國防軍工行業研報：國聯證券-國防軍工行業：國防預算增長帶來導彈領域發展新機遇-220314

1 T a b le _ F irs t | 證券研究報告 行業研究 | 國防軍工行業 國防預算增長帶來導彈領域發展新機遇 投資要點： 行業整體情況分析 國防預算增長帶來導彈領域發展機遇：我國國防預算支出增長率從2018年 的6.0%提升至2022年的7.1%，增長趨勢明顯。

由于國際安全面臨的不穩定 性不確定性日益突出，以及我國裝備迭代升級需求增加，我們預計十四五 期間國防預算增長率將繼續保持現有趨勢。

導彈領域相關上市公司預收款項與合同負債大幅增長，驗證市場景氣度： 2021年前三季度，導彈領域相關上市公司預收款項與合同負債出現大幅增 長，總和為143.82億元，較上年同期的38.60億元大幅增長272.55%，表明 十四五期間行業進入高景氣階段。

新增訂單和存量訂單交付催化行情：2021年，導彈領域相關上市公司披露 的合同公告金額達72.28億元（扣除公告非導彈相關業務金額），較上年同 期增長35.82%；由于國防預算增加以及武器升級需求迫切，我們預計十四 五期間行業相關訂單增長率會繼續保持此增速。

2021年上半年，上市公司 與導彈相關性較強業務營業收入64.74億元，較上年同期增長16.77%。

營業 收入增速小于合同公告披露金額增速，表明2021年簽署合同尚未完全釋放。

行業前瞻或投資看點 機載導彈方面，隨著戰斗機快速批產上量，配套的機載導彈也將放量；陸 基導彈方面，型號更迭為陸基導彈放量提供有效支撐；艦載導彈方面，大 型導彈驅逐艦的大量下水，為艦載導彈的型譜化發展提供基礎。

投資建議 我們看好導彈領域未來發展，給予“強于大市”評級。

我們關注及推薦的 公司包括：雷電微力、紅相股份、亞光科技、洪都航空、高德紅外、睿創 微納、新雷能、鴻遠電子、振華科技。

風險提示 系統性風險、裝備列裝不及預期、行業需求不及預期、國防預算不及預期、 訂單交付不及預期。

簡稱EPS（元） PE（X） CAGR -3 評級 21E 22E 23E 21E 22E 23E 雷電微力2.083.814.3785464052%買入 紅相股份-1.740.440.68 NA 31202%買入 亞光科技-1.030.040.06 NA 15610922%增持 洪都航空0.260.320.38109907527%增持 高德紅外0.540.701.0034261833%增持 睿創微納1.051.522.0449342516%增持 新雷能1.011.472.0843302165%增持 鴻遠電子3.524.415.7341332540%增持 振華科技2.873.915.0637272163%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 | 2022年03月14日 |強于大市(首次覆 蓋) 上次建議：首次覆蓋 | 一年內行業相對大盤走勢 | 分析師孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱：sunsm@glsc.com.cn | | 相關報告 1、《國企改革三年行動計劃明年迎大考》— 2021.11.30 2、《紫光股份（000938）\計算機行業：母公司債 務問題解除，后續發展可期》—2021.12.12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20% 0% 20% 40% 60% 2021-032021-072021-112022-03 國防軍工 　 　 　 　 　 2請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 投資聚焦 研究背景 我國國防預算近十余年來穩步增長，從2010年的0.53萬億元增長到2022年的 1.45萬億元；裝備費占國防費的占比也不斷增加，從2010年的33.2%增長到2017 年的41.1%，為導彈武器系統升級及放量奠定了基礎。

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱 要》提出了“全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力， 確保2027年實現建軍百年奮斗目標”、“推動重點區域、重點領域、新興領域協調發 展，集中力量實施國防領域重大工程”，背后都隱含了對先進武器裝備的巨大需求。

預計未來五年，武器裝備的升級改造都將持續加速。

創新之處 報告詳細分析了不同類型導彈需求增長的驅動因素： 機載導彈：軍機需求量大且體系亟需改善升級，導致機載導彈需求旺盛； 陸基導彈：型號快速迭代更新，促進陸基導彈產業發展； 艦載導彈：艦艇保有量大且導彈型譜不全面，證明艦載導彈長期需求。

核心結論 國防預算從2010年的0.53萬億元增長到2022年的1.45萬億元，12年CAGR為 8.7%，且預計未來五年將繼續保持增長態勢，為行業發展提供基礎；導彈領域相關上 市公司2021年前三季度預收款項與合同負債較上年同期大幅增長272.55%，表明行 業進入高景氣度；營業收入增速小于合同公告披露金額增速，表明2021年簽署合同 尚未完全釋放，2022年業績會持續增長。

以上三點情況，為行業未來發展帶來新機遇。

根據不同的板塊特性，我們使用不同的分析角度，對標的進行優選： 總裝板塊，根據“儲備型號多、備戰/訓練需求旺、業績空間大”的標準， 重點關注：洪都航空、高德紅外。

部件級產品板塊，根據“產品利潤高、批產節點至、歷史包袱輕”的標準， 重點關注：雷電微力、紅相股份、亞光科技、睿創微納。

組件級產品板塊，根據“客戶資源豐富、國產化率高”的標準，重點關注： 新雷能。

元器件板塊，根據“核心技術強、國產化率高”的標準，重點關注：鴻遠電 子、振華科技。

　 　 　 　 　 3請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 正文目錄 1.導彈：現代科技結晶，戰略平衡支柱..............................5 1.1.國防預算持續增長，發展空間仍然廣闊.....................................................5 1.2.中國軍事高壓狀態持續，武器裝備持續補充..............................................6 1.3.技術發展七十余載，軍事科技高度集成.....................................................7 2.體系化發展推動導彈領域發展...................................13 2.1.機載導彈：軍機放量激發機載導彈市場需求............................................13 2.2.陸基導彈：迭代更新促進陸基導彈產業發展............................................14 2.3.艦載導彈：艦載導彈型譜化驗證長期需求................................................17 3.行業持續升溫，企業積極擴張...................................19 3.1.訂單式生產模式，保障行業景氣度傳導...................................................19 3.2.行業景氣度顯現，營收利潤雙增長...........................................................20 3.3.增發計劃增加，顯現上市公司信心...........................................................24 4.重點關注公司.................................................25 4.1.雷電微力：技術水平扎實，批產產量提升................................................26 4.2.紅相股份：技術沉淀多年，產品多平臺應用............................................27 4.3.亞光科技：把握電子發展趨勢，積極開展產品預研.................................29 4.4.洪都航空：雙驅動帶動高發展..................................................................30 4.5.高德紅外：知識產權自主可控，資質齊全發展空間廣闊..........................31 4.6.睿創微納：紅外技術持續推進，軍民領域市場廣闊.................................32 4.7.新雷能：軍用通信電源模塊龍頭，市場需求強勁.....................................33 4.8.鴻遠電子：科研投入穩步增加，產品品類持續豐富.................................34 4.9.振華科技：營收利潤雙豐收，國產化替代帶來確定性增長......................35 5.風險提示.....................................................36 圖表目錄 圖表1：2010~2017年區間我國軍費組成.........................................................................5 圖表2：我國國防預算增長情況（單位：億元） .............................................................5 圖表3：我國裝備費用增長情況（單位：億元） .............................................................5 圖表4：2020年各國國防預算及GDP占比（單位：億美元） ..........................................6 圖表5：2020年各國人均國防預算（單位：美元/人） ...................................................6 圖表6：導彈發展歷程......................................................................................................8 圖表7：導彈組成.............................................................................................................8 圖表8：導彈分類.............................................................................................................9 圖表9：導彈研發流程......................................................................................................9 圖表10：導彈實驗步驟..................................................................................................10 圖表11：高超聲速飛行器末端打擊效果設想圖.............................................................10 圖表12：突防技術發展..................................................................................................11 圖表13：制導控制流程..................................................................................................11 圖表14：激光陀螺儀.....................................................................................................12 圖表15：部分型號發動機推力及推重比........................................................................13 圖表16：2019年國慶閱兵空中梯隊...............................................................................13 　 　 　 　 　 4請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表17：軍機保有量.....................................................................................................14 圖表18：我國常規武器射程范圍...................................................................................15 圖表19：歷年閱兵陸基導彈武器裝備............................................................................16 圖表20：歷年閱兵陸基導彈型號數量............................................................................16 圖表21：2019年國慶閱兵導彈方隊...............................................................................17 圖表22：052D導彈驅逐艦.............................................................................................17 圖表23：055導彈驅逐艦...............................................................................................17 圖表24：我國艦艇保有量..............................................................................................18 圖表25：艦載導彈型號對比..........................................................................................18 圖表26：我國導彈訂單式生產模式...............................................................................19 圖表27：導彈制造相關單位..........................................................................................20 圖表28：導彈相關上市公司營業收入及歸母凈利潤增長情況（單位：億元） ..............21 圖表29：營收增長情況（單位：億元） ........................................................................22 圖表30：歸母凈利潤增長情況（單位：億元） .............................................................22 圖表31：預收款項與合同負債增長情況（單位：億元） ..............................................22 圖表32：經營活動現金流入小計增長情況（單位：億元） ...........................................23 圖表33：公司存貨增長情況（單位：億元） .................................................................23 圖表34：應收賬款及應收票據增長情況（單位：億元） ..............................................23 圖表35：重要合同公告披露金額（單位：億元） .........................................................24 圖表36：相關性較強業務營業收入（單位：億元） ......................................................24 圖表37：各板塊營業收入及歸母凈利潤增長情況（單位：億元） ................................24 圖表38：2020~2021年上市公司增發情況匯總..............................................................25 圖表39：重點公司盈利預測與估值表............................................................................26 圖表40：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期） ..............27 圖表41：雷電微力盈利預測..........................................................................................27 圖表42：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期） ..............28 圖表43：紅相股份盈利預測..........................................................................................28 圖表44：亞光科技盈利預測..........................................................................................30 圖表45：洪都航空盈利預測..........................................................................................31 圖表46：高德紅外盈利預測..........................................................................................32 圖表47：睿創微納盈利預測..........................................................................................33 圖表48：新雷能盈利預測..............................................................................................34 圖表49：鴻遠電子盈利預測..........................................................................................35 圖表50：振華科技盈利預測..........................................................................................36 　 　 　 　 　 5請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 1.導彈：現代科技結晶，戰略平衡支柱 1.1.國防預算持續增長，發展空間仍然廣闊 中國陸地邊界長達2.28萬公里，陸上鄰國共14個；領海由渤海(內海)和黃海、 東海、南海三大邊海組成，東部和南部大陸海岸線1.8萬千米，海上鄰國6個。

