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      醫藥行業研報:興業證券-醫藥行業2022年度投資策略報告:創新升級,未來已來-211116

      研報作者:徐佳熹,孫媛媛,黃瀚漾 來自:興業證券 時間:2021-11-16 12:52:27
      • 股票名稱
        醫藥行業
      • 股票代碼
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        Bl***rz
      • 研報出處
        興業證券
      • 研報頁數
        155 頁
      • 推薦評級
        推薦
      • 研報大小
        7,361 KB
      研究報告內容

      行業研究行業投資策略報告 證券研究報告 醫藥生物 推薦 ( 維持 ) 重點公司 重點公司 EPS 評級 21E 22E 愛爾眼科0.410.53買入 恒瑞醫藥1.001.13買入 邁瑞醫療6.738.25買入 藥明康德1.552.03買入 藥石科技2.532.06審慎增持 智飛生物6.876.35審慎增持 金域醫學4.384.19審慎增持 考慮除權除息 相關報告 【興證醫藥】輝瑞口服新冠藥物 進展及醫藥行業后續展望-醫 藥行業周報 (2021.11.01-2021.11.05) 【興證醫藥】醫藥持倉比例歷史 低位,自下而上布局2022年 -2021年11月投資月報 【興證醫藥】短期關注創新藥醫 保談判和三季報業績,逐步布局 2022年-醫藥行業周報 (2021.10.18-2021.10.22) 分析師: 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S0190513080003 孫媛媛 sunyuanyuan@xyzq.com.cn S0190515090001 黃瀚漾 huanghanyang@xyzq.com.cn S0190519020002 東楠 dongnan@xyzq.com.cn S0190521030001 研究助理: 王佳慧 wangjiahui20@xyzq.com.cn 楊希成 yangxicheng@xyzq.com.cn 投資要點 迎接新醫改下的挑戰與機遇,把握升級創新的發展脈絡。

      供給端改革政策持續推進,逐漸規范 化、常態化、系統化;新冠疫情影響邊際縮小,立足主業尋找2022年投資主線。

      創新藥:差異化、國際化拉開序幕,新興技術領域百花綻放。

      1)創新藥加速轉型、生長,資本、 政策、市場共同助力;2)以國產PD-1為例:借助醫保放量同時紛紛出海,尋求ex-China地區 合作;3)對于評價藥企的“國際化”能力,主要需要通過四個維度:跨國BD合作能力、自主研 發產品開展海外臨床試驗、自主研發產品License-out、自主研發產品在海外展開銷售。

      4)中國 藥企需要積極探索特色國際化之路;5)在差異化、國際化的藥物研發浪潮中,新興技術是藥企 展現自身差異化特色、形成研發平臺優勢的重要因素;6)國產創新藥品種豐富,板塊景氣度逐 漸提升。

      生物藥:面臨政策與技術的新變局,著眼未來布局當下。

      1)政策端:控費降價壓力已傳導至生 物藥,合理預期范圍與幅度;2)技術端:新冠疫苗研發推動行業技術快速發展、成熟;3)關注 疫苗行業新變局,展望未來發展新格局。

      賣水人高光賽道依舊,CRO、CDMO維持高光。

      近年來,CXO賽道表現出其優秀的成長性和較 強的業績確定性。

      雖然當前板塊的估值仍處于歷史中上水平,但基于其優秀的業績表現,其景氣 度和關注度仍維持在高位水平。

      從新簽訂單、新產能建設、新增人員規劃等方面來看,當前需求 依舊旺盛,行業仍呈現出較好的上升趨勢。

      展望未來,賣水人高光賽道依舊,CRO、CDMO維 持高光狀態。

      生命科學上游高速增長,國產“醫藥芯”大有可為。

      1)產業鏈條覆蓋廣,“賣水人”業務確定性高; 2)全球市場:持續并購形成多元業務;3)中國生命科學上游市場增長迅速,本土企業有望實現 崛起;4)國內企業走向成熟,多因素催化國產替代。

      醫療器械政策邊際緩和,創新仍是企業發展源動力。

      1)我國醫療器械行業處于“黃金發展期”, 政策環境邊際緩和;2)近年來國家鼓勵醫療器械創新的政策密集出臺,促進醫療器械行業創新 發展;3)高質量創新是十四五發展方向,醫療器械商業模式發展變化;4)國產醫療設備已逐步 突破多項技術壁壘,進口替代未來十年仍然是主旋律,但這個過程需要伴隨著國產自有技術的創 新與升級。

      消費醫療在規范中前行。

      1)規范是企業的生命線,為老百姓提供高質量的服務是企業的立身之 本。

      2)做好公立醫院的補充和配套,??漆t療服務穩健發展。

      3)合縱連橫迎接處方外流,連鎖 藥店穩健成長。

      港股性價比突出,AH融合是大勢所趨。

      1)相較A股醫藥板塊,港股性價比突出;2)AH互融 互通持續進行時,醫藥表現亮眼;3)2018年,港交所推出了“18A”新政,開放了未盈利生物科 技公司的上市通道。

      為大量的創新藥、創新醫療器械企業拓寬了融資渠道。

      但是自上市以來個股 分化現象明顯;4)港股醫藥各板塊,創新是關鍵詞。

      5)港股醫藥板塊年中開始新股上市進程放 緩,主要系二級市場交易熱度下降、企業扎堆遞表等導致。

      2021前三季度回顧:整體增長趨穩,內部分化加劇。

      隨著2020年下半年以來國內疫情逐步緩解, 企業經營逐步正?;?,2021年前三季度醫藥企業業績恢復正常增速。

      今年前三季度醫藥板塊業 績恢復較為明顯,板塊內部產生明顯分化。

      2022投資策略:醫藥板塊結構性機會突出。

      從2018年集采后,醫藥即開始走向分化,唯有持續 布局創新新方向、順應政策發展的公司,才能勝出。

      創新藥產業鏈和生命科學上游:重點關注兩 方面機會,一是CXO依舊維持高的景氣度,二是生命科學上游支持類企業快速增長;創新藥: 關注已經從Biotech向Biopharm進軍并取得一定成效的企業,以及產品未來具備一定國際化可 能性的Biotech公司;醫療器械:關注具備產品延展性和強商業能力的公司;疫苗:關注能把握 住疫苗新技術和新方向的優質公司;消費升級:關注處方藥/醫療器械中具有消費升級屬性的公 司,以及傳統中醫藥企業中具有品牌優勢的公司;醫療服務:to C端服務看好復制性強,偏消費 屬性的連鎖企業,to B服務看好注重研發且市占率具優勢的金域醫學;部分偏絕對收益的低估資 產:這部分企業雖然“主題性”不強,但經營穩健,所在領域具有相當看點,且本身估值較為合理。

      風險提示:核心資產估值處于高位;行業政策性風險;市場競爭加劇。

      創新升級,未來已來 ——醫藥行業2022年度投資策略報告 2021年11月16日 行業投資策略報告 目 錄 一、迎接新醫改下的挑戰與機遇,把握升級創新的發展脈絡............................. 1.1供給端改革政策持續推進,逐漸規范化、常態化、系統化...................... 1.2新冠疫情影響邊際縮小,立足主業尋找2022年投資主線...................... 1.3跟隨產業趨勢,把握變革中的投資機遇.................................................... 二、創新藥:差異化、國際化拉開序幕,新興技術領域百花綻放................... 2.1創新藥加速轉型、成長,資本、政策、市場共同助力............................ 2.2以國產PD-1為例:借助醫保放量同時紛紛出海,尋求ex-China地區合作- 28 - 2.3中國藥企“國際化”的重要指標.................................................................... 2.4中國藥企需要積極探索特色國際化之路.................................................... 2.5新興技術百花齊放....................................................................................... 2.6國產創新藥品種豐富,板塊景氣度逐漸提升............................................ 三、生物藥:面臨政策與技術的新變局,著眼未來布局當下........................... 3.1政策端:控費降價壓力已傳導至生物藥,合理預期范圍與幅度............ 3.2技術端:新冠疫苗研發推動行業技術快速發展、成熟............................ 3.3關注疫苗行業新變局,展望未來發展新格局............................................ 四、賣水人高光賽道依舊,CRO、CDMO維持高光......................................... 4.1景氣度是否可持續....................................................................................... 4.2 CRO較快增長是否可持續........................................................................... 4.3產能持續擴張是否可持續........................................................................... 4.4持續重點推薦CXO賽道............................................................................. 五、生命科學上游高速增長,國產“醫藥芯”大有可為....................................... 5.1產業鏈條覆蓋廣,“賣水人”業務確定性高................................................ 5.2全球市場:持續并購形成多元業務........................................................... 5.3中國生命科學上游市場增長迅速,本土企業有望實現崛起.................... 5.4國內企業走向成熟,多因素催化國產替代................................................ 六、醫療器械政策邊際緩和,創新仍是企業發展源動力................................... 6.1我國醫療器械行業處于“黃金發展期”,政策環境邊際緩和.................... 6.2政策引導良性發展,創新突破呈加速之勢................................................ 6.3高質量創新是十四五發展方向,醫療器械商業模式發展變化................ 6.4細分賽道創新不斷,國產企業從破局到超越............................................ 七、消費醫療在規范中前行................................................................................ 7.1規范是企業的生命線,為老百姓提供高質量的服務是企業的立身之本 7.2做好公立醫院的補充和配套,??漆t療服務穩健發展.......................... 7.3合縱連橫迎接處方外流,連鎖藥店穩健成長.......................................... 八、港股性價比突出,AH融合是大勢所趨...................................................... 九、2021前三季度回顧:整體增長趨穩,內部分化加劇................................ 9.1國內疫情逐步緩解,業績保持穩定增長.................................................. 9.2醫藥上市公司各子行業小結:板塊之間和板塊內部延續分化.............. 十、2022投資策略:醫藥板塊結構性機會突出................................................ 10.12022年板塊結構性機會突出................................................................... 10.22022年重點推薦公司............................................................................... 十一、風險提示.................................................................................................... 行業投資策略報告 圖目錄: 圖1、2012-2020醫?;鹗杖?、支出(億元)及增速(%) ............................ 圖2、2018-2021歷次藥品帶量采購降價幅度(截至2021年11月) ................ 圖3、2017-2020年醫保談判目錄結果梳理........................................................... 圖4、藥物審評加速進入“新常態” ........................................................................ 圖5、近年(2016-2020年)CDE藥物注冊申請受理數量(件)直線上升.... 圖6、2020年藥品品種前十位靶點及適用癥領域分布....................................... 圖7、全球新冠肺炎當日確診病例數................................................................... 圖8、2021年以來我國境內新冠肺炎當日確診病例數(例) ........................... 圖9、全球新冠疫苗累計接種量前十國家........................................................... 圖10、傳統藥企研發投入增長明顯(百萬元) .................................................. 圖11、傳統藥企研發投入占比(%)迅速增長.................................................. 圖12、各國研發管線產品數量占比(%)及上市新藥數量占比(%) ........... 圖13、與5年前相比,國內創新藥品數量增加顯著(單位:個) .................. 圖14、2010-2021國產創新藥申報及上市數量(單位:個) ........................... 圖15、1995-2021年中國在研新藥數量及臨床分期........................................... 圖16、2015年至今中國臨床試驗適應癥及靶點分布情況................................. 圖17、藥企License in協議的價格條款............................................................... 圖18、PD-1單抗的研發速度................................................................................ 圖19、2021年至今創新藥復盤............................................................................ 圖20、疫苗與治療性藥品的差異對比................................................................. 圖21、全球臨床研發階段新冠疫苗按技術路徑計.............................................. 圖22、mRNA平臺潛在應用領域......................................................................... 圖23、2018年全球疫苗市場按區域劃分............................................................ 圖24、2018年全球主要疫苗市場人均疫苗消費額/美元.................................... 圖25、2019年中國進口疫苗及前十大本土疫苗公司市場份額......................... 圖26、2019年四大疫苗公司全球市場份額......................................................... 圖27、疫苗行業2021年前三季度行情復盤........................................................ 圖28、中國疫苗行業中的Big pharma與Biopharma/ Biotech ............................ 圖29、2021年CXO板塊行情復盤...................................................................... 圖30、全球2011-2021Q3醫療健康產業投融資變化趨勢.................................. 圖31、國內2011-2021Q3醫療健康產業投融資變化趨勢.................................. 圖32、美股部分大型藥企研發費用及費用率...................................................... 圖33、2016-2030E全球研發支出......................................................................... 圖34、A股醫藥企業2018Q4-2021Q3研發費用................................................. 圖35、A股醫藥企業2018Q4-2021Q3研發費用率............................................. 圖36、美國CDER(藥審中心)藥物和非生物仿制藥IND統計..................... 圖37、2009-2021國內1類化藥IND數量.......................................................... 圖38、2009-2021國內1類生物藥IND數量...................................................... 圖39、美國CRO 2016-2026E外包率.................................................................. 圖40、國內CRO 2016-2026E外包率.................................................................. 圖41、全球CRO市場規模及增速....................................................................... 圖42、中國CRO市場規模及增速....................................................................... 圖43、我國小分子CDMO行業市場規模及增速(億元) ................................ 圖44、全球小分子CDMO行業市場規模及增速(億美元) ............................ 圖45、生物藥生產全流程..................................................................................... 圖46、生物藥生產規模隨進程放大..................................................................... 圖47、生物藥產業鏈各個環節的全球頭部公司.................................................. 圖48、全球生物藥生產相關市場規模................................................................. 圖49、中國生物科研試劑市場規模及預測......................................................... 行業投資策略報告 圖50、中國IVD原料市場規模及預測................................................................ 圖51、生命科學支持產業涉及多學科交叉應用.................................................. 圖52、賽默飛世爾中國大陸區營業額以及同比增速.......................................... 圖53、2014-2019年我國醫療器械行業市場規模(億元)及同比增速(%) 圖54、2018年我國醫療器械細分市場占比情況................................................. 圖55、2021年醫療器械板塊行情復盤................................................................ 圖56、2016-2020Q1我國醫療器械政策出臺數量及比例.................................. 圖57、我國創新醫療器械特別審批情況統計...................................................... 圖58、2020年中國CT市場份額情況(按銷量) ............................................. 圖59、2020年中國CT市場份額情況(按銷售額) ......................................... 圖60、微創機器人研發管線................................................................................. 圖61、2014至2025年全球TAVR手術數量(千臺)及滲透率(%) ........... 圖62、2014至2025年全球TAVR市場規模(十億美元) ............................... 圖63、2014至2025年中國可接受TAVR手術患者數量(千人) ................... 圖64、2014至2025年中國SAVR和TAVR手術數量(千臺)....................... 圖65、全球各地區終生患腦卒中風險水平預測.................................................. 圖66、2015至2030年按治療領域劃分的中國DCB市場份額(百萬元) ..... 圖67、全球測序市場概況,2020-2026E .............................................................. 圖68、序列信息對生命有重要意義..................................................................... 圖69、測序儀上游市場競爭格局,2012........................................................... 圖70、Illumina下一技術節點關鍵支持性技術................................................. 圖71、華大智造CoolMPS技術提高測序準確度.............................................. 圖72、Grail CCGA臨床試驗主要階段.............................................................. 圖73、Adaptive Biotechnologies營業收入,2017-2020.................................... 圖74、我國與發達國家醫療支出結構對比....................................................... 圖75、常衛清出貨量,2019-2020...................................................................... 圖76、部分醫療AI公司營業收入、凈利潤,2019-2020................................ 圖77、我國醫療影像AI市場規模,2019-2030E .............................................. 圖78、AutoEncoder與GAN架構示意圖.......................................................... 圖79、GPS與醫療AI企業合作情況................................................................. 圖80、數坤科技產品管線................................................................................... 圖81、我國城鎮家庭人均可支配收入(元)及增速........................................ 圖82、我國城鎮家庭人均醫療保健支出(元)及增速.................................... 圖83、我國城鎮家庭醫療保健支出比重(%) ................................................ 圖84、2021年醫療服務板塊走勢回顧.............................................................. 圖85、四大連鎖藥店市占率(%) .................................................................... 圖86、2021年醫藥商業板塊走勢回顧.............................................................. 圖87、港股與A股醫藥行業的PE-TTM對比.................................................. 圖88、2018-2021年港股通醫藥標的數量......................................................... 圖89、2018-2021年醫藥股港股通持股占比(%) .......................................... 圖90、2018-2021年部分醫藥標的港股通持股占比(%) .............................. 圖91、醫藥生物板塊2009.Q1-2021.Q3各季度營業收入增長情況................. 圖92、醫藥生物板塊2009.Q1-2021.Q3各季度凈利潤增長情況..................... 圖93、醫藥行業年初至今行情復盤................................................................... 圖94、2021三季報A股各個板塊利潤增速對比.............................................. 圖95、2021年以來各板塊股價表現.................................................................. 圖96、2010年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化.............. 圖97、2011年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化(左軸為估值, 右軸為溢價率) .................................................................................................... 圖98、醫藥制造業行業整體運行情況............................................................... 行業投資策略報告 圖99、2010至今歷年SW醫藥生物和滬深300的板塊收益率情況............... 圖100、醫藥生物板塊2016年以來市場表現.................................................... 圖101、2021年以來各板塊股價表現................................................................ 圖102、公募基金醫藥持倉占比變化................................................................. 表目錄: 表1、今年以來國家組織帶量采購文件規則對比.................................................. 表2、中國DRGS推進過程梳理............................................................................. 表3、2014年與2019年基層醫療機構與醫院醫療資源情況對比..................... 表4、2021年以來部分醫療相關規范性文件、法規一覽(截至11月) ......... 表5、2020年至今中國藥企License-out情況(截至2021年9月30日) ...... 表6、PD-1在國內適應癥獲批情況及各適應癥進入醫保情況.......................... 表7、君實、信達、恒瑞、百濟神州PD-1單抗出海合作總結......................... 表8、目前全球已上市ADC藥物......................................................................... 表9、目前已上市雙抗藥物................................................................................... 表10、全球范圍已上市基因治療產品概覽......................................................... 表11、Protac和小分子藥物的主要對比分析...................................................... 表12、部分公司創新藥概況及臨床階段(數據更新截至2021.11.10) ........... 表13、目前已應用于獲FDA批準的疫苗中的佐劑............................................ 表14、部分疫苗相關上市/擬上市企業臨床研發管線........................................ 表15、A股具備CDMO業務公司2017-2021Q3在建工程(百萬元) ............ 表16、A股CXO公司2015-2021Q3員工數....................................................... 表17、Danaher在生命科學領域的主要并購....................................................... 表18、納入醫保前后PD-1抗體價格對比(數據截至2021年3月) ................... 表19、生物制藥相關支持產業概況..................................................................... 表20、IVD上游產業概況..................................................................................... 表21、區域性高值耗材集中采購政策一覽......................................................... 表22、國家不斷出臺鼓勵醫療器械創新政策...................................................... 表23、2020年經創新醫療器械特別審批程序獲批上市產品............................. 表24、國際上醫工協同與創新服務的發展模式.................................................. 表25、部分高值耗材賽道國產企業主流獲批/在研產品.................................... 表26、部分CT主流產品性能參數對比.............................................................. 表27、圖邁機器人用于泌尿外科手術臨床試驗有效性結果.............................. 表28、圖邁機器人用于泌尿外科手術臨床試驗安全性結果.............................. 表29、Roche、Illumina、ABI主力測序儀技術指標對比,2007-2008............. 表30、Roche、Illumina、ABI主力測序儀技術指標對比,2012.................... 表31、Illumina,華大智造測序儀技術指標對比.............................................. 表32、部分涉訴Illumina專利............................................................................ 表33、FDA已批準的基于測序的人類基因檢測IVD產品.............................. 表34、NMPA已批準的基因測序IVD產品...................................................... 表35、NMPA已批準的醫療AI產品................................................................. 表36、醫療服務領域部分監管政策................................................................... 表37、藥店領域部分監管政策........................................................................... 表38、近年來部分醫療服務相關政策............................................................... 表39、主要醫療服務企業經營數據對比(2020) ............................................ 表40、截至2021Q3連鎖藥房門店擴張情況匯總(單位:家) ..................... 表41、香港18A上市企業信息一覽................................................................... 表42、2019.Q1-2021.Q3醫藥板塊利潤同比增速............................................. 表43、2021.Q3醫藥板塊各子行業增長情況..................................................... 表44、重點推薦公司盈利預測與估值表(11月15日) ................................. 行業投資策略報告 報告正文 一、迎接新醫改下的挑戰與機遇,把握升級創新的發展脈絡 新一輪醫藥衛生體制改革實施以來,我國已建成全世界最大、覆蓋全民的基本醫 療保障網,基本衛生制度加快健全,三醫聯動(醫療、醫保、醫藥)改革正持續 加快推進,制度體系更加完善、體制機制日益健全,重點改革成效顯著,基礎支 撐不斷夯實,在審評端、支付端和服務端等供給側的多項政策已逐漸呈現出“常態 化、規范化、系統化”等特點,一方面在現有支付能力的基礎上保障了國民日益增 長的醫藥衛生需求,另一方面支持我國醫藥生物產業的可持續發展。

      醫藥生物產業充滿了新的機遇與挑戰,近年來“創新”一直是整個行業的主旋律: 審評端的改革大幅提升創新藥、創新醫療器械及耗材的準入速度,每年一度的醫 保談判準入一定程度上緩解了創新產品支付端的壓力,藥品和高值耗材的帶量采 購既為創新產品支付騰出了空間,又引導企業轉型創新,DIP、DRG等一系列的 醫療端的政策陸續試水,以往的改革深水區已不再不可觸碰,新一輪的體制機制 改革為醫藥生物企業提出多項挑戰,傳統產品和傳統商業模式在新醫改的背景下 舉步維艱,多數企業家意識到創新是生存發展必經之路,紛紛踏上轉型之路,一 時間創新產品數量如雨后春筍,某些過熱領域更是呈現出“扎堆創新”的景象。

      雖 然“me-too”式的同質化創新策略在以往的產業競爭格局和政策環境下或許會奏 效,但是從中長期來看,差異化創新和質量升級才是政策鼓勵和支持的行業可持 續發展方向,以臨床需求為導向的差異化創新、質量升級或許也是對投資人來說 更值得關注的方向。

      1.1供給端改革政策持續推進,逐漸規范化、常態化、系統化 三醫聯動改革持續加快推進,無論在醫保端、醫藥端還是醫療端的改革均在繼續 深化,21年多項重磅政策接連出臺,從國務院辦公廳年初發布的《關于推動藥品 集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見》,藥品和高值耗材的集中帶量采購逐 步常態化,新一輪的新藥審評政策也正在驅動企業逐步規范化、系統化、國際化, 創新藥的審評逐步加快,引領行業創新升級,再到醫療端的《深化醫療服務價格 改革試點方案》,鼓勵探索形成可復制、可推廣的改革經驗和典型樣本,作為改革 深水區的公立醫院績效考核體系改革也正在路上。

      醫保端:騰空間、調結構、保銜接 醫保局在過去5年中取得諸多成就:比如每年一次的醫保談判使得創新品種納入 醫保的速度加快;又比如藥品和高值耗材的集中帶量采購逐步擴圍,擠壓渠道利 潤,實現仿制藥和耗材的低價準入,為創新產品騰出支付空間的同時整體醫保支 出盤子在逐漸發生結構性改變;再比如創新的醫保支付體系,以往產業的利益鏈 行業投資策略報告 條被重塑,企業曾經的銷售和商業模式或許不會再奏效,政策引導下,創新則是 生物制藥企業必走的變革發展之路。

      圖1、2012-2020醫?;鹗杖?、支出(億元)及增速(%) 數據來源:國家醫保局,興業證券經濟與金融研究院整理 1、騰空間——藥品及高值耗材帶量采購逐步擴面,常態化引領行業良性發展 回顧截至目前的5輪藥品帶量采購,其價格平均降幅分別為4+7帶量采購的52%、 第二批帶量采購的53%、第三批帶量采購的53%、第四批帶量采購的52%和第五 批帶量采購的56%,總體來看價格降幅已走向常態化。

      品種數量方面,目前5輪 集采總共涉及品種218個,不僅品種數量逐步擴圍,參與廠家的數量也在逐步增多。

      圖2、2018-2021歷次藥品帶量采購降價幅度(截至2021年11月) 數據來源:上海陽光醫藥采購網,醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 根據國務院辦公廳年初發布的《關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開 展的意見》,品種不再局限于之前的口服仿制藥,多數注射劑品種逐漸納入到集采 當中,生物制品的集采也在積極探索。

      此外,高值耗材的帶量采購也穩步推進。

      從今年以來國家組織的集中帶量采購來看,競價、中選規則和采購量的分配都逐 漸呈現常態化的趨勢,中選規則也逐漸向綜合評價、醫療機構需求及供應能力、 企業信用評級、產品性能等多重考量因素傾斜,采購量分配也進行了更為細致的 行業投資策略報告 劃分。

      在集采不斷擴圍的同時,配套政策也已出臺以保障行業良好發展,今年11月國家 醫保局發布《關于做好國家組織藥品集中帶量采購協議期滿后接續工作的通知》, 保障平穩實施國家組織藥品集中帶量采購協議期滿后的接續工作,要求著眼于維 護市場和臨床用藥穩定,綜合考量企業和產品的多方面因素,通過詢價、競價、 綜合評價等方式確定中選企業和中選價格,此外還需強化信用和履約評價,其在 企業申報資格、中選資格、中選順位、供應地區選擇中發揮實質性作用,為后續 政策的常態化開展和執行提供了保證。

      展望未來,藥品和高值耗材的價格形成機制逐步透明,常態化的集中采購不僅擠 壓了渠道利潤利于患者支付,也為醫保節余大量資金,為后續源源不斷的創新產 品騰出支付空間,保障國民享有高質量的醫藥產品的同時引領行業整體向創新升 級發展。

      從企業端來看,無論是藥品還是高值耗材,在集采中中選,擠壓掉渠道費用降價 的同時以價換量,轉為低毛利率品種為企業貢獻少量利潤將逐步成為常態,除少 數壁壘較高、競爭格局較好的品種外,大部分品種可能都將經歷這個過程,我國 表1、今年以來國家組織帶量采購文件規則對比 競價規則中選規則意向采購量分配采購量 第四批 藥品集采 “單位可比價”由低到高確定 企業入圍及供應地區順序。

      1家中選按計算基數的50%給 予首年約定采購量,2家60%, 3家70%,≥4家80%(特殊品 種除外) 首年約定采 購量計算基 數由各地確定 1家中選按計算基數的50%給予 首年約定采購量,2家60%,3 家70%,≥4家80%(特殊品種 除外) 第五批 藥品集采 “單位可比價”由低到高確定 企業入圍及供應地區順序。

      1家中選按計算基數的50%給 予首年約定采購量,2家60%, 3家70%,≥4家80%(特殊品 種除外) 首年約定采 購量計算基 數由各地確定 1家中選按計算基數的50%給予 首年約定采購量,2家60%,3 家70%,≥4家80%(特殊品種 除外) 第六批 藥品集 采(胰 島素專 項) 按照胰島素的功能、來源和化 學結構、通用名,分為6個采 購組、11個報價單元。

      同采 購組內,按申報價由低到高排序 入圍產品申報價≤同采購組最 低申報價1.3倍;申報價降幅 ≥40%最高有效申報價 醫療結構報 送需求量累 計確定 按中選排名順序分為A、B、C 三類(未申報/未中選為D類), 給予不同比例采購量,C類及D 類產品的需求量,按一定比例, 結合產能及醫療機構醫院分配 給A、B類產品 骨科人 工關節 集采 根據醫療機構需求量、企業供 應能力、產品材質分為A、B 兩組競價單元。

      同一單元內, 依據申報價格由低到高排序 競價比價價格≤同單元最低價 格1.5倍;競價比價價格>同 單元最低價格1.5倍,但≤最 高有效申報價50%;A組產 品競價比價價格≤B組最高擬 中選價格,且≤最高有效申報 價的50%;陶瓷-陶瓷類髖關 節產品系統競價比價價格≤陶 瓷-聚乙烯類髖關節或合金-聚 乙烯類髖關節最高擬中選競 價比價價格,且≤最高有效申 報價的50%, 醫療機構報 送各產品采 購需求量的 90% 按中選排名順序分配協議采購 量,其中第1名給予醫療機構報 量的100%,此后每名分配量下 降5%的比例,第六名及以后給 予70%。

      中選產品的未分配采購 量及未中選產品采購量由醫療 機構從中選產品中自主選擇 數據來源:上海陽光醫藥采購網,醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 醫藥市場逐步和海外趨同。

      2、調結構——提升創新產品可及性,加速改善支出結構 創新藥或創新醫療器械上市之初其高定價因素往往制約了患者的滲透率,而未納 入醫保亦導致其在入院和推廣方面受到一定的阻礙,因此雖然快速納入醫保往往 伴隨著價格下降,但可以帶來滲透率的顯著提升,目前醫保談判已經成為創新產 品放量的重要催化劑。

      回顧過去三年的醫保談判結果,一方面談判品種數量呈現 增長趨勢,國產品種參與度不斷提升,體現出當下國內創新藥市場的持續繁榮; 另一方面,隨著市場競爭的加劇促使降價均幅持續提升,創新品種進入醫保談判 的意愿和速度也在提升。

      圖3、2017-2020年醫保談判目錄結果梳理 數據來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 此外,為了加強醫療機構合理用藥管理,對于提高臨床診療水平、控制醫藥費用 不合理增長,衛健委于今年9月《國家重點監控合理用藥藥品目錄調整工作規程》, 在加強重點藥品監控的基礎上,更加突出了對所有藥品合理使用的監控要求。

      新的支付體系改革也在持續探索中:自上世紀80年代DRGs在美國推出后,美國 醫療費用的增長速度得以有效控制,DRG從頂層設計上一定程度解決過度醫療的 問題,激發醫院的內生力量控制醫療成本,降低患者的醫療費用。

      此后,DRG被 世界上40多個國家和地區應用,我國此前亦在探索DRGs支付體系,而后推出 DIP模式。

      2020年10月,國家醫保局發布《區域點數總額預算和按病種分值付 費試點工作方案的通知》。

      2020年11月,國家醫保局發布了DIP試點城市名單, 包括上海、天津2個直轄市,廈門、廣州、深圳3個副省級城市,以及66個地級 市,共71個城市入圍。

      表2、中國DRGS推進過程梳理 時間內容 2011年7月衛生部辦公廳發文《關于推廣應用疾病診斷相關分組(DRGs)開展醫院評價工作的通 知》 2015年5月國務院辦公廳《關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》中明確指出,鼓勵推行 DRGs付費方式 2016年10月中共中央、國務院《“健康中國2030”規劃綱要》,嚴格落實醫療保險基金預算管理,積 極探索按DRGs付費 行業投資策略報告 2016年11月《關于進一步推廣深化醫藥衛生體制改革經驗的若干意見》鼓勵實行按疾病診斷相關分 組付費 2016年12月國務院印發《“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃》明確深化醫保支付方式改革 2017年5月《深化醫藥衛生體制改革2017年重點工作任務》鼓勵DRGs付費試點 2017年6月國務院印發《關于進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見》,要求選擇部分 地區開展DRGs付費試點 2018年12月醫保辦發文《關于申報按疾病診斷相關分組付費國家試點的通知》,鼓勵各省推薦1-2 個城市參與按DRGs付費試點 2019年10月《關于印發疾病診斷相關分組(DRG)付費國家試點技術規范和分組方案的通知》 2020年10月國家醫保局印發《區域點數法總額預算和按病種分值付費試點工作方案的通知》,實行 區域總額預算管理、住院病例全覆蓋、制定配套結算方式等,2021年底前,全部試點進 入實際付按病種分值付費(DIP)醫療保障經辦管理規程(試行)》費階段 2021年5月國家醫保局印發《按病種分值付費(DIP)醫療保障經辦管理規程(試行)》,深化醫 保支付方式改革,提高醫療保障基金使用效率,積極穩妥推進區域點數法總額預算和按 病種分值付費,規范按病種分值付費(DIP)的經辦管理工作 數據來源:中國政府網,興業證券經濟與金融研究院整理 3、保銜接——談判品種保障入院,探索創新支付體系 此前受制于藥品和醫療期器械納入醫保目錄、招采進院等流程復雜、環節多、周 期長等因素,創新藥和創新醫療器械產品大多難以快速在臨床推廣。

      在堅持每年 的創新藥醫保談判以外,醫保局在今年5月聯合國家衛生健康委印發《關于建立 完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》。

      通過定點醫療機構和定點 零售藥店兩個渠道,滿足談判藥品供應保障、臨床使用等方面的合理需求,并同 步納入醫保支付的機制。

      此次“雙通道”的新政出臺,主要是為發揮定點零售藥店 分布廣泛、市場靈活度高的特點,其與醫療機構形成互補,增加了參?;颊叩挠? 藥選擇,解決患者買不到醫保目錄內藥品的問題。

      醫藥端:鼓勵創新升級,加強質量管理,促進行業整合 醫藥端來看,國家層面從2000年開始就不斷從流通、生產等環節推動行業的整合 兼并和優勝劣汰,GMP、GSP等相關強制認證工作不斷推出,不斷淘汰技術落后 的中小企業。

      近年來更是從上游的研發端、臨床試驗規范等全面推動行業的整合。

      1、系列制度提速創新產品審評,源頭引導差異化創新 從藥品審評政策來看,國務院44號、中辦國辦42號文件精神和改革措施持續推 進,藥品審評制度改革不斷深化,系列創新政策加速藥品審評審批。

      行業投資策略報告 圖4、藥物審評加速進入“新常態” 數據來源:藥監局官網,興業證券經濟與金融研究院整理 總體而言,隨著2015年以來藥政審評審批新政逐步推進,審評積壓的狀況顯著改 善,MAH等制度試點也在很大程度上減輕了初創型研發企業的投入要求,企業申 報創新藥數量和品種獲批數量較此前有了顯著提升。

      圖5、近年(2016-2020年)CDE藥物注冊申請受理數量(件)直線上升 數據來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 2020年,藥審中心發布了71個《指導原則》,在此基礎上,2021年全年計劃制 定102個《指導原則》,覆蓋新冠肺炎防治藥品、中藥、化學藥、生物制品、兒童 用藥和個藥等多個領域(在2020年之前,僅有204個藥物研發技術指導原則)。

      行業投資策略報告 圖6、2020年藥品品種前十位靶點及適用癥領域分布 數據來源:藥監局官網,興業證券經濟與金融研究院整理 據藥監局藥品審評中心統計,2020年登記臨床試驗的藥物品種的前10位靶點分 別為PD1、CYP51A1、VEGFR、PDL1等且品種數量分別多達75項、53項、50 項、43項;前10位靶點中有9個靶點的藥物適應癥領域集中在同一適應癥領域, 其中7個靶點的藥物品種的適應癥超過90的占比集中在抗腫瘤領域。

      考慮到藥物 上市的根本目的是解決患者的需求,藥物研發應以患者需求為核心,以臨床價值 為導向。

      藥審中心在指導原則的制修訂上注重這方面的引導,將有限的研發資源、 審評資源用在解決臨床急需上。

      在21年7月份,藥品審評中心組織撰寫了《以 臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》,并形成征求意見稿,鼓勵差 異化創新。

      2、多環節加強質量監管,提升產業供應鏈現代化水平 自17年黨中央、國務院印發《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新 的意見》(廳字〔2017〕42號)等重要文件要求按照“四個最嚴”切實加強藥品質 量安全監管以來,多項配套法規修訂發布,2019年6月,全國人大常委會審議通 過《疫苗管理法》;2019年8月,審議通過新修訂的《藥品管理法》。

      2020年3 月市場監管總局公布《藥品注冊管理辦法》和《藥品生產監督管理辦法》。

      2020 年8月,市場監管總局發布《生物制品批簽發管理辦法》加強生物制品批簽發工 作監督管理。

      21年9月,市場監管總局正式致函藥品檢查合作計劃(PIC/S),申 請啟動預加入程序,旨在接軌國際供應鏈的監督檢查制度。

      今年以來,國家藥監 局將規范藥品網絡銷售秩序作為一項重要工作,正抓緊研究制定藥品網絡銷售監 督管理辦法。

      今年10月商務部印發《關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意 行業投資策略報告 見》,要求貫徹落實黨中央、國務院關于深化醫療衛生體制改革、實施健康中國戰 略的決策部署,全面提升藥品流通現代化水平,完善現代藥品流通體系,提高藥 品流通效率。

      總體目標是到2025年,藥品流通行業與我國新發展階段人民健康需 要相適應,創新引領、科技賦能、覆蓋城鄉、布局均衡、協同發展、安全便利的 現代藥品流通體系更加完善。

      培育形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大 型數字化、綜合性藥品流通企業,5-10家超五百億元的專業化、多元化藥品零售 連鎖企業,100家左右智能化、特色化、平臺化的藥品供應鏈服務企業。

      醫療端:持續探索體制機制改革,規范醫療服務質量 《“十四五”全民醫療保障規劃》中指出后續將以下幾個方面工作作為重點:推動公 立醫院高質量發展、深化醫療服務價格改革、深化人事薪酬制度改革、推進醫療 聯合體建設、加快推進分級診療體系建設、創新醫防協同機制、推進全民健康信 息化建設。

      曾經是改革深水區的醫療服務體制也將在政策的引導下逐步向高質量、 規范化方向發展,人事薪酬考核體系、終端服務價格、醫療聯合體和分級診療體 系等政策改革也正在為產業創新提供了新的機遇和挑戰: 1、回歸本質,以價值為導向分配,探索人員薪酬績效改革 今年6月,《國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革2021年重點工作任務 的通知》,旨在推動優質醫療資源擴容和均衡布局。

      積極支持社會辦醫發展。

      推進 醫療聯合體建設。

      社會辦醫療機構可牽頭組建或參加縣域醫共體和城市醫療集團。

      推進??坡撁撕瓦h程醫療協作網發展。

      今年7月財政部印發了《關于深化公立醫院薪酬制度改革的指導意見》,落實“允 許醫療衛生機構突破現行事業單位工資調控水平,允許醫療服務收入扣除成本并 按規定提取各項基金后主要用于人員獎勵”要求,實施以增加知識價值為導向的分 配政策,建立適應我國醫療行業特點的公立醫院薪酬制度,強化公立醫院公益屬 性,調動醫院和醫務人員積極性,不斷提高醫療服務質量和水平。

      今年8月國家醫保局等八部委深化醫療服務價格改革試點方案》要求確定5個試 點城市,直接聯系指導,積極穩妥有序推進。

      目前,國家醫保局已經制定了詳細 的工作方案,預計通過3-5年時間,探索形成可復制、可推廣的改革經驗和典型 樣本,再逐步推開。

      《試點方案》推動醫療服務科學定價機制,醫療機構收費更加 透明合理。

      對非公立醫院影響來看,對于醫保內項目價格:目前多數非公醫院醫 保內項目價格等于或低于公立醫院價格,試點方案對此影響有限,未來非公醫院 醫保類項目價格將隨公立醫院一起調整升降;對于非醫保項目價格:市場化定價, 有助于非公醫院發展高質量、高技術價值的項目,尤其是復雜型、特需型項目, 發揮補充作用和差異化優勢。

      2、完善質量管理控制體系,規范化、制度化、精細化 新一輪醫改中的一項重點工作即是完善公立醫院的質量管理控制體系,從國務院 辦公廳發布的《關于推動公立醫院高質量發展的意見》,到《公立醫院高質量發展 促進行動(2021-2025年)》,以及后續出臺的《關于印發腫瘤診療質量提升行動計 行業投資策略報告 劃的通知》、《醫療機構藥學門診服務規范》在內的5項規范政策,都旨在鼓勵和 引導公立醫院的質量管理逐步向規范化、制度化方向發展。

      不僅如此,基層醫療 機構質量管理也在政策的重點關注范圍內,衛健委印發的《“千縣工程”縣醫院綜 合能力提升工作方案(2021-2025年)》為推動縣醫院綜合能力提升,促進高質量 發展提出了多項任務。

      在今年2月國務院辦公廳在《關于推動公立醫院高質量發展的意見》中提到,公 立醫院已經到了從“量的積累”轉向“質的提升”的關鍵期,必須把發展的著力點放 到提升質量和效率上,并提出了六項重點工作:一是構建新體系。

      二是引領公立 醫院高質量發展新趨勢。

      三是提升公立醫院高質量發展新效能。

      四是激活公立醫 院高質量發展新動力。

      五是建設公立醫院高質量發展新文化。

      六是堅持和加強黨 對公立醫院的全面領導,全面執行和落實黨委領導下的院長負責。

      隨后在今年9月,國家衛生健康委和國家中醫藥管理局制定了《公立醫院高質量 發展促進行動(2021-2025年)》,重點建設高水平公立醫院網絡、臨床重點??迫?、 高質量人才隊伍以及“三位一體”智慧醫院,實施提升醫療質量、患者體驗、醫院 管理水平、臨床科研能力(立臨床需求導向的科研機制,對接生命科學和生物醫 藥領域前沿科技,聚焦新發突發重大傳染病、罕見病、心腦血管疾病和惡性腫瘤 等重大疾病,瞄準精準醫學、再生醫學、人工智能、抗體與疫苗工程、3D打印等, 有效解決醫學科學領域的“卡脖子”問題。

      ),此外還強調建立好評估機制,將結合 公立醫院高質量發展評價指標體系與公立醫院績效考核指標體系,研究形成公立 醫院高質量發展指數并進行年度評估。

      具體診療規范的政策也逐步將工作落到實處,今年10月國家衛生健康委辦公廳、 國家中醫藥局辦公室、中央軍委后勤保障部衛生局聯合印發印發《關于印發腫瘤 診療質量提升行動計劃的通知》加強督促指導,推動相關要求落實到位,持續提 升腫瘤診療質量水平,規范診療行為。

      同樣在10月印發的《醫療機構藥學門診服 務規范》規定了提供相應藥學服務應當符合的基本要求和質量管理與評價改進等。

      今年11月,國家衛生健康委印發《“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案 (2021-2025年)(以下簡稱《工作方案》),明確了“千縣工程”縣醫院綜合能力提 升工作的總體要求、重點任務、工作安排,對進一步鞏固縣醫院綜合能力建設積 極成果,持續提升縣醫院綜合能力具有重要意義。

      3、分級診療繼續推進,提升基層醫療水平 自2015年《關于推進分級診療制度建設的指導意見》以來,與2014年對比,2019 年我國基層醫療機構醫療資源有所提升,無論是床位數、執業醫師數、全科醫生 數量、萬元以上設備臺數均有一定增長,但相較城市公立醫院醫療資源情況仍有 不小差距。

      表3、2014年與2019年基層醫療機構與醫院醫療資源情況對比 項目 2014年2019年 醫院基層醫院基層 床位數(張) 4961200138120068665461631132 行業投資策略報告 繼2020年《關于印發醫療聯合體管理辦法(試行)的通知》發布后,今年2月, 衛健委印發《關于成立推進分級診療與醫療聯合體建設工作專家組的通知》,成立 專家組對全國分級診療和醫聯體建設情況開展評估和督促落實等工作,緊隨其后 在6月印發《急性冠狀動脈綜合征分級診療技術方案的通知》,繼續推進分級診療 相關工作。

