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萬澤股份研報:中航證券-萬澤股份-000534-深度報告:高溫合金業務加速兌現,軍品業務進入收獲期-211124

研報作者:魏永 來自:中航證券 時間:2021-11-28 13:11:58
  • 股票名稱
    萬澤股份
  • 股票代碼
    000534
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    chr****134
  • 研報出處
    中航證券
  • 研報頁數
    24 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    1,590 KB
研究報告內容

1 2021年11月24日 股市有風險 入市須謹慎 中航證券研究所發布 證券研究報告 聯系地址:北京市朝陽區望京街道望京東園四區2號樓中 航產融大廈中航證券有限公司 公司 聯系電話:010-59562524 傳真:010-59562637 中航證券研究所 分析師:魏永 證券執業證書號:S0640520030002 電話:010-59562534 行業分類:軍工 萬澤股份(000534.SZ)深度報告:高溫合金業 務加速兌現,軍品業務進入收獲期 公司投資評級買入 當前股價(21.11.24) 15.85 基礎數據(21.11.24) 滬深3004916.66 總股本(億股) 4.96 流通A股(億股) 4.92 市值(億元) 79 PE(TTM) 85.1 PB(LF) 7.56 近一年公司與滬深300走勢對比圖 資料來源:wind,中航證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 萬澤股份滬深300 營收和凈利潤增速明顯改善。

公司主營業務為微生態制劑、高溫合 金及其制品的研發、生產及銷售2020年實現營業收入5.53億元, 較去年同期增長0.70%;歸母凈利潤0.77億元,較去年同期增長 8.56%。

2021年三季度,公司實現營業收入4.69億元,較去年同 期增長26.11%;歸母凈利潤0.85億元,較去年同期增長22.34%, 業績增漲提升明顯。

股權置換,兩大業務并行發展。

萬澤股份包括萬澤集團旗下萬澤高 溫合金、萬澤醫藥兩塊資產。

2019年公告,公司以持有的常州萬澤 天海100%股權、北京萬澤碧軒69%股權與萬澤集團、萬澤醫藥投資 合計持有的內蒙雙奇100%股權進行置換。

內蒙雙奇是國內唯一專 注于消化和婦科兩大微生態系統的廠家,微生態研究方面在業內具 有明顯優勢。

高溫合金技術先進,軍品業務進入收獲期。

公司已掌握高溫母合金 與葉片制造的先進技術,已建立超高純度高溫合金熔煉核心技術體 系、渦輪葉片精密鑄造工藝體系,并且成功制備了鑄造定向、單晶 及等軸晶葉片和粉末渦輪盤等樣品,具備了大規模量產的技術基 礎,擁有較大發展潛力。

2021年上半年公司高溫合金業務收入2156 萬元,同比增長73%。

萬澤中南研究院開展了某系列商用發動機葉 片的研發工作,立項并交付了部分產品。

深汕萬澤精密鑄造的高溫 合金母合金熔煉線擴產擴批成功,單爐產量實現翻番,已具備航空 發動機用先進高溫合金年產150噸的量產能力,并開展了以250kg 制粉爐、25kg熔煉爐為重點的配套建設,形成了渦輪盤小批生產 能力。

批產擴產有助于推動軍工業務迅速發展,促進業績持續提升。

股權激勵彰顯公司信心。

公司為順利推進公司發展戰略,健全長效 激勵與約束機制,于2021年11月發布限制性股權激勵計劃,擬向 155名激勵對象授予500萬股限制性股票,占本激勵計劃公告時公 司股本總額49571.31萬股的1.009%,授予價格為每股7.70元。

2中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 投資建議 公司已掌握高溫母合金與葉片制造的先進技術,并且成功制備了鑄造定向、單晶及等軸晶葉片和粉末 渦輪盤等樣品,軍品業務逐步進入收獲期。