較長 的陸地及領海邊界，導致我國的國防環境較為復雜。

近年來，我國國防預算保持穩步增長，從2010年的0.53萬億元增長到2022年 的1.45萬億元，12年CAGR為8.7%，增長速度較快；2018年，增速達到12年來 最低，約6.0%，之后四年又重新呈現上升趨勢，2022年上升到7.1%。

圖表1：2010~2017年區間我國軍費組成 圖表2：我國國防預算增長情況（單位：億元） 來源：《新時代的中國國防》，國聯證券研究所整理 來源：前瞻，財政部官網，新華網，國聯證券研究所整理 我國國防裝備費連續多年穩步增加，從2010年的1773.59億元增長到了2017 年的4288.35億元。

裝備費占國防費的占比也不斷增加，占比從2010年的33.2%增 長到2017年的41.1%。

圖表3：我國裝備費用增長情況（單位：億元） 來源：《新時代的中國國防》，國聯證券研究所整理 　 　 　 　 　 6請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 以2020年為例，主要國家國防預算中，中國排名第二，為1865億美元；美國 依然高居首位，為7380億美元，是中國的3.96倍；而同年美國GDP僅為中國的 1.42倍。

從人均軍費開支看，中國人均國防預算約133美元/人，美國人均軍費預算 約2243美元/人，為中國的17倍。

國防費用占國內生產總值的平均比重較低，且人 均國防費偏低，說明軍費依然具有較大增長空間。

圖表4：2020年各國國防預算及GDP占比（單位：億美元） 圖表5：2020年各國人均國防預算（單位：美元/人） 來源：前瞻，國聯證券研究所整理 來源：前瞻，世界銀行官網，國聯證券研究所整理 1.2.中國軍事高壓狀態持續，武器裝備持續補充 2019年7月24日，中華人民共和國國務院新聞辦公室發表了黨的十八大以來 首部綜合性國防白皮書《新時代的中國國防》，明確指出：中國特色軍事變革取得重 大進展，但機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲 和技術代差被拉大的風險，軍隊現代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界 先進軍事水平相比差距還很大。

2019年11月，黨的十九屆四中全會通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色 社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》，明確要求： “貫徹新時代軍事戰略方針”、“建立健全基于聯合、平戰一體的軍事力量運用政策制 度體系，構建新時代軍事戰略體系”。

在紀念辛亥革命110周年大會上，習近平發表重要講話時，鄭重宣示了堅持一 個中國原則和“九二共識”、堅決遏制“臺獨”分裂活動、捍衛國家主權和領土完整 的堅強決心與堅定意志。

2021年11月國防部例行記者會上，國防部新聞局局長、國防部新聞發言人吳謙 大校就我軍武器裝備建設取得的成績及主要特點介紹時表示，在裝備建設總體形態上， 淘汰一代裝備、壓減二代裝備、批量列裝三代以上裝備，基本建成以三代為主體、四 代為骨干的裝備體系。

傳統地面作戰、近岸防御裝備數量適度壓縮，遠海防衛、遠程 打擊等新型裝備加速發展。

在聯合作戰裝備體系上，陸上重、中、輕裝備比例更加優 化，海上航母編隊、兩棲編隊裝備系列化發展，空中制空作戰、電子對抗、運輸投送 等裝備體系不斷完善，中遠程精確打擊能力不斷增強，基礎信息網絡覆蓋國土。

　 　 　 　 　 7請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 1.3.技術發展七十余載，軍事科技高度集成 導彈是一種飛行武器，載有戰斗部，依靠自生動力裝置推進，由制導系統導引控 制其飛行軌跡，并導向目標。

導彈具有威力大、射程遠、命中準確度高、突防能力強 等顯著優點，小型導彈如單兵便攜式導彈還具有體積小、重量輕、使用方便等優點。

但同時，由于系統龐大復雜，各分系統之間依賴關系強，導致任意環節出現失誤或者 故障，都會引發導彈失效；導彈的這種特性決定了其設計門檻高、花費巨大、研制周 期長等特點。

導彈是現代戰爭最重要武器之一，也是國防現代化的標志，其作戰使命，包括實 戰與威懾兩方面。

導彈的超強進攻性及強大威懾能力，使其成為維持戰略平衡的支柱、 實行精確打擊的必備武器、非對稱作戰的撒手锏以及現代防御體系的支撐平臺。

在建 設現代化國防及加強軍隊武器裝備的過程中，發展導彈武器技術是一國的必經之路。

導彈發展歷程 1)第一代導彈 第一代導彈的代表型號，包括1944年試射的世界上第一款導彈V-1，以及二戰 結束后美國研發的宇宙神、雷神導彈，蘇聯研發的SS-4等型號導彈。

其特點是彈體 笨重、推力較低、慣導精度差并且易于被干擾攔截。

雖然性能較差，但作為一種全新 作戰武器，為后續航天工業及航天軍工產業開創了先河，奠定了技術基礎。

2)第二代導彈 第二代導彈主要列裝于20世紀50年代末至60年代，代表型號包括美國研制的 民兵I系列導彈以及蘇聯的SS-7導彈。

相較于第一代導彈，第二代導彈的射程、慣 導精度，以及發動機推力、比沖量等參數，都有了較大幅度的提升；發射方式也由原 來的僅地面發射，發展為多平臺發射。

與此同時，導彈的打擊精度、彈頭最大當量也 大幅增加，使得精確打擊成為可能。

3)第三代導彈 第三代導彈主要列裝于20世紀60年代末至70年代初，代表型號包括美國的民 兵II以及蘇聯的SS-9導彈。

第三代導彈提升包括：更高的命中精度、更大的起飛重 量以及推力-重量比等；發射方式的提升包括：更加注重隱蔽性、準備時間縮短等。

概括的說，第三代導彈不但重視武器性能，而且注重作戰體系。

4)第四代導彈 第四代導彈列裝于20世紀70年代末至80年代初，代表型號包括美國的民兵3、 和平衛士導彈以及蘇聯的SS-19導彈。

由于各國反導防御體系的逐步發展完善，第 四代導彈除了作戰性能提升，發射條件更寬松外，更強調突防能力與存活能力。

所以， 第四代導彈攜帶的彈頭更多，抗打擊能力也更強。

5)第五代導彈 第五代導彈列裝于20世紀80年代至今，代表型號有美國的戰斧巡航導彈、三 　 　 　 　 　 8請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 叉戟II導彈以及俄羅斯的白楊-M導彈。