      表4、2021年以來部分醫療相關規范性文件、法規一覽(截至11月) 發布機構文件名稱發布日期 國務院辦公廳《“十四五”全民醫療保障規劃》 2021-09-29 國務院辦公廳《深化醫藥衛生體制改革2021年重點工作任務》 2021-05-24 國務院辦公廳《國務院辦公廳關于推動公立醫院高質量發展的意見》 2021-06-04 衛健委《血液凈化標準操作規程(2021版)》 2021-11-08 衛健委《國家中西醫結合醫學中心(綜合醫院)設置標準》 2021-11-02 衛健委《國家衛生信息資源分類與編碼管理規范》等21項推薦性衛生行業標準2021-10-27 衛健委《急性冠狀動脈綜合征分級診療技術方案》 2021-09-24 衛健委《國家癌癥醫學中心設置標準》 2021-09-24 衛健委《“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案(2021-2025年)》 2021-10-27 衛健委《關于印發加快推進康復醫療工作發展意見的通知》 2021-10-27 衛健委《三級醫院評審標準(2020年版)實施細則》 2021-10-09 衛健委《“十四五”國家臨床??颇芰ㄔO規劃》 2021-10-09 衛健委《關于印發腫瘤診療質量提升行動計劃的通知》 2021-10-15 衛健委《公立醫院高質量發展促進行動(2021-2025年)》 2021-09-14 衛健委《醫療機構藥學門診服務規范》等5項規范2021-10-09 人社部、財政部、衛健委、 醫保局、中醫藥局 《關于深化公立醫院薪酬制度改革的指導意見》 2021-07-06 國務院醫改領導小組秘書處 《全國深化醫藥衛生體制改革經驗推廣基地管理辦法(試行)》 2021-06-25 衛健委《抗腫瘤藥物臨床應用管理辦法(試行)》 2021-06-28 衛健委《關于加快推進康復醫療工作發展的意見》 2021-06-16 衛健委《關于確定公立醫院綜合改革第二批國家級示范城市的通知》 2021-06-16 衛健委《關于加快推進社區醫院建設的通知》 2021-06-10 平均每家床位數(張) 191.851.51199.881.71 病床使用率(%) 88% 59.70% 84% 53.69% 執業醫師數(人) 14704707047592028296957251 平均每家執業醫師數(人) 56.860.7759.041.00 全科醫生數(人) 3042813921033568107254 平均每家全科醫生數(人) 1.180.150.980.11 萬元以上設備臺數(臺) 37228935325756409983888800 平均每家萬元以上設備臺數 (臺) 143.960.58186.590.93 數據來源:衛生統計年鑒,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 衛健委、中央網信辦、公安 部、海關總署、市場監管總 局、國家郵政局、國家藥監 局、國家中醫藥局 《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》 2021-05-28 衛健委《關于成立推進分級診療與醫療聯合體建設工作專家組的通知》 2021-06-01 衛健委、醫保局《關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》 2021-05-11 衛健委《關于成立國家醫療器械臨床使用專家委員會的通知》 2021-05-10 衛健委、財政部、中醫藥管 理局 《中央對地方衛生健康轉移支付項目預算績效管理暫行辦法》 2021-04-12 衛健委《健康中國行動2021年工作要點》 2021-04-02 衛健委《健康中國行動2019-2020年試考核實施方案》 2021-03-18 衛健委《長期處方管理規范(試行征求意見稿)》 2021-03-31 衛健委《2021年國家醫療質量安全改進目標》 2021-02-29 衛健委《心血管系統疾病相關專業醫療質量控制指標(2021年版)》 2021-02-05 數據來源:各部門官網,興業證券經濟與金融研究院整理 1.2新冠疫情影響邊際縮小,立足主業尋找2022年投資主線 全球疫情仍處于較高流行水平,國內時有零星散發。

      隨著新冠疫苗接種率不斷提 升,各國家和地區疫情防控逐漸常態化,全球每日確診病例數基本保持平穩,但 仍處于較高水平。

      根據WHO統計數據,截至2021年11月4日,全球累計新冠 確診病例247,968,227例,其中5,020,204名患者死亡;當日新確診患者數為479,578 例,自8月20日上一波峰的742,585例確診新患,整體呈下降趨勢,近期穩中略 有增長。

      近期國內當日新增本土確診病例數有所反復,由于我國部分周邊國家疫 情快速上升,我國外防輸入壓力持續加大;疊加季節因素,容易引發疫情傳播擴 散。

      根據國家衛健委統計數據,2021年10月1日至11月4日,我國累計當日新 增本土確診病例795例,境外輸入性確診病例648例,當前疫情防控形勢仍較為 嚴峻復雜。

      圖7、全球新冠肺炎當日確診病例數 資料來源:WHO,興業證券經濟與金融研究院整理 數據截至2021年11月4日 行業投資策略報告 圖8、2021年以來我國境內新冠肺炎當日確診病例數(例) 資料來源:國家衛健委,Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 數據截至2021年11月4日,為我國31個?。ㄗ灾螀^、直轄市)和新疆生產建設兵團報告病 例數 疫苗與藥物,有望雙管齊下遏止疫情持續擴散。

      全球新冠疫苗接種率持續提升, 根據Our World in Data統計數據,截至2021年11月5日,全球已有半數人口接 種了至少1劑新冠疫苗,累計共接種71.9億劑新冠疫苗。

      我國境內整體新冠疫苗 接種水平較高,超過十億人口完成全程接種,全國已有多地啟動加強針及小年齡 段(3-11歲)接種,根據國家疾控局統計數據,截至2021年11月4日,我國31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市)和新疆生產建設兵團累計報告接種新冠病毒疫苗230,267.9 萬劑次。

      新冠疫苗的大規模接種有望降低群體感染率,并大幅降低接種者重癥率 和死亡率。

      與此同時,全球針對新冠病毒的藥物研發也正在如火如荼地開展當中。

      根據ClinicalTrials.gov統計數據,截至2021年11月5日,全球累計開展新冠藥 物臨床研究1,910項,共涉及632種藥物,其中II期、II/III期及III期臨床研究 1,341項。

      隨著臨床研究地不斷推進,包括輝瑞口服小分子藥物3CL蛋白酶抑制 劑Paxlovid(PF-07321332,ritonavir)、默沙東口服小分子藥物RNA聚合酶干擾 劑Lagevrio(molnupiravir),以及此前再生元、禮來等企業的新冠病毒中和抗體等 在內的多款治療性藥物均取得了可喜的臨床數據,有望顯著降低新冠肺炎患者的 住院率和死亡率,減輕疾病負擔。

      相信在不久的將來,預防性疫苗的接種與治療 性藥物的使用將形成有效互補,為健康人和感染者形成有力的雙重保護屏障,共 同抵御新冠疫情。

      行業投資策略報告 圖9、全球新冠疫苗累計接種量前十國家 資料來源:Our World in Data,興業證券經濟與金融研究院整理 數據截至2021年11月5日 新冠疫情影響邊際縮小,立足主業尋找2022年投資主線。

      自2019年底出現首例 已知新冠病毒感染者至今,全球疫情對各國家和地區的經濟民生帶來了沉重的負 擔,而在全人類的共同努力之下,防控檢測常態化、新冠疫苗與藥物從無到有; 在經歷過alpha、beta、gamma、delta等突變株的考驗后,防控措施與應對手段也 在不斷“進化”之中,整體而言,新冠疫情的影響正在邊際縮小。

      因此,展望2022 年,作為與疫情防控密切相關的行業,醫藥的投資主線也應當更多聚焦于企業的 “非新冠”主營業務,布局行業龍頭,挖掘潛力新秀。

      1.3跟隨產業趨勢,把握變革中的投資機遇 在新醫改持續深化、產業技術加速迭代、專業人才不斷涌現、資本支持日益加強 的當前,中國醫藥企業面對四面而來的機遇與挑戰猶如逆水行舟,唯有升級創新, 方可乘風破浪。

      在這爭流百舸中,既有經驗豐富不急不緩的巨輪,以創新為驅動 不斷完善業務布局加速國際化進程,如邁瑞醫療、藥明康德、恒瑞醫藥、愛爾眼 科等;亦不乏技術過人全速前進的輕舟,在部分領域優勢明顯并在自己擅長的賽 道上一馬當先,如百濟神州、信達生物、南微醫學、啟明醫療等。

      因此,在投資 方面,除重點關注一線大龍頭企業外,也可自下而上找尋各細分領域的專精特新 小龍頭。

      2021年以來,中國醫藥行業創新提速。

      根據醫藥魔方數據,截至2021年10月24 日,無論是1類新藥臨床申報數量,還是創新藥獲批數量,均有明顯提升。

      藥品 領域,雙抗、ADC、PROTAC、細胞療法、基因療法、mRNA疫苗等前沿方向創 新企業輩出;器械領域,TAVR、電生理、外周介入、一次性內鏡、手術機器人、 癌癥早篩等新興賽道優秀企業迭現。

      隨著創新從淺灘進入深水區,駛向無人區, 企業研發更具挑戰,投資者選股難度也陡然增長。

      好在源頭活水多,在各個新技 術領域,biotech成長為biopharma的窗口依然開啟,專精特新企業有望憑借技術 行業投資策略報告 優勢搭建差異化產品管線,同時完善商業化能力與加強BD能力,以尋求突圍。

      伴隨著中國創新藥行業快速發展的“賣水人”CXO與生命科學上游高光依舊。

      對于 CXO,2021年以來,創新藥投融資數據依然向好,但隨著基數的膨脹,行業的長 期超高速增長恐難以維系,個股分化或逐步突顯。

      對于生命科學上游,以抗體藥 物、激素類藥物、疫苗、部分IVD試劑等為代表的下游生物制品的應用場景與規 模日益擴大,加之新冠疫情爆發后給行業帶來的國產替代契機,相關標的異軍突 起,后續仍需持續跟蹤企業訂單與品牌效應的持續性,中長期來看,能夠持續進 行產品品類拓展與國際化業務布局的企業有望脫穎而出。

      生物藥行業或將迎來巨變。

      政策方面,化學仿制藥集采政策向生物藥延申,第六 批國家組織藥品集中采購(胰島素專項)、涵蓋重組人用生長激素(不包括長效劑 型)與部分血制品的廣東十省聯盟組織藥品集中采購正在進行中。

      目前來看地方 政策相對溫和,持續關注集采后量、價變化。

      疫苗作為非醫保品種(新冠疫苗除 外,其由國家財政與醫保共同付費),集采風險相對較低。

      隨著公眾的疾病預防意 識逐步提升,疫苗需求也將穩步增長;而與此同時,隨著本土疫苗企業的生產能 力大幅擴充、研發管線不斷推進,疫苗供給也將顯著增長。

      新冠疫情后,國產疫 苗企業的創新研發方向更多地從國際大品種的fast-follow,轉向新技術(如mRNA 疫苗)、新佐劑與新適應癥的布局與探索,未來誰能破圍出局,勝負未分。

      消費醫療兼顧消費與醫療屬性,控費降價政策避風港。

      消費醫療的消費屬性要求 其能夠為目標人群提供高質量的服務或產品,以形成自身競爭優勢,是企業的立 身之本;而其醫療屬性則對服務或產品的安全性提出了更高的要求,規范發展、 合規經營是企業的生命線。

      消費醫療由于其專業性,目前供給方與需求方仍存在 明顯的信息不對稱,強大的渠道能力則是企業穩步發展的有力保證。

      二、創新藥:差異化、國際化拉開序幕,新興技術領域百花 綻放 2.1創新藥加速轉型、成長,資本、政策、市場共同助力 醫藥產業投資大、周期長、風險高,對于當下未滿足臨床需求的有效覆蓋,創新 一直是國內外醫藥生物企業發展的主旋律。

      而對于醫藥生物企業來說,由于市場 競爭和政策等方面因素的加入,以往在某些過熱領域的“Me-too”、簡單“Me-better” 策略不再奏效。

      以臨床需求為導向的差異化創新更可能是我國醫藥生物企業發展 制勝的道路之一。

      仿創轉型階段:階段性創新投入和成果增長顯著,結合資本助力 過去中國的醫藥企業不論在規模上還是數量上均迅速增加,但以仿制藥仿制器械 為主,創新能力普遍薄弱。

      隨著集采政策推出和競爭加劇,本土企業尋求創新轉 行業投資策略報告 型。

      雖然處在轉型的不同階段,傳統企業近5年內的研發投入增長的趨勢還是較 為一致,研發投入占主營業務收入的比例也在逐年攀升。

      圖10、傳統藥企研發投入增長明顯(百萬元)圖11、傳統藥企研發投入占比(%)迅速增長 數據來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,數據截至 2021H1 數據來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,數據截 至2020.12.31 圖12、各國研發管線產品數量占比(%)及上市新藥數量占比(%) 數據來源:Pharmaprojects,PhIRDA,興業證券經濟與金融研究院整理 1.2020年2月處于臨床前、臨床一期至三期,及注冊前的管線數量,以公司總部所處國家分類 2.2015-2019全球首發市場占比,僅包括新分子實體 近年來國內創新藥品獲批數量增加顯著,國產創新藥的注冊申請逐年攀高,我國 創新研發水平與國際的差距正在逐步收窄,中國正在經歷“仿制藥-難仿藥-同類最 佳-同類首創”的轉變與突破。

      以恒瑞醫藥、中國生物制藥為代表的大型仿制藥企 業通過自主研發及并購成功升級為創新藥企業,與此同時其研發費用也快速增加, 行業投資策略報告 向全球行業平均水平逐步趨近。

      在2015年研發費用過5億元的公司屈指可數,而 至2010年部分龍頭藥企的研發費用已突破30億元,且保持著加速上升的趨勢。

      圖13、與5年前相比,國內創新藥品數量增加顯著(單位:個) 數據來源:Pharmaprojects,PhIRDA,興業證券經濟與金融研究院整理 近年來,中國藥企相關自研產品逐漸步入收獲期,MAH等制度的試點也在很大程 度上減輕了初創型研發企業的投入要求,企業申報數量和創新藥品種獲批的數量 較此前有了顯著提升,借助國內近年來藥政審評審批的政策紅利和資本、市場的 助力,國內企業的研發類型正從單純的Me-too/Me-better到Fast-follow甚至逐步 追求First-in-class。

      另一方面,國內創新藥市場的競爭亦在逐步加劇,海外MNC 的重磅品種加速進入國內、國產優質創新藥的不斷推出,都在擠壓Me-too類藥物 的生存土壤,可以預見未來Me-too類藥物的市場地位將不斷下行。

      研發優質創新 藥,來應對加速進入中國市場的外資品種、應對仿制藥市場的變革,將成為國內 藥企未來發展的主要路徑。

      對于創新藥企的比拼中,國內的市場不再是唯一的戰 場,擁有更多機會的國際化戰場建成為評價藥企持續成長能力的關鍵。

      中國藥企 應抓住機遇,通過引入合適的海外產品拓展現有管線布局,以及貢獻收入,幫助 優質的產品進入中國市場,造福更多患者;同時,中國藥企也需要“走出去”,其 中最重要的一步即是通過合作等方式,推進自有的優質產品,尤其是富有競爭力、 差異化的潛在的同類更優類產品的國內外商業化進程,從中國市場走向國際市場。

      從“Fast-follow“到“Smart-follow”,差異化創新是方向 創新藥發展循序漸進,差異化創新是方向。

      我國的創新藥研發主要分為四步走。

      首先從“仿制”轉型為“創新”,即從研制“Me-too”做起;第二步是“Me-better”,常見 的做法是圍繞原NCE結構基礎上進行二次創新;第三步是“Best-in-class”(BiC), 是“Me-better”里更強的一個;第四步就是“First-in-class”(FiC)藥物。

      目前,我國 創新藥的層次主要處于以仿制為主到仿創結合的階段,國內創新藥以Me-too類藥 為主,與海外存在一定的差異。

      海外市場創新藥大多為First-in-class類,高成本 高風險下享受高收益,通常在專利到期之前銷售一路上行,專利到期后仿制藥或 生物類似物將以低價搶占市場,銷售逐漸下滑。

      行業投資策略報告 新藥開發的難度巨大已是公認的事實,而Me-too藥物的研發門檻相對較低。

      一般 是選一個熱門靶點,確定化合物骨架和標桿化合物(常常以已經上市新藥為參照), 在其基礎上進行改造,避開原研藥物專利,通過完整的臨床開發成為上市新藥。

      Me-too藥物開發模式最大的優點是研發成功率高(往往是在已經得到驗證或上市 的分子進行簡單修飾、基團替換,具有相似的化學結構),相對創新藥而言資金和 研發實力門檻更低,因此Me-too藥物往往會成為藥企切入新藥研發的重要途徑。

      Me-too藥物不乏獲得巨大成功的案例,例如輝瑞的立普妥、貝達藥業的??颂婺?, 但是關于Me-too藥物的爭論也從未停止。

      從研發的角度來看,相比于First-in-class 藥物,Me-too模式的確開發成本、開發成功率都更有優勢,風險更??;但從市場 端來看,Me-too藥物上市后的市場、銷售風險遠遠大于First-in-class,市場價值 相對較低。

      其市場端的風險主要來源于兩個方面,一是現有藥品支付環境對Me-too 藥物的態度,二是Me-too藥物需要在First-in-class上市與仿制藥上市時間窗口內 求生存,上市時間面臨競爭產品的嚴重沖擊。

      從中長期看,由Me-too/Me-better向Best-in-class過渡,最終開發First-in-class的 藥物,是我國從醫藥大國轉變為醫藥強國的重要途徑。

      并且隨著國內藥企業多年 沉淀積累,海外優秀創新藥人才不斷引進,國內藥企創新藥研發實力逐步升級, 具備優質創新藥研發實力的企業逐漸增多,從數量角度來看,近年來國產創新藥 (1.1類化藥、1+2類生物藥)無論是申報臨床還是獲批上市都呈現逐步上升的趨勢。

      圖14、2010-2021國產創新藥申報及上市數量(單位:個) 3101325 382 329 279 322 479 615 747 943 211913 157 119 155 189 286 434 583 756 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201020112012201320142015201620172018201920202021 化學藥IND數量生物藥IND數量 33 21 15 22 17 7 1 19 21 12 21 16 14 89 34 67 12 21 19 21 29 0 5 10 15 20 25 30 35 201020112012201320142015201620172018201920202021 化學藥上市數量生物藥上市數量 注:2021年統計數字截至10月31日,全年預測為前10個月對應數量乘以1.2系數 資料來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 政策紅利+資本助力,國產創新藥層次正在不斷提升。

      整體來看,隨著2015年以 來藥政審評審批政策的逐步推進,藥品審評積壓的狀況得到了顯著的改善,MAH 等制度的試點也在很大程度上減輕了初創型研發企業的投入要求,企業申報數量 和創新藥品種獲批的數量較此前有了顯著提升,借助國內近年來藥政審評審批的 政策紅利和資本市場的助力,國內企業的研發類型正從單純的Me-too/Me-better 到Fast-follow甚至逐步追求First-in-class。

      同時,近年來國內創新藥市場的競爭亦 在逐步加劇,海外MNCs的重磅品種加速進入國內、國產優質創新藥的不斷推出, 行業投資策略報告 都在擠壓Me-too類藥物的生存土壤,可以預見未來Me-too類藥物的市場地位將 不斷下行。

      研發優質創新藥,來應對加速進入中國市場的外資品種、應對仿制藥 市場的變革,將成為國內藥企未來發展的主要路徑,中國醫藥行業將逐步完成由 Me-too向Best-in-class和First-in-class。

      由于Best-in-Class的考慮更加宏觀的因素, 包括創新性、臨床價值、競爭情況、生命周期等,中國藥企更需要學習從 “Fast-follow”到“Smart-follow”的轉變。

      如上所述,相對而言傳統的Fast-follow有更高的研發成功率,但隨著跨國藥企對 于中國市場的愈發重視,以及MAH等準入制度的完善,國內創新藥的競爭格局 先發優勢將愈發明顯。

      傳統的Fast-follow產品通常落后于原研產品幾年的時間上 市,屆時市場競爭格局將更加激烈,加上醫保談判及帶量采購等政策的影響, Fast-follow的產品將面臨更大的市場挑戰。

      因此,從“Fast-follow”到“Smart-follow” 將成為創新藥企未來發展的戰略定位要求之一,即既對研發能力、研發速度及確 定性有一定的要求,同時對上市后的市場情況、細分賽道競爭情況,差異化情況 也有相應的要求。

      長期來看,隨著創新藥企數量和管線規模的成長,相同靶點、 類似機制的產品將會愈發密集,且隨著醫保談判和帶量采購的深化,具備差異化 的創新藥企往往才具有更大的議價空間和自主定價權,從而更快地實現現金流回 攏和進入研發-上市的良性循環。

      Biotech和biopharma將成為未來創新藥研發的“主力”,戰略層面各有側重 自2015年醫藥改革之后,國內創新藥市場獲得了更好的發展環境,為近年來創新 藥領域逐漸國際化以及生物制藥體系逐漸得到完善打下了良好的基礎,中國創新 藥市場中的各個公司也逐漸形成了以biotech和biopharma為代表的定位以及發展 模式。

      盡管兩種模式都是以研發為基礎,但在公司投入,產品營銷和公司戰略上 卻存在明顯區別。

      Biotech即生物技術公司,其核心業務通常以創新藥物的研發為主,一般不在商業 化平臺方面做過于深入、廣泛的布局,因此公司的發展與成長更多的是依靠科技 技術來驅動。

      由于新藥研發的特殊性,biotech公司的研發需要較長的周期,且在 研發階段的產品并不能帶來實質性的營業收入,反而在臨床研究等各個方面需要 研發投入,因此公司產品自身的潛在“競爭力”十分重要。

      從產品型biotech公司的 要求來看,在研管線需要注重“差異化優勢”,或是能夠滿足未滿足臨床需求,從 而完成優質產品的生命周期,為公司帶來相應的收入;同時,值得期待的是,隨 著國際臨床數據的接軌以及研發的交流,優質的創新藥產品也有望完成合作出海, 在海外市場中維持自身的競爭力,或是為海外患者的未滿足臨床需求提供治療方法。

      與biotech公司相比較,公司發展成為biopharma(也包括部分拓展創新研發平臺 的傳統藥企)意味著公司整體戰略上有著更廣的要求和布局。

      除了藥物研發以外, 商業化平臺的搭建,豐厚管線的建立是biopharma與biotech公司的主要不同。

      總 行業投資策略報告 體而言,biotech向biopharma發展是一種商業化的轉型。

      Biopharma利用平其研 發端的技術平臺優勢,在戰略上研發上通常傾向于覆蓋更多的產品靶點,尤其是 “重磅靶點”對應的“大品種”,以及在聯合給藥治療中具有戰略性意義的“組合品 種”。

      以腫瘤免疫治療為例,在PD-1競爭激烈的背景下,新適應癥臨床開展速度 的把握,新聯合給藥選擇的研發,后線治療的其他選擇,商業化平臺的競爭力, 都成為創新藥公司尤其是biopharma能力的重要考察因素。

      由于靶點公開的特殊 性,也導致了同靶點研發和商業化擁擠,同質化嚴重的現象出現,因此在潛在“差 異化”的改造要求之下,biopharma也需要發揮平臺型優勢,提升研發、臨床的效 率以及商業化階段的競爭力;同時也在潛在的“重磅靶點”中發揮平臺優勢,進行 合適、廣泛的覆蓋布局,形成更加多樣的產品矩陣,在商業化中充分發揮平臺優 勢,合理利用豐厚管線帶來的聯用選擇,為更多患者帶去更加多樣、更加精準的 治療選擇。

      隨著靶點研究、技術平臺的深入和成熟,由于新藥研發和臨床試驗的特殊性,從 臨床前到臨床中,再到注冊上市階段通常呈現“沙漏式”的傳導,同時,在不同階 段也需要相應的時間。

      近年來中國的候選藥物出現了明顯的增長,從數量上看, 尤其是臨床前的候選藥物增長最為明顯,為今后國內創新藥的發展布局打下了良 好的基礎;隨著時間的推移,預計今后進入關鍵性臨床、提交上市的創新藥產品 數量將保持增長。

      圖15、1995-2021年中國在研新藥數量及臨床分期 資料來源:Pharmaprojects,興業證券經濟與金融研究院整理 從研發的現狀和趨勢上來看,腫瘤依然是高熱度的治療領域,主要由于患者規模 較大,且隨著腫瘤病理學理解的逐漸深入,更多突變、靶點和亞型在近年間被更 加快速、集中地被發現,為更多患者提供了治療選擇。

      從臨床試驗的候選藥物對 應的靶點分布能夠看出,腫瘤治療相關的靶點數量依然是占比最高的,如PD-(L)1、 VEGFR、EGFR、HER2等。

      從腫瘤發病機制和治療的特點來看,今后的“大”靶 點依舊將成為研發的熱點,其“大”包含兩方面,一方面為“適用的患者規模大”, 行業投資策略報告 包括覆蓋患者較多的重點癌種,或是有泛癌種的治療效果;另一方面為“戰略性 布局意義大”,通常表現為聯用潛力大,如免疫治療的相關靶點。

      圖16、2015年至今中國臨床試驗適應癥及靶點分布情況 資料來源:醫藥魔方PharmaGO,興業證券經濟與金融研究院整理 未來,中國的創新藥研發需要各類藥企的加入。

      隨著更多重要靶點和技術平臺的 發展和成熟,在深度布局的基礎上,需要做更加富有競爭力的研發——以“差異化” 和“未滿足臨床需求”為兩條主線,從早期的研發布局階段就避免激烈的同質化競 爭。

      從產品和公司發展策略的角度看,產品“出?!睘樗角傻慕Y果,其基礎建 立在產品自身的特殊性、項目推進早期對國內和海外市場的深刻洞察、臨床效率 和合規性的保證、國內臨床數據橋接/海外臨床開展的平衡等方面。

      同時,產品“出 ?!痹诜床腹臼杖氲那闆r下,也從全球競爭的視角肯定了其合作產品在海外乃至 全球的競爭力,應作為產品評判的重要參考因素和對應公司的潛在催化劑。

      隨著創新藥研發經驗的積累,國內的創新藥企在研發模式上逐漸從“Fast-follow” 轉變為“Smart-Follow”,具備差異化和“Best-in-class”潛質的創新藥項目不斷涌現, 得到了海外藥企的青睞。

      據不完全統計,2020年至今中國藥企與境外藥企簽署的 合作開發和權益轉讓協議共完成20余項,其中首付款最高的為百濟神州與諾華關 于PD-1抗體百澤安的合作協議,為6.5億美金,總金額最高的為榮昌生物和Seagen 合作的維迪西妥單抗,為26億美金,各個轉讓協議的首付款或者交易總額差距較 大,主要與項目的合作時點和潛在的商業化市場價值有關,對于獲批風險高,非 常早期的合作(如臨床前項目),首付款往往在1億美元以下,而對于商業化市場 價值大的PD-1抗體,交易總額都有望達到十億美金以上。

      從具體項目的類型來 看,主要是兩類自研品種,一是大靶點且速度名列前茅(市場表現好/聯用潛力大 的PD-1類);較新靶點(SHP2、ROCK2等)和新型技術平臺(如雙抗、ADC等)。

      表5、2020年至今中國藥企License-out情況(截至2021年9月30日) 披露日期出讓方合作方對應產品合作地區及權益首付款交易總額 2021/9/29華東醫藥Daewon 口服小分子GLP-1受體激動劑 TTP273 韓國150萬美元 3750萬美元 2021/9/8百奧泰Sandoz BAT1706(anti-VEGF生物類似 藥) 美國、歐洲、加拿 大及其它 1.55億美元 2021/8/31加科思Hebecell 新一代基于誘導性多能干細胞 的自然殺傷細胞療法 全球 2500萬美元 行業投資策略報告 (iPSC-NK) 2021/8/27百奧泰 Hikma Pharmaceuticals BAT2206 (烏司奴單抗類似藥)美國2000萬美元1.5億美元 2021/8/25開拓藥業 Etana Biotechnologies (Etana) 普克魯胺(新冠適應癥)印尼 2021/8/24 CAFA therapeutics (科濟藥業旗 下) HK inno.N 人源化CD19CAR-T (CT032)和全 人抗BCMACAR-T (CT053) 韓國 5000萬美元 2021/8/17 NovaRock Biotherapeutics (石藥附屬公 司) Flame Biosciences 全人源抗Claudin18.2單克隆抗體 NBL-015 大中華以外地區750萬美元6億美元 2021/8/8榮昌生物Seagen維迪西妥單抗 不包括日本和新加 坡的亞洲區之外 2億美元26億美元 2021/7/15開拓藥業復星醫藥普克魯胺(新冠適應癥) 印度和28個非洲 國家 1702萬美元 8.6634億 美元 2021/7/13諾誠健華渤健Biogen奧布替尼(BTKi) 除大中華區外的其 他地區 1.25億美元 9.375億美元 2021/6/30艾力斯ArriVent伏美替尼 除中國大陸、臺灣、 香港、澳門外的地區 4000萬美元 7.65億美元 2021/6/17高誠生物FibroGen Galectin-9+CXCR5+CCR8全球2500萬美元11億美元 2021/5/10普瑞金生物 印度瑞迪博士實驗室 PRG1801印度500萬美元1.5億美元 2021/4/14索元生物 Rumpus Therapeutics/Aytu Biopharma DB102(enzastaurin) 全球 1億美元 2021/4/8白奧泰Biogen (渤?。? BAT1806 (托珠單抗生物類似 藥) 除大中華區外的其 他地區 3000萬美元1.2億美元 2021/4/6麗珠醫藥Searle 重組新型冠狀病毒融合蛋白疫 苗(V-01) 巴基斯坦 2021/3/26科倫藥業Ellipses Pharma LTDRET激酶抑制劑項目(A400) 除大中華區及部分 亞太地區外其他區域 2021/3/16綠葉制藥 意大泛馬克 Italfarmaco 利斯的明多日透皮貼劑 在德國、意大利、 匍匐牙和希臘商業 化的獨家權利,在 智利和越南商業化 該產品的優先權利 2021/3/9海思科FL2021-001 TYK2抑制劑轉讓6000萬美元1.8億美元 2021/2/24中國生物制藥 Graviton Bioscience Corporation TDI01 大中華以外地區共 同開發及商業化 5.175億美元 2021/2/23泰德制藥Graviton ROCK2抑制劑TDI01 除中國大陸、港澳 臺地區之外的全球 范圍內研究、開發、 生產及商業化許可 未披露 5.175億美元 2021/2/18綠葉制藥 Towa Pharmaceutical (東和藥品) 利斯的明多日透皮貼劑日本 2021/2/1君實生物Coherus PD-1抗體特瑞普利單抗 特瑞普利單抗和兩 個可選項目在美國 和加拿大的許可 1.5億美元 11.1億美元 2021/1/19信達生物 PTEtana Biotechnologies Indonesia 達攸同(貝伐珠單抗注射液)印度尼西亞 2021/1/12百濟神州諾華PD-1抗體百澤安 在多個國家包括美 國、加拿大、歐盟 6.5億美元22億美元 行業投資策略報告 成員國等開發、生 產和商業化 2020/11/25復宏漢霖Binacea EGFR和41BB雙靶點雙特異性抗體 除中國大陸、港澳 臺地區之外的全球 范圍內研究、開發、 生產及商業化許可 500萬美元 7.68億美元 2020/11/10恒瑞醫藥韓國DONG-AST PD-L1/TGFβ雙抗腫瘤免疫藥 SHR-1701 韓國地區獨家臨床 開發、生產及商業 化等 229萬美元 1.39億美元 2020/11/1 萬春醫藥子公 司Seed Therapeutics 禮來 通過靶向蛋白降解而發揮治療作 用的新化學實體(NCE) 共同研究開發1,000萬美元7.9億美元 2020/10/29 復星醫藥子公 司復創醫藥 禮來BCL-2抑制劑FCN-338 除中國大陸、港澳 地區之外的全球其 他區域獨家權益 4,000萬美元4.4億美元 2020/10/27基石藥業EQRx PD-L1單抗CS1001和PD-1單抗 CS1003 大中華區以外地區 開發和商業化權益 1.5億美元13億美元 2020/9/30基石藥業輝瑞PD-L1單抗CS1001 中國大陸地區的開 發和商業化,以及 更多腫瘤產品引入 大中華區的合作框架 2億美元4.8億美元 2020/9/28恒瑞醫藥HLB-LS馬來酸吡咯替尼 韓國的獨家臨床開 發、注冊和市場銷 售的權利以及生產 選擇權 170萬美元 1.057億美元 2020/9/4天境生物艾伯維lemzoparlimab(TJC4) 大中華區以外地區 開發和商業化權益 1.8億美元 19.4億美元 2020/8/25勤浩醫藥滬亞生物國際SHP2抑制劑GH21 中國以外的產品開 發和商業化權利 未披露 2.82億美元 2020/8/18信達生物禮來抗PD-1單克隆抗體達伯舒 中國以外地區的獨 家許可 2億美元 10.25億美元 2020/8/18藥捷安康LG化學NASH治療藥物 除中國、日本之外 的美洲、歐洲等全 球其他地區和國家 的獨家開發和分銷權 未披露3.5億美元 2020/8/17華領醫藥拜耳糖尿病治療藥物dorzagliatin 在中國市場的市場 營銷,推廣及醫學 教育活動 3億人民幣 41.8億人 民幣 2020/7/30 萬泰生物子公 司萬泰滄海 賽諾菲新型輪狀病毒疫苗 全球開發、制造和 商業化 1,000萬美元 6,800萬美元 2020/7/1翰森制藥EQRx第三代EGFR-TKI阿美替尼 在中國境外開發、 生產和商業化權利 未披露1億美元 2020/6/16 上海原能細胞 醫學 未披露臨床前開發階段的雙抗要務 全球開發以及商業 化的權利 未披露 1.42億美元 2020/6/1加科思艾伯維 SHP2活性的口服小分子藥物 JAB-3068和JAB-3312 全球開發及商業化 職責 4,500萬美元10億美元 2020/5/4君實生物禮來 新冠肺炎潛在的預防與治療性抗 體療法 大中華區以外地區 進行產品臨床開 發、生產和商業化 的獨占許可 1,000萬美元 2.55億美元 2020/4/20恒瑞醫藥CrystalGenomics PD-1單抗卡瑞利珠 卡瑞利珠單抗在韓 國獨家臨床開發、 注冊和市場銷售權利 150萬美元 8,775萬美元 2020/4/15中天上海生利奧制藥FB825于兩項2a期臨床4,000萬美元5.7億美元 行業投資策略報告 技、合一生技試驗后,承擔后續 藥物開發 2020/3/30天境生物Kalbe Genexine 抗CD73抗體TJD5及另一個待商 定的候選藥物 獲得在亞太等地區 對兩個候選藥物進 行獨家商業化授權 的優先談判權 未披露3.4億美元 資料來源:公司官網,公開資料,興業證券經濟與金融研究院整理 入門費、里程碑付款及銷售分成 入門費、里程碑付款及銷售分成構成了License in交易對價的常見安排,三者有 機結合可以更大程度地保證交易公平,激勵各方完成各自義務實現交易目的。

      入 門費的金額作為被許可方參與項目的“門票”或對許可方的補償,在簽署協議時即 被確定。

      里程碑付款和銷售分成的支付時間及金額則更多與產品后續研發、商業 化的成功程度相關聯,可以視為延遲支付的“許可費用”,即將部分付款義務推遲 至開發、上市障礙完成(里程碑付款)以及實際產生收入(銷售分成)時。

      利潤 分享、年費及股權等交易對價安排,則綜合考量雙方的研發合作深度、利益綁定 程度等因素,更常見于有特殊交易背景的案例中。

      圖17、藥企License in協議的價格條款 資料來源:興業證券經濟與金融研究院繪制 2.2以國產PD-1為例:借助醫保放量同時紛紛出海,尋求ex-China地 區合作 數據顯示,截至2021年1月20日,國內已有8款PD-1/PD-L1單抗獲批,多款 進入臨床開發階段,目前來看,賽道已經非常擁擠,競爭異常激烈,且國內市場 將在未來趨于飽和;面對激烈的市場競爭,各大藥企紛紛通過拓展適應癥、加速 臨床開發、差異化布局等策略來提升產品競爭力。

      但長遠來看,隨著臨床試驗的 逐步推進,PD-1/PD-L1產品在國內的供大于求將是必然出現的局面,僅僅著眼于 中國大陸的存量博弈將不會是一個好的選擇,相反,努力開拓中國以外的增量市 場將是頭部玩家的不二選擇。

      2018年12月,首個國產PD-1抗體藥物特瑞普利單抗獲批上市。

      標志著抗腫瘤免 疫治療進入“中國創新時代”;同月,信達生物的信迪利單抗獲批上市,在2019年 行業投資策略報告 成為首家、也是屆時唯一一家被列入2019年國家醫保乙類范圍的PD-1產品。

      2019年5月,恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗獲批上市;2019年12月,百濟神州的替 雷利珠單抗獲批上市,國內腫瘤免疫治療有了進一步地發展。

      國內最早上市的四 款PD-1產品自2019年底格局初定,2021年2月1日,四款產品均達成License-out 合作,積極拓展海外市場。

      目前,國內已有8款PD-(L)1單抗獲NMPA批準上市, 其中包括4款國產PD-1單抗。

      從已獲批的適應癥來看,默沙東的帕博利珠單抗 和恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗相對領先,且均覆蓋了非小細胞肺癌、食管鱗癌等大 適應癥。

      從支付端來看,信達生物的信迪利單抗于2019年率先被納入全國醫保目 錄,另外3款國產PD-1單抗亦于2020年通過談判被納入全國醫保目錄。

      雖然醫 保談判導致相關產品價格有所下降,但納入醫保目錄后國產PD-1單抗在支付端 更具優勢,將加快市場滲透率的提升。

      從新適應癥角度來看,卡瑞利珠單抗(恒瑞醫藥)今年新增用于既往接受過二線 及以上化療后疾病進展或不可耐受的晚期鼻咽癌患者的治療,以及聯合順鉑和吉 西他濱用于局部復發或轉移性鼻咽癌患者的一線治療。

      信迪利單抗(信達生物) 今年斬獲3項新適應證,分別為信迪利單抗聯合培美曲塞和鉑類化療,用于未經 系統治療的表皮生長因子受體(EGFR)基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶(ALK)陰 性的晚期或復發性非鱗狀細胞非小細胞肺癌的治療、聯合吉西他濱和鉑類化療, 用于不可手術切除的晚期或復發性鱗狀細胞非小細胞肺癌的一線治療、以及聯合 貝伐珠單抗(達攸同),用于既往未接受過系統治療的不可切除或轉移性肝細胞癌 的一線治療。

      特瑞普利單抗(君實生物)今年在國內新增了既往接受過二線及以 上系統治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌患者的治療和適用于含鉑化療失敗包括新 輔助或輔助化療12個月內進展的局部晚期或轉移性尿路上皮癌的治療。

      替雷利珠 單抗(百濟神州)今年國內新增了聯合紫杉醇和卡鉑用于不可手術切除的局部晚 期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌的一線治療、聯合培美曲塞和鉑類化療用于表皮生 長因子受體(EGFR)基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶(ALK)陰性/不可手術切除 的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌的一線治療、以及適用于至少經過一種 全身治療的肝細胞癌(HCC)的治療。

      行業投資策略報告 表6、PD-1在國內適應癥獲批情況及各適應癥進入醫保情況 適應癥 Merck Keytruda BMS OPDIVO 百濟神州 替雷利珠單抗 恒瑞醫藥 卡瑞利珠 單抗 信達生物 信迪利單抗 君實生物 特瑞普利 單抗 經典型霍奇金 淋巴瘤 Classical Hodgkin Lymphoma cHL三線治療四線治療三線治療二線治療三線治療 原發性縱隔大 B細胞淋巴瘤 Primary Mediastinal Large B-Cell Lymphoma PMBCL三線治療 默克爾細胞癌Merkel Cell Carcinoma MCC 微衛星不穩定 性高或錯配修 復缺陷型癌癥 Microsatellite Instability-High or Mismatch Repair Deficient Cancer MSI-H/M RD 腫瘤突變負荷 高癌癥 Tumor Mutational Burden-High Cancer TMB-H 皮膚鱗狀細胞癌 Cutaneous Squamous Cell Carcinoma cSCC 黑色素瘤Melanoma 二線治療 非小細胞肺癌 Non-Small Cell Lung Cancer NSCLC一線治療一線治療一線治療一線治療一線治療 腎細胞癌Renal Cell Carcinoma RCC一線治療一線治療 肝細胞癌 Hepatocellular Carcinoma HCC 一線治療 惡性胸膜間皮瘤 Malignant Pleural Mesothelioma 一線治療 頭頸部鱗狀細 胞癌 Squamous Cell Carcinoma of the Head and Neck SCCHN一線治療 鼻咽癌 Nasopharyngeal Carcinoma 三線治療 食管鱗癌 Esophageal Squamous Cell Carcinoma ESCC 二線治療 食道癌Esophageal Cancer 二線治療 胃癌、胃食管 交界癌和食管 腺癌 Gastric Cancer, Gastroesophageal Junction Cancer, and Esophageal Adenocarcinoma GC, GJC, ESCC 胃癌Gastric Cancer GC一線治療 結腸直腸癌Colorectal Cancer CRC 微衛星不穩定 性高或錯配修 復缺陷結直腸癌 Microsatellite Instability-High or Mismatch Repair Deficient Colorectal Cancer MSI-H/M RDCRC 三陰性乳腺癌 Triple-Negative Breast Cancer TNBC 子宮頸癌Cervical Cancer 子宮內膜癌 Endometrial Carcinoma 尿路上皮癌Urothelial Carcinoma UC 二線治療 總計(多線獲批不重復計算) 18114533 注:1、根據公司官網披露信息統計 2、Keytruda和OPDIVO為全球獲批的適應癥 3、進入醫保標記為紅色 (數據更新截至2021.10.31) 資料來源:公司公告,公司官網,FDA興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 同時,隨著中國醫藥行業的國際化逐漸成熟,最早獲批上市的四家(君實生物、 信達生物、恒瑞醫藥、百濟神州)的PD-1產品均在今年年初完成License-out的 海外合作,其中包括: 康方生物(與正大天晴合作):申報的PD-1藥物派安普利單抗(AK105)已經獲 得批準,用于治療至少經過二線系統化療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤(r/r cHL),為國產第5款PD-1藥物。

      此外,派安普利單抗聯合化療一線治療局部晚 期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌也在上市申請的準備中,同時還在美國遞交了三線 治療轉移性鼻咽癌的生物制品許可申請,且獲得了FDA授予的突破性療法認定、 快速通道資格。

      但是,由于派安普利單抗于8月5日拿到批文,晚于今年的醫保 談判入圍的6月30日截止日期,因此無緣此次的醫保談判。

      不過,根據康方公 布的定價規則,100mg的派安普利單抗定價為4875元,配套救助計劃與信達生物 類似:患者花費3.9萬元,就可以在兩年內連續用藥。

      根據目前披露的一項多中 心、單臂、開放標簽的關鍵性臨床試驗,入組的患者為接受過至少二線系統化療 治療失敗的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤患者的臨床數據,派安普利單抗治 療患者的中位隨訪時間為15.8月,12個月的DoR率為74.9%。

      中位無進展生存 期(PFS)未達到,12個月PFS率為72.1%。

      因此可大致認為約72.1%的患者用 藥時長超過一年,因此該贈藥模式及價格依然具備競爭力。

      2021年8月30日,廣州譽衡申報的賽帕利單抗注射液正式獲得了上市批準,用 于治療二線以上復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤。

      根據藥明生物公告信息顯示, 早在2017年,譽衡生物與藥明生物就將賽帕利單抗的國際權益獨家授權給專注腫 瘤領域的生物制藥公司Arcus Biosciences,總合同金額高達8.16億美元。

      Arcus 也在開展多項臨床試驗以評估賽帕利單抗作為單藥療法和聯合療法的療效。

      從PD-1的研發速度來看,“早研發,快獲批”的產品更容易得到國際合作者的關注 和青睞,國內入組患者速度更快,患者基數更大,成本相比美國等發達國家更低, 因此國內的臨床試驗在推進速度上具有一定的特性及優勢,使得國產PD-1在全 球研發進度上位于優勢,也更能獲得國際藥企對其海外權益的青睞。