受益于國內高溫合金需求快速增長,疊加公司高溫合金業務批 產擴產,公司將迎來業績高速成長。

預計2021/2022/2023年實現營收6.30/7.18/8.26億元,實現歸母凈 利潤1.11/1.32/1.56億元,對應PE71/60/50。

首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示 盈利水平風險,高溫合金業務的市場風險。

盈利預測 單位/百萬2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入552.56 629.92 718.11 825.83 增長率(%) 0.70% 14.00% 14.00% 15.00% 歸屬母公司股東凈利潤76.73 111.19 131.84 155.59 增長率(%) 8.56% 44.92% 18.57% 18.02% 每股收益EPS(元) 0.16 0.22 0.27 0.31 PE 102 71 60 50 3中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 目錄 一、股權調整輕裝上陣,高溫合金技術先進...............................................5 1.1多年資產運作,兩大業務并行發展................................................5 1.2高溫合金研發實力雄厚,具備大規模量產技術基礎..................................8 1.3集采改變醫藥結構,微生態制劑發力..............................................9 1.4營收和凈利潤增速明顯改善....................................................11 二、高溫合金需求增長,長期有望持續放量..............................................14 2.1航空航天核心材料............................................................14 2.2高溫合金市場空間有待放量....................................................15 2.3供給門檻較高,產能提升較慢..................................................17 三、盈利預測與投資建議..............................................................21 3.1關鍵假設....................................................................21 3.2投資建議....................................................................21 四、風險提示........................................................................22 4中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 圖目錄 圖1公司歷史沿革....................................................................5 圖2萬澤中南研究院..................................................................6 圖3公司股權架構圖..................................................................7 圖4萬澤集團及萬澤股份公司架構......................................................7 圖5公司目前掌握的核心技術體系......................................................8 圖6發動機的核心就是“一盤兩片”,即渦輪盤、導向葉片及工作葉片.......................9 圖7腸道微生態制劑定義與分類.......................................................10 圖8內蒙雙奇的主要產品:金雙歧和定君生..............................................10 圖92020年全球微生態藥物預估市場規模...............................................11 圖10212-2020年中國益生菌行業市場規模(億元) ......................................11 圖11近年公司總營收及增速(億元) ..................................................12 圖12近年公司歸母凈利潤及增速(億元)...............................................12 圖13近年公司銷售毛利率和凈利率....................................................12 圖142019-2020年公司主營構成(億元)...............................................12 圖15近年公司研發投入(億元) ......................................................13 圖16航空發動機中多數熱端部件為高溫合金.............................................15 圖18高溫合金的主要應用領域........................................................16 圖19高溫合金下游應用圖............................................................16 圖202015-2019年中國高溫合金市場規模(億元) .......................................17 圖212015-2019年中國高溫合金行業需求(噸) .........................................17 圖222013-2019年中國高溫合金行業產量(噸) .........................................17 圖232021-2026年中國高溫合金市場規模預測(億元) ...................................17 表目錄 表1高溫合金的分類及特點...........................................................14 表2高溫合金行業壁壘概述...........................................................18 表3高溫合金行業代表企業列表.......................................................19 表4業務營收拆分(億元) ...........................................................21 5中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 一、股權調整輕裝上陣,高溫合金技術先進 1.1多年資產運作,兩大業務并行發展 萬澤集團創始于1995年,2005年收購上市公司汕電力A(000534)29%股權,成為其 大股東。

2009年9月,汕電力A正式更名為萬澤股份,2012年,萬澤股份完成重大資產重 組,萬澤集團持有萬澤股份比例增加至57.29%,公司目前已經成為以航空新材料、生物醫 藥和產業地產為核心業務的綜合性集團企業。

公司的主營業務為微生態制劑、高溫合金及 其制品的研發、生產及銷售。

圖1公司歷史沿革 資料來源:公司官網,公司公告,中航證券研究所整理 萬澤股份包括萬澤集團旗下萬澤高溫合金、萬澤醫藥兩塊資產。

2013年11月14日, 萬澤集團與中南大學簽署戰略合作協議,2014年注冊成立深圳市萬澤中南研究院有限公司, 致力于高溫合金材料的研發。

萬澤中南研究院核心研發團隊,是目前我國高溫合金領域為 數不多達到國際一流水平的研發團隊,與航空動力機械有關研究院所、撫順特鋼、東氣集團 2005年 萬澤集團收購上市公司汕電力A(000534)29%股權,成為其大股東。

2009年 汕電力A正式更名為萬澤股份。

2012年 萬澤股份完成重大資產重組,萬澤集團持有萬澤股份比例增加至57.29%。

2013年 萬澤與中南大學簽訂戰略合作協議,成立萬澤中南研究院,雙方共同研究開發高溫合 金新材料。

2020年 萬澤中南研究院通過CNAS定期監督現場評審、新型研發機構驗收、國家高新技術企業 資質認證。

6中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 等我國高溫合金材料主要科研院所和企業建立了廣泛的技術合作關系,整體研發技術水平 達到或接近國際先進水平。

