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通信行業研報:民生證券-通信行業:元宇宙之眼,光器件橫向從B向C拓展,行業有望迎全面爆發-211123

研報作者:馬天詣 來自:民生證券 時間:2021-11-23 11:32:18
  • 股票名稱
    通信行業
  • 股票代碼
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    jie****ogu
  • 研報出處
    民生證券
  • 研報頁數
    40 頁
  • 推薦評級
    推薦
  • 研報大小
    1,564 KB
研究報告內容

證券研究報告1 報告摘要: 光器件位于光通信產業鏈上游,細分領域眾多 光器件行業位于光通信產業鏈上游,行業特點是細分領域眾多但單領域規模有限、產品定 制化程度高、種類型號繁多、勞動密集型,近年來材料變化升級的趨勢同樣明顯。

行業空 間和特性決定了業內大型企業較少,中小企業居多,一般通過內生或外延并購方式拓展業 務布局打開成長空間,不僅橫向拓展品類,同時還向上游光芯片或下游光模塊等領域延伸。

應用領域從B向C擴展,行業迎來發展拐點 光器件行業的傳統下游是電信市場和數通市場,電信市場受固網接入以及5G需求拉動, 數通市場主要的驅動力來自于數據流量高速增長以及下游光模塊產品快速的代際更迭所 帶來的機遇,兩者共同構筑了行業發展的基本盤。

當前,光器件產品正開始向2B側非通 信市場(例如醫療檢測等領域)滲透,并加速向2C側消費電子和激光雷達等領域延伸, 較之2B市場,2C市場需求更大,產品更新迭代更快,我們預計光器件行業即將迎來發展 拐點。

未來隨著這些新興領域的需求加速放量,將充分打開光器件行業的成長空間。

光器件行業競爭格局良好,國產化替代提供發展機遇 與競爭激烈的光模塊領域相比,上游光器件頭部廠商通?;谧陨韮瀯菥劢共煌母叨思? 分領域,競爭格局穩定良好,對下游具有相當的議價能力,毛利率可觀。

近年來,行業內 的并購加速行業整合,但當前集中度仍不高。

未來,在光通信產業鏈持續向國內轉移、國 內光器件實力顯著提升的大背景下,國內頭部廠商有望充分受益于國產化替代機遇。

投資建議 光器件行業競爭格局良好,有望受益于元宇宙所帶來的流量高速增長、產品應用場景橫向 從B向C拓展所打開的成長空間、以及國產化替代所帶來的機遇。

我們建議重點關注光 器件行業內的頭部廠商天孚通信、光庫科技、騰景科技、太辰光。

同時建議關注產業鏈下 游的光模塊頭部廠商:博創科技、中際旭創、華工科技、新易盛、光迅科技。

風險提示 傳統電信/數通市場需求不及預期、新型應用領域的需求不及預期、市場競爭加劇 盈利預測與財務指標 代碼重點公司 現價EPSPE 評級 11月22日2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300394天孚通信30.391.410.901.1421.5833.7326.56推薦 300620光庫科技54.400.550.901.5198.5060.5336.06推薦 688195騰景科技37.740.730.510.9851.7073.6138.42推薦 300570太辰光17.870.330.500.6854.1535.7626.39推薦 300548博創科技34.090.591.011.2357.7833.6927.72推薦 300308中際旭創37.911.231.381.7230.8227.4922.07推薦 000988華工科技29.270.550.911.1053.2232.1226.61推薦 300502新易盛32.051.501.301.6721.3724.6919.21推薦 002281光迅科技23.450.730.861.0332.1227.1322.66推薦 資料來源:wind、民生證券研究院 推薦維持評級 行業與滬深300走勢比較 資料來源:Wind,民生證券研究院 分析師:馬天詣 執業證號:S0100521100003 電話:021-80508466 郵箱:matianyi@mszq.com 研究助理:馬佳偉 執業證號:S0100121100028 郵箱:majiawei@mszq.com 研究助理:于一銘 執業證號:S0100121090001 電話:021-80508468 郵箱:yuyiming@mszq.com -22% -12% -2% 8% 19% 20!-1121!-0221!-0521!-0821!-11 通信滬深300 通信 行業研究/深度報告 元宇宙之眼——光器件橫向從B向C拓展,行業有望迎全面爆發 深度研究報告/通信2021年11月23日 證券研究報告2 深度研究/通信 目錄 1光器件位于光通信產業鏈上游,細分領域眾多.......................................................................................................3 1.1光器件位于光通信產業鏈上游,細分領域眾多........................................................................................................3 1.2中小企業居多,多領域布局拓展成長空間................................................................................................................6 2應用領域從B向C擴展,行業迎來發展拐點.........................................................................................................7 2.1.2B側傳統通信領域:電信和數通市場雙輪驅動,夯實基本盤..............................................................................7 2.2.2B側非通信領域:積極向醫療等領域拓展,構建新增長點................................................................................10 2.3.2C側消費級應用:消費電子和汽車等新興領域提供行業未來的成長空間........................................................11 3光器件行業競爭格局良好,國產化替代提供發展機遇.........................................................................................16 3.1光器件細分領域眾多競爭格局良好,頭部廠商競爭優勢明顯..............................................................................16 3.2并購加速行業整合強化頭部廠商實力,但光器件行業整體集中度仍不高..........................................................17 3.3產業鏈向國內轉移、國內廠商實力提升,光器件行業將受益于國產化替代機遇..............................................18 4重點標的推薦............................................................................................................................................................21 4.1天孚通信:平臺型的光器件一站式解決方案提供商,聚焦研發持續開拓業務布局..........................................21 4.2光庫科技:稀缺光芯片及器件制造商,鈮酸鋰打開成長空間..............................................................................22 4.3騰景科技:精耕精密光學元件及光纖器件,發力向C端拓展應用場景積蓄增長動力.....................................23 4.4太辰光:聚焦光纖連接器領域一體化布局,有望充分受益于海外需求增長......................................................24 4.5博創科技:發力聚焦硅光技術路線,拓展未來成長空間......................................................................................25 4.6中際旭創:高端光模塊龍頭,中移動參與定增提振發展動力..............................................................................26 4.7華工科技:光模塊產業鏈一體化布局,校企改革增發展動能..............................................................................27 4.8新易盛:成長迅速的光模塊供應商,聚焦高端產品及前瞻技術路線并持續取得突破......................................28 4.9光迅科技:全球光器件龍頭企業,芯片領域筑核心競爭優勢..............................................................................29 5風險提示....................................................................................................................................................................30 插圖目錄............................................................................................................................................................................37 表格目錄............................................................................................................................................................................37 證券研究報告3 深度研究/通信 1光器件位于光通信產業鏈上游,細分領域眾多 1.1光器件位于光通信產業鏈上游,細分領域眾多 光器件指的是應用在光通信領域,利用光電轉換效應制成的具備各種功能的光電子器件, 細分領域眾多。

按照工作時是否發生光電轉換分類,可分為光有源器件和光無源器件兩大類, 前者需要電源驅動,后者無需電源驅動。

而若按照功能分類,可具體分為發送接收器件、波分 復用器件、增益放大器件、開關交換器件和系統管理器件等大類,其下進一步細分為多個小類。

整體而言,光器件細分領域繁多,不同類型的光器件實現了光信號的產生、調制、探測、連接、 波長復用和解復用、光路轉換、信號放大、光電轉換等功能,是光通信的基礎保障。

表1:光器件分類情況 類別簡介 發送接收器件 作用:發送器件需確保電光信號轉換準確性,調制器件在組合形式、強度等方面對光信號 進行處理,提高傳輸效率。

光探測器件完整捕捉光信號并準確轉換成電信號。

細分種類:光調制器件、光發送器件、光接收器件、光收發器件、光電探測器件。

波分復用器件 作用:承擔光信號過濾、光波峰值調節、光信號整合等工作。

其中,陣列波導光柵可將性 質相近的光波經整合匯聚于單一光纖進行傳輸。

細分種類:薄膜濾波器、全息光柵、光環行器、陣列波導光柵、光交錯復用器等。

增益放大器件 作用:優化光信號。

細分種類:光放大器、光隔離器、分路耦合器、光衰減器、增益平衡器等。

開關交換器件 作用:負責光信號隔離、過濾、連接等工作。

細分種類:光開關、光交叉連接器、波長變換器、可調濾波器、可調激光器等。

系統管理器件 作用:全面檢測光信號傳輸過程,通過色散補償等技術維護光信號傳輸準確性。

細分種類:光性能監控管理器件、色散補償器、偏振膜色散管理模塊等。

資料來源:頭豹研究院,民生證券研究院 在細分領域眾多的同時,光器件產品定制化程度高,呈勞動密集型特點,并且種類繁多, 下游客戶更傾向于選擇整體解決方案來一站式滿足自身需求。

光器件產品標準化程度低,主要 根據客戶需求進行定制化設計,因而導致產品種類/參數繁多,難以實現完全的自動化生產, 整體而言規模效應并不顯著。

部分環節(如封裝等)對人力要求較高,因而勞動密集型特征相 對顯著。

相對海外巨頭,國內光器件企業在人力成本方面相對具有優勢,這在很大程度上加速 了光器件產業整體東移的趨勢。

從下游客戶的角度,由于光器件單價不高且種類型號繁多,因 而傾向于選擇頭部光器件企業的一攬子整體解決方案來一站式滿足自身需求,這種情況下能 夠避免不同廠商光器件間兼容性等問題保證性能的穩定性,并且便于客戶自身的供應鏈管理。

證券研究報告4 深度研究/通信 圖1:光器件企業中生產人員的占比 圖2:光器件企業的人均創收較低(單位:萬元) 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 注:圖中騰景科技使用的是2020H1的數據,其他均使用2020年數據 注:圖中騰景科技使用的是2019年數據,其他均使用2020年數據 除此之外,光器件行業近年來呈現出的另一大顯著特點是材料變化升級的趨勢明顯,有 望給部分行業的競爭格局帶來根本性的改變。

以光電調制器為例,根據芯片材料不同,當前主流有三大技術方案,即硅基方案、磷 化銦方案和體材料鈮酸鋰方案。

比較來看,體材料鈮酸鋰方案具有高帶寬、低插損、 高可靠性、較高消光比、工藝成熟等優點,是高速器件中佼佼者,能夠充分滿足傳輸 距離長(100公里以上)、容量大(100G以上)的需求,當前其在100G/400G相干 光通訊網絡中已有非常廣泛的應用。

而受材料性質所限,例如,硅基方案主要應用在 短距離,磷化銦方案主要是通過犧牲一定的參數從而在中短距離傳輸中替代鈮酸鋰。

雖然相對硅基方案及磷化銦方案有優勢,但體材料鈮酸鋰仍存在關鍵性能參數提升 遇瓶頸、尺寸較大難集成、價格較高等問題。

在這樣的背景下,新型薄膜鈮酸鋰調制 器成為了業內的聚焦點,較之體材料鈮酸鋰調制器,其不僅充分繼承了體材料鈮酸鋰 的優勢,同時還在性能、成本、體積等維度有顯著改善。

未來,若薄膜鈮酸鋰啟動規 模量產進程,將給細分行業帶來顯著變革。

同樣地,在光模塊領域,硅光模塊發展迅速。

就傳統光模塊來看,其主要采用III-V族 半導體芯片、高速電路硅芯片、光學組件等分立式器件封裝而成,本質上屬于“電互 聯”。

但是,隨著未來器件加工尺寸的逐漸縮小,電互聯將逐漸面臨傳輸瓶頸,硅光 技術應運而生。

其本質是“以光代電”,將光學器件與電子元件整合至一個獨立的微 芯片中,使用激光束代替電子信號傳輸數據,較之傳統光模塊具有高集成、高功率及 低功耗等優勢。

根據Yole的預測,硅光模塊的市場規模將從2018年的4.5億美元增 長至2024年的41.4億美元,2018年~2024年間的年復合增速將達44.5%。

73.4% 62.2% 81.7% 79.8% 56.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 天孚通信光庫科技騰景科技太辰光博創科技 生產人員占比(%) 34.9 38.4 28.0 36.7 67.0 0 20 40 60 80 天孚通信光庫科技騰景科技太辰光博創科技 人均創收(單位:萬元) 證券研究報告5 深度研究/通信 圖3: 2018~2024年的硅光模塊市場規模及預測 資料來源:yole,民生證券研究院 從產業鏈來看,光器件位于光通信產業鏈上游。