      2021年5月 18日,美國FDA已經正式受理創新PD-1抑制劑藥物信迪利單抗(sintilimab)注 射液聯合培美曲塞和鉑類用于非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)一線治療的新藥上 市申請(BLA),如果成功將為只包含中國臨床的試驗數據赴美上市提供良好的 表7、君實、信達、恒瑞、百濟神州PD-1單抗出海合作總結 公司產品中國上市日期獲授權公司預付款里程碑金額 君實生物特瑞普利單抗2018年12月Coherus 1.5億美元11.1億美元 信達生物信迪利單抗2018年12月禮來2億美元8.25億美元 恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗2019年5月 Crystal Genomics 150萬美元8,625萬美元 百濟神州替雷利珠單抗2019年12月諾華6.5億美元15.5億美元 資料來源:公司官網,公司公告,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 范本,也有助于提升擁有優質國內臨床數據藥物的國際化前景。

      圖18、PD-1單抗的研發速度 資料來源:公司官網,Clinicaltrials,CDE,興業證券經濟與金融研究院整理 2.3中國藥企“國際化”的重要指標 對于評價藥企的“國際化”能力,主要需要通過四個維度:跨國BD合作能力、自 主研發產品開展海外臨床試驗、自主研發產品License-out、自主研發產品在海外 展開銷售。

      目前國內的Biotech在前三項的能力上有了較多的改善,但是在自主 研發產品在海外的銷售情況,各企業仍有較多的路要走。

      跨國BD合作能力 目前,中國的藥企跨國BD合作主要體現在License-in業務中,中國市場逐漸得 到重視:近年來,隨著中國的研發、臨床推進能力不斷發展,以及中國市場的規 模、特殊性逐漸得到重視,越來越多的海外藥企愿意選擇在中國自行搭建銷售團 隊,或是選擇中國合適的伙伴進行合作;發展趨勢:今后,越來越多的國內合作 公司不僅僅是“國內經銷商”的角色,而是將合作產品與公司自有產品形成協同效 應,為市場提供更好的治療選擇。

      國內合作方的能力同樣重要:在考慮合作金額 的大小、銷售能力的同時,合作方也將將中國藥企的臨床推進等各方面能力納入 合作的考慮范圍。

      無獨有偶,化藥領域也有較大比例集中多靶點TKIs(酪氨酸激 酶抑制劑)等靶向用藥,“扎堆”的靶點使得企業后續在臨床推進、上市后的品種 競爭等都要面臨更加激烈的情況。

      自主研發產品開展海外臨床試驗 開展海外臨床為大多數中國藥企自研產品“國際化”的第一步;中國對全球醫藥研 行業投資策略報告 發貢獻已從低于2%上升至4-8%;國際多中心臨床試驗(MRCT)早已不只是外企的 “專利”。

      放眼中國,在當下集采和醫??刭M的環境下,基于國內現實的支付能力, 或許是不足以為未來的研發提供可持續性的投入回報,國際化為創新藥企業的必 然趨勢;創新藥企的MRCT已漸成趨勢。

      其中百濟神州、貝達藥業、亞盛醫藥、 康寧杰瑞、開拓藥業及和黃醫藥等均有產品處于MRCT階段,包括BTK抑制劑 澤布替尼、恩沙替尼、Bcl-2抑制劑APG-2575、PD-L1單抗KN035、ALK-1(GT90001) 及賽沃替尼(savolitinib)。

      其中澤布替尼在美國成功獲批二線MCL,其多項MRCT 臨床試驗展現出較好的有效性和安全性;恩沙替尼針對ALK突變一線治療的 MRCT試驗已經在2021年WCLC大會上展現除了二代ALK中的“Best in Class” 潛質;APG-2575的全球I期臨床研究在2021年的ASCO大會上獲口頭報告資格。

      從審批時間,材料準備以及CDE溝通情況等角度看,美國比中國的臨床試驗申報 制度更為簡便、成熟。

      而中國基于目前國情,仍處于較為嚴格的階段,隨著2020 年新的《藥品注冊管理辦法》頒發,諸多流程也正在向國際接軌。

      從申報材料要 求來看,存在著一些差異,比如中美雙方方案模板不同、法規要求不同導致過程 文件的側重點不同、后期數據及分析呈現的重點不同,報告撰寫內容與模板不同 等。

      除此之外,還有文化等客觀因素,導致中國企業想要申報美國臨床試驗的困 難是一定存在的。

      不同監管部門存在審評意見分歧,臨床處方習慣差異造成臨床 研究方案的設計偏差,種族差異問題等都可能會影響臨床研究的申報進展。

      作為 2017年加入ICH的新成員,中國理解指導原則有一個融入的過程。

      而歐美日都是 早期的ICH成員國,互相之間不存在明顯的政策法規壁壘,幾個地區監管部門 之間已形成成熟的協作模式,各國產品都可以在美國順利遞交申請。

      這些都促使 中國企業需要面臨競爭異常激烈的美國新藥市場。

      想要申報美國臨床試驗的企業, 需要提前做好一個完善的計劃,如何選擇符合國際標準的臨床試驗基地及CRO, 制定能被兩國專家認可的科學性的試驗方案等等,注冊申報所需費用的評估也是 必須考慮的因素之一。

      自主研發產品License-out 中國藥企的創新能力逐步增強,license out是研發實力得到國際認可的體現之一: 從原料藥、低端制劑到高端制劑、me too、me better、me best一步步進階,雖然 低水平重復還比較多,整體創新水平還不是那么高,但崛起之勢已經不可避免; 一方面,研發才有未來,愿意在研發上投入的企業越來越多,在公司營收中的占 比也越來越高。

      另一方面,國內企業跟進布局前沿靶點的能力越來越強,甚至個 別領域已經能夠與歐美先進水平一較高下,申報的新藥數量也是呈井噴之勢; 創新藥license out交易在漸漸向常規化發展:通常能否完成License-out合作影響 因素很多,包括買方公司整體戰略定位、產品差異化、原創性及專利保護等問題 有關,但最關鍵的還是產品質量及研發實力。

      自主研發產品在海外展開銷售 對于大部分的國內Biotech來說,在短期內較難實現,不同國家間醫療系統差異 行業投資策略報告 較大,短期內較難真正進入海外地區市場,且富有市場競爭力;另一方面,考慮 到銷售團隊的搭建、培養、經驗積累的成本,短期內性價比并不高。

      2.4中國藥企需要積極探索特色國際化之路 企業及其管理層應具備國際化視野和行動力 中國藥企的管理團隊正不斷在吸引和接收具有海外或外企工作經驗的高管加入。

      一支具備國際化視野的專業管理團隊,更容易理解海外醫療行業所關注的焦點, 找到可以打開海外市場的契機,打造產品的差異化,制定超前的公司戰略。

      國際 化不僅僅是進入歐美市場,也可以關注新興市場,競爭不太激烈,更容易立足。

      百濟神州創始人、董事長兼首席執行官歐雷強來自美國賓夕法尼亞州,公司強調 全球合作化的氛圍,其團隊通過廣泛的人脈資源和豐富的經驗在近年完成幾十起 國際化合作。

      強大的研發能力及過硬的產品質量是企業“走出去”的基石 想從me too轉型到first-in-class,中國藥企應持續加大研發投入,擁有自己的核心 產品。

      引進具備海外背景的研發團隊,有利于加快靶點的研發速度,打造從獨立 進行靶點驗證開始到產品商業化全周期的研發能力。

      選擇新藥項目立項時,要對 于差異化和知識產權兩個方面給與足夠的重視,只有差異化站穩了腳跟,才有對 應的目標人群的市場潛力。

      為海外臨床試驗做好充足的準備,包括靶點、適應癥、競爭賽道的選擇 企業要合理評估產品在海外市場的競爭力,知悉不同國家藥品監管法規、醫生處 方習慣等方面差異,并綜合考慮自身項目管理執行能力,制定合理的研究方案。

      在經驗尚淺時,可以考慮從小適應證乃至罕見適應證入手。

      一方面可以降低對于 臨床研究管理能力的要求,減少研發費用投入,另一方面也可以避開激烈的臨床 資源爭奪和市場競爭,并能享受法規對于罕見適應證產品研發的部分優惠條件。

      借風發力,持續關注國內臨床試驗,發揮國內研發的“性價比”優勢 隨著新藥審評審批制度改革的不斷推進以及資金投入的驅動之下,國內創新藥環 境已經得到明顯改善,中國藥企在此情形下,應借風發力,持續關注本土臨床試 驗,突出重圍。

      中國的人口數量大,臨床試驗所需的時間和費用都相對較低,在 數字醫療方面,需要收集大量的數據,這在中國也是很大的優勢。

      更早地開展臨 床,納入更多的樣本量,得到更可靠的數據結果,這些因素都積極影響著海外交 易的結果。

      企業學會審時度勢,取長補短 當前階段,中國企業自主研發產品想獨立在海外展開銷售仍存在難度,不同國家 間醫療系統差異較大,營銷網絡難以打開。

      相較而言,開展全方位國際合作的策 略更為合適,例如風險共擔型合作開發、技術許可等,國內有自主知識產權的生 行業投資策略報告 物技術公司可以優先選擇戰略契合的大藥企進行交易,形成相互依賴的共生關系, 在短期內快速贏得雙方利益最大化的局面。

      同時,中國藥企也要逐漸建立國際營 銷渠道,加強國際化人才儲備,為發展全球自主品牌做準備。

      2.5新興技術百花齊放 在差異化、國際化的藥物研發浪潮中,新興技術是藥企展現自身差異化特色、形 成研發平臺優勢的重要因素。

      在抗體偶聯小分子藥物(ADC)、雙抗、細胞和基 因治療、mRNA和Protac等領域,國內藥企已經進行了豐富的布局,在細分領域 形成了差異化的特色和優勢。

      我們認為,今后的疾病治療手段將愈發豐富,伴隨 著對于病理、分型的研究認知逐漸深入,治療方法的選擇也更加注重“精準性”。

      相比于早期的傳統療法,如放、化療,現階段的技術平臺,如小分子靶向藥、單 抗已經能夠做到覆蓋更多、更廣的適應癥,但仍有部分靶點的成藥性、藥學性質 有待提升;也有部分適應癥目前可選的治療手段依然較為有限。

      因此,新技術、 新平臺的推出一方面將配合現有的產品形成更加多樣、更加精準的產品矩陣和給 藥搭配,另一方面,也將為更多目前未滿足的臨床需求提供更有效的解決方案。

      無論是Biotech向Biopharma突圍、還是Big Pharma的轉型升級,新技術、新平 臺都是幫助公司紅海突圍、在藍海中贏得機會的關鍵。

      抗體偶聯小分子藥物(ADC) 抗體偶聯藥物(antibody-drug conjugate,ADC)集靶向性與殺傷力于一身。

      ADC 藥物通過連接子將單克隆抗體與小分子化療藥物偶聯在一起,用單抗為化療藥物 裝上“眼睛”,既擁有單抗的高度靶向性,又充分發揮化療藥物的殺傷力。

      在二十 一世紀第一個十年開發的第一代ADC——Mylotarg技術商業化,應用于臨床治療, 并取得有限成功的同時,第二代ADC——Kadcyla(T-DM1)技術孕育而生。

      相 比于第一代ADC,第二代擁有更高的靶向殺傷能力,更少的裸露抗體,并且抗體 和藥物之間的鏈接更加穩定。

      以Enhertu(DS-8201)為代表的第三代ADC成為 了近兩年的熱點,第一三共的Enhertu采用可裂解的連接子,藥物抗體比(DAR) 值為8,Enhertu攜帶可以穿透細胞膜的毒素DXd,可以裂解毒素并利用透膜性有 效殺死HER2陽性細胞周圍的腫瘤細胞,發揮“旁觀者效應”。

      表8、目前全球已上市ADC藥物 藥品名靶點單抗類型小分子藥物適應癥獲批時間研究機構 Tisotumab Vedotin tissue factor IgG1 MMAE宮頸癌2021/9/20 Seagen, Inc Disitamab Vedotin (維迪西妥單抗) HER2 IgG1 MMAE胃癌2021/6/8榮昌生物 Loncastuximab Tesirine CD19 IgG1 SG3199 彌漫性大B細 胞淋巴瘤 2021/4/23 ADC Therapeutics SA Belantamab mafodotin BCM A IgG1 MMAF 4多發性骨髓瘤2020/8/5 GSK Sacituzumab Govitecan (戈沙妥組單抗) Trop-2 IgG1 SN-387–8 乳腺癌,尿路上 皮癌 2020/4/22 Immunomedics, Inc Trastuzumab deruxtecan HER2 IgG1 DXd 8 胃癌,乳腺癌, 胃食管交界處 2019/12/20第一三共 行業投資策略報告 榮昌生物的維迪西妥單抗是國內首個獲批的ADC藥物,目前已獲批適應癥為胃 癌。

      在上市公司中,目前臨床布局ADC藥物的企業還有云頂星耀、東曜藥業、 海正藥業、科倫藥業、浙江醫藥、上海醫藥、百奧泰、康諾亞、復旦張江、恒瑞 醫藥、嘉和生物、復星醫藥等。

      對于布局ADC的企業而言,技術平臺的價值尤為關鍵,可以看到連接子、毒素 選擇的不同可以帶來治療效果的較大差異。

      因此,在該技術中真正能走出的企業 需要擁有如下特征:(1)擁有自主知識產權的連接子及相關平臺,這一點上有助 于公司跳出紅海,擁有持續差異化優勢。

      (2)對payload的理解和儲備,對于大 型藥企,在以毒素為代表的payload方面會有充足的積累和儲備,而對于biotech 來說,需要以更新的毒素和相關新機制(比如非毒素類的payload)的設計來實現 差異化競爭優勢。

      (3)靶點的創新,一個ADC開發較為成熟的靶點勢必成為紅 海,因此,新靶點的發現和確證是ADC走向藍海的關鍵,這方面需要對公司在 疾病生物學和轉化醫學等能力的判斷。

      雙特異性抗體 雙特異性抗體(Bispecific antibody,BsAb)是含有2種特異性抗原結合位點的人 工抗體,可以同時與靶細胞和功能細胞進行相互作用。

      目前共有四款上市藥物, 除Catumaxomab因商業化不順利退市外,還有三款藥物目前在商業化階段。

      癌 Enfortumab vedotin Nectin -4 IgG1 MMAE 3–4尿路上皮癌2019/12/18 Astellas Pharma Polatuzumab vedotin CD79b IgG1 MMAE 3–4 彌漫性大B細 胞淋巴瘤 2019/6/10 Genentech, Inc Moxetumomab pasudotox CD22 Recombinant murine immunoglob ul invariable domain Pseudomonas exotoxin 毛細胞白血病2018/9/13 Innate Pharma S.A Gemtuzumab ozogamicin (吉妥珠單抗奧唑米 星) CD33 IgG4 Calicheamicin 3–5 急性髓系白血病 2017/9/1 Wyeth Pharmaceuticals Inc Inotuzumab-Ozogamici n (伊珠單抗奧唑米星) CD22 IgG4 Calicheamicin 6 急性淋巴細胞 白血病 2017/8/17 Wyeth Pharmaceuticals Inc Ado-trastuzumab emtansine (恩美曲妥珠單抗) HER2 IgG1 DM13–4乳腺癌2013/2/22 Genentech, Inc 資料來源:Pharmacology & Therapeutics,醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 表9、目前已上市雙抗藥物 藥品名靶點適應癥上市企業批準日期 Catumaxomab (卡妥索單抗) EpCAM,CD3惡性腹水 Neovii Biotech GmbH 2009/4/20(歐洲上市, 2017年撤回) Blinatumomab (貝林妥歐單抗) CD19,CD3 急性淋巴細胞白血病 Amgen, Inc 2014/12/3 行業投資策略報告 雙抗具有同時結合兩個不同表位的能力,能夠實現多種生物學功能,如:(1)免 疫細胞的招募和激活:通過同時靶向腫瘤和免疫細胞達到召集免疫細胞清除腫瘤 細胞的目的。

      最多采用的是橋接效應T細胞和腫瘤細胞形成免疫突觸,在TCR 活化,釋放顆粒酶和穿孔素,最后裂解腫瘤細胞。

      (2)受體共刺激或抑制,利用 雙抗同時阻斷兩個互為補償的信號通路、提高親和力(例如靶向HER2/HER3); 也可以用于激活多組分受體復合物,因為其需要受體和輔受體的同時結合才能激 活。

      (3)輔助因子模擬:Emicizumab模仿凝血因子VIII的激活形式FVIIIa,將 凝血因子IXa和凝血因子X結合,促進因子Xa的產生,用于治療血友病A。

      (4) 跨膜轉運:利用雙抗的其中一種特異性抗體結合靶點,使另一種特異性靶點轉運 過膜發揮藥效,用這個方法可以實現跨越血腦屏障(BBB)進行遞藥。

      這種功能需 要采取一定的策略,如靶向腦內靶點的抗體親和力高,靶向BBB的親和力低因為 要做到跨生物膜,抗體和轉運靶點要比較頻繁地發生結合以及解離。

      雙抗是一個新興的研發細分領域,被視為是腫瘤治療的一種新策略。

      在全球,該 領域的藥物開發非常熱門,包括羅氏、輝瑞、安進在內的跨國藥企多有布局。

      緊 跟國際研發腳步,國內諸多研發公司近年來開始布局這一領域。

      據不完全統計, 國內目前從事雙抗藥物臨床階段開發的企業有30余家,其中上市公司10余家, 分別為康方生物、恒瑞醫藥、正大天晴、再鼎醫藥、信達生物、科倫藥業、君實 生物、康寧杰瑞、海正藥業、貝達藥業、百濟神州、澤璟制藥等。

      在雙抗領域, 需要關注以下問題:(1)雙抗并非一定能起到“1+1>2”的效果,需雙靶點會引起更 復雜的作用機制,可能會帶來潛在的未知安全隱患,這些風險在臨床前研究時很 難被預測,研究者必須要對配對的靶點有深刻的理解。

      (2)臨床數據是雙抗的“試 金石”,需要重點關注雙抗和單抗、以及雙抗與對應靶點單抗聯合用藥的數據差異 性。

      (3)平臺化優勢的建立較為重要,對于雙抗而言,平臺是雙抗開發技術、雙 抗評價平臺(特殊的成藥性、安全性分析等)等綜合作用的結果,企業需要擁有 全方位的能力才能鑄就平臺化優勢。

      細胞治療 細胞治療是指利用某些具有特定功能的細胞的特性,采用生物工程方法獲取和/ 或通過體外擴增、特殊培養等處理后,產生的特異性功能強大的細胞,回輸體內 后,從而達到治療疾病的目的。

      近些年細胞治療在遺傳病、癌癥、組織損傷、糖 尿病等疾病的治療上顯示出越來越高的應用價值。

      隨著今年6月22日復星凱特旗下的CD19靶向CAR-T產品阿基侖賽注射液獲得 NMPA批準上市,和9月1日藥明巨諾旗下的CD19靶向CAR-T產品瑞基奧侖賽 Emicizumab (艾美賽珠單抗) factor IXa, factor X A型血友病Genentech, Inc 2017/11/16 Amivantamab EGFR,c-Met非小細胞肺癌Janssen Biotech Inc 2021/5/21 資料來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 注射液獲得NMPA批準上市,細胞治療開始進入商業化收獲期。

      對于血液瘤,血 液瘤患者人數從發病率來看,相比實體瘤更少,但血液瘤患者生存期更長、預后 更好、身體質量更佳,更易進展到末線。

      對于后線患者,CAR-T在前線所有治療 產品均復發耐藥的情況下,仍能保持十分驚艷的治療效果,且有望實現CR甚至 徹底治愈。

      對于實體瘤,患者規模更大,由于進展較快、診斷較晚,大部分患者 極快地進展到末線,臨床需求巨大;但實體瘤由于腫瘤異質性、微環境等影響, 研發難度更高。

      細胞治療作為一項新的技術,短期來看,其在血液瘤患者、尤其 是末線患者中的治療效果明顯,有效地延長了患者的生存期,預計成為患者復發 耐藥后的下一線治療選擇;長期來看,CAR-T在前線血液瘤和實體瘤中的應用也 在逐步推進,未來有望覆蓋更多的患者,提供更加有效的治療。

      從商業化角度來 看,定價、成本、產能以及醫院的合作覆蓋情況將成為重要的影響因素。

      基因治療 基因治療是指將具有正常功能的基因置換或增補患者體內有缺陷的基因,從而達 到治療疾病的目的,或把某些遺傳物質轉移到患者體內,使其在體內表達,最終 達到治療某種疾病的方法。

      從治療機制上看,基因治療對于基因缺陷所導致的遺 傳病治療效果確定,而且是“治本”的方法,即從基因層面的根源上解決患者的遺 傳缺陷,從而保證了單次治療后的持續時間較長,提高了患者治療的依從性。

      從目前技術發展和臨床開展的情況看,基因治療技術對于“常見病”,如腫瘤、慢 性病的治療應用較為有限;對于罕見病遺傳病治療優勢明顯。

      目前來說,罕見病 患者的未滿足臨床需求巨大,但單個國家患者人數和患者的支付能力有限,需要 重點關注公司和產品的全球化潛力,生產成本及定價。

      目前,多款基因治療相關產品在全球市場中陸續獲批上市。

      uniQure公司旗下的 Glybera與2012年11月獲得歐盟批準上市,用于治療脂蛋白脂肪酶缺乏癥(LPLD, 發病率在1/100萬人),這也是首款獲批上市的基因治療產品,上市時的定價折合 美元約100萬美金每針。

      GSK旗下的Strimvelis于2016年5月獲歐盟批準上市, 用于治療腺苷脫氨酶(adenosinedeaminase,ADA)突變導致的重度聯合免疫缺陷 癥(ADA-SCID),其定價為65萬美元。

      Spark公司旗下的眼科基因療法Luxturna 于2017年12月獲FDA批準,用于治療雙等位RPE65基因突變導致的II型先天 性黑蒙癥(LCA)其定價為42.5萬美元/只眼睛。

      FDA于2019年5月批準諾華 /AveXis的Zolgensma上市,用于2歲以下的脊髓性肌肉萎縮癥患者(I型SMA, 發病率在1/6000-1/10000),其定價為212.5萬美金并對保險者提供五年每年支付 42.5萬美金的服務。

      EMA于2019年6月批準Bluebird的LentiGlobin上市,用于 治療12歲以上輸血依賴型β-地中海貧血(TDT)患者其定價為定價為177萬美元。

      行業投資策略報告 表10、全球范圍已上市基因治療產品概覽 資料來源:公司官網,興業證券經濟與金融研究院整理 聚焦于銷售數據,早期的基因治療產品由于患者規模較小,價格昂貴,以及保險 尚未完善等因素商業進展并不順利。

      例如Glybera于2017年在僅被一位患者接受 的情況下退市,而Strimvelis則在上市一年后才迎來第一位患者。

      但是Glybera和 Strimvelis為之后基因治療產品的商業化做了很好的探索。

      目前,基因治療市場現 呈現出上升趨勢。

      諾華/AveXis旗下的Zolgensma推出首年銷售額達到了3.61億 美元,2020年的銷售額達9.2億美元(上半年3.75億美元),同比增長150%,2021 年上半年銷售額為6.34億美元,同比增長69%,按此增幅,預計Zolgensma今年 將邁入“10億美元俱樂部”。

      Spark公司旗下的眼科基因療法Luxturna 2018年銷售 額達到2700萬美元,2020年銷售額達到3800萬美元,同比增長40.74%。

      隨著近 年來基因治療產品陸續上市,逐漸完善的保險體系,以及潛在的全球罕見病市場, 基因治療領域在未來存在大量看點。

      mRNA mRNA技術作為新冠后的高熱度行業,與其他生物制品相比基礎久,發展快。

      其 具有近60年的基礎研究歷史,隨著人們對mRNA結構和工作原理的不斷深入探 索和遞送系統的優化及推陳出新,mRNA的臨床試驗和商業化公司的成立也逐漸 展開。

      但mRNA的不穩定性和免疫原性為mRNA療法開發帶來壁壘。

      經過30余 年有序推進,核苷修飾方法的發現和LNP遞送系統的推出為mRNA登上廣泛應 用舞臺助推。

      新冠疫情的爆發和亟需解決的免疫缺口又為mRNA疫苗的應用提供 了大量的人體臨床試驗數據。

      mRNA自此被推入人們視線中央。

      1997年,首個基 于mRNA技術的公司Merix成立,在2000前后十年中,mRNA三巨頭CureVac、 BioNTech、Moderna成立并成功上市。

      國內首家真正mRNA技術公司斯微生物于 2016年成立。

      短短5年時間內,厚存納米、艾博生物、嘉晨西海、麗凡達生物、 瑞吉生物、深信生物、近鄰生物相繼成立。

      建議關注具有核心技術能力的平臺化企業,平臺化企業需要做到:在mRNA序列 設計(如核酸修飾、加帽、加尾)或mRNA疫苗制劑(如LNP/LPP等遞送系統 的合成與規?;a)方面掌握核心技術或有自主專利;核心技術方面無專利風 行業投資策略報告 險;上游原材料有穩定供應渠道或自主生產能力;具有規?;a放大經驗;建 立梯度化有特色的研發管線。

      Protac Protac全稱是蛋白水解靶向嵌合體(Proteolysis-TArgeting Chimera),是一項有望 針對“不可成藥性”靶點的藥物技術。

      Protac的主要原理可以描述為細胞將不用的 文件(異常蛋白質)交給秘書(E3酶)蓋上作廢章(泛素化),扔到碎紙機里(蛋 白酶體)。

      PROTAC分子在體內可以將靶蛋白和E3酶拉近,使靶蛋白被打上泛素 標簽,然后通過泛素—蛋白酶體途徑降解。

      Protac在底層技術上與小分子創新藥 的技術類似,也可以擁有小分子藥物口服生物利用度高等優勢。

      針對小分子藥物 的一些潛在不足,Protac也有望以其較為特殊的作用機制予以彌補,因而逐漸受 到研發人員的青睞。

      海外頭部公司Arvinas形成先發優勢,Kymera、C4、Nutrix 等特色Biotech公司布局,國內已有部分公司參與,Protac產品進入臨床階段公司 包括海思科(BTK)、開拓藥業(AR)、百濟神州(BTK)等。

      優秀的Protac研發團隊或者研發平臺需要擁有如下特征:(1)Protac靶點差異化。

      管線中不能只有目前臨床經驗證或有初步數據的靶點,立項需要對靶點有差異化 的理解和認識。

      (2)Protac結構差異化:Protac Linker和E3連接酶配體部分需要 有差異化的結構設計思路,如果照搬已有結果或僅僅局限于me too很難真正做到 有競爭力,需要有自主知識產權的E3連接酶配體,如果能有E3連接酶配體大專 利(即一篇專利覆蓋潛在上市藥物)則有望使Protac研發平臺化。

      (3)需要在Protac 或在小分子藥物研發中具有豐富經驗,Protac分子具有較高的分子量,成藥性差, 研發者需要對分子設計有充足的經驗,Protac豐富經驗將會積累相關分子設計的 Know how,豐富的藥物化學研究經驗也能助力研究者更好的研究分子性質,找到 口服有效的Protac分子。

      表11、Protac和小分子藥物的主要對比分析 小分子Protac 不可成藥靶點靶向蛋白結合的配體可以只有一定程度的占有,不需要高的濃度, 降解蛋白后蛋白的重新長出需要一定時間,可以增加作用的持續 時間,也可以避免競爭結合常常需要更高的濃度或者更好的藥效 容易引發突變等耐藥情況 可以犧牲結合力作用在突變不常發生的區域,受突變影響的結合 力也不會很大程度影響蛋白的降解情況 體積小多靶點作用帶來的副作用 Protac有望進一步提高選擇性,選擇性的實現可來自多個方式:增 大體積影響某些靶點結合;E3連接酶分布有差異;藥物整體產生 差異化分布 資料來源:興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 2.6國產創新藥品種豐富,板塊景氣度逐漸提升 圖19、2021年至今創新藥復盤 資料來源:Wind,CDE,東方財富網,每日藥策,興業證券經濟與金融研究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.10 通過對2021年的復盤,我們可以看到,國際化成為股價催化的關鍵因素,而政策、 醫藥板塊整體的走勢、重要公司的業績情況則會對創新藥板塊整體的股價表現產 生直接影響。

      隨著國內創新藥企競爭的逐漸激烈以及相關國內政策形勢的變化, 國內創新藥板塊景氣度的衡量標準也在逐漸變化,國際化和差異化有望成為推動 板塊發展的關鍵因素。

      2021年可謂是中國的“國際化元年”,國產創新藥逐漸受到海外藥企的認可和青睞, 百濟神州、信達、君實的PD-1相繼出海,成功實現license out,榮昌生物的ADC 藥物維迪西妥單抗與Seagen達成協議并成功刷新總轉讓金額。

      2022年,在license out方面,我們預計會延續2021年的良好態勢,隨著各家創新藥企海外管線的順 利進展以及國內產品差異化和創新性的提升,更多優質的出海協議有望實現。

      在 出海協議陸續簽訂的同時,一些重磅品種的海外獲批也在逐漸臨近,2021年5月, 信迪利單抗在美國提交的聯合培美曲塞和鉑類用于非鱗狀非小細胞肺癌 (NSCLC)的生物制品許可申請(BLA)獲受理,替雷利珠單抗和特瑞普利單抗 的BLA也已獲得正式受理,擬定的處方藥用戶付費法案(PDUFA)目標審評日 期為分別為2022年7月和2022年4月。

      在海外實現商業化方面,2022年有望見 證三款國產PD-1的海外商業化落地,恒瑞的PD-1單抗等也有望提交BLA。

      2021年CDE編寫了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》,11月 行業投資策略報告 國產第十款PD-1在國內的BLA獲CDE受理,熱門靶點扎堆現象依舊存在,但 我們已經能夠看到國內藥企在差異化方面初露曙光,例如,在Protac新技術在全 球最高進展剛進入臨床II期之時,海思科、開拓、百濟神州基于該技術的候選藥 物在2021年相繼進入臨床階段;KRASG12C在2021年逐漸成為“紅?!?,但在尚 未有小分子抑制劑進入臨床階段的KRASG12D方面,國內已有艾力斯、加科思 等多家藥企布局。

      隨著企業逐漸從“fast-follow”向“smart-follow”的轉型,我們可以 在2022年期待更多差異化和First in Class的候選藥物浮出水面,隨著差異化品種 臨床數據的逐漸讀出,國內藥企的自研創新力將進一步得到證明,配合靶點競爭 環境的改善,創新能力突出、研發積累深厚的企業有望真正走出來。

      對于創新藥個股投資而言,催化劑的出現節點較為關鍵。

      目前國內創新藥管線數 量眾多,且逐漸開始出現多樣性發展的趨勢。

      從臨床分期來看,三期臨床的數據 讀出后即將快速上市,進入商業化階段;一期和二期臨床試驗的讀出,尤其是潛 在的速度領先的重點品種,和差異化品種的藥效驗證,都是此類公司的重要催化劑。