圖2萬澤中南研究院 資料來源:公司公告,中航證券研究所整理 萬澤醫藥旗下內蒙古雙奇藥業股份有限公司為上市公司資產。

1999年,萬澤集團控股 內蒙古雙奇藥業股份有限公司,2010年,完成全資收購。

內蒙古雙奇藥業股份有限公司是 一家以研發、生產、銷售微生態制劑為主導的國家級高新技術企業,也是《中國藥典》三部 (2010版)中微生態活菌制品總論的參編單位。

公司的主要產品“金雙岐”、“定君生” 均為微生態制劑,當年被評為國家級重點新產品。

2010年,公司投資上億元對雙奇藥業廠 房進行改擴建。

新廠房面積15000余平方米,廠房設計及建設完全按國家新版GMP執行。

2013年6月通過新版GMP認證,8月正式投產,成為國內規模最大,自動化程度最高的微 生態制劑生產企業。

剝離地產業務,優質資產注入。

根據公司2019年公告,公司以持有的常州萬澤天海100% 股權、北京萬澤碧軒69%股權與萬澤集團、萬澤醫藥投資合計持有的內蒙雙奇100%股權進 行置換。

置出的常州萬澤天海100%股權交易價格為105,940萬元,置出的北京萬澤碧軒69% 股權交易價格為11,960萬元,置入的內蒙雙奇100%股權交易價格為118,000萬元。

置出資 產與置入資產的作價差額部分100萬元,由公司的全資子公司深圳精密鑄造向萬澤集團補 足并相應持有內蒙雙奇對應的股份。

通過本次注入,集團將內部優質資產注入公司,同時與 上市公司其他業務形成聯動。

從而進一步上市公司競爭力。

7中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 圖3公司股權架構圖 資料來源:公司半年報,中航證券研究所整理 圖4萬澤集團及萬澤股份公司架構 資料來源:公司官網,中航證券研究所整理 8中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 1.2高溫合金研發實力雄厚,具備大規模量產技術基礎 公司建立了從母合金、粉末冶金制粉到高溫合金構件的完整研發體系,掌握高溫母合 金與葉片、渦輪盤制造的先進技術,成功制備了精密鑄造葉片及粉末渦輪盤等產品,建立 了具有自主知識產權的高溫合金精密鑄造工藝體系,并已實現從研發到中試再到小規模量 產的完整制備能力,具備了大規模量產的技術基礎。

圖5公司目前掌握的核心技術體系 資料來源:公司公告,中航證券研究所整理 萬澤中南研究院作為公司高溫合金的技術研發平臺,持續推進高溫合金產業化所必需 的基礎技術研發。

2020年萬澤中南研究院創新了“細粉+細晶?!狈勰┍P件制備工藝,建立 了新的行業工藝技術標準,實現重大工藝創新和突破。

成功設計了第五代單晶高溫合金,對 第五代單晶高溫合金的研發和技術儲備取得關鍵進展。

2021年上半年,萬澤中南研究院與 中南大學簽訂了粉末冶金國家重點實驗室聯合組建協議,瞄準交通與運載材料戰略需求, 發揮粉末冶金技術和有色金屬材料的特色,構建發動機“一盤兩片”用高溫合金制備研發全 鏈條協同攻關研究基地。

同時,萬澤中南研究院開展了某系列商用發動機葉片的研發工作, 立項并交付了部分產品。

萬澤中南研究院已累計申請發明專利38項、實用新型專利28項、 軟件著作權4項,已獲得授權40項,其中發明專利10項、實用新型專利26項、軟件著作 權4項;完成論文提交37篇,其中發表于SCI/EI為23篇,另有13篇已見刊或收錄。

已建立超高純度高溫合金熔煉核心技術體系,主要生產鎳基高溫母合 金;該產品主要作為母材應用于鎳基高溫合金材料及構件的生產中, 如粉末冶金制粉、高溫合金鑄造等; 已建立超高純度粉末冶金制粉核心技術體系,主要是將鎳基高溫母合 金進行液態金屬霧化,來完成高溫合金粉末的制備,高溫合金粉末主 要用于制造發動機的渦輪盤、壓氣機盤、鼓筒軸、封嚴盤、封嚴環、 導風輪以及渦輪盤高壓擋板等高溫承力轉動部件; 已掌握精密鑄造葉片核心技術,并成功使用自主研發的鎳基高溫母合 金試制出高質量等軸、定向及單晶葉片,相關高溫合金葉片可應用于 航空發動機、燃氣輪機或汽車增壓器渦輪中; 已掌握高溫合金粉末渦輪盤件和篦齒盤件制備的關鍵工藝及參數控制 技術,成功研制并交付了一批二代高溫合金粉末盤件,目前已完成裝 機長試考核 9中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 圖6發動機的核心就是“一盤兩片”,即渦輪盤、導向葉片及工作葉片 渦輪盤渦輪導向器渦輪工作葉片 資料來源:公司公告,中航證券研究所整理 上海萬澤精密鑄造,2020年,公司受疫情影響,調整產銷方向,加速拓展美國、英國 等出口業務,已完成上半年的銷售計劃。