光通信產業鏈整體可分為“光芯片/電芯 片、光組件、光器件、光模塊、光通信設備、最終客戶”這樣幾部分。

整體來看,上游光芯片 及電芯片多為國外公司壟斷,其中,光芯片近年來中低端產品逐漸國產化,高端光芯片仍被國 外廠商掌握。

光組件及光器件領域,相對分散,競爭相對并不激烈。

中游光模塊領域參與廠商 眾多競爭激烈,技術更迭周期短。

另一方面,國內光模塊廠商實力提升迅速,產業東移大趨勢 明顯,當前多家國內廠商已躋身全球前十大光模塊廠商之列。

產業鏈下游是光通信設備商,最 終客戶方面,傳統客戶包括了2B側電信市場的大型運營商和數通市場的云計算巨頭,另一方 面,近年來光器件廠商開始逐漸向2B側的非通信領域(如醫療檢測等)和2C側消費級應用 場景(如AR,激光雷達等)延伸,以尋求更大的發展空間。

圖4:光通信產業鏈情況 資料來源:民生證券研究院整理 證券研究報告6 深度研究/通信 1.2中小企業居多,多領域布局拓展成長空間 光器件行業單個細分領域的市場空間有限,業內公司規模相對不大。

從國內廠商的當前市 值來看,除了天孚通信,其他國內光器件廠商市值基本在100億人民幣以下。

類似地,海外巨 頭同樣市值有限,行業龍頭II-VI和Lumentum市值分別僅約為68億美元和66億美元。

整體 而言,行業空間和行業特性決定了行業內超大型企業較少,中小企業居多。

圖5:國內光器件商市值(2021.11.22,單位:億元人民幣) 圖6:國外光器件商市值(2021.11.22,單位:億美元) 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 圖7: 2021上半年國內光器件商營收(單位:億元人民幣) 圖8: 2021上半年國外光器件商營收(單位:億美元) 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 從當前光器件廠商的成長路徑來看,主要以多領域布局的方式線性拓展成長空間,未來 隨著光器件從B向C拓展,有望迎來高速增長期。

光器件廠商一般以某細分領域起步,當公 司發展到一定階段,受限于市場規模,通常會通過內生或外延并購方式拓展業務布局打開成長 空間,一種途徑是橫向拓展光器件的業務品類完善產品矩陣,另一種途徑是縱向垂直整合,向 上游光芯片或下游光模塊延伸。

站在當下的時點,我們認為光器件廠商的生命周期仍很長。

傳 統意義上,光器件廠商的下游集中于2B領域的運營商和云計算巨頭,未來隨著以汽車電子和 消費電子為代表的C端需求加速放量,光器件廠商將迎來真正的高速增長期。

118.7 89.3 48.8 41.1 59.2 0 20 40 60 80 100 120 140 天孚通信光庫科技騰景科技太辰光博創科技 公司市值(單位:億元人民幣) 68.065.9 0 20 40 60 80 100 II-VILumentum 公司市值(單位:億美元) 4.9 3.1 1.3 3.2 5.2 0 1 2 3 4 5 6 7 天孚通信光庫科技騰景科技太辰光博創科技 營業收入(單位:億元人民幣) 15.9 8.1 0 5 10 15 20 II-VILumentum 營業收入(單位:億美元) 證券研究報告7 深度研究/通信 表2:光器件廠商業務通常涉及多個細分領域 公司業務范圍 天孚通信 無源器件(氧化鋯陶瓷、CNC精密金屬件、光收發組件、OSAODM/OEM、隔離器、光線透鏡陣列、線 纜連接器、磨具注塑、光纖適配器、鍍膜及光學元器件、AWGMUX/DeMUX、FA/PM) 有源封裝業務 光庫科技 光纖激光器件(隔離器、分束器、光纖光柵、激光輸出頭等) 光通信器件(隔離器、波分復用器、偏振分束/合束器、光纖光柵、鍍金光纖等) 鈮酸鋰調制器及光子集成產品 騰景科技 精密光學元件(平面光學元件、球面光學光學元件、模壓玻璃非球面透鏡等) 光纖器件(鍍膜光纖器件、準直器、聲光器件) 太辰光 無源器件(光連接器、光分路器、插芯、波分復用器、平面光波導芯片等) 有源器件(有源電纜、光模塊及其重要組件) 光傳感器相關產品 博創科技 無源器件(PLC分路器、AWG、VMUX、光衰減器和光纖陣列等) 有源器件(數據中心25G~400G光收發模塊、有源光纜、高速銅纜、接入網PON光收發模塊等) 光迅科技 傳輸類產品(光收發模塊、光纖放大器、AWG、VMUX、WDM、VOA、OPM等) 接入類產品(接入網PON光收發模塊、無線接入類的CPRI/eCPRI光收發模塊) 數據通信產品(各類光電器件、模塊、板卡及AOC產品等) 資料來源:各公司公告,民生證券研究院 2應用領域從B向C擴展,行業迎來發展拐點 2.1.2B側傳統通信領域:電信和數通市場雙輪驅動,夯實基本盤 傳統而言,光器件下游最終端的客戶是電信市場的運營商和數通市場的云計算巨頭,因 而受其資本支出影響。

1)電信市場:運營商的通信代際更迭時間較長(例如5~7年),資本 開支周期性顯著,通常呈規律性波動,初期上升明顯,后期逐年回落,進入5G時代,運營商 資本支出則相對更為平穩;2)數通市場:當前需求逐漸超越電信市場,數通市場的云計算巨 頭技術更新需求更快,通常每3~4年即面臨一次升級換代的壓力,資本支出整體呈震蕩上行的 趨勢。

兩相疊加,上游光器件行業成長性顯著同時兼具周期性。

根據Ovum的統計數據, 2016~2019年全球光器件市場規模整體穩步增長,歷年增速在10%以內,2019年市場規模為 117.05億美元,較之2018年增加8.0%。

證券研究報告8 深度研究/通信 圖9:全球光器件市場規模(單位:億美元) 圖10:國內三大運營商的資本支出情況(單位:億元人民幣) 資料來源:Ovum,民生證券研究院 資料來源:運營商公告,民生證券研究院 圖11:北美云計算巨頭的資本支出情況(單位:億美元) 資料來源:各公司財報,民生證券研究院 注:FAAMG指的是Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google 電信市場而言,固網接入、5G(前傳、中回傳)是光模塊需求的主要來源,未來相關領 域光模塊的需求放量將驅動對上游光器件產品的需求。

固網接入:2021年11月工信部發布《“十四五”信息通信行業發展規劃》指出,要 持續擴大千兆光纖網絡覆蓋范圍,推進城市及重點鄉鎮10G-PON設備規模部署, 2025年10G-PON及以上端口數力爭達1200萬個,較之2020年的320萬個,新增 880萬個,五年增長275%。

千兆寬帶用戶數方面,2025年將增至6000萬戶,較之2020 年的640萬戶,規模擴大接近10倍,年復合增速達56%。

未來,上游光器件領域有望 充分受益于固網接入側的需求放量。

5G(前傳、中回傳):根據工信部數據,截至2021年9月,我國5G基站總數達115.9 個,占全球70%以上,是全球規模最大、技術最先進的5G獨立組網網絡。

《“十四 五”信息通信行業發展規劃》指出,力爭建成全球規模最大的5G獨立組網網絡,2025 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019 全球光器件市場規模(單位:億美元,左) 增速(%,右) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 三大運營商資本開支合計(單位:億元人民幣,左) 同比(%,右) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 FAAMG資本開支總計(單位:億美元,左)同比(%,右) 環比(%,右) 0分界線(右) 證券研究報告9 深度研究/通信 年力爭每萬人擁有5G基站數達到26個(凈增21個)。

根據第七次人口普查結果全 國約14.12億人,預計2025年5G基站數凈增約300萬站,平均每年凈增60萬站。

未來,隨這5G基站建設的穩步推進,以及5G承載網擴容升級,未來將持續拉動前 傳、中回傳光模塊需求,并同時利好光器件領域。

數通市場需求增長的驅動因素,主要來源于數據流量高速增長以及產品代際更迭。

從下游 光模塊的情況來看,根據yole的預測,全球光模塊市場規模將由2019年的77億美元增長至 2025年的177億美元,CAGR達15%,其中電信市場CAGR為7%,2025年規模增至56億美 元,數通市場CAGR達20%,2025年增至121億美元。

流量高速增長:諸多因素共同推動流量高速增長,當前,公有云的快速發展,數字化 轉型加速企業上云,高清視頻、直播等大流量場景為流量的高速增長提供了確定性。

我們認為,未來5G時代推動流量增長的“殺手級應用”將是元宇宙。

數據流量的高 速增長將顯著提振上游光器件產品的需求量。

產品代際更迭:較之電信市場,數據中心產品代際更迭速度更快,以下游的高速光模 塊來看,2020年以亞馬遜和谷歌為代表的云計算巨頭開始大規模進入400G時期, 當前各光模塊廠商的800G產品也有望在明后年開啟大規模量產。

總體而言,下游光 模塊代際更迭帶來的需求增量將拉動上游光器件產品的需求量。

圖12: 2019~2025年光模塊市場規模情況 圖13:中國戶均移動互聯網接入流量(GB/戶/月) 資料來源:yole,民生證券研究院 資料來源:工信部,民生證券研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 16 戶均移動互聯網接入流量(GB/戶/月) 證券研究報告10 深度研究/通信 圖14:數通高端光模塊的代際更迭情況 資料來源:Lightcounting,民生證券研究院 2.2.2B側非通信領域:積極向醫療等領域拓展,構建新增長點 除了2B側的傳統通信領域,業內以天孚通信、騰景科技為代表的光器件廠商積極向其他 2B側領域拓展,例如醫療領域,尋求新的業績增長點。

從業務協同性的角度,醫療檢測等行 業用光器件所運用的底層工藝和技術與光通信行業有較大共通性,在產品設計、參數要求、性 能指標上有所區別,因而技術平臺、產線具有一定復用性,能夠將現有在光通信領域積累的技 術與能力進行跨領域的復制和延伸。

天孚通信:公司依托現有成熟的光通信行業光器件研發平臺,利用團隊在基礎材料和 元器件、光學設計、集成封裝等多個領域的專業積累,積極向醫療檢測領域拓展,為 客戶提供配套新產品,主要包括了基礎元件類產品和集成封裝器件產品。

根據公司公 告,對于新領域的產品,公司不同客戶所處階段有所差異,主要處于研發和客戶樣品 測試階段。

從市場規模來看,根據前瞻產業研究院預測,2021-2026年中國第三方醫 學診斷行業市場規模年均復合增長率在14-15%左右,到2026年市場規模有望突破 560億元,整體空間廣闊。

騰景科技:1)醫療領域:根據公司公告,目前公司的濾光片、偏振分束器、透鏡、 模壓玻璃非球面透鏡等精密光學元件產品,已應用于內窺鏡系統、流式細胞儀、DNA 測序儀、拉曼光譜儀等生物醫療器械和設備。

我國目前已成為全球生物醫療器械和設 備的重要生產基地,且高技術、高附加值設備的占比將逐漸擴大,公司未來也將進一 步受益于生物醫療器械和設備市場的發展機遇;2)量子科研領域:在當今世界量子 計算科研領域前沿的18光量子比特糾纏,以及20光子輸入60×60模式干涉線路的 玻色取樣量子計算項目中,均使用了騰景科技的產品,具體包含了半波片、濾光片、 偏振分束器、非偏振分束器等光學元件及YVO4等晶體材料。