      表12、部分公司創新藥概況及臨床階段(數據更新截至2021.11.10) 公司藥品名稱靶點臨床分期適應癥 恒瑞醫藥 吡咯替尼 HER1、 HER2、 HER4 上市申請 早期或局部晚期HER2陽性乳腺癌新輔助治療(聯合曲妥 珠單抗+多西他賽) 臨床Ⅲ期 一線HER2陽性復發/轉移性乳腺癌晚期(聯合曲妥珠單 抗+多西他賽)、HER2陽性乳腺癌延長輔助治療、HER2 突變的晚期非鱗狀非小細胞肺癌 瑞馬唑侖GABAA 上市申請全身麻醉、纖維支氣管鏡診療鎮靜 臨床Ⅱ期ICU機械通氣鎮靜、局部麻醉輔助鎮靜 卡瑞利珠單抗PD-1 上市申請 一線晚期食管癌(聯合紫杉+順鉑)、一線鱗狀非小細胞 肺癌(聯合紫杉+卡鉑) 臨床Ⅲ期 復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤、一線化療失敗的晚期胃 或胃食管結合部腺癌(聯合阿帕替尼)、一線晚期或轉移 性胃癌或胃食管交界處癌(聯合阿帕替尼)、一線晚期肝 細胞癌(聯合阿帕替尼)、肝癌根治性手術或消融后伴高 復發風險人群輔助治療(聯合阿帕替尼)、不可切除局部 晚期食管癌(聯合放療+化療)、轉移性免疫調節型(IM) 型三陰性乳腺癌(聯合化療)、早期或局部晚期三陰性乳 腺癌新輔助治療(聯合化療)、晚期非鱗狀非小細胞肺癌 (聯合法米替尼+化療)、晚期或轉移性腎細胞癌(聯合 法米替尼)、一線晚期宮頸癌(聯合法米替尼) 臨床Ⅱ期 泌尿系統和婦科系統腫瘤(聯合法米替尼)、晚期實體瘤 (聯合法米替尼)、復發轉移性宮頸癌(聯合法米替尼) 臨床Ⅰ期骨髓增生異常綜合征或白血?。摵蟂HR-1702) SHR6390 CDK4/6 上市申請 二線HR陽性、HER2陰性的局部晚期或晚期轉移性乳腺 癌(聯合氟維司群) 臨床Ⅲ期 一線HR陽性、HER2陰性晚期乳腺癌(聯合來曲唑/阿那 曲唑),HR陽性、HER2陰性乳腺癌輔助治療(聯合內 分泌治療) 臨床Ⅱ期HR陽性、HER2陰性晚期乳腺癌(聯合來曲唑) 臨床Ⅰ期HR陽性、HER2陰性晚期乳腺癌(單藥/聯合HRS8807) 恒格列凈SGLT-2 上市申請2型糖尿?。▎嗡?聯合二甲雙胍) 臨床Ⅲ期2型糖尿?。摵隙纂p胍+瑞格列?。? 行業投資策略報告 瑞格列汀DPP-IV 上市申請2型糖尿?。▎嗡?聯合二甲雙胍) 臨床Ⅲ期2型糖尿?。摵隙纂p胍+恒格列凈) 阿帕替尼VEGFR 臨床Ⅲ期 肝癌根治性手術或消融后伴高復發風險人群輔助治療(聯 合卡瑞利珠單抗)、一線化療失敗的晚期胃或胃食管結合 部腺癌(聯合卡瑞利珠單抗)、一線晚期或轉移性胃癌 或胃食管交界處(聯合卡瑞利珠單抗)、一線晚期肝細胞 癌(聯合卡瑞利珠單抗)、晚期卵巢癌含鉑治療后的維持 治療(單藥/聯合氟唑帕利)、伴有BRCA1/2突變的轉移 性HER2陰性乳腺癌(單藥/聯合氟唑帕利) 臨床Ⅱ期 復發性卵巢癌(聯合氟唑帕利)、轉移性去勢抵抗前列腺 癌(聯合氟唑帕利) 氟唑帕利PARP 臨床Ⅲ期 轉移性去勢抵抗性前列腺癌(聯合阿比特龍)、晚期卵巢 癌含鉑治療后的維持治療(單藥/聯合阿帕替尼)、伴有 BRCA1/2突變的轉移性HER2陰性乳腺癌(單藥/聯合阿 帕替尼) 臨床Ⅱ期 復發性卵巢癌(聯合阿帕替尼)、轉移性去勢抵抗前列腺 癌(聯合阿帕替尼) 臨床Ⅰ期 小細胞肺癌(聯合替莫唑胺±SHR-1316)、晚期胰腺癌維 持治療(聯合mFOLFINOX)、晚期胰腺癌新輔助治療(聯 合mFOLFINOX) 海曲泊帕乙醇胺TPO-R臨床Ⅲ期 化療所致血小板減少癥、初治重型再生障礙性貧血(聯合 標準免疫抑制治療)、兒童免疫性血小板減少癥 SHR-1316 PD-L1 臨床Ⅲ期 一線廣泛期小細胞肺癌(聯合卡鉑+依托泊苷)、一線局 限期小細胞肺癌(聯合同步化放療)、可切除的Ⅱ期或 Ⅲ期非小細胞肺癌圍手術期治療(聯合化療) 臨床Ⅰ期 晚期實體瘤(聯合SHR-1501)、小細胞肺癌(聯合替莫 唑胺±氟唑帕利) SHR-1701 PD-L1/TGF -β 臨床Ⅲ期 晚期結直腸癌(聯合貝伐珠單抗+XELOX)、晚期或轉移 性胃癌或胃食管結合部癌 (聯合化療) 臨床Ⅱ期 不可切除的Ⅲ期非小細胞肺癌(單藥/聯合化療)、晚期/ 轉移性胰腺癌 (聯合吉西他濱+白蛋白紫杉醇)、晚期或轉移性非小細 胞肺癌(單藥/聯合法米替尼)、晚期實體瘤(聯合法米 替尼)、廣泛期小細胞肺癌(單藥/聯合法米替尼)、晚 期實體瘤(聯合BP102)、晚期頭頸部鱗狀細胞癌 臨床Ⅰ期晚期實體瘤、復發或轉移鼻咽癌 SHR3680 AR 臨床Ⅲ期 高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)(聯合雄 激素去除療法)、接受根治性前列腺切除術的局限高?;? 局部晚期前列腺癌(聯合雄激素去除療法) 臨床Ⅱ期轉移性去勢抵抗性前列腺癌(聯合多西他賽) 法米替尼 VEGFR, FGFR,c-kit 等多種激酶 臨床Ⅲ期 晚期非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)(聯合卡瑞利珠單抗+ 化療)、晚期或轉移性腎細胞癌(聯合卡瑞利珠單抗)、 一線晚期宮頸癌(聯合卡瑞利珠單抗) 臨床Ⅱ期 泌尿系統和婦科系統腫瘤(聯合卡瑞利珠單抗)、晚期實 體瘤(聯合卡瑞利珠單抗)、復發轉移性宮頸癌(聯合卡 瑞利珠單抗)、晚期實體瘤(聯合SHR-1701)、晚期或 轉移性非小細胞肺癌(聯合SHR-1701)、廣泛期小細胞 肺癌(聯合SHR-1701) SHR-1314 IL-17A 臨床Ⅲ期銀屑病、強直性脊柱炎 臨床Ⅱ期銀屑病關節炎 SHR4640 URAT1臨床Ⅲ期原發性痛風伴高尿酸血癥 SHR0302 JAK1 臨床Ⅲ期 銀屑病關節炎、強直性脊柱炎、類風濕性關節炎、潰瘍性 結腸炎、中重度特應性皮炎 臨床Ⅱ期白癜風、斑禿、克羅恩病 行業投資策略報告 SHR-1209 PCSK9臨床Ⅲ期 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥、血脂控制不佳的 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥(聯合降脂藥)、 雜合子家族性高膽固醇血癥 SHR8008 CYP51臨床Ⅲ期 急性外陰陰道假絲酵母菌病、復發性外陰陰道假絲酵母菌病 SHR8554 MOR 臨床Ⅲ期腹部手術后鎮痛 臨床Ⅱ期骨科手術后中至重度疼痛 SHR8058 NOV03臨床Ⅲ期瞼板腺功能障礙相關干眼病 SHR8028環孢素A臨床Ⅲ期干眼病(角結膜干燥癥) SHR1459 BTK 臨床Ⅱ期 復發/難治B細胞非霍奇金淋巴瘤(聯合YY-20394)、視 神經脊髓炎譜系疾病、原發性膜性腎病 臨床Ⅰ期非霍奇金淋巴瘤 YY-20394 PI3Kδ臨床Ⅱ期復發/難治B細胞非霍奇金淋巴瘤(聯合SHR1459) INS068胰島素臨床Ⅱ期2型糖尿病 SHR7280 GnRH 臨床Ⅱ期控制性超促排卵治療 臨床Ⅰ期子宮內膜異位癥 SHR2554 EZH2臨床Ⅰ期復發/難治成熟淋巴瘤 SHR-1501 IL-15臨床Ⅰ期晚期實體瘤(聯合SHR-1316) SHR-1702 /臨床Ⅰ期骨髓增生異常綜合征或白血?。摵峡ㄈ鹄閱慰梗? SHR-A1811 HER2 ADC臨床Ⅰ期 晚期實體瘤、胃癌或胃食管結合部腺癌和結直腸癌、晚期 非小細胞肺癌 SHR-1802 LAG3臨床Ⅰ期晚期實體瘤 SHR-1916 /臨床Ⅰ期晚期實體瘤 HRS8807 /臨床Ⅰ期晚期乳腺癌(單藥/聯合SHR6390) SHR-A1904 /臨床Ⅰ期晚期實體瘤、晚期胰腺癌 HRS2398 /臨床Ⅰ期晚期實體瘤 HRS2543 /臨床Ⅰ期晚期實體瘤 HR17031 胰島素 /GLP-1 臨床Ⅰ期糖尿病 SHR2285 /臨床Ⅰ期血栓 HRS9950 TLR-8臨床Ⅰ期慢性乙肝 HRS5091核衣殼臨床Ⅰ期慢性乙肝 HRS9432 /臨床Ⅰ期念珠菌血癥或侵襲性念珠菌病 SHR2150 /臨床Ⅰ期艾滋病 DDO-3055 PHD臨床Ⅰ期 慢性腎病所致貧血(透析和非透析)、非透析慢性腎病貧血 HRS4800 /臨床Ⅰ期疼痛 SHR0410 /臨床Ⅰ期術后鎮痛 SHR-1222 /臨床Ⅰ期骨質疏松癥 諾利糖肽/臨床Ⅰ期肥胖(非糖尿病) HR20013 /臨床Ⅰ期預防化療后惡心嘔吐 HRS3797 /臨床Ⅰ期全身麻醉氣管插管及維持術中骨骼肌松弛 SHR6508 /臨床Ⅰ期繼發性甲狀旁腺功能亢進癥 百濟神州澤布替尼BTK 上市申請華氏巨球蛋白血癥、復發/難治性邊緣區淋巴瘤 臨床Ⅲ期 初治的慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、復發/難 治性慢性淋巴細胞性白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、成年套 細胞淋巴瘤 臨床Ⅱ期 復發/難治濾泡性淋巴癌(關鍵性二期,聯用奧比妥珠單 抗)、新型冠狀病毒肺炎(COVID-19)、復發/難治性彌 行業投資策略報告 漫大B細胞淋巴瘤 臨床Ib期 B細胞淋巴瘤(±奧比妥珠單抗)、血液腫瘤(聯用替雷 利珠單抗)、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤(聯 用ME-401) 替雷利珠單抗PD-1 上市申請 二線/三線非小細胞肺癌、二線食管鱗狀細胞癌、高微衛 星不穩定或錯配修復缺陷型實體瘤 臨床Ⅲ期 一線肝細胞癌、一線胃癌、一線食管鱗狀細胞癌、三期非 小細胞肺癌、鼻咽癌、一線廣泛期小細胞肺癌、食管鱗狀 細胞癌、一線尿路上皮細胞癌 臨床Ⅱ期復發/難治性NK細胞和T細胞淋巴瘤 臨床Ib期實體瘤(±帕米帕利)、血液腫瘤(聯用澤布替尼) 帕米帕利PARP 臨床Ⅲ期二線鉑敏感復發性卵巢癌維持治療 臨床Ⅱ期 轉移性去勢抵抗性前列腺癌(關鍵性二期)、一線鉑敏感 復發性胃癌維持治療、BRCA突變的轉移性HER2陰性乳 腺癌、實體瘤 臨床Ia期 實體瘤(聯用替莫唑胺)、膠質母細胞瘤(化療聯合替莫 唑胺) Ociperlimab(BGB-A1 217) TIGIT 臨床Ⅲ期 一線PD-L1高表達晚期非小細胞肺癌(聯合替雷利珠單 抗) 臨床Ⅱ期 二線PD-L1+食管鱗狀細胞癌(聯合替雷利珠單抗)、二 線及以上宮頸癌(聯合替雷利珠單抗) 臨床Ib期實體瘤(聯合替雷利珠單抗) Lifirafenib RAF DIMER 臨床Ⅱ期 B-Raf-或K-RAS/N-RAS-突變實體瘤、晚期實體瘤(聯合 PD-0325901,和Springworks Therapeutics共同開發) BGB-A333 PD-L1臨床Ⅱ期實體瘤(+/–替雷利珠單抗) BGB-A425 (TIM-3)/PD -1 臨床Ⅱ期實體瘤(+/–替雷利珠單抗) BGB-3245 RAF DIMER 臨床Ⅱ期實體瘤 Sitravatinib RTKs臨床Ⅱ期 晚期實體瘤(聯合Tislelizumab,中國之外Mirati正在開 展2期臨床試驗)、肝細胞癌或胃癌/胃食管結合部癌(聯 合Tislelizumab) Zanidatamab(ZW25) HER2雙抗臨床Ⅱ期一線HER2陽性乳腺癌/胃食管腺癌 BGB-A445 OX40臨床Ib期晚期實體瘤(+/–替雷利珠單抗) BGB-11417 BCL-2臨床Ia期B細胞淋巴瘤 信達生物 達伯坦(Pemiganib) FGFR1/2/3 上市申請二線膽管癌(臺灣獲批) 臨床Ⅲ期一線膽管癌(加入Incyte全球3期臨床研究) IBI-348 (Olverembatinib) BCR-ABL/ KIT 上市申請耐藥性慢性髓性白血病 臨床Ⅱ期費城染色體陽性急性淋巴細胞白血病 臨床Ⅰ期胃腸間質瘤 IBI310 CTLA-4臨床Ⅲ期 極高危(IIIB-IV期)肢端型黑色素瘤術后輔助免疫治療 (聯合信迪利單抗)、一線晚期肝癌(聯合信迪利單抗)、 二線宮頸癌 IBI-344 (Taletrectinib) ROS1/NTR K 臨床Ⅲ期局部晚期或轉移性非小細胞肺癌、NTRK融合陽性實體瘤 IBI-376 (Parsaclisib) PI3Kδ臨床Ⅲ期 復發或難治的濾泡性淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤(美國提交 NDA) 行業投資策略報告 IBI-326 BCMA-CA RT 臨床Ⅲ期復發/難治性多發性骨髓瘤 IBI-306 PCSK9 臨床Ⅲ期 雜合型家族性高膽固醇血癥HeFH(達到主要終點)、非 家族性高膽固醇血癥nFH 關鍵性Ⅱ期純合型家族性高膽固醇血癥HeFH IBI-362 GLP1/GCG R (OXM3) 臨床Ⅱ期肥胖癥,2型糖尿病 IBI-188 CD47臨床Ⅰ期晚骨髓增生異常綜合征、復發或難治急性骨髓性白血病 IBI-110 LAG-3臨床Ⅰ期晚期惡性腫瘤 IBI-322 PD-L1/CD4 7 臨床Ⅰ期晚期實體瘤 IBI-315 PD-1/HER2臨床Ⅰ期晚期惡性腫瘤 IBI-939 TIGIT臨床Ⅰ期晚期肺癌 IBI-323 LAG-3/PD- L1 臨床Ⅰ期晚期惡性腫瘤 IBI-319 PD-1/4-1BB臨床Ⅰ期晚期惡性腫瘤 IBI-321 PD-1/TIGIT臨床Ⅰ期晚期實體瘤 IBI-112 IL-23 臨床Ⅰ期 銀屑?。磳㈤_始Ⅱ期臨床)、炎癥性腸病及其他自免疾病 IBI-302 VEGF/Com plement proteins 臨床Ⅰ期濕性年齡相關黃斑變性wAMD、糖尿病黃斑水腫DME 君實生物 特瑞普利單抗JS001 上市申請鼻咽癌(一線治療,與化療聯合)(NDA已受理) 臨床Ⅲ期 EGFR陰性非小細胞肺癌(一線治療,與化療聯合)、EGFR 突變TKI失敗晚期非小細胞肺癌(與化療聯合)、非小細胞 肺癌(新輔助治療)、小細胞肺癌(一線治療,與化療聯合)、 食管鱗癌(一線治療,與化療聯合)、黑色素瘤(一線治療, 單藥)、三陰乳腺癌(與白蛋白紫杉醇聯合)、肝細胞癌(一 線治療,與侖伐替尼聯合)、肝細胞癌(一線治療,與貝伐 珠單抗聯合)、肝細胞癌(輔助治療)、腎細胞癌(一線治療, 與阿昔替尼聯合)、尿路上皮癌(一線治療,PD-L1+) 臨床Ⅱ期 食管鱗癌(新輔助治療)、胃癌(三線治療,單藥)、黏膜黑 色素瘤(與阿昔替尼聯合)(FDA快速通道,孤兒藥;NMPA 突破性治療藥物) 臨床Ⅰ期肉瘤(FDA孤兒藥) UBP1211(阿達木單 抗) TNF-α上市申請類風濕關節炎,強直性脊柱炎,銀屑病關節炎 JS109 PARP 臨床Ⅲ期卵巢癌一線維持 臨床Ⅱ期BRCA突變卵巢癌三線 JS501(貝伐珠單抗) VEGF臨床Ⅲ期非小細胞肺癌,腸癌 JS002(昂戈瑞西單 抗) PCSK9臨床Ⅲ期高血脂癥 UBP213 BLyS臨床Ⅲ期系統性紅斑狼瘡 JS005 IL-17A臨床Ⅱ期銀屑病,強直性脊柱炎 JS003 PD-L1臨床Ⅰ期多種實體瘤 JS004(TAB004) BLTA臨床Ⅰ期黑色素瘤,肺癌,淋巴瘤等 行業投資策略報告 JS006(TAB006) TIGIT臨床Ⅰ期多種實體瘤 JS108 TROP2臨床Ⅰ期三陰乳腺癌,小細胞肺癌,胰腺癌 JS06(Etesevimab) S蛋白臨床Ⅰ期新型冠狀病毒肺炎 康方生物 AK104 PD-1 /CTLA-4 上市申請二線/三線宮頸癌 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 一線宮頸癌(聯合化療)、一線胃癌或胃食管交界處食道 癌(聯合卡培他濱、奧沙利鉑) 臨床Ⅰb/Ⅱ期 一線肝細胞癌(聯合侖伐替尼)、一線非小細胞肺癌及二 線/三線非小細胞肺癌(聯合安羅替尼)、一線非小細胞 肺癌(聯合化療)、二線胃癌或胃食管交界處食道癌(聯 合AK109 )、三線鼻咽癌 臨床Ⅰ/Ⅰa期晚期實體瘤(聯合AK119或AK117) AK105 PD-1 上市申請 三線及以后鼻咽癌(美國突破性療法認定、快速審評通 道資格、孤兒藥資格)、三線復發或難治性經典型霍奇 金淋巴瘤、一線鱗狀非小細胞肺癌(聯合化療) 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 一線非鱗狀非小細胞肺癌(聯合安羅替尼)、一線肝細胞 癌(聯合安羅替尼),二線胃癌(聯合安羅替尼)、一線 非鱗狀非小細胞肺癌(聯合化療) 臨床Ⅰb/Ⅱ期 錯配修復缺陷(聯合安羅替尼)、非小細胞肺癌、小細胞 肺癌、頭頸部癌、甲狀腺癌、間皮瘤和胸腺癌、食管鱗 狀細胞癌、泌尿上皮癌、胃癌╱胃食管交界癌、膽管癌、 神經內分泌腫瘤(NET)(聯合安羅替尼)、一線鼻咽癌(聯 合化療±安羅替尼) AK112 PD-1 / VEGF 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 EGFR-TKI耐藥性非小細胞肺癌(聯合化療) 臨床Ⅰb/Ⅱ期 一線EGFRwt非小細胞肺癌(聯合化療)、一線廣泛性小 細胞肺癌(聯合化療)、一線PD-L1+非小細胞肺癌、卵 巢癌/宮頸癌/子宮內膜癌、晚期實體瘤、肝細胞癌、鉑 敏感卵巢癌(聯合PARPi)、一線三陰性乳腺癌(聯合化 療) AK101 IL-12/IL-23 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 中重度銀屑病 臨床Ⅰb/Ⅱ期中重度潰瘍性結腸炎 AK111 IL-17 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 中重度銀屑病、強直性脊柱炎 AK102 PCSK9 關鍵性Ⅱ期 /Ⅲ期 高膽固醇血癥(±他汀類/依折麥布) 臨床Ⅰb/Ⅱ期 雜合子家族性高膽固醇血癥(±他汀類/依折麥布)、純合 子家族性高膽固醇血癥(±他汀類/依折麥布) AK117 CD47 臨床Ⅰb/Ⅱ期 骨髓增生異常綜合征(聯合阿糖胞苷)、急性骨髓性白血 ?。摵习⑻前眨? 臨床Ⅰ/Ⅰa期實體瘤/淋巴瘤、晚期實體瘤(聯合AK104) AK120 IL-4R臨床Ⅰb/Ⅱ期中重度過敏性皮炎、中重度哮喘 再鼎醫藥 Omadacycline /上市申請 急性細菌性皮膚和皮膚結構感染(ABSSSI)、社區獲得性細 菌性肺炎(CABP) 腫瘤電場治療/ Ⅲ期關鍵研究 胸膜間皮瘤(MPM)、非小細胞肺癌、非小細胞肺癌腦 轉移、胰腺癌、卵巢癌 Ⅱ期POC胃癌、肝癌 瑞派替尼 KIT, PDGFRα Ⅲ期關鍵研究 胃腸道間質瘤(二線) Adagrasib KRASG2C Ⅲ期關鍵研究 非小細胞肺癌(單藥治療/聯合用藥)、結直腸癌(單藥 治療/聯合用藥) 行業投資策略報告 Odronextamab CD20xCD3 Ⅲ期關鍵研究 B細胞非霍奇金淋巴瘤-復發或難治濾泡性淋巴瘤、復發 或難治彌漫性大B細胞淋巴瘤、復發或難治套細胞淋巴 瘤、復發或難治邊緣區淋巴瘤(潛在注冊研究) Repotrectinib ROS1, TRK Ⅲ期關鍵研究 ROS1陽性非小細胞肺癌、NTRk陽性實體瘤 Margetuximab HER2 Ⅲ期關鍵研究 HER2陽性乳腺癌、HER2陽性胃癌/胃食管交界處癌(聯 合用藥)(一線胃癌和胃食管交接處癌的2/3期研究和注 冊路徑,分別與retifanlimab和tebotelimab聯用) Retifanlimab PD-1 Ⅲ期關鍵研究 非小細胞肺癌(3期研究正在準備中)、微衛星高度不穩 定子宮內膜癌(潛在注冊性研究) Sulbactam-Durlobacta m / Ⅲ期關鍵研究 碳青霉烯耐藥不動桿菌感染 Efgartigimod FcRn Ⅲ期關鍵研究 全身型重癥肌無力、免疫性血小板減少癥、尋常性天皰疹、 慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經病 尼拉帕利 PARP抑制劑 Ⅱ期POC 胃癌、膽管癌、三陰乳腺癌(聯合免疫療法)、其它實體 瘤(包括非小細胞肺癌)(聯合免疫療法) Bemarituzumab FGFR2b Ⅱ期POCFGFR2b陽性胃癌、胃食管交界處癌(GEJ) CLN-081 EGFR ex20ins Ⅰ期EGFR基因20外顯子插入突變非小細胞肺癌 TPX-0022 MET Ⅰ期MET非小細胞肺癌和胃癌 Tebotelimab PD-1xLAG- 3 Ⅰ期肝細胞癌、黑色素瘤 ZL-2309 CDC7 Ⅰ期多個腫瘤類型 ZL-1201 CD47 Ⅰ期多個腫瘤類型 ZL-1102 IL-17 Ⅰ期銀屑病 和黃醫藥 賽沃替尼MET 臨床II期注冊 二線/三線EGFRm+4非小細胞肺癌(聯合奧希替尼)、 乳頭狀腎細胞癌(聯合度伐利尤單抗)、透明細胞腎細胞 癌(聯合度伐利尤單抗)、胃癌 索凡替尼 VEGFR、 FGFR、 CSF-1R 臨床Ⅱb期 膽管癌(已完成,優先進行PD-1聯合療法以供未來膽管 癌開發) 臨床Ib/IIa期 膽管癌(已完成,于2021年ASCO上呈列數據)、實體 瘤(聯合替雷利珠單抗) 臨床Ⅱ期 神經內分泌腫瘤(聯合特瑞普利單抗)、膽管癌(聯合特 瑞普利單抗)、胃癌(聯合特瑞普利單抗)、甲狀腺癌(聯 合特瑞普利單抗)、小細胞肺癌(聯合特瑞普利單抗)、 軟組織肉瘤(聯合特瑞普利單抗)、子宮內膜癌(聯合特 瑞普利單抗)、食道癌(聯合特瑞普利單抗)、非小細胞 肺癌(聯合特瑞普利單抗) 臨床Ib期 神經內分泌瘤(FDA接受NDA,2021年7月;2021年 ASCO上更新Ib期資料;EMA接受MAA,2021年7月)、 膽管癌、軟組織肉瘤 臨床Ⅰ期實體瘤(聯用信迪利單抗) 呋喹替尼 VEGFR1/2/ 3 臨床Ⅲ期 轉移性結直腸癌(目標于2021年底完成入組)、二線胃 癌(聯合紫杉醇,已完成第二次期分析) 臨床Ⅱ期 結直腸癌(聯合信迪利單抗,已于ASCO 2021年年會提 交數據) 臨床Ib/II期 肝細胞癌(聯用信迪利單抗)、子宮內膜癌(聯用信迪利 單抗)、腎細胞癌(聯用信迪利單抗)、消化道癌(聯用 信迪利單抗)、三陰性乳腺癌(聯合替雷利珠單抗)、實 體瘤(聯合替雷利珠單抗) 行業投資策略報告 臨床Ib期 結直腸癌、TN54及HR+55/Her256-乳腺癌、結直腸癌(聯 合杰諾單抗,已于ASCO 2021年年會提交數據)、非小 細胞肺癌(聯合杰諾單抗) HMPL-689 PI3Kδ 臨床Ⅱ期復發/難治的邊緣區淋巴瘤和濾泡性淋巴瘤 臨床Ⅰ期惰性非霍奇金淋巴瘤 HMPL-453 FGFR 1/2/3臨床Ⅱ期肝內膽管癌 HMPL-523 Syk臨床Ⅰ期 免疫性血小板減少性紫癜、惰性非霍奇金淋巴瘤、B細胞 惡性腫瘤的多種亞型 依吡替尼EGFR臨床Ⅰ期膠質母細胞瘤 Tazemetostat EZH2 / 伴有或不伴有EZH2突變血液腫瘤及實體瘤(Tazemetostat 由Epizyme研發。

      已與美國獲批用于單藥治療上皮樣肉瘤 和濾泡性淋巴瘤。

      和黃醫藥擁有大中華區權利-橋接研究 正在計劃中) 天境生物 TJ202 CD38 臨床Ⅲ期 二線多發性骨髓瘤(聯用來那度胺,預計2021年提交 NDA) 臨床Ⅱ期三線多發性骨髓瘤(預計2021年提交NDA) TJ101 /臨床Ⅲ期兒童生長激素缺乏癥 TJ30 IL-6臨床Ⅱ期活動性潰瘍性結腸炎 Enoblituzumab B7-H3臨床Ⅱ期復發或轉移性頭頸部鱗狀細胞癌 TJ107 IL-7臨床Ⅱ期膠質母細胞瘤 TJM2 GM-CSF臨床Ⅱ期類風濕性關節炎 TJC4 CD47臨床Ⅱ期 復發或難治性急性髓系白血?。ˋML)或骨髓增生異常 綜合征(MDS) TJD5 CD73臨床Ⅰ期晚期實體瘤 TJ210 C5aR臨床Ⅰ期晚期實體瘤 康寧杰瑞 KN035(恩沃利單抗) PD-L1上市申請 高度微衛星不穩定性肉瘤,膽道癌、高度腫瘤突變負荷癌 種、微衛星穩定子宮內膜癌(已提交BLA,預計2021年 下半年上市) KN046 PD-L1/CTL A-4 臨床Ⅲ期 非小細胞肺癌、胸腺癌、肝癌、胰腺癌、食管鱗癌、三陰 性乳腺癌 KN026 HER2關鍵性Ⅱ期 HER2陽性乳腺癌、胃癌/胃食管結合部癌、HER2陽性實 體瘤(聯用KN046) KN019 B7臨床Ⅱ期類風濕性關節炎、狼瘡、腎移植、移植物抗宿主疾病 諾誠健華 ICP-022/Orelabrutini b BTK 臨床Ⅲ期一線CLL/SLL、一線MCL 臨床Ⅱ期 SLE、MS、ITP、r/r MZL、r/r WM、r/r MCL、r/r CNSL、 r/r non-GCBDLBCL 臨床Ⅰ期Combo w/ MIL-62 ICP-B04/Tafasitamab CD19臨床Ⅲ期DLBCL/血液瘤 ICP-192/Gunagratinib泛FGFR 臨床Ⅱ期膽管癌、尿道上皮癌 臨床Ⅰ期泛FGFR(籃式,美國) ICP-B02 CD3 x CD20 臨床Ⅰ期血液瘤 ICP-105 FGFR4臨床Ⅰ期HCC ICP-723泛-TRK臨床Ⅰ期NTRK融合陽性癌癥 ICP-033 VEGFR, DDR1 臨床Ⅰ期實體瘤 行業投資策略報告 ICP-189 SHP2臨床Ⅰ期實體瘤 ICP-332 TYK2 – JH1 臨床Ⅰ期自身免疫性疾病 復宏漢霖 HLX01(利妥昔單 抗) CD20上市申請類風濕性關節炎 HLX04(貝伐珠單 抗) VEGF上市申請轉移性結直腸癌、非鱗狀非小細胞肺癌 HLX10(斯魯利單 抗) PD-1 上市申請 高度微衛星不穩定型實體瘤(優先審評程序)、鱗狀非小 細胞肺癌(聯合化療,國際多中心) 臨床Ⅲ期 轉移性食道鱗狀上皮癌(聯合化療)、廣泛期小細胞癌(聯 合化療,國際多中心)、胃癌(聯合化療)、非鱗狀非小 細胞肺癌(聯合HLX04) 臨床Ⅱ期 肝細胞癌(聯合HLX04),轉移性結直腸癌(聯合HLX04), 頭頸部鱗狀細胞癌(聯合HLX07) HLX07 EGFR臨床Ⅱ期實體瘤 HLX22 HER2臨床Ⅰ期乳腺癌、胃癌 HLX55 c-MET臨床Ⅰ期實體瘤 HLX11(帕妥珠單 抗) HER2臨床Ⅰ期乳腺癌 HLX71 S1 Protein of SARS-CoV- 2 臨床Ⅰ期新型冠狀病毒肺炎(COVID-19) HLX208 BRAF 600E臨床Ⅰ期實體瘤 HLX05(西妥昔單 抗) EGFR臨床Ⅰ期轉移性結直腸癌、頭頸部鱗狀細胞癌 HLX12(雷莫蘆單 抗) VEGFR2臨床Ⅰ期胃癌、轉移性非小細胞肺癌、轉移性結直腸癌 HLX20 PD-L1臨床Ⅰ期實體瘤 HLX14(地舒單抗) RANKL臨床Ⅰ期骨質疏松癥 HLX04-OVEGF臨床Ⅰ期濕性年齡相關性黃斑變性 貝達藥業 恩沙替尼ALK 上市申請一線非小細胞肺癌(中國) 臨床Ⅲ期一線非小細胞肺癌(美國) MIL60(貝伐珠單抗) VEGF上市申請復發/難治性非小細胞肺癌,轉移性結直腸癌 貝福替尼EGFR-TKI 上市申請二線非小細胞肺癌 臨床Ⅲ期一線非小細胞肺癌 CM082(伏羅尼布) VEGFR 臨床Ⅲ期腎癌 臨床Ⅱa期慢性年齡相關性黃斑變性 Balstilimab(巴替利 單抗) PD-1臨床Ⅱa期宮頸癌(±澤弗利單抗) Zalifrelimab(澤弗利 單抗) CTLA-4臨床Ⅱa期宮頸癌(±巴替利單抗) BPI-16350 CDK4/6臨床Ⅰa期實體瘤 BPI-27336 ERK1/2臨床Ⅰa期實體瘤 行業投資策略報告 BPI-17509 FGFR1/2/3臨床Ⅰa期實體瘤 BPI-23314 BET臨床Ⅰa期急性髓性白血病 MRX2843 MerTK/FLT 3 臨床Ⅰa期實體瘤 BPI-43487 FGFR4臨床Ⅰa期實體瘤 BPI-361175 EGFR臨床Ⅰa期實體瘤 MCLA-129 EGFR/c-Me t雙抗 臨床Ⅰa期實體瘤 BPI-421286 KRASG12C臨床Ⅰa期實體瘤 澤璟制藥 多納非尼 Raf、MEK、 ERK; VEGFR、 PDGFR 臨床Ⅲ期甲狀腺癌 臨床Ⅰ期 其他腫瘤、肝細胞癌(聯用JS001)、子宮內膜癌、肝膽 腫瘤、頭頸部腫瘤等(聯用CS1001)、實體瘤(聯用KN046) 杰克替尼JAK1/2/3 臨床Ⅲ期骨髓纖維化、重癥斑禿 臨床Ⅱ期 蘆可替尼不能耐受的骨髓纖維化、蘆可替尼難治復發的骨 髓纖維化、MDS/MPN伴MF(聯合AZA)、移植物抗宿 主病、特發性肺纖維化、類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、 中重度斑塊狀銀屑病、中重度特應性皮炎 臨床Ⅰ期輕中度斑禿、輕中度特應性皮炎 外用重組人凝血酶Thrombin臨床Ⅲ期外科手術滲血 重組人促甲狀腺激素TSH臨床Ⅱ期甲狀腺癌的輔助診斷與輔助治療 奧卡替尼ALK、ROS1臨床Ⅱ期 ALK/ROS1突變的非小細胞肺癌、ALK突變合并腦轉移 的非小細胞肺癌 奧貝膽酸FXR臨床Ⅰ期原發性膽汁淤積性肝炎/肝硬化、非酒精性脂肪性肝炎 加科思 JAB-3068 SHP2 臨床Ⅱ期ESCC、HNSCC、NSCLC、實體瘤(美國) 臨床Ⅰ期ESCC、HNSCC、NSCLC(聯合PD-1 mAb) JAB-3312 SHP2 臨床Ⅱ期 第3類BRAF/NF1 LOF突變實體瘤(美國)、實體瘤(美 國) 臨床Ⅰ期 實體瘤,ESCC、HNSCC、NSCLC(聯合PD-1 mAb,全 球)、KRAS突變CRC胰腺癌(聯合MEKi,全球)、 KRASG12C突變陽性NSCLC,CRC(聯合KRASG12Ci, 全球) JAB-8263 BET臨床Ⅰ期實體瘤、MF and AML JAB-21822 KRAS G12C 臨床Ⅰ期NSCLC、CRC(±PD-1 mAb,±SHP2,±EGFR mAb) JAB-BX102 CD73臨床Ⅰ期實體瘤(美國,±PD-1) 微芯生物 西達本胺HDAC 臨床Ⅲ期一線彌漫大B細胞淋巴瘤(聯合標準治療) 臨床Ⅱ期 一線非小細胞肺癌(聯用PD-1)、非小細胞肺癌(PD-1 耐藥,聯用PD-L1) 西格列他PPAR 臨床Ⅲ期2型糖尿?。摵隙纂p胍) 臨床Ⅱ期非酒精性脂肪肝 西奧羅尼 Aurora B/VEGFRs/ CSF1R 臨床Ⅲ期三線小細胞肺癌、卵巢癌(鉑耐藥/聯合化療) 臨床Ⅱ期肝癌、淋巴癌(±西達本胺)、三陰乳腺癌(單藥或聯用) CS12192 JAK1/3、 TBK1 臨床Ⅰ期類風濕關節炎 亞盛醫藥HQP1351 BCR-ABL/ KIT 上市申請耐藥性慢粒白血病 臨床Ⅱ期費城染色體陽性急性淋巴細胞白血?。绹? 臨床Ⅰ期耐藥性慢粒白血?。绹?、胃腸間質瘤 行業投資策略報告 APG-2575 Bcl-2臨床Ⅱ期 慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、華氏巨球蛋白血癥、急 性髓性白血病、多發性骨髓瘤、T細胞幼淋巴細胞白血病、 實體瘤、ER+/HER2-乳腺癌、骨髓增生異常綜合征 APG-115 MDM2-p53臨床Ⅱ期實體瘤(IO聯用)、急性髓性白血病、骨髓增生異常綜合征 APG-1387 IAP/XIAP臨床Ⅱ期 實體瘤(IO聯用)、胰腺導管腺癌(與化療聯用)、乙型肝炎 APG-1252 Bcl-2/Bcl-x L 臨床Ⅱ期非小細胞肺癌+ TKI療法 臨床Ⅰ期骨髓纖維化(美國)、神經內分泌瘤 UBX1967/1325 Bcl臨床Ⅱ期糖尿病性黃斑水腫 APG-2449 FAK/ALK/ ROS1 臨床Ⅰ期非小細胞肺癌/實體瘤 APG-5918 EED臨床Ⅰ期腫瘤/血紅蛋白病 德琪醫藥 塞利尼索XPO1 臨床Ⅲ期 復發/難治性多發性骨髓瘤(聯合硼替佐米,地塞米松, BOSTON sNDA在美國獲批)、復發/難治性彌漫大B細 胞淋巴瘤(聯合R-GDP)、維持治療子宮內膜癌 臨床Ⅱ期 復發/難治性多發性骨髓瘤(聯合地塞米松,STORMNDA 在美國獲批)、復發/難治性彌漫大B細胞淋巴瘤(SADAL sNDA在美國獲批)、非小細胞肺癌、骨髓纖維化 臨床Ⅰ期 復發/難治性T細胞淋巴瘤和NK/T細胞淋巴瘤(聯合化 療ICE/GEMOX) ATG-008(Onatasertib ) mTORC1/2 臨床Ⅱ期 二線及以上HBV陽性肝細胞癌、晚期實體瘤和肝細胞癌 (聯合PD-1)、非小細胞肺癌、晚期實體瘤 臨床Ⅰ期復發/難治性彌漫大B細胞淋巴瘤(聯合ATG-010) ATG-016(Eltanexor) XPO1臨床Ⅰ期復發/難治性MDS、實體瘤 ATG-527(Verdinexor ) XPO1臨床Ⅰ期狼瘡、抗病毒感染(如CAEBV) ATG-019(KPT-9274) PAK4/NA MPT 臨床Ⅰ期晚期實體瘤和非霍奇金氏淋巴瘤(±煙酸) ATG-017(AZD-0364) ERK1/2臨床Ⅰ期復發/難治性血液瘤/·實體瘤 注:僅包含部分公司的部分創新藥管線 資料來源:各公司官網,興業證券經濟與金融研究院整理 三、生物藥:面臨政策與技術的新變局,著眼未來布局當下 3.1政策端:控費降價壓力已傳導至生物藥,合理預期范圍與幅度 對于競爭格局良好、產能有限且多為自費的生物藥品種,預期受集采政策影響有 限。

      生物藥涵蓋品類眾多,既包括創新藥中的抗體類藥物,細胞治療及基因治療 藥物,也包括傳統的激素類及因子類藥物、血制品、疫苗等,因此很難有類似于 化學仿制藥的集采政策將所有生物藥品類一并囊括。

      今年以來,國家和部分地方 行業投資策略報告 集采政策已開始從化學藥向生物藥延申,如第六批國家組織藥品集中采購(胰島 素專項)、涵蓋重組人用生長激素(不包括長效劑型)與部分血制品的廣東十省聯 盟組織藥品集中采購、山東省流感疫苗集中帶量議價采購等,但囿于生物藥較高 的研發壁壘及生產壁壘,國產企業競爭格局相對良好,政策整體較為溫和,持續 關注集采后量、價變化。

      第六批胰島素專項國家集采在即,二代、三代分組采購。

      自2021年11月6日起, 聯合采購辦公室開展胰島素專項藥品信息填報工作,并將于11月26日完成信息 申報。

      此次集采品種包括餐時人胰島素、基礎人胰島素、預混人胰島素、餐時胰 島素類似物、基礎胰島素類似物、預混胰島素類似物,共6個采購組,每個采購 組的最高有效申報價分別為50元、50元、50元、72元、132元及72元。

      各采購 組報價單元以3ml:300單位(筆芯)規格為代表品,設置最高有效申報價,報價 由低到高排序。

      同采購組內申報價相同時,排名根據招采信用評價、需求量、承 諾供應產能、藥品注冊批件時間確定。

      當同采購組小于或等于最高有效申報價, 按申報產品排名確定準則確定入圍產品。

      入圍產品申報價≤同采購組最低申報價 1.3倍的,獲得擬中選資格。

      若申報產品未按前述規則獲得擬中選資格,但申報價 降幅相對最高有效申報價≥40%的,獲得擬中選資格。

      同采購組內,根據排名和分 類確定獲得基礎量以及調出分配量(包括C類中選產品首年采購需求量的30% 和D類產品首年采購需求量的80%,由醫藥機構按要求進行自主選擇),并由醫 藥機構自主選擇調出分配量,C類中選產品的調出量分配給A類中選產品,D類 產品的調出量分配給A類和B類中選產品。

      具有成本及產能優勢的國產龍頭企 業有望實現以價換量。

      3.2技術端:新冠疫苗研發推動行業技術快速發展、成熟 出于對安全性更高的要求,疫苗技術迭代傳導相對緩慢。

      疫苗作為生物制品,在 各主流法規監管機構均按照藥品進行準入審批和監督管理。

      但預防性疫苗又與治 療性藥物存在諸多差異,由于使用對象、使用目的與生產方式的不同,疫苗的消 費品屬性更強,但質量監管要求也更高。

      因此,出于大規模使用的安全性考慮, 疫苗的臨床安全性要求更高,對不良反應的容忍度更低。

      全新的技術平臺與全新 的疫苗佐劑都意味著漫長的臨床驗證周期和高昂的研究開發成本,這使得新技術 在疫苗領域的迭代相對較慢。

      行業投資策略報告 圖20、疫苗與治療性藥品的差異對比 資料來源:興業證券經濟與金融研究院繪制 新冠疫苗的緊急使用打破這一桎梏。

      面對全球新冠疫情肆虐,諸多新技術的臨床 應用得到突破性進展,包括廣受關注的核酸疫苗平臺、病毒載體疫苗平臺、重組 蛋白疫苗平臺,也包括新的佐劑等。

      與此同時,國內外企業也加大了對新技術平 臺的探索與布局,并延展至其他非新冠疫苗。

      根據WHO統計數據,截至2021年 11月5日,全球共有194款新冠疫苗處于臨床前研究階段,129款處于臨床研究 階段,臨床研究階段中的50款疫苗采用重組蛋白疫苗技術路徑、36款采用核酸 疫苗技術路徑、24款采用載體疫苗技術路徑,僅有19款采用技術較為成熟的滅 活及減毒活疫苗路徑。

      預計在新冠疫苗研發之后,國內外將有更多疫苗企業掌握 新型疫苗技術平臺并擁有一定規模的生產能力,加速疫苗產業發展。

      圖21、全球臨床研發階段新冠疫苗按技術路徑計 資料來源:WHO,興業證券經濟與金融研究院整理 數據截至2021年11月5日 PS,蛋白亞單位;VVnr,非復制型病毒載體;IV,滅活病毒;VLP,病毒樣顆粒;VVr,復 制型病毒載體;APC,抗原提呈細胞;LAV,減毒活病毒;BacAg-SpV,細菌芽孢抗原表達載體 行業投資策略報告 mRNA技術平臺在此次新冠疫苗研發中備受關注。

      上世紀,mRNA技術在治療/ 預防領域的發展受限于mRNA分子自身的免疫原性及其較低的目標蛋白翻譯效 率,更多地停留于概念驗證;而隨著研究的不斷深入,通過mRNA修飾與脂質遞 送系統構建已能很好解決上述問題。

      盡管全球首個核酸藥物福米韋生鈉fomivirsen sodium已于1998年獲FDA批準上市,但出于安全性等考慮,RNA疫苗此前仍停 留于臨床研究階段。

      而在此次新冠疫情期間,mRNA疫苗技術路徑大放異彩,優 于眾多技術平臺的有效性、開發速度、產能放大,及潛在的多聯多價優勢使其成 為疫苗行業擬重點發力的下一代疫苗平臺。

      在新冠疫苗研發的大潮中,國內也涌 現出了一批優質的mRNA疫苗企業,如艾博生物、斯微生物、藍鵲生物、深信生 物、麗凡達生物、嘉晨西海等。

      基于該平臺化技術,疫苗行業有望在新的預防/ 治療領域有所突破。

      圖22、mRNA平臺潛在應用領域 資料來源:Moderna年報,興業證券經濟與金融研究院整理 重組蛋白疫苗技術平臺與新佐劑平臺熱度不減。

      盡管重組蛋白疫苗技術平臺已有 大量應用經驗與豐富臨床實證,如眾所周知的乙肝疫苗、HPV疫苗、13價肺炎疫 苗、帶狀皰疹疫苗等均采用該技術路徑,屢見不新,但由于其組分相對簡單,通 過基因工程技術生產無需直接培養活病毒,仍是疫苗研發中最為有效、安全且具 性價比的選擇之一,受到疫苗企業的高度關注。

      然而單獨的重組蛋白疫苗由于免 疫反應水平有限往往不能發揮其最大效用,需要輔以佐劑才能誘導產生更為強大 的免疫保護應答,因此新型佐劑平臺技術的布局也尤為重要。

      隨著新型佐劑專利 的陸續到期,國內疫苗企業有望迎頭趕上。

      表13、目前已應用于獲FDA批準的疫苗中的佐劑 獲許可的兒童及成人疫苗佐劑 佐劑疫苗(適應癥)疫苗類型公司首次使用年份鋁 白喉、破傷風、無細胞百日咳疫苗(DTaP)、 Gardasil 9 (HPV)、13價肺炎球菌結合疫 苗(肺炎鏈球菌)等 眾多眾多1926年 獲許可的成人疫苗佐劑 佐劑佐劑組成部分 疫苗 (適應癥) 生產難點 FDA 批準年份 AS04單磷?;|A (MPL)及鋁鹽 Cervarix (HPV 16/18型 脂多糖(MPL的原 材料)的分離及提 2009年 行業投資策略報告 引起的疾?。┘優殡y點 AS03 α-生育酚、角鯊烯、表面活性 劑吐溫80組成的水包油乳化劑 Q-Pan H5N1 (甲型流感 H5N1感染) α-生育酚及角鯊 烯的天然來源有 限,而人工合成繁 瑣且產率低 2013年 MF-59 角鯊烯、吐溫80、山梨糖醇三 油酸酯(Span85)(兩種表面活性 劑)組成的水包油乳劑 FLUAD (流感疾?。? 角鯊烯的天然來源 有限,而人工合成 繁瑣且產率低 2015年 AS01 包含單磷?;|A (MPL)及 QS-21(一種從智利皂樹提取的 天然化合物)的脂質體佐劑 Shingrix (帶狀皰疹) QS-21的天然來源 有限;脂多糖(MPL 的原材料)的分離 及提純為難點 2017年 CpG1018 嘧啶寡脫氧寡核苷酸,一種微 生物衍生物 Heplisav-B (HBV感染) 生產中須對核酸進 行合成及提純 2017年 資料來源:瑞科生物招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 3.3關注疫苗行業新變局,展望未來發展新格局 經過此次新冠疫情考驗,國內疫苗企業實力有望更上一層樓。

      主要體現在:(1) 產能快速提升:通過自主產能建設、合作生產、外包生產等方式快速提升產能, 并進一步整體提升國產疫苗上下游產業鏈能力。

      (2)新技術突破性應用:加速 mRNA、病毒載體等新型疫苗技術平臺的臨床應用,打開企業后續研發管線技術 布局。

      (3)快速審評審批與應用:幫助國家/地區監管機構建立應急審評流程,后 續臨床急需品種申報有望借鑒相關經驗;完善疫苗接種網,大幅提升疫苗流通能 力。

      (4)接種意愿空前高漲:全球疫苗接種意愿大幅提升,降低公眾疫苗猶豫, 客觀看待疫苗相關安全性問題;疫苗接種知識與接種信息得到廣泛普及。

      (5)快 速實現全球化銷售:建立全球多中心臨床與申報能力;迅速打通全球銷售渠道, 產品得到全球主流監管機構認可。

      (6)多方資金支持:疫苗銷售與合作收入;政 府與各類基金會資助;一級/二級市場融資,為后續企業持續研發投入、人才引進、 產能建設與收并購提供資金支持。

      “創新+消費升級”既是整個醫藥大行業的投資邏輯,亦是疫苗這個小行業的發展 推動力。

      隨著行業供需結構的變化,國產疫苗,尤其是國產二類苗的安全性、保 護效力與范圍不斷提升,不管是從西林瓶到預灌封的包裝升級,還是Vero細胞到 二倍體細胞的工藝升級,抑或是多糖到多糖結合、單苗到聯苗、單價到多價的產 品升級,由消費者自費的創新二類苗普遍具有更強的定價權。

      而隨著我國人均可 支配收入及公眾健康意識的普遍提升,二類苗滲透率也有望進一步提升。

      具有創 新能力的國產疫苗企業有望迎來“量價齊升”行情。

      與此同時,我國也將逐步從“疫 苗大國”向“疫苗強國”轉變。

      行業投資策略報告 圖23、2018年全球疫苗市場按區域劃分圖24、2018年全球主要疫苗市場人均疫苗消費額/美元 資料來源:Frost&Sullivan,成大生物招股說明書,興業證券 經濟與金融研究院整理 *歐洲五國指法國、德國、西班牙、英國及意大利 資料來源:Frost&Sullivan,OECD,興業證券經濟與金融研究院 整理 *歐洲五國指法國、德國、西班牙、英國及意大利 行業生態:最嚴《疫苗法》為行業健康發展保駕護航。

      此前,市場擔心疫苗行業 出現醫療風險事件,隨著2019年12月1日《中華人民共和國疫苗管理法》開始 施行,疫苗行業的規范度將提升,未來疫苗風險事件的發生概率將降低。

      作為我 國首部有關疫苗管理的專門法律,疫苗管理法在疫苗研制、注冊、生產、批簽發 和流通等方面,進行了明確規定。

      《疫苗管理法》堅持以最嚴謹的標準、最嚴格的 監管、最嚴厲的處罰、最嚴肅的問責等“四個最嚴”為立法宗旨。

      而在行業準入趨 嚴的背景下,已有牌照的疫苗生產企業的護城河則進一步加深。

      而新冠疫情或有 望為新興疫苗企業短暫打開行業準入契機。

      圖25、2019年中國進口疫苗及前十大本土疫苗公司 市場份額 圖26、2019年四大疫苗公司全球市場份額 資料來源:灼識咨詢,康希諾招股說明書,興業證券經濟與 金融研究院整理 中國生物技術股份有限公司旗下六大生物制品研究所統一計 算為一家企業 僅計算當年有批簽發品種的疫苗企業 資料來源:灼識咨詢,康希諾招股說明書,興業證券經濟與金融 研究院整理 按出廠價口徑計算 供給端:疫苗創新大潮已至。

      面對此次重大突發公共衛生事件,國內各學術研發 機構與疫苗研發生產企業的快速響應與合作協同,是過往疫苗行業硬件與軟實力 不斷提升的結果。

      盡管國產疫苗企業早已能滿足每年約1000萬新生兒的基本免疫 行業投資策略報告 需求,但在高端創新疫苗領域,外資企業仍一枝獨秀。

      然而,隨著國產HPV疫 苗、13價肺炎疫苗等的相繼問世,以及眾多國產疫苗企業在研管線的陸續成熟, 我們相信,在未來幾年內,國產創新疫苗將迎來上市的小高潮,為中國人帶來更 高性價比的疫苗產品。

      此外,面對全球新冠疫情肆虐,諸多新技術的臨床應用得 到突破性進展,包括廣受關注的核酸疫苗平臺、病毒載體疫苗平臺,也包括新的 佐劑等。

      表14、部分疫苗相關上市/擬上市企業臨床研發管線 研發企業疫苗名稱進展情況 智飛生物流感病毒裂解疫苗完成臨床試驗 智飛生物23價肺炎球菌多糖疫苗完成臨床試驗 智飛生物ZF20012 III期臨床試驗進行中 智飛生物15價肺炎球菌結合疫苗III期臨床試驗進行中 智飛生物凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5細胞) III期臨床試驗進行中 智飛生物凍干人用狂犬病疫苗(Vero細胞) III期臨床試驗進行中 智飛生物四價流感病毒裂解疫苗III期臨床試驗進行中 智飛生物福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗臨床試驗進行中 智飛生物ACYW135群流腦結合疫苗臨床試驗進行中 智飛生物腸道病毒71型滅活疫苗臨床試驗進行中 智飛生物凍干重組結核疫苗(AEC/BC02)臨床試驗進行中 智飛生物皮內注射用卡介苗臨床試驗進行中 智飛生物卡介菌純蛋白衍生物臨床試驗進行中 智飛生物四價重組諾如病毒疫苗(畢赤酵母)臨床試驗進行中 智飛生物組份百白破疫苗臨床試驗進行中 康泰生物凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)已申請藥品注冊批件 康泰生物凍干水痘減毒活疫苗已完成Ⅲ期臨床研究現場工作 康泰生物ACYW135群腦膜炎球菌結合疫苗已完成Ⅲ期臨床研究現場工作 康泰生物甲型肝炎滅活疫苗已完成Ⅲ期臨床研究現場工作 康泰生物Sabin株脊髓灰質炎滅活疫苗(Vero細胞) Ⅲ期臨床進行中 康泰生物重組腸道病毒71型疫苗(漢遜酵母)完成Ⅰ、Ⅱ期臨床 康泰生物重組乙型肝炎疫苗(漢遜酵母)完成Ⅰ期臨床 康泰生物吸附無細胞百白破(組分)聯合疫苗Ⅰ期臨床進行中 康泰生物 吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎和b型流感 嗜血桿菌聯合疫苗 已獲得臨床試驗批準通知書 康泰生物吸附無細胞百白破滅活脊髓灰質炎聯合疫苗已獲得臨床試驗批準通知書 康泰生物 口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗(Vero細 胞) 已獲得臨床試驗申請受理通 知書 康泰生物 60μg重組乙型肝炎疫苗(釀酒酵母)(免疫調 節劑) 臨床數據自查中 沃森生物重組人乳頭瘤病毒雙價(16/18型)疫苗(酵母)申報生產,處于審評階段 沃森生物新型冠狀病毒mRNA疫苗臨床研究階段 沃森生物重組新型冠狀病毒疫苗(黑猩猩腺病毒載體)臨床研究階段 沃森生物重組新型冠狀病毒疫苗(CHO細胞)臨床研究階段 沃森生物ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗臨床研究階段 沃森生物4價流感病毒裂解疫苗臨床研究階段 沃森生物 重組人乳頭瘤病毒九價病毒樣顆粒疫苗(6、11、 16、18、31、33、45、52、58型L1蛋白(畢 赤酵母) 臨床研究階段 沃森生物 重組腸道病毒71型病毒樣顆粒疫苗(畢赤酵 母) 臨床研究階段 萬泰生物九價宮頸癌疫苗III期臨床中 萬泰生物凍干水痘減毒活疫苗III期臨床中 萬泰生物凍干水痘減毒活疫苗(VZV-7D) II期臨床中 行業投資策略報告 萬泰生物鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗II期臨床中 萬泰生物20價肺炎球菌多糖結合疫苗獲得臨床試驗批準 康希諾重組新型冠狀病毒疫苗(5型腺病毒載體) 已獲得墨西哥、巴基斯坦等國 的緊急使用授權及中國附條 件上市批準 康希諾MCV4新藥注冊申請獲受理 康希諾PCV13i開展臨床Ⅲ期試驗 康希諾PBPV已完成臨床Ⅰa期試驗 康希諾嬰幼兒用DTcP已完成臨床Ⅰ期試驗 康希諾DTcP加強疫苗已完成臨床Ⅰ期試驗 康希諾結核病加強疫苗在加拿大開展臨床Ⅰb期試驗 成大生物雙價腎綜合征出血熱疫苗(Vero細胞)已完成臨床試驗 成大生物四價雞胚流感病毒裂解疫苗進行Ⅲ期臨床試驗 成大生物甲型肝炎滅活疫苗(人二倍體細胞)完成Ⅰ期臨床試驗 成大生物b型流感嗜血桿菌結合疫苗進行Ⅰ期臨床試驗 成大生物A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗進行Ⅰ期臨床試驗 成大生物凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)進行Ⅰ期臨床試驗 成大生物13價肺炎球菌結合疫苗取得臨床批件 華蘭疫苗 人用狂犬病純化疫苗(Vero細胞)/凍干人用狂 犬病疫苗(Vero細胞) 申報生產 華蘭疫苗吸附破傷風疫苗申報生產 華蘭疫苗四價流感病毒裂解疫苗(兒童)申報生產 華蘭疫苗凍干A群C群腦膜炎球菌結合疫苗Ⅲ期臨床試驗過程中 華蘭疫苗甲型H7N9流感病毒裂解疫苗完成II期臨床 華蘭疫苗甲型H7N9流感全病毒滅活疫苗完成II期臨床 華蘭疫苗吸附無細胞百(三組分)白破聯合疫苗 取得臨床批件、尚未開展臨床 研究 百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗Ⅲ期臨床試驗現場關閉過程中 百克生物無細胞百白破疫苗獲得臨床試驗許可 百克生物鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)獲得臨床試驗許可 歐林生物 A群C群腦膜炎球菌-b型流感嗜血桿菌(結 合)聯合疫苗 III期臨床試驗 歐林生物重組金葡菌疫苗II期臨床試驗 金迪克凍干人用狂犬病疫苗(Vero細胞)已完成臨床III期試驗 金迪克四價流感病毒裂解疫苗(兒童)臨床I期試驗報告階段 瑞科生物重組九價HPV疫苗III期臨床試驗 瑞科生物重組二價(16/18)HPV疫苗I期臨床試驗 瑞科生物重組二價(6/11)HPV疫苗I期臨床試驗 瑞科生物重組新冠肺炎疫苗新西蘭I期臨床試驗 三葉草生物 SCB-2019新冠疫苗(CpG 1018加鋁佐劑) III期臨床試驗 資料來源:公司2021年半年度報告,公司招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 需求端:公眾健康意識提升有望加速二類苗滲透。

