      其次,2021年7月起雖然能繁母豬存欄同比開始放緩,環 比開始轉負,但當前去化產能多為低效三元能繁,高效母豬的存欄也導致能繁母 豬去化對豬價的傳導也有所鈍化。

      最后,經過驗證,6月與12月的兩個底點,同時 也可以較好地符合我們在下文對豬價變化進行周期性拆解后所表現出來的歷史規律。

      圖11:本輪超級豬周期豬企盈利頗豐,資金安全墊厚 數據來源:Wind,東北證券 圖12:非洲豬瘟期間三元能繁占比達高峰 圖13:三元能繁為低效產能 數據來源:涌益咨詢,東北證券 數據來源:涌益咨詢,東北證券 6.826.51 2.91 12.57 40.43 -6.42 -10 0 10 20 30 40 50 201620172018201920202021Q3(累計) 億元豬肉相關業務占比高于60%的上市公司:凈利潤 上輪豬周期價格高點 本輪超級豬周期 價格高點 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201 9 -0 7 201 9 -0 9 201 9 -1 1 202 0 -0 1 202 0 -0 3 202 0 -0 5 202 0 -0 7 202 0 -0 9 202 0 -1 1 202 1 -0 1 202 1 -0 3 202 1 -0 5 202 1 -0 7 202 1 -0 9 二元能繁占比三元能繁占比 指標二元母豬三元母豬 配種成功率95% 70% 乳豬成活率(斷奶前) 85% 75% 育肥成活率93% 90% 最高胎齡8胎3胎 當下平均胎齡7.51.5 PSY 2114 非瘟成活率87% 87% 宏觀研究報告-年度報告 2.1.2.新周期伊始,豬價抬升速率將溫和,對CPI推升程度有限 生豬價格的變化,總的來說可拆分為兩方面,一方面是季節性,一方面是周期性。

      結合此特點,我們通過季節效應建模和季節性啞變量回歸可以很好地將生豬價格 的“季節性”和“周期性”區分開來。

      如圖所示,右圖為提取出來的歷次豬周期 中生豬價格變化中的“周期性”因素,我們以月份跨度為橫軸,每輪豬周期的價 格低點為原點,而價格高點為終點,即第一輪的原點為2010年4月,第二輪為 2014年4月,第三輪為2018年5月(皆為近年豬周期價格低點),然后我們便可看 到在豬周期的底部前后豬價變化的規律。

      我們可以發現無論是在豬周期下行階段 還是豬周期上行階段,生豬價格的演變都具有非常強的規律性,即生豬價格的環 比變化不會出現單方向的持續改變,抑或持續性的急漲急跌,而是會規律性的放 大和縮小,此起彼伏,而這也為我們在假定了本輪豬周期低點之后的預估豬價變 化節奏上提供了理論基礎。

      圖14:建模提取每輪豬周期生豬價格的“季節性” 圖15:建模提取每輪豬周期生豬價格的“周期性” 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 如我們前面所分析,樂觀情境下,生豬價格將于2022年6月見底,悲觀情境下, 生豬價格將于2022年12月見底。

      在不同的低點之下,我們可以得到相應的豬周期 底部附近“周期性因素”貢獻的生豬價格環比變化,疊加我們此前從數據中剝離 出來的“季節性因素”貢獻的生豬價格環比變化,可得2022年生豬價格具體走勢, 即全年中樞為14元左右,樂觀情境下,整體表現為兩頭高中間低;而悲觀情境下, 整體表現為低位震蕩,持續筑底,但無論在哪一種情境下,若無豬瘟等疫情影響, 當下的基本面環境都將難以支撐2022年生豬月度均價出現急漲急跌,對CPI的推 升也十分有限。

      -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 生豬價格季節性變化:環比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -3 1 -2 8 -2 5 -2 2 -1 9 -1 6 -1 3 -1 0 -7 -4 -12581 1 14 17 20 23 第一輪(2008/3 - 2011/9):環比 第二輪(2011/9 - 2016/5):環比 第三輪(2016/5 - 2020/2):環比 豬周期下行階段 豬周期上行階段 宏觀研究報告-年度報告 圖16:若6月見底,明年豬價的周期性貢獻的環比 變化 圖17:若12月見底,明年豬價的周期性貢獻的環比 變化 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 圖18:2022年生豬價格走勢預測 數據來源:Wind,東北證券 2.2.2021年PPI的史詩級高位,能否對來年CPI形成傳導? 2021年由于能耗雙控,極端天氣和缺煤少電等多因素對供給側的掣肘,中國PPI及 全球大宗商品價格位于高位,引發市場對2022年PPI向CPI傳導進而引發全面通 脹的擔憂,但我們認為2022年無需擔憂PPI對CPI可能造成的傳導效應。

      一來 2022年PPI本身就將隨著供給側的改善及基數影響下出現快速回落;二來在我國 生產和消費結構之下,PPI對CPI的傳導渠道本就十分有限且效率低下;況且本輪 PPI高企主因高能耗行業及煤炭的供給端乏力,通脹主要脹在原材料端,而在需求 端羸弱的背景下,中游對下游的議價能力很弱,工業生產體系內部的傳導就已非 常不暢,對居民端生活資料的傳導效應則更為微弱。