目前,上海萬澤精密鑄造主要客戶包括博馬科技 (上海)有限責任公司、大連中車、Wabtec Transportation、Addqual等國內外行業知名 企業。

近年來,國家對燃氣輪機和航空發動機持續加大投入,而上海萬澤精密鑄造所生產的 高溫合金熱部件是整個產業鏈中難度大、門檻高的一環,將迎來重大機遇。

截至2020年12 月31日,上海萬澤累計申請發明專利21項、實用新型技術專利19項,已獲得授權23項, 其中發明專利10項、實用新型技術專利13項。

深汕萬澤精密鑄造的高溫合金母合金熔煉線擴產擴批成功,單爐產量實現翻番,已具 備航空發動機用先進高溫合金年產150噸的量產能力。

同時,深汕萬澤精密鑄造全覆蓋、 全方位、多輪次開展工藝評審,實現工藝迭代升級,夯實技術基礎。

截至2020年12月31 日,深汕萬澤精密鑄造累計申請發明專利13項、實用新型專利4項,已獲得授權3項,其 中發明專利1項、實用新型專利2項。

1.3集采改變醫藥結構,微生態制劑發力 內蒙雙奇是國內唯一專注于消化和婦科兩大微生態系統的廠家,微生態研究方面在業 內具有明顯優勢;有成熟的菌種分離和保存技術;發酵技術領先國內同行已建立國內領先 的微生態制劑菌種庫,擁有先進的菌株篩選和菌種儲存技術;所有廠房均完全按照新版國 家GMP規范設計施工,采用當今國內最先進的發酵、凍干、壓片、泡罩等制藥機械設備,是 國內微生態活菌制劑行業自動化程度最高的標準化廠房之一。

10中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 集采不影響新藥利潤。

2018年起,國家采取“國家組織、聯盟采購、平臺操作”的形 式在11個試點城市組織了部分仿制藥的帶量集中采購,大幅壓縮了醫藥企業的銷售費用空 間,對相關藥品價格形成下行壓力。

公司旗下內蒙雙奇有限公司微生態制劑屬于獨家新藥, 因此不受帶量集中采購的影響。

公司通過繼續加大藥品研發投資,擴充新產品線來對沖集 采帶來的影響。

此外,內蒙雙奇將投資建設微生態研究中心,加大研發投入,打造自主微生 態產品。

同時公司的現有在銷品種將通過提升生產能力和銷售能力,來應對未來可能的降 價風險 微生態制劑大有可為。

微生態制劑是從自然界或動物體內分離得到的有益菌,經培養、 發酵、加工等工藝制成的包含菌體或其代謝產物的活菌制劑,包括益生菌、益生元和合生 元,主要功能包括幫助消化吸收營養物質,調節免疫功能,構成機體屏障功能和抑菌活性。

公司全資子公司內蒙雙奇的主要產品“金雙歧”為國家一類新藥,療效受到消化科、兒科、 老年科等多學科醫生、患者及廣大消費者的認同;另一主要產品“定君生”為國內唯一防治 陰道感染的乳桿菌活菌制劑。

圖7腸道微生態制劑定義與分類 資料來源:頭豹研究院,中航證券研究所整理 圖8內蒙雙奇的主要產品:金雙歧和定君生 資料來源:中航證券研究所整理 11中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 微生態制劑藥品市場廣闊,益生菌市場穩健發展。

根據頭豹研究院數據,2020年全球 微生態藥物落地空間約500-600億美元,假設一定比例的患者使用微生態藥物治療,未來 微生態藥物可滲透的市場空間預估可達1000億美元。

益生菌是臨床使用最廣泛的微生態制 劑,2020年中國的益生菌市場達850億元,2012-2020年間復合年均增長率17.11%。

圖92020年全球微生態藥物預估市場規模圖10212-2020年中國益生菌行業市場規模(億元) 資料來源:Euromonitor,頭豹研究院,中航證券 研究所整理 資料來源:頭豹研究院,中航證券研究所整理 1.4營收和凈利潤增速明顯改善 2021年前三季度營收和凈利潤增速明顯改善。