      疫苗滲透率將伴隨經濟發展共 同提升,偶發性事件或引起接種率的短期波動,但不影響其長期發展方向,公眾 對于疫苗安全性、保護力及依從性的需求持續增長,將進一步推動企業研發,為 行業發展指引方向。

      疫苗經過數百年的科學驗證與經驗積累,其在疾病預防與傳 染病根除方面發揮著至關重要的作用。

      人類曾借助疫苗根除了天花;也曾因為“疫 苗猶豫”拒絕接種百白破疫苗,而造成數萬兒童罹患百日咳。

      但疫苗確實存在不可 避免的不良反應風險,有限的保護效力,以及難以攻克的疾病領域,這都有賴于 技術的不斷進步與產品的不斷升級。

      而國內外的疫苗研發企業也正在為人類疾病 免疫事業不懈努力。

      新冠疫苗的廣泛應用有望提升公眾接種意識,向成人全面普 行業投資策略報告 及疫苗接種知識,大幅提升疫苗接種信息可及性。

      中國疫苗市場的重心正在從嬰 幼兒向成人轉移。

      回顧2021年前三季度,疫苗板塊走勢波動較大,預計主要受新冠疫苗預期變化 影響。

      從常規疫苗業務來看,“量價齊升”有望加速企業業績兌現,行業成長趨勢 顯著。

      今年以來,板塊走勢受新冠疫苗帶來的增量業績預期影響較大,因此隨著 相關上市公司新冠疫苗的附條件/緊急獲批使用,以及國內接種率的加速攀升,板 塊向上趨勢明顯;后續受新冠疫苗的降價預期影響,預期業績承壓;未來隨著相 關上市公司非新冠業務的穩步增長,板塊走勢也有望再次企穩。

      圖27、疫苗行業2021年前三季度行情復盤 資料來源:Wind,國家藥監局,公司公告,Our World in Data,央視新聞,山東省政府采購中心,興業證券經濟與金融研究院 整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.10.29 未來,兩類企業有望在國內疫苗行業的創新大潮中脫穎而出。

      隨著國內疫苗市場 準入門檻提升,龍頭疫苗企業將充分獲益,穩定的現金流可支持多管線同步推進, 規?;纳a能力為市占率的有利保證,強大的全國性配送網絡與銷售體系加速 產品滲透率提升。

      而部分研發能力強,具有核心技術優勢的創新疫苗企業也有望 彎道超車,享受獨家品種的先發優勢;通過技術改進突破產能瓶頸;以專業化的 學術推廣與宣傳教育敲開終端市場。

      此外,關注疫苗企業的國際化機會。

      建議關 注:(1)具有體系化優勢的頭部企業,有望實現強者恒強:智飛生物(重組亞單 位新冠疫苗、EC、微卡,15價肺炎、二倍體狂苗在研,代理HPV、五價輪狀等)、 康泰生物(滅活新冠疫苗、四聯苗、13價肺炎,二倍體狂苗在研等)、華蘭生物 (四價流感等);(2)具有出眾創新能力的后起之秀,有望實現彎道超車:萬泰生 物(HPV2價、戊肝,HPV9價、新型水痘在研等)、康希諾(腺病毒新冠疫苗, 四價流腦申報等)、百克生物/長春高新(鼻噴流感,帶狀皰疹在研等)、康華生物 (二倍體狂苗等)、歐林生物(成人破傷風,金葡菌在研)、金迪克(四價流感等)、 行業投資策略報告 復星醫藥(mRNA新冠疫苗合作)、麗珠集團(重組新冠融合蛋白疫苗在研)。

      圖28、中國疫苗行業中的Big pharma與Biopharma/ Biotech Big Pharma Biopharma/Biotech 資料來源:興業證券經濟和金融研究院繪制 四、賣水人高光賽道依舊,CRO、CDMO維持高光 近年來,CXO賽道表現出其優秀的成長性和較強的業績確定性。

      基于此,復盤 2021年來看,CXO相較于整個醫藥板塊及滬深300等指數,仍展現出較高的收 益水平。

      但是近期源于投融資數據波動等多項因素的擾動,疊加板塊估值水平仍 相對較高,促使市場對CXO景氣度和發展趨勢產生一定擔憂,CRO指數也處于 下行狀態。

      我們認為,賣水人高光賽道依舊,CRO、CDMO后續仍有望維持高 光狀態,2022年延續2021年景氣度。

      我們將從以下幾個角度進行分析。

      圖29、2021年CXO板塊行情復盤 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.05 行業投資策略報告 4.1景氣度是否可持續 當前,投融資數據已成為判斷CXO行業景氣度的重要前瞻性指標。

      回顧2021年 前三季度,根據動脈網數據,醫藥產業投融資領域整體延續“火爆行情”。

      Q1單季 度,海外和國內均創單季度新高,全球市場同比增速超過100%、國內市場同比增 速超過200%;Q2單季度,雖然國內熱度略有下降,但整體仍呈現快速增長態勢, 全球市場增速為96%、國內市場增速為39%;Q3單季度,雖然全球和國內投融 資數據有所放緩,但同比增速依然可觀,全球同比增速38%;國內同比增速58%。

      誠然,從9月單月數據來看,全球及國內醫藥行業融資金額增速均有所放緩,但 10月所好轉。

      全球來看,10月投融資數據相較9月增速較快回升,10月單月同 比增速超過120%,環比增速超過30%;國內來看,10月投融資數據環比9月基 本持平,同比增速超過20%。

      我們認為,月度數據短期波動并不代表行業景氣度 已出現較大變化,后續趨勢仍待觀察。

      從年度數據來看,近年全球及國內融資金 額均保持較好的上升趨勢,2021前三季度增長的趨勢依舊持續。

      醫藥行業投融資 數據作為反映CXO景氣度的間接指標之一,其延續較快的增長將驅動CXO行業 維持較高的景氣度,為行業和頭部公司的中短期快速發展提供確定性。

      從研發投入角度來看,海外市場研發投入意愿總體較高,研發投入絕對值與銷售 額同步變動。

      聚焦于季度數據,以big pharma為例,近年來研發費用投入都維持 在較高水平,研發費用率基本維持在15%以上。

      根據Frost & Sullivan數據,全球 研發費用近年來保持穩步增長趨勢,2016-2020年復合增長率約在6.9%,預計 2020-2025E小幅加速,有望達到7.6%年復合增長率。

      圖30、全球2011-2021Q3醫療健康產業投融資變化趨勢 圖31、國內2011-2021Q3醫療健康產業投融資變化趨勢 資料來源:動脈網,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:動脈網,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 國內方面,為應對政策變化和市場競爭加劇,近年來研發投入加速趨勢明顯,在 研發費用和管線布局等方面都進入了競賽階段。

      雖然在研發絕對額和研發費用率 層面較海外仍有差距,但正處于快速提升的階段,向全球行業平均水平逐步趨近。

      聚焦于2021年,以A股醫藥企業為例(申萬醫藥生物分類),研發費用保持逐季 環比增長趨勢,研發費用率總體保持穩定。

      IND數量亦是反映藥企研發意愿的一項間接指標。

      以美國CDER(藥審中心)藥 物和非生物仿制藥IND統計為例,2020年總數呈現顯著增長狀態,尤其是以商業 化為目的的項目。

      圖32、美股部分大型藥企研發費用及費用率圖33、2016-2030E全球研發支出 注1:大型藥企包括安斯泰來、阿斯利康、艾伯、拜耳、百時美施貴寶、中 外制藥、第一三共、衛材、禮來、葛蘭素史克、強生、默克、諾華、諾和諾 德、大塚、輝瑞、羅氏、賽諾菲、武田。

      資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:Frost & Sullivan,興業證券經濟與金融研究院整理 圖34、A股醫藥企業2018Q4-2021Q3研發費用圖35、A股醫藥企業2018Q4-2021Q3研發費用率 注:采用申萬醫藥生物分類 注:選取申萬醫藥化學制藥板塊及申萬醫藥生物制品板塊 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 圖36、美國CDER(藥審中心)藥物和非生物仿制藥IND統計 資料來源:FDA,興業證券經濟與金融研究院整理 國內市場方面,近年來源于帶量采購、創新藥醫保談判等政策驅動,CDE解決評 審積壓并在新政下提升評審速度,促進國產創新藥市場發展進入加速期。

      從IND 數量角度來看,近年來國產創新藥,無論是1類化藥還是1類生物藥,在IND數 量上均呈現快速上升的趨勢。

      2021年來看(截至11月1日),IND數量仍延續逐 漸上升的趨勢,1類化藥和1類生物藥IND數量均較2020年進一步增長。

      且考 慮下半年的一系列影響因素,逐季拆分來看,2021Q1-Q3新藥IND數量季度間波 動并不明顯,體現出當前國內創新藥研發意愿繼續保持提升狀態。

      4.2 CRO較快增長是否可持續 CRO滲透率保持持續提升 我們認為,CRO/CDMO的高度分工、高度專業化以及豐富經驗是縮短新藥研發周 圖37、2009-2021國內1類化藥IND數量圖38、2009-2021國內1類生物藥IND數量 數據截至11月1日 數據截至11月1日 資料來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:醫藥魔方,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 期、降低新藥研發費用、提升新藥研發成功率的核心基礎,細分來看主要涉及優 秀的研發團隊、經驗數據積累、管理體系、硬件設施等因素。

      其中,降低研發成 本固然是重要的優勢,但縮短研發周期以應對當前競爭越發激烈的新藥市場,尤 其是針對相對成熟的靶點先發優勢成為核心競爭力;提升研發成功率以確保公司 未來中長期的發展前景(大中型藥企研發管線是未來核心看點,小型biotech依賴 新藥上市獲利以維持公司運轉),對當前制藥企業的發展至關重要。

      因此,基于CRO/CDMO提升新藥研發效率方面的明顯優勢,近年來其滲透率始 終處于穩步提升的狀態,且隨著新藥研發環境的變化,我們認為滲透率提升趨勢 中長期仍將持續,是CRO/CDMO市場規模增長中的穩定增量。

      研發投入增長和CRO滲透率提升驅動CRO產業快速發展。

      目前,全球研發投入 維持于小幅穩定增長狀態,疊加CRO滲透率提升,促使全球市場未來有望保持 5%-10%增速。

      而國內創新藥市場處于景氣度上行的階段,無論是研發投入還是滲 透率保持快速提升的狀態,驅動CRO市場快速增長。

      根據弗若斯特沙利文預測, 未來3-5年我國CRO市場有望保持25%左右的復合增速。

      圖39、美國CRO 2016-2026E外包率圖40、國內CRO 2016-2026E外包率 資料來源:Frost & Sullivan,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:Frost & Sullivan,興業證券經濟與金融研究院整理 圖41、全球CRO市場規模及增速圖42、中國CRO市場規模及增速 資料來源:弗若斯特沙利文,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:弗若斯特沙利文,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 訂單增長趨勢可持續,產能繼續加速建設 從微觀層面來看,從CXO公司層面分析,訂單和產能是評價公司和行業景氣度 的重要指標。

      訂單是指引公司未來中短期發展趨勢的核心要素,也是維持較高產 能利用率的保證。

      而產能的擴增計劃取決于公司對未來幾年行業景氣度以及公司 訂單增量情況的判斷,在產能利用率維持高位的情況下,產能的擴增是業績增長 的關鍵因素。

      聚焦于2021年,CXO公司業績在保持高速增長的同時,從公布在手訂單或新增 訂單的公司來看,各公司的訂單情況延續較快增長趨勢,體現出當前行業的高景 氣度仍在持續,也為明年的業績奠定基礎。

      例如,泰格醫藥2021年上半年新簽訂 單50.75億元,同比增長150.82%;美迪西2021年上半年新簽訂單10.26億元, 同比增長93.64%;昭衍新藥2021年前三季度在手訂單超30億元,同比增長超 70%;凱萊英2021年上半年尚未完成訂單為6.72億美元(訂單到期日均為2022 年底前),2021年上半年凱萊英營業收入為17.6億元。

      且分析2021Q3來看,我 們預計各家公司的訂單增速基本延續上半年水平。

      產能方面,對于CDMO公司或具備相關業務公司來說,生產基地的投入是最為 重要的因素。

      當前來看,各家具備CDMO業務的公司仍處于產能快速擴張期。

      2021Q3,藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、康龍化成和藥石科技的在建 工程同比增速分別為114%、125%、10%(通過外延并購擴張產能)、21%、120% 和199%。

      舉例來看,根據藥明康德研發日的演示材料,藥明康德的主要生產基地 常州合全目前總產能1400m3,在未來兩年的時間內將增加2486m3,常州合全的 產能將增加178%。

      同時,藥明康德的資本開支也增長迅速,根據2021年三季報, 2021前三季度公司的資本開支為48.30億元,與2020年全年相比增長59%。

      凱萊 英的產能釋放節奏也進入加速期,截至2021H1公司小分子反應釜體積接近 3000m3,今年下半年預計在天津、敦化等地區釋放產能1390m3,按照敦化、鎮江 基地的工程計劃進度預計明年將新增產能1500m3。

      藥石科技在完成浙江暉石并表 后,暉石相關車間的改造建設也將加速,目前浙江暉石總產能185.9 m3,根據2021 年半年報,浙江暉石有望在明年上半年結束前擁有3個新車間,其中501車間總 產能163m3,502、503車間目前已進入詳細設計階段,提供了較大的產能彈性。

      行業投資策略報告 表15、A股具備CDMO業務公司2017-2021Q3在建工程(百萬元) 20172018201920202021H12021Q3 藥明康德843.671526.982091.673086.124359.595435.51 同比增速18.46% 80.99% 36.98% 47.54% 107.32% 114.35% 康龍化成289.7434.89217.27820.581049.461161.98 同比增速74.30% -87.96% 522.82% 277.67% 245.05% 119.91% 藥石科技8.0110.60127.13171.25318.92448.76 同比增速27629.76% 32.27% 1099.38% 34.70% 130.50% 198.54% 凱萊英105.93306.88360.38671.10974.561335.58 同比增速-49.55% 189.70% 17.43% 86.22% 95.38% 125.08% 九洲藥業99.69136.24273.78300.08420.19444.74 同比增速-42.53% 36.66% 100.96% 9.61% 35.80% 20.56% 博騰股份45.2444.1463.25188.9597.33205.74 同比增速-12.45% -2.43% 43.29% 198.73% 34.81% 9.78% 資料來源:各公司年報、半年報、三季報,興業證券經濟與金融研究院整理 對于實驗室服務(臨床前)和臨床CRO業務,產能的核心主要是相關人員數量, 2021年以實驗室服務(臨床前)或臨床CRO為主或擁有相關業務的主要公司人 員均保持較快增長。

      舉例來看,截止2021Q3,藥明康德員工總數達到33305人, 同比增長29.4%,2016-2020年公司員工數的復合增長率為23%,今年呈現加速增 長態勢。

      康龍化成2021H1員工總數為12776人,同比增長40.20%;泰格醫藥 2021H1員工總數為7208人,同比增長35.69%;美迪西2021H1員工總數為1970 人,同比增長31.86%。

      表16、A股CXO公司2015-2021Q3員工數 2015201620172018201920202021H12021Q3 藥明康德929111613147631773021744264112854233305 增速 25.0% 27.1% 20.1% 22.6% 21.5% 25.1% 29.4% 康龍化成314641245166617173931101212776 — 增速 31.1% 25.3% 19.5% 19.8% 49.0% 40.2% 藥石科技2674674275126527631369 — 增速 74.9% -8.6% 19.9% 27.3% 17.0% 昭衍新藥55262867281712241483 ~1600 — 增速 13.8% 7.0% 21.6% 49.8% 21.2% 美迪西594745711939121916421970 — 增速 25.4% -4.6% 32.1% 29.8% 34.7% 31.9% 泰格醫藥1845242232143898495960327208 — 增速 31.3% 32.7% 21.3% 27.2% 21.6% 35.7% 凱萊英1703204026823291384054775600+ — 增速 19.8% 31.5% 22.7% 16.7% 42.6% 九洲藥業320531293011294329983586 — — 增速 -2.4% -3.8% -2.3% 1.9% 19.6% 博騰股份15871727178416422077263530543610 增速 8.8% 3.3% -8.0% 26.5% 26.9% 28.7% 資料來源:wind,公司三季報,興業證券經濟與金融研究院整理 4.3產能持續擴張是否可持續 近年來,大部分制藥企業都在縮減歐美地區的研發和生產業務,越來越多的藥企 行業投資策略報告 將生產外包向亞洲轉移。

      從可塑性角度考慮,歐美國家的CDMO企業歷史悠久, 生產工藝、設備先進性及管理能力均處于世界領先水平;而中國和印度的CDMO 企業由于發展時間較短,可以直接采用最先進的生產工藝,在研發創新方面具備 靈活、高效等競爭優勢,可塑性強,發展潛力巨大。

      成本控制角度考慮,歐美國 家由于人力成本高,環保壓力大,制藥企業生產成本可達到25%-30%,而在低成 本國家進行外包生產可以使生產成本下降約40-60%,顯著降低了藥品生產成本; 而中國就屬于低成本國家。

      因此,海外CDMO訂單向中國轉移當前正不斷加速。

      由于CDMO與藥企的利潤直接相關,一旦CDMO建立起品牌,在人才、訂單等 方面的吸引力和粘性大大增強。

      而人才決定了CDMO的技術水平,訂單決定了 CDMO的持續研發資金來源,兩者都共同決定CDMO的質量,從而影響品牌。

      所以大型CDMO的市場地位很難被新進入者撼動,行業具備馬太效應。

      當前,我 國CDMO行業在全球的份額正持續提升,我國頭部CDMO企業的全球地位也不 斷上行。

      隨之而來的是,基于訂單預期而快速擴增的產能,以在建工程規模作為 產能的間接指標,可以看到近年快速的增長趨勢(上文已闡述)。

      隨著我國CDMO行業的快速崛起,當前我國CDMO行業在全球處于什么地位, 未來產能擴張是否可持續?從銷售額角度分析,當前我國CDMO行業占全球市 場份額相對較低,未來存在較大發展空間。

      以我國CDMO龍頭藥明康德為例,對 比弗若斯特沙利文全球小分子CDMO行業市場規模,2020年藥明康德的市占率 不足3%。

      我們分析,一方面對于CDMO而言商業化是銷售額快速提升的重要階 段,當前全球現存的商業化項目仍是以海外CDMO為主(轉移的成本相對較高); 另一方面,目前有較多項目我國CDMO尚只承接中間體的外包生產,還未向API 和制劑延伸。

      展望未來,我們認為我國CDMO市場將繼續保持快速增長,產能擴張趨勢可持 續。

      一方面,隨著全球處于臨床階段的創新藥項目向后推進,其訂單規模將不斷 擴大,對CDMO需求將隨之增長,我國是承接這部分訂單的重要產能來源,且 項目數方面的份額仍有提升空間。

      另一方面,隨著能力向API和制劑的延伸,單 個項目可產生的收益也存在增長空間。

      此外,來自國內市場的訂單需求具備極大 潛力,在國內市場競爭方面我國CDMO企業相較海外CDMO龍頭具備較大優勢。

      行業投資策略報告 4.4持續重點推薦CXO賽道 基于CXO賽道優秀的成長性和較強的業績確定性,且當前訂單需求依舊旺盛, 產能擴張趨勢穩定,疊加醫藥行業投融資數據整體仍保持較快增長,將驅動CXO 行業中短期維持較高的景氣度。

      展望中長期,CXO行業利空因素相對較少,確定 性較強。

      我們認為全球CXO產業鏈向中國轉移趨勢受阻的可能性較小,疊加我 們創新藥市場有望維持較高的繁榮度,我國CXO行業保持快速增長將是大概率 事件。

      我們認為行業長期發展趨勢不變,頭部公司業績快速增長趨勢不變,行業始終維 持在較高景氣度。

      我們建議投資人關注: 一線產業龍頭:如藥明康德(強者恒強,長期穩定較快增長確定性強)、康龍化成 (全產業鏈布局,公司處在快速成長期,新業務值得期待)、凱萊英(去年業績受 產能擴張限制和匯兌損益等因素影響,隨著產能釋放后續業績有望加速)、泰格醫 藥、藥明生物等。

      細分賽道龍頭:如藥石科技(細分領域龍頭,砌塊的高壁壘以及較快的產能釋放 節奏預期帶來業績較快增速,創新藥CDMO有潛在彈性催化劑)、九洲藥業 (CDMO后起之秀,諾欣妥等CDMO大品種進入業績放量期)、美迪西(新簽訂 單保持高速增長,隨著產能釋放驅動業績快速增長)、博騰股份、昭衍新藥等。

      五、生命科學上游高速增長,國產“醫藥芯”大有可為 5.1產業鏈條覆蓋廣,“賣水人”業務確定性高 生命科學上游產業鏈指服務于生命科學研究及生產(如生物制藥、體外診斷等) 圖43、我國小分子CDMO行業市場規模及增速(億元)圖44、全球小分子CDMO行業市場規模及增速(億美 元) 資料來源:弗若斯特沙利文,興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:弗若斯特沙利文,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 全過程的相關產業,包括相關的儀器設備、耗材、原料及服務,是生命科學行業 發展的核心基礎設施。

      生物醫藥領域發展迅速,新技術層出不窮。

      在研究階段,靶點發現、靶點選擇、 抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中,都對生物試劑、耗材和試驗 儀器設備的有大量需求。

      生物藥的工藝開發和生產相對復雜,流程繁瑣且專業化 程度高,涉及到培養基配制、種子培養、規模放大、發酵生產、分離、純化、過 濾和灌裝等各個環節,也需要大量的專業儀器設備、原料以及耗材的支撐。

      圖45、生物藥生產全流程 資料來源:Sartorius,興業證券經濟與金融研究院整理 生命科學上游是典型的“賣水人”行業。

      除了藥物的研發項目數不斷增長,帶動對 生命科學上游產品和服務的需求外,隨著藥物本身從研發向臨床試驗和商業化不 斷推進,由于藥物的生產規模不斷擴大,對每個環節的設備、材料的需求也會對 應放大。

      生物藥總體產能尚未達峰,行業整體處于持續發展的快車道上,生命科 學上游產業的發展空間也十分廣闊。

      圖46、生物藥生產規模隨進程放大 資料來源:Sartorius,興業證券經濟與金融研究院整理 5.2全球市場:持續并購形成多元業務 制藥產業相關設備和耗材種類繁多,細分行業涉及機械、材料、生物等多個不同 領域,技術壁壘相對較高,一般需要長時間的技術和品牌積累。

      對于企業來說, 很難依靠短時間的研發去獨自突破其他子行業的技術門檻。

      行業投資策略報告 圖47、生物藥產業鏈各個環節的全球頭部公司 資料來源:Sartorius,興業證券經濟與金融研究院整理 國際頭部企業在發展中采取了大量并購的策略,能夠相對快速地獲得細分市場的 份額和頭部地位。

      以國際巨頭Thermo Fisher和Danaher為例:Thermo Fisher從創 立之初通過不斷地收購擴張了生命科學業務的覆蓋范圍,能夠為客戶實驗室和工 業綜合解決方案和服務;全球生命科學支持產業領域另一家國際巨頭Danaher則 是從一家信托公司,通過并購發展到全球最具實力的生命科學與技術產品提供商 之一。

      目前二者均能為客戶提供涉及生命科學實驗和生產的儀器、原材料、耗材、 試劑以及服務等,實現了對生命科學研發、生產的全鏈條的覆蓋。

      表17、Danaher在生命科學領域的主要并購 年份并購事件業務范圍收購金額(億美元) 1998 Pacific Scientific Company 實驗室所需設備、耗材及化 學品 Fluck電子儀器儀表6.25 2000 American Precision Industries半導體、電子、光學元器件2.5 2003 Radiometer生化診斷、POCT Willet International Limited電子儀器儀表1.1 2005 Leica Microsystems AG光學顯微和病理5.5 2006 Sybron Dental牙科設備和耗材制造20 Vision System激光設備、視覺系統5.2 2007 Chem Treat水處理化學品4.35 TektroNix測量儀器28 2009 ABSCIEX生化儀器、質譜分析 11 Molecular Devices 生命科學研究、制藥和生物 治療 2011 Esko Artwork軟件2.5 Beckman Coulter實驗室設備68 2012 Iris International診斷、樣品處理、分子診斷3.38 2014 Nobel Biocare牙科種植22 2015 PALL過濾、分離、純化技術138 2016 Cepheid分子診斷40 2017 IDBS商用軟件和數據挖掘 2018 Integrated DNATechnologies基因合成20 2020 GE生物科學生物醫藥214 2021 Aldevron生物技術和制藥96 資料來源:公司公告,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 5.3中國生命科學上游市場增長迅速,本土企業有望實現崛起 中國地區生物制藥與IVD兩大生命科學下游市場在2020年規模接近5000億人民 幣,未來增速均在15-20%,市場空間預計在2025年合計超過1萬億。

      根據 EMERGENRESEARCH統計,2020年生物藥生產相關產業規模約為183億美元, 其中主要分為制藥設備、原料和耗材等部分。

      根據Frost Sullivan測算,2020年中 國生物藥市場約占全球20%份額,若認為上游生產產業的規模為相同比例,則2020 年中國生物藥生產相關產業產業規模約為240億元。

      圖48、全球生物藥生產相關市場規模 資料來源:EMERGENRESEARCH,興業證券經濟與金融研究院整理 根據測算,2020年,中國生物科研試劑產業市場規模約為160億元,中國IVD原 料市場規模約為100億元,二者增速均在15%以上。

      由于行業發展原因,國內目 前在供應鏈上對外依賴程度較高,尤其是高端產品更是以進口為主。

      考慮上游國 產替代的進一步推進,上游解決方案國內企業的預期將迎來更快增長。

      圖49、中國生物科研試劑市場規模及預測 資料來源:Frost Sullivan,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 圖50、中國IVD原料市場規模及預測 資料來源:Frost Sullivan,興業證券經濟與金融研究院整理 5.4國內企業走向成熟,多因素催化國產替代 長期以來,生命科學支持產業以進口產品為主。

      由于產業鏈的科技壁壘高,通常 涉及生物、化學、材料、電子和機械等多個專業領域,各細分行業的產品也經常 需要在多個學科交叉應用,通常需要長年的技術積累才能研發和制造出成熟的產 品。

      很長一段時間內,國內企業無法突破技術或專利上的壟斷。

      圖51、生命科學支持產業涉及多學科交叉應用 資料來源:諾唯贊招股說明書,Sartorius官網,Thermo Fisher官網,利穗科技官網,百度圖片, 興業證券經濟與金融研究院整理 生命科學支持產業客戶粘性高,對產品的選擇一般不輕易更換。

      生命科學支持產 業的設備或耗材在滿足同類產品本身的制造要求同時,還需要滿足CDE等對制藥 設備及耗材行業法規的監管要求,尤其是關鍵產品需要滿足行業的GMP要求, 才能保證藥品生產的質量、保證患者的安全和健康。

      生命科學支持產業的產品與 研發、生產的關系緊密,客戶會進行嚴格的篩選:在研發端,產品可以直接影響 研發的進度和成??;在生產上,產品會影響藥品生產的效率及質量。

      下游客戶對 產品的選擇十分謹慎,在采購時傾向于品牌認可度高、市場口碑好的試劑產品。

      一旦決定了供應商,不會輕易進行更換。

      這也是生命科學支持產業長期被國外產 品壟斷的主要原因之一。

      生命科學上游產業的競爭格局在近兩年受到多方面因素影響,推動了國產替代的 行業投資策略報告 進程。

      2019-2020年,進口產品受國外公司的產能、物流運及供貨優先級的多重影 響,供貨出現不穩定現象。

      國際龍頭Thermo Fisher 2019-2020年在中國的營收增 速也出現明顯下降,其國內客戶的研發生產受到其供貨不足的直接或潛在影響, 生命科學上游進口產品比例過高導致的供應穩定性問題突出。

      圖52、賽默飛世爾中國大陸區營業額以及同比增速 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 另一方面,進口產品的數量、價格受各種因素影響,可能會出現與市場預期不相 符合的變化,為下游的生產供應帶來挑戰。

      這些客觀因素都使得國內客戶提高了 國產產品的使用比例。

      隨著中國的發展和各種人才政策的完善,越來越多的海外 高級人才看到了中國市場潛在的發展空間,在海外學習、工作,掌握核心技術后, 回到國內開啟了中國生命科學上游支持產業發展新的里程。

      更進一步地,隨著醫保談判和集采政策的實施,相關藥品價格降幅明顯,對企業 生產成本也提出了考驗。

      例如PD-1抗體被納入醫保后,價格大幅度下降;胰島 素等產品也面臨集采帶來的價格壓力。

      上游生產中的相關設備耗材在生產成本中 占據主要部分,國產產品對比進口產品通常具有較大的性價比優勢,選用國產產 品是降低成本的重要方式,是藥企供應鏈國產化的動力之一。

      表18、納入醫保前后PD-1抗體價格對比(數據截至2021年3月) 藥品名稱 加入醫保后治療費 用/年 進入醫保后降幅 納入醫保支付的適應癥 信迪利單抗9.67萬元~70%霍奇金淋巴(CHL) 卡瑞利珠單抗約5萬元~85% 肝癌、食管癌、肺癌、 淋巴瘤 替雷利珠單抗7.41萬元~80% 霍奇金淋巴瘤(CHL) 和尿路上皮癌 特瑞普利單抗5.49萬元~70%黑色素瘤 資料來源:國家醫保目錄,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 對比國外公司,雖然技術上國內企業還處在追趕的階段,我們看到國內企業在以 下幾方面已經具備了競爭優勢:1)供貨周期短,響應速度快。

      相對于國外產品的 長貨期,國內企業具備本地化優勢,在存貨方面庫存充足,能夠更快地對客戶的 需求進行響應;2)個性化產品外企對人均創收的要求較高,目前在質量上具備一 定優勢,但更多注重提供標準化的產品,且存在生產和研發非本地的限制。

      國內 企業相對了解客戶需要,面對個性化需求能及時地進行對應的研發工作,以此獲 得過多客戶資源;3)產品服務相結合。

      國內上下游企業都處于發展階段,下游部 分客戶不僅需要產品,也有供應商協助和參與工藝開發的需求,國內企業會更多 地提供此類精細化服務,幫助產品導入客戶。

      綜合以上多種因素,我國生命科學支持產業迎來了難得的發展窗口期。

      一方面, 穩定且不斷放大的營收可以為企業帶來直接的發展,促使企業在規模上不斷擴大, 在研發投入端也能投入更多資源,進一步縮短和進口產品的差距;另一方面,在 伴隨客戶完成新產品,新技術開發的服務過程中,得到的反饋能幫助企業了解最 前沿藥物研發的需求,能夠明確產品和服務未來的發展方向,為企業本身的發展 提供了方向指導和經驗累積。

      生命科學上游產業內,越來越多的公司發展壯大, 收獲了投資人的關注。

      表19、生物制藥相關支持產業概況 產品/服務 行業投資機會技術難度企業舉例 生物藥 研發階段 生物試劑 市場規模大,增長穩健,行業國 產替代空間大 產品種類多,質量標 準嚴,更新速度快 阿拉丁、泰坦科技 皓元、義翹神州、百普賽斯 生物藥生產 上游 質粒 發展初期,關注GMP質粒平臺對 細胞基因治療業務的導流 GMP認證管理要求高金斯瑞、勁威 細胞培養基 快速成長的市場,關注有工藝積 累、有成本優勢的企業, 配方保密,需要根據 細胞種類優化 奧浦邁、健順、康晟 牛血清 技術壁壘相對低,原料進口依賴, 關注頭部企業 原料來源有限,管控 嚴格 天杭生物、依科賽 生物反應器 產業鏈整合的設備端入口,行業 重要性顯著 結構復雜,涉及多學 科綜合應用 東富龍、森松國際 多寧、樂純、金儀盛世、 石四藥 生物藥生產 下游 色譜/層析填料 關注有技術特色、有成本優勢的 企業,行業伴隨藥物生產同步擴張 納米技術難度大,產 品穩定性要求高 納微、博格隆、天地人和 純化系統 快速成長的市場,需求伴隨研發 項目數量同步增長,關注頭部企業 結構復雜,涉及多學 科綜合應用 利穗、漢邦、賽分、納微 過濾系統 技術門檻高,關注有技術突破的 企業 產品孔徑需在納米級 別進行精密控制 科百特、九齡 行業投資策略報告 生物制藥服務 生物安全檢測、 細胞檢定 發展初期,供不應求,關注競爭 力與執行力突出的企業 涉及多種微生物、病 毒和基因技術 恒馭、良辰、珈創 動物模型和評價 服務 技術門檻高,關注布局早,平臺 有特色,業務有拓展性的企業, 行業屬于研發剛需, 模型動物開發及培育 難度大、周期長 百奧賽圖、集萃藥康、南 模生物、昭衍新藥 CXO 藥明系一家獨大,關注新技術平 臺和有成本優勢的企業,賽道高 光依舊 生物藥研發流程長, 平臺建設要求高 藥明生物、澳斯康、奧浦 邁、和元、百奧賽圖 注:標紅企業已上市或已申報IPO 資料來源:WIND,各公司官網,興業證券經濟與金融研究院整理 表20、IVD上游產業概況 產品/服務 行業投資機會及投資價值技術難度企業舉例 酶和抗體 生化免 疫酶 下游市場相對穩定,上游逐漸 開始國產替代 產品使用環境復 雜,部分產品蛋 白結構復雜 瀚海新酶、百川飛虹、阿 匹斯 分子診 斷酶 快速成長的市場,關注頭部及 特色企業,國產替代機會大 諾唯贊、菲鵬生物、翌圣 生物、全式金、近岸蛋白、 天羅診斷、愛博泰克 抗體/抗原 國內上百家企業,成規模的企 業少;進口壟斷,關注媲美進 口品質的機會;國產替代機會大 菲鵬生物、京達生物、春 雷杰創、愛博泰克、武漢 華美 試劑和耗材 納米磁 珠/NC膜 進口替代快速進行中,關注頭 部企業 產品種類復雜, 技術難度不一 為度生物、海貍生物、英 芮城生物 化學發 光劑 規模有限,主要依賴進口,國 內企業均較小 德晟生化、四正柏生物 生物緩 沖液 國產化程度相對較高 亞科科技、阿拉丁、西寶 生物 cfDNA 保存管 等高值 耗材 國內公司少,產品供不應求, 進口替代機會大 康為世紀、艾捷康寧、陽 普醫療 DNA合 成建庫等 國內品牌已有一定市場占有 率,進口替代加速 金斯瑞、通用生物、納昂 達、艾吉泰康 注:標紅企業已上市或已申報IPO 資料來源:WIND,各公司官網,興業證券經濟與金融研究院整理 生命科學上游產業成為新高光賽道 行業投資策略報告 由下游生物制藥行業日益增長的需求驅動,未來數年將迎來生物藥上市的高峰期。

      生命科學上游產業整體未來空間廣闊,利空因素較少,確定性較高。

      我們認為未 來一段時間內生命科學上游產業將以硬科技作為基礎驅動力,疊加國產替代的浪 潮,有望保持持續快速的發展。

      我們認為行業的技術屬性較強,建議關注具備較高硬科技壁壘、高增速的設備、 耗材、原料相關重點企業,如東富龍(制藥裝備領域龍頭企業,向生物制藥裝備 發展)、納微科技(國內微球行業龍頭,自主技術打破國外壟斷)、皓元醫藥(以 特色工具化合物為核心的全賽道布局賣水人)。

      生命科學研發所需的生物試劑供應 企業義翹神州、百普賽斯、諾唯贊和即將登陸資本市場的菲鵬生物等也在各細分 領域中具備優勢地位,值得投資人關注。

      從長期發展的角度來看,中國的生命科學支持產業處于起步初期。

      行業內公司一 般由科學家團隊主導,在細分領域有相對較長時間的積累。

      但目前各個公司的業 務相對單一,存在行業空間較小,天花板明顯的問題,從長期發展角度建議著重 關注相關公司的兩方面能力:1)國際化能力。

      國際化能力將幫助公司開拓更廣闊 的市場,突破國內行業規模的限制,并由此能接觸到國際前沿科技、產業的發展 方向,幫助公司明確后續發展路徑;2)平臺整合并購能力。

      參考國際巨頭的發展 經驗,橫跨多個子行業的大公司,技術和品牌更容易產生協同效應,整體效率優 于單獨的企業。

      一站式的綜合服務提供商,也能形成更強大的品牌效應,提高客 戶粘性。

      因此需要對應的企業在整合并購,拓展業務領域上有合理積極的布局以 及對應的能力。

      發展成平臺型公司將是眾多國內生命科學上游企業的終極目標。

      伴隨著國產替代的熱潮,生命科學上游產業在2021年迎來了較大的發展,也成為 了資本市場關注的高景氣賽道。

      生命科學領域下游需求的不斷擴張,讓我們見到 了一些老牌企業在相關業務上的拓展,也讓我們見到了諸多新上市公司的風采。

      展望2022年,隨著更多優秀企業在技術上的成熟,從更關鍵的底層技術和原材料 制造完成攻克,我們有望看到行業內國產產品比例的進一步提升,行業內的公司 維持較高的增速。

      隨著二級市場中生命科學上游標的數量的增加,生命科學上游 行業將作為一個高科技、高增速的板塊持續獲得市場的關注。

      六、醫療器械政策邊際緩和,創新仍是企業發展源動力 6.1我國醫療器械行業處于“黃金發展期”,政策環境邊際緩和 在技術、產業鏈、臨床需求、政策、資本等多因素共同驅動下,近十多年來我國 醫療器械行業進入了高速成長期,行業景氣度日益提升,誕生了眾多優秀的上市 企業。

      在監管政策不斷完善、集中招標采購規模逐漸加大、國際市場環境復雜多 變的情況下,我國醫療器械市場保持著良好的發展勢頭,根據《中國醫療器械藍 皮書(2020)》,2014-2019年間,我國醫療器械行業規模由2556億元增長至6341 行業投資策略報告 億元人民幣,復合增長率達19.93%。

      其中,醫療設備、高值耗材、低值耗材及體 外診斷分別占據總體市場的56.73%、19.76%、12.13%和11.38%。

      高值耗材中, 血管介入、骨科植入及眼科為市場規模相對較大的細分市場。

      而在我國穩定的經濟發展下,國民健康需求不斷增加,疊加新冠疫情之后新基建 的巨大助推作用,醫療器械市場容量將會不斷擴大。

      同時,我們看到國產醫療器 械行業的技術革新及產業鏈日趨成熟,國產替代在眾多細分賽道成為切實可行的 主旋律,我國醫療器械行業處于“黃金發展期”。

      圖53、2014-2019年我國醫療器械行業市場規模(億元)及同比增速(%) 資料來源:中國醫療器械行業藍皮書,興業證券經濟與金融研究院整理 圖54、2018年我國醫療器械細分市場占比情況 資料來源:中國醫療器械行業藍皮書,興業證券經濟與金融研究院整理 回顧年初至今,醫療器械板塊指數下跌13.58%,前期受行業政策影響回調較大, 股價表現劣于滬深300和醫藥整體指數。

      處在當前的時間節點,我們認為行業政 策在落地過程中邊際存在趨緩趨勢,器械板塊目前已進入估值合理區間,行業整 體發展邏輯不變,建議自下而上篩選優質標的。

      行業投資策略報告 圖55、2021年醫療器械板塊行情復盤 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.05 器械政策邊際趨緩,創新驅動邏輯不變。

      從政策上來看,醫療器械改革參照藥品 領域向前推進,零加成、集采、兩票制等對藥品行業發展影響深遠的政策陸續在 器械行業中實現復刻。

      “零加成”,2017年7月起“藥品零加成”在所有公立醫院 推行,此后不久2019年7國務院辦公廳發布《治理高值醫用耗材改革方案》。

      通 知要求完善價格形成機制,降低高值醫用耗材虛高價格。

      取消公立醫療機構醫用 耗材加成,2019年底前實現全部公立醫療機構醫用耗材“零差率”銷售,高值醫用 耗材銷售價格按采購價格執行。

      “兩票制”,2016年4月,國務院辦公廳印發《關 于深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務的通知》,明確提出“兩票制”概念, 指出綜合醫改試點省份要在全省范圍內推行“兩票制”(生產企業到流通企業開一 次發票,流通企業到醫療機構開一次發票),積極鼓勵公立醫院綜合改革試點城市 推“兩票制”。

      2016同年7月,國家衛生計生委等9部委聯合印發《2016年糾正醫 藥購銷和醫療服務中不正之風專項治理工作要點》,重申要在綜合醫改試點省和城 市公立醫院綜合改革試點地區的藥品、耗材采購中實行“兩票制”。