      再者,能源價格作為核心的 傳導渠道,其本身傳導的彈性也非常不足,在油價已經升至相對高位之后,2022 年能源價格很難對CPI形成傳導困擾。

      最后,中國CPI多與民生消費相關,而民 生消費領域大多近似可以視為完全競爭市場,全面提價較為困難。

      -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -3 1 -2 8 -2 5 -2 2 -1 9 -1 6 -1 3 -1 0 -7 -4 -12581 1 14 17 20 23 第一輪(2008/3 - 2011/9):環比 第二輪(2011/9 - 2016/5):環比 第三輪(2016/5 - 2020/2):環比 第四輪(2018/5 -至今):環比 第四輪(預測,2021/11 - 2022/12):環比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -3 4 -3 1 -2 8 -2 5 -2 2 -1 9 -1 6 -1 3 -1 0 -7 -4 -12581 1 14 17 20 23 第一輪(2006/6 - 2010/4) 第二輪(2010/4 - 2014/4) 第三輪(2014/4 - 2018/5) 第四輪(2018/5 -至今) 第四輪(預測,2021/11 - 2022/12) 5 10 15 20 25 30 35 40 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 20 08 -0 1 20 08 -0 7 20 09 -0 1 20 09 -0 7 20 10 -0 1 20 10 -0 7 20 11 -0 1 20 11 -0 7 20 12 -0 1 20 12 -0 7 20 13 -0 1 20 13 -0 7 20 14 -0 1 20 14 -0 7 20 15 -0 1 20 15 -0 7 20 16 -0 1 20 16 -0 7 20 17 -0 1 20 17 -0 7 20 18 -0 1 20 18 -0 7 20 19 -0 1 20 19 -0 7 20 20 -0 1 20 20 -0 7 20 21 -0 1 20 21 -0 7 20 22 -0 1 20 22 -0 7 元/千克生豬價格(樂觀預測)生豬價格(悲觀預測)生豬價格 宏觀研究報告-年度報告 2.2.1.高能耗行業的供給端乏力,上游PPI難以向居民端傳導 PPI的傳導情況,以近月為例,我們可以看到,截至2021年10月采掘工業PPI當 月同比高達66.5%,創歷史新高,而中上游的原材料工業及中下游的加工工業的 PPI當月同比則分別為25.7%與10.8%,傳導效應沿著產業鏈逐漸削弱,而傳遞到 生活資料則PPI當月同比僅有0.6%,基本可以看出傳導的效果非常微弱。

      而究其 原因,則與當前我國的PPI向CPI的傳導主要依靠能源價格有關。

      此外,當前PPI 通脹高企主要因為高能耗行業和煤炭的供給端乏力,而這些上游行業,與終端的 “衣食住行、教育、醫療”相距較遠。

      在居民收入增速掉檔,終端需求偏弱,打 折促銷為主旋律的消費環境下,上游PPI極難傳導。

      圖19:PPI“自上而下”的傳導模式極為不暢 圖20:疫情后居民收入增速明顯掉檔 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券(2021年為兩年復合增速) 2.2.2.能源價格作為核心傳導渠道,傳導彈性很低 從歷史數據來看,中國的PPI對非食品CPI是存在傳導效應的,但這種傳導其實 主要來自于能源價格對非食品CPI中“居住項”和“交通與通信項”的影響。

      我 們去除掉“居住項”和“交通通信項”后可以發現,PPI對非食品CPI中剩余的 “生活用品及服務”、“衣著”、“教育文化和娛樂”及“醫療保健”的幾乎并未形 成傳導。

      而傳導項目的受限,在很大程度上也削弱了PPI對CPI的傳導彈性。

      圖21:PPI對CPI非食品項具有相關性 圖22:PPI與除居住和交通通信外CPI非食品項 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 -20 0 20 40 60 80 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 20 21 -0 2 20 21 -0 5 20 21 -0 8 % PPI:生產資料:采掘工業:當月同比 PPI:生產資料:原材料工業:當月同比 PPI:生產資料:加工工業:當月同比 PPI:生活資料:當月同比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 居民人均可支配收入:當月同比 居民人均可支配收入:工資性收入:當月同比 居民人均可支配收入:經營凈收入:當月同比 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -10 -5 0 5 10 15 19 96 -1 1 19 98 -1 1 20 00 -1 1 20 02 -1 1 20 04 -1 1 20 06 -1 1 20 08 -1 1 20 10 -1 1 20 12 -1 1 20 14 -1 1 20 16 -1 1 20 18 -1 1 20 20 -1 1 %% PPI:全部工業品:當月同比 CPI:非食品:當月同比(右軸) -2 -1 0 1 2 3 4 -10 -5 0 5 10 15 19 96 -1 1 19 98 -1 1 20 00 -1 1 20 02 -1 1 20 04 -1 1 20 06 -1 1 20 08 -1 1 20 10 -1 1 20 12 -1 1 20 14 -1 1 20 16 -1 1 20 18 -1 1 20 20 -1 1 %% PPI:全部工業品:當月同比 除居住與交通通信外CPI非食品項:當月同比(右軸) 宏觀研究報告-年度報告 具體來看,首先,對于PPI向CPI傳導的路徑及所需時長:路徑主要為能源價格 的傳導,且傳導速度相對較快(大概具有1個月的領先性),而其他工業產成品如 有色、黑色、化工等和我國居民大眾消費之間的關系距離較遠,且不直觀,難以 形成有效傳導。

      能源價格對中國CPI非食品項的影響渠道具體可以表述為:國際油 價——國內能源價格——居住項下“水電燃料”+交通和通信項下“交通工具用燃 料”,如圖所示,可以較為清晰地看到布油價格對居民與交通通信項CPI具有1個 月的領先性,這也就是說,PPI對CPI的傳導,能傳導的部分在短期內就已經傳導 了,不能傳導的部分一直都難以形成傳導,而當前國際油價已在相對高位,在 2022全球相對較弱的基本面之下,油價難以大幅向上突破,并且2021年的油價基 數相對較高,故無需過度擔憂2021年的高PPI會對2022年的CPI形成擾動或者 傳導。