2020年公司實現營業收入5.53億元, 較去年同期增長0.70%;歸屬于母公司所有者的凈利潤0.77億元,較去年同期增長8.56%; 公司總資產21.26億元。

2021年三季度,公司實現營業收入4.69億元,較去年同期增長 26.11%;歸屬于母公司所有者的凈利潤0.85億元,較去年同期增長22.34%。

205243 291 341 400 455 532 733 850 0 200 400 600 800 1000 201220132014201520162017201820192020 12中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 圖11近年公司總營收及增速(億元)圖12近年公司歸母凈利潤及增速(億元) 資料來源:Wind,中航證券研究所整理資料來源:Wind,中航證券研究所整理 公司銷售毛利率保持在較高水平,2019-2021年Q3處于79%-87%之間。

主要原因是醫 藥業務占比超過90%,而醫藥業務毛利率達到89%,貢獻了公司主要利潤,致使公司銷售毛 利率處于較高水平。

圖13近年公司銷售毛利率和凈利率圖142019-2020年公司主營構成(億元) 資料來源:Wind,中航證券研究所整理資料來源:Wind,中航證券研究所整理 公司研發投入占比高,團隊達到國際一流水平。

2020年,公司繼續加大微生態制劑業 務及高溫合金業務的研發投入,研發投入1.19億元,占營業收入比例由2019年度的15.98% 增長至本年度的21.48%。

公司高溫合金核心團隊由多名曾擔任航空發動機、燃氣輪機及其 1.29% -22.29% 0.70% 26.11% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 營業總收入增長率 -31.57% -51.23% 8.56% 22.34% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 歸屬母公司股東的凈利潤增長率 87.94% 85.01% 79.74% 9.47% 12.46% 16.82% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019年2020年2021年Q1-Q3 銷售毛利率銷售凈利率 5.325.16 0.15 0.36 0 1 2 3 4 5 6 2019年2020年 醫藥業務高溫合金業務 13中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 零部件制造領域頂尖級團隊負責人的專家組成,該團隊是目前我國高溫合金領域為數不多 達到國際一流水平的航空發動機高溫合金材料研發團隊。

截至2020年高溫合金業務累計獲 得授權專利66項(發明專利21項、實用新型41項、軟件著作權4項)。

圖15近年公司研發投入(億元) 資料來源:Wind,中航證券研究所整理 0.60 0.88 1.19 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2018年2019年2020年 14中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 二、高溫合金需求增長,長期有望持續放量 2.1航空航天核心材料 高溫合金一般以鐵、鎳、鈷等為基,是能在600℃以上的高溫及一定應力條件下長期工 作的金屬材料,具有優異的高溫強度、較好的抗氧化性、抗熱腐蝕性能、良好的熱疲勞性 能、良好的塑性和斷裂韌性等綜合性能。

其中鎳基高溫合金憑借優異的高溫性能,是目前 航空航天領域應用最為廣泛的高溫合金材料。

高溫合金按制造工藝可以分為變形高溫合金、 鑄造高溫合金和粉末高溫合金,其中變形高溫合金應用范圍最廣,占比約為70%,其次是鑄 造高溫合金,占比約為20%。

表1高溫合金的分類及特點 分類標準高溫合金主要特點 制造工藝 變形高溫合金合金化程度和高溫強度較低。

鑄造高溫合金 采用精密鑄造工藝制成零件,零件強度較高,缺點是不適合 進行熱加工。

粉末高溫合金 采用液態金屬霧化或高能球磨機制粉,晶粒細小、成分和組 織均勻,顯著改善了熱加工性能,難于變形的鑄造高溫合金 可以通過粉末冶金工藝改善其熱塑性而成為變形高溫合金。

基體元素 鐵基高溫合金 使用溫度較低(600-850C),一般用于發動機中工作溫度較 低的部位,如渦輪盤、機匣和軸等零件。

鎳基高溫合金 使用溫度最高(約1000℃),廣泛用于制造渦輪噴氣式航空 發動機、各種工業燃氣輪機的最熱端零件,如渦輪部分工作 葉片、導向葉片、渦輪等。

鈷基高溫合金 使用溫度約950C,具有良好的鑄造性和焊接性,主要用于做 導向葉片材料,該合金由于鈷資源較少價格昂貴。

資料來源:西部超導招股說明書,中航證券研究所整理 高溫合金材料屬于制造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料,在先進的航空發動機中, 高溫合金用量占發動機總重量的40%-60%以上。