      由此,耗材兩 票制與醫藥一樣,納入重要議程。

      “集中采購”與“醫耗分離”,2020年10月,國 家組織高值醫用耗材聯采辦發布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》,首批國 家集中帶量采購的冠脈支架品種首年意向采購量超過107萬個,涉及27個產品, 金額超123億元,占據心臟支架市場規模80%。

      2021年4月,全國人工關節類耗 材帶量采購方案征求意見稿公布,人工關節成為繼冠脈支架后第二個進行國家層 面集采的品種。

      此后,安徽省乙類大型醫療設備化學發光試劑集采、寧波種植牙 集采等政策陸續發布。

      8月31日,國家醫保局、國家衛生健康委、國家發改委等 8部門聯合印發《深化醫療服務價格改革試點方案》,其中明確,要探索制定醫保 行業投資策略報告 支付標準,建立健全醫保醫用耗材目錄管理制度,推進醫用耗材全部掛網采購, 擴大高值醫用耗材集中帶量采購范圍。

      醫用耗材從價格項目中逐步分離,發揮市 場機制作用,實行集中采購、“零差率”銷售。

      繼醫藥分開之后,醫耗聯動改革進 入實質化推進階段,器械行業處于“集采進行時”。

      另一方面,在政策陸續落地的 過程中,我們也逐步看到了邊際緩和的趨勢,無論是人工關節的全國帶量采購, 還是安徽的IVD價格談判,產品價格最終降幅相比之前市場預期更偏溫和,政策 均在保護企業合理利潤的基礎上進行控費,有利于國產醫療器械企業進一步自主 創新,為行業長期良性發展鋪路護航。

      從長期來看,我們認為耗材帶量采購有利 于行業集中度的提升,未來符合衛生經濟學、具有明確臨床診療價值的耗材有望 受益,國產耗材由于具有性價比高優勢,有望逐步搶占進口的市場份額;擁有自 主創新能力、業務多元化布局,或是單一產品具有高技術含量和高附加值,在差 異化競爭中具有明顯的優勢的國產龍頭企業有望在行業洗牌中受益。

      對于企業而言,在醫??刭M大環境以及集采壓力之下,加大創新力度是企業求存 的必由之路,同時也是競爭中的制勝關鍵。

      而與此同時,國家各項鼓勵科技創新 的政策不斷出臺,我們認為,創新驅動企業發展的行業主邏輯不變。

      表21、區域性高值耗材集中采購政策一覽 時間地區品種平均降幅 2019/7安徽骨科植入(脊柱)類、眼科(人 工晶體)類 骨科(脊柱)類:國產品類平均降價55.9%,進口平均降幅 40.5%,總體平均降價53.4%,單個組件最大降幅95%; 人工晶體:國產品類平均降價18.1%,進口品類平均降價 20.9%,總體平均降價20.5%; 2019/7江蘇血管介入類(雷帕霉素及其衍 生物支架)、雙腔起搏器類 冠狀支架:平均降幅51.01%,最高降幅66.07%; 雙腔起搏器:平均降幅15.86%,最高降幅38.13%; 2019/9江蘇眼科(人工晶體)類、血管介 入球囊類、骨科人工髖關節類 眼科人工晶體類:平均降幅26.89%,最大降幅38%; 血管介入球囊類:平均降幅74.37%,最大降幅81.05%; 骨科人工髖關節類:平均降幅47.2%,最大降幅76.70%; 2019/12貴州黔南州骨科創傷類全州骨科創傷類高值耗材平均降幅62.2% 2020/1山西冠脈支架中選產品平均降幅52.98%,最高降幅69.12%,最低降幅 40.2% 2020/4京津冀3+N人工晶體類與聯合采購地區的原采購價相比,擬中選價平均降幅達 54.21%,最高降幅為84.73%; 2020/5貴州黔南州骨科脊柱和關節類骨科脊柱類高值耗材平均降幅70.5%,關節類平均降幅 65.3%; 2020/6云南曲靖市(15 市跟量) 心血管介入(冠脈介入材料和 起搏器)類、眼科類、骨科類 集采單品種最高降幅達80%,其中球囊類平均降幅70%以上、 導管導絲類平均降幅40%以上、心臟起搏器平均降幅20%以 上; 2020/6福建人工關節(包括人工全髖關 節、人工膝關節)、留置針、 超聲刀、鎮痛泵等4類 人工髖關節平均降幅35.32%、人工膝關節平均降幅32.12%、 留置針平均降幅67.51%、超聲刀平均降幅40.77%、鎮痛泵平 均降幅78.88%; 2020/6江蘇初次置換人工膝關節、人工硬 腦(脊)膜、疝修補材料 初次置換人工膝關節:平均降幅67.3%,最高降幅81.9%; 人工硬腦(脊)膜:平均降幅68.9%,最高降幅81%; 疝修補材料:平均降幅75.9%,最高降幅86.4%; 2020/7渝貴滇豫吻合器、補片、膠片3類三類醫用耗材平均降幅達64.77%,最高降幅為97.76%。

      吻合器:平均降幅達73.13%,最高降幅為97.76%; 補片:平均降幅達79.64%,最高降幅為96.11%; 行業投資策略報告 膠片:平均降幅達48.97%,最高降幅為61.48%; 2020/7陜西等十省聯盟 人工晶體與省際聯盟?。▍^、兵團)原采購價相比,中選價平均降幅 44%,最高降幅達到85%。

      2020/8浙江冠脈介入球囊、骨科髖關節/ 2020/8黔渝瓊三省聯盟 冠脈擴張球囊總體降幅達85.32%,預擴組平均降幅達85.49%,最高降幅為 89.84%;后擴組平均降幅達 85.15%,最高降幅為90.35%;總體降幅85.32%。

      2020/8湖北省冠脈擴張球囊與全國在執行的最低采購價相比,擬中選價冠脈擴張球囊降 幅96%,一次性精密輸液器降83%,醫用膠片降幅77%,3 類平均降幅85%; 2020/8安徽骨科植入(關節)類、(心臟) 起搏器類 骨科關節類240個產品平均降幅81.97%,其中160個進口產 品降幅81.3%; 心臟起搏器類73各產品平均降幅46.75%,其中68個進口產 品降幅46.3%; 2020/8青海省雙腔起搏器平均降幅13%,最高降幅41% 2020/9河南人工晶體、留置針總體平均降幅為66.5%,最高降幅達94.34%。

      其中,人工晶 體8個分組平均降幅為56.3%, 最高降幅達85.69%;留置針8個分組平均降幅為76.6%,最 高降幅達94.34% 2020/10山東七市聯盟骨科創傷類、血液透析類骨科創傷類產品平均降幅67.3%,其中單個產品最大降幅達 94%; 血液透析類產品平均降幅35.2%,單個產品最大降幅66%。

      2020/10全國冠脈支架平均降幅93%,國內平均降幅92%,進口平均降幅95%; 2020/10青海省骨科關節類/ 2020/11湖南吻合器、骨科創傷類、冠脈擴 張球囊 2020/11江蘇干式膠片(激光、熱敏)、吻 合器(開放直線型切割吻合器 及釘匣、管型/端端吻合器、痔 吻合器) 膠片:平均降幅49.62%,最高降幅77.32%; 吻合器:平均降幅83.93%,最高降幅96.29%; 2020/12貴州黔南州血液凈化類總體降幅41.14%,其中透析器平均降幅31%;血液凈化體外 循環管路平均降幅40.67%; 2020/12山西疝補片、吻合器、醫用膠片/ 2020/12廣東七省聯盟冠狀動脈球囊擴張導管類擴張球囊中選品種廣東省歷史平均價3413.45元/個,平均降 幅92.23%,最高降幅96.34%,最低降幅82.69%; 藥物球囊中選品種廣東省歷史平均價23748.09元/個,平均降 幅44.45%,最高降幅52.84%,最低降幅32.29%。

      2021/1內蒙古等14省 (區、兵團) 初次置換人工關節、冠脈 (PTCA)導引導絲 / 2021/1內蒙古“六省二 區”省際聯盟 冠脈擴張球囊/ 2021/3十二省聯盟(豫 晉贛鄂渝黔滇 桂寧青湘冀) 骨科創傷類/ 2021/4福建心臟雙腔起搏器類、冠脈擴張 球囊類、單焦點人工晶狀體類 一次性使用套管穿刺器類、吻 合器/套扎器類、硬腦(脊)膜 補片類、腹股溝疝補片類 / 2021/5江蘇人工晶體類、冠脈擴張球囊 類、雙腔起搏器類、冠脈導引 導絲類、冠脈導引導管類 / 2021/8寧波種植牙/ 2021/8安徽化學發光試劑共13家企業88個產品談判議價成功,平均降幅為47.02% 2021/9全國骨科關節類48家企業參與、44家中選,中選率92%;擬中選髖關節的平 行業投資策略報告 均價格將從35000元下降至7000元左右,膝關節的平均價格 將從32000元下降至5000元左右,整體平均降幅在82%左右。

      資料來源:各區域集采辦公室,興業證券經濟與金融研究院整理 6.2政策引導良性發展,創新突破呈加速之勢 為促進醫療器械行業創新發展,提升國產醫療器械的自主研發能力,逐步打破進 口企業在高端器械領域的壟斷地位,近年來國家鼓勵醫療器械創新的政策密集出 臺。

      《中國醫療器械藍皮書(2020)》數據顯示,2016-2019年,國家和地方出臺的 醫療器械政策文件數量占總體醫藥行業相關政策文件數量比例由10.5%提升至 20.4%,器械相關政策的出臺數量呈上升趨勢。

      圖56、2016-2020Q1我國醫療器械政策出臺數量及比例 資料來源:中國醫療器械行業藍皮書,興業證券經濟與金融研究院整理 為了進一步支持我國創新產業發展,激發醫療器械企業的創新潛力,滿足實際臨 床中的不同需求,我國于2014年3月1日起施行《創新醫療器械特別審批程序(試 行)》,針對創新型醫療器械制定了優先審評審批的方案。

      2015年8月,國務院印 發《關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》,CFDA全面啟動藥品醫療器械 審評審批制度改革。

      2016年10月,國家食藥監局發布《醫療器械優先審批程序》, 對列入國家科技重大專項或者重點研發計劃的醫療器械、診斷或者治療罕見病、 惡性腫瘤、老年人特有和多發疾病、專用于兒童的醫療器械、以及臨床急需醫療 器械予以優先審批。

      2017年10月,國務院發布《關于深化審評審批制度改革鼓 勵藥品醫療器械創新的意見》,對深入改革藥品醫療器械審評審批制度、鼓勵藥品 醫療器械創新提出明確要求,還首次提出要實施醫療器械上市許可持有人制度, 為我國醫療器械行業的創新發展指明了方向。

      2018年12月1日,國家藥品監督 管理局在廣泛征詢了各方意見后,修訂并開始實施新的《創新醫療器械特別審查 程序》,進一步完善了適用情形、細化了申請流程、提升了創新審查的實效性,并 行業投資策略報告 明確對創新醫療器械的許可事項變更優先辦理,為我國的醫療器械產業發展提供 了有力的政策支持。

      2019年8月,國家藥品監督管理局發布《關于擴大醫療器械 注冊人制度試點工作的通知》,將醫療器械注冊人制度由原來的3個試點省份擴大 到21個省份,加快推進醫療器械產業創新發展。

      表22、國家不斷出臺鼓勵醫療器械創新政策 時間部委文件內容 2014年2月 原食藥 總局 《創新醫療器械特別審評程 序(試行)》 為鼓勵醫療器械的研究與創新,促進自主創新醫療器械產 業發展,對符合條件的創新醫療器械,予以特別審評 2015年8月國務院 《關于改革藥品醫療器械審 評審批制度的意見》 鼓勵醫療器械研發創新,將擁有產品核心技術發明專利、 具有重大臨床價值的創新醫療器械注冊申請,列入特殊審 評審批范圍,予以優先辦理 2016年5月國務院 《國家創新驅動發展戰略綱 要》 研發創新藥物、新型疫苗、先進醫療裝備和生物治療技術 2016年8月國務院 《“十三五”國家科技創新規 劃》 “十三五”科技創新的總體目標是:國家科技實力和創新能 力大幅躍升,創新驅動發展成效顯著,國家綜合創新能力 世界排名進入前15位,邁進創新型國家行列 2016年10月 衛生計 生委 《關于全面推進衛生與健康 科技創新的指導意見》 到2020年,衛生與健康科技創新在國家科技創新體系諸 領域中位居前列,科技實力和創新能力大幅躍升。

      到2030 年,衛生與健康科技創新體系更加完備,創新能力得到根 本提升,衛生與健康科技創新實力位居世界創新型國家前列 2016年10月 原食藥 總局 《醫療器械優先審批程序》 對列入國家科技重大專項或者重點研發計劃的醫療器械、 診斷或者治療罕見病、惡性腫瘤、老年人特有和多發疾病、 專用于兒童的醫療器械、以及臨床急需醫療器械予以優先 審批。

      2016年10月國務院《健康中國2030規劃綱要》 推動醫藥創新和轉型升級。

      加強專利藥、中藥新藥、新型 制劑、高端醫療器械等創新能力建設,推動治療重大疾病 的專利到期藥實現仿制上市 2017年5月 原食藥 總局 《關于鼓勵藥品醫療器械創 新加快新藥醫療器械上市審 評審批的相關政策》(征求意 見稿) 鼓勵創新藥物和醫療器械的研發,對列入國家科技重大專 項和國家重點研發計劃支持的創新藥物和醫療器械,給予 優先審評審批 2017年10月國務院 《關于深化審評審批制度改 革鼓勵藥品醫療器械創新的 意見》 改革臨床試驗管理,加快上市審評審批,加強藥品醫療器 械全生命周期管理,提升技術支撐能力,促進藥品醫療器 械產業結構調整和技術創新,提高產業競爭力,滿足公眾 臨床需要 2018年11月 藥品監 督管理局 《創新醫療器械特別審查程 序》 針對具有我國發明專利、技術上具有國內首創、國際領先 水平,并且具有顯著臨床應用價值的醫療器械設置特別審 批通道。

      該程序的實施對醫療器械研發創新、新技術推廣 應用、產業高質量發展起到了積極推動作用 2019年8月 藥品監 督管理局 《關于擴大醫療器械注冊人 制度試點工作的通知》 加快推進醫療器械產業創新發展,為全面實施醫療器械注 冊人制度進一步積累經驗,在上海、廣東、天津自貿區開 展醫療器械注冊人制度試點工作的基礎上,進一步擴大醫 療器械注冊人制度試點工作 資料來源:各部委網站,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 自2014年2月7日,原國家食品藥品監督管理總局發布了《創新醫療器械特別審 批程序(試行)》以來,多個項目進入特別審批流程,例如邁瑞醫療的具有心肺復 蘇質量監測功能的病人監護系統,心脈醫療的腹主動脈覆膜支架及輸送系統,先 健科技的多項心血管產品等。

      在政策起始發布的2014年,按照特別程序進行審批 的醫療器械注冊申請僅占全部申請的10.9%,至2017年已遞增至近20%。

      特別審 批程序對醫療器械研發創新、新技術推廣應用、產業高質量發展起到積極推動作 用。

      據統計,對創新優先平均審評審批時間較其他普通三類首次注冊產品平均壓 縮83天,創新產品從研發到上市的時間進一步縮短。

      自《創新醫療器械特別審批 程序》發布以來,截至2020年12月31日,已有296個產品進入創新醫療器械特 別審查程序,93個創新產品獲得注冊證。

      其中,2020年共有53個創新醫療器械 產品被納入特別審查程序,20個產品成功獲批上市。

      值得一提的是,從2014年 開始,納入特別審查程序的產品數量逐漸增加,至2017年到達頂峰,2018年藥 監局對特別審批程序進行修訂后,納入程序的產品數量呈現下降趨勢,我們判斷 主要是新規對產品創新要求更為嚴格、規范,而2020年納入特別審查程序的產品 數量出現回升,表明我國醫療器械創新產品管線仍然較為豐富,技術創新浪潮迭 起,各企業對新規適應情況趨好。

      2020年獲批產品中,不乏多款國內外重磅創新 產品,包括、諾輝健康的“KRAS基因突變及BMP3/NDRG4基因甲基化盒便隱血 聯合檢測試劑盒(PCR熒光探針法-膠體金法)”、雅培的“經導管二尖瓣夾及可操 控導引導管MitraClip System”、愛德華的“經導管主動脈瓣膜系統”等。

      圖57、我國創新醫療器械特別審批情況統計 資料來源:CMDE,火石創造,興業證券經濟與金融研究院整理 表23、2020年經創新醫療器械特別審批程序獲批上市產品 產品類別產品名稱申請人 醫療設備 穿刺手術導航設備醫達極星醫療科技(蘇州)有限公司 心血管光學相干斷層成像設備及附件深圳市中科微光醫療器械技術有限公司 等離子手術設備湖南菁益醫療科技有限公司 腫瘤電場治療儀諾沃庫勒有限公司NovoCure Ltd 行業投資策略報告 軟件 冠脈血流儲備分數計算軟件北京昆侖醫云科技有限公司 糖尿病視網膜病變眼底圖像輔助診斷軟件深圳硅基智能科技有限公司 糖尿病視網膜病變眼底圖像輔助診斷軟件上海鷹瞳醫療科技有限公司 冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助分診軟件語坤(北京)網絡科技有限公司 肺結節CT影像輔助檢測軟件杭州深睿博聯科技有限公司 體外診斷 人EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1基因突變檢測試劑 盒(半導體測序法) 廈門飛朔生物技術有限公司 胚胎植入前染色體非整倍體檢測試劑盒(半導體測序法)蘇州貝康醫療器械有限公司 KRAS基因突變及BMP3/NDRG4基因甲基化盒便隱血聯合 檢測試劑盒(PCR熒光探針法-膠體金法) 杭州諾輝健康科技有限公司 RNF180/Septin9基因甲基化檢測試劑盒(PCR銀光探針法)博爾誠(北京)科技有限公司 高值耗材 生物可吸收冠脈雷帕霉素洗脫支架系統山東華安生物科技有限公司 經導管二尖瓣夾及可操控導引導管MitraClip System雅培心血管Abott Vascular 藥物球囊擴張導管微創心脈醫療科技(上海)有限公司 經導管主動脈瓣膜系統愛德華茲生命科學有限責任公司 髖關節鍍膜球頭中奧匯成科技股份有限公司 取栓支架珠海通橋醫療科技有限公司 藥物洗脫PTA球囊擴張導管浙江歸創醫療器械有限公司 資料來源:CMDE,興業證券經濟與金融研究院整理 6.3高質量創新是十四五發展方向,醫療器械商業模式發展變化 《中國制造2025》明確將生物醫藥及高性能醫療設備的研發作為10個重點 發展領域之一,并強調重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備, 全降解血管支架等高值醫用耗材,可穿戴、遠程診療等移動醫療設備。

      十四 五開局之年,多重政策對高質量創新做出了規劃,而在行業規則變化下,醫 療器械的商業模式也在逐步變化。

      就醫療設備市場而言,高端產品占比結構逐步優化,高端醫療市場將成為未來主 戰場。

      根據艾媒咨詢數據顯示,我國2015年之前的醫療器械市場中,中低端產品 占據60%以上份額,而國際市場來看,高端產品占比為55%。

      近年來,我國醫療 器械市場結構趨于優化,但結構不平衡問題仍然存在。

      目前我國高端市場仍以進 口品牌為主,尤其是在醫學影像設備如CT機、磁共振設備、超聲等技術壁壘較 高的領域,外資品牌的平均市場占有率超過80%。

      而我國國產設備商的目標客戶 群,也從早期的依賴性價比打開價格高度敏感的中小型醫院市場,轉移到長期被 進口品牌壟斷、技術門檻較高的中高端領域。

      “政-產-學-研-醫”深度合作,打造醫療器械產業閉環。

      高端產品的研發需要技術積 累。

      醫療器械行業作為學科密集型行業,對專業性人才和技術積累的要求較高, 而高端醫療器械的研發,需要“政-產-學-研-醫”深度合作,打造醫療器械產業閉環。

      2020年8月的全國研究生教育會議上,我國決定新增交叉學科作為新的學科門類, 交叉學科將成為我國第14個學科門類,醫工交叉就是其中一個分支,專業設置為 行業投資策略報告 生物醫學工程。

      近年來很多高校在人才培養角度深入改革,在學科布局上推動工 程學科與醫學各領域不斷交叉融合,與數十家高水平醫院建立密切合作關系,與 眾多醫療器械行業領域的重點企業建立了長期穩固的戰略合作伙伴關系,與國家 藥監局等政府部門建立良好合作關系,醫工合作將成為醫療器械持續創新的基礎 動力。

      從國際上來看,世界各國各地區醫工合作與協同創新的發展模式不盡相同, 但頂層設計均為以政府牽頭設立的轉化醫學研究中心,通過統一規劃和部署推動 轉化醫學的發展。

      《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要》對我國的科技創新方向做出了明確,其中要求全社會研發 經費投入年均增長7%以上,基礎研究經費投入占研發經費投入比重提高到8%以 上,戰略性新興產業增加值占GDP比重超過17%;實行“揭榜掛帥”、“賽馬”等 制度,組建一批國家實驗室,完善自由探索型和任務導向型科技項目分類評價制 度,適度超前布局國家重大科技基礎設施、增強科創版“硬科技”特色,提升創業 板服務成長型創新創業企業功能。

      由此可見,尋求高質量創新將是十四五期間科 技創新的主要方向,我國轉化醫學和基礎醫學研究實力將得到快速發展。

      表24、國際上醫工協同與創新服務的發展模式 國家模式 美國形成以國家級轉化醫學研究中心為核心的轉化醫學研究組織架構,美國國立衛生研 究院成立的國家促進轉化科學中心和國家轉化醫學促進中心,統一規劃、統一部署, 形成轉化醫學研究全國網絡 歐盟國家制定戰略規劃,著力打造由國家級科研機構和政府機構合作的臨床與轉化科學 中心,予以專項基金資助,已實施項目的方式來推動轉化醫學研究發展 新加坡成立“研究創新企業委員會”并下設“生命科學執行委員會”,統籌管理“科學技術研究 局、經濟發展局、衛計委醫學研究理事會”等多個機構。

      通過國立研究基金來具體 制定全國研究規劃和公共研發投入,著力推動轉化醫學中心及其轉化醫學能力建設 資料來源:《淺談醫工協同與創新服務》,興業證券經濟與金融研究院整理 醫工合作能力將成為設備類企業創新能力的風向標。

      我國目前的醫工協同發展仍 面臨許多困局,例如基礎研究階段醫工結合學科融合不充分,應用研究階段臨床 應用需求互動少,科研成果轉化難和產學研用全鏈條、全周期不貫通等問題。

      從 企業角度來說,多渠道多產產學研合作將成為未來創新能力的風向標。

      通過多渠 道拓展產學研合作,提升研發成果的轉化效率,堅持以用戶需求為導向,高效率 實現研發成果向產品轉化,并積極探索與高校在科研、基礎研究、人才等方面不 同形式的合作,以期達到優勢互補、資源共享,同時為企業解決因高速發展帶來 的人才短缺、研發周期長的瓶頸問題,將是未來醫療器械企業的核心競爭力。

      就高值耗材領域而言,我們認為國產企業成長和行業競爭格局更迭的邏輯正在發 生變化,整體研發效率的提高使得較早獲批產品的先發優勢邊際弱化。

      相較于21 世紀初,目前我國高值耗材相應的配套產業鏈正在逐步成熟,過去二十年間成長 起來的國產企業培養了眾多優秀的研發、臨床、質控、注冊等各方面人才,同時 也吸引了一大批掌握核心技術的海歸人才,疊加資本、醫保支付、監管政策等一 行業投資策略報告 系列外部因素的推動,國產企業的產品研發及商業化能力得到了明顯提升,初創 企業存活概率較以往大幅提高,因此在一個新賽道上往往擁簇著較多 fast-follower,首發產品能夠獨占市場的窗口期變得越來越短,行業競爭格局加劇。

      以當前資本市場上關注度較高的幾個高值耗材賽道為例,從首個國產產品獲批至 后續競品的跟進上市窗口期大約為3-4年,且仍有多個國產企業積極開展臨床試 驗,可以預見的是各賽道的競爭會愈發激烈。

      在這種大環境下,我們認為企業能 否勝出取決于產品研發和商業化的速度,以及產品上市后迭代創新、平臺化拓展 延伸的能力。

      表25、部分高值耗材賽道國產企業主流獲批/在研產品 疾病領域產品類型公司首款產品獲批時間/研發進度 結構性心臟病介入人工主動脈瓣膜 啟明醫療VenusA-Valve 2017.04 蘇州杰成J-Valve 2017.04 心通醫療VitaFlow 2019.07 沛嘉醫療Taurus One 2021.04 佰仁醫療介入主動脈瓣、介入瓣中瓣臨床試驗 藍帆醫療Allegra臨床試驗 樂普醫療介入主動脈瓣臨床試驗 腦卒中顱內取栓支架 江蘇尼科Reco 2018.05 心瑋醫療Captor 2020.08 歸創通橋蛟龍2020.09 心凱諾醫療Skyflow 2021.05 湖南瑞康通Jrecan 2021.07 微創神通Tigertriever注冊階段(綠色通道) 沛嘉醫療申翼臨床試驗 禾木生物顱內取栓支架臨床試驗 泰杰偉業顱內取栓支架臨床試驗 賽諾醫療顱內取栓支架臨床試驗 外周動脈疾病外周藥物球囊 先瑞達醫療AcoArt Orchid & Dhalia 2016.05 心脈醫療Reewarm PTX 2020.04 歸創通橋Ultrafree DCB 2020.11 樂普醫療膝上/膝下PTA藥物球囊臨床試驗 信立泰雷帕霉素藥物外周球囊臨床試驗 資料來源:各公司官網,上市公司年報,藥智網,興業證券經濟與金融研究院整理 6.4細分賽道創新不斷,國產企業從破局到超越 近年來,隨著我國醫藥、機械、電子等學科的快速發展,國產醫療設備已逐步突 破多項技術壁壘,心電圖機、超聲診斷儀、心臟支架等診療設備及耗材已經開啟 或實現了進口替代。

      進口替代在未來十年仍然是中國醫療器械發展的主旋律,但 這個過程需要伴隨著國產自有技術的創新與升級。

      美國醫療器械行業在二戰之后 蓬勃發展,主要是由于戰爭期間美國成為大量歐洲人才的避難所,智力資源的集 中使得美國在戰后科技與工業化水平快速提升,美敦力、波士頓科學等巨頭都在 此階段迅速發展。

      與美國類似,改革開放40年使得中國成為制造業大國,這一過 程中積累了雄厚的技術經驗,培養了眾多工業人才,為依托高端精密制造的醫療 行業投資策略報告 器械行業騰飛奠定了堅實的基礎,待遇優厚的人才引進計劃將眾多掌握核心技術 的海外人才吸引回國,醫療設備行業的發展有了充足的人才保障。

      大型醫療影像設備:逐步攻堅技術壁壘,國產品牌高歌猛進 大型醫療影像設備主要包括CT、MRI、PET等細分產品,均屬于高精密儀器,由 上萬個零部件組成,涉及十余萬項專利,是醫療器械行業中研發難度最大,技術 壁壘最高的細分領域之一。

      多年以來,我國大型醫療影像市場一直被GE、飛利浦、 西門子等外資巨頭壟斷,國產品牌市占率極低,且上游核心零部件(如CT球管、 探測器、MRI超導磁體等)基本全部依賴進口,外資企業在過去基本完全掌握定 價權,使得我國大型醫療影像設備價格居高不下。

      近20年來,隨著東軟醫療、萬 東醫療、聯影醫療、明峰醫療等品牌的崛起,醫療影像設備行業的國產化率持續 提升,以聯影醫療為代表的國產龍頭逐步具備與外資巨頭一較高下的實力。

      國產CT已實現高端產品突破,各項參數性能逼近甚至反超外資品牌。

      以聯影醫 療為例,從2011年公司成立至今10年間,聯影醫療在CT領域持續突破,2013 年推出公司首款16層CT,以低端產品開始切入基層醫院市場;2015年推出中高 端產品128層CT產品uCT 760,2019年推出國內首臺640層超高端CT產品uCT 960,進駐國內多家大三家醫院開始日常使用,宣告國產CT正式進入國際第一梯 隊。

      橫向對比各大主流品牌超高端CT性能,聯影醫療uCT 960+各項性能參數并 不遜色于GPS等外資巨頭,甚至機架轉速、探測器排數/單圈掃描層數、球管熱 容量、最大冷卻效率等指標上位居國際領先水平。

      表26、部分CT主流產品性能參數對比 GE飛利浦西門子佳能聯影 型號Revolution IQon Spectral CT SOMATOM Force Aquilion ONE uCT 960+ 機架 滑環類型 無接觸靜音滑環 無碳刷 低壓滑環 有碳刷 無接觸靜音滑環 無碳刷 低壓滑環 有碳刷 低壓滑環 有碳刷 機架轉速0.28s/r 0.27s/r 0.25s/r 0.275s/r 0.25s/r 機架孔徑80cm 70cm 78cm 78cm 82cm 探測器 探測器類型 寶石高清探測器 立體雙層光譜 探測器 全息光子探測器 稀土陶瓷探測器 高度集成化時 空探測器 探測器排數256排64排2×96排320排320排 探測器單元數21299286016176640386720399520 Z軸寬度16cm 4cm 5.76cm 16cm 16cm Z軸最小尺寸0.5mm 0.625mm 0.4mm 0.5mm 0.5mm 單圈掃描最大層數512層128層2×192層640層640層 X線系統 高壓發生器功率103KW 100KW 2×120KW 100KW 100KW 球管熱容量6.8MHU 30MHU等效50MHU 7.5MHU 30MHU 球管冷卻方式 油冷 機械滾珠軸承 陽極直接水冷 液態金屬軸承 陽極直接油冷 液態金屬軸承 油冷 機械滾珠軸承 陽極直接油冷 液態金屬軸承 最大冷卻效率3.0KW 22.5KW 17KW 16.5KW 20KW 連續掃描時間60s 120s 80s 100s 100s 行業投資策略報告 圖像質量高對比度空間分辨率0.23mm 0.31mm 0.15mm 0.31mm 0.23mm 心臟冠脈 完成一次主動脈整體 掃描時間 2.3s 6s約0.8s 3s 2-3s 完成一次冠脈整體最 快速度 不同個體差異3s約0.13s 0.275s 0.25s 冠脈掃描最佳心率值 1-beat心率無限制 不超過100次 /min 無限制無限制 無限制單心跳 成像 冠脈掃描所需最低輻射 0.15mSv 0.15mSv 0.1-0.2mSv 0.15mSv 0.035mSv 冠脈FFR提供第三方第三方具備具備 資料來源:醫工研習社,興業證券經濟與金融研究院整理 根據醫招采統計數據,2020年全國31個省市自治區16類醫療機構的3262家單 位,CT共計采購4104臺/套,多家國產品牌已進入市場份額前十名。

      按銷量口徑, 聯影醫療市場份額為23.23%(位列第二),東軟醫療8.73%(位列第五),明峰醫 療2.08%(位列第七),前十名中國產品牌份額合計為36.60%;按銷售額口徑, 聯影醫療市場份額為16.55%(位列第三),東軟醫療5.86%(位列第五),明峰醫 療1.07%(位列第八),前十名中國產品牌份額合計為24.32%。

      圖58、2020年中國CT市場份額情況(按銷量)圖59、2020年中國CT市場份額情況(按銷售額) 資料來源:醫招采,興業證券經濟與金融研究院整理資料來源:醫招采,興業證券經濟與金融研究院整理 在更為高端的PET-CT領域,以聯影醫療為代表的國產企業同樣大放異彩。

      聯影 醫療于2019年成功推出超高端PET-CT產品——uEXPLORER(探索者),是全球 首臺全景動態掃描PET-CT,擁有2m超大掃描視野,其靈敏度是傳統PET設備 的40倍,輻射劑量可降至傳統設備所需劑量的1/40,可在單床位、單屏氣周期內 完成全身全臟器掃描,單次全身掃描最短僅需15秒,多項硬件性能參數的突破使 得其可以進行4D實時全身動態代謝過程檢測,突破傳統靜態代謝過程3D成像的 局限。

      根據經濟日報數據,2016-2020年聯影醫療PET-CT連續5年國內新增市場 占有率排名第一,在國內新增市場成功實現對GPS等外資巨頭的超越。

      伴隨著大型醫療設備配置政策的逐步放寬、上游核心零部件自研自產率的提升、 各省市采購政策對于國產設備的有利傾斜,我們預計國產影像設備廠商將在進口 替代的征程上不斷乘風破浪,MRI、CT等細分賽道有望重現DR領域國產替代的 行業投資策略報告 成功歷程。

      我們認為具備以下這幾項特質的國產企業能夠在競爭中脫穎而出:1) 自主研發核心零部件技術的能力,保證整機系統的穩定性;2)產品線能夠橫向延 伸至MRI、CT、PET等多類不同成像設備,可最大化發揮產品間協同效應;3) 產品線可覆蓋高中低端市場,且產品迭代升級速度較快;4)搭建海外注冊、研發、 營銷平臺,積極探索國際化布局。

      手術機器人:底層技術自主創新,即將迎來高速發展期 手術機器人被譽為下一代外科手術的新方式,其研發、制造涉及電子技術、機器 人技術、精密機械、傳感器技術、信號處理技術、生物化學、光學等多個學科, 研發難度極高。

      自1999年達芬奇手術機器人在美國獲批以來,在全球手術機器人 市場穩固龍頭地位,壟斷腔鏡手術機器人20多年。

      近年來國內不斷涌現專注于醫 療手術機器人研發的國產企業,如微創醫療機器人、天智航、鍵嘉、術銳等,在 不同外科手術領域頗有建樹。

      以微創機器人為例,其在研管線涉及腔鏡手術、骨 科手術、經自然腔道手術、泛血管手術、經皮穿刺手術五大類手術機器人,其中 圖邁機器人、蜻蜓眼電子腹腔鏡、鴻鵠機器人均進入國家創新醫療器械綠色通道。

      圖60、微創機器人研發管線 資料來源:微創機器人招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 2021年5月,圖邁機器人順利完成針對泌尿外科手術的前瞻性、多中心、隨機及 平行對照試驗,對照組為達芬奇Si手術機器人,泌尿外科手術包括前列腺癌根治 術及腎部分切除術,為四級手術及技術最復雜的機器人輔助泌尿外科手術。

      在該 試驗中,104名患者按1:1的比例隨機分配至圖邁組及達芬奇組。

      臨床數據顯示, 行業投資策略報告 圖邁機器人的有效性結果不劣于達芬奇Si,并且幾乎所有次要有效性終點均無統 計學顯著差異,在圖邁組的51個受試者中,50個受試者的手術成功完成。

      表27、圖邁機器人用于泌尿外科手術臨床試驗有效性結果 FASPPS p值 研究組(n=51)對照組(n=51)研究組(n=51)對照組(n=51) 主要有效性終點 整體手術成功率50 (98.04%) 51 (100.00%) 50 (98.04%) 51 (100.00%) p=0.317 并無轉換至開放手術 或傳統MIS 50 (98.04%) 51 (100.00%) 50 (98.04%) 51 (100.00%) p=1.000 并無手術后24小時內 進行第二次手術 51 (100.00%) 51 (100.00%) 51 (100.00%) 51 (100.00%)不適用 次要有效性終點 平均失血量(毫升) 123.33±168.6375.29±43.19123.33±168.6375.29±43.19 p=0.100 平均手術時間(分鐘) 167.82±53.67110.39±31.39167.82±53.67110.39±31.39 P<0.001 平均住院時間(日) 4.88±1.034.63±1.204.88±1.034.63±1.20 p=0.065 PSA水平正常比率94.59% 89.74% 94.59% 89.74% p=0.675 手術中并發癥發生率1.96% 1.96% 1.96% 1.96% p=1.000 手術后一個月內不良 事件發生率 47.06% 58.82% 47.06% 58.82% p=0.234 資料來源:微創機器人招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 安全性方面,圖邁組的嚴重不良事件發生率為1.96%,低于達芬奇組的7.84%, 顯示出圖邁機器人具有良好的安全性。

      不良事件主要包括發熱(圖邁組n=12;達 芬奇組n=10)、消化系統不良事件,如惡心及便秘(圖邁組n=11;達芬奇組n=8) 及失眠及眩暈(圖邁組n=7;達芬奇組n=3)。

      表28、圖邁機器人用于泌尿外科手術臨床試驗安全性結果 研究組(n=51)對照組(n=51) p值 發生次數 受試者人數 發生率發生次數 受試者人數 發生率 不良事件543058.82% 483262.75% p=0.839 手術相關不良事件171223.53% 111121.75% p=1.000 醫療器械相關不良事件000.00% 000.00%不適用 嚴重不良事件311.96% 747.84% p=0.362 醫療器械相關的嚴重不良事件000.00% 000.00%不適用 手術處理相關的相關不良事件211.96% 311.96% p=1.000 資料來源:微創機器人招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 隨著部分優質國產手術機器人陸續注冊獲批,我國手術機器人行業即將迎來黃金 發展階段。

      就中國市場而言,新設備、新技術的出現往往是國產企業彎道超車的 契機,在手術機器人領域,外資企業的先發優勢并不十分明顯,國產企業有望與 外資企業站在同一起跑線上,而其成長的關鍵則在于行業滲透率的提升。

      我們認 為手術機器人行業滲透率提升的關鍵因素主要有三點: 1)醫保支付:醫生使用機器人輔助進行手術需收取開機費+相關專用耗材費用, 患者通常需要在原有手術費用基礎上額外承擔2-4萬元,大部分患者難以承 行業投資策略報告 擔,而患者意愿的不足限制了大多數醫院無法達到滿足盈虧平衡的手術數量, 因此目前手術機器人的應用仍基本局限于國內的頂尖三甲醫院。

      但我們同時 也能夠看到,相關醫保報銷政策正在邊際改善,國內部分發達城市已逐步將 機器人輔助手術納入醫保,如2021年4月,上海將4類機器人輔助腔鏡手術 納入醫保報銷范圍,可報銷80%醫療費用,未來有望進一步擴大報銷范圍; 2021年10月起北京市機器人輔助骨科手術可享受100%醫保報銷,相關耗材 則可享受部分醫保報銷。

      2)國產系統定價:國產手術機器人系統的定價同樣是決定行業滲透率提升速度 的關鍵,我們認為國產系統的定價主要涉及到兩方面因素,一是公司所采取 的市場競爭策略,二是其本身的生產制造成本。

      針對前者,我們預計國產企 業的產品定價較外資品牌會有一定折價,但二者差距并不會太大;針對后者, 手術機器人涉及到的主要原材料包括編碼器、驅動器、工業控制機及光學位 置測量機等,原材料零部件的采購往往涉及到全球范圍內的多個供應商,目 前國產企業通常僅進行原材料的加工和組裝,自產能力尚較為欠缺,一定程 度上也會影響國產系統的定價。

      3)配置證規劃數量:目前手術機器人在我國屬于乙類大型醫用設備,國家衛健 委對大型醫用設備的配置有明確規劃,根據《國家衛生健康委關于調整 2018—2020年大型醫用設備配置規劃的通知》,至2020年底機器人計劃配置 268臺,其中2018-2020年規劃新增225臺,平均每年新增75臺,配置證釋 放數量總體偏低,手術機器人行業增長速度受到一定限制,隨著國產產品的 陸續注冊獲批以及醫保報銷范圍的擴大,未來手術機器人配置數量有望進一 步放寬,行業成長有望邊際加速。

      主動脈瓣膜置換(TAVR) 主動脈瓣狹窄主要由風濕熱的后遺癥、先天性主動脈瓣結構異?;蚶夏晷灾鲃用} 瓣鈣化所致。

      由于左心室流出道的出口為主動脈口,成人主動脈瓣口面積≥3.0cm2, 當主動脈瓣口面積縮小至正常的1/3或更多時,才會對血流產生阻塞。

      TAVR是全球領先的心血管介入技術,通過血管路徑植入人工瓣膜以治療主動脈 瓣狹窄,具有患者創傷較小及術后恢復期較短的優勢。

      2019年8月,美國FDA 將TAVR的適應癥擴大至涵蓋具有較低外科手術風險的患者。

      目前,在SAVR手 術的患者中具有較低外科手術的風險的患者占到約80%,隨著適應癥的擴大將較 大幅度提升TAVR手術的可適用人群。

      從對有嚴重臨床癥狀的主動脈瓣狹窄疾病 患者的調查來看,進行主動脈瓣置換術能大幅度提高患者生存率。

      TAVR手術滲透率方面,近年來始終處于提升狀態,由2014年的1.7%增至2018 年的3.5%,且預期將進一步增至2025年的8.2%。

      因此,市場規模亦隨之增長。

      全球TAVR產品市場預計將由2018年的41億美元進一步增至2025年的104億美 元,復合年增長率為14.2%。

      目前全球TAVR市場被雙寡頭壟斷:愛德華生命科 行業投資策略報告 學公司約占全球市場60%份額,美敦力約占30%份額,其余玩家包括波士頓科學、 雅培、Meril等。

      其中愛德華生命科學公司的SAPIEN產品于2011年在FDA率先 獲批,隨后美敦力的CoreValve產品于2014年在FDA緊接著獲批,成為FDA獲 批的前二個產品,同時也可以看出其先發優勢明顯,牢牢占據著大部分市場份額。

      圖61、2014至2025年全球TAVR手術數量(千臺) 及滲透率(%) 圖62、2014至2025年全球TAVR市場規模(十億美 元) 資料來源:弗若斯特沙利文,啟明醫療招股說明書,興業證券 經濟與金融研究院整理 資料來源:弗若斯特沙利文,啟明醫療招股說明書,興業證券 經濟與金融研究院整理 從國內行業發展進程來看,自2017年啟明醫療的VenusA-Valve獲得第一張NMPA 注冊證起,我國開啟了TAVR商業化時代,目前仍處在手術量快速提升的早期階 段。

      根據弗若斯特沙利文的數據,預計2021年我國可接受TAVR手術的患者人數 將增加至82.0萬人,而2021年預計全市場手術臺數約8000臺,因此現臨床階段 還有著大量的患者需求未被滿足。

      未來隨著各獲批公司不斷地展開專業的醫生培 訓,國內越來越多的醫生能夠成功獨立開展TAVR手術;以及隨著醫生手術熟練 度的提升,越來越多手術難度較高的患者有望得到治療,預計整個賽道將迎來蓬 勃發展的黃金時期。

      圖63、2014至2025年中國可接受TAVR手術患者數 量(千人) 圖64、2014至2025年中國SAVR和TAVR手術數量 (千臺) 資料來源:弗若斯特沙利文,啟明醫療招股說明書,興業證券 經濟與金融研究院整理 資料來源:弗若斯特沙利文,啟明醫療招股說明書,興業證券 經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 從整體市場競爭情況來看,因為自2017年開始國產企業率先獲批,完成了首輪 TAVR手術醫生的體系化教育,所以目前國產企業的市場份額占據90%以上,其 中最先商業化的啟明醫療目前市占率排名第一。

      此外,杰成醫療、心通醫療、沛 嘉醫療、愛德華這4家國內外廠商也已經在國內相繼獲批。

      未來隨著獲批廠家數 量越來越多,競爭也會越來越激烈,我們預計影響市場格局的因素主要有以下兩 點:(1)先發優勢。

      目前醫院采購器械多施行“一品一規”或“一品雙規”的模式, 在現有產品已經占據市場的情況下,新獲批的產品想要進入市場的門檻成本將越 來越高。

      (2)產品創新。

      隨著可回收導管鞘的上市,上市僅4年的TAVR產品已 經迎來了一次更新迭代。

      未來隨著可調彎導管鞘、完全可回收技術、“干瓣”、高 分子瓣膜等產品管線的不斷推出,對于企業的創新能力也是一次又一次考驗。

      啟 明醫療作為國內第一家TAVR產品獲批企業,最先打開了中國醫院的大門,依靠 體系化教育的醫生粘性和不斷創新的產品技藝,有望在國內市場復制愛德華生命 科學在全球化市場上高市占率的商業進程,在未來繼續保持市占率第一的銷售體量。