證券研究報告11 深度研究/通信 圖15: 2021-2026年中國第三方醫學診斷行業市場規模預測(單位:億元人民幣) 資料來源:前瞻產業研究院,民生證券研究院 圖16:騰景科技應用于生物醫療領域的光學元件產品 資料來源:騰景科技公司官網,民生證券研究院 2.3.2C側消費級應用:消費電子和汽車等新興領域提供行業未來 的成長空間 2.3.1汽車領域 從汽車領域來看,激光雷達中大量用到光學元件及器件,未來隨著激光雷達走向成熟迎 來大規模放量,上游光學元件及器件廠商將迎來重要發展機遇。

激光雷達(Lidar,Light Detection and Ranging)顧名思義,即激光探測與測距,通常用 于車輛在快速移動時的距離和速度感知,工作原理與雷達非常相近。

其以激光作為信號源,由 激光器發射出的脈沖激光,打到地面的樹木、道路、橋梁和建筑物上,引起散射,一部分光波 會反射到激光雷達的接收器上,通過測量激光信號的時間差和相位差來確定距離,通過水平旋 轉掃描來測角度,并根據這兩個參數建立二維的極坐標系,再通過獲取不同俯仰角度信號獲得 三維中的高度信息,由此可以構建精確的三維立體圖像。

其下游應用領域廣泛,包括了L4及 以上高等級自動駕駛、ADAS系統、智慧城市(車路協同)、專業服務機器人及測繪等領域。

290 328 377 425 489 563 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中國第三方醫學診斷行業規模(單位:億元人民幣) 證券研究報告12 深度研究/通信 激光雷達本質是一個由多種部件構成的光機電系統,為了實現以上功能,常用的激光雷 達主要有四部分組成,即激光發射、激光接收、掃描和信息處理,其中,光學元器件在前三部 分中都有大量使用,是激光雷達的重要組成部分。

激光發射部分:包含激光器和發射光學系統,激光器是光源,通常采用半導體激光器, 但半導體激光器具有光斑形狀不規則,發散角度大的問題,因此需要配套的發射光學 系統對輸出光束進行準直整形,改善光束質量。

發射光學系統主要包含的光學元器件 為準直鏡、分束器、擴散片等。

激光接收部分:包含光電探測器和接收光學系統,其中,接收光學系統由透鏡、分束 器、窄帶濾光片等光學元器件組成,其作用是盡可能收集經目標反射后的光能量。

掃描系統部分:傳統的構成部分是旋轉電機和掃描鏡。

信息處理部分:主要包含放大器、數模轉換器以及軟件算法,工作時,光信號由探測 器轉換為電信號,電信號經過放大器放大,降低噪聲和干擾,然后經數模轉換器進行 數模轉換,用于處理和計算。

圖17:激光雷達的主要構成部分 資料來源:汽車人參考,民生證券研究院 從成本構成來看,光學器件在激光雷達中占有相當比例。

分立收、發模組的成本占比達到 約60%,而發射光學系統和接收光學系統是其重要組成部分,因而光學元器件在激光雷達的成 本側占有相當比例。

圖18:激光雷達的成本構成 資料來源:汽車之心,民生證券研究院 60.0% 2.0% 5.0% 25.0% 8.0% 分立收、發模組 測時模組 控制模組 人工測試 機械裝置等其他部件 證券研究報告13 深度研究/通信 當前在自動駕駛應用領域,激光雷達與攝像頭存在技術路線競爭。

眾所周知,自動駕駛系 統分為感知層、決策層和執行層,其中感知層負責收集環境信息并做預處理。

感知功能通過感 知傳感器實現,有攝像頭、毫米波雷達、激光雷達和超聲波雷達四大類,橫向比較各具優劣勢, 因此通常多種傳感器融合使用,實現一定程度上的優勢互補。

發展至今,自動駕駛領域環境感 知融合方案主要發展演化為兩種,一種是以攝像頭為主導,搭配毫米波雷達的融合方案,即“純 視覺計算方案”,另一種是激光雷達主導,搭配攝像頭和毫米波雷達的融合方案。

前者雖然具 有較低的成本,但由于攝像頭可能存在失真,因此需要進行大量數據積累并進行神經網絡訓練 彌補。

后者具有更高的精確性,但當前成本相對更高。

我們認為,未來隨著激光雷達逐漸走向 成熟迎來成本下降,激光雷達主導的融合方案其滲透率將會有顯著提升。

表3:不同感知傳感器的比較 性能攝像頭毫米波雷達激光雷達超聲波雷達 測距/測速可實現測距,但精度較低縱向精度高,橫向精度低高精度高精度 感知距離一般最高可達200m 150米(中長距)一般2m內,特殊8-10m 行人/物體識別 通過AI算法識別,但難 以識別非標準障礙物 難以識別3D建模,易識別可識別 道路標線/交通信號可識別無法識別無法識別無法識別 惡劣天氣易受影響不受影響易受影響不受影響 光照除夜視紅外,都會影響不受影響不受影響不受影響 電磁干擾/屏蔽不受影響易受影響不受影響不受影響 算法/技術成熟度高較高成本高,門檻高高 成本一般(前視成本較高)較高高低 資料來源:智能汽車俱樂部,民生證券研究院 就激光雷達自身的技術發展趨勢來看,從機械式向固態式發展的大趨勢明顯。

根據激光雷 達掃描方式分類,可分為三大類,即機械式、混合固態式(半固態式)和純固態式。

機械式發 展最為成熟,其優勢在于掃描速度快,可360度全方位檢測,但在電機尺寸較大較難集成,且 在性能提升、使用壽命提升、降成本等方面愈發困難。

較之機械式方案,混合固態式方案能夠 有效降低尺寸,且成本較低,但劣勢在于探測角度有限,探測距離短,相對來說,半固態方案 中的MEMS方案是最為成熟的半固態方案。

固態式方案當前主要包括FLASH和OPA兩大 類,掃描速度快,體積小的優勢明顯,雖然當前技術成熟度仍相對不足,但隨著未來技術突破, 固態技術路線大概率是激光雷達長期發展的大方向。

從下游激光雷達廠商的布局來看,差異化 明顯,各有側重優勢不一,部分廠商多技術方案布局。

Velodyne、Ouster、速騰聚創、禾賽科 技等廠商重點聚焦機械式激光雷達,Luminar、Aeva、Livox、Innoviz、華為等在半固態激光雷 達均有布局,固態激光雷達的典型廠商有Ibeo、Ouster、Quanergy等。

證券研究報告14 深度研究/通信 表4:不同類型激光雷達的優缺點比較 機械式混合固態式(半固態式)固態式 架構機械旋轉MEMS轉鏡棱鏡FLASHOPA 技術特點 通過電機帶動收 發陣列進行整體 旋轉,實現對空 間水平360°視 場范圍掃描 采用微振鏡反射 激光器光線 電機帶動轉鏡運 動,收發模塊保 持不動 采用棱鏡轉動, 進行非重復式掃描 采用短時間發 射大覆蓋圓陣 激光。

以高靈 敏探測器完成 圖像繪制 通過移相器相位的 調節,利用相干原 理實現激光按特定 方向發射 優勢 掃描速度快、精 度較高 運動部件減少、 尺寸較小、成本 較低、可靠性提升 精度較高、成本 較低、功耗低 點云密度高,可 探測距離遠 體積小、結構 簡單、信息量大 精度高、掃描速度 快、可控性好、抗 震性能好、體積 小、量產后成本低 劣勢 穩定性差、可靠 性低、成本高、 壽命短 探測角度有限、 壽命較短、激光 效率較低、信噪 比較低、有效距 離較短 探測距離短,信 噪比低、探測角 度受限 機械結構復雜, 零部件易磨損 功率密度低, 分辨率低,探 測距離短 環境光干擾,光信 號覆蓋有限,對材 料和工藝要求苛 刻,加工難度大, 目前成本較高 資料來源:智能汽車俱樂部,民生證券研究院 從市場情況來看,汽車領域的激光雷達產品整體仍處于導入期,大部分車型尚未使用 激光雷達,未來隨著其走向成熟迎來價格下降,滲透率有望加速提升,市場空間廣闊。

根 據沙利文研究,2019年全球激光雷達市場為6.8億美元,預測2025年將增至135.4億美元, 2019年~2025年年復合增速64.5%。

國內方面,2019年市場規模為2.3億美元,預測2025年 將增至43.1億美元,2019年~2025年年復合增速63.1%。

圖19:全球激光雷達市場規模(單位:億美元) 圖20:激光雷達的國內市場規模(單位:億美元) 資料來源:沙利文,民生證券研究院 資料來源:沙利文,民生證券研究院 上游光器件廠商當前已有一定進展: 騰景科技:公司在激光雷達領域的產品所運用的工藝和技術與公司在光通信、光纖激 光領域的產品具有一定的共通性,公司依托已有的核心技術及技術儲備,有能力滿足 國內外客戶的優質產品供應。

根據公司公告,在資質方面,公司已通過 IATF16949:2016汽車行業質量管理體系認證,并取得認證證書,將持續對接大客戶 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球激光雷達市場規模(單位:億美元) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國激光雷達市場規模(單位:億美元) 證券研究報告15 深度研究/通信 及車廠,開展車用光學元器件技術交流與送樣工作。

產品方面,主要為激光雷達客戶 提供配套精密光學元件。

由于激光雷達不同的技術線路還在發展中,公司將持續配合 客戶的需求。

天孚通信:根據公告,相關產品包含了基本光學器件和集成封裝器件兩大類,公司在 激光雷達領域成立了專門的銷售團隊和項目組持續跟進激光雷達市場開發。

光庫科技:根據官網,公司多項產品可應用于自動駕駛領域,包括了PBS/PBC、合 束器、帶通濾波器、光耦合器、光纖跳線、光準直器、光學子模塊封裝、保偏分路器、 環形器和EDFA。

2.3.2消費電子領域 相對于傳統的2B側產品,消費電子產品需求量大,變化迭代快,市場空間更大。

未來隨 著元宇宙逐漸從概念走向現實,作為元宇宙底層硬件支持,AR領域將迎來快速增長。

1)從 整體的市場規模來看,據中國信通院預測,全球AR市場規模在2020-2024的年復合增速為 54%,2024年市場規模有望達2400億元人民幣;2)從產品出貨量情況來看,根據陀螺研究院 報告,2020年AR眼鏡全球出貨量達40萬臺,同比增長33.3%,預計到2022年AR的全 球出貨量將達140萬臺。

圖21: AR市場規模及預測(單位:億元人民幣) 圖22:全球AR眼鏡出貨量及預測(單位:萬臺) 資料來源:中國信通院,民生證券研究院 資料來源:IDC,陀螺研究院,民生證券研究院 多巨頭布局AR,行業未來發展整體可期。

微軟在AR領域起步較早,2015年推出一代 HoloLens,2019年HoloLens 2發布,2021年獲得美國陸軍一份高達219億美元的合同,公司 將在未來十年為軍方提供至少12萬套AR設備。

蘋果方面,前期已布局多項相關專利,相關 產品有望發布。

谷歌方面,其母公司Alphabet在2020年用1.8億美元收購了加拿大智能眼鏡 制造商North,加碼布局AR。

小米方面,2021年9月推出了其AR眼鏡的概念產品。

成本方面,光學環節占比較高。

以微軟的AR眼鏡產品Hololens為例,其基本構成部分包 括了處理器、光學透鏡、光引擎、攝像頭、傳感器、存儲和電池。

其中,和光學直接相關的(光 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201920202021E 2022E 2023E 2024E AR市場規模(單位:億元人民幣) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202021E 2022E 全球AR眼鏡出貨量(單位:萬臺,左) 同比(%,右) 證券研究報告16 深度研究/通信 學透鏡和光引擎)成本占比近半,因而相關廠商有望充分受益于相關硬件產品的需求放量。

圖23:微軟2015年推出的AR眼鏡產品Hololens的成本拆解 資料來源:網易科技,民生證券研究院 上游光器件廠商方面,騰景科技在AR領域已有先發布局。

AR領域目前比較看好的光波 導技術方案,公司具備一定的技術儲備,根據公司公告,目前主要從事光波導技術的鏡片制作 及光機部分與客戶的合作開發等,以上兩類產品大多在送樣或小批量階段。