      圖23:PPI與CPI居住和交通通信項 圖24:國際油價領先國內居住與交通通信CPI 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券(2021年為兩年復合同比) 其次,對于傳導的效率,我們可以看到,雖然能源價格傳導渠道的相關性表現較 好,但此條傳導鏈條的彈性很弱,效率很低。

      2021年以來,國際油價的變化幅度 傳導至國內居住與交通通信項CPI,平均將會縮小36倍,而CPI居住和交通通信 分項所占的總CPI的權重僅有33.37%,故國際油價傳導至總CPI,幅度會縮小近 100倍,由此可見,當前高企的PPI和油價對CPI的影響其實是非常有限的。

      2.2.3.民生消費調價難,相關CPI分項成中國通脹壓艙石 除去受豬肉價格影響較大的食品煙酒,以及受油價影響較大的交通通信項之外, 剩余的“衣著”、“生活用品及服務”、“教育文化和娛樂”、“醫療保健”、“居住 (租賃)”五項占比高達59%,而這幾項的核心特點有二,一是與政府高度關注的 民生相關,二是供給端參與人數眾多,均可近似視作完全競爭市場,不易調價。

      回顧近年,這幾項非食品消費作為民生消費的壓艙石,表現均相對較為穩定,除 了2017年“CPI醫療保健”受公立醫院價格改革影響出現短期的大幅波動之外, 各項漲幅均穩定在3%之內。

      這一部分民生相關的CPI,主要矛盾還是自身的供需 情況,2020年以來居民收入增速掉檔,居民消費能力下降,內需偏弱,在此背景 之下,這部分消費的價格難有起色,成為中國通脹的壓艙石。

      而PPI高企引發的 成本支撐的邏輯,很難在涉及民生之基的相關的非食品消費中成為主角,工業品 -6 -4 -2 0 2 4 6 -10 -5 0 5 10 15 19 96 -1 1 19 98 -1 1 20 00 -1 1 20 02 -1 1 20 04 -1 1 20 06 -1 1 20 08 -1 1 20 10 -1 1 20 12 -1 1 20 14 -1 1 20 16 -1 1 20 18 -1 1 20 20 -1 1 %% PPI:全部工業品:當月同比 CPI:居住與交通通信:當月同比(右軸) -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 20 21 -0 3 20 21 -0 7 CPI:居住與交通通信:當月同比 布倫特原油:當月同比(領先1期) 宏觀研究報告-年度報告 的高價仍將囿于工業上游之內。

      圖25:CPI各項權重 圖26:衣著、生活用品、教育娛樂、醫療相對穩定 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券(2021年GDP為兩年復合同 比) 圖27:CPI食品項同比波動較大 圖28:CPI交通與通信項同比波動較大 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 2.3.2022年全年CPI展望:前低后高,中樞1.9%左右 2022年,中國經濟下行壓力仍大,內需環境的改善尚需時日,在此背景之下,PPI 對CPI的傳導也十分有限,居民端消費的全面通脹并不具備基本面支撐,我們預 計2022年CPI將近似表現為前低后高,結合翹尾因素影響,高點將出現于9月, 全年中樞1.9%左右,整體表現溫和,CPI中樞破“3”動力不足。

      28% 7% 22% 5% 11% 14% 11% 2% 食品煙酒 衣著 居住 生活用品及服務 交通和通訊 娛樂教育文化用品及服務 醫療保健及個人用品 其他用品和服務3 4 5 6 7 8 9 -2 0 2 4 6 8 20 12 -0 2 20 12 -0 9 20 13 -0 4 20 13 -1 1 20 14 -0 6 20 15 -0 1 20 15 -0 8 20 16 -0 3 20 16 -1 0 20 17 -0 5 20 17 -1 2 20 18 -0 7 20 19 -0 2 20 19 -0 9 20 20 -0 4 20 20 -1 1 20 21 -0 6 %% CPI:衣著:當月同比 CPI:生活用品及服務:當月同比 CPI:教育文化和娛樂:當月同比 CPI:醫療保健:當月同比 CPI:居住:當月同比 GDP:不變價:當季同比(右軸) -10 -5 0 5 10 15 20 25 20 10 -0 2 20 11 -0 2 20 12 -0 2 20 13 -0 2 20 14 -0 2 20 15 -0 2 20 16 -0 2 20 17 -0 2 20 18 -0 2 20 19 -0 2 20 20 -0 2 20 21 -0 2 % CPI:食品:當月同比 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 20 10 -0 2 20 11 -0 2 20 12 -0 2 20 13 -0 2 20 14 -0 2 20 15 -0 2 20 16 -0 2 20 17 -0 2 20 18 -0 2 20 19 -0 2 20 20 -0 2 20 21 -0 2 % CPI:交通和通信:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 圖29:2022年CPI展望 數據來源:Wind,東北證券 具體來看,結合CPI中各組成成分的特點,我們將CPI可合理拆分為4項:豬肉, 除豬肉外CPI食品項,居住與交通通信項,和除居住與交通通信項之外的非食品 項,四者各自在CPI中所占權重分別為2%、26%、33%和39%。

      首先,“豬肉”的 特點為權重與其他兩項相比相對較小,但波動幅度巨大;其次,“除豬肉外的食品 項”顯著特點為權重居中且季節性極強;再者,“居住與交通通信項”的特點為受 油價影響較大,但彈性不大,波動較??;最后,“除居住與交通通信項之外的非食 品項”的特點為季節性明顯,但波幅極小。

