康達新材研報：國元證券-康達新材-002669-公司首次覆蓋報告：新能源尖端新材料平臺，風電結構膠+光伏ITO雙輪驅動-211117

公司研究|基礎化工|化學制品證券研究報告 康達新材(002669)公司首次覆蓋 報告 2021年11月17日 新能源尖端新材料平臺，風電結構膠+光伏ITO雙輪驅動 ——康達新材公司首次覆蓋報告 報告要點： 高端風電結構膠龍頭企業，“新材料+軍工”領域雙布局 康達新材成專注于中高端膠粘劑產品的研發、生產和銷售，是國內高端風 電結構膠粘劑領域的龍頭企業。

公司堅持內生加外延的戰略布局，通過持 續研發創新提升在新材料領域的競爭力，并通過收購必控科技等公司切入 軍工電子等新領域，擴張業務版圖。

風電裝機高增長提升公司風電結構膠需求 我們假設十四五期間年均風電裝機50-55GW，對應風電環氧結構膠年均需 求約3.85萬噸，環氧基體樹脂年均需求約22萬噸。

隨著風電葉片大型化 趨勢，風電結構膠用量將超過測算數值。

風電結構膠是膠粘劑領域的高端 產品，以通過GL認證作為準入門檻。

2008年康達新材成為首家通過GL 認證的風電葉片膠國產廠商，目前在該領域占據70%左右的市場份額。

進軍高端ITO靶材市場，充分受益于HJT發展大趨勢 公司2021年7月份收購惟新科技72.51%股權，進軍高端ITO靶材市場。

惟新科技主要從事ITO靶材的研發、生產和銷售，技術支持方為清華大學 化學工程系，技術底蘊深厚。

隨著HJT電池未來進入大規模應用，而ITO 靶材作為HJT電池的重要材料之一，需求有望大幅增長。

軍工業務提供穩定業績來源 公司以晟璟科技為軍工板塊管理平臺，下轄必控科技與力源興達兩家子公 司。

受益于“十四五”期間國家對武器裝備采購的進一步增加，公司軍工 領域有望大幅增長。

投資建議與盈利預測 未來風電裝機量保持高景氣、ITO靶材受益于HJT電池的大規模量產、武 器裝備需求提升，公司業績增長確定性高。

我們預計2021-2023年公司營 業收入分別為18.81/31.82/45.44/億元，同比增長-2.67%/69.22%/42.80%。

2022年上游原材料價格有望回落，公司盈利水平有望回升，我們預計 2021-2023年公司歸母凈利潤分別為0.10/4.54/5.51億元，同比增長 -95.15%/4259.05%/21.32%；對應EPS分別為0.04/1.80/2.18元/股，當前 股價對應PE為421.8/9.7/8.0，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示 原材料價格波動風險；風電裝機量不及預期風險；市場競爭加劇風險 附表：盈利預測 財務數據和估值201920202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1066.07 1932.14 1880.64 3182.33 4544.38 收入同比（%） 14.8481.24 -2.67 69.22 42.80 歸母凈利潤(百萬元) 139.96214.98 10.42 454.27 551.11 歸母凈利潤同比(%) 73.9953.60 -95.15 4259.05 21.32 ROE（%） 6.569.21 0.45 16.68 16.96 每股收益（元） 0.550.85 0.04 1.80 2.18 市盈率(P/E) 31.4120.45 421.82 9.68 7.98 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入|首次評級 當前價 17.41元 基本數據 52周最高/最低價（元）：20.29/10.11 A股流通股（百萬股）：250.85 A股總股本（百萬股）：252.49 流通市值（百萬元）：4858.97 總市值（百萬元）：4890.79 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師凌晨 執業證書編號S0020521110002 電話021-51097188 郵箱lingchen@gyzq.com.cn -50% -30% -10% 10% 30% 11/162/165/168/16 康達新材滬深300 目 錄 1.膠粘劑行業領軍企業，持續推進產品創新...........................................................4 2.風電裝機需求有望超預期，提升風電結構膠需求................................................7 3.結構膠細分領域龍頭，外延ITO靶材與軍工業務.............................................10 3.1首家GL認證的環氧結構膠國產廠商，優質客戶結構貢獻業績...............10 3.2原材料價格有望回落，公司盈利水平有望回升........................................12 3.3進軍高端ITO靶材市場，受益于HJT發展大趨勢...................................14 3.4 “新材料+軍工”雙布局，軍工業務提供穩定業績來源.................................17 4.盈利預測和投資評級..........................................................................................18 圖表目錄 圖1：公司發展歷程..........................................................................................4 圖2：公司2015-2020年營收復合增速為21.59% ...........................................5 圖3：公司2015-2020年歸母凈利潤復合增速為13.82% ................................5 圖4：公司環氧樹脂結構膠產品貢獻主要收入（單位：萬元） ........................5 圖5：公司逐年加大研發費用的投入................................................................6 圖6：截至2021年Q3，公司股權架構圖........................................................6 圖7：2020年我國風電新增裝機57.8GW ......................................................7 圖8：2008-2020年我國風電累計裝機量CAGR為31.26% ............................7 圖9：國內風機公開市場招標規模....................................................................8 圖10：國內風電公開市場招標量（GW) ...........................................................8 圖11：風電葉片截面示意圖.............................................................................8 圖12：國內2020年央企風電機組采購結構....................................................9 圖13：2010-2019年全球風電新增裝機量情況..............................................10 圖14：GWEC預測2021-2025年全球風電新增裝機量.................................10 圖15：2020年全球前十風機制造商（按新增裝機容量排名，單位：GW） .12 圖16：2021Q3公司銷售毛利率下滑至16.87% ............................................13 圖17：華東市場環氧樹脂市場價（單位：元/噸） .........................................13 圖18：惟新科技主要產品包含ITO靶材及ITO粉末.....................................15 圖19：2021年我國國防預算支出達1.35萬億..............................................17 圖20：2010-2017年我國年度國防費構成.....................................................17 表1：國家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知................................7 表2：風電結構膠需求測算...............................................................................9 表3：風電葉片用環氧結構膠粘劑技術要求...................................................10 表4：公司在國內風電結構膠市場的主要競爭對手..........................................11 表5：公司環氧結構膠產品成本主要來自環氧樹脂.........................................12 表6：公司募投6萬噸膠粘劑項目..................................................................13 表7：ITO靶材應用領域.................................................................................14 表8：2020年國內企業GW級HJT電池布局涌現........................................16 表9：HJT對ITO靶材需求的拉動預測..........................................................16 表10：必控科技和力源興達的主要產品.........................................................18 表11：相對估值表..........................................................................................19 1.膠粘劑行業領軍企業，持續推進產品創新 新材料和軍工領域雙布局，高端風電結構膠粘劑龍頭企業。