在第四代導彈各項功能性能都已基本完備的 基礎上，第五代導彈在組合制導技術方面有了新的應用，使得命中精度進一步提升， 殺傷范圍也可以相應縮小。

這也導致了導彈輕型化、型譜化、分導式彈頭更多、突防 能力更強。

圖表6：導彈發展歷程 來源：《導彈發展歷程、現狀及未來作戰特點分析》，國聯證券研究所整理 組成 導彈由五部分組成：動力裝置、制導裝置、戰斗部、彈體和彈上電源。

圖表7：導彈組成 組成概念分類備注 動力 裝置 以發動機為主體，為導彈提供飛行動 力的裝置 火箭發動機（固體和液體火箭發動機）、空氣噴氣 發動機（渦輪噴氣和沖壓噴氣發動機）、組合型發 動機（固-液組合和火箭-沖壓組合發動機） 部分型號導彈需要多級 火箭，每級需要一臺或 多臺火箭發動機 制導 裝置 導引和控制飛向目標的儀器、裝置和 設備的總稱 自尋制導系統、復合制導系統 戰斗部 導彈上直接毀滅目標，完成其戰斗任 務的部分 爆破戰斗部、殺傷戰斗部、聚能戰斗部、化學戰斗 部、生物戰劑戰斗部、核戰斗部 戰斗部一般又被稱為彈頭 彈體 導彈的主體，是各艙、段、空氣動力 翼面、彈上機構及一些零組件聯接而 成的，具有良好氣動外形的殼體 空氣舵及燃氣舵、彈上聯接機構、殼體及箱壁 彈上 電源 供給彈上各分系統工作用電的電能裝置 電池、配電及變電裝置 部分導彈采用發電機供 電、部分依靠地面供電 來源：《導彈引論》，國聯證券研究所整理 分類 根據不同的劃分方法，導彈可以分為不同的類別。

按照發射平臺不同，導彈可以 分為機載導彈、陸基導彈、艦載導彈等；按照作戰距離不同，可以分為近程導彈、中 程導彈、遠程導彈、洲際導彈；按照目標位置不同，可以分為對空導彈、對地導彈、 對艦導彈等。

　 　 　 　 　 9請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表8：導彈分類 來源：國聯證券研究所整理 研制 導彈的研制通常要經歷指標擬定、技術設計、試制以及試驗驗證全過程。

各類飛 行試驗逐步考察導彈不同狀態下不同配套設備的性能符合情況和戰術指標達到情況， 從而排除所有可能故障，最終確保導彈武器系統的戰備完好性。

圖表9：導彈研發流程 來源：《導彈引論》，國聯證券研究所整理 　 　 　 　 　 10請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表10：導彈實驗步驟 來源：《導彈引論》，國聯證券研究所整理 導彈核心技術 1)突防 導彈突防技術是提高彈道導彈生存率的重要措施，是新一代軍事強國彈道導彈設 計的基本考慮因素。

自20世紀60年代初，由于反導系統的出現，各國就開始對導 彈的突防技術進行研究。

圖表11：高超聲速飛行器末端打擊效果設想圖 來源：CNKI，國聯證券研究所整理 20世紀60年代末，美蘇兩國最早使用金屬箔條等干擾物影響導彈命中，但再入 大氣時由于大氣環境導致干擾物被燃燒，難以起到實質干擾效果；70年代，美國率 先提出集束式多彈頭概念；80年代，由于一箭多星技術的發展，使得分導式多彈頭 的彈頭數量大幅增加；時至今日，新型導彈在末制導中，彈頭往往具有獨立機動能力， 以此來提高導彈的突防能力。

　 　 　 　 　 11請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表12：突防技術發展 來源：《美俄戰略彈道導彈發展歷程及啟示》，國聯證券研究所整理 2)制導 隨著導彈整體技術發展，導彈機動性能提升，命中精度極大提高。

導彈制導通常 按照俯仰、偏航和滾轉三通道來解算。

圖表13：制導控制流程 來源：《導彈引論》，國聯證券研究所整理 慣性制導：不依賴外部信息的主動式制導方式，利用慣性儀表測量導彈姿態、位 置、速度及加速度，從而引導導彈運動。

由于導彈姿態在不斷變化，導致彈上速度傳 感器及角速度傳感器相對地球坐標系也在不斷變化，為解算空間位置帶來較大誤差； 為解決這一問題，一般彈上增加陀螺穩定平臺，來確保導彈制導穩定。

常用的慣性制 導包括空間穩定慣導技術與地理水平慣導技術。

　 　 　 　 　 12請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表14：激光陀螺儀 來源：CNKI，國聯證券研究所整理 遙控制導：利用遠程監控及遙控裝置，指揮導彈飛行的一種制導方式。

遙控制導 方式不但可以將導彈引導向固定目標，而且可以跟蹤引導向活動目標，因此被廣泛應 用于空對空、地對空、以及反坦克導彈上。

引導源也可以是地面雷達、機載雷達或者 艦載雷達。

自尋的制導：利用彈上設備接收目標的某種特征能量，確定目標位置并主動引導 導彈導向目標。

當目標本身可以輻射出某種能量（如坦克發出的紅外線）時，一般使 用被動式自尋的制導；當需要彈上雷達發出波段，并通過反射波段進行跟蹤時，使用 主動式自尋的制導。

3)動力系統 動力系統為導彈飛行提供所需推力，一般采用火箭發動機。

推進劑材料技術快速迭代 推進劑往往能夠決定動力系統的性能上限。

推進劑根據材料狀態的不同，又分為 固體推進劑以及液體推進劑。

液體推進劑一般要求材料推力比高、點火時間短、燃燒 穩定、腐蝕性弱并且無毒，通常選用液氫、液氧、煤油、四氧化二氮等材料。

固體推 進劑又稱火藥，按物理結構分類，又可分為均質火藥、異質火藥、改性雙基火藥等。

在實際使用中，固體推進劑由于不需要專門的加注設備及運輸設備，故使用更為方便， 但比沖上限更低。

早期的推進劑材料采用液氧及煤油，但由于能量密度及可靠性低而被淘汰；20 世紀60年代，固體推進劑開始普遍使用，代表型號為美國的“民兵Ⅰ”。

推進劑材 料由聚丁二烯丙烯酸（PBAA）改進為端羧基聚丁二烯（CTPB），之后又發展為端羥 基聚丁二烯（HTPB）復合推進劑、改性雙基推進劑。

推進劑材料選擇向著燃燒效率 高、能量密度大、使用更為方便的趨勢發展。

推重比不斷增加 　 　 　 　 　 13請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 隨著技術不斷發展，發動機推重比不斷提升。

一方面，發動機功率、燃燒效率、 比沖有了不同程度提升，從而推動了發動機推重比的增加；另一方面，分導式多彈頭 等技術的發展，對發動機推重比的要求也不斷增加。

以美國陸基戰略彈道導彈發動機 為例，導彈推力比從1959年列裝的雷神導彈推力比1.364增長到1970年列裝的民 兵Ⅲ導彈推力比3.923。

圖表15：部分型號發動機推力及推重比 來源：CNKI，國聯證券研究所整理 2.體系化發展推動導彈領域發展 2.1.機載導彈：軍機放量激發機載導彈市場需求 2019年10月1日舉行的中華人民共和國成立70周年閱兵式，我軍空中梯隊共 展示了11個梯隊，其中殲-10B、殲-11B、殲-15、殲-10C、殲-16、殲-20、直-10、 直-19、運-9、運-20等眾多軍機型號亮相，轟-6N、直-20等型號首次亮相，表明我 國軍機型號系列化水平已較為完善。

圖表16：2019年國慶閱兵空中梯隊 來源：環球網，國聯證券研究所整理 但根據《World air force 2021》分析，2020年底，我國軍機3260架，其中戰 　 　 　 　 　 14請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 斗機1571架、運輸機264架、戰斗直升機902架、教練機405架、其余軍機118 架；而美國軍機總共13232架，俄羅斯4143架；美國軍機數量是我國的4.1倍，俄 羅斯軍機數量是我國1.3倍，說明我國的軍機總數還有很大的提升空間。

圖表17：軍機保有量 來源：《World air force 2021》，國聯證券研究所整理 從占比構成分析，我國戰斗機中，占比最大的為較為落后的二代機，約有932 架，約占總數的59%；而美國及俄羅斯的二代機占戰斗機總數均不足10%。

我國若 要建成以三代為主體、四代為骨干的裝備體系，則戰斗機體系亟需改善升級。

假設我國所有戰斗機在十年之內數量達到美國現有的70%，并且將原有的二代 戰機替換為三代及四代戰機，則需增加約1263架戰斗機。

我國軍用直升機數量有902 架，為美國總數的17%，俄羅斯總數的59%。

假設十年之后，我國直升機數量可以 達到美國總數的1/3，所有直升機中有50%為武裝直升機。

我們估計未來十年機載導 彈市場空間約3500億元。

2.2.陸基導彈：迭代更新促進陸基導彈產業發展 陸基導彈主要包括各型彈道導彈以及防御型導彈。

陸基彈道導彈自身往往具有較 好的機動性，可以在較高的戒備狀態下快速響應并發射，并且命中精度較高。

彈道導 彈通常具有較強的進攻性和較高的威懾性，也是一個國家軍事實力的體現。

我國最近 兩次閱兵，壓軸出場的裝甲裝備均為東風系列彈道導彈。

　 　 　 　 　 15請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表18：我國常規武器射程范圍 來源：《Military and Security Developments Involving the People’s Republic of China 2020》，國聯證券研究所整理 2019年閱兵，共亮相14款陸基導彈；相較于2017年閱兵的裝備展示，其中8 款導彈為首次閱兵亮相，說明我軍陸基導彈正在快速迭代更新中。