      結合此四項各自的特點,我們便可以 分別預測,并于最后得到一個相對合理的2022年總CPI。

      2.3.1.豬價:“前高后低”的2021與“前底后高”的2022 首先看豬肉,鑒于生豬磨底階段或將至少持續至2022年中,明年生豬價格的“前 低后高”與2021年價格的“前高后低”將使豬價形成上半年下拉CPI,下半年推 升CPI的格局。

      具體來看,如前文所分析,生豬價格在樂觀情境下最早將于2022 年6月見底回升,而悲觀情境下,價格底部或于2022年底才將顯現,且常態下豬 肉價格的反彈是一個震蕩向上的長期過程,價格中樞變化相對較慢(2019年因非 洲豬瘟爆發引起的豬價直線拉升,在常態下不具可重復性),故綜合其見底時間及 價格變化速度,通過我們的模型可以預計明年豬價上半年中樞或為13元/千克,下 半年為14.5元/千克。

      而回看2021年,上半年生豬價格中樞為25元/千克,而下半 年截至11月初,生豬價格中樞已一路下調至14.7元/千克,今明兩年價格走勢結構 恰好相反。

      -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 20 22 -0 7 20 22 -0 9 20 22 -1 1 CPI:當月同比(預測,豬價樂觀) CPI:當月同比(預測,豬價悲觀) CPI:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 圖30:2022年生豬價格走勢預測 數據來源:Wind,東北證券 2.3.2.除豬肉外的食品項:成本支撐邏輯不強,季節性主導2022 其次,我們來看除豬肉外的食品項,該項具有較強的季節性特點,且在無極端天 氣影響時此特點相對穩定,可用于對未來價格走勢的展望。

      以蔬菜為例,其本身 生長就具有著較強的季節性,而其生產周期較短和替代品較多的特點使其價格不 易與正常的季節性出現偏離。

      此外,農產品價格更多取決于天氣因素變化導致的 供給變化,成本端對其的影響相對偏小,這也使其不易偏離本身內生的季節性, 故在不發生極端干旱天氣的情況下,我們可以預測得到一個相對合理的2022年 “除豬肉外的食品項”的CPI走勢。

      (2019年10月的超季節性來源于,當初豬肉 價格暴漲拉動的牛羊肉及禽肉等替代品的價格大漲,此超季節性在2022年不具備 可重復性;2021年10月的超季節性來源于今年洪澇等極端天氣的影響,鮮菜市場 在夏秋換茬之際出現了“青黃不接”的情況,但鮮菜這種短期的超季節性將在未 來兩個月內被逐步消化,難以影響2022年的鮮菜CPI的季節性表現)。

      此外,誠然截至2021年11月部分調味品行業的部分企業出現了調價行為,但是對 于一個完全競爭市場,企業自身的調價行為雖然一方面可以緩解自身的成本壓力, 但是同時也會損害自身的客戶忠誠度及市場份額,故其余行業內其余廠商未必將 跟風進行調價。

      調價行為或更多的是部分行業內的部分企業行為,對市場規模達 數十萬億的中國人菜籃子來說,若調味品行業價格未出現“一致性”的集體翻倍 級別的“暴漲”,并不影響除豬肉外食品項的季節性表現。

      5 10 15 20 25 30 35 40 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 20 08 -0 1 20 08 -0 7 20 09 -0 1 20 09 -0 7 20 10 -0 1 20 10 -0 7 20 11 -0 1 20 11 -0 7 20 12 -0 1 20 12 -0 7 20 13 -0 1 20 13 -0 7 20 14 -0 1 20 14 -0 7 20 15 -0 1 20 15 -0 7 20 16 -0 1 20 16 -0 7 20 17 -0 1 20 17 -0 7 20 18 -0 1 20 18 -0 7 20 19 -0 1 20 19 -0 7 20 20 -0 1 20 20 -0 7 20 21 -0 1 20 21 -0 7 20 22 -0 1 20 22 -0 7 元/千克生豬價格(樂觀預測)生豬價格(悲觀預測)生豬價格 宏觀研究報告-年度報告 圖31:除豬肉外的食品項環比具有強季節性 圖32:能源、與肥料價格對農業的傳導偏弱 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 2.3.3.非食品項:強季節性疊加低波動,對CPI影響偏小 最后,我們再來看“居住與交通通信項”及“除居住與交通通信外的非食品項”, 二者共同的特點是波動相對較小,對CPI的影響有限。

      對于“除居住與交通通信 外的非食品項”(主要包括了“衣著”、“生活用品及服務”、“教育文化和娛樂”和 “醫療保健”),如圖所示,我們可以看到其環比變化具有著非常穩定的季節性表 現,而且波動幅度在正負1%之內,對CPI的影響有限,故據此我們可以對其2022 年環比表現做一個相對合理的預測。

      而對于“居住與交通通信項”,我們可以發現 油價的變化反應在CPI上時,波動幅度被很大程度上壓減,據2021年11月美國能 源信息署(EIA)預估,2022年隨著原油產量和庫存的增加,原油的價格將持續性 下降,月度環比變化幅度大概在2%左右,對總CPI影響較為溫和。