康達新材成立于1988 年，2012年于深交所上市。

公司專注于中高端膠粘劑產品的研發、生產和銷售，產 品包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS膠粘劑等八大系列、數百種規格型號， 廣泛應用于風電葉片制造、軟材料復合包裝等工業市場和新能源領域。

經過多年的 發展，公司已成為國內高端風電結構膠領域的龍頭企業。

2017年，公司收購必控科 技切入軍工領域，新增電磁兼容與電源模塊等業務。

未來公司將繼續深耕功能性高 分子新材料與軍工電子行業中的細分領域，夯實“新材料+軍工科技”的戰略方向。

圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 公司營收呈現穩健增長的趨勢，營收受下游風電裝機量影響較大。

公司營業收入從 2015年的7.27億元增至2020年的19.32億元，CAGR為21.59%，呈現穩健增長 的趨勢，期間公司的營收同比增速存在一定的波動，主要系公司的主要產品風電用 環氧樹脂結構膠的營收受下游風電新增裝機波動的影響較大。

受2020年國內風機 搶裝潮的影響，2021年國內裝機回落，2021Q3公司營收為14.21億元，同比增長 7.82%。

受2021年上游原材料價格上漲及國內限電限產因素的影響，公司2021Q3 歸母凈利潤為0.02億元，同比下降98.79%。

未來伴隨著上游原材料價格的回落、 國內限電政策的壓力緩解，我們認為公司的盈利能力有望恢復。

圖2：公司2015-2020年營收復合增速為21.59% 圖3：公司2015-2020年歸母凈利潤復合增速為13.82% 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司產品結構多元化發展，環氧樹脂結構膠貢獻主要收入。

公司涉及膠粘劑新材料、 軍工電子等業務領域，產品矩陣豐富。

2020年軍工電子業務占總營收的比重為 10.46%，主要包含電源模塊、濾波器及濾波組件等產品。

2020年公司膠粘劑類產 品實現收入16.89億元，其中環氧樹脂結構膠為第一大業務。

受風電行業搶裝潮影 響，2020年公司環氧樹脂結構膠實現營收11.78億元，占總營收的比重為60.97%。

圖4：公司環氧樹脂結構膠產品貢獻主要收入（單位：萬元） 資料來源：Wind，國元證券研究所 重視產品研發及創新，2020年研發費用達0.95億元。

公司在2000年設立上?？? 達化工技術研究所，現升級為產業研究院，專注于新能源和節能環保等新興領域的 產品研發。

新材料產業研究院被認定為“國家企業技術中心”和“上海膠粘劑工程 技術研究中心”，經審批設立企業博士后科研工作站，檢測中心擁有CNAS認可的 實驗室資質，同時公司也是國內最早通過GL認證的企業。

2020年，公司共擁有技 術人員256人，占員工總數的26.15%，投入研發費用0.95億元，同比增長29%。

-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 2015201620172018201920202021Q3 營業收入（億元）同比增長 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤（億元）同比增長 0 50000 100000 150000 200000 250000 2015201620172018201920202021H1 環氧樹脂結構膠聚氨酯膠 電源模塊丙烯酸酯膠 濾波器及濾波組件SBS膠粘劑 電源濾波模塊輪胎銷售 電磁兼容設備及解決方案服務其他業務 其他產品 在持續的研發投入下，截至2020年底，公司共擁有159項專利，其中發明專項79 項，公司不斷推出性能優異、經濟性好的產品，逐步替代進口，為公司的持續業績 增長提供動力。

圖5：公司逐年加大研發費用的投入 資料來源：Wind，國元證券研究所 實控人變更，成為國資背景企業。

2019年1月，陸企亭及其一致行動人徐洪珊、 儲文斌轉讓6270萬股給唐山金控孵化，唐山金控孵化成為公司最大控股股東，公 司實際控制人變更為唐山市國資委，公司成為國資背景企業。

陸企亭先生畢業于北 京大學有機化學專業，從事膠粘劑研究近50年，是國內膠粘劑行業知名學者，中 國丙烯酸酯膠粘劑學科領頭人，現擔任公司名譽董事長。

圖6：截至2021年Q3，公司股權架構圖 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2018201920202021Q3 研發費用(萬元)同比增長研發費用率 2.風電裝機需求有望超預期，提升風電結構膠需求 受益于技術創新和政策支持，我國風電裝機量整體呈現高速增長的趨勢。