　 　 　 　 　 16請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表19：歷年閱兵陸基導彈武器裝備 2015年閱兵2017年閱兵2019年閱兵 反坦克紅箭10紅箭10紅箭10 岸艦導彈 鷹擊62A 東風21D 鷹擊62A 東風21D 鷹擊12B 地空導彈 紅旗9 紅旗12 紅旗9B 紅旗22 紅旗9B 紅旗22 紅旗12A 彈炮系統紅旗6 紅旗6A 野戰防空導彈 紅旗17A 紅旗16B 常規導彈 東風16 長劍10A 東風15B 東風16改 東風17 長劍100 核常兼備導彈東風26東風26東風26 核導彈 東風31A 東風5B 東風31AG 東風5B 東風31AG 東風41 來源：央視網，國聯證券研究所整理 圖表20：歷年閱兵陸基導彈型號數量 來源：央視網，國聯證券研究所整理 武器裝備研發一般按“生產一代、研制一代、預研一代、探索一代”進行。

已經 更新的導彈型號，以及未來即將定型的型號，可以為陸基導彈市場的長期發展提供基礎。

　 　 　 　 　 17請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表21：2019年國慶閱兵導彈方隊 來源：環球網，國聯證券研究所整理 假設我國在十年之內，將現有的彈道導彈數量翻一倍，而防御型導彈花費與彈道 導彈花費相同，市場空間約2500億元。

2.3.艦載導彈：艦載導彈型譜化驗證長期需求 海軍作為維護國家海洋主權的主體，是國防中不可或缺的部分。

艦艇是海軍發展 的基礎平臺，根據《Military and Security Developments Involving the People’s Republic of China 2020》報告指出，中國在2020年已經擁有各類艦艇及潛艇約350 艘，其中以052D、055為代表的驅逐艦32艘，以054A為代表的護衛艦49艘。

圖表22：052D導彈驅逐艦 圖表23：055導彈驅逐艦 來源：CNKI，國聯證券研究所整理 來源：新華網，國聯證券研究所整理 　 　 　 　 　 18請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表24：我國艦艇保有量 來源：《Military and Security Developments Involving the People’s Republic of China 2020》，國聯證券研究所整理 與海軍導彈發射平臺（驅逐艦、護衛艦等）保有量對比鮮明的是，海軍導彈種類 較少，型譜不全面。

2015年閱兵時，海軍僅展示了兩款艦載防空導彈和一款艦載反 艦導彈；2019年閱兵，海軍展示了三款艦載防空導彈和兩款艦載反艦導彈；而美軍 艦載導彈方面，除了擁有艦載防空導彈和艦載反艦導彈外，還擁有艦載對地導彈、艦 載反潛導彈等多種類型導彈。

可見我國海軍導彈型譜還需進一步補全，艦載導彈成長 空間較大。

圖表25：艦載導彈型號對比 中國2019年閱兵導彈型號美國艦載導彈 艦空導彈 紅旗-10艦空導彈 海紅旗-9B艦空導彈 紅旗-16艦空導彈 “海麻雀”防空導彈 標準系列艦空導彈 反艦導彈 鷹擊-18反艦導彈 鷹擊-18A反艦導彈 “魚叉”反艦導彈 艦地導彈/ AGM-109艦地導彈 反潛導彈/阿斯洛克反潛導彈 來源：央視網，《全球導彈鑒賞指南》，CNKI，國聯證券研究所整理 我國現有的能夠發射導彈的艦艇包括054A型導彈護衛艦、052C、052D、055 型導彈驅逐艦，且性能均較為先進。

但一方面，能夠裝載的導彈類型相對單一，缺少 對地攻擊以及反潛型號；另一方面，已有型號定型時間較長，性能指標與國際先進艦 載導彈指標差距較大。

故此，艦載導彈有較大的升級空間。

我們估計未來十年艦載導 彈市場空間超過2000億元。

　 　 　 　 　 19請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 3.行業持續升溫，企業積極擴張 3.1.訂單式生產模式，保障行業景氣度傳導 導彈領域訂單與其他軍工產品訂單性質類似，都是需求及訂單自下游向上游傳導。

首先，軍方在分析完成導彈需求后，一般會在每年年底或次年年初與導彈總裝廠簽訂 合同，并按相應的比例支付預付款。

之后總裝廠會向各系統下達投產通知，并支付相 應預付款，各分系統則會向上游再下達投產通知，并支付預付款。

待組成導彈的各級 產品均生產并最終總裝完成之后，軍方順利驗收，并將尾款交給總裝廠，再由總裝廠 層層下發給各個單位。

圖表26：我國導彈訂單式生產模式 來源：國聯證券研究所整理 導彈的下游為導彈總體，包括各研究院和總裝廠，主要控股股東一般為國資委。

導彈總體的設計研發，涉及空氣動力學、飛行力學、導航等多門復雜學科，技術壁壘 高；整彈研發又需較高保密等級，保密資質要求高。

　 　 　 　 　 20請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表27：導彈制造相關單位 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 3.2.行業景氣度顯現，營收利潤雙增長 2021年前三季度，軍工板塊整體表現較好，公司業績增長幅度較大。

選取導彈 領域相關上市企業，2021年前三季度總體營業收入832.08億元，較上年同期的 649.86億元增長28.04%；扣非歸母凈利潤109.70億元，較上年同期的74.50億元 增長47.24%。

　 　 　 　 　 21請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表28：導彈相關上市公司營業收入及歸母凈利潤增長情況（單位：億元） 公司 營業總收入扣非歸母凈利潤 21Q1-320Q1-3 yoy 21Q1-320Q1-3 yoy 總裝 洪都航空43.0330.1642.68% 0.190.1177.13% 中兵紅箭48.4839.0124.28% 5.732.9296.49% 高德紅外24.4519.3626.26% 8.997.8714.26% 長城軍工7.277.092.58% -0.38 -0.15 -147.64% 廣東宏大57.8642.9734.65% 3.242.5825.65% 航天彩虹16.7019.23 -13.12% 0.800.81 -1.46% 泰豪科技32.6627.0020.95% 0.810.5742.78% 光電股份16.0411.0645.01% 0.360.44 -17.67% 部件級產品 紅相股份9.3510.37 -9.84% 0.471.98 -76.48% 雷科防務10.267.4937.00% 0.550.94 -40.89% 大立科技7.418.18 -9.37% 1.913.29 -42.05% 睿創微納12.0910.7812.15% 3.934.38 -10.29% 新光光電0.880.5754.14% -0.10 -0.1216.62% 亞光科技10.6313.49 -21.23% -0.250.36 -171.02% 天箭科技2.691.4289.96% 0.830.35135.26% 雷電微力5.351.98170.03% 1.660.71134.14% 奧普光電3.902.7641.23% 0.440.2762.96% 航天電子110.0687.1626.28% 4.123.0236.72% 組件級產品 景嘉微8.134.6674.50% 2.431.4172.43% 國?？萍?3.6624.30 -2.62% 2.471.8830.97% 盛路通信6.738.27 -18.57% 0.00 -0.27100.66% 新雷能10.085.6080.12% 1.930.65196.48% 甘化科工4.652.9955.64% 0.850.6139.91% 全信股份6.875.3428.76% 1.310.9340.85% 中航光電98.7776.6628.83% 15.9310.6549.59% 航天電器36.7330.0222.33% 3.682.8429.52% 元器件 火炬電子35.9724.7445.36% 7.814.1289.55% 宏達電子15.359.3763.79% 5.733.0587.71% 振華科技42.4830.7138.32% 9.213.10197.56% 鴻遠電子18.8011.4164.83% 6.503.07111.49% 新勁剛2.642.3412.67% 0.660.13423.60% 原材料及加工 寶鈦股份46.1632.0144.17% 4.382.2296.83% 光啟技術3.853.2418.65% 1.020.7536.20% 菲利華8.896.0147.92% 2.791.5480.69% 上海滬工8.686.1840.42% 0.790.5058.95% 派克新材11.917.3063.24% 1.781.1258.69% 航宇科技6.284.5139.05% 0.80 / / 中簡科技3.002.6015.43% 1.351.257.89% 光威復材19.6316.0322.42% 5.794.6524.62% 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 研究范圍內導彈相關上市公司營業收入增長率為近四年來最高，表明行業進入快 　 　 　 　 　 22請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 速增長期。

從總體來看，隨著需求的增長以及產能的釋放，導彈領域已經進入發展快 車道，營業收入及歸母凈利潤都大幅增加。

圖表29：營收增長情況（單位：億元） 圖表30：歸母凈利潤增長情況（單位：億元） 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 分析導彈相關上市公司，其2021年前三季度預收款項與合同負債出現快速增長， 總和為143.82億元，較上年同期的38.60億元大幅增長272.55%。