      圖33:除居住與交通通信外的非食品項環比表現 圖34:CPI居住與交通通信項對油價變化彈性較小 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 3. PPI高位回落,一路下行,全年中樞0.7%左右 3.1.極致行情之后,2022年能源價格將如何演繹? -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 20152016 20182019 20212022(預測) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20 10 -0 1 20 11 -0 1 20 12 -0 1 20 13 -0 1 20 14 -0 1 20 15 -0 1 20 16 -0 1 20 17 -0 1 20 18 -0 1 20 19 -0 1 20 20 -0 1 20 21 -0 1 世界銀行:商品價格指數同比:能源 世界銀行:商品價格指數同比:非能源:農業 世界銀行:商品價格指數同比:非能源:肥料 -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 20152016 20182019 20212022(預測) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -1.2% -1.0% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 20 16 -0 1 20 16 -0 6 20 16 -1 1 20 17 -0 4 20 17 -0 9 20 18 -0 2 20 18 -0 7 20 18 -1 2 20 19 -0 5 20 19 -1 0 20 20 -0 3 20 20 -0 8 20 21 -0 1 20 21 -0 6 CPI:居住與交通通信:環比 布倫特原油:當月環比(領先1期) 宏觀研究報告-年度報告 2021年前兩個季度,隨著疫苗接種和各國政府的管控,全球各經濟體逐漸走出疫 情下的至暗時刻,工業復蘇成為全球經濟發展的主旋律,基本金屬和能源類工業 品價格延續2020年下半年以來的上漲勢頭,在低基數之下走出了一波非常強勢的 行情。

      而農業品與能源類工業品則受到了極端天氣的沖擊,如夏季的異常高溫, 增加了全球的電力需求,冬季的少風與干旱則減少了電力供應,使得直到2021年 四季度能源價格仍然保持強勢。

      此外,北美地區的極端干旱也使得農產品的供應 創了近年新低。

      但是3季度開始由于德爾塔病毒的擾動,全球工業復蘇節奏受到沖 擊,經濟的不確定性增加,疊加大宗商品價格已在相對高位,以及低基數效應的 減弱,國際大宗商品價格指數同比開始趨緩。

      預計未來隨著全球需求的增長放緩 以及供應約束的緩解,供需錯配的情況將得到改善,大宗商品的價格將于2022年 逐漸回落,疊加今年的高基數影響,明年PPI同比增速將會出現較為快速的回落。

      但需要注意的是,具體來看,中國能源體系與歐美不同,據EIA數據顯示,近10 年中國的煤炭消耗量大概占全球的50%,而美國僅占8%,整個歐洲僅占10%, 故在分析中國能源價格時,除了原油,還需關注煤炭價格變化。

      3.1.1. “煤飛色舞”行情結束,“虛高”PPI漸回常態 2021年前三季度中國工業生產旺盛,用電高增,同時恰逢水電小年,煤炭需求端 保持強勢。

      而供應端,由于此前國內煤礦安全事故頻發,監管趨嚴,環保趨緊, 及煤炭領域反腐倒查20年等因素影響,上半年國內原煤產量持續萎縮。

      需強供弱 的背景下,煤炭價格出現了史詩級行情,成為PPI屢超預期持續上行的核心推手。

      圖35:煤炭價格高漲成PPI史高的重要推手 圖36:原煤產量于10月開始好轉 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 但往后看,10月煤價漲幅已完全脫離供需基本面,國家發改委為涉及民生的煤炭 市場“退熱”的態度尤其堅決,在強力的干預措施之下,煤炭價格的非理性成分 將逐步退場。

      除價格的直接干預之外,在供應端,國家發改委,一方面確保推進 落實全國發電供熱用煤中長期合同全覆蓋工作,另一方面大力推動具備增產潛力 的煤礦盡快釋放產能,同時嚴打囤積居奇、哄抬價格等行為,多舉措并舉之下, 截至11月初煤炭保供工作已得到階段性成效。

      具體來看,電廠端,隨著全國煤炭 產量持續增長和電煤裝車快速增加,11月份以來電廠供煤持續大于耗煤,庫存日 均增加160萬噸,存煤水平快速提升。

      而供給端,截至11月初,全國煤炭日均產 -10 10 30 50 70 90 110 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 % PPI:全部工業品:當月同比 PPI:煤炭開采和洗選業:當月同比 PPI:化學原料和化學制品制造業:當月同比 PPI:黑色金屬冶煉和壓延加工業:當月同比 PPI:有色金屬冶煉和壓延加工業:當月同比 PPI:非金屬礦物制品業:當月同比 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 20 21 -1 0 % 產量:原煤:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 量達到1153萬噸,較10月初增加超過80萬噸;山西日均產量349萬噸,較10月 初增加22萬噸;內蒙古日均產量335萬噸,較10月初增加42萬噸。

      各省區產能 快速釋放,“煤飛色舞”行情結束,煤炭價格中樞重調,而PPI也將隨之回落,煤 炭價格走勢也將與國際能源價格走勢再度掛鉤。

      3.1.2.2022年面臨產能過剩,石油價格開啟下行通道 2021年在全球經濟復蘇的主線條之下,原油價格進入上升通道,截至10月WTI原 油價格已經漲至81.5美元/桶,為近5年來峰值,年內累計漲幅高達57%,但在此 期間亦有波動,三季度由于德爾塔疫情反復對需求預期產生影響,原油價格于8月 出現顯著回落,但在9月發生于美國墨西哥灣地區的超強颶風“艾達”對石油產量 的沖擊在一定程度上抵消了需求下滑的預期,對油價形成支撐。