我國風電 累計裝機量由2008年的12.0GW增至2019年的239.1GW，CAGR為31.26%。

平價政策出臺，2020年國內迎來風電搶裝潮。

2019年5月國家發改委出臺《關于 完善風電上網電價政策的通知》，2018年底之前核準的陸上風電項目，2020年底前 仍未完成并網的，國家不再補貼。

新政策的出臺帶來一輪搶裝潮，2020年我國風電 新增裝機量達57.8GW，同比增長92.67%。

圖7：2020年我國風電新增裝機57.8GW 圖8：2008-2020年我國風電累計裝機量CAGR為31.26% 資料來源：CWEA，BloombergNEF，前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：CWEA，BloombergNEF，前瞻產業研究院，國元證券研究所 表1：國家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知 發布時間政策政策內容 2019-05 《關于完善風電上網電 價政策的通知》 2019年I～Ⅳ類資源區新核準陸上風電指導價分別調整為每千瓦時0.34 元、0.39元、0.43元、0.52元，2020年指導價分別調整為每千瓦時0.29 元、0.34元、0.38元、0.47元。

指導價低于當地燃煤機組標桿上網電價 的地區，以燃煤機組標桿上網電價作為指導價。

2019年新核準近海風電指導價調整為每千瓦時0.8元，2020年調整為 每千瓦時0.75元。

資料來源：中國政府網，國元證券研究所 2021年Q3國內風電招標規模超過2020年，全年有望達55GW。

2021年風電行 業繼續維持對新增裝機的需求，根據金風科技和明陽智能的官網數據（統計口徑或 有差異），2021年Q3國內風機公開市場招標規模約為42-48GW，超過2020年同 期水平，我們預計2021年風機招標規模將達55GW左右。

風機招標規模高增長，預示未來1-2年國內風電裝機高景氣。

風機機組訂單的平均 交付周期在1-2年左右，我們認為當年風電招標規?？勺鳛轭A測未來1-2年風電裝 機量的參考依據。

基于2021年國內風機招標規模超預期，我們預計2022-2023年 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 風電新增裝機量（GW）同比增長 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 風電累計裝機量（GW）同比增長 國內風電新增裝機增長規模明確。

長期來看，我們認為“十四五”期間風電裝機將繼續維持高速增長的趨勢。

2020 年10月，《風能北京宣言》制定科學明確的中國風電未來五年和中長期發展規劃， “十四五”期間保證年均新增裝機50GW以上，2025年后，中國風電年均新增裝 機容量應不低于60GW。

圖9：國內風機公開市場招標規模 圖10：國內風電公開市場招標量（GW) 資料來源：金風科技官網，國元證券研究所 資料來源：明陽智能官網，國元證券研究所 風機葉片是風力發電機組的關鍵部件，主要由增強材料（梁）、夾芯材料、基體材料、 表面涂料及不同部分之間的結構膠組成。

風機葉片需要的結構膠包含環氧樹脂結構 膠和環氧基體樹脂，其中，環氧樹脂結構膠主要是用于風電葉片上殼體和下殼體的 粘接，環氧基體樹脂是生產葉片和葉片模具的主體材料。

圖11：風電葉片截面示意圖 資料來源：《國際先進材料與制造工程學會》，國元證券研究所 風電行業的快速發展帶動對風電葉片結構膠的需求。

以1.5MW的風電機組為例， 每個機組需要三個葉片，每片葉片需要0.35噸風電環氧結構膠和2噸環氧基體樹 脂。

我們假設“十四五”期間年均風電新增裝機量在55GW左右，對應風電環氧結 構膠年均需求約3.85萬噸，環氧基體樹脂年均需求22萬噸。

按照公司公告的數據 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 20172018201920202021Q3 公開招標市場容量（GW）同比增長 0 10 20 30 40 50 60 20172018201920202021 Q1 Q2 Q3 Q4 測算得公司2020年風電環氧結構膠的平均售價在4萬元/噸左右，據此測算對應市 場規模約15億元。

同時，單葉片中環氧基體樹脂的需求量是風電環氧結構膠需求 量的6倍左右，公司的平均售價約為4萬元/噸，測算得市場規模為88億元。

表2：風電結構膠需求測算 時間200920102011 “十四五”期間平均 風電新增裝機量（MW） 13803.2118927.991800055000 葉片量（片） 276073785636000110000 每葉片風電環氧結構膠需求量（噸） 0.350.350.350.35 風電環氧結構膠需求（噸） 9662.4513249.601260038500 每葉片環氧基體樹脂需求量（噸） 2222 環氧基體樹脂需求（噸） 552147571272000220000 風電結構膠合計需求64876.4588961.6084600258500 資料來源：公司招股說明書，中國膠粘劑工業協會，國元證券研究所 風機大型化趨勢將進一步增長對風電結構膠粘劑的需求。

根據CWEA，2017年全 國新增風電裝機的平均單機容量首次超過2.0MW。

根據國際能源網統計，2020年 央企風電機組招標的約23GW項目中，平均單機功率已達到3.2MW，其中3.0MW 及以上功率機型占比超70%。

大型化趨勢加速下，風電葉片長度將隨之增長，帶動 對風電結構膠的需求。

我們預計，運用于風電葉片的膠粘劑年需求量將超過30萬 噸，若考慮其他行業的應用，年均結構膠市場需求或達到50萬噸。

圖12：國內2020年央企風電機組采購結構 資料來源：國際能源網，國元證券研究所 海外市場有望成為未來風電結構膠增長的驅動力之一。

近些年全球風電新增裝機量 保持在50-60GW/年的水平，2020年全球風電新增裝機量93.0GW，同比增長 1.5MW,0% 2.0MW,6% 2.5MW,23% 3.0MW,39% 4.0MW,8% 5.0MW,8% 5.5MW,7% 6.0MW,5% 8.0MW,4% 1.5MW 2.0MW 2.5MW 3.0MW 4.0MW 5.0MW 5.5MW 6.0MW 8.0MW 52.96%。