未來隨著AR硬件 需求的加速放量,成長空間廣闊。

3光器件行業競爭格局良好,國產化替代提供發展機遇 3.1光器件細分領域眾多競爭格局良好,頭部廠商競爭優勢明顯 產業鏈上游光器件行業的整體競爭格局良好。

雖然光器件產品品類繁多,部分低端產品的 入門門檻不高,但是頭部廠商往往基于自身優勢聚焦于不同的高端細分領域,這些領域的市場 規模不大、競爭對手不多、競爭并不激烈,因而整體格局良好,毛利率水平通常能夠維持在高 位。

以光庫科技為例,公司在光纖激光器件領域重點聚焦高功率、高壁壘賽道,高功率隔離器 及高功率光纖光柵的全球市占率均超50%,光纖激光器件業務的毛利率維持在40%~50%的范圍 內。

天孚通信方面,該公司是業界領先的光器件一站式解決方案提供商,光無源器件產品從基 礎的三大件起家(陶瓷套筒、光纖適配器和光收發組件),上市后通過內生和外延并購的方式 不斷拓展高端產品品類,其光無源器件業務的毛利率水平能夠持續維持在50%以上。

相對于下游的光模塊廠商,頭部的光器件廠商具備相當的議價能力。

下游光模塊領域參與 者眾多,行業處于充分競爭的狀態,從毛利率水平來看,下游以封裝為主的光模塊廠商整體毛 利率水平不高。

與競爭激烈的下游相比,上游光器件廠商聚焦各自的細分領域,參與者較小, 同時技術更迭的速度沒有光模塊行業快,因而整體來說競爭格局穩定良好,對下游具有相當的 議價能力。

26.7% 38.0% 12.0% 8.0% 13.3% 2.0% 處理器 光學環節(透明全息透鏡) 光學環節(光引擎) 攝像頭和傳感器 存儲 電池 證券研究報告17 深度研究/通信 圖24: 2021H1部分光器件及光模塊公司的綜合毛利率 圖25:天孚通信光無源器件業務的毛利率情況 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 我們認為,上游光器件領域競爭格局相對較好,除了單個細分市場規模不大參與者有限 外,還有其他多方面因素: 具有一定的認證/資質壁壘:光器件對通訊設備運行及信號傳輸質量影響較大,競爭 關鍵是產品品質穩定可靠,客戶要求嚴格,相關產品的認證周期較長。

反觀產品方面, 由于光器件產品在下游客戶成本構成中的占比較小,因而客戶對價格的敏感程度相 對一般。

頭部企業的產品優勢:相對于新進入者,業務涵蓋細分領域眾多,頭部企業產品矩陣 豐富,能夠為客戶提供一攬子整體解決方案來一站式滿足客戶要求,這種情況下能夠 避免不同廠商光器件間兼容性等問題,提升產品的整體良率。

頭部企業的服務及供應鏈優勢:客戶對需求和服務的響應速度、供應鏈保障方面要求 較高,愿意付出一定的溢價與供應商建立長期合作關系以構建穩定的供應鏈體系,對 于更換供應商相對較為謹慎。

頭部企業的良率及成本優勢:相對于新進入者,行業內的頭部企業,其隨著生產規模 的提升會獲得更好的產品良率,因而具備一定的成本優勢。

3.2并購加速行業整合強化頭部廠商實力,但光器件行業整體集 中度仍不高 行業內的并購整合加速推進。

光器件廠商發展到一定階段,受限于市場規模,通常會通過 內生或外延并購方式在橫向和縱向拓展業務布局以此構筑未來的成長空間。

近年來,行業內并 購層出不窮,海外巨頭方面,2018年底,無源器件市場和有源器件市場的頭部企業II-VI和 Finisar達成收購協議,通過合并實現強強聯合,交易金額達32億美元。

另一大巨頭Lumentum 則是在2018和2021年分別收購了Oclaro和NeoPhotonics,交易金額分別為18億美元和9.18 億美元。

國內方面,以光庫科技、天孚通信、博創科技等為代表的國內廠商在收購領域同樣動 作頗多,持續加速自身業務拓展。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率情況(%) 61.7% 55.5% 51.3% 52.2% 52.8% 51.9% 0% 20% 40% 60% 80% 201620172018201920202021H1 毛利率情況(%) 證券研究報告18 深度研究/通信 表5:光器件行業內的部分收購情況 時間收購方被收購方金額內容 2018 Ⅱ-Ⅵ Finisar 32億美元無源光通訊器件 2018 CoAdna 8500萬美元波長選擇開關、線板、液晶器件 2018 Lumentun Oclaro 18億美元InP高速激光器 2021 NeoPhotonics 9.18億美元PLC器件、模塊、子系統 2018 Infinera Coriant 4.3億美元超大規模網絡解決方案提供商 2020 天孚通信 北極光電9900萬元高端鍍膜、Optical Filter、WDM等 2020天孚精密8940萬元LENSARRAY 2018 光庫科技 加華微捷1.45億元高速率光纖互聯、硅光光纖連接產品 2019 Lumentum鈮酸鋰產線1700萬美元LiNbO3高度調制器產品線 2017 太辰光 廣東瑞芯源850萬元平面光波導芯片 2017景德鎮和川粉體3002萬元陶瓷粉體、陶瓷插芯 2018 博創科技 成都迪譜1.18億元接入PON光模塊 2019 Kaiam 550萬美元平面光波導 2013 光迅科技 IPX 260萬美元高端無源光芯片 2016 Almae 2340萬美元高速激光器 資料來源:各公司公告,民生證券研究院 雖然并購加速行業整合助推行業集中度提升,但當前行業集中度仍不高。

根據和弦產業研 究中心的統計,2020H1市場份額排名前三的分別為II-VI、Lumemtum、Sumitomo,占比分別 為23%,13%和8%。

雖然行業內的并購整合給行業集中度帶來了邊際改善,但集中度仍不高。

圖26: 2020H1全球光器件廠商的市場份額情況 資料來源:和弦產業研究中心,民生證券研究院 3.3產業鏈向國內轉移、國內廠商實力提升,光器件行業將受益 于國產化替代機遇 從光器件下游的光模塊領域來看,國內光模塊廠市場份額提升顯著,光通信產業鏈整體 向中國轉移的大趨勢日趨明顯。

我們國內光通信行業發展迅猛,根據LightCounting統計的過 去十年前十大光模塊廠商排名,2010年未有國內企業進入前十,而經過10年發展到了2020 23.0% 13.0% 8.0% 7.0%7.0% 6.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 21.0% II-VI Lumentum Sumitomo 蘇州旭創 FIT 光迅科技 海信寬帶 Acacia 昂納 Neophtonics 其他 證券研究報告19 深度研究/通信 年,以中際旭創、華為、海信為代表的國內企業已經躋身全球光模塊前三甲,光迅科技、新易 盛、華工正源也占據前十行列,光通信產業鏈向國內轉移的大趨勢日益顯著,對整個產業鏈上 下游有積極影響。

圖27: 2010~2020年全球光模塊廠商排名 資料來源:Lightcounting,民生證券研究院 從光器件行業本身來看,國內企業正加速崛起。

近年來,國內光器件企業的光通信業務的 同比增速整體高于海外頭部企業,作為勞動密集型行業,國內企業在成本端的優勢日益顯著, 海外頭部廠商更多聚焦高端品類。

圖28:國內外光器件廠商的營收增速情況 資料來源:wind,民生證券研究院 注:Lumentum財年從年中開始,圖中使用其2018、2019和2020財年數據 從技術角度,國內廠商實力同樣提升顯著,在部分高端領域有明顯突破。

以產業鏈上游的 芯片為例,芯片是部分光器件的重要組成部分,在成本中占比大頭。

國內光器件廠商近年來加 速向產業鏈上游布局,在光芯片領域的實力持續提升。

光無源芯片方面,以博創科技、光迅科 技為代表的國內廠商能夠實現PLC芯片的國產化。

光電調制芯片方面,光庫科技通過收購 Lumentum的鈮酸鋰產線相關資產獲得鈮酸鋰芯片的制備能力,當前行業內主要競爭對手僅有 日本的住友和富士通兩家,同時在傳統鈮酸鋰芯片的基礎上,公司積極布局前沿的薄膜鈮酸鋰 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 天孚通信光庫科技騰景科技太辰光博創科技Lumentum 201820192020 證券研究報告20 深度研究/通信 芯片領域,產業化推進進度靠前。

光有源芯片方面,雖然高端芯片能力仍不足,但低端產品的 國產化程度可觀,以光迅科技為例,其已實現10GVCSEL/DFB/EML/AP/Pin全系列芯片商用, 25GVcsel/DFB/EML芯片也能實現部分自給。

圖29:光芯片在光模塊成本中占比較高 資料來源:FS中國官網,民生證券研究院 整體而言,在光通信產業鏈持續向國內轉移的大背景下,國內光通信企業發展勢頭迅猛, 技術角度在部分高端領域持續取得突破,未來有望進一步替代國外廠商的份額,享受光通信 領域的國產化替代機遇。

30% 50% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 低端光模塊中端光模塊高端光模塊 光芯片成本占比(%) 證券研究報告21 深度研究/通信 4重點標的推薦 4.1天孚通信:平臺型的光器件一站式解決方案提供商,聚焦研 發持續開拓業務布局 業界領先的光器件一站式解決方案提供商,平臺屬性顯著。

公司成立于2005年,2015年 在創業板掛牌上市。

上市前,精耕于三大基礎光無源器件(陶瓷套筒、光纖適配器和光收發組 件),上市后公司內生外延并舉,在橫向和縱向持續發展,成長路徑清晰。

橫向上,積極拓展 高端光器件品類,不斷提升公司產品在光模塊中的價值占比,并促進產品版圖內的協同效應。

縱向上,將光無源器件與有源封裝業務有機耦合,實現縱向產業鏈協同,公司由此成為國內稀 缺的能提供光模塊產業鏈上游一站式解決方案的平臺型供應商。

當前,公司共布局了十三大產 品線,八大方案(高端無源器件整體解決方案和高速光器件封裝OEM方案)。

聚焦研發,前瞻性布局開拓未來成長空間。

高速光引擎是集成化產品,其在高速發射芯片 和接收芯片封裝基礎上集成了精密微光學組件,精密機械組件,隔離器,光波導器件等。

2020 年,公司啟動定增項目聚焦打造光引擎封裝平臺,部分產品已轉入批量生產。

除此之外,公司 在研項目包括了5G用MWDM用TOSA器件開發,50GBIDI光器件研發、保偏光器件研發、 800G光器件研發等二十余個研發方向。

隨著前瞻性布局的持續推進,當前公司產品的應用領 域已從傳統的數通和電信領域進一步擴展到了下游汽車電子領域的激光雷達和醫療檢測領域, 未來將為公司打開更大的成長空間。

投資建議:公司的傳統無源業務實力強勁,有源封裝業務與無源業務實現縱向產業鏈協同, 是國內稀缺的能提供光模塊產業鏈上游一站式解決方案的平臺型供應商。

未來,隨著下游多個 新型應用領域的發展,將為公司提供較大的增量空間。

我們預測公司2021-2023年營收分別達 11.89、16.00、21.32億元,歸母凈利潤3.52、4.47、5.72億元,對應PE倍數34x、27x、21x。

選取光器件行業內的太辰光、光庫科技,博創科技、騰景科技作為可比公司。

根據wind一 致預期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在55x和36x。

首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:傳統電信/數通市場的需求不及預期,新型應用領域的需求不及預期 表6:天孚通信盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 8731,1891,6002,132 增長率(%) 67.0% 36.1% 34.6% 33.3% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 279352447572 增長率(%) 67.5% 26.1% 27.0% 28.0% 每股收益(元) 1.410.901.141.46 PE(現價) 21.5833.7326.5620.76 PB 7.724.433.803.21 資料來源:wind、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告22 深度研究/通信 4.2光庫科技:稀缺光芯片及器件制造商,鈮酸鋰打開成長空間 深耕光器件行業二十載,立足夯實主業,并不斷擴展業務布局。