      往后看,從美國 10月產量數據來看,颶風艾達影響已經消退,同時高價之下美國鉆機數和庫存井 產能快速釋放,原油產量穩步恢復。

      而OPEC也并不愿以犧牲自身產量或市場份 額為代價來維持高油價,故在美國產量釋放的引領之下,全球原油供給將有明顯 的提升。

      而在需求端,2022年隨著全球流動性的收緊,發達經濟體大概率將呈現 前高后低的復蘇態勢,能源需求也將漸次回落,而2021年的干旱和風電小年等因 素造成的燃料額外需求也未必可持續,故2022年供給過?;虺啥ň?。

      在此背景之 下,2022年原油價格將開啟下行通道,WTI原油年中或至68美元/桶,而年底將 降至62美元/桶。

      具體來看供給端,高油價之下的核心邏輯便是價格驅動,高度市場化的美國頁巖 油產能將帶領全球產能持續恢復,并于2022年中恢復至疫前水平。

      根據BTU調研 數據顯示,截至2021年10月,美國Permian、Eagle Ford、Bakken、DJBasin四大 核心產區的加權平均成本為37美元/桶,故當前高企的原油價格將助推高度市場化 的美國原油產能得到快速釋放。

      從數據上來看,作為距離石油形成產量最近的美 國DUC庫存井,其數量在2021年隨著油價的上行,出現了顯著的快速下降,表明 2021年高企的油價確已對美國頁巖油生產商形成了明顯的刺激。

      除了現有存量產 能的快速釋放,偏上游的活躍鉆機數也出在穩步抬升,而這些鉆井在未來將帶來 更多的增量產能,這也為2022年原油產量的供給過剩埋下了伏筆。

      圖37:石油產量釋放周期 圖38:DUC庫存井產量迅速釋放 數據來源:公開資料整理,東北證券 數據來源:Bloomberg,東北證券 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 0 20 40 60 80 100 120 20 14 -0 1 20 14 -0 7 20 15 -0 1 20 15 -0 7 20 16 -0 1 20 16 -0 7 20 17 -0 1 20 17 -0 7 20 18 -0 1 20 18 -0 7 20 19 -0 1 20 19 -0 7 20 20 -0 1 20 20 -0 7 20 21 -0 1 20 21 -0 7 井美元/桶現貨價:WTI原油:FOB庫欣:月 DUC油井數量(右軸) 宏觀研究報告-年度報告 圖39:活躍鉆機數穩步抬升 圖40:美國原油產量將快速釋放 數據來源:Bloomberg,東北證券 數據來源:EIA,東北證券 同樣,價格驅動邏輯于沙特同樣成立,原因有二。

      其一,美國頁巖油的生產,市 場化程度較高,價格上行必將帶來產量的增加,而美國頁巖油產能的釋放也必將 導致沙特產量的增加,因為沙特不會愿意以犧牲自己市場份額為代價去為美國的 頁巖油廠商維持一個過高的油價。

      其二,據IMF調研與分析,中東地區主要產油 國的外部盈虧平衡價格多在60以下,而包含了全部政府支出的財政盈虧平衡價格 也多在70之下,故數年難遇的高油價或將誘發OPEC內部成員的增產欲望,從內 部對OPEC形成增產壓力。

      而在外部,拜登也在多場和多次就高油價表示擔憂, 同時結合美國能源部長11月7號就“考慮釋放戰略儲備石油”的表態,可以看出 80美元/桶的油價可能已經迫近拜登政府所能接受的極限,未來如果油價持續上行, 美國政府為遏制本國通脹和能源成本,或將采取更多措施來保證能源價格可控。

      圖41:2021年中東產油國石油開采成本 數據來源:IMF,東北證券 此外,據EIA調研及分析數據顯示,隨著2022年全球原油供給端的持續走強,供 需缺口較2021年將有顯著收斂,而且2022年可能的供需缺口,僅靠當前OPEC的 存量剩余產能去覆蓋已綽綽有余,故未來很難會出現抬高油價運行中樞這種級別 的“供不應求”出現。

      而WTI原油價格也將隨著供需缺口的收斂而一路下行, 2022年四個季度中樞依次為75、69、66、63美元/桶。

      0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 臺 美國原油和旋挖鉆機數 18.0 18.5 19.0 19.5 20.0 20.5 21.0 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 20 21 -1 2 20 22 -0 120 22 -0 2 20 22 -0 3 20 22 -0 4 20 22 -0 5 20 22 -0 6 20 22 -0 7 20 22 -0 8 20 22 -0 9 20 22 -1 0 20 22 -1 1 20 22 -1 2 百萬桶/天美國原油供應(預測) 美國原油供應 颶風“艾達” 395 646655 71 47 826976 108 67 315543 48 70 505723949138 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 美元/桶財政盈虧平衡價格(財政余額為零)外部盈虧平衡價格(經常賬戶余額為零) 宏觀研究報告-年度報告 圖42:2022年原油市場將出現產能過剩 圖43:2022原油價格走勢 數據來源:EIA,東北證券 數據來源:EIA,東北證券 3.2.如何理解中國PPI的主導因素及預測框架? 中國作為工業生產大國,大量的工業原材料依賴于進口,而國際大宗商品價格符 合一價定律,故在開放經濟與中國相對固定的匯率制度下,中國PPI與全球主要 國家的生產者物價指數之間出現了極強的同步性,國際大宗商品價格走勢是決定 2022年中國PPI通脹中樞的主導因素(同期相關系數0.87)。

      圖44:全球生產者價格符合一價定律 圖45:RJ/CRB指數對中國PPI有極強的同步性 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 此外,除了國際大宗商品價格之外,對一國通脹而言,匯率的波動也會對本國的 價格水平產生影響。