航空發動機的性能水平在很大程度上取決 于高溫合金材料的性能水平。

航空發動機中使用高溫合金的部件包括燃燒室、導向葉片、渦 輪葉片、高壓壓氣機盤、渦輪盤及加力燃燒室等。

渦輪葉片是發動機中工作條件最為惡劣的 零件,它不僅需在高溫燃氣包圍下工作,還需承受轉子高速旋轉時葉片自身的離心力、氣動 力、熱應力及振動負荷。

另外,由于航空發動機的工況不斷變化,葉片還得經受高溫蠕變、 15中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 熱腐蝕及冷熱疲勞。

如此險峻的工作條件對材料性能提出了苛刻的要求,只有類似高溫合 金這樣擁有卓越力學性能的材料能夠勝任。

圖16航空發動機中多數熱端部件為高溫合金 資料來源:鋼研高納招股書,中航證券研究所整理 2.2高溫合金市場空間有待放量 航空發動機的制造對于高溫合金材料有著剛性需求。

根據波音公司的最新預測,中國 航空公司2040年之前將需要8700架新飛機。

在軍機飛機領域,由于當前我國軍機架次總 量與美國相比還有很大差距,且隨著我軍軍費預算增速的回升,裝備建設將加快推進,未來 我國軍機數量將有較大提升。

國內高溫合金的下游應用市場中,除了航空航天等軍用領域外,高溫合金應用已拓寬 至汽車、機械等民用領域。

從下游需求占比來看,根據Roskill統計數據,汽車和航空領 域占比較大,需求份額分別為36%和33%,需求主要來源于汽車的渦輪增壓器和先進的航空 發動機。

我國的高溫合金生產和消費規模將隨著高溫合金下游軍工行業發展而提速增長, 16中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 市場規模同樣呈現高速增長。

未來在行業受下游軍工需求拉動較為明顯的特點下,市場有 望高速成長。

圖17高溫合金的主要應用領域圖18高溫合金下游應用圖 資料來源:Roskill,中航證券研究所整理資料來源:鋼研高納招股說明書,中航證券研究所整理 我國的高溫合金需求增長迅速,2013年-2019年中國的高溫合金需求量將持續增長, 同比增速保持逐年增長態勢。

根據中國特鋼協會等機構以及公開數據,近年來我國高溫合 金市場規??焖偕蠞q,2019年市場規模為169.8億元,同比增加33.5%。

從需求端來看, 2019年中國的高溫合金需求量為4.82萬噸,同比增長28.9%;從供給端來看,2019年國內 高溫合金產量為2.76萬噸,同比增長26.9%。

可見國內高溫合金的需求缺口較大,仍需通 過進口來維持供需平衡。

目前行業產能增長主要以現有廠商擴產為主,但是因為生產工藝 復雜,下游認證周期較長等因素,產能擴張增速較為緩慢,未來高溫合金產能將隨著各企業 擴產計劃而逐步提升。

由于需求缺口較大,我國高溫合金總產能提升刻不容緩,在政策利好 和需求增長雙雙驅動下,我國高溫合金行業的市場規模將快速增加,預計到2026年我國高 溫合金市場規模將增長至342億元,未來市場空間逐步打開。

軍用航 空,21% 民用航 空,12% 燃氣輪 機,17% 核電, 8% 汽車, 36% 航天, 1% 其他, 3% 17中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 圖192015-2019年中國高溫合金市場規模(億元)圖202015-2019年中國高溫合金行業需求(噸) 資料來源:智研咨詢,中航證券研究所整理資料來源:智研咨詢,中航證券研究所整理 圖212013-2019年中國高溫合金行業產量(噸) 圖222021-2026年中國高溫合金市場規模預測(億 元) 資料來源:智研咨詢,中航證券研究所整理資料來源:前瞻產業研究院,中航證券研究所整理 2.3供給門檻較高,產能提升較慢 我國高溫合金產業發展較快,但技術與世界先進水平仍存在差距,并且國內生產能力 不足,高端品種尚未實現自主可控,供需缺口較大。