根據GWEC的預測，2025年全球風電新增裝機量將提升至112.2GW， 年均新增裝機量約為94GW，其中2020年國內風電新增裝機量占全球市場的 55.91%，海外市場仍具有較大的開拓空間。

圖13：2010-2019年全球風電新增裝機量情況 圖14：GWEC預測2021-2025年全球風電新增裝機量 資料來源：GWEC，國元證券研究所 資料來源：GWEC，國元證券研究所 3.結構膠細分領域龍頭，外延ITO靶材與軍工業務 3.1首家GL認證的環氧結構膠國產廠商，優質客戶結構貢獻業績 風電結構膠是膠粘劑的高端應用領域，性能要求較高，并以GL認證作為準入門檻。

為了保證風電葉片長達20年的使用壽命，并能在惡劣環境下安全運作，所用的環 氧結構膠需要有較強的拉伸強度、彎曲強度、剪切強度、剝離強度、沖擊強度和耐 久性。

通常，風電葉片制造廠家將通過GL認證作為行業的準入門檻。

表3：風電葉片用環氧結構膠粘劑技術要求 項目測試依據單位 性能指標 陸地風電葉片海上風電葉片 混合后密度ISO 1675 g/31.1-1.3 堆積高度底徑5cm圓錐體cm ≥3.0 固化收縮率DIN 16945% ≤2.0 熱變形溫度ISO 75-2，方法A ℃ ≥65.0 玻璃化溫度ISO 11357-2 ℃ ≥70.0 拉伸強度ISO 527 MPa ≥50.0 ≥55.0 斷裂伸長率ISO 527% ≥1.5 ≥3.0 彎曲強度ISO 178 MPa ≥70.0 ≥80.0 拉伸剪切強度DIN 1465 MPa ≥12.0 ≥15.0 T剝離強度ISO 11339 N/mm ≥2.0 沖擊強度ISO 179 kJ/2 ≥12.0 ≥15.0 疲勞性能ISO 9664 - ≥7.0 ≥8.0 資料來源：《二種海上風電葉片用環氧結構膠性能研究》，國元證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20102011201220132014201520162017201820192020 全球風電新增裝機量（GW）同比增長 0 20 40 60 80 100 120 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 陸上風電新增裝機量（GW)海上風電新增裝機量（GW） 公司是首家通過GL認證的環氧結構膠國產廠商，市占率約70%。

公司環氧結構膠 粘劑的主要競爭對手為美國瀚森和陶氏化學，2007年公司自主開發的風電葉片用 環氧樹脂結構膠進入國內的風電市場，2008年成為國內首家通過GL認證的廠商， 并實現規模生產，打破了跨國公司的壟斷。

經過多年的開拓，公司在該領域的市場 占有率由2011年的27.34%提升至目前的70%，已成為行業龍頭。

2009年公司風 電葉片真空灌注環氧基體樹脂也通過GL認證，但公司在環氧基體樹脂領域的市占 率較低。

未來公司將加大在環氧基體樹脂領域的市場開拓，同時伴隨公司募投項目 投產以及產品的國產化趨勢，公司在該領域的市場份額有望提升。

表4：公司在國內風電結構膠市場的主要競爭對手 競爭對手美國翰森 陶氏化學 注冊地美國俄亥俄州 美國密西根州 國內經營 情況 2010年翰森化工與美國邁圖合并成立邁圖特種 化學公司，在上海設有亞洲地區營運總部，2011 年4月啟動和浙江新安化工在中國的合作與擴 張計劃。

2015年1月邁圖特種化學公司還原公 司名稱為瀚森 大中華區是陶氏公司在全球的第二大市場，建立了 以商務機構、世界級制造基地和創新基地為基礎的 完備網絡。

陶氏公司在大中華區18個地點（其中包 括8個制造基地）運營，員工約3,200名，為消費 者護理、基礎設施、包裝等行業客戶提供服務。

主要產品 環氧樹脂及中間體，丙烯酸樹脂，聚酯樹脂， 醇酸樹脂，油墨樹脂及添加物，叔碳酸及其衍 生物，復材樹脂，分權涂層材料，酚醛樹脂及 模塑料 功能產品和系統，包括聚氨酯產品，環氧產品，胺 類產品，含氧溶劑和功能性單體，表面活性劑和聚 二醇醚/功能性流體，汽車產品系統，彈性體等 資料來源：公司招股說明書，陶氏化學中國官網，復合材料信息網，國元證券研究所 優質產品和高性價比幫助公司積累在高端結構膠領域的優質客戶。

根據公司招股說 明書，公司推出的多項產品以跨國公司的高端品種為標桿，既保證產品的性能穩定、 質量優異，又能在產品剛推出時較跨國公司生產的同類產品價格低15%-20%，高 性價比的優質產品幫助公司在結構膠粘劑高端領域積累大批優質客戶。

公司環氧樹 脂結構膠產品的客戶包含廣東明陽、中材科技、天津東汽、三一電氣、株州時代等 十幾家風電葉片制造商。

在其他應用領域，公司是濟南重汽、寶鋼、江南造船廠、 常州天合、美的電器等著名工業企業的重要結構膠粘劑供應商。

2020年，公司前五 名客戶的銷售金額占比為36.19%，優質的客戶結構為公司貢獻重要的收入來源。

持續推動與海外風電龍頭制造商的產品對接，加快產品出海步伐。

公司持續推動與 全球風電龍頭制造商的業務對接，現階段已完成歌美颯葉片中試工作，未來將進一 步拓展歌美颯項目成果，提升在海外的品牌影響力，為進入GE及Vestas等海外客 戶市場打下基礎，使產品能夠加快進入國際風電葉片制造市場步伐。