      在其他條件不變的基礎上,本國匯率升值意味著全球可貿易 品價格的下降,將會壓低本國生產者價格。

      據歷史數據檢測,美元指數大概領先 中國PPI 3個季度左右(相關系數-0.68)。

      但需要注意的是,絕大部分時候匯率并 不獨立影響通貨膨脹的方向,其對PPI變化幅度的影響也相對有限。

      但當一些沖擊 性因素導致匯率急劇變化時,匯率則可能成為最重要的影響因素。

      最后,雖然當前中國貨幣政策框架正在經歷從數量型向價格型的轉變,并且隨著 金融市場的快速發展,貨幣供應量和通脹之間的關系也有所弱化,但我國現在貨 幣政策實際上還在數量型向價格型轉變的過渡期,而貨幣供應量對通脹的影響也 27 29 31 33 35 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 20 22 -0 7 20 22 -0 9 20 22 -1 1 百萬桶/天百萬桶/天全球供需缺口(需求-供給) OPEC剩余原油產能 OPEC產量(右軸) 原油供過于求 剩余產能釋放 0 20 40 60 80 100 80 85 90 95 100 105 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 20 21 -1 1 20 22 -0 1 20 22 -0 3 20 22 -0 5 20 22 -0 7 20 22 -0 9 20 22 -1 1 美元/桶百萬桶/天 全球總供給 全球總需求 WTI原油價格(右軸) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -10 -5 0 5 10 15 20 00 -0 2 20 02 -0 2 20 04 -0 2 20 06 -0 2 20 08 -0 2 20 10 -0 2 20 12 -0 2 20 14 -0 2 20 16 -0 2 20 18 -0 2 20 20 -0 2 %% PPI:中國:當月同比 PPI:OECD:當月同比 RJ/CRB商品價格指數:當月同比(右軸) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 20 22 -0 3 20 22 -0 9 %% PPI:全部工業品:當月同比:季 RJ/CRB商品價格指數:季:同比(右軸) 宏觀研究報告-年度報告 依然直觀存在。

      如圖所示,我國M1貨幣供應量大概領先PPI四個季度,2015年之 后的相關系數為0.64,故我們對2022年PPI進行預測時,需要適當考慮2021年M1 增速回落會帶來的影響。

      圖46:美元指數大概領先中國PPI 3個季度 圖47:M1貨幣發行量大致領先中國PPI 4個季度 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 故綜合來看,在常態下,當前中國PPI通脹的分析框架中,核心主導因素為國際 大宗商品價格、匯率、貨幣發行。

      而我們對這三大核心變量與PPI進行回歸后發 現,R方高達0.98,三大因素對中國PPI通脹有著極強的解釋力。

      此外,我們進行 樣本外回測,可以發現回測效果較好,可合理用于對2022年的長期通脹預測。

      誠然,將此模型進行回測時,我們發現2021年3季度預測結果出現了一些偏差, 但我們認為這個偏差的出現在意料之中,且未來再次出現此背離的概率極低,因 為這個背離的主要來自于煤價。

      與全球以石油天然氣消耗為主的能源體系不同, 中國能源結構中煤炭扮演者極為重要的角色,據2020年EIA數據顯示,中國煤炭 消費量占據了全球煤炭消費量的一半以上。

      故三季度煤價的飆升大幅推升了中國 PPI表現,而RJ/CRB指數是美國編制反映國際大宗商品價格的指數,其中并未包 括煤價,故用RJ/CRB指數作代理變量的預測在三季度出現了背離。

      但是往后看, 中國煤價在國家發改委的強監管之下,已經逐漸回歸基本面,其未來變動浮動將 再次與國際能源(石油等)價格掛鉤,脫離其在三季度和四季度初表現出“虛高” 價格。

      我們只需要在明年三四季度考慮到今年煤炭的基數影響,對PPI進行適當調 整即可。

      -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 20 22 -0 3 20 22 -0 9 %% PPI:全部工業品:當月同比:季 美元指數:季:同比(領先3季度,右軸) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 00 -0 3 20 02 -0 3 20 04 -0 3 20 06 -0 3 20 08 -0 3 20 10 -0 3 20 12 -0 3 20 14 -0 3 20 16 -0 3 20 18 -0 3 20 20 -0 3 20 22 -0 3 % PPI:全部工業品:當月同比:季 M1:同比:季(領先4個季度) 宏觀研究報告-年度報告 圖48:RJ/CRB指數與中國PPI在三季度出現背離 圖49:樣本外回測效果 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券 圖50:煤價三四季度大幅躍升 數據來源:Wind,東北證券 3.3.2022年全年PPI展望:漸次回落,中樞0.7%左右 2022年,隨著全球流動性收緊,經濟刺激政策退潮,全球發達經濟增速較2021年 將有所放緩,大宗商品需求端邊際回落。

      而隨著疫苗的接種,由疫情激化的全球 供應鏈問題也將逐步得到緩解,供需錯配影響逐漸消退,全球前高后低的經濟復 蘇態勢之下,中國PPI同比將漸次回落,并在下半年由于超高基數影響而陷入通 縮,四個季度的同比中樞依次為4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。