軍工行業屬于典 型的訂單式生產模式，軍方根據需求向企業簽訂訂貨合同，企業收到的預收款項與合 同負債越多，表明行業越景氣。

2021年前三季度預收款項與合同負債的快速增長， 表明行業進入快速增長模式。

圖表31：預收款項與合同負債增長情況（單位：億元） 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 由于行業屬于訂單式生產模式，所以經營活動現金流入小計的增長也會說明行業 的快速增長。

在保持三年經營活動現金流入小計平穩增長后，2021年前三季度現金 流入小計值同比增長52.18%，也再一次證明行業景氣度。

　 　 　 　 　 23請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表32：經營活動現金流入小計增長情況（單位：億元） 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 2021年前三季度存貨為460.83億，較上年同期的363.08億增長26.92%，增 長率為近4年來最高；應收賬款及應收票據660.10億，較上年同期的579.60億增 長15.44%，表明導彈領域訂單較多，訂單交付情況良好。

圖表33：公司存貨增長情況（單位：億元） 圖表34：應收賬款及應收票據增長情況（單位：億元） 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 統計2021年導彈領域相關上市公司披露的日常經營重要合同公告，在扣除公告 非導彈相關業務后，共披露金額72.28億元，較上年同期的53.22億元增長35.82%; 由于國防預算尤其是裝備費用增加以及武器升級需求迫切，我們預計十四五期間導彈 領域相關訂單增長率會繼續保持此增速。

統計導彈領域相關上市公司2021年上半年與導彈相關性較強業務，營業收入 64.74億元，較上年同期增長16.77%；合同公告披露金額增速大于營業收入增速，表 明2021年簽署合同有可能尚未完全釋放。

　 　 　 　 　 24請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表35：重要合同公告披露金額（單位：億元） 圖表36：相關性較強業務營業收入（單位：億元） 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 按具體板塊劃分，總裝、部件級產品、組件級產品、元器件、原材料及加工的營 業收入均有15%以上的增長。

從歸母凈利潤來看，除部件級產品板塊增長為負外， 其余各板塊增長均較大。

圖表37：各板塊營業收入及歸母凈利潤增長情況（單位：億元） 21Q1-320Q1-3增長率 總裝 營業總收入246.50195.8825.84% 扣非歸母凈利潤19.7515.1430.45% 部件級產品 營業總收入172.62144.1919.71% 扣非歸母凈利潤13.5515.17 -10.65% 組件級產品 營業總收入195.62157.8323.94% 扣非歸母凈利潤28.5918.6952.95% 元器件 營業總收入115.2378.5746.66% 扣非歸母凈利潤29.9113.47122.12% 原材料及加工 營業總收入102.1173.3839.16% 扣非歸母凈利潤17.8912.0348.72% 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 3.3.增發計劃增加，顯現上市公司信心 統計導彈產業相關公司的增發情況，可以看出，2020年共有2次增發，共募集 資金27.03億元；2021年共有7次增發（其中1次處于實施過程中），共募集資金 95.02億元，證明隨著行業景氣度提高，上市公司對于外來訂單的增長有極強的信心， 積極擴展產能，以確保未來產能提高并搶占市場。

　 　 　 　 　 25請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表38：2020~2021年上市公司增發情況匯總 上市公司狀態增發獲準日期實際募集金額（百萬元）募資投向 廣東宏大已實施2020年7月1743.46礦山工程機械設備購置項目等 大立科技已實施2020年11月959.29 全自動紅外測溫儀擴建項目、年產30萬只紅外溫度成像 傳感器產業化建設項目、研發及實驗中心建設項目、光電 吊艙開發及產業化項目等 高德紅外已實施2021年2月2477.06 新一代自主紅外探測器芯片產業化項目、晶圓級封裝紅外 探測器芯片研發及產業化項目、面向新基建領域的紅外溫 度傳感器擴產項目等 全信股份已實施2021年5月312.85 航空航天用高性能線纜及軌道交通用數據線纜生產項目、 綜合線束及光電系統集成產品生產項目、FC光纖總線系 列產品生產項目等 航天電器已實施2021年7月1422.44 特種連接器特種繼電器產業化建設項目、年產153萬只新 基建用光模塊項目、年產3976.2萬只新基建等領域用連 接器產業化建設項目、貴州林泉微特電機產業化建設項 目、收購航天林泉經營性資產等 航天彩虹已實施2021年9月903.29 CH-4增強型無人機科研項目、無人傾轉旋翼機系統研制 項目、隱身無人機系統研制項目、低成本機載武器科研項 目、彩虹無人機科技有限公司年產XX枚低成本機載武器 產業化項目等 宏達電子已實施2021年11月993.67微波電子元器件生產基地建設項目、研發中心建設項目等 中航光電已實施2021年11月3392.50 中航光電（廣東）有限公司華南產業基地項目、中航光電 基礎器件產業園項目（一期）等 中簡科技證監會注冊2021年12月/高性能碳纖維及織物產品項目等 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 4.重點關注公司 根據不同的板塊特性，我們使用不同的分析角度。

總裝板塊，根據“儲備型號多、備戰/訓練需求旺、業績空間大”的標準，我們 重點推薦：洪都航空、高德紅外。

部件級產品板塊，根據“產品利潤高、批產節點至、歷史包袱輕”的標準，重點 關注：雷電微力、紅相股份、亞光科技、睿創微納。

組件級產品板塊，根據“客戶資源豐富、國產化率高”的標準，重點關注：新雷能。

元器件板塊，根據“核心技術強、國產化率高”的標準，重點關注：鴻遠電子、 振華科技。

重點關注公司的盈利預測情況如下。

　 　 　 　 　 26請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表39：重點公司盈利預測與估值表 股票 代碼 證券 簡稱 股價 （元） EPS（元） PE（X） CAGR-3 PEG評級變動 21E 22E 23E 21E 22E 23E 301050.SZ雷電微力176.872.083.814.3785464052% 0.90買入首次覆蓋 300427.SZ紅相股份13.61 -1.740.440.68 NA 31202% 15.54買入首次覆蓋 300123.SZ亞光科技6.97 -1.030.040.06 NA 15610922% 7.03增持首次覆蓋 600316.SH洪都航空28.300.260.320.38109907527% 3.34增持首次覆蓋 002414.SZ高德紅外18.050.540.701.0034261833% 0.79增持首次覆蓋 688002.SH睿創微納51.501.051.522.0449342516% 2.14增持首次覆蓋 300593.SZ新雷能43.561.011.472.0843302165% 0.46增持首次覆蓋 603267.SH鴻遠電子145.313.524.415.7341332540% 0.83增持首次覆蓋 000733.SZ振華科技107.002.873.915.0637272163% 0.43增持首次覆蓋 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 4.1.雷電微力：技術水平扎實，批產產量提升 研制型號眾多，未來業績可期 公司目前有三個型號產品貢獻主要營收。

在有源相控陣微系統方面，2018年實 現M03產品定型批產，2019年實現R03產品定型批產；在通信數據鏈類產品方面， 2020年實現TG120營收，2021年預計可將收入保持穩定。

此外，根據2021年8 月發布的招股說明書顯示，公司共有11個處于研制中的項目，項目階段從方案研制 初期至定型中均有涉及，表明公司未來業績可持續增長。

手握訂單充足，持續經營能力突出 公司在2018年至2020年間，金額超過2000萬元的在手訂單有10個，總金額 合計22.94億元。

此外，2022年2月，公司發布公告稱，其近日與客戶簽訂兩份配 套產品訂貨合同，合同金額分別為12.28億元和11.79億元，總計為24.07億元，大 額訂單驗證其業績增長可持續。

積極提升產能，全力保障交付 隨著公司參與研發項目的陸續定型批產，現有產能很難滿足未來公司的市場需求。

為解決生產經營場地、設備及人員不足問題，增強相應客戶需求的能力，公司擬募集 資金6.3億元，用于生產基地技改擴能建設項目、研發中心建設項目以及補充流動資 金。

根據公司2022年1月披露的業績預告，公司穩步擴充產能，全力保障訂單交付， 2021年歸母凈利潤預計為1.90億元至2.15億元，同比增長56.83%至77.47%。

盈利預測 我們預計公司2021-2023年營業收入分別為5.97/9.12/10.46億元，歸母凈利潤 分別為2.01/3.69/4.23億元，EPS分別為2.08/3.81/4.37元/股，對應PE為 85x/46x/40x。

公司專注于毫米波有源相控陣微系統，主要客戶為軍工集團下屬單位。

鑒于公司手握訂單較多、所在行業成長性較強，給予公司2022年57倍PE，公司合 理市值為210.31億元，對應目標價217.26元。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