圖15：2020年全球前十風機制造商（按新增裝機容量排名，單位：GW） 資料來源：BloombergNEF，國元證券研究所 3.2原材料價格有望回落，公司盈利水平有望回升 2021年公司毛利率受到原材料價格上漲影響而大幅下滑。

公司膠粘劑產品的主要 原材料為石化產品，包括環氧樹脂、固化劑等。

根據公司年報顯示，2020年膠粘劑 業務原材料的成本占比達86.57%。

2021年公司銷售毛利率下滑至16.87%，即受 到2021年原油價格大幅走高的影響。

表5：公司環氧結構膠產品成本主要來自環氧樹脂 項目期間 原材料 環氧樹脂氣相二氧化硅固化劑其他合計 原材料生產成本（萬元 /噸） 2011年度0.890.630.470.412.40 2010年度0.830.600.580.302.31 2009年度0.601.170.580.352.70 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：環氧樹脂結構膠包含風電用環氧膠和其他用環氧膠 2022年原材料價格有望下降，公司業績進入拐點。

以華東市場環氧樹脂的市場價 為例，目前其價格已經從最高點4.05萬元/噸回落至現階段的3.15萬元/噸。

我們預 計2022年環氧樹脂等石化產品的原材料價格將回復到歷史正常水平，公司的盈利 水平有望復蘇。

0 2 4 6 8 10 12 14 16 圖16：2021Q3公司銷售毛利率下滑至16.87% 圖17：華東市場環氧樹脂市場價（單位：元/噸） 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 風電結構膠占葉片成本比重較小，下游敏感度低，公司可通過提價向下傳導成本端 壓力。

公司風電結構膠占葉片的成本比重較低，根據中材葉片的公告，其風電葉片 對外銷售價格約60-70萬/MW，其中風電結構膠成本占比僅2-3萬元/MW，下游客 戶對風電結構膠提價敏感度較低。

公司通過與客戶合理協商，對產品進行適當提價， 將原材料上漲的成本壓力向下游傳導，緩解公司的盈利壓力。

目前，公司在10月 已對環氧膠類系列產品提價20%-40%，工業膠類部分產品價格上調10%-25%，聚 氨酯膠類系列產品實行“一單一價”形式接單。

產品及上游原材料產能雙布局，未來原材料自給能力有望提升。

2021年公司擬定 增7.5億元布局6萬噸膠粘劑及相關上下游材料的產能，目前項目已經收到當地的 環評批復，預計自2023年起釋放產能，未來公司募投項目的投產將提升公司的原 材料自供能力。

表6：公司募投6萬噸膠粘劑項目 序號募集資金投資項目建設周期投資額（萬元） 擬使用募集資金金額 （萬元） 1 唐山豐南區康達化工新材料有限公司3 萬噸/年膠粘劑及上下游新材料項目 2年50569.8330000.00 2 福建康達鑫宇新材料有限公司年產3萬 噸膠粘劑新材料系列產品項目 2年52670.9630000.00 3補充流動資金- - 15000.00 合計103240.7975000.00 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20172018201920202021Q3 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 市場價(主流價):環氧樹脂(E-51):華東市場 3.3進軍高端ITO靶材市場，受益于HJT發展大趨勢 高端ITO靶材性能優異，制備技術難度高。

ITO靶材是一種黑灰色陶瓷半導體，并 有中低端和高端之分。

中低端ITO靶材主要應用于汽車和一些儀器儀表的顯示。

高 端ITO靶材主要用于顯示器薄膜靶材、集成電路薄膜靶材以及磁記錄和光記錄膜靶 材，尤其用于大面積、大規格的LED、OLED等領域，具備高密度、高純度、高均 勻性等特點。

ITO靶材是公認的最難制備的電子信息特種陶瓷之一，尤其大尺寸高 性能ITO靶材的制備技術是《科技日報》報道的35項“卡脖子”技術之一。

高端ITO靶材依賴進口，國產ITO靶材主要供應中低端市場。

根據立木信息咨詢的 最新數據，全球高端ITO靶材供應商主要為日本能源、東曹和三井礦業等，目前日 韓廠商生產的高端TFT-LCD、觸摸屏用ITO靶材占據國內70%的市場份額，本土 廠商生產的ITO靶材主要供應中低端市場，僅占國內市場30%的份額。

表7：ITO靶材應用領域 分類應用領域供應商 中低端ITO靶材汽車的顯示屏、儀器儀表的顯示主要為國內的本土廠商 高端ITO靶材 顯示器薄膜靶材、集成電路薄膜靶材以及磁記錄和光記錄 膜靶材，尤其用于大面積、大規格的LED、OLED等領域 日本能源、東曹和三井礦業 資料來源：立木信息咨詢，國元證券研究所 新收購子公司惟新科技由清華大學化工系提供技術支持，康達新材將借此進軍高端 ITO靶材市場。

公司2021年7月份收購惟新科技72.51%股權，進軍高端ITO靶材 市場。

惟新科技主要從事ITO靶材的研發、生產和銷售，其技術支持方為清華大學 化學工程系，由王玉軍教授帶領研究團隊進行產品研發，技術實力深厚。

惟新科技已成功制備出大尺寸ITO靶材，性能達到國際同等靶材水平。

根據公司公 告，惟新科技與清華化工系共同研發微反應器制備高活性納米ITO粉體技術，自主 研發適合于超大尺寸靶材制備的先進的濕法注漿成型技術，并擁有自主知識產權的 超大空間高溫燒結爐，已成功制備出1550*250mm大尺寸ITO靶材，檢測致密度、 電阻率、微觀晶粒等各項指標與國際同類靶材相當，達到國際先進水平。