      -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 20 22 -0 3 20 22 -0 9 %% PPI:全部工業品:當月同比:季 RJ/CRB商品價格指數:季:同比(右軸) -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 15 -1 2 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 20 18 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 20 20 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 20 21 -0 4 20 21 -0 8 % PPIPPI(樣本外回測) -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 20 11 -0 1 20 11 -0 6 20 11 -1 1 20 12 -0 4 20 12 -0 9 20 13 -0 2 20 13 -0 7 20 13 -1 2 20 14 -0 5 20 14 -1 0 20 15 -0 3 20 15 -0 8 20 16 -0 1 20 16 -0 6 20 16 -1 1 20 17 -0 4 20 17 -0 9 20 18 -0 2 20 18 -0 7 20 18 -1 2 20 19 -0 5 20 19 -1 0 20 20 -0 3 20 20 -0 8 20 21 -0 1 20 21 -0 6 20 21 -1 1 % 現貨價:原油(布倫特):FOB歐洲:當月同比紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價:當月同比 理查德RB動力煤現貨價:當月同比歐洲ARA港動力煤現貨價:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 圖51:2022年PPI展望 數據來源:Wind,東北證券 具體來看,從三因素出發,首先在大宗商品方面,2021年的核心問題為后疫情時 代下的供需錯配。

      2021年全球經濟在新冠疫情的反復沖擊之下持續復蘇,但由于 各國獲取疫苗能力及政策支持力度不同,各國短期經濟走勢出現了明顯分化。

      以 中國和發達經濟體為代表的國家,在疫苗的大力推廣之下,工業生產恢復旺盛, 對大宗商品的需求大幅增加。

      而以資源出口為主的新興經濟體卻因為疫情沖擊, 經濟陷入負增長,出口供應出現短缺,需強供弱的背景下,大宗商品走出近年新 高。

      此外,因為極端天氣干旱少風的影響,全球風力和水力發電不足,也進一步 推升了油價和天然氣此類能源價格的上漲,而農作物價格也一路上行。

      但往后看, 原油方面,隨著極端天氣的結束,風力與水力發電的恢復,以及石油產能的釋放, 供給端走強,而全球經濟刺激政策退潮,需求端減弱,能源價格將逐季回落。

      而 基本金屬方面,除了全球經濟增速放緩之外,中國房地產投資的走弱也將對全球 基本金屬的需求端造成拖累。

      最后,糧食谷物方面,據美國農業部預計,隨著極 端天氣的結束,2022年美國小麥、玉米、水稻產量將分別同比上漲21.7%、1.5% 和10.8%。

      故綜上分析,我們預計2022年國際大宗商品價格RJ/CRB指數,四個 季度的中樞將依次同比變化17%、2%、-7%、-14%。

      圖52:OECD工業生產已恢復至疫前水平 圖53:后疫情時代中國工業生產旺盛 數據來源:Wind,東北證券 數據來源:Wind,東北證券(2021年為兩年復合增速) 美元指數方面,2022年隨著美國供應鏈問題的緩解,及補貼政策余溫的消退,美 國失業率重回較低水平,而當前美國聯邦基準利率已經低至0.08%的歷史低位,為 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 4 20 21 Q 1 20 21 Q 2 20 21 Q 3 20 21 Q 4 20 22 Q 1 20 22 Q 2 20 22 Q 3 20 22 Q 4 % PPI:全部工業品:當月同比PPI:全部工業品:當月同比(預測) 80 85 90 95 100 105 110 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 工業生產指數:OECD 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 工業增加值:當月同比 宏觀研究報告-年度報告 給未來貨幣政策騰挪空間,美國2022年將大概率在Taper結束之后,至少宣布一次 加息。

      相應的在此支撐之下,我們認為美元指數或將呈現前高后低的走勢表現。

      而截至2021年11月21日,據彭博數據顯示,美國7月聯邦基金期貨合約隱含利 率已經升至0.36%,表明全球資本市場對美聯儲加息已有預期。

      在預期相對充分 的情況之下,預計波動幅度將不會很大,加息落地之前上半年震蕩偏強,下半年 震蕩偏弱。

      最后,中國M1貨幣發行量方面,如前所述,由于從歷史經驗來看, M1大致領先中國PPI四個季度,故結合2021年M1數據,我們便可得到其對未來 PPI將造成的相應影響。

      風險提示:新冠反復、極端天氣、豬瘟爆發及貨幣政策過緊或過松。

      宏觀研究報告-年度報告 研究團隊簡介: 沈新鳳:東北證券首席宏觀分析師,上海財經大學經濟學博士,上海財經大學兼職碩士導師。

      第八屆Wind金牌分析師宏觀 研究第二名。

      出版兩部學術譯著《內部流動性與外部流動性》(諾貝爾經濟學獎得主梯若爾、霍姆斯特羅姆合著)和《行為 經濟學教程》。

      獨立論文《內生家庭談判力與婚姻匹配》發表于《經濟學(季刊)》,曾擔任該刊匿名審稿人。

      多次在《中國 證券報》、《經濟參考報》、《金融市場研究》等主流金融媒體發表評論文章,觀點常被國內外主流媒體引用。

      華爾街見聞、陸 想匯、今日頭條等媒體專欄作者。

      重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司(以下稱“本公司”)制作并僅向本公司客戶發布,本公司不會因任何機構或個人接收到本報 告而視其為本公司的當然客戶。

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      分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。

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      投資評級中所涉及的市場基準: A股市場以滬深300指數為市場基 準,新三板市場以三板成指(針對 協議轉讓標的)或三板做市指數 (針對做市轉讓標的)為市場基 準;香港市場以摩根士丹利中國指 數為市場基準;美國市場以納斯達 克綜合指數或標普500指數為市場基準。

      增持未來6個月內,股價漲幅超越市場基準5%至15%之間。

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      行業 投資 評級 說明 優于大勢未來6個月內,行業指數的收益超越市場基準。

      同步大勢未來6個月內,行業指數的收益與市場基準持平。

      落后大勢未來6個月內,行業指數的收益落后于市場基準。

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