由于高溫合金市場具有技術含量高、試 77.5 83.8 100.9 127.2 169.8 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 高溫合金市場規模(億元)同比增速(右軸) 22200 25100 30000 37400 48222 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20152016201720182019 高溫合金需求量(噸)同比增速(右軸) 11800 13000 15200 16500 18820 21750 27600 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2013201420152016201720182019 高溫合金產量(噸)同比增速 208 238 266 291 314 342 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 高溫合金市場預測(億元)同比 18中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 錯成本高、成材率較低、應用周期長等特點,高溫合金市場的行業壁壘較高,主要包括技術 壁壘、市場陷入壁壘和質量標準壁壘。

表2高溫合金行業壁壘概述 壁壘壁壘成因 技術壁壘 航空航天用高溫合金對鍛造工藝和熱處理工藝都有非常嚴格的 要求,制品的質量可靠性、性能穩定性、產品外觀尺寸精確性 等方面均被納入產品考量。

因此企業不僅需要有一定的技術儲 備和研發實力,還需要具備長期的工程實踐經驗。

市場先入壁壘 高溫合金材料應用于航空航天等高溫、高壓或耐腐蝕等極端惡 劣條件下,產品的性能穩定性和質量可靠性是用戶最先考慮的 因素。

用戶對于產品的試用有著嚴格的程序,一旦選定供應商 后,就不會輕易更換。

質量標準壁壘 高溫合金的加工工藝復雜,用其制造的零件使用工況惡劣,在 應用的安全可靠性方面又有其特殊要求,所以必須嚴格控制高 溫合金材料及其產品的工藝規程和建立與健全質量保障體 系,嚴格控制材料冶金質量和零件的制造質量,進行完整的無 損探傷和腐蝕檢驗等。

所以進入該行業的企業需要有一套完整 的質量控制體系和檢測體系,才能夠滿足用戶的質量要求。

資料來源:鋼研高納公司公告,中航證券研究所整理 我國高溫合金行業從業企業數量較少,競爭格局較為穩定,預計在未來5年內不會發 生太大變化。

國內現從事高溫合金材料及高溫合金精密鑄件生產的企業數量有限,主要是 基于國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金生產基地和研發基地,以及一些原航空工業配套 高溫合金鑄件的專業鑄造單位。

目前國內從事高溫合金產品生產的企業主要可分為以下三 類: 1)第一類是以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼等特鋼企業為主的大型鋼鐵廠變形高溫 合金生產基地。

其產品以批量較大、結構較為簡單的變形高溫合金板材、棒材和鍛件為主; 2)第二類是以鋼研高納、中科院金屬研究所和北京航材院為代表的研究、生產基地。

其科研能力較強,產品牌號較齊全,因此涵蓋了鑄造、變形和新型高溫合金等多種產品品 類,產品中包含更多結構較復雜的精密鑄件、結構件以及據客戶需求定制的小批量產品。

3)第三類為其他民營企業,雖然普遍相比老牌鋼企規模較小,但近年來業務增速較高。

代表企業包括萬澤股份、圖南股份、西部超導、中科三耐等。

19中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 表3高溫合金行業代表企業列表 企業 產能 (噸) 主營產品高溫合金產品在建產能 撫順特鋼5000變形高溫合金 “均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工 程化建設項目”與“高溫合金、高強鋼產業化 技術改造項目”均計劃于2022年下半年投產, 預計“特冶二期”投產后高溫合金總產能達到 10000噸 鋼研高納3000 鑄造、變形、粉末 高溫合金 公司于青島新建航空高溫合金精密成型件車間 套,形成年產航空高溫合金精密鑄件950臺/套 的生產能力,預計達產年2023年。

本項目主要 針對三類產品的批產進行規劃和建設,包括直 徑500mm以上大尺寸高溫合金機匣鑄件、500mm 以下中小型結構件和尾噴口調節片類結構件。

中科院金屬所 1000 鑄造、變形、定向 凝固以及單晶高溫 合金 - 西部超導2000 變形高溫合金、鑄 造高溫合金 公司IPO募資項目計劃新增高溫合金產能2500 噸,預計2023年建成;“航空航天用高性能金 屬材料產業化項目”計劃在2024年建成后將新 增5050噸鈦合金及1500噸高溫合金年產能; 若計劃順利推進,高溫合金總產能在2024年可 達6,000噸/年 圖南股份1445 變形高溫合金、鑄 造高溫合金 “年產1000噸超純凈高性能高溫合金材料建 設項目”計劃新增年產350噸高溫合金母合金, 及650噸高溫合金棒材產能,預計24個月建 成;“年產3300件復雜薄壁高溫合金結構件 建設項目”預計30個月建成 萬澤股份200 鑄造高溫合金、粉 末高溫合金 擬新建年產超純高溫母合金1500噸、渦輪盤 300對、高溫合金粉末350噸生產線。