圖18：惟新科技主要產品包含ITO靶材及ITO粉末 資料來源：惟新科技官網，國元證券研究所 惟新科技2021H1實現扭虧為盈，產能計劃2022年底投產，長期業績確定性高。

根據公司公告，惟新科技2021H1凈利潤達到5.36萬元，實現扭虧為盈。

從產能端 來看，根據公司業績交流會的信息，惟新科技目前有6噸產能處于試驗階段，還有 60噸的產能規劃預計2022年底達產，未來伴隨產能釋放和ITO靶材對進口產品的 國產替代，惟新科技將為公司帶來可觀的業績貢獻。

HJT技術逐漸獲得認可，多家企業入場，GW級HJT電池布局出現。

HJT電池是 一種光伏電池，又稱為異質結電池。

根據Energytrend的數據，目前現有主流廠商 生產的HJT電池的平均轉換效率在23%以上，高于PERC電池。

2021年10月， 隆基股份的商業尺寸HJT太陽能電池經ISFH測試，轉換效率達25.82%。

當前， HJT技術路線獲得越來越多企業認可，傳統電池片企業、組件企業、新進HJT企業 等多方入場，2020年GW級的HJT電池布局涌現。

伴隨著HJT電池成本的下降和 平均轉換效率的提升，我們預計未來HJT電池有望投入大規模應用。

表8：2020年國內企業GW級HJT電池布局涌現 建設地點國內企業產能規模詳細情況 福建泉州鈞石能源已建500MW電池晉江第一階段規劃2GW，平均量產效率23.5%，新廠目標轉換效率25% 浙江舟山鈞石能源舟山規劃10GW電池2020年11月舟山10GWHJT電池片項目簽約 江蘇鹽城潤陽&捷佳偉創5GW電池 2020年11月，潤陽集團與捷佳偉創在鹽城簽署5GWHJT異質結項目戰略合作框 架協議，規劃HJT產線平均效率達到25% 山西太原山煤國際10GW電池投資建設10GW高效異質結（HJT），一期3GW 安徽馬鞍山斯坦得/晶飛光伏1GW電池 9月，東莞斯坦得集團簽約建設安徽二期5GW高效疊瓦組件與1GW異質結電池生 產基地 山東東營唐正能源500M電池和組件總投資6億元，規劃建設一期200MW，二期300MW高效異質結項目 /天合光能/ 天合光能HJT電池可實現23.8%以上量產效率，即將完成HJT產品的TüV認證， 并積極進行市場推廣 四川成都通威規劃1GW產能10月成都基地招標1GW產線配套設備 安徽合肥通威已建250MW合肥量產轉換效率達24% 江西上饒廈門神科太陽能規劃2GW電池將投資18億元建設年產2GW異質結太陽能電池生產線項目 四川成都中威規劃1.2GW量產轉換效率達到24%，最高效率>24.3% 江蘇常熟中利集團/騰暉光伏1GW電池和組件 2020年3月公告，規劃在江蘇常熟新建年產1GW高效異質結電池及組件，預計兩 年完成 江蘇泰興中智電力規劃1.2GW量產轉換效率達到23.7%，最高效率24.6% 河北張家口 國投電力&花園電力&金石 能源 1.5GW 建設1.5GW異質結電池生產線，4.5GW異質結光伏電站，以及太陽能異質結產業 園區 資料來源：energytrend，國元證券研究所 HJT電池將帶動原材料ITO靶材的需求增長。

ITO靶材作為HJT電池的重要原材 料之一，HJT電池未來的大規模應用將拉動對ITO靶材的需求。

據測算，1GWHJT 約需要25-27噸ITO靶材，假設2025年HJT市場達到200GW，則ITO靶材需求 達到5000t，以當前靶材200萬元/噸的成本計算，對應市場規模100億。

表9：HJT對ITO靶材需求的拉動預測 項目20202025E HJT電池規模（GW） 2200 單位ITO靶材用量噸/GW 25-27 ITO靶材需求（噸） 505000-5400 ITO靶材成本（萬元/噸） 200 ITO靶材市場規模（億元） 1100 資料來源：研訊社，國元證券研究所 3.4 “新材料+軍工”雙布局，軍工業務提供穩定業績來源 近年來我國軍隊預算和裝備費支出持續提升。

我國的軍費預算支出由2012年的 0.57億元提升至2021年的1.35萬億元，CAGR為10.05%，從軍費預算可以反映 出我國軍費支出保持較快的增長趨勢。

從軍費構成來看，我國軍費主要由人員生活 費、裝備費和訓練維持費構成，根據《新時代的中國國防》的數據，我國軍費中的 裝備費支出由2010年的0.18億元增至2017年的0.43億元，CAGR為13.44%， 高于整體軍費支出的增速，裝備費在整體軍費中的占比也從2010年的33.2%提升 至2017年的41.1%。

同時自2015年起，我國計劃裁軍30萬，對應人員生活費的 占比從2010年的34.9%降至2017年的30.8%。

根據《新時代的中國國防》，未來我國將進一步完善優化武器裝備體系結構，購建現 代化武器裝備體系。

受益于“十四五”期間國家對武器裝備采購的進一步增加，我 們預計未來軍隊裝備費的支出將繼續保持快速增長的趨勢，公司將受益于軍工行業 的市場機遇。

圖19：2021年我國國防預算支出達1.35萬億 圖20：2010-2017年我國年度國防費構成 資料來源：上觀新聞，國元證券研究所 資料來源：《新時代的中國國防》，國元證券研究所 以“新材料+軍工科技”為戰略方向，以晟璟科技為軍工板塊管理平臺，下轄必控 科技與力源興達兩家子公司。