公司成立于2000年,2017 年在創業板掛牌上市。

2007年在公司發展進入瓶頸之際,引入了王興龍博士帶領的技術管理 團隊,自此開啟加速發展期。

重點聚焦高功率、高壁壘賽道,高功率隔離器及高功率光纖光柵 的全球市占率均超50%。

2017年上市后,考慮到傳統業務的市場空間相對有限,公司開啟外延 擴張步伐,一方面斥資1.45億收購加華微捷,進一步完善在光器件領域的布局,參與進數據 中心和5G產業鏈。

另一方面,重點發力向鈮酸鋰調制器芯片及器件領域拓展,以期打開未來 成長空間。

當前,業務分光纖激光器件、光通訊器件、鈮酸鋰調制器及光子集成產品三大方向。

收購優質資產向稀缺光芯片商轉型,拓展成長天花板。

流量增長不斷提升對傳輸距離和容 量要求,因而驅動相干光通信的應用領域從骨干網下沉,用于相干光通信的鈮酸鋰調制器將迎 來發展機遇,而未來隨新型薄膜鈮酸鋰技術路線發展成熟,整體市場空間廣闊。

公司2020年 1月斥資1700萬美元,完成對Lumentum旗下鈮酸鋰調制器產線相關資產的收購,正式切入 該領域。

在鈮酸鋰業務領域競爭優勢明顯,定增擴產加速業績釋放。

鈮酸鋰調制器領域門檻高,主 要競爭對手僅有日本富士通及住友,公司將充分受益于在封測方面的成本優勢及需求側國產 化替代帶來的機遇。

2020年12月,公司啟動定增項目,2025年完全達產后,一方面,將獲得 完整的芯片設計、生產、封裝、測試能力,助力公司向鈮酸鋰光芯片IDM模式發展。

另一方 面,將新增8萬件鈮酸鋰調制器芯片及器件產能,有望加速業績釋放。

投資建議:公司積極轉型國內稀缺的鈮酸鋰光芯片及器件供應商,技術儲備豐富。

定增有 望推動公司向鈮酸鋰光芯片的IDM模式發展。

未來,公司將充分受益于薄膜鈮酸鋰優異性能 所帶來的較大市場空間及國產替代趨勢所帶來的競爭格局改善機遇,定增所擴產能有望為公 司提供較強的業績增長動力。

我們預測公司2021-2023年營收分別達6.59、9.98、13.53億元, 歸母凈利潤1.47、2.47、3.48億元,對應PE倍數61x、36x、26x。

選取MCU龍頭樂鑫科技、 兆易創新、中穎電子,多媒體終端SoC龍頭晶晨股份、同為光器件行業內的騰景科技作為可 比公司。

根據wind一致預期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在61x和43x。

維持 “推薦”評級。

風險提示:鈮酸鋰擴產進度不及預期,行業競爭加劇,薄膜鈮酸鋰路線發展不及預期 表7:光庫科技盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 4926599981,353 增長率(%) 25.8% 34.0% 51.6% 35.5% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 59147247348 增長率(%) 3.0% 149.0% 67.9% 40.5% 每股收益(元) 0.550.901.512.12 PE(現價) 98.5060.5336.0625.67 PB 3.215.484.764.02 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告23 深度研究/通信 4.3騰景科技:精耕精密光學元件及光纖器件,發力向C端拓展 應用場景積蓄增長動力 精耕細作,專注精密光學元件及光纖器件領域。

公司成立于2013年,2021年在科創板上 市。

公司發展分三階段,成立初期聚焦于平面光學元件,重點服務光纖激光領域。

2015年開 始,公司自主技術研發突破了高功率光學元件和光纖器件技術,實現了高功率鍍膜光纖線量產, 進入了銳科激光等知名光纖激光器廠商的供應鏈體系。

同時公司開始將產品拓展至光通信領 域,與下游的Lumentum、Finisar、蘇州旭創和光迅科技等廠商建立了合作關系。

2018年至今, 公司進入第三個發展階段,公司通過了華為的供應商認證,正式成為華為的直接供應商。

在鞏 固傳統領域地位的同時,逐步與生物醫療、消費類光學等領域廠商形成合作,開拓應用領域。

當前,公司業務整體分為精密光學元件和光纖器件兩大塊,2020年營收占比分別為70%和30%。

光學領域基礎實力突出,部分產品達到行業領先水平。

公司憑借在光學光電子領域的技術 沉淀,構建了四大核心技術平臺,依托自身技術實力,公司在濾光片、透鏡、方形非球面透鏡、 高功率鍍膜光纖線、聲光器件以及準直器等產品性能指標達到行業先進水平。

加速應用領域拓展,為未來成長持續蓄力。

醫療領域,公司的各類光學元器件,可應用于 內窺鏡系統、流式細胞儀、DNA測序儀、拉曼光譜儀等生物醫療器械和設備。

消費類光學領 域,精密光學是AR應用的關鍵支撐技術之一,騰景科技開發的濾光片等光學元件,可應用于 AR等新興消費電子產品。

汽車領域,相關光學產品可應用于激光雷達。

整體而言,未來隨著 下游多個相關應用領域產品的加速放量,將給予公司業績較大彈性,成長空間廣闊。

投資建議:公司精耕光通信產業鏈上游的精密光學元件及光纖器件,技術水平國內領先, 細分領域競爭格局良好。

隨著下游光模塊產能逐步從國外向國內遷移,公司有望持續替代國外 廠商份額。

除了傳統光通信領域,公司同樣不斷拓展自身光學元器件產品的下游應用場景,未 來隨著應用于下游多個領域的產品加速放量,將進一步賦予公司業績彈性,成長空間廣闊。

我 們預測公司2021-2023年營收分別達3.02、4.98、6.97億元,歸母凈利潤0.66、1.27、1.79億 元,對應PE倍數74x、38x、27x。

選取光器件行業內的光庫科技,太辰光作為可比公司。

根 據wind一致預期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在54x和37x。

首次覆蓋,給予 “推薦”評級。

風險提示:電信/數通市場需求不及預期,行業競爭加劇,新型應用領域發展不及預期 表8:騰景科技盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 269302498697 增長率(%) 50.4% 12.2% 64.9% 39.9% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 7166127179 增長率(%) 55.3% -6.5% 91.6% 41.2% 每股收益(元) 0.730.510.981.39 PE(現價) 51.7073.6138.4227.22 PB 0.005.304.663.98 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告24 深度研究/通信 4.4太辰光:聚焦光纖連接器領域一體化布局,有望充分受益于 海外需求增長 深耕行業二十載,立足光纖連接器領域的同時持續拓展業務布局。

公司成立于2000年, 2016年在創業板掛牌上市,自成立起便致力于光器件領域,以陶瓷插芯和光纖連接器為基礎, 同時不斷延伸產品線打開成長空間。

當前,公司業務可分為無源光器件、有源光器件和光傳感 產品三大類。

無源光器件主要產品有實現光互聯、光功率與波長的分配和耦合的各類光連接器、 光分路器和波分復用器,以及此類器件所用到的核心元件插芯和平面光波導芯片等,其中芯片 業務主要通過2017年收購廣東瑞芯源(主營業務是PLC晶圓的研發、生產和銷售)獲得。

有 源光器件業務主要包括了實現光電信號轉換的有源光纜和光模塊及其重要組件。

光傳感產品 則主要有對特殊環境的壓力、振動、溫度和位移等實施監測的光纖光柵傳感器及監測系統。

光纖連接器領域聚焦一體化布局,競爭優勢顯著。

光纖連接器是光通信領域的基礎無源器 件,主要應用于數據中心、光纖到戶等領域,公司是業內領先的光纖連接器公司,聚焦產業鏈 的一體化布局。

其中,陶瓷插芯是光纖連接器的核心部件,同時也是公司傳統主營業務的聚焦 方向,在此基礎上公司進一步想產業鏈上游的原材料領域延伸,2017年收購景德鎮和川粉體 技術有限公司并投資新增毛坯生產線,保證了上游原材料的供應。

整體而言,公司光纖連接器 領域一體化布局完善,競爭優勢突出。

海外需求拉動,公司業績有望迎來加速釋放期。

公司下游客戶集中于海外,海外營收占比 達八成,第一大客戶(某北美頭部光通信廠商)營收占比達六成,下游最終客戶是以Facebook 為代表的云巨頭,未來隨巨頭CAPEX的持續增長以及元宇宙的助推效應,公司業績有望迎來 加速釋放期。

投資建議:公司在光纖連接器領域具領先地位,推行一體化布局,競爭優勢顯著,主要 面向海外客戶,終端客戶是Facebook等云巨頭。

未來隨海外巨頭CAPEX的持續增長以及元 宇宙的助推效應,公司業績有望迎來加速釋放期。

我們預測公司2021-2023年營收分別達7.64、 10.17、13.13億元,歸母凈利潤1.15、1.56、2.02億元,對應PE倍數36x、26x、20x。

選取光 器件行業內的天孚通信、光庫科技,博創科技、騰景科技作為可比公司。

根據wind一致預 期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在55x和36x。

首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:電信/數通市場需求不及預期,行業競爭加劇,新型應用領域發展不及預期 表9:太辰光盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 5747641,0171,313 增長率(%) -23.8% 33.1% 33.2% 29.1% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 76115156202 增長率(%) -55.0% 52.0% 35.5% 29.7% 每股收益(元) 0.330.500.680.88 PE(現價) 54.1535.7626.3920.35 PB 3.082.962.662.35 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告25 深度研究/通信 4.5博創科技:發力聚焦硅光技術路線,拓展未來成長空間 無源業務起家,持續完善產品品類。

公司成立于2003年,2016年在創業板掛牌上市。

以 PLC光分路器為代表的光無源器件起家,在細分領域深耕并持續拓展產品品類,當前光無源產 品有PLC光分路器、陣列波導光柵(AWG)和可調光功率波分復用器(VMUX)、用于光功率衰減 的MEMS可調光衰減器以及光纖陣列等。

2019年,公司收購Kaiam位于英國的PLC業務相關資 產進一步強化實力,從而具備PLC芯片及MEMS芯片自給能力。

從無源切入有源,尋求更大市場空間。

2015年公司與Kaiam公司合作切入光有源器件市 場,2018年進一步收購在10GPON領域領先的成都迪譜,完善有源業務整體布局。

當前,公 司的光有源產品主要涵蓋了用于數通領域的25G至400G光收發模塊、有源光纜(AOC)和高速 銅纜、用于光纖接入網(PON)的光收發模塊、用于無線承載網的光收發模塊等。

先發聚焦硅光技術路線,拓展未來成長動力。

硅光子技術是利用現有集成電路CMOS工藝 在硅基材料上進行光電子器件開發和集成,相對分立式器件,硅光子技術能夠降低尺寸、能耗 以及成本,因而有望在下一代數據通信和無線光模塊產品中占據更大份額。

公司從2017年即 開始投入硅光子技術研發,以自有資金1000萬設立子公司上海圭博,2018年為上海圭博增加 投資1900萬人民幣,用于“硅基高速光收發模塊開發和產業化項目”。

2020年,公司啟動定 增,為“年產245萬只硅光收發模塊技改項目”募集4.3億元,推動硅光模塊的產業化進程。

當前,公司已成功開發數據通信100G和400G硅光收發模塊、無線承載網25G硅光收發模塊 等產品,初步具備大規模產業化的基礎,整體進度國內領先,部分產品已通過客戶測試認證并 初步建成產線,正式邁入批量出貨階段。

投資建議:公司在傳統無源及有源領域布局完善,構筑公司整體業績的基本盤。

在前瞻的 硅光領域布局時間較長,具有一定的先發優勢,未來隨著硅光模塊啟動批量出貨,將助推公司 業績快速增長。

我們預測公司2021-2023年營收分別達11.80、14.50、18.00億元,歸母凈利潤 1.76、2.14、3.06億元,對應PE倍數34x、28x、19x。