　 　 　 　 　 27請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 圖表40：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期） 代碼簡稱總市值（億元） EPS（元） PE（X） EPS三年CAGR 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300474.SZ景嘉微311.150.691.131.722.5193.6161.4741.1453.83% 000066.SZ中國長城391.610.320.380.450.5734.0426.8121.4021.40% 600562.SH國?？萍?99.190.380.440.530.6436.2229.9525.1718.77% 平均值 54.6239.4129.24 301050.SZ雷電微力171.211.252.083.814.3785.0946.4040.4351.76% 來源：iFind，國聯證券研究所，股價取2022年3月14日收盤價 圖表41：雷電微力盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 297.20342.03596.62911.631045.98 增長率（%） 546.04% 15.08% 74.44% 52.80% 14.74% EBITDA（百萬元） 90.80140.09229.91400.15453.92 歸母凈利潤（百萬元） 82.76121.15201.22368.97423.43 增長率（%） 368.64% 46.38% 66.09% 83.37% 14.76% EPS（元/股） 0.851.252.083.814.37 市盈率（P/E） 206.87141.3285.0946.4040.43 市凈率（P/B） 44.3933.7624.1715.8911.41 EV/EBITDA 188.39122.6074.6742.7837.05 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 下游客戶集中度高；訂單交付不及預期風險；項目研制進度不及預期風險。

4.2.紅相股份：技術沉淀多年，產品多平臺應用 板塊業務多樣，技術積累豐厚 軍工領域：子公司星波通信專業從事射頻/微波器件、組件、子系統及其混合集 成電路模塊的研制生產，技術積累十余年，技術研發能力強、產品工藝可靠性高、客 戶需求響應快。

其微波產品頻率范圍覆蓋了從DC至40GHz的頻段，可為武器系統 及通信系統進行定向研制和配套生產，目前主要客戶為軍工研究院所以及軍事裝備生 產企業。

電力領域：公司在國內電力行業對狀態檢測、監測尚處于探索和萌芽階段的時候， 就開展了相關的技術宣貫及推廣應用工作，并在用戶中樹立了良好的形象。

子公司涵 普電力的品牌創辦已有20多年，其產品廣泛應用于國內三分之二的發電企業，現已 在國內發電領域的細分市場中，具有較高的市場份額和優質的客戶資源。

計提大額商譽減值，清除資產包袱 公司擬對其收購銀川臥龍公司形成的67,099.45萬元商譽計提減值準備約 67,000.00萬元，并擬對銀川臥龍長期資產計提約3,500萬元至4,000萬元減值準備。

　 　 　 　 　 28請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 由于市場需求下降，競爭加劇，導致銀川臥龍的牽引變壓器業務營收大幅下降。

若能 夠清除資產包袱，則對紅相股份長期發展產生積極影響。

重大訂單公告彰顯持續發展能力 星波通信于2020年7月22日與特殊機構客戶簽訂2.9億元合同（之后將合同 總價變更為2.35億元），并確認未來4年（2022年至2025年）期間，客戶預計繼 續向星波通信采購合同標的。

星波通信于2020年7月27日與特殊機構客戶簽訂2.1億元合同（之后將合同 總價變更為2.39億元）。

重大訂單預計對未來公司業務提供長期有力支持。

盈利預測 考慮到近期披露的商譽減值等情況，我們預測公司2021-2023年營業收入分別 為13.74/15.22/17.20億元，歸母凈利潤分別為-6.28/1.59/2.46億元，EPS分別為 -1.74/0.44/0.68元/股，對應PE為NAx/31x/20x。

鑒于公司清除資產包袱，給予公司 2022年40倍PE，公司合理市值為63.75億元，對應目標價17.70元。

首次覆蓋， 給予“買入”評級。

圖表42：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期） 代碼簡稱總市值（億元） EPS（元） PE（X） EPS三年CAGR 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300474.SZ景嘉微311.150.691.131.722.5193.6161.4741.1453.83% 688636.SH智明達51.922.282.593.755.0942.6729.4821.8830.67% 300516.SZ久之洋56.540.380.510.570.6461.4554.8949.1619.13% 平均值 65.9148.6137.39 300427.SZ紅相股份49.030.64 -1.740.440.68 -7.8130.7619.951.98% 來源：iFind，國聯證券研究所，股價取2022年3月14日收盤價 圖表43：紅相股份盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1340.471515.991373.921522.081719.62 增長率（%） 2.21% 13.09% -9.37% 10.78% 12.98% EBITDA（百萬元） 379.31467.12 -341.00500.69594.52 歸母凈利潤（百萬元） 234.72231.65 -627.82159.39245.69 增長率（%） 2.32% -1.31% -371.01% 125.39% 54.15% EPS（元/股） 0.650.64 -1.740.440.68 市盈率（P/E） 20.8921.16 -7.8130.7619.95 市凈率（P/B） 2.192.122.902.702.44 EV/EBITDA 16.4122.03 -19.2412.6910.26 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 電力設備市場不及預期風險；鐵路與軌道交通牽引供電裝備市場不及預期風險； 　 　 　 　 　 29請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 軍工電子市場不及預期風險；產品交付不及預期風險。

4.3.亞光科技：把握電子發展趨勢，積極開展產品預研 歷史發展時間長，產品應用范圍廣 亞光科技子公司亞光電子，前身為成都亞光電子有限責任公司，系由原國營亞光 電工總廠（又稱國營第970廠）改制而來。

國營亞光電工總廠建立投產于1965年， 50多年來，亞光電子一直致力于微波和微電子技術與產品的研究和開發，始終處在 國內軍用射頻微波行業的前列。

亞光電子的核心產品應用場景包括：應用于星載、機載、艦載、彈載和地面平臺 的雷達；航天器有效載荷；通信導航；應用于地面、機載、艦載、星載的電子對抗系 統；多類型導彈導引頭等，應用范圍廣。

計提子公司商譽減值，清除資產包袱 根據公司2021年年度業績預告，以及關于對深圳證券交易所的《關注函》的回 復公告，公司預計對子公司亞光電子計提商譽減值準備金額約6-6.5億元，對收購廣 東寶達公司形成的6,464萬元商譽計提減值準備約5000-6000萬元。

因部分客戶應 收賬款賬齡延長，船艇板塊少數客戶經營困難，公司預計確認信用減值損失0.6-1億 元。

受船艇業務持續虧損影響，船艇板塊資產存在減值跡象，公司2021年預計確認 對船艇板塊相關設備、存貨等資產減值損失約2-2.5億元。

若能夠清除子公司的資產 包袱，則對亞光科技長期發展產生積極影響。

與院所深度合作，彰顯持續發展動力 根據公司2020年年報公告，中國航天科工二院某所成都研發分中心設立在亞光 科技成都園區，有利于亞光科技將與某所成都研發分中心在諸多項目上開展聯合研發， 并由公司實施批量生產交付。

此外，某所與亞光科技共同組建的微波高密度集成工藝 技術聯合實驗室順利建成啟用，標志著公司與某所在先進制造領域的合作深化又邁開 堅實的一步。

2020年全年新增某項目管理中心下達的縱向科研項目8項。

星用開關和毫米波 頻率源型譜項目通過某組織的鑒定驗收，新品大功率開關通過了某組織的鑒定驗收， 另有2項新品通過某組織的階段節點考核，預計可為公司未來發展提供持續動力。

公司在2020年9月至10月期間，發布了三份與特殊機構客戶簽署產品備產協 議的公告，合同標的均為2021-2022年科研生產任務器材，涉及金額分別為0.93億 元、0.52億元、3.02億元，預計可為未來提供持續業績保障。

盈利預測 亞光科技主要業務板塊包括軍工電子業務、智能船艇業務。

其軍工電子業務主要 包括用于微波信號收發的芯片半導體及電路，市場空間巨大。

而智能船艇業務受疫情 持續影響，業務恢復期較長。

考慮到近期披露的商譽減值等情況，預測公司2021-23 年營業收入分別為15.06/16.03/16.47億元，歸母凈利潤分別為-10.40/0.45/0.64億 元，EPS分別為-1.03/0.04/0.06元/股，對應PE為NAx/156x/109x。

首次覆蓋，給 　 　 　 　 　 30請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 予“增持”評級。

圖表44：亞光科技盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2205.591812.881505.841603.371647.26 增長率（%） 56.28% -17.81% -16.94% 6.48% 2.74% EBITDA（百萬元） 397.80323.56 -676.31381.92397.93 歸母凈利潤（百萬元） 279.6135.12 -1039.5344.9364.16 增長率（%） 75.37% -87.44% -3060.32% 104.32% 42.79% EPS（元/股） 0.280.03 -1.030.040.06 市盈率（P/E） 25.12200.00 -6.76156.31109.47 市凈率（P/B） 1.411.381.731.711.69 EV/EBITDA 22.4942.82 -13.0922.7321.10 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 智能船艇市場不及預期風險；訂單交付不及預期風險；微波雷達市場不及預期風 險；軍工電子市場不及預期風險。