公司軍工科技板塊產品主要以應用于航空、航天、艦 船、陸軍、兵器市場的濾波器、濾波組件和電源模塊及船舶工程領域的聚酰亞胺泡 沫隔熱材料為主要方向。

必控科技在電磁兼容領域技術實力突出，后續業績增長具備彈性。

子公司必控科技 主要從事電磁兼容設備及相關材料的研發、生產與銷售，擁有自主開發、設計先進 的電磁兼容配套產品的研發、組裝和服務體系，并積極對電磁兼容產品進行型譜擴 充，目前產品已覆蓋器件級產品、部件級產品、系統級電源產品、智能型濾波產品 等，部分配套產品已進入批量生產階段。

根據公司2020年年報，必控科技新參與 國家航空領域某型號飛機的電源及電磁兼容設計，新研制的數十種產品已進行配套 聯試，為后續業績提供新的增長點。

力源興達積極承接研發項目，產品覆蓋通信光電等多領域。

力源興達主營業務為電 源變換器模塊的研發、設計、生產及銷售，為客戶提供電源配套服務。

基于在模塊 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2012201320142015201620172018201920202021 預算支出（億元）同比增長 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102011201220132014201520162017 人員生活費訓練維持費裝備費 電源與驅動電源產品的技術積累，力源興達的產品已覆蓋地面平臺、空中平臺、通 信網絡設備、光電儀器設備、通專測試設備以及特種裝備等各領域。

根據公司2020 年年報，力源興達在2019-2020年共承接新研制項目近300項，已完成研制項目 200余項。

研發科技成果持續轉換為實際配套產品，從樣品研制向產品批量試制轉 換的產品型號達31個。

表10：必控科技和力源興達的主要產品 子公司主要產品客戶 必控科技 電磁兼容預測試系統、電磁兼容設備、濾波器、濾 波組件、電源濾波模塊、電磁屏蔽材料等 主要供給一級或二級整機裝配軍工企業或軍工科 研院所 力源興達高頻開關電源變換器模塊客戶分布在軍工和電網輸配電及工業控制行業 資料來源：公司2020年年報，國元證券研究所 4.盈利預測和投資評級 核心假設： 1）受益于風電裝機量大增，公司2018-2020年環氧樹脂結構膠營收保持高速增長。

2021年風電裝機量受2020年搶裝潮影響透支一定裝機需求，疊加上游原材料漲價 和限電限產導致的風電裝機偏慢，公司業績短期下滑。

2022年風電裝機量有望回復， 且上游原材料價格回落，公司的業績有望大幅增長。

假設2021-2023年風電裝機分 別為40/50/60GW，對應風電環氧結構膠銷量收入分別為7.55/12.25/13.82億元。

未來公司將重點發力環氧基體樹脂業務，我們預計2021-2023年分別實現收入 1.70/8.00/16.40億元。

聚氨酯膠的營收保持穩健增長，我們預計2021-2023年收入 分別為2.76/3.20/3.65億元。

2）2021年公司收購惟新科技72.51%股權，進軍高端ITO靶材市場。

受益于惟新 科技的產能釋放和ITO靶材對進口產品的國產替代，以及HJT電池的大規模量產帶 動對ITO靶材原材料的需求，2022年惟新科技全年并表后將為公司帶來可觀收益。

3）受益于“十四五”期間國家對武器裝備采購的進一步增加，軍工業務穩步釋放 業績，我們預計2021-2023年軍工業務分別實現收入2.53/3.54/4.60億元，同比增 長25.00%/40.00%/30.00%。

4）我們預計從2022年開始原材料價格將有望回落，對公司盈利水平的壓力有望緩 解，2021-2023年分別實現毛利率17.45%/31.06%/27.57%。

表11：相對估值表 公司簡稱 EPSPE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 回天新材0.510.710.881.1128.2224.9220.0315.84 硅寶科技0.610.700.961.2528.4331.7623.0517.74 航天發展0.500.700.911.1754.6523.3718.0313.96 國?？萍?.380.460.550.6845.3134.0628.5423.01 平均值0.500.640.831.0539.1528.5322.4117.64 康達新材0.850.041.802.1820.45421.829.687.98 資料來源：Wind，國元證券研究所 風電結構膠+光伏ITO雙輪驅動，公司進入業績釋放期。

公司在高端風電結構膠領 域市場占有率領先，并通過持續研發創新及收購切入到ITO靶材及軍工細分領域， 提升自身的核心競爭力。

未來在下游風電裝機量保持高景氣、ITO靶材受益于HJT 電池的大規模量產以及武器裝備需求提升的市場環境下，公司業績增長確定性高。

我們預計2021-2023年公司營業收入分別為18.81/31.82/45.44億元，同比增長 -2.67%/69.22%/42.80%。

2022年上游原材料上漲壓力緩解，公司盈利能力有望提 升，我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為0.10/4.54/5.51億元，同比增長 -95.15%/4259.05%/21.32%。

對應EPS分別為0.04/1.80/2.18元/股，當前股價對 應PE為421.8/9.7/8.0，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示： 原材料價格波動風險、風電裝機量不及預期風險、市場競爭加劇風險。