選取光通信產業鏈內的天孚通信、太辰 光、華工科技、光迅科技作為可比公司。

根據wind一致預期,目前可比公司2021年與2022 年的平均PE在34x和25x。

首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:電信/數通市場需求不及預期,硅光路線發展不及預期 表10:博創科技盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 7771,1801,4501,800 增長率(%) 90.8% 51.9% 22.9% 24.1% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 88176214306 增長率(%) 1036.5% 98.7% 21.5% 43.3% 每股收益(元) 0.591.011.231.76 PE(現價) 57.7833.6927.7219.34 PB 7.214.203.653.07 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告26 深度研究/通信 4.6中際旭創:高端光模塊龍頭,中移動參與定增提振發展動力 深耕行業十余年,高端光模塊龍頭。

公司前身是中際裝備,聚焦電機定子繞組制造設備, 2012年在創業板掛牌上市。

2017年通過重大資產重組的方式收購蘇州旭創,更名為中際旭創, 其主營業務變更為用于數通及電信領域的光模塊,根據Lightcounting,公司在2020年全球光 模塊廠商中排名全球第二。

全資子公司蘇州旭創成立于2008年,在數通市場為客戶提供40G 至400G的高速光模塊,在電信市場主要為設備商客戶提供5G前傳、中傳和回傳光模塊及各 類高端綜合解決方案。

公司2019年收購成都儲翰,進一步擴展在電信市場業務布局,成都儲 瀚聚焦于接入網光模塊和光組件,擁有從芯片封裝到光電器件到光電模塊的垂直整合產品線。

高端產品持續放量保證業績,聚焦研發拓展未來發展空間。

受益于全球流量高速增長以及 海外重點客戶的數據中心技術迭代需求,2021年,公司200G/400G等高端產品的出貨量保持 持續增長,前三季度,400G光模塊營收已超過100G成為收入貢獻占比最大的品種。

研發方 面,公司在800G、相干、硅光等領域均持續投入,當前800G數通產品和400GZR相干光模 塊已向客戶送樣測試和新產品發布。

定增助力產能升級,中移動參與提振公司未來動力。

2021年10月,公司啟動定增,旨在 新增各類高端光通信模塊175萬只的年產能、接入網用高端光電器件920萬只的年產能。

值得 一提的是,中國移動投資公司在本次定增中成功認購1610萬股,投資總額約4.99億元,交易 完成后將持有公司2.01%的股份。

入股后,雙方有望在光通信領域展開更深入的合作,中際旭 創各業務線有望獲得更大的發展空間。

投資建議:公司是高端光模塊領域的頭部供應商,隨著定增落地,一方面將助力公司擴產, 200G/400G產品將迎來進一步放量,公司行業龍頭地位有望得到進一步穩固。

另一方面,中移 動參與定增入股后,雙方有望在光通信領域展開更深入的合作,中際旭創各業務線有望獲得更 大的發展空間。

我們預計公司2021~2023年營收分別達82.49、104.32、128.53億元,歸母凈 利潤分別為9.83、12.25、14.56億元,對應PE 27x、22x、19x。

選取光模塊行業內的博創科技、 新易盛、華工科技、光迅科技作為可比公司。

根據wind一致預期,目前可比公司2021年與 2022年的平均PE在30x和23x。

維持“推薦”評級。

風險提示:傳統電信/數通市場的需求不及預期,市場競爭加劇,定增項目進度不及預期, 光模塊價格變動過大 表11:中際旭創盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 7,0508,24910,43212,853 增長率(%) 48.2% 17.0% 26.5% 23.2% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 8659831,2251,456 增長率(%) 68.6% 13.6% 24.6% 18.9% 每股收益(元) 1.231.381.722.04 PE(現價) 30.8227.4922.0718.56 PB 4.603.052.682.34 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告27 深度研究/通信 4.7華工科技:光模塊產業鏈一體化布局,校企改革增發展動能 以“激光技術及其應用”為主業,校企改革注入發展動能。

公司成立于1999年,脫胎于 華工科技大學,2000年在深交所掛牌上市。

成立以來,公司堅持“以激光技術及其應用”為主 業,投資發展傳感器產業,具有覆蓋廣泛的產品線。

當前業務板塊分為三大塊,即信息激光(光 通信、激光全息防偽)、能量激光(智能裝備事業部、精密激光事業部)、傳感器。

2021H1, 其“光電器件系列產品”的營收占比過半,達52.5%,構筑了公司主要的營收來源。

2020年公 司啟動校企改革,控股股東變為國恒基金(持股19%),最終實際控制人為武漢市國資委。

此 次改革有望進一步加強資源協同,通過制定具體有效的激勵方案,為公司發展帶來新活力。

光模塊產業鏈一體化布局,持續加強芯片實力。

公司光通信業務由子公司華工正源承擔, 產品覆蓋有源光器件、無源光器件以及智能終端,實現25G到400G光模塊全覆蓋。

有源光器 件主要包括QSFP系列、SFP系列、10GPON系列、CFP系列等,無源光器件主要為CON器 件、MPO器件以及插件組件。

公司在光模塊領域實力強勁,據Lightcounting,公司在2020年 全球光模塊廠商中排名第十。

電信光模塊是傳統深耕領域,近年來業務向高端數通光模塊領域 持續演進。

公司在2018年推出首款400G數通光模塊QSFP-DDSR8系列,2020年公司已實 現400GPAM4光模塊批量發貨。

另一方面,公司加速向產業鏈上游的光芯片領域延伸,構建 光模塊產業鏈一體化布局。

2018年,公司投資6000萬元設立光芯片合資公司云嶺光電,專研 通信半導體激光器芯片,當前進展迅速,目前公司是國內少數能實現5G用25G光芯片全國產 化的企業。

未來,公司將重點推進25GEML、50GEML等高速率、長波長的中高端光芯片。

投資建議:股權改革完成增強了市場化激勵機制,有望激發公司內在增長動能。

光模塊領 域,公司推行產業鏈一體化布局,持續提升芯片實力,有望為光模塊毛利率帶來顯著的邊際改 善。

在溫度傳感器行業,公司龍頭地位穩固,未來將核心受益于新能源汽車滲透率的快速提升。

另外,公司是華為金牌供應商,在華為在智能汽車領域重點布局的背景下有望與華為在更多領 域展開合作。

我們預測公司2021-2023年營收分別達98.67、126.59、159.67億元,歸母凈利潤 9.16、11.06、14.80億元,對應PE倍數32x、27x、20x。

選取光通信產業鏈內的博創科技、天 孚通信、中際旭創、光迅科技作為可比公司。

根據wind一致預期,目前可比公司2021年與 2022年的平均PE在33x和25x。

維持“推薦”評級。

風險提示:傳統電信/數通市場的需求不及預期,市場競爭加劇,光模塊價格變動過大 表12:華工科技盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 6,1389,86712,65915,967 增長率(%) 12.4% 60.8% 28.3% 26.1% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 5509161,1061,480 增長率(%) 9.5% 66.4% 20.7% 33.8% 每股收益(元) 0.550.911.101.47 PE(現價) 53.2232.1226.6119.89 PB 3.513.903.402.90 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告28 深度研究/通信 4.8新易盛:成長迅速的光模塊供應商,聚焦高端產品及前瞻技 術路線并持續取得突破 深耕行業十余年,成長迅速的光模塊供應商。

公司成立于2008年,2016年在創業板掛牌 上市。

公司自成立以來,一直深耕于光通信行業領域,專注于光模塊的研發、生產和銷售,目 前主要產品為點對點光模塊和PON光模塊,不同型號光模塊產品已超過3,000種,主要應用 于電信領域和數通領域,為數據中心客戶提供100G、200G、400G和800G的高速產品;為電 信設備商客戶提供5G前傳、中傳和回傳光模塊、以及應用于城域網、骨干網和核心網傳輸的 光模塊產品。

據Lightcounting報道,公司在2020年全球光模塊廠商的排名中首次躋身第九。

蓄力加速高端光模塊及前瞻領域突破,聚焦光模塊代際更迭窗口期的發展機遇。

近年來, 公司的高速率光模塊、硅光模塊相關研發項目取得多項進展,逐漸在高端光模塊領域取得先發 優勢,高端產品銷售占比持續提升。

當前,公司是國內少數批量交付運用于數據中心市場的 100G、200G、400G高速光模塊、掌握高速率光器件芯片封裝和光器件封裝的企業。

前沿領域 研究方面,目前已成功推出基于硅光解決方案的400G光模塊產品及基于EML和SiPh解決方 案的800G光模塊產品組合。

另一方面,公司對境外參股公司Alpine的收購也在推進過程中, 該公司擁有自主開發的nCP4TM硅光子技術平臺,能提供單波長100G光學解決方案,DWDM, CWDM和LAN-WDM連接方案。

未來,公司有望抓住光模塊代際更迭窗口期所帶來的機遇。

定制擴產,持續提升高端光模塊領域的競爭力。

2020年公司啟動定增,“高速率光模塊 生產線項目”項目投資總額近18億元,項目聚焦于提升5G通訊光模塊、100G光模塊和400G 光模塊的產能,規劃新增年產能285萬只高速率光模塊的生產能力,將進一步夯實公司在高 端光模塊領域的競爭地位。

投資建議:公司是高速成長中的光模塊供應商,近年來在高端光模塊上持續取得突破,同 時發力布局前瞻技術領域,聚焦技術更迭所帶來的發展紅利。

未來,定增擴產加速推進將助力 業績釋放,有望進一步提升公司的競爭地位。

我們預測公司2021-2023年營收分別達28.50、 38.78、49.59億元,歸母凈利潤6.58、8.46、10.39億元,對應PE倍數25x、19x、16x。

選取 光模塊行業內的博創科技、中際旭創、華工科技、光迅科技作為可比公司。

根據wind一致預 期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在32x和25x。

首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:傳統電信/數通市場的需求不及預期,市場競爭加劇,光模塊價格變動過大 表13:新易盛盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 1,9982,8503,8784,959 增長率(%) 71.5% 42.7% 36.1% 27.9% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 4926588461,039 增長率(%) 131.0% 33.9% 28.5% 22.8% 每股收益(元) 1.501.301.672.05 PE(現價) 21.3724.6919.2115.65 PB 5.833.833.192.65 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告29 深度研究/通信 4.9光迅科技:全球光器件龍頭企業,芯片領域筑核心競爭優勢 深耕行業二十年,全球領先的光電子器件、子系統解決方案供應商,持續打造在光通信產 業鏈上的垂直整合能力。

公司成立于2001年,前身是1976年成立的郵電部固體器件研究所, 2009年登陸深交所,成為國內首家上市的光電子器件公司。

2012年12月,光迅科技和武漢電 信器件有限公司(WTD)重組合并,推動企業在產業規模、技術研發等方面的快速發展。

2013 年,公司收購丹麥IPX公司(聚焦Si/SiO2材料系的波導芯片,主要產品是陣列波導光柵(AWG) 等無源光器件產品),切入核心芯片技術,進軍高端無源芯片市場。

2016年,增資大連藏龍光 電子科技有限公司,并與法方合資成立almae(專注高端電吸收調制半導體激光器EML芯片 研發)。

當前,公司在光通信傳輸網、接入網和數據網等領域構筑了從芯片到器件、模塊、子 系統的綜合解決方案,能夠為客戶提供光電子有源模塊、無源器件、光波導集成器件,及光纖 放大器等子系統產品,持續打造在光通信產業鏈上的垂直整合能力。

聚焦光芯片研發,彌補國內短板領域,構筑長期維度的核心競爭優勢。

光芯片是光模塊的 核心部件,當前,公司有PLC(平面光波導)、III-V、SiP(硅光)三大光電芯片平臺。

無源 方面的PLC芯片有AWG、MCS系列;有源領域的III-V芯片有激光器類(FP芯片、DFB芯 片、EML芯片、VCSEL芯片)、探測器類(PD芯片、APD芯片),公司已能夠實現相關低 端芯片多品類覆蓋與自給自足。