      神經介入:基層下沉+國產替代是行業增長兩大主邏輯 腦血管疾?。ㄒ卜Q神經血管疾?。┲饕煞譃槿毖阅X血管疾病、出血性腦卒中 兩大類型。

      缺血性腦血管疾病的發生主要是由于腦部供血血管發生阻塞,導致大 腦某區域血液流動受限或血液循環喪失,約占腦血管疾病新發病例的73%。

      出血 性腦血管疾病即出血性腦卒中,由于大腦動脈血管破裂引起,約占腦血管疾病新 發病例的27%。

      我國是腦卒中發病率最高的國家之一,且發病率平均每年增長8.3%,根據《中國 腦卒中防治報告2019》數據,我國總體卒中終生發病風險為39.9%,位居全球首 位,其中缺血性腦卒中發病率是世界平均水平的1.36倍,出血性腦卒中的發病率 和死亡率是世界平均水平的2倍,2019年我國居民因腦血管疾病致死比例超過 20%。

      因此,如何對卒中進行有效控制,降低發病后死亡率/致殘率將是未來10 年我國醫療領域的工作難題及重點。

      行業投資策略報告 圖65、全球各地區終生患腦卒中風險水平預測 資料來源:《Global, Regional, and Country-Specific Lifetime Risks of Stroke,1990 and 2016》,興業證券經濟與金融研究院整理 國內神經介入醫療器械市場即將迎來爆發,基層下沉+國產替代是行業增長兩大 主邏輯。

      基層下沉主要由兩方面因素決定:1)從需求角度來看,有限的治療時間窗決定了 神經介入手術必須實現基層下沉。

      由于腦卒中發病多為急性,患者在發病后數小 時內必須得到有效治療,錯過治療窗口期則會嚴重降低預后效果,通常選擇就近 送院對患者進行救治,神經介入手術的主戰場必須是在基層醫院,這一點與冠脈 介入手術的發展邏輯較為相似。

      2)從供給角度來看,神經介入術式難度總體不算 太高,對醫院和醫師的要求并不非常嚴苛,因而基層下沉是切實可行的。

      橫向對 比其他部分介入術式,我們認為手術難度排序大致為:冠脈介入<神經介入<主動 脈瓣膜介入置換(TAVR)。

      TAVR手術難度總體較高,主要是因為手術位置兇險、 瓣膜需永久置入體內,心外科醫師需隨時待命以處理潛在的血管并發癥。

      對比 TAVR,神經介入術式難度相對較低,如支架取栓、抽吸取栓手術并不涉及耗材的 永久置入,缺血類手術中的彈簧圈也已經過多年發展,具備基層下沉的條件。

      參考冠脈支架的國產替代歷程,從產品性能、性價比等方面綜合考慮,我們認為 神經介入行業即將迎來國產替代浪潮。

      2004年之前,國內冠脈支架市場全部由進 口產品占據,強生、美敦力、波科等多家跨國巨頭所占市場份額高達95%以上。

      隨著2004年微創醫療上市首個國產藥物洗脫冠脈支架,2005年樂普醫療上市第 二個國產藥物洗脫冠脈支架,國內企業進入冠脈支架市場,開始逐步搶占進口品 牌市場份額,而后逐漸占據冠脈支架市場主導地位。

      過硬的產品性能以及較高的 性價比是冠脈支架能夠實現國產替代的關鍵因素,從這兩個維度出發,目前國內 神經介入產品已經基本具備國產替代的條件。

      從產品性能上看,以顱內取栓支架 為例,目前已有歸創通橋蛟龍取栓支架為代表的國產產品獲批,且臨床試驗均為 頭對頭試驗,直接選用外資巨頭主流產品進行對照,臨床結果表現良好。

      從性價 行業投資策略報告 比角度來看,國產取栓支架的終端價一般在2.8~3.3萬元,而進口產品終端價則在 3.3~5.5萬元,國產品牌價格優勢明顯。

      外周藥物球囊 大多數動脈疾病乃因動脈收窄、阻塞或老化引起,當中脂肪沉積(斑塊)堆積在 動脈壁上并減少血流。

      當血脂含量高時,膽固醇及其他物質易于沉積在動脈壁上 并形成斑塊導致動脈狹窄,可能會嚴重干擾血流產并產生病變,即動脈粥樣硬化。

      通常微創介入手術包括經皮腔內裸球囊擴張術(PTA)、支架植入術和藥物洗脫球 囊擴張術(DCB)。

      DCB治療為一種創新的治療方法,與PTA治療相比,DCB治 療涂有抗增殖藥物的球囊可有效抑制新生內膜增生,從而減少晚期管腔丟失及再 狹窄。

      與支架植入術相比,DCB治療可避免支架斷裂及支架內再狹窄。

      中國DCB產品市場仍處于其初步發展階段,具有巨大增長潛力。

      根據弗若斯特沙 利文數據顯示,DCB首次獲批于中國用于治療CAD后,DCB的市場份額由2015 年的約2,690萬元顯著上升至2019年的約10億元,復合年增長達150.5%。

      隨著 治療其他血管疾病的DCB產品適應癥預期將擴大,中國DCB產品預期將于2024 年進一步攀升至約60億元。

      圖66、2015至2030年按治療領域劃分的中國DCB市場份額(百萬元) 資料來源:弗若斯特沙利文,先瑞達招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 從目前競爭格局來看,目前國產品牌先瑞達仍占據著主導地位。

      2016年先瑞達的 DCB獲得NMPA批準,成為我國第一款上市的外周藥物球囊,也是全球唯一一 款膝下BTK適應癥獲批的外周藥物球囊。

      2020年,心脈醫療的Reewarm、美敦 力的In.Pact和歸創通橋的Ultrafree產品先后在國內獲批膝上適應癥上市,多家公 司攜手共同培養患者治療意識,整個賽道持續快速發展階段。

      我們認為產品力是 藥球最主要的競爭優勢,優秀的產品力可以幫助公司拓展其在其他科室臨床適應 行業投資策略報告 癥的獲批,擴大市場空間。

      先瑞達擁有第三代涂層技術的硬脂酸鎂材料,除了目 前已經獲批的BTK適應癥外,還有望在終末期腎病治療、卒中患者治療、男科 ED患者治療等領域獲批適應癥。

      同時依靠其涂層專利技術,有望和MNC在海外 積極地展開合作,加速公司的全球化進程。

      基因測序:底層創新塑造賽道格局,臨床應用揚帆起航 根據BCCResearch統計,全球基因測序市場2021預計達到157.2億美金,2026 年將達到377.2億美金,復合增速高達19.1%。

      其中,2021-2026年亞太地區復 合增速將高達20.9%,2026年預計占比27.1%,;亞太區中,中國市場增速高于日 韓。

      據前瞻產業研究院統計,2015-2020年,我國基因測序市場從30.7億元增長 至117.4億元,復合增速30.8%。

      一般統計口徑中,基因測序市場涵蓋上游、中 游。

      其中,上游包含儀器(如測序儀、建庫儀、單細胞測序儀)和試劑(如核酸 提取、文庫制備)。

      中游包含各類測序服務,主要分為科研(對應下游客戶為科研 院校),應用與臨床三個子版塊。

      應用子版塊包含消費類(如祖源測序)、人口基 因組庫(如All of US,UKBiobank等大型政府測序項目)、合成生物學、生物制 藥、微生物檢測(主要指食品安全場景)等細分。

      臨床子版塊則包含生育健康、 腫瘤、罕見病、病原檢測等賽道。

      整體來看,未來測序中游增速、占比高于上游, 臨床測序增速、占比高于科研與應用類測序服務。

      行業投資策略報告 圖67、全球測序市場概況,2020-2026E 數據來源:BCCResearch,興業證券經濟與金融研究院整理 為理清測序行業的發展脈絡與投資策略,我們首先要理解測序作為一項分子檢測 技術,其能力邊界在哪里。

      “序”指代多聚體生物大分子中,組成單元構成的方向 性序列,如蛋白質中的氨基酸序列、核酸中的核苷酸序列。

      序列對于生命具有極 其重要的意義。

      1957年,諾貝爾獎得主Francis Crick發表了史稱“中心法則講座” 的發言,指出序列信息在DNA、RNA與蛋白質間以一定規則進行逐字傳輸,并 舉出了著名的DNA至RNA、RNA至蛋白質的序列傳導路徑。

      考慮典型哺乳動物 細胞的干重中,重量占比最大的正是蛋白質(55%)與核酸(25%),可以說,序 列決定了人體細胞絕大多數構成分子的基礎結構與功能。

      序列的變異可能在分子 層面影響細胞功能,從而進一步影響組織、器官、人體疾病,其典型案例便是大 量的單基因遺傳病,以及癌癥組織中頻繁檢出的突變基因。

      而反過來說,對體內 核酸、蛋白質等生物大分子進行測序,可以獲得具有極高臨床診斷價值的定性、 定量信息,理論上可覆蓋絕大多數人體生理過程。

      行業投資策略報告 圖68、序列信息對生命有重要意義 數據來源:Wikipedia,興業證券經濟與金融研究院整理 測序行業上游:技術屬性強,國產替代蓄勢待發 正是由于“序”本身的診斷能力邊界極其廣闊,自測序登上歷史舞臺以來,“測”相 關技術的突破成為了塑造測序行業的重要動力。

      最早的基因測序技術為雙脫氧鏈 末止法測序,也稱一代測序或Sanger測序,由諾貝爾獲獎者Frederick Sanger于 1977年發明。

      Sanger測序雖然單次僅能分析一個DNA片段,但由于其讀長較長 (可至1kb),準確度極高(可至Q40-50,即99.99-99.999%),且可覆蓋基因組高 GC區域、高重復區域,因此仍在少數小通量測序場景,如單基因、質粒、PCR 擴增子、短串聯重復序列測序中使用。

      目前Sanger測序儀其在測序上游市場(測 序儀與試劑)的市占率已不足5%,僅有Thermo Fisher等少數廠商繼續銷售。

      Thermo旗下子品牌Applied Biosystems(ABI)的主力Sanger測序儀,其測序通 量約500Kbp-1Mbp/天。

      利用Sanger測序技術,人類基因組計劃于2003年完成, 該項目耗時13年,參與方包括20余個科研機構,耗資逾30億美金,在這一階段, 測序技術由于高昂的成本,應用場景仍被限制在實驗室中。

      2005年后,下一代測序儀(Next Generation Sequencing,NGS)開始進入市場; 相比Sanger測序,早期的NGS測序讀長較短,準確度稍差,但在數據通量和測 序成本上占據巨大優勢。

      以首個上市的454測序儀(454 Life Sciences,2007年被 Roche收購)為例,其上市初期的數據通量已是主流Sanger測序儀(Applied Biosystems 3730XL)的50倍,而數據成本僅為其16%。

      2007年,另外兩款代表 性的NGS測序儀1GGenome Analyzer(Solexa,2006年被Illumina收購)、SOLiD (Agencourt,2006年被ABI收購)先后上市。

      表29、Roche、Illumina、ABI主力測序儀技術指標對比,2007-2008 指標Roche 454 GS-FLXIllumina 1GABISOLiD 測序方法學焦磷酸測序邊合成邊測序連接法測序 模板放大方法乳化液PCR橋式PCR乳化液PCR DNA樣本需求(ug) 3-50.1-10.1-1 讀長(bp) 25032-4035 行業投資策略報告 流動槽單8道微孔板單8道流動槽雙8道流動槽 每次運行數據量(Gbp) 0.11.33 每次運行時間7小時4天5天 每次開機總成本(美金) 8,4398,95017,447 每GB數據成本(美金) 84.46.05.8 資料來源:Mardis E.R., Trends in Genetics.2008;24(3):133-141,Holt R.A., et al., Genome Res.2008;18(6):839-846,興業證券經 濟與金融研究院整理 產品上市伊始,各家的技術競爭便立即進入白熱化狀態。

      例如,454測序儀的讀 長在上市時為100bp,上市兩年后便提升至400bp,接近主流Sanger測序水平 (750bp)。

      2008年,Illumina在首代產品推出一年內推出升級產品Genome Analyzer II,將單次測序數據量提高到10Gbp以上(首代產品的10x)。

      三家廠商的激烈角 逐在2010-2011年Illumina推出具有里程碑意義的HiSeq、MiSeq測序儀后開始分 出勝負:Illumina以HiSeq 2000(42%)、MiSeq(11%)、Genome Analyzer II(10%) 三大產品合計63%的市場份額成為測序上游市場的霸主。

      其主要原因有二,(1) 正確的技術迭代方向:在NGS推出早期,大測序通量以及與應用相匹配的測序準 確度、讀長是客戶最重視的需求;Illumina與SOLiD短讀長的特性雖然使得其在 重頭測序方面不如讀長較長的454測序儀,但結合其較大的通量,仍使得二者在 外顯組測序、全基因組測序、RNA測序等大應用上占據速度、成本優勢;(2)極 高的技術迭代速度:雖然Illumina Genome Analyzer與同期ABISOLiD相比數據 量較小,但在2012年,HiSeq 2000已經實現了對SOLiD v4的數據量反超,同時 在每Gbp成本、每次運行時間、讀長等方面形成較大優勢。

      圖69、測序儀上游市場競爭格局,2012 數據來源:GenomeWeb,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 表30、Roche、Illumina、ABI主力測序儀技術指標對比,2012 指標Roche 454 GS-FLXTitanium Illumina HiSeq 2000 ABISOLiD v4 測序方法學焦磷酸測序邊合成邊測序連接法測序 讀長(bp) 700 SE50、PE50、PE10050+35、50+50 準確度99.9% 98% 99.94% 片段數1M 3G 1.2-1.4G 每次運行數據量(Gbp) 0.7600120 每次運行時間(天) 13-107/14 儀器價格(萬美金) 506949.5 每GB數據成本(美金) 10,00070130 資料來源:Liu L. et al., Journal of Biomedicine and Biotechnology.2012;2012:1-11,興業證券經濟與金融研究院整理 在未來,測序儀底層技術的迭代仍將是測序產業鏈重要的驅動力量。

      1.摩爾定律仍將持續,測序成本有望在下一技術節點大幅降低:通過在各代測 序儀中引入節點性技術,Illumina在過去20年中得以持續推動測序成本呈階梯式 下降。

      在未來,測序成本摩爾定律的延續仍將很大程度上取決于技術節點。

      縱觀 Illumina歷代測序儀,其核心性能提升主要來源于4個關鍵組件的技術革新,即 流動槽、試劑、光學系統與軟件。

      就流動槽與試劑來看, 2010年1月,Illumina推出HiSeq 2000,首次使用雙面流動槽技術;雙面流 動槽可以在流動槽上、下表面都形成DNA簇,結合HiSeq 2000搭載的雙面 掃描光學技術,可將單個流動槽的數據輸出量提高近一倍; HiSeq 2000上市伊始,其單次運行數據量約200Gbp;僅一年后,Illumina便 將單次運行數據量提高至600Gbp以上;其關鍵在于建庫試劑(TruSeq v3 cBot 試劑盒將簇密度從488k/mm2提升至825k/mm2 )、控制與分析軟件 (HCS1.3/RTA.10在高簇密度下顯著提高簇識別效率)、流動槽(加寬50%)、 測序試劑(TruSeq v2 SBS試劑盒提高DNA聚合效率,降低信號衰減)的升 級; 2014年,Illumina在HiSeq XTen中首次使用陣列式流動槽技術,即利用半導 體制造技術,在流動槽兩個表面上以點陣形式蝕刻數十億個納米井(在 NovaSeq 6000流動槽中,納米井間隔約700nm);DNA簇僅在納米井中生成, 相比前代流動槽的隨機生成,極大提高了流動槽的空間利用率; 2014年,Illumina伴隨點陣流動槽技術發布EX-AMP簇生成化學,實現了 DNA模板與流動槽底部接頭雜交與橋式PCR放大的并行,同時通過提高PCR 速度至雜交的20倍,防止多個DNA模板附著于同一納米井,導致該點數據 無法讀??; 2021年,Illumina宣布實現了新一代流動槽工藝與SBS反應體系;新一代 SBS反應體系有望提高測序準確度2倍,提高讀長1倍,降低測序時間1倍; 新一代流動槽工藝可提高納米井密度5倍,將流動槽成本降低至原有的10%; 行業投資策略報告 圖70、Illumina下一技術節點關鍵支持性技術 數據來源:Illumina,興業證券經濟與金融研究院整理 光學系統的分辨率決定了流動槽中點陣的最大密度,而光學系統的成像速度(取 決于物鏡視場與相機綜合性能)則很大程度上影響測序通量: 雙色系統:早期的Illumina測序儀使用四色系統,即每個堿基使用四種不 同的熒光染料進行識別,每個測序周期拍攝并分析四張圖像;而雙通道 SBS可以使用兩種熒光染料和兩張圖像來確定所有四種堿基調用,從而縮 短了數據分析時間。

      超分辨率技術的應用:2020年,Illumina在NextSeq 1000/2000上首次使 用了超分辨率技術;與傳統光學系統相比,超分辨率系統成像分辨率、靈 敏度更好,同時,新系統也采用更短的光波長(藍綠光SBS化學)—— 二者結合可以將提取給定量基因組信息所必須的物理面積縮小30倍。

      iSeq CMOS流動槽:Illumina iSeq測序儀搭載了全新的單色系統和CMOS 成像方法;iSeq流動槽下集成了一個CMOS芯片,每個納米井底部都與 一個光電二極管直接對齊;測序過程中,CMOS可以直接采集流動槽點陣 光學信號,從而縮短測序周期。

      預計下一技術節點完成后,Illumina全基因組測序成本將從目前的600美金進一 步下降至100美金,對應每Gbp數據價格從5美金下降至0.8美金。

      2.測序數據爆炸式增長,數據處理與解讀能力成為關鍵:隨著測序儀的普及, 全球基因測序數據量呈爆發趨勢,我們預計每季度全球產生測序數據逾40PB; 海量數據的存儲與解讀將成為測序儀普及(尤其是在臨床端)的新瓶頸; Illumina于2018年以1億美金前瞻性收購基因數據分析公司Edico Genome, 獲得其開發的NGS測序數據分析的生物信息處理器DRAGEN;DRAGEN平 臺采用現場可編程門陣列芯片和軟件方法結合的方法加速基因數據分析; 2020年上市的NextSeq 1000/2000測序儀首次搭載了DRAGENBio-IT平臺, 用戶可以一鍵操作,本地完成全外顯組測序數據分析、RNA表達量分析等常 見的生信分析工作流;借由DRAGEN芯片的硬件加速,該平臺可在25分鐘 內完成120GB全基因組測序數據的分析,而在傳統電腦中該分析耗時可高達 15小時;此外,DREGENORA無損壓縮技術可以將測序數據文件大小壓縮5 倍;除DREGEN平臺外,Illumina提供BaseSpace Sequence Hub和Connected Analytics兩項云計算服務,為用戶在云端提供更加豐富的生信分析解決方案。

      行業投資策略報告 例如,2020年Illumina與IDbyDNA達成戰略合作,將其Explify微生物檢測 分析平臺引入BaseSpace,用戶按樣本數量支付使用費后可使用; 3.三代測序蓄勢待發,測序準確度、通量有待提升:近年來測序技術的另一項 突破便是單分子測序,也稱長度長或第三代測序技術,其代表性技術路線包 括納米孔測序(Oxford Nanopore,ONT)和單分子實時測序(Pacific Biosciences,PacBio);第三代測序相比NGS的主要優勢在于讀長長(>15kb)、 無需PCR放大、定量性能優異、可至讀取DNA分子甲基化信息、可進行RNA 測序等。

      然而,長期以來三代測序一直存在測序準確度較差的狀況;例如ONT 測序儀2014年上市時,其測序準確度僅有80%,2019年提升至92%;在今 年5月,ONT憑借新一代測序試劑成功將準確度提高到Q20(99%)水平, 但仍和NGS普遍可達到的Q30(99.9%)存在差距;另一方面,PacBio通過 其獨特的滾環測序技術,可以通過多次對同一片段測序提高準確度至Q50, 但該方法事實上以測序通量和成本作為代價。

      臨床上,三代測序憑借較長的 讀長,相比NGS可以更加全面地覆蓋基因組,且可以發現更大尺度的基因組 變異,如結構性變異。

      然而,準確度、成本、通量方面的限制使得三代測序 目前多用于科研領域,在整體測序上游市場中占比不及10%。

      目前,貝瑞基 因已與PacBio達成戰略合作,引進其Sequel系列測序儀進行臨床注冊(10 月通過注冊檢),并開發了三代地貧產品,該產品有望成為三代測序的首個臨 床應用之一(其他應用還包括新冠檢測試劑盒)。

      我們預計目前三代測序技術 在保證相同臨床級精度的情況下,進行檢測的成本是NGS的4倍左右。

      隨著 三代測序準確度的提高,該成本有望逐步下降。

      值得注意的是,近年來,我國廠商在自主研發測序儀上取得了長足進步,其中既 包括耕耘NGS領域的華大智造、專注于納米孔測序的齊碳科技,也包括較近期 入場的真脈生物、菲鵬生物等。

      部分國產測序儀性能已經在紙面上追平,甚至反 超Illumina測序儀。

      如華大智造的高通量測序儀DNBSEQ-T7,其測序通量可達到 6Tbp/天,高于NovaSeq 6000的3Tbp/天,且在測序成本上具有一定優勢。

      而其弱 點在于設備整體穩定性、數據分析能力等方面。

      DNBSEQ的核心技術為DNA納 米球測序,來源于華大智造對Complete Genomics的收購。

      在此基礎上,華大智 造自主研發實現雙色測序、CoolMPS、點陣芯片等關鍵技術。

      以CoolMPS為例, 該技術是一種基于抗體的獨特化學方法。

      通過將測序過程中的熒光標記置于抗體 上,該技術一方面可以保證測序中摻入天然無標記堿基,從而避免DNA積累錯 誤,另一方面可在抗體上放置多個熒光子,從而提高測序成像信噪比。

      利用 CoolMPS技術,華大智造可以實現更長的讀長和更高的測序準確度。

      行業投資策略報告 表31、Illumina,華大智造測序儀技術指標對比 指標NovaSeq 6000 DNBSEQ-T7 DNBSEQ-T10x4 每次運行數據量(Tbp) 3-61-672 每次運行時長(小時) 36-4420-2496 準確度Q30 Q30 Q30 讀長(bp) PE150 PE150 PE150 目錄指導價(萬元) 98.5100100 每GB數據試劑成本(美金/Gbp) 652 資料來源:華大智造發行人及保薦機構第二輪審核問詢函回復,興業證券經濟與金融研究院整理 圖71、華大智造CoolMPS技術提高測序準確度 數據來源:CoolMPS: Advanced massively parallel sequencing using antibodies specific to each natural nucleobase,興業證券經 濟與金融研究院整理 隨著腫瘤早篩、遺傳病篩查、微生物檢測等測序臨床應用逐步滲透市場,我國測 序儀上游市場呈現較快增長勢頭。

      Illumina大中華區2021上半年收入達到1.32億 美金,同比增長56%,主要驅動因素為臨床測序。

      據估算,Illumina在我國測序 上游市場市占率約62%,華大智造市占率約25%。

      而就全球來看,Illumina市占 率約74%,華大智造市占率僅3.5%。

      截至2021年1月,Illumina全球裝機量超過 1.7萬臺,而華大智造裝機量截至2021一季度約1,500臺。

      值得注意的是,Illumina與華大智造目前存在十余起專利訴訟案,涉訴國家與地 區包括美國、德國、比利時、瑞士、英國等13個國家與地區。

      部分法院已經發布 臨時禁令,在涉訴專利過期前對華大智造在轄區內業務進行禁止或限制。

      公司已 針對性的展開了反訴,并結合相關國家政策、海外訴訟情況、海外重點市場需求 等因素策略性的開發海外市場。

      表32、部分涉訴Illumina專利 專利號專利內容到期日 US 7541444堿基改進技術2024 US 7771973堿基改進技術2023 EP 1530578 B1用于多堿基測序的堿基改進技術2023 行業投資策略報告 EP 3002289 B1用于多堿基測序的堿基改進技術2023 EP 1828412 B2改進的堿基檢出技術2023 EP 2021415 B1染料化合物及其標記偶聯物的應用2027 資料來源:華大智造發行人及保薦機構第一輪審核問詢函回復,興業證券經濟與金融研究院整理 總結:測序產業上游具有很強的硬科技屬性,測序儀開發門檻高,技術迭代快, 其難點往往橫跨生化、流體、光學、信號處理等眾多學科。

      掌握前沿核心技術的 玩家將在市場中獨占鰲頭。

      目前國產測序儀技術水平已經接近國際先進水平,本 土國產替代率達到25%。

      測序行業中游:臨床應用揚帆起航,商業化能力值得關注 隨著測序成本的逐步降低,基因測序技術也已經從科研轉入臨床。

      據Illumina統 計,全球范圍內臨床端測序儀裝機量、數據量增速皆已經超過科研端。

      與此同時, 大量基于測序的臨床檢測項目上市銷售。

      例如,測序的第一個殺手級應用無創孕 檢(Non-Invasive Prenatal Test,NIPT),目前在美國滲透率已經達到30-35%,且 隨著近年來歐美醫保開始覆蓋平均風險人群,其總人群滲透率仍在快速提升中。

      此外,美國精準醫療公司(Exact Bioscience)2014年上市的腸癌早篩試劑盒 Cologuard目前滲透率也已超過5%。

      通過梳理美國FDA與我國CDE已批準的基 于基因測序技術的IVD試劑盒可見,目前主流IVD產品集中于生育健康(NIPT)、 腫瘤(伴隨診斷、早篩、微小殘留病灶檢測)、微生物檢測(并非是宏基因組測序, 而是單種病原體的分型與耐藥基因檢測)。

      表33、FDA已批準的基于測序的人類基因檢測IVD產品 病種檢測名生產商批準日期 Acute Myeloid Leukemia LeukoStrat CDx FLT3 Mutation Assay INVIVOSCRIBETECHNOLOGIES, INC 04/28/2017 Abbott RealTime IDH2 ABBOTTMOLECULAR, INC.08/01/2017 Abbott RealTime IDH1 ABBOTTMOLECULAR, INC.07/20/2018 Aggressive Systemic Mastocytosi KITD816VASSAYARUPLABARATORIES 12/18/2015 Breast Cancer MammaPrint Agendia BV 06/22/2007 GeneSearch Breast Lymph Node (BLN) Test Kit Veridex, LLC.07/16/2007 Therascreen PIK3CARGQPCRKit QIAGENGMBH 05/24/2019 Chronic Myeloid Leukemia Quantidex qPCRBCR-ABLISKit ASURAGEN, INC.07/22/2016 Xpert BCR-ABLUltra, GeneXpert Dx System, GeneXpert Infinity-48s And GeneXpert Infinity-80 Systems Cepheid 09/27/2019 QXDx BCR-ABL %ISKit For Use On The QXDx AutoDGDdPCRSystem Bio-Rad Laboratories, Inc.02/13/2019 MRDx BCR-ABLTest, MRDx BCR-ABLTest Software MolecularMDCorporation 12/22/2017 Colorectal Cancer Therascreen KRASRGQPCRKit QIAGENMANCHESTERLTD 05/23/2014 Therascreen BRAFV600ERGQPCR Kit QIAGENMANCHESTERLTD 04/15/2020 Cologuard Exact Sciences Corporation 08/11/2014 行業投資策略報告 Epi ProColon Epigenomics AG 04/12/2016 Cobas KRASMUTATIONTESTRoche Molecular Systems, Inc.05/07/2015 Praxis Extended RASPanel Illumina, Inc.06/29/2017 Cystic Fibrosis Illumina MiSeqDx Cystic Fibrosis Clinical Sequencing Assay Illumina, Inc 11/19/2013 llumina MiSeqDx Cystic Fibrosis 139-Variant Assay Illumina, Inc 11/19/2013 xTAGCystic Fibrosis 60 Kit v2, xTAG Data Analysis Software (TDAS) CFTR Luminex Molecular Diagnostics, Inc.12/15/2016 Cystic Fibrosis xTAGCystic Fibrosis 39 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics, Inc.12/15/2016 eSensor CFGenotyping Test Osmetech Molecular Diagnostics 07/06/2009 xTAGCystic Fibrosis 60 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics Inc.12/11/2009 xTAGCystic Fibrosis 39 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics Inc.09/01/2009 Tag-It Cystic Fibrosis Kit Tm Bioscience Corporation 06/07/2006 eSensor Cystic Fibrosis Carrier Detection System Clinical Micro Sensors, Inc.03/28/2006 Fragile X AmplideXFragile XDx & Carrier Screen Kit Asuragen, Inc 02/21/2020 Hematologic Malignancies Adaptive Biotechnologies ClonoSEQ Assay Adaptive Biotechnologies Corporation 08/05/2020 HEREDITARY THROMBOPHILIA IMPACTDXFACTORVLEIDENAND FACTORIIGENOTYPINGTEST SEQUENOM, INC./AGENABioscience 06/13/2014 Lung and Colon Cancer Assay ONCO/Reveal Dx Lung & Colon Cancer Assay Pillar Biosciences, Inc.07/30/2021 Lynch Syndrome Test System OncoMate MSIDx Analysis System Promega Corporation 07/26/2021 Melanoma Roche cobas DNASample Preparation Kit, COBAS 4800 BRAFV600 MUTATIONTEST Roche Molecular Systems, Inc.08/17/2011 THXID-BRAFKITBioMerieux, Inc.05/29/2013 Multiple Myeloma / Acute Lymphoblastic Leukemia (MRD) ADAPTIVEBIOTECHNOLOGIES CLONOSEQASSAY ADAPTIVEBIOTECHNOLOGIES CORPORATION 09/28/2018 Myeloproliferative disease / Polycythemia Vera Ipsogen JAK2 RGQPCRKit QIAGENINC 03/27/2017 Myeloproliferative disease / Polycythemia Vera Ipsogen JAK2 RGQPCRKit QIAGENINC 01/12/2018 Non-Small Cell Lung Cancer Cobas EGFRMUTATIONTEST v2 Roche Molecular Systems, Inc.05/14/2013 THERASCREENEGFRRGQPCRKITQIAGENMANCHESTERLTD 07/12/2013 Oncomine Dx Target Test LIFETECHNOLOGIESCORPORATION 06/22/2017 Guardant360 CDx Guardant Health, Inc.08/07/2020 Ovarian Cancer BRACAnalysis CDx Myriad Genetic Laboratories, Inc.10/26/2017 FoundationFocus CDxBRCAFOUNDATIONMEDICINE, INC 12/19/2016 Follicular Lymphoma Cobas EZH2 Mutation Test Roche Molecular System, Inc.06/18/2020 Urothelial Cancer Therascreen FGFRRGQRT-PCRKit QIAGENGmbH 04/12/2019 資料來源:FDA,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 表34、NMPA已批準的基因測序IVD產品 器械名稱適用范圍/預期用途注冊人名稱批準日期 人EGFR/KRAS/BRAF/PIK3CA/ ALK/ROS1基因突變檢測 試劑盒 非小細胞肺癌元碼基因2021 人KRAS/NRAS/BRAF/PIK3CA基因突變聯合檢測試劑盒結直腸癌臻悅生物2021 新型冠狀病毒2019-nCoV核酸檢測試劑盒新型冠狀病毒肺炎華大生物2021 胎兒染色體非整倍體(T21、T18、T13)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征博奧木華2020 人細胞色素氧化酶P4502C19 (CYP2C19)基因分型檢測 試劑盒 人細胞色素氧化酶P4502C19 三濟生物2020 遺傳性耳聾基因檢測試劑盒耳聾華大生物2020 KRAS基因突變檢測試劑盒結直腸癌患者達安基因2020 MTHFR基因檢測試劑盒 全血樣本中MTHFR基因677 位點C>T的多態性。

      旌準醫療2020 EGFR基因突變檢測試劑盒非小細胞肺癌達安基因2020 胚胎植入前染色體非整倍體檢測試劑盒非整倍體數量異常 貝康醫療2020 人類8基因突變聯合檢測試劑盒非小細胞肺癌泛生子2020 ALDH2基因檢測試劑盒 全血樣本中ALDH2基因1510 G>A多態性。

      旌準醫療2020 胎兒染色體非整倍體(T13、T18、T21)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征杰毅麥特2020 人EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1基因突變試劑盒非小細胞肺癌飛朔生物2020 人EGFR/KRAS/ALK基因突變檢測試劑盒非小細胞肺癌吉因加2019 胎兒染色體非整倍體(T21、T18、T13)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征凡迪醫療2019 胎兒染色體非整倍體21、18和13三體檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征達瑞生物2019 EGFR/KRAS/ALK基因突變聯合檢測試劑盒非小細胞肺癌華大生物2019 胎兒染色體非整倍體(T13/T18/T21)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征貝瑞基因2019 結核分枝桿菌利福平耐藥突變基因檢測試劑盒結核分枝桿菌利福平耐藥基因達安基因2019 人類BRCA1基因和BRCA2基因突變檢測試劑盒上皮性卵巢癌患艾德生物2019 人類10基因突變聯合檢測試劑盒非小細胞肺癌、結直腸癌艾德生物2018 EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突變檢測試劑盒非小細胞肺癌世和醫療2018 丙型肝炎病毒基因分型檢測試劑盒丙型肝炎病毒常見基因型別達安基因2018 乙型肝炎病毒耐藥基因突變檢測試劑盒乙型肝炎病毒耐藥基因突變達安基因2018 人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突 變檢測試劑盒 非小細胞肺癌諾禾致源2018 人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突變聯合檢測試劑盒非小細胞肺癌燃石醫學2018 人類KRAS基因12/13密碼子突變檢測試劑盒結直腸癌基因科技2018 HIV-1基因型耐藥分析檢測試劑盒耐藥HIV基因突變Celera Corporation 2017 UGT1A1基因多態性檢測試劑盒 UGT1A1基因UGT1A1*28、 UGT1A1*6位點多態性。

      達安基因2017 人乳頭瘤病毒(16種型別)核酸分型檢測試劑盒人乳頭瘤病毒核酸分型檢測華大生物2017 胎兒染色體非整倍體(T21、T18、T13)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征安諾優達2017 胎兒染色體非整倍體(T21、T18、T13)檢測試劑盒21、18、13-三體綜合征華大生物2017 結核分枝桿菌異煙肼耐藥基因突變檢測試劑盒結核分枝桿菌耐藥突變檢測 達安基因2016 資料來源:藥智網,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 技術層面講,由于主流公司的底層測序技術趨同,臨床試驗數據與AI技術結合 所挖掘的有效生物標志物將成為中游測序企業的核心技術競爭力。

      例如,全球癌 癥早篩引領者Grail于2016年啟動“循環游離基因組圖譜”(CCGA)臨床試驗。

      截至目前,CCGA已經經歷3個主要階段。

      第一階段回顧性試驗入組約2,800人, 公司對比了基因突變、DNA甲基化、染色提結構變異等不同生物標志物對早期癌 癥的預測效果,并選擇全基因組甲基化作為標志物進入第二階段。

      第二階段的回 顧性試驗中,公司利用全基因組甲基化技術對逾4,500人的隊列進行測序,利用 機器學習算法選擇最優的甲基化位點,并依此將全基因組甲基化測序調整為靶向 甲基化測序。

      第三階段中,公司集中對靶向甲基化測序方法(命名為Galleri)進 行了臨床驗證。

      Grail今年4月發布的數據顯示,在518位癌癥患者、398位隨訪確認的健康人基 礎上,Galleri達到了99.5%的特異性(即398位健康人中僅有2位被誤診為陽性), 66.4%的靈敏度(62.2-70.3%),且靈敏度在癌癥階段晚期更高(I-II期35.3-48.1%, III-IV期84.9-92.4%)。

      就不同癌種來看,結直腸癌(92.3%)、肝癌(90.9%)、淋 巴瘤(90.0%)、胰腺癌(84.6%)達到了較高的靈敏度。

      腎癌(12.0%)、子宮癌 (25.0%)、前列腺癌(30.0%)靈敏度較差。

      總體來看,癌癥起源位置預測準確 率高達91.7%(88.3-94.3%)。

      檢測36月后,Galleri陰性人群的生存率遠高于陽性 人群生存率(0.897對0.453)。

      截至目前,Galleri已經以LDT形式落地商業化。

      圖72、Grail CCGA臨床試驗主要階段 數據來源:Grail,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 圖73、Adaptive Biotechnologies營業收入,2017-2020 數據來源:Adaptive Biotechnologies,興業證券經濟與金融研究院整理 同時,也有少數公司在底層測序技術上形成了差異化。

      例如,Adaptive Biotech通 過獨有的TCR/BCR測序平臺,建立了高價值的抗原-TCR/BCR數據庫,可用于 IVD產品研發與CAR-T藥物輔助開發。

      基于這一系列高質量生物標志物,公司開 發了血液病微小殘留病灶檢測產品ClonoSEQ。

      FDA批準第一個使用NGS技術的 MRD檢測產品ClonoSEQAssay,用于檢測ALL型白血病和多發性骨髓瘤的 MRD。

      此前基于流式細胞術或PCR的MRD檢測,通常能夠測量低至1 / 10,000 或1 / 100,000細胞的MRD,而ClonoSEQ能夠以低于1/1百萬細胞水平檢測MRD, 有助于指導臨床決策和改善患者治療。

      此外,Adaptive Biotech與Genetech于2019 年簽署合作協議,利用Adaptive Biotech的TCR發現平臺輔助設計免疫藥物。

      在目前的技術條件下,比較成熟的品種已經在試驗中展示出了卓越的應用潛力。

      以肝癌、結直腸癌早篩為例, 結直腸癌產品常衛清是目前市場上唯一獲批上市的癌癥早篩IVD產品,其注 冊臨床試驗在8中心納入5,881位40-74歲的受試者,基于4,758例可評估數 據,對進展期腺瘤、I、II期結直腸癌篩查靈敏度高達63.5%、96.8%、97.5%, 對結直腸癌的陽性、陰性預測值(PPV、NPV)分別達到46.2%、99.6%;相 比傳統篩查手段(FIT、Septin9等,對于I期靈敏度僅有50%左右,進展期 腺瘤靈敏度未知); 和瑞基因的肝癌早篩產品萊思寧已經以LDT形式上市。

      在高風險人群的篩查 中,萊思寧對肝癌檢測的敏感性和特異性分別為95.7%和93.1%;PreCar首 個臨床報告發表于權威期刊《Cell Research》;實驗納入2,247位肝硬化患者、 481位肝癌患者、476位健康人。

      實驗證明,對于極早期(BCLC 0期)與早 期(BCLCA期)肝癌,HIFI檢測達到極高靈敏度(BCLC 0期88.9%、BCLC A期94.4%),相比同期的AFP、PIVKA-II檢測大幅提高;在AFP、PIVKA-II 陰性的肝癌患者中,HIFI檢測的靈敏度達到93.9%、90.9%; 以上臨床結果證明,癌癥早篩技術對于現有臨床篩查手段具有顯著優勢,主要體 現為在早期癌癥的篩查中,具備更高的靈敏度和特異性。

      因此,結直腸癌早篩已 經納入《中國結直腸癌篩查與早診早治指南》(2021年1月)與《2021 CSCO結 行業投資策略報告 直腸癌診療指南》(2021年4月);肝癌早篩已納入《中國肝癌早篩策略專家共識》。

      然而,我國臨床測序的商業化仍然面臨商業模式、市場推廣等多方面的不確定性: 商業模式:歐美國家有比較完善的LDT制度。

      由于基因測序技術以及基于測 序的臨床檢測產品的高速迭代屬性,LDT的商業模式可以避免審批流程造成 的“上市即落后”的窘境,加速產品臨床推廣。

      2021年3月,NMPA發布最新 《醫療器械監督管理條例》,第五十三條規定“對國內尚無同品種產品上市的 體外診斷試劑,符合條件的醫療機構根據本單位的臨床需要,可自行研制, 在執業醫師指導下在本單位內使用。

      具體管理辦法由國務院藥品監督管理部 門會同國務院衛生主管部門制定。

      ”。

      目前為止相關細則尚未公布。

      然而,在 整體醫療政策背景下,臨床測序行業合規度、透明度成為重中之重,IVD+入 院的模式將成為大勢所趨; 醫保支付:仍以歐美國家舉例,在前文提到的NIPT、Cologuard、ClonoSEQ 的推廣中,醫保支付起到了巨大的推動作用;我國目前對于臨床基因測序的 覆蓋范圍有限。

      即使是技術成熟,滲透率比較高的NIPT,目前也僅在北京等 少數省市獲得醫保覆蓋;此外,我國商業保險仍在發展早期,在整體醫療支 出中占比約5-10%;基因測序檢測產品價格普遍較高(如常衛清定價約2,000 元),在沒有醫保覆蓋的情況下可能阻礙市場滲透; 圖74、我國與發達國家醫療支出結構對比 數據來源:WHO,興業證券經濟與金融研究院整理 市場推廣:我國臨床基因檢測行業處在發展早期,因此企業需要進行較大力 度的銷售投入,組織團隊進行條碼申請、入院、學術推廣、醫患教育等工作; 此外,對于早篩等臨床解讀存在模糊性的品種,還需要企業協助醫生完成患 者隨訪,協助開展后續診療流程; 行業投資策略報告 圖75、常衛清出貨量,2019-2020 數據來源:公司年報、季報,興業證券經濟與金融研究院整理 綜上,臨床數據扎實,具備先發優勢、商業化能力的公司競爭力更強。

      以諾輝健 康為例,其結直腸癌產品常衛清是目前市場上唯一獲批上市的癌癥早篩IVD產品。

      在臨床數據扎實的基礎上,常衛清在商業化方面進展顯著,在2021年上半年實現 收入1417.8萬元,同比增長148.5%,占收入比例32.3%;出貨量達到121,500份, 同比增長392%;毛利率達到56.6%,同比提高約2,270基點;目前,常衛清仍主 要通過院外銷售(如線上渠道、體檢中心),公司已積極在90%以上省份進行條碼 申請。

      我們預期截至2021年底,常衛清將在8-10個省份進入公示階段,并在2022 年底完成大多數省份申請流程。

      同時,公司與阿斯利康展開戰略合作,借助其院 內渠道快速擴展常衛清院內銷售,并與院外銷售形成協同效應,該過程的關鍵為 幫助醫生認識常衛清的臨床價值并知曉獲得診斷報告后的臨床路徑。

      此外,公司 從提高常衛清醫療消費品價值屬性、增強復購率角度出發,成立客服部門提醒用 戶回寄樣本,并在檢測完成后進行溝通,幫助用戶進行解讀。

      相比臨床,科研賽道更加成熟,具備規模優勢的測序服務企業憑借價格和穩定交 付能力可以實現持續擴張。

      基因測序科研服務是基因檢測技術應用最早、最成熟 的領域,主要面向科研機構、高等院校、研究型醫院和藥企等,細分領域包括生 物學基礎研究、醫學基礎研究及新藥研發,科研級測序服務的支付來源主要是客 戶科研和研發經費。