4.4.洪都航空：雙驅動帶動高發展 教練機+導彈雙驅動，發展空間廣闊 按產品類別分，洪都航空主要經營教練機以及導彈兩類產品。

其中，教練機方面， 公司主要產品包括CJ6初級教練機、K8基礎教練機、L15高級教練機等多款型號， 已累計生產數千架，是我國唯一能系列化設計、研制、生產、維護保障教練機的企業， 是我國教練機研制保障主要基地。

導彈方面，2019年，公司與洪都公司進行了資產置換，公司置出航空產品的零 部件制造業務，置入相關防務產品研發及制造業務。

公司依托航空工業唯一的面空導 彈研究所，在導彈領域可大有作為。

“十四五”期間武器裝備放量，公司市場廣闊 根據《World Air Force 2021》報告，至2020年底，我國擁有戰斗機總數，為 美國總數的58%，且一半以上為性能較落后的二代機。

若我國在裝備建設總體形態 上，想要做到基本建成以三代為主體、四代為骨干的裝備體系，則需加大對先進戰機 的投入。

教練機是承載飛行訓練的基礎，是航空裝備能力提升的孵化器。

軍機產業的 景氣度提升，必將帶動教練機產業的快速發展。

導彈作為軍艦、戰斗機以及軍用武裝直升機的配套產品，一方面，會隨著戰斗機、 軍用武裝直升機的放量而放量；另一方面，隨著實戰化訓練的大背景下，導彈的“消 耗品”屬性凸顯，未來需求量也會大幅增加。

業績持續增長，未來可期 洪都航空發布的2021年三季度報告顯示，公司前三季度營收43.0億元，同比 增長42.68%；扣非歸母凈利潤0.19億元，同比增長77.13%；公司存貨38.53億元， 　 　 　 　 　 31請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 較上年同期增長55.85%，表明公司業績增速較快的同時，也在積極備貨之中。

盈利預測 洪都航空主要業務為教練機，并且產品已經系列化發展，初教-6、K-8、L-15等 型號飛機已出口十余個國家；2019年增加導彈產業，并且成為新的公司業績增長點。

預計公司2021-23年營業收入分別為63.92/75.31/86.50億元，歸母凈利潤分別為 1.86/2.27/2.70億元，EPS分別為0.26/0.32/0.38元/股，對應PE為109x/90x/75x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表45：洪都航空盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 4419.725068.606392.407530.848649.89 增長率（%） 82.80% 14.68% 26.12% 17.81% 14.86% EBITDA（百萬元） 301.81254.29444.02487.85538.22 歸母凈利潤（百萬元） 82.87132.61186.44226.68270.19 增長率（%） -44.15% 60.03% 40.59% 21.59% 19.20% EPS（元/股） 0.120.180.260.320.38 市盈率（P/E） 244.90153.04108.8589.5375.11 市凈率（P/B） 4.093.973.853.723.57 EV/EBITDA 32.54159.5241.1636.9633.36 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 教練機國際市場不及預期風險；教練機國內市場不及預期風險；防務產品交付不 及預期風險；產品研發進度不及預期風險；軍品降價風險。

4.5.高德紅外：知識產權自主可控，資質齊全發展空間廣闊 紅外探測技術自主可控 高德紅外擁有三條紅外探測器生產線，能夠生產非制冷紅外探測器、碲鎘汞制冷 探測器以及II類超晶格探測器。

公司在軍用紅外探測器研發方面具有完全自主知識產 權，并且將部分技術應用于各類新興的民用產品。

國內首個獲得完整武器系統總體科研資質的民營企業 高德紅外在2014年，獲得完整武器系統總體的科研資質。

2020年，獲得完整 的裝備系統總體的科研資質+生產資質。

作為首個從配套單位向總體單位跨越的民營 企業，公司組建了組織架構完備的裝備系統總體研究院，專注于研制、生產先進的精 確打擊武器系統。

公司開展了多款完整裝備系統總體產品的設計，并參與國內以及國 際競標。

擁有紅外探測器完全自主知識產權，發展前景廣闊 公司武器配套裝備包含紅外導引頭、吊艙、槍瞄等，完整的武器裝備系統以中小 型導彈為主。

在西方多年的技術封鎖大背景下，公司構建出從底層的紅外核心芯片， 到綜合光電系統，再到武器系統總體的全流程研發、生產體系，并且擁有紅外技術相 　 　 　 　 　 32請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 關的完全自主知識產權。

在武器系統國產化率不斷提高的要求下，公司未來市場將非 常廣闊。

盈利預測 軍品方面，公司主要業務為紅外熱成像儀及綜合光電系統，并且獲得完整的裝備 系統總體的科研生產資質；民品方面，公司以晶圓級封裝量產為基礎，全面發展民品 各類產品，不僅支撐傳統紅外產業，也向智能物聯等多個方向開拓全新市場。

預計公 司2021-23年營業收入分別為42.21/53.69/66.12億元，歸母凈利潤分別為 12.59/16.42/23.41億元，EPS分別為0.54/0.70/1.00元/股，對應PE為34x/26x/18x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表46：高德紅外盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1637.973333.524220.735368.766611.71 增長率（%） 51.16% 103.51% 26.61% 27.20% 23.15% EBITDA（百萬元） 326.371177.841539.481936.642641.05 歸母凈利潤（百萬元） 220.641000.821259.031642.112340.99 增長率（%） 67.06% 353.59% 25.80% 30.43% 42.56% EPS（元/股） 0.090.430.540.701.00 市盈率（P/E） 191.9642.3233.6425.7918.09 市凈率（P/B） 11.999.738.447.195.94 EV/EBITDA 59.0356.5428.0222.3316.25 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 紅外熱像整機市場不及預期風險；完整裝備系統競標失??；盈利不及預期風險。

4.6.睿創微納：紅外技術持續推進，軍民領域市場廣闊 非制冷紅外熱成像技術先進，研發制造能力強 公司主營非制冷紅外熱成像與MEMS傳感技術開發，產品主要包括紅外探測器 芯片、熱成像機芯模組、紅外熱像儀整機、激光微波產品及光電系統。

2021年年中， 公司擁有研發人員746人，占公司總人數的47.70%；已獲國內外授權專利286項、 集成電路布圖設計權39項。

公司于2017年獲批作為牽頭單位承擔“核高基”國家 科技重大專項研發任務，目前該項目已完成驗收；于2020年獲批作為牽頭單位承擔 “電子元器件領域工程研制”國家科技重大專項研發任務，課題類型為非制冷紅外科 研領域高靈敏度技術方向，證明其研發能力強大，技術水平領先。

在研項目多，投資規模大 根據公司2021年半年報，公司在研項目14個，預計總投資規模達4.69億元， 涉及高端制冷產品系列化開發、車載光電產品開發、機芯電子元器件100%國產化研 究等眾多領域，保證公司相關產業技術保持優勢。

公司與標的公司原第一大股東中國航空工業集團公司雷華電子技術研究所（簡稱 　 　 　 　 　 33請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 雷達所）簽訂了戰略合作協議，雙方將共同支持標的公司的發展，將標的公司打造為 國內微波與射頻行業的重要企業。

未來公司也有望通過與雷達所的合作，拓展微波業 務，開拓航空領域市場空間。

盈利預測 公司是研發驅動型企業，一直專注于非制冷紅外成像領域，具備完善的技術和產 品研究、開發和創新體系，具有較強的產品研發能力、持續創新能力和項目市場化能 力。

預計公司2021-23年營業收入分別為17.22/23.93/32.71億元，歸母凈利潤分別 為4.68/6.78/9.06億元，EPS分別為1.05/1.52/2.04元/股，對應PE為49x/34x/25x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表47：睿創微納盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 684.661561.441722.342393.353271.49 增長率（%） 78.25% 128.06% 10.30% 38.96% 36.69% EBITDA（百萬元） 225.04723.83627.45858.811091.39 歸母凈利潤（百萬元） 202.07584.20468.01677.62906.45 增長率（%） 61.44% 189.12% -19.89% 44.79% 33.77% EPS（元/股） 0.451.311.051.522.04 市盈率（P/E） 113.4239.2348.9733.8225.28 市凈率（P/B） 9.797.826.815.744.74 EV/EBITDA 68.9966.7234.5425.0119.50 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 軍品訂單不及預期風險；軍品降價風險；新市場開拓不及預期風險；民用紅外芯 片市場不及預期風險。

4.7.新雷能：軍用通信電源模塊龍頭，市場需求強勁 市場需求強勁，公司業績持續性強 公司作為一家電源供應企業，電源類產品主要包括芯片型電源（即電源微模組）、 模塊電源、定制電源、大功率電源及供配電電源系統。