硅光領域,硅光芯片是和國家信息光電子創新中心共同設計, 公司同時還負責完成封裝,硅光100G模塊在2020年已實現規模量產,當前重點推進 200G/400G光模塊的量產進程。

投資建議:公司是全球領先的光電子器件、子系統解決方案供應商,持續打造自身在光通 信產業鏈上的垂直整合能力。

在光芯片領域實力突出布局完善,擁有PLC(平面光波導)、III- V、SiP(硅光)三大光電芯片平臺,構筑公司在長期維度的核心競爭優勢。

我們預測公司2021- 2023年營收分別達68.97、78.32、88.97億元,歸母凈利潤6.05、7.24、8.88億元,對應PE倍 數27x、23x、18x。

選取光模塊行業內的博創科技、中際旭創、華工科技、新易盛作為可比公 司。

根據wind一致預期,目前可比公司2021年與2022年的平均PE在31x和24x。

首次覆 蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:下游電信市場/數據市場需求不及預期,市場競爭加劇 表14:光迅科技盈利預測與財務指標 營業收入(百萬元) 6,0466,8977,8328,897 增長率(%) 13.3% 14.1% 13.6% 13.6% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 487605724888 增長率(%) 36.3% 24.1% 19.7% 22.6% 每股收益(元) 0.730.861.031.27 PE(現價) 32.1227.1322.6618.49 PB 4.042.912.582.26 資料來源:公司公告、民生證券研究院 注:數據截至2021年11月22日收盤價 項目/年度20202021E 2022E 2023E 證券研究報告30 深度研究/通信 5風險提示 1、傳統電信/數通市場需求不及預期:若傳統電信市場運營商及數通市場云計算巨頭的需求 減弱,將影響其資本支出,進而傳導到上游影響相關光器件廠商的整體業績。

2、新型應用領域需求不及預期:若下游2C側VR產品出貨量不及預期,激光雷達滲透率提 升緩慢,將影響對相關光學元器件的需求。

3、市場競爭加?。寒斍肮馄骷袠I整體競爭格局良好,若未來更多參與者進入導致市場競爭 加劇,可能影響相關光器件廠商的營收水平及盈利能力。

證券研究報告31 深度研究/通信 表15:天孚通信財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入8731,1891,6002,132 成長能力 營業成本4125908301,137 營業收入增長率67.036.134.633.3 營業稅金及附加9121621 EBIT增長率81.820.127.429.0 銷售費用10202634 凈利潤增長率67.526.127.028.0 管理費用537193119 盈利能力 研發費用77119157203 毛利率52.850.348.146.7 EBIT 313376479618 凈利潤率32.529.928.127.0 財務費用8 -5 -10 -13 總資產收益率ROA 17.411.912.813.7 資產減值損失-6 -6 -6 -6 凈資產收益率ROE 20.413.114.315.5 投資收益18181818 償債能力 營業利潤322403511653 流動比率4.709.798.627.87 營業外收支-0000 速動比率3.788.987.797.03 利潤總額322403511653 現金比率0.883.903.623.49 所得稅38486178 資產負債率14.28.89.910.9 凈利潤284355450575 經營效率 歸屬于母公司凈利潤279352447572 應收賬款周轉天數109.14100.00100.00100.00 EBITDA 365454565719 存貨周轉天數153.25110.00110.00110.00 總資產周轉率0.540.400.460.51 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金1779061,1541,500 每股收益1.410.901.141.46 應收賬款及票據344423570759 每股凈資產6.916.868.019.47 預付款項12152026 每股經營現金流1.210.940.971.23 存貨173172244337 每股股利0.600.000.000.00 其他流動資產238758759760 估值分析 流動資產合計9442,2742,7463,383 PE 21.5833.7326.5620.76 長期股權投資9999 PB 7.724.433.803.21 固定資產370546572682 EV/EBITDA 28.5324.1418.9614.43 無形資產60504131 股息收益率2.00.00.00.0 非流動資產合計662674737787 資產合計1,6062,9473,4844,170 短期借款7000 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據115140197270 凈利潤284355450575 其他流動負債7892121159 折舊和攤銷527886101 流動負債合計201232319430 營運資金變動-89 -52 -144 -185 長期借款1000 經營活動現金流240368380479 其他長期負債27262626 資本開支-133 -97 -150 -150 非流動負債合計27262626 投資48 -52000 負債合計228259345456 投資活動現金流-72 -591 -132 -132 股本199391391391 股權募資095900 少數股東權益691215 債務募資-1 -500 股東權益合計1,3772,6893,1393,714 籌資活動現金流-92951 -0 -0 負債和股東權益合計1,6062,9473,4844,170 現金凈流量72728248347 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告32 深度研究/通信 表16:騰景科技財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入269302498697 成長能力 營業成本155181288400 營業收入增長率50.412.264.939.9 營業稅金及附加1122 EBIT增長率61.1 -13.694.442.4 銷售費用45710 凈利潤增長率55.3 -6.591.641.2 管理費用14202535 盈利能力 研發費用20264056 毛利率42.540.042.142.6 EBIT 8170136194 凈利潤率26.322.025.525.7 財務費用2421 總資產收益率ROA 11.25.99.711.6 資產減值損失-0000 凈資產收益率ROE 17.17.212.114.6 投資收益2222 償債能力 營業利潤8275143202 流動比率2.407.116.005.64 營業外收支-1 -1 -1 -1 速動比率2.076.625.485.12 利潤總額8175143201 現金比率0.532.892.482.49 所得稅1081622 資產負債率34.718.319.820.3 凈利潤7166127179 經營效率 歸屬于母公司凈利潤7166127179 應收賬款周轉天數132.55135.00135.00135.00 EBITDA 95115190253 存貨周轉天數94.00105.00103.00100.00 總資產周轉率0.420.270.380.45 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金65308395530 每股收益0.730.510.981.39 應收賬款及票據118124205286 每股凈資產4.287.128.109.49 預付款項1112 每股經營現金流0.420.740.971.43 存貨405281109 每股股利0.000.000.000.00 其他流動資產73273274275 估值分析 流動資產合計2967589561,204 PE 51.7073.6138.4227.22 長期股權投資0000 PB 0.005.304.663.98 固定資產153305299288 EV/EBITDA 0.5140.7224.1517.59 無形資產30302928 股息收益率0.00.00.00.0 非流動資產合計339368350336 資產合計6361,1271,3071,540 短期借款20000 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據7974118164 凈利潤7166127179 其他流動負債25324149 折舊和攤銷14455459 流動負債合計124107159213 營運資金變動-46 -19 -59 -58 長期借款94949494 經營活動現金流4196126185 其他長期負債3555 資本開支-160 -61 -46 -46 非流動負債合計97999999 投資5 -20000 負債合計221206258312 投資活動現金流-152 -272 -35 -44 股本97129129129 股權募資044000 少數股東權益0000 債務募資104 -1800 股東權益合計4159211,0481,228 籌資活動現金流98419 -5 -5 負債和股東權益合計6361,1271,3071,540 現金凈流量-1424386136 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告33 深度研究/通信 表17:太辰光財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入5747641,0171,313 成長能力 營業成本400537722938 營業收入增長率-23.833.133.229.1 營業稅金及附加1579 EBIT增長率-43.826.430.727.5 銷售費用11111418 凈利潤增長率-55.052.035.529.7 管理費用40506480 盈利能力 研發費用35385063 毛利率30.329.729.128.6 EBIT 97123161205 凈利潤率12.614.815.015.1 財務費用3 -7 -8 -9 總資產收益率ROA 5.37.48.910.1 資產減值損失-15 -20 -15 -10 凈資產收益率ROE 5.98.310.111.6 投資收益4444 償債能力 營業利潤85125170220 流動比率7.038.917.837.17 營業外收支-1 -0 -0 -0 速動比率5.766.895.975.48 利潤總額83125170220 現金比率4.055.604.714.24 所得稅11131722 資產負債率10.19.611.212.5 凈利潤72113153198 經營效率 歸屬于母公司凈利潤76115156202 應收賬款周轉天數100.4380.0080.0080.00 EBITDA 126152190235 存貨周轉天數142.25115.00115.00110.00 總資產周轉率0.400.490.580.66 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金5357678661,012 每股收益0.330.500.680.88 應收賬款及票據159166222287 每股凈資產5.546.046.727.60 預付款項2346 每股經營現金流0.020.860.460.66 存貨156149212273 每股股利0.300.000.000.00 其他流動資產77135135135 估值分析 流動資產合計9291,2201,4391,712 PE 54.1535.7626.3920.35 長期股權投資0000 PB 3.082.962.662.35 固定資產217210192174 EV/EBITDA 26.9021.9817.0413.17 無形資產56535048 股息收益率1.70.00.00.0 非流動資產合計503328309289 資產合計1,4321,5481,7482,001 短期借款0000 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據8988119154 凈利潤72113153198 其他流動負債43496585 折舊和攤銷29293030 流動負債合計132137184239 營運資金變動-10938 -90 -84 長期借款0000 經營活動現金流4199105153 其他長期負債12111111 資本開支-31 -12 -10 -10 非流動負債合計12111111 投資105000 負債合計144148195250 投資活動現金流4334 -7 -7 股本230230230230 股權募資6000 少數股東權益131184 債務募資0000 股東權益合計1,2881,4001,5531,751 籌資活動現金流-97 -100 負債和股東權益合計1,4321,5481,7482,001 現金凈流量-5923299146 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告34 深度研究/通信 表18:博創科技財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入7771,1801,4501,800 成長能力 營業成本5778691,0591,273 營業收入增長率90.851.922.924.1 營業稅金及附加2567 EBIT增長率1181.479.128.442.6 銷售費用12151923 凈利潤增長率1036.598.721.543.3 管理費用39475872 盈利能力 研發費用547187108 毛利率25.726.327.029.3 EBIT 96173222316 凈利潤率11.414.914.717.0 財務費用-181212 總資產收益率ROA 8.79.29.612.0 資產減值損失-5 -1 -1 -1 凈資產收益率ROE 12.212.513.115.9 投資收益2679 償債能力 營業利潤98186236338 流動比率2.523.203.023.26 營業外收支-1800 速動比率1.652.472.272.41 利潤總額98194236338 現金比率0.300.240.250.29 所得稅9182231 資產負債率28.626.226.824.4 凈利潤88176214306 經營效率 歸屬于母公司凈利潤88176214306 應收賬款周轉天數97.5590.0090.0090.00 EBITDA 119201259370 存貨周轉天數153.05150.00150.00150.00 總資產周轉率0.770.620.650.70 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金84118145180 每股收益0.591.011.231.76 應收賬款及票據270386475590 每股凈資產4.808.129.3511.11 預付款項2345 每股經營現金流-0.35 -1.910.871.32 存貨242356434522 每股股利0.000.000.000.00 其他流動資產110717717717 估值分析 流動資產合計7081,5801,7752,014 PE 57.7833.6927.7219.34 長期股權投資4444 PB 7.214.203.653.07 固定資產161190254401 EV/EBITDA 43.7329.9523.2916.07 無形資產10161514 股息收益率0.00.00.00.0 非流動資產合計304331445541 資產合計1,0121,9122,2192,555 短期借款74211243203 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據170252307370 凈利潤88176214306 其他流動負債37303744 折舊和攤銷23283754 流動負債合計281493588617 營運資金變動-173 -536 -109 -137 長期借款0000 經營活動現金流-52 -332151230 其他長期負債9777 資本開支-61 -49 -150 -150 非流動負債合計9777 投資-29 -23000 負債合計289500595624 投資活動現金流-90 -273 -143 -141 股本150174174174 股權募資951300 少數股東權益0000 債務募資7713733 -40 股東權益合計7231,4111,6251,931 籌資活動現金流7963919 -54 負債和股東權益合計1,0121,9122,2192,555 現金凈流量-66342735 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告35 深度研究/通信 表19:新易盛財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入1,9982,8503,8784,959 成長能力 營業成本1,2611,9002,6493,451 營業收入增長率71.542.736.127.9 營業稅金及附加881114 EBIT增長率129.440.426.421.5 銷售費用33375062 凈利潤增長率131.033.928.522.8 管理費用32314355 盈利能力 研發費用85105155198 毛利率36.933.331.730.4 EBIT 5477689701,179 凈利潤率24.623.121.820.9 財務費用9 -18 -24 -30 總資產收益率ROA 11.712.913.513.6 資產減值損失-44 -50 -50 -50 凈資產收益率ROE 14.315.516.616.9 投資收益5345 償債能力 營業利潤5617469591,178 流動比率4.605.164.754.61 營業外收支0222 速動比率3.333.463.143.11 利潤總額5627489611,180 現金比率2.532.562.272.27 所得稅7090115142 資產負債率18.316.618.519.7 凈利潤4926588461,039 經營效率 歸屬于母公司凈利潤4926588461,039 應收賬款周轉天數67.3965.0065.0065.00 EBITDA 5978521,0641,280 存貨周轉天數281.18280.00260.00240.00 總資產周轉率0.470.560.620.65 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金1,9312,1352,6143,382 每股收益1.501.301.672.05 應收賬款及票據369498681873 每股凈資產9.518.3810.0412.09 預付款項291216 每股經營現金流0.430.561.131.64 存貨9721,4081,8372,219 每股股利0.270.000.000.00 其他流動資產234251313377 估值分析 流動資產合計3,5074,3005,4566,868 PE 21.3724.6919.2115.65 長期股權投資44444444 PB 5.833.833.192.65 固定資產523590607596 EV/EBITDA 30.5616.5712.8210.05 無形資產7655 股息收益率0.80.00.00.0 非流動資產合計710791797765 資產合計4,2175,0906,2537,633 短期借款72000 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據5687039801,276 凈利潤4926588461,039 其他流動負債122130170214 折舊和攤銷508494102 流動負債合計7628331,1491,491 營運資金變動-408 -507 -421 -362 長期借款0000 經營活動現金流154285573831 其他長期負債11101010 資本開支-291 -148 -98 -68 非流動負債合計11101010 投資30000 負債合計7738431,1601,501 投資活動現金流-256 -152 -94 -63 股本362507507507 股權募資1,63214500 少數股東權益0000 債務募資76 -7200 股東權益合計3,4444,2475,0936,132 籌資活動現金流1,6657100 負債和股東權益合計4,2175,0906,2537,633 現金凈流量1,562203479768 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告36 深度研究/通信 表20:光迅科技財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入6,0466,8977,8328,897 成長能力 營業成本4,6535,2585,9716,752 營業收入增長率13.314.113.613.6 營業稅金及附加18232730 EBIT增長率46.926.018.121.0 銷售費用134145161178 凈利潤增長率36.324.119.722.6 管理費用129152161178 盈利能力 研發費用556655728810 毛利率23.023.823.824.1 EBIT 527664785950 凈利潤率7.58.38.89.6 財務費用-13 -18 -21 -26 總資產收益率ROA 5.76.87.37.9 資產減值損失-116 -100 -100 -100 凈資產收益率ROE 9.710.711.412.2 投資收益4 -5 -5 -5 償債能力 營業利潤497620750927 流動比率2.182.442.502.58 營業外收支0111 速動比率1.551.701.751.82 利潤總額498621750928 現金比率0.790.800.860.93 所得稅45506074 資產負債率41.436.736.636.2 凈利潤452571690854 經營效率 歸屬于母公司凈利潤487605724888 應收賬款周轉天數98.9095.0095.0095.00 EBITDA 7498881,0191,196 存貨周轉天數153.69153.00153.00153.00 總資產周轉率0.710.780.790.80 資產負債表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金2,4882,3302,8113,427 每股收益0.730.861.031.27 應收賬款及票據2,2912,4702,8063,188 每股凈資產7.208.059.0910.36 預付款項48536068 每股經營現金流1.320.300.961.15 存貨1,9592,1042,4032,730 每股股利0.170.000.000.00 其他流動資產118120125131 估值分析 流動資產合計6,9047,0788,2059,544 PE 32.1227.1322.6618.49 長期股權投資61616161 PB 4.042.912.582.26 固定資產1,1021,1501,1381,114 EV/EBITDA 23.9516.0113.4810.97 無形資產228208188168 股息收益率0.70.00.00.0 非流動資產合計1,6511,7621,7101,645 資產合計8,5558,8409,91511,190 短期借款29000 現金流量表(百萬 元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據2,3602,6362,9943,385 凈利潤452571690854 其他流動負債773261288318 折舊和攤銷221224234246 流動負債合計3,1622,8973,2823,703 營運資金變動104 -690 -367 -407 長期借款95959595 經營活動現金流919210673808 其他長期負債287255255255 資本開支-236 -316 -180 -180 非流動負債合計382350350350 投資0000 負債合計3,5433,2473,6324,053 投資活動現金流-229 -329 -187 -187 股本698700700700 股權募資3051600 少數股東權益-10 -44 -78 -112 債務募資38 -2500 股東權益合計5,0115,5936,2837,137 籌資活動現金流216 -39 -5 -5 負債和股東權益合計8,5558,8409,91511,190 現金凈流量896 -158481616 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告37 深度研究/通信 插圖目錄 圖1:光器件企業中生產人員的占比..................................................................................................................................4 圖2:光器件企業的人均創收較低(單位:萬元) ..........................................................................................................4 圖3: 2018~2024年的硅光模塊市場規模及預測................................................................................................................5 圖4:光通信產業鏈情況......................................................................................................................................................5 圖5:國內光器件商市值(2021.11.22,單位:億元人民幣) ........................................................................................6 圖6:國外光器件商市值(2021.11.22,單位:億美元) ................................................................................................6 圖7: 2021上半年國內光器件商營收(單位:億元人民幣) ..........................................................................................6 圖8: 2021上半年國外光器件商營收(單位:億美元) ..................................................................................................6 圖9:全球光器件市場規模(單位:億美元) ..................................................................................................................8 圖10:國內三大運營商的資本支出情況(單位:億元人民幣) ....................................................................................8 圖11:北美云計算巨頭的資本支出情況(單位:億美元) ............................................................................................8 圖12: 2019~2025年光模塊市場規模情況..........................................................................................................................9 圖13:中國戶均移動互聯網接入流量(GB/戶/月) ........................................................................................................9 圖14:數通高端光模塊的代際更迭情況..........................................................................................................................10 圖15: 2021-2026年中國第三方醫學診斷行業市場規模預測(單位:億元人民幣) .................................................11 圖16:騰景科技應用于生物醫療領域的光學元件產品..................................................................................................11 圖17:激光雷達的主要構成部分......................................................................................................................................12 圖18:激光雷達的成本構成..............................................................................................................................................12 圖19:全球激光雷達市場規模(單位:億美元) ..........................................................................................................14 圖20:激光雷達的國內市場規模(單位:億美元) ......................................................................................................14 圖21: AR市場規模及預測(單位:億元人民幣).........................................................................................................15 圖22:全球AR眼鏡出貨量及預測(單位:萬臺) ......................................................................................................15 圖23:微軟2015年推出的AR眼鏡產品Hololens的成本拆解....................................................................................16 圖24: 2021H1部分光器件及光模塊公司的綜合毛利率.................................................................................................17 圖25:天孚通信光無源器件業務的毛利率情況..............................................................................................................17 圖26: 2020H1全球光器件廠商的市場份額情況.............................................................................................................18 圖27: 2010~2020年全球光模塊廠商排名........................................................................................................................19 圖28:國內外光器件廠商的營收增速情況......................................................................................................................19 圖29:光芯片在光模塊成本中占比較高..........................................................................................................................20 表格目錄 表1:光器件分類情況.........................................................................................................................................................3 表2:光器件廠商業務通常涉及多個細分領域..................................................................................................................7 表3:不同感知傳感器的比較............................................................................................................................................13 表4:不同類型激光雷達的優缺點比較............................................................................................................................14 表5:光器件行業內的部分收購情況................................................................................................................................18 表6:天孚通信盈利預測與財務指標................................................................................................................................21 表7:光庫科技盈利預測與財務指標................................................................................................................................22 表8:騰景科技盈利預測與財務指標................................................................................................................................23 表9:太辰光盈利預測與財務指標....................................................................................................................................24 表10:博創科技盈利預測與財務指標..............................................................................................................................25 表11:中際旭創盈利預測與財務指標..............................................................................................................................26 證券研究報告38 深度研究/通信 表12:華工科技盈利預測與財務指標..............................................................................................................................27 表13:新易盛盈利預測與財務指標..................................................................................................................................28 表14:光迅科技盈利預測與財務指標..............................................................................................................................29 表15:天孚通信財務報表數據預測匯總..........................................................................................................................31 表16:騰景科技財務報表數據預測匯總..........................................................................................................................32 表17:太辰光財務報表數據預測匯總..............................................................................................................................33 表18:博創科技財務報表數據預測匯總..........................................................................................................................34 表19:新易盛財務報表數據預測匯總..............................................................................................................................35 表20:光迅科技財務報表數據預測匯總..........................................................................................................................36 證券研究報告39 深度研究/通信 分析師與研究助理簡介 馬天詣,民生證券研究院通信行業首席分析師;北京大學數學系碩士,證券從業7年,曾任職于安信證券/國泰君安 證券/中關村科技園區管委會/北京股權交易中心;2018-2020年財經國際最佳top3通信分析師。