財務預測表 資產負債表 單位: 百萬元 利潤表 單位: 百萬元 會計年度201920202021E 2022E 2023E 會計年度201920202021E 2022E 2023E 流動資產1504.212176.232045.622502.243239.32 營業收入1066.07 1932.14 1880.64 3182.33 4544.38 現金403.04403.57420.00530.00520.00 營業成本665.53 1325.79 1552.53 2193.82 3291.38 應收賬款550.50804.42560.15542.70774.97 營業稅金及附加4.28 6.26 4.89 8.27 11.82 其他應收款4.986.414.334.776.82 營業費用82.40 85.85 82.75 136.84 186.32 預付賬款6.809.2215.5321.9432.91 管理費用74.71 125.35 109.08 176.62 245.40 存貨154.56255.52334.65490.14776.55 研發費用73.86 95.36 111.30 140.00 170.50 其他流動資產384.34697.09710.98912.701128.07 財務費用1.97 10.22 14.31 17.23 17.83 非流動資產1045.901150.331226.181296.231378.10 資產減值損失-5.80 -0.64 -1.00 -1.00 -10.00 長期投資63.08 67.32 70.00 73.00 75.00 公允價值變動收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產484.83 541.77 607.41 656.04 711.18 投資凈收益11.24 9.50 13.00 9.00 9.00 無形資產81.64 109.89 125.89 143.89 161.89 營業利潤157.35 263.76 10.32 512.64 615.83 其他非流動資產416.35 431.35 422.88 423.30 430.03 營業外收入0.09 1.01 2.00 3.00 3.00 資產總計2550.12 3326.56 3271.80 3798.47 4617.42 營業外支出0.66 12.42 0.50 0.60 1.00 流動負債410.46 966.95 952.71 1052.00 1346.72 利潤總額156.78 252.35 11.82 515.04 617.83 短期借款138.50 513.37 449.62 393.90 440.72 所得稅18.20 37.78 1.42 61.80 67.96 應付賬款187.09 286.82 310.51 423.41 608.91 凈利潤138.58 214.57 10.40 453.24 549.87 其他流動負債84.87 166.76 192.58 234.70 297.09 少數股東損益-1.38 -0.42 -0.02 -1.03 -1.24 非流動負債5.95 9.72 8.96 8.16 7.46 歸屬母公司凈利潤139.96 214.98 10.42 454.27 551.11 長期借款0.00 4.50 4.50 4.50 4.50 EBITDA 197.99 330.81 84.96 600.78 716.49 其他非流動負債5.95 5.22 4.46 3.66 2.96 EPS（元） 0.55 0.85 0.04 1.80 2.18 負債合計416.41 976.67 961.67 1060.16 1354.18 少數股東權益 -1.16 15.74 15.71 14.68 13.45 主要財務比率 股本252.49 252.49 252.49 252.49 252.49 會計年度201920202021E 2022E 2023E 資本公積1310.06 1314.15 1314.15 1314.15 1314.15 成長能力 留存收益570.55 765.36 725.28 1154.30 1680.16 營業收入(%) 14.84 81.24 -2.67 69.22 42.80 歸屬母公司股東權益2134.86 2334.16 2294.41 2723.63 3249.80 營業利潤(%) 70.06 67.63 -96.09 4869.64 20.13 負債和股東權益2550.12 3326.56 3271.80 3798.47 4617.42 歸屬母公司凈利潤(%) 73.99 53.60 -95.15 4259.05 21.32 獲利能力 現金流量表 單位: 百萬元 毛利率(%) 37.57 31.38 17.45 31.06 27.57 會計年度 201920202021E 2022E 2023E 凈利率(%) 13.13 11.13 0.55 14.27 12.13 經營活動現金流188.78 -122.68 272.82 341.31 149.66 ROE(%) 6.56 9.21 0.45 16.68 16.96 凈利潤138.58 214.57 10.40 453.24 549.87 ROIC(%) 10.35 12.02 1.21 22.85 21.72 折舊攤銷38.68 56.83 60.33 70.91 82.83 償債能力 財務費用1.97 10.22 14.31 17.23 17.83 資產負債率(%) 16.33 29.36 29.39 27.91 29.33 投資損失-11.24 -9.50 -13.00 -9.00 -9.00 凈負債比率(%) 33.26 53.08 47.24 37.61 32.91 營運資金變動0.09 -442.38 210.54 -179.64 -512.01 流動比率3.66 2.25 2.15 2.38 2.41 其他經營現金流20.70 47.58 -9.76 -11.43 20.13 速動比率3.27 1.98 1.78 1.89 1.81 投資活動現金流-87.73 -238.31 -127.65 -135.50 -158.60 營運能力 資本支出84.87 208.06 100.00 100.00 120.00 總資產周轉率0.44 0.66 0.57 0.90 1.08 長期投資-24.61 30.87 4.18 4.80 2.70 應收賬款周轉率1.72 2.65 2.57 5.37 6.46 其他投資現金流-27.46 0.61 -23.47 -30.70 -35.90 應付賬款周轉率4.62 5.60 5.20 5.98 6.38 籌資活動現金流73.29 359.42 -128.73 -95.81 -1.06 每股指標（元） 短期借款10.50 374.87 -63.75 -55.73 46.82 每股收益(最新攤薄) 0.55 0.85 0.04 1.80 2.18 長期借款0.00 4.50 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄) 0.75 -0.49 1.08 1.35 0.59 普通股增加11.36 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄) 8.46 9.24 9.09 10.79 12.87 資本公積增加89.02 4.09 0.00 0.00 0.00 估值比率 其他籌資現金流-37.59 -24.05 -64.99 -40.08 -47.88 P/E 31.41 20.45 421.82 9.68 7.98 現金凈增加額174.35 -1.70 16.43 110.00 -10.00 P/B 2.06 1.88 1.92 1.61 1.35 EV/EBITDA 21.64 12.95 50.43 7.13 5.98