受益于三個方面因素，公司業績持續提升：中美貿易戰促進我國電子產業立足國 產化的剛性需求，促進電源類電子配套產業的高速增長；國家在航空、航天等行業領 域的投資規模加大，公司研制的電源產品進入批量交付階段的品種和數量增加；通信 行業出口訂單恢復，通信行業收入增長較多。

營收利潤雙增長，未來景氣度可期 受益于多個行業訂單恢復增長等因素，公司2021年前三季度營業收入10.1億 元，較上年同期增長80.12%；扣非歸母凈利潤1.93億元，較上年同期增長196.48%。

存貨6.41億元，較上年同期增長54.20%；合同負債0.52億元，較上年同期增長 126.91%。

　 　 　 　 　 34請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 公司研發費用1.4億元，較上年同期增長62.72%，主要原因是公司加大研發投 入，以及股權激勵費用增加。

盈利預測 公司在航天、航空、船舶、激光器等領域得到客戶的高度認可，是上述領域重要 的電源供應商。

在國產化需求越來越高的前提下，公司業績有望繼續提升。

預計公司 2021-23年營業收入分別為14.67/20.70/28.69億元，歸母凈利潤分別為 2.69/3.90/5.53億元，EPS分別為1.01/1.47/2.08元/股，對應PE為43x/30x/21x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表48：新雷能盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 772.35842.621467.022070.452869.29 增長率（%） 62.06% 9.10% 74.10% 41.13% 38.58% EBITDA（百萬元） 121.41203.18357.00487.73648.94 歸母凈利潤（百萬元） 62.23123.27268.87389.80552.70 增長率（%） 73.86% 98.07% 118.11% 44.98% 41.79% EPS（元/股） 0.230.461.011.472.08 市盈率（P/E） 186.1793.9943.0929.7220.96 市凈率（P/B） 17.6614.6111.288.476.27 EV/EBITDA 27.8926.9134.5625.5419.43 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 模塊電源行業競爭加??；民用市場不及預期風險。

4.8.鴻遠電子：科研投入穩步增加，產品品類持續豐富 自產+代理模式驅動，產品應用領域廣闊 鴻遠電子包括自產與代理兩大類業務。

其中，自產業務主要包括多層瓷介電容器 （MLCC）和直流濾波器：軍用MLCC被廣泛應用于衛星、飛船、火箭、雷達、導 彈、機載等武器裝備，而直流濾波器主要用于航天、航空、電子、兵器、船舶等軍工 領域。

代理業務的相關產品包括陶瓷電容、電解電容、薄膜電容、超級電容、貼片電 阻等，主要面向工業類及消費類民用市場，覆蓋多個領域。

市場準入門檻高，客戶穩定 軍品市場準入門檻高，產品質量要求嚴格，國內MLCC軍品市場競爭格局相對 穩定，行業集中度明顯。

公司與航天、航空、電子信息、兵器、船舶等國防工業領域 的多個客戶簽署有中長期的戰略合作伙伴協議，形成了穩定的合作關系，有明顯的市 場優勢，表明公司產品能夠在航天、航空等高端領域持續大批量供貨。

股權激勵驗證長期高增長信心 2021年6月，鴻遠電子推行股權激勵計劃，實際授予激勵對象99人共92.80 萬股，占股本總比例的0.40%。

激勵計劃的解除限售考核年度為2021-2023年三個 　 　 　 　 　 35請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 會計年度，每個會計年度考核一次，業績考核目標為：以2020年營收為基數，2021 年至2023年的營收增長率分別不低于30%/69%/120%，或者以2020年凈利潤為基 數，2021年至2023年的凈利潤增長率分別不低于35%/76%/128%。

嚴格的考核標 準，顯示公司對未來業績持續高增長有較強的信心。

盈利預測 隨著國產化率的提升以及信息化加速，公司所處的電子元器件產業未來需求將持 續增長。

預測公司2021-23年營業收入分別為24.45/35.58/46.39億元，歸母凈利潤 分別為8.19/10.24/13.31億元，EPS分別為3.52/4.41/5.73元/股，對應PE為 41x/33x/25x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表49：鴻遠電子盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1054.461700.042445.433557.914639.21 增長率（%） 14.19% 61.22% 43.85% 45.49% 30.39% EBITDA（百萬元） 352.31584.541023.091280.081660.11 歸母凈利潤（百萬元） 278.67486.07818.501023.741330.73 增長率（%） 27.62% 74.43% 68.39% 25.08% 29.99% EPS（元/股） 1.202.093.524.415.73 市盈率（P/E） 121.1969.4841.2632.9925.38 市凈率（P/B） 16.2413.0510.318.176.43 EV/EBITDA 23.6949.9933.0626.7520.71 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 代理業務下游市場需求下降風險；產能不足風險；市場競爭加劇風險。

4.9.振華科技：營收利潤雙豐收，國產化替代帶來確定性增長 平臺型上市公司，受產業發展影響大 振華科技屬于平臺型上市公司，下屬公司較多且分工明確，實際控制人為中國電 子信息產業集團有限公司。

電子元器件作為電子信息化發展的基礎，受行業景氣度影響較大。

伴隨著我國國 防信息化建設需求的持續增長，以及國產化率不斷提升，軍用電子元器件需求增長確 定性較強，將帶動公司快速發展。

業績預告發布，歸母利潤大幅增長 2022年1月，振華科技發布業績預告，預計2021年公司可實現歸母凈利潤13.50 億元-15.50億元，較上年同期增長123%-156%；同時公司為加快剝離國有企業辦社 會職能和解決歷史遺留問題，對統籌外費用一次性計提2.33億元。

業績達標，第一期激勵正式行權 公司2019年公告，授予369名激勵對象914.1萬份股票期權。

第一個行權期行 　 　 　 　 　 36請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究 權條件，公司業績層面考核條件包括：1.以2018年為基礎，2020年凈利潤增長率不 低于25%，且不低于2020年度同行業對標企業75分位值水平；2.2020年度凈資產 收益率不低于4.25%，且不低于2020年度同行業對標企業75分位值水平；3.2020 年度ΔEVA為正值。

2021年10月，第一個等待期已屆滿，公司所有行權條件已達成，351名激勵對 象滿足對332.8萬股行權股票的行權資格，行權價格為11.67元/股。

大范圍的股權 激勵，有助于激發員工活力，彰顯了公司持續發展信心。

盈利預測 公司主要從事軍工電子元器件制造業，在信息化以及國產化需求牽引下，公司未 來幾年的增長空間廣闊。

預測公司2021-23年營業收入分別為55.17/77.12/100.16 億元，歸母凈利潤分別為14.86/20.26/26.24億元，EPS分別為2.87/3.91/5.06元/ 股，對應PE為37x/27x/21x。

首次覆蓋，給予“增持”評級。

圖表50：振華科技盈利預測 財務數據和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 3668.283949.735517.307711.8910016.22 增長率（%） -31.27% 7.67% 39.69% 39.78% 29.88% EBITDA（百萬元） 671.66989.572242.862894.143584.86 歸母凈利潤（百萬元） 297.61605.571486.472025.972623.73 增長率（%） 14.93% 103.48% 145.47% 36.29% 29.50% EPS（元/股） 0.571.172.873.915.06 市盈率（P/E） 186.2891.5537.3027.3621.13 市凈率（P/B） 10.319.287.596.084.83 EV/EBITDA 14.0831.6624.8919.3015.48 來源：iFinD，國聯證券研究所預測，股價取2022年03月14日收盤價 風險提示 訂單不及預期風險；高可靠性產品研發進度不及預期風險；市場競爭加劇風險。

5.風險提示 1、系統性風險。

2、國防預算不及預期：受國家經濟及外部環境影響，若國防預算不及預期，則 會對武器裝備采購造成嚴重不利影響。

3、行業需求不及預期：在國防預算有限的條件下，若優先發展其他軍工行業， 則會導致導彈領域預算減少，行業需求量減小。

4、裝備列裝不及預期：導彈武器系統組成復雜，技術難度較高，若技術難度無 法解決，則武器裝備無法定型列裝。

5、訂單交付不及預期：導彈武器系統供應鏈較長，若中間環節出現供應短缺， 會影響主機廠確認收入時間節點，進而推遲全產業鏈收入確認時間。

　 　 　 　 　 37請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們 對標的證券和發行人的個人看法。

我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

評級說明 投資建議的評級標準 評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評 級（另有說明的除外）。

評級標準為報告發布日后6 到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后 的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期 相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。

其中：A 股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成 指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市 轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數 為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指 數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價 指數為基準。

股票評級 買入相對同期相關證券市場代表指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于5%~20%之間 持有相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%~5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%~10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表指數跌幅10%以上 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。

未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。

所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證 券的商標、服務標識及標記。

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本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。

該等信 息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

客戶應當對本報告中的信息和意 見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。

對依據或者使用本報告 所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。

該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

過往的表現亦不應作為日后表現的預示和 擔保。

在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評 論和/或交易觀點。

國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

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