研究領域:前瞻研究 改變人類工作/生活/通信方式的偉大科技企業,重點研究符合中國制造業發展方向的硬科技企業。

馬佳偉,民生證券研究院通信行業研究員;上海交通大學材料學學士&博士,曾任職于東方證券,2021年加入民生 證券,重點覆蓋光模塊、云計算等領域。

于一銘,民生證券研究院通信行業研究員;香港中文大學會計學碩士,上海財經大學財務管理學士,曾任職于信達 證券、華為技術有限公司,2021年加入民生證券,重點覆蓋主設備、運營商、物聯網、華為產業鏈、工業互聯網等 領域。

分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力,保證報告所采用的數據均來自合規渠 道,分析邏輯基于作者的職業理解,通過合理判斷并得出結論,力求客觀、公正,結論不受任何第三方的授意、影響, 特此聲明。

評級說明 公司評級標準投資評級說明 以報告發布日后的12個月內公司股價 的漲跌幅為基準。

推薦分析師預測未來股價漲幅15%以上 謹慎推薦分析師預測未來股價漲幅5%~15%之間 中性分析師預測未來股價漲幅-5%~5%之間 回避分析師預測未來股價跌幅5%以上 行業評級標準 以報告發布日后的12個月內行業指數 的漲跌幅為基準。

推薦分析師預測未來行業指數漲幅5%以上 中性分析師預測未來行業指數漲幅-5%~5%之間 回避分析師預測未來行業指數跌幅5%以上 民生證券研究院: 上海:上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120 北京:北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座18層;100005 深圳:廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元;518001 證券研究報告40 深度研究/通信 免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其 為客戶。

本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息,但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

本報告所載的資料、 意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,且預測方法及結果存在一定程度局限性。

在不同時期,本公司可 發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告,但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。

本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用,并不構成對客戶的投資建議,并非作為買賣、認購證券或其它 金融工具的邀請或保證。

客戶不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。

本公司也不對因客戶使用本報 告而導致的任何可能的損失負任何責任。

本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。

本公司建議客戶應考慮本報告的任 何意見或建議是否符合其特定狀況,以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。

本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易,亦可 向有關公司提供或獲取服務。

本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧 問、咨詢業務在內的服務或業務支持。

本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系,并無需事先或在獲得業務 關系后通知客戶。

若本公司以外的金融機構發送本報告,則由該金融機構獨自為此發送行為負責。

該機構的客戶應聯系該機構以交 易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。

未經本公司事先書面授權許可,任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。

本公司版權所有并保 留一切權利。

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