項目設 備工程主要包括生產性儀器設備、實驗檢測性 儀器設備及研發性儀器設備三大類;建設工程 主要包括生產車間、研發場地、辦公運營場地 建設與裝修等 資料來源:公司官網及公告,產業信息網,中航證券研究所整理 目前西方國家仍對我國軍工相關領域的技術和產品實行封鎖,因此國內從業企業間目 前屬于競合關系,直接競爭較少,基本上以努力實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為 目標共同發展,行業生態較為健康。

因此國內高溫合金市場不同類別的企業專注于不同的 高溫合金細分賽道,存在差異化、良性競爭趨勢。

20中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 21中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 三、盈利預測與投資建議 3.1關鍵假設 1.高溫合金業務:公司掌握高溫母合金與葉片、渦輪盤制造的先進技術,成功制備了精 密鑄造葉片及粉末渦輪盤等產品,并且調整改造產線,提高生產能力,預計公司2021-2023 年營收增速為44%/33%/28%。

2.醫藥業務:公司醫藥業務的營收將隨著醫藥集采和滲透率提高而穩健增長,預計2021 年-2023年營收增速為13%/13%/15%。

表4業務營收拆分(億元) 20202021E 2022E 2023E 醫藥業務5.165.786.497.38 yoy -3% 12% 12% 14% 毛利率89% 88% 87% 87% 高溫合金業務0.36 0.52 0.69 0.88 yoy 140% 44% 33% 28% 毛利率24% 34% 33% 33% 總營收5.536.30 7.18 8.26 yoy 1% 14% 14% 15% 綜合毛利率85% 80% 75% 75% 資料來源:Wind,中航證券研究所整理 3.2投資建議 公司已掌握高溫母合金與葉片制造的先進技術,并且成功制備了鑄造定向、單晶及等 軸晶葉片和粉末渦輪盤等樣品,軍品業務逐步進入收獲期。

受益于國內高溫合金需求快速 增長,疊加公司高溫合金業務批產擴產,公司將迎來業績高速成長。

預計2021/2022/2023 年實現營收6.30/7.18/8.26億元,實現歸母凈利潤1.11/1.32/1.56億元,對應PE71/60/50。

首次覆蓋給予“買入”評級。

22中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 四、風險提示 盈利水平風險。

公司高溫合金業務產業化正在加速建設階段,收入規模較小,在高溫合 金產業化全面達產前,公司主要依靠較為穩定的微生物制劑業務支撐公司盈利。

若當年微 生物制劑業務出現重大不利情況,則公司有可能出現虧損。

高溫合金業務的市場風險。

先進高溫母合金和粉末冶金、高溫合金精密鑄造葉片的部 分下游客戶要求產品認證后才可以進入其供應商名錄并進行銷售,若不能及時通過相關認 證,則可能存在產品銷售的風險。

23中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 財務預測摘要 資料來源:Wind,中航證券研究所整理 24中航證券研究所發布 證券研究報告 萬澤股份(000534.SZ)深度報告 投資評級定義 我們設定的上市公司投資評級如下: 買入:未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅10%以上。

持有:未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅-10%~10%之間 賣出:未來六個月的投資收益相對滬深300指數跌幅10%以上。

我們設定的行業投資評級如下: 增持:未來六個月行業增長水平高于同期滬深300指數。

中性:未來六個月行業增長水平與同期滬深300指數相若。

減持:未來六個月行業增長水平低于同期滬深300指數。

分析師簡介 魏永,SAC執業證書號:S0640520030002,中航證券研究所軍工行業聯席首席分析師。

曾擔任長江證券研 究所軍工組組長,對航空航天、軍工電子、無人機、新材料等領域有深度研究。

分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師,在此申明,本報告清晰、準確地反映了分析師本 人的研究觀點。

本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與,未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀 點直接或間接相關。

風險提示:投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險,任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券 投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

免責聲明: 本報告并非針對意圖送發或為任何就送發、發布、可得到或使用本報告而使中航證券有限公司及其關聯公司違反當地的 法律或法規或可致使中航證券受制于法律或法規的任何地區、國家或其它管轄區域的公民或居民。

除非另有顯示,否則此報告 中的材料的版權屬于中航證券。

未經中航證券事先書面授權,不得更改或以任何方式發送、復印本報告的材料、內容或其復印 本給予任何其他人。

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中航證券未有采取行動以確保于本報告中所指的證券適合個別的投資者。

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