      科研賽道雖然比較成熟,但仍具備較好成長性。

      以面向新藥研發的基因測序服務 為例,近年來制藥公司加大對新藥研發的投資已反映出支付研發服務的強烈意愿 和能力。

      單就腫瘤新藥研發相關的測序及合作研究市場而言,弗羅斯特沙利文統 計,國內新藥開發服務總市場潛力達5億美元。

      另一方面,依據SRA數據庫,近 年來隨科研論文發表的測序數據量年增速保持約35%。

      而隨著科研端最新測序技 術的復雜化,以及科研測序量的逐步增長,院校樣本外送測序服務機構的比例將 不斷提升,從而推動科研測序服務市場增長。

      行業投資策略報告 由于科研客戶對于成本的敏感性低于臨床客戶,且通常自主進行數據解讀,科研 測序服務機構的核心競爭力主要體現在交付能力上。

      以諾禾致源為例,作為國內 科研測序龍頭,公司已積累豐富的技術及科研級客戶資源(覆蓋約70個國家和 地區的超過5,600家客戶)。

      公司已經占據國內科研測序服務市場的30%,全球 市場的5%。

      龐大的樣本量保證公司可以實現較高的開機率,在提高樣本周轉效率 的同時通過規模效應壓縮成本。

      此外,公司已開發完成柔性智能交付系統,并將 大量手工工作流轉移至自動化平臺。

      流程的自動化不僅可以提高交付質量與穩定 性、降低公司人力成本,也可以幫助公司規模擴張從“人的擴張”轉化為“機器的擴 張”,從而幫助公司進一步挖深規模護城河。

      同時,公司積極布局臨床級應用,進 一步打開增長空間。

      2018年通過成功研發“人 EGFR、 KRAS、 BRAF、 PIK3CA、ALK、ROS1基因突變檢測試劑盒(半導體測序法)”為代表的醫療器 械產品,延伸至基因檢測臨床領域。

      醫療AI:未來已來,商業化能力成為試金石 過去的一年對于醫療人工智能技術(醫療AI)賽道是具有里程碑意義的一年。

      自 2020年1月科亞醫療無創CT-FFR獲批III類證以來,我們已經看到18張醫療AI 的III類證。

      而隨著III類證的落地,我們也見證了醫療AI商業化大戰的開啟。

      依 圖科技之后,科亞醫療、推想醫療、鷹瞳科技、數坤科技也陸續向港交所遞交招 股說明書,其中科亞醫療申請已經失效,而鷹瞳科技近日已順利上市,成為“醫療 AI第一股”。

      從以上4家公司的招股說明書中我們可以看到,除科亞醫療外,其 他3家公司2020年營收都實現大幅增長。

      然而,由于較高的銷售費用、研發費用, 企業普遍處于虧損狀態。

      圖76、部分醫療AI公司營業收入、凈利潤,2019-2020 數據來源:公司招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 從市場角度看,醫療AI市場仍處于早期階段。

      2019年來,由于新冠疫情突發, AI+公共衛生也成為醫療新基建的重點,AI在疫情監測預警、影像篩查診斷、實 驗室檢測、疫苗研發、醫療資源調控等方面皆發揮了積極作用。

      據蛋殼研究院統 行業投資策略報告 計,計算大數據+AI、新藥+AI、腫瘤診療+AI三大醫療AI賽道2020年規??傤~ 為63.2億元,隨著產品應用場景的擴大與各市場滲透率的提高,預計2024年市 場規??蛇_到225.6億元,復合年增速高達37.4%。

      以醫療AI應用比較成熟的 醫療影像+AI賽道為例,其市場規模預計從2020年的3億元增長至2030年的92.3 億元,復合增長率高達76.7%。

      圖77、我國醫療影像AI市場規模,2019-2030E 數據來源:鷹瞳科技招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 要了解醫療AI的應用,我們還是需要明確AI的能力邊界。

      在傳統的機器學習算 法下,數據中的特征提取很大程度上由算法的設計者主導。

      2013年前后,深度學 習算法開始全面推廣后,AI自主進行特征提取的能力大大加強。

      以當前比較流行 的兩種算法為例:(1)AutoEncoder:其框架包含兩大模塊:編碼過程(Encoder) 和解碼過程(Decoder),兩個模塊各由一個人工神經網組成;其中,編碼部分逐 層降低神經元個數來對數據進行壓縮,解碼部分則逐層提升神經元數量,最終實 現對輸入樣本的重構——通過最小化輸入、輸出間的重構誤差,AutoEncoder的結 構可以強制算法對數據進行壓縮并發現其最優的抽象特征;(2)生成對抗網絡 (GAN):其主要結構包括一個生成器(Generator)和一個判別器(Discriminator), 生成器假數據,判別器則依據真數據對假數據進行判別;通過二者的輪流訓練, 判別器會變得越來越“火眼金睛”,而生成器生成的數據也會越來越能“以假亂真”; 通過這種方式,算法可以把數據的抽象特征固化在生成器和判別器的神經網絡中。

      圖78、AutoEncoder與GAN架構示意圖 數據來源:Wikipedia,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 雖然AI、深度學習的概念容易理解,但是實際操作中,如何通過合理的結構設計, 保證算法貼近實際應用場景卻比較困難,因此好的算法往往是和具體應用深度綁 定的。

      例如著名的AlphaGO,其設計者最早的思路是依據頂尖人類棋手的棋局訓 練神經網絡,讓算法依據棋局學習下一步棋的下法。

      然而,這種訓練方法下算法 只學到了“套路”,沒學到精髓,和業余6段左右的人類選手過招仍互有勝負。

      最 終版本的AlphaGO是加入了蒙特卡洛搜索樹以及強化學習算法進行優化后的產 物。

      醫療數據相比于圍棋棋局,其數據緯度更高、離散性更強,也需要匹配的算 法優化。

      例如,晶泰科技的晶型預測技術,該技術整合了晶型搜索算法、XForce Field小分子通用立場,量子動力學計算與晶體自由能計算等核心組件——對比需 要兩個月以上的傳統方法,這個平臺可以在2~3周內完成常規小分子藥物的晶型 預測,并適用于更復雜的體系,包括超過15個柔性角的分子,多柔性環復雜異構 等。

      類似地,其小分子設計算法可以通過整合多種AI預測算法,在超大規模的化 學空間中進行采樣,預測與已知靶點的類藥分子,與傳統研發相比,探索更廣泛 的化學空間。

      與應用深度綁定的算法,其研發必然需要專業數據的指導。

      從內部看,新一代AI 企業的核心團隊中,醫學背景人才占比。

      從外部看,AI企業往往需要與醫院、影 像設備商、信息化廠商、醫療服務商、藥企等下游伙伴建立戰略合作關系,從而 在需求分析、算法設計、數據獲取、銷售渠道等方面進行資源整合,實現優勢互 補和商業化落地。

      以鷹瞳科技為例,其核心產品Airdoc-AIFUNDUS是一款利用 視網膜影像檢測及診斷慢性病的醫療AI。

      鷹瞳科技的視網膜影像數據庫來自包含 真實世界用戶視網膜影像及其對應的逾370萬多模態數據,由資深醫學專家標注 及按疾病和病灶處理。

      該數據庫廣泛覆蓋了年齡、性別、人口統計學、疾病、商 業渠道以及醫療器械型號,為Airdoc-AIFUNDUS在不同機構、不同設備、不同 適應癥間的擴展提供了有力基礎。

      此外,鷹瞳科技研發團隊由80名成員組成,在 人工智能技術與醫學研究領域擁有深厚經驗。

      因此,數據資產往往被視為醫療AI公司的核心競爭力之一。

      評價醫療AI公司的 數據資產也脫不開“量”與“質”兩個維度。

      就“量”來看,數據資產的廣度是評價其 潛力的標桿之一。

      舉例來說,適應癥廣的數據(比如影像數據),不僅對應的下游 市場空間大,企業更可以復用研發平臺(如數據標注、數據管理等)從而攤薄成 本。

      覆蓋機構廣的數據,可以幫助開發商避免數據來源單一造成的偏倚。

      例如, Watson失敗的主要原因之一就是過度依靠來自其合作伙伴MSKCC的訓練數據, 使得其CDSS結果偏向于少數醫院。

      就“質”來看,由于AI訓練要求數據在標注、 格式等方面具有一致性,因此具有標注可靠、格式統一的數據價值較高。

      事實上, AI影像得以快速發展的主要原因之一便是醫療影像比較統一的DICOM數據格 式,以及GPS等設備企業推出的統一接口的AI平臺。

      行業投資策略報告 圖79、GPS與醫療AI企業合作情況 數據來源:36氪,興業證券經濟與金融研究院整理 由此可見,和醫學生一樣,AI也需要看書(訓練數據),也需要歸納總結(算法)。

      相比人,醫療AI的主要優勢在于處理高維、海量的數據。

      比如對于一張CT影像, AI可以判斷的病例,訓練有素的醫生也可以進行判斷。

      但是在腫瘤早篩領域,面 對高維度(多組學,單一組學下對應位點可能上萬),單憑人力便很難完成診斷。

      隨著醫學檢測手段,尤其是基因測序的進步,醫療大數據正向AI占據優勢的高維、 海量方向發展。

      因此,現階段的AI技術已經可以支撐商業化應用。

      在醫療AI商業化的過程中,監管政策起到了關鍵的推動作用。

      在目前階段,醫 院信息化相關的To H業務仍然是醫療AI的主導應用。

      其中,影像科(AI讀片)、 胸外科(影像分析、放療手術規劃)、心內科(CT-FFR影像分析、PCI手術路徑 規劃)、內分泌科(糖尿病眼底檢查)、信息科(醫療大數據平臺)是目前存在人 工智能醫療器械/軟件采購的主要科室。

      而政策作為醫療信息化建設最大的驅動力 之一,對醫療AI行業影響深遠。

      政策規劃:我國對AI發展的系統的規劃和部署始于國務院于2017年發布的 《新一代人工智能發展規劃》。

      此后,涉及電子病歷、智慧醫院評級、醫院信 息互聯互通評級等多領域的醫療AI具體政策陸續出臺。

      以電子病歷評級為 例:2018年,衛健委下發《關于進一步推進以電子病歷為核心的醫療機構信 息化建設工作的通知》,要求到2020年,三級醫院實現醫院內實現全院信息 共享,并具備醫療決策支持(CDSS)能力。

      截至2021年7月,全國已有118 家醫院通過5級及以上電子病歷評級。

      審批加速:醫療AI依據數據類型可分為文本和影像兩大類。

      后者由于數據直 接來源于醫療器械,算法對醫療器械數據進行處理、調查與測量分析,且算 法本身用于醫療用途,通常屬于醫療器械范疇。

      其中,參與輔助決策的算法 行業投資策略報告 按照第三類醫療器械管理,不參與的(如輔助放療規劃、輔助手術導航、硬 件加速)按照第二類醫療器械管理。

      2019年,NMPA發布《深度學習輔助決 策醫療器械軟件審批要點》后,持續對人工智能器械數據庫進行規范,極大 促進了醫療AI的審批效率。

      自2020年1月科亞醫療的CT-FFR產品獲首張 NMPA人工智能三類證以來,我國已經在18個月的時間內批準了13個企業 總計19個III類證,其中,深睿醫療、聯影智能、樂普醫療、推想科技均獲 兩證,聯影醫療獲得三證。

      表35、NMPA已批準的醫療AI產品 器械名稱適用范圍/預期用途注冊人名稱批準日期 肺炎CT影像輔助 分診與評估軟件 用于肺部CT影像的顯示、處理、測量和肺炎病灶識別,可輔助用于成年的新 型冠狀病毒肺炎疑似患者的分診提示以及確診患者的病情評估。

      供經培訓合格 的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策證據。

      聯影智能2021-08-06 肺結節CT影像輔 助檢測軟件 用于胸部CT影像的顯示、處理、測量和分析,可對4mm及以上肺結節進行 自動識別,供經培訓合格的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策依據。

      聯影智能2021-06-24 糖尿病視網膜病 變眼底圖像輔助 診斷軟件 本產品在醫療機構使用,對成年糖尿病患者眼底后極部包含全部視盤和黃斑區 域的單張彩色眼底圖像(經自動圖像質量判定合格)進行分析,為執業醫師提 供是否發現中度非增生性(含)以上糖尿病視網膜病變以及進一步就醫檢查的 輔助診斷建議。

      不能僅憑本產品結果進行臨床決策。

      彩色眼底圖像應由指定型 號的眼底照相機拍攝。

      致遠慧圖2021-06-08 骨折X射線圖像 輔助檢測軟件 用于骨骼X射線圖像的顯示、處理和測量,可對成年患者尺橈骨、手部、腕 關節、踝關節、脛腓骨、足部的骨折區域進行自動識別,不適用于隱匿性骨折、 病理性骨折、骨骼畸形、陳舊性骨折、骨折合并脫位等情況。

      供經培訓合格的 醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策依據。

      匯醫慧影2021-04-28 冠狀動脈CT血流 儲備分數計算軟件 該產品基于冠脈CT血管影像計算獲得CT血流儲備分數,在進行冠脈血管造影 檢查之前,輔助培訓合格的醫技人員評估穩定性冠心病(SCAD)患者的功能性心 肌缺血癥狀。

      臨床醫生還應結合患者的病史、癥狀以及相關診斷結果進行綜合 評判。

      該產品不適用于急性冠脈綜合征(ACS)等急性胸痛患者。

      睿心醫療2021-04-14 肺炎CT影像輔助 分診與評估軟件 用于肺部CT影像的顯示、處理、測量和肺炎病灶識別,可輔助用于成年的新 型冠狀病毒肺炎疑似患者的分診提示以及確診患者的病情評估。

      供經培訓合格 的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策證據。

      深睿醫療2021-03-26 肺炎CT影像輔助 分診與評估軟件 用于肺部CT影像的顯示、處理、測量和肺炎病灶識別,可輔助用于成年的新 型冠狀病毒肺炎疑似患者的分診提示以及確診患者的病情評估。

      供經培訓合格 的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策證據。

      推想科技2021-03-26 兒童手部X射線 影像骨齡輔助評 估軟件 通過測量分析0.5-18歲人群手腕部X射線影像得出TW3骨齡評估結果,供經 培訓合格的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策依據。

      不適用于錐形骨骺、 畸形骨骺、骨骺發育畸形人群。

      依圖醫療2021-03-18 肺結節CT影像輔 助檢測軟件 用于胸部CT影像的顯示、處理、測量和分析,可對4mm及以上肺結節進行自 動識別并分析結節影像學特征,供經培訓合格的醫師使用,不能單獨用作臨床診 療決策依據。

      推想科技2020-12-11 肺結節CT影像輔 助檢測軟件 該產品用于胸部CT影像的顯示、處理、測量和分析,可對4mm及以上肺結節 進行自動識別并分析結節影像學特征,供經培訓合格的醫師使用,不能單獨用作 臨床診療決策依據。

      深睿醫療2020-11-30 肺結節CT影像輔 助檢測軟件 用于胸部CT影像的顯示、處理、測量和分析,可對4mm以上肺結節進行自動 識別并分析結節影像學特征,供經培訓合格的醫師使用,不能單獨用作臨床診療 推想科技2020-11-09 行業投資策略報告 決策依據。

      骨折CT影像輔助 檢測軟件 用于讀取分析符合DICOM標準格式的胸部CT平掃圖像,輔助培訓合格的醫 師對成人外傷患者進行肋骨骨折檢測。

      產品不能單獨用作臨床診療決策依據。

      聯影智能2020-11-09 冠脈CT造影圖像 血管狹窄輔助分 診軟件 用于冠脈CT造影圖像(CTA)的后處理,提供冠脈狹窄輔助分診提示,供經培訓 合格的醫師使用,不能單獨用作臨床診療決策依據。

      不適用于急性冠脈綜合征 (ACS)等急性胸痛患者。

      數坤科技2020-11-03 糖尿病視網膜病 變眼底圖像輔助 診斷軟件 本產品在醫療機構使用,對成年糖尿病患者的雙眼免散瞳彩色眼底圖像(分別以 雙眼視盤和黃斑為中心拍攝,并經自動圖像質量判定合格)進行分析,為執業醫 師提供是否發現中度非增殖性(含)以上糖尿病性視網膜病變以及進一步就醫 檢查的輔助診斷建議。

      不能僅憑本產品結果進行臨床決策。

      彩色眼底圖像應由 指定型號的眼底照相機拍攝。

      鷹瞳科技2020-08-07 糖尿病視網膜病 變眼底圖像輔助 診斷軟件 本產品在醫療機構使用,對成年糖尿病患者的雙眼彩色眼底圖像進行分析,為執 業醫師提供是否可見1I期及1I期以上糖尿病視網膜病變以及進一步就醫檢查 的輔助診斷建議。

      不能僅憑本產品結果進行臨床決策。

      彩色眼底圖像應由指定 型號的眼底照相機拍攝,并經培訓合格的執業醫師對圖像質量進行評價認可。

      硅基智能2020-08-07 心電圖機 用于采集、分析人體靜息狀態的心電圖,供醫療機構的執業醫師使用。

      本產品 的自動分析功能僅用于成人心律失常、心肌梗塞、心室肥大和ST-T異常的分 析,分析結果僅作為診斷參考,執業醫師必須結合心電圖專業知識,綜合所有 檢查結果,結合臨床經驗和患者既往病史以及臨床癥狀,做出最終診斷。

      凱沃爾2020-07-22 顱內腫瘤磁共振 影像輔助診斷軟 件Diagnostic Support Software 用于磁共振圖像的顯示、處理,基于T1WI、T2WI、CE-T1WI磁共振圖像的 分析,輔助培訓合格的影像科醫生對10歲以上兒童和成人顱內腫瘤患者進行 腫瘤分類(膠質瘤、髓母細胞瘤、腦膜瘤、垂體腺瘤、聽神經瘤、脊索瘤、血 管母細胞瘤),不能僅憑本產品結果進行診斷。

      安德科技2020-06-09 心電分析軟件 本產品與凱沃爾心電圖設備或經驗證的心電圖設備聯合使用,供醫療機構的執 業醫師分析心電圖數據。

      本產品的自動分析功能僅用于成人心律失常、心肌梗 塞、心室肥大和ST-T異常的分析,分析結果僅作為診斷參考,執業醫師須結 合心電圖專業知識,綜合所有檢查結果,結合臨床經驗和患者既往病史以及臨 床癥狀,做出最終診斷。

      本產品不適用于電解質紊亂、藥物以及肺栓塞、瓣膜 病等情況的心電圖數據分析。

      凱沃爾2020-01-22 冠脈血流儲備分 數計算軟件 本產品基于冠狀動脈CT血管影像(CTA)計算獲得深脈血流儲備分數 (DEEPVESSELFFR),在進行冠狀動脈血管造影檢查之前,輔助培訓合格的 醫技人員評估穩定性冠心?。⊿CAD)患者的功能性心肌缺血癥狀。

      臨床醫生 還應結合患者的病史、癥狀以及相關診斷結果進行綜合評判。

      該產品不適用于 急性冠脈綜合征(ACS)等急性胸痛患者。

      科亞醫療2020-01-14 資料來源:藥智網,興業證券經濟與金融研究院整理 目前,醫療AI的商業化落地已經穩步展開。

      相比前幾年的投放模式,醫療AI更 廣泛地進入了招投標渠道,并呈現以下趨勢: 就賽道來看,據蛋殼研究院統計,2020年8月-2021年8月間的132條醫療 人工智能產品相關公開招標數據中,質控、CDSS等非醫療器械類AI產品占 70%以上,影像占比僅23.9%。

      非醫療器械類人工智能的商業化相對較為簡 單,其邏輯為人工智能企業向To B用戶提供更低成本、更高效、存在高附 加值的軟件或整體解決方案。

      以質控為例,醫療AI在該方面的應用主要集中 于形式質控(項目填沒填全)、內含質控(內容存在矛盾),利用醫療AI的醫 院可以提高病例上報效率和準確率。

      而醫療器械則因涉及安全問題,必須經 行業投資策略報告 過多重準入才能進入商業化階段。

      就采購機構來看,占比將近50%的三甲醫院數量最多,二級及以下的醫院次 之,也包含少部分的區域醫療(6.8%)和基層醫療(4.5%)機構。

      醫療AI 產品的價格多在幾十到幾百萬之間,而等級醫院的“智慧醫院”項目由于產品 打包,可以達到5,000萬以上的高報價。

      在目標人群方面,醫療AI正從三級醫院向基層醫療市場開拓,以其低成本、 高成效的方式,提升資源稀缺地區的醫療水平,加強基層醫療診斷效率。

      在應用場景方面,伴隨著新應用的崛起,醫療AI在院內的傳統場景走向院外, 如保險(以數聯易康為例,其醫保大數據智能監管平臺提供醫保結算智能審 核服務;其他的潛在應用還包括參保人風險等級評估、理賠金額計算等),醫 美(美容建議生成)、新藥研發(分子性能預測、合成優化、靶點發現、晶型 預測和篩選等)。

      長遠來看,醫療AI賽道會怎么樣發展,哪類醫療AI公司有勝出潛力呢?如前所 述,在醫療數據向高維、海量發展的前提下,醫療AI有望成為醫生不可或缺的工 具——其功效事實上將類似于芯片設計中的電子設計自動化(EDA)軟件。

      EDA 是利用計算機輔助設計軟件,來完成超大規模集成電路芯片的功能設計、綜合、 驗證、物理設計(布局、布線、版圖、設計規則檢查等)等流程的設計方式。

      對比 EDA軟件和醫療AI的發展邏輯,我們不難發現諸多類似性, EDA興起源自于芯片設計復雜度的爆發;醫療AI興起源自于疾病診斷復雜 度的爆發; EDA、醫療AI都是提高使用者效率的生產力工具; EDA、醫療AI平臺都是點工具的集合,發展方向具備橫向(EDA:不同芯 片類型,醫療AI:不同數據模態與適應癥)、縱向延伸(EDA:從前端到后 端聯合,醫療AI:診斷到治療聯合)特點; 目前,全球三大EDA企業(Synopsys、Cadence和西門子Mentor Graphics)占據 了全球市場份額的60%以上.。

      由于EDA軟件研發涉及計算機、數學、物理等多 種基礎學科,頭部企業均長期保持30%以上的研發投入。

      即便如此,由于行業技 術密集,門檻極高,使得頭部企業仍可以維持較好的毛利率、凈利率水平(Cadence 過去5年平均毛利率87.0%、凈利率20.4%;Synopsys過去5年平均毛利率76.0%、 凈利率12.7%)。

      縱觀頭部EDA企業的發展歷程,我們所看到的依舊是熟悉的單 點突破+并購平臺化故事。

      從產業鏈角度講,芯片復雜度的指數提升保證了EDA 的剛需屬性,給予供應商較強的議價權。

      同時,頭部企業通過長時間的技術研發 投入和專利積累挖掘護城河,至今已通過IP實現“行業標準”式的壟斷。

      反觀醫療AI賽道,長期來看,“剛需”和“護城河”也將是關鍵詞,但是其實現方 式將會和EDA有一定差別。

      例如,相比芯片復雜度的摩爾定律,醫療賽道的整 體復雜度增長較平滑——雖然在學術層面,論文數量、生物標志物數量都呈指數 增長,但由于人體復雜度高、審批流程長等因素,臨床層面的反映(如NDA數 量、醫療器械獲批數量、臨床指南數量/長度)更傾向于線性。

      此外,若醫療AI 行業投資策略報告 的數據庫來源若缺乏排他性,則護城河屬性將較弱。

      當前,醫療AI企業仍處在點狀突破的階段。

      因此,剛需屬性強、基于核心數據 資產實現AI產品持續拓展,且具備優秀商業化能力的醫療AI企業將擁有較好市 場競爭力。

      以數坤科技為例,公司成立于2017年,主要產品包括“數字心”、“數 字腦”、“數字胸”、“數字腹”、“數字肌骨”等,利用人工智能手段分析醫學影像數 據,涵蓋健康篩查、疾病診斷、治療方案選擇及規劃及術后管理等過程: 圖80、數坤科技產品管線 數據來源:數坤科技招股說明書,興業證券經濟與金融研究院整理 數字心:數字心冠脈AI產品CoronaryDoc為數坤科技首先推出的心血管疾病患者 冠脈狹窄分析軟件,采用深度學習技術和圖像處理技術對冠脈CTA圖像進行三維 重建和判讀最終輸出結構化報告。

      該產品省去了血管識別、靜脈去噪、冠脈分支 命名、圖像處理和標注等人工預處理過程。

      除了依靠深度學習算法模型搭建外, 它還需要專業醫生對大量影像圖像進行標注來幫助神經網絡的學習優化,最終達 到準確率不斷提升,處理速度不斷加快的目的。

      從臨床數據結果看,CoronaryDoc 展現出92.49%(FFA)和92.81%(PPS)的高敏感性以及96.6%(FAS)和97.77%(PPS) 的高特異性,平均后期處理及診斷時間壓縮短至16.68±5.9分鐘。

      在該產品算法及樣本基礎上,數坤科技進一步針對心冠脈區域推出CaScoreDoc 幫助識別冠脈血管鈣化,SK-FFRct計算冠狀動脈分支FFR值,FAI智能評估系統 分析血管外冠周脂肪衰減指數以及EsayTAG評估冠脈腔內濃度階梯。

      數字腦:數坤科技的數字腦產品管線核心產品為CerebralDoc,該產品基于CT程 行業投資策略報告 序,輔助診斷頭頸部血管狹窄,未來將進一步進行產品迭代,實現自動檢測血管 阻塞,快速定位阻塞點并協助醫生確定術前方案。

      2021年數據顯示,其高敏感性 為0.8690高于不使用的0.7645,是使用傳統診療所需時間的1/13。

      單次掃描數據 即可對腦卒中影像全覆蓋,同時利用其他產品如CTPDoc、SK-StrokeDoc對出血 性或缺血性卒中疾病診療,減少患者輻射暴露,降低醫療成本。

      數字胸:數字胸核心產品包括用于肺結節輔助診斷的LungDoc以及用于肺炎診斷 的PneumoniaDoc。

      可通過一次信號CT掃描數據對六種疾病進行輔助診斷:肺結 節、肺炎、肺氣腫、鈣化積分計算、肋骨骨折以及骨密度評估。

      LungDoc作為一款人工智能肺結節輔助診斷軟件,是肺癌篩查的重要臨床指標。

      在協助醫生審查CT影像時,LungDoc顯示出高敏感度0.726、較高特異性以及 較高AFROCAUC的特征。

      另一核心產品PneumoniaDoc則主要基于CT掃描結果 進行肺炎診斷,今年2月的臨床數據顯示PneumoniaDoc在區分新型冠狀病毒肺 炎和非肺炎準確度為93.7%,敏感度和特異性分別為93.7%和91.5%。

      數字腹:數字腹是基于核磁共振(MRI)模態下識別肝臟MRI平片多序列和增強 多期,自動檢測病灶,準確識別征象,并輸出智能病灶表征診斷結果的軟件。

      數字肌骨:數字肌骨產品管線包括BoneDoc、BoneAgeDoc、SpineGo-C等,主要 用于輔助診斷骨折、評估骨齡以及自動標記和分析頸腰椎病。

      公司該類別產品目 前暫未獲批。

      總的來說,數坤科技的產品發展主要分為橫縱兩條業務鏈條,橫向拓寬診療覆蓋 范圍,實現一次掃描多項聯診,打造數字人體平臺,強調多模塊組的協同性。

      縱 向對核心業務進一步深化,致力于覆蓋疾病預防、治療和康復全周期流程。

      以數 字心為例,目前的產品管線基本涵蓋了篩查、診斷、治療選擇規劃的流程。

      數坤科技主要業務依托于自身研發的產品及產品管線,采用“產品”+“服務”的基 本銷售模式,采用向分銷商代理或直接銷售兩種方式,出售基礎性硬件設備(如 顯示器、服務器)搭配相應的智能軟件模塊。

      截至2021年中,其合作分銷商共 35家,覆蓋全國21個省、直轄市和自治區,合作方式均為訂立一次性買賣協議, 由經銷商支付預付款后公司進行實地安裝。

      直接銷售渠道則包括:向醫療設備制 造商銷售和向醫院銷售。

      目前數坤科技研發的數字醫生產品被中國超過1200家醫 院所廣泛使用,其中包括約80%的百強醫院,30%以上的三甲醫院,20%以上的 三級醫院以及約5%的二級醫院。

      公司2019年、2020年及2021年上半年的營業收入分別達到76.4萬、2,495萬及 5,262萬,向分銷商銷售渠道和直接銷售渠道分別占總營業收入的40.2%與59.8%。

      根據數坤科技財報,其2019年度,2020年度及2021半年度經營成本分別為7305.2 萬,11476萬和13235萬元,其中,研發開支分別占58.4%,54.8%和61.3%,銷 行業投資策略報告 售及營銷開支占比約為22%-24%。

      2019年、2020年及2021年上半年,數坤科技 虧損凈額分別為9130萬,12910萬及8740萬。

      數坤科技提出,其未來業務模式將從特定治療領域的“產品模塊”銷售轉變到“平 臺”銷售。

      持續完善提升產品競爭力,打通銷售渠道,增強定價話語權,從“打包 出售”轉為“按例出售”。

      為現有用戶提供即時服務和支持外,提供多樣化定制化服 務,促進追加銷售和交叉銷售的機會,使收入來源結構更加多元化。

      總體而言,近幾年我國醫療器械行業正在發生著廣泛且深刻的變化,將對后續的 產業格局產生長遠的影響。

      從企業端來看,各個新興賽道涌現出一批優質的國產 公司,TAVR、電生理、神經介入、手術機器人等多個領域的國產產品接近國際一 線水平;從資本端來看,醫療器械領域融資額度持續走高,眾多公司成功登陸資 本市場;從政策端來看,近年來政府對醫療器械行業改革不斷積極探索,“零加成”、 “兩票制”、“帶量采購”、“醫耗分離”各類政策相繼出臺,雖然改革形式各異,但 皆是對產業利潤結構的重新調配,基本原則仍然是推動企業自主創新,助力行業 長期良性發展。

      2021年,人工關節全國帶量采購、安徽省化學發光試劑集采等政策相繼落地,引 發資本市場一定擔憂,但其實質是對過往政策的延續和拓展,且呈現出邊際緩和 趨勢,中標價降幅相比市場預期更為溫和,企業盈利能力并未受到明顯的影響, 總體來說醫療器械行業仍然在維持較高景氣度。

      展望2022年,我們預計行業政策 基調不會有過多變化,帶量采購等政策將持續深化推進,但隨著政府部門有關經 驗的逐漸積累,預計集采規則的制定將更規范化、合理化、個性化,能夠更加貼 合各細分賽道的實際情況。

      我們預計行業整體仍然保持良好增長態勢,國產替代 邏輯不變,疊加新技術、新賽道的出現,醫療器械行業景氣度依然能夠維持在較 高水平,結構性機會突出。

      七、消費醫療在規范中前行 7.1規范是企業的生命線,為老百姓提供高質量的服務是企業的立身之本 消費醫療具備公共品的屬性,又具備消費品的屬性,存在剛性和消費升級的需求, 信息不對稱下,規范是企業的生命線。

      規范體現在營銷、診療/服務過程、定價、 支付、售后、內控等方方面面。

      近年來,消費醫療政策監管趨嚴,大浪淘沙,堅守規范的民營企業將穩健發展。

      表36、醫療服務領域部分監管政策 日期發文部門名稱 2019/1/11國家衛建委國家衛建委關于進一步加強公共場所衛生 行業投資策略報告 監管工作的通知 2019/3/6國家衛建委醫療亂象專項整治行動方案 2019/3/22國家衛建委《醫療亂象專項整治行動方案》解讀 2019/10國家衛健委、國家中醫藥管 理局 關于提升社會辦醫療機構管理能力和醫療 質量安全水平的通知 2020/7國家衛健委、國家中醫藥管 理局、市場監管總局辦公廳、 民政部辦公廳 關于進一步規范醫療機構名稱管理工作的 通知 2020/9國家衛健委、國家中醫藥管 理局 關于印發醫療機構依法執業自查管理辦法 的通知 2021/1國家衛健委國家衛生健康委辦公廳關于印發病案管理 質量控制指標(2021年版)的通知 2021/2國家衛健委國家衛生健康委辦公廳關于印發2021年國 家醫療質量安全改進目標的通知 資料來源:國家衛建委,興業證券經濟與金融研究院整理 表37、藥店領域部分監管政策 日期發文部門名稱 2020/11國家藥監局國家藥監局關于規范藥品零售企業配備使用執業 藥師的通知 2021/5國家藥監局藥品檢查管理辦法(試行) 2021/6國家藥監局國家藥監局關于印發執業藥師注冊管理辦法的通知 2021/8國家藥監局國家藥品監督管理局貫徹落實國務院深化 “證照分離”改革進一步激發市場主體 發展活力的實施方案 資料來源:國家藥監局,興業證券經濟與金融研究院整理 7.2做好公立醫院的補充和配套,??漆t療服務穩健發展 近年來,醫療服務政策頻出,“以公立醫院為主體、支持社會辦醫”是總體方針。

      民營醫療做好公立醫院的補充與配套,一種是發展優勢???,比如眼科、牙科等, 滿足人民群眾的個性化需求;另一種是做好公立醫院的配套,比如檢驗、消毒等 外包服務,實現降本增效,帕累托優化。

      表38、近年來部分醫療服務相關政策 年份政策名稱部分內容摘要 2019年6月 《深化醫藥衛生體制 改革2019年重點工作 任務》 制定促進社會辦醫持續健康規范發展的政策文件。

      持續深化 衛生健康領域“放管服”改革。

      優化審批服務,清理歧視性政 策。

      對社會辦醫療機構一視同仁對待并給予扶持鼓勵支持社 會力量開辦診所,加大政府購買服務力度。

      加強醫療衛生全 行業監管,確保醫療質量安全 2019年10月 《關于提升社會辦醫 療機構管理能力和醫 療質量安全水平的通 要求各類社會辦醫療機構規范診療行為,堅決杜絕過度診療 行業投資策略報告 知》 2020年7月 《深化醫藥衛生體制 改革2020年下半年重 點工作任務》 加快“互聯網+醫療健康"發展。

      完善國家級全民健康信息平 臺,推進新一代信息技術在醫藥衛生領域的應用,促進醫藥 衛生管理和服務模式的重塑。

      支持社會辦醫持續健康規范發 展。

      對受疫惜影響的醫療機構給予扶持。

      制定全面建立中國 特色優質高效醫療衛生服務體系的意見 2020年11月 《中共中央關于制定 國民經濟和社會發展 第十四個五年規劃和 二零三五年遠景目標 的建議》 支持社會辦醫,推廣遠程醫療。

      堅持中西醫并重,大力發展 中醫藥事業。

      提升健康教育、慢病管理和殘疾康復服務質量。

      重視精神衛生和心理健康。

      深入開展愛國衛生運動。

      促進全 民養成文明健康生活方式。

      完善全民健身公共服務體系,加 快發展健康產業 2021年6月 《國務院辦公廳關于 印發深化醫藥衛生體 制改革2021年重點工 作任務的通知》 推動優質醫療資源擴容和均衡布局。

      積極支持社會辦醫發展。

      推進醫療聯合體建設。

      社會辦醫療機構可牽頭組建或參加縣 域醫共體和城市醫療集團。

      推進??坡撁撕瓦h程醫療協作網 發展。

      2021年7月 《關于深化公立醫院 薪酬制度改革的指導 意見》 落實“允許醫療衛生機構突破現行事業單位工資調控水平, 允許醫療服務收入扣除成本并按規定提取各項基金后主要 用于人員獎勵”要求,實施以增加知識價值為導向的分配政 策,建立適應我國醫療行業特點的公立醫院薪酬制度,強化 公立醫院公益屬性,調動醫院和醫務人員積極性,不斷提高 醫療服務質量和水平 2021年8月 《深化醫療服務價格 改革試點方案》 目標通過3至5年的試點,探索形成可復制可推廣的醫療服 務價格改革經驗。

      到2025年,深化醫療服務價格改革試點 經驗向全國推廣。

      資料來源:政府信息公開,興業證券經濟與金融研究院整理 醫療服務價格改革試點方案出臺,明確提質增效、科學定價。

      8月31日,國家 醫保局等八部委聯合印發《深化醫療服務價格改革試點方案》。

      下一步,國家醫保 局將按照《試點方案》要求,確定5個試點城市,直接聯系指導,積極穩妥有序 推進。

      目前,國家醫保局已經制定了詳細的工作方案,預計通過3-5年時間,探 索形成可復制、可推廣的改革經驗和典型樣本,再逐步推開。

      方案重點包括以下 5個方面:(1)醫耗分開:“橋歸橋、路歸路”,不是單純把藥耗集采剩余價值轉 移到醫療服務上,醫療服務價格改革重點在于科學定價、發揮杠桿功能;(2)合 理補償:服務價格調整是醫改系統性工程之一,堅持系統觀念,統籌推進公立醫 院補償機制、分級診療、醫療控費、醫保支付等相關改革;(3)有升有降:改革 重點在于理順比價關系、發揮杠桿功能,服務質量、技術價值導向。

      降低耗材、 設備折舊占比高的項目的價格,扶持供給不足、薄弱學科的發展;(4)分類管理: a.通用型項目:診察、護理、床位等,政府指導價圍繞統一基準浮動;b.復雜型 項目:引入公立醫療機構參與定價,理順比價關系,支持技術難度大、風險程度 高、確有必要開展的醫療服務適當體現價格差異;c.特需服務:公立醫療機構自 主確定價格,實行市場調節價,嚴控規模不超10%;(5)薪酬體制改革:以增加 知識價值為導向的分配政策,以崗定責、以崗定薪、責薪相適、考核兌現。

      《試點方案》中提到規范非公立醫療機構價格:(1)納入醫?;鹬Ц兜陌瘁t保 協議管理,(2)醫保外項目,落實市場調節價政策,加強非公立醫療機構價格監 管,做好價格監測和信息披露,維護良好價格秩序。

      行業投資策略報告 我們認為,《試點方案》推動醫療服務科學定價機制,醫療機構收費更加透明合理。

      對非公立醫院影響包括兩個方面:第一,醫保內項目,目前多數非公醫院醫保內 項目價格等于或低于公立醫院價格,試點方案對此影響中性;第二,非醫保項目, 市場化定價,有助于非公醫院發展高質量、高技術價值的項目,尤其是復雜型、 特需型項目,發揮補充作用和差異化優勢。

      我們總結了部分省份醫療服務價格調整情況:2021年5月云南省擬調整省級公立 醫療機構醫療服務價格項目數共1300項,平均調增幅度28.25%。

      其中,擬調增 項目1113項,平均增幅36.4%;擬調減項目187項,平均降幅20.1%;2021年10 月,浙江省醫療保障局、省衛生健康委員會印發了《關于新增和完善醫療服務價 格項目的通知》,將新增PET/MR全身顯像等3項醫療服務價格項目,在杭州省 級公立醫院按試行價格執行,調整完善營養狀況評估-營養篩查等75項醫療服務 價格項目,在杭州省級公立醫院按相關規定執行,微創拔牙不納入醫保支付;2021 年11月,河南省管公立醫療機構165項醫療服務項目價格調整。

      調整范圍主要集 中在骨科創傷、關節類手術;2021年11月,青海省新增12項醫療服務價格項目, 完善公立醫療機構新增項目收費;為保障醫療服務項目內容表述準確,醫用耗材 成本得到合理補償,修訂31項醫療服務價格項目,并結合國家和省級(省際聯盟) 組織高值醫用耗材集采工作,適當提高了體現技術勞務價值的冠脈支架、心臟起 搏器以及人工晶體手術項目醫療服務價格。

      從近期部分省份醫療服務價格調整情 況來看,藥品、耗材占比高的項目在一定程度上降價,醫護技術服務價值含量較 高的項目價格適當提高。

      人口老齡化和消費升級是行業長期增長驅動力,??漆t療服務在“量升”和技術迭 代上空間巨大。

      從“量升”角度看,當前眼科服務、齒科服務、高端檢驗的普及率 依然很低;從技術迭代角度看,更微創、更安全的診療方式,以及精準檢驗手段 正在加速技術迭代。

      人口老齡化帶來的剛需也是消費醫療行業長期增長的推動力。

      我國2020年第七次 全國人口普查數據顯示,全國總人口仍維持在14億以上,人口增長率繼續放緩, 與此同時呈現“中間塌、兩頭翹”——人口更年輕了、人口更老了、而勞動年齡人 口更少了。

      “新老年人”的涌現推動醫療消費擴容和升級。

      支付能力提升是消費升級的基礎。

      近十年來,我國城鎮家庭人均可支配收入迅速 增長,2020年達到43834元,近五年增速7-8%,與此同時2019年我國家庭人均 醫療保健支出達到2282元,增速10%以上。

      醫療保健支出比重達到8.04%。

      盡管 如此,對標歐美日韓等發達國家仍有接近1倍的提升空間,醫療消費市場潛力巨大。

      行業投資策略報告 圖81、我國城鎮家庭人均可支配收入(元)及增速圖82、我國城鎮家庭人均醫療保健支出(元)及增速 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 圖83、我國城鎮家庭醫療保健支出比重(%) 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 回顧2021年,醫療服務板塊受到基數效應影響,業績呈現上半年高增長、下半年 降速的態勢,但同比2019年的復合增速保持在較高水平。

      估值上,部分政策引發 市場對未來醫療服務價格體系的猜測,造成板塊反復震蕩。

      展望2022年,民營醫療服務企業經營節奏恢復正常。

      隨著政策持續落地推進,板 塊確定性有望逐步加強。

      “量升”和技術迭代依然是推動業績持續增長的動力。

      行業投資策略報告 圖84、2021年醫療服務板塊走勢回顧 資料來源:wind,興業證券經濟與金融研究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.09 表39、主要醫療服務企業經營數據對比(2020) 愛爾眼科通策醫療金域醫學 ??祁I域眼科齒科檢驗 主要壁壘品牌、學科能力 品牌、醫師團隊 規模效應、“以臨床和疾病為導 向” 成長模式 全球化擴張+區域 滲透 總分院模式中心實驗室+合作共建實驗室 營收(億元) 119.1220.8882.44 凈利潤(億元) 17.244.9315.73 毛利率51% 45% 47% 銷售費用率9% 1% 12% 管理費用率13% 13% 85 財務費用率1% 1% 0.21% 凈利率16% 26% 19% 資產周轉率0.870.731.49 權益乘數1.461.301.71 ROE 21% 25% 48% ROA 14% 19% 29% 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 7.3合縱連橫迎接處方外流,連鎖藥店穩健成長 多部委指導意見出臺規范連鎖藥店行業發展,院外零售渠道價值日益凸顯,行業 整合加速,龍頭藥店穩健成長。

      1)商務部引發指導意見促進流通行業高質量發展,行業整合加速, 10月21日,商務部引發關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導 意見,貫徹落實黨中央、國務院關于深化醫療衛生體制改革、實施健康中國戰略 的決策部署,全面提升藥品流通現代化水平,完善現代藥品流通體系,提高藥品 流通效率,促進行業高質量發展。

      《意見》提到,“總體目標是到2025年,藥品流 通行業與我國新發展階段人民健康需要相適應,創新引領、科技賦能、覆蓋城鄉、 布局均衡、協同發展、安全便利的現代藥品流通體系更加完善。

      培育形成1-3家 超五千億元、5-10家超千億元的大型數字化、綜合性藥品流通企業,5-10家超五 百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業,100家左右智能化、特色化、平臺 化的藥品供應鏈服務企業。

      藥品批發百強企業年銷售額占藥品批發市場總額98% 以上;藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上;藥品零售連鎖 率接近70%。

      ”連鎖藥店行業將繼續整合提高集中度,促進行業規范化、高質量發展。

      2)定點零售藥店納入醫保藥品供應保障范圍,院外渠道價值凸顯 5月10日,國家醫保局聯合國家衛生健康委印發《關于建立完善國家醫保談判藥 品“雙通道”管理機制的指導意見》。

      所謂“雙通道”,即通過定點醫療機構和定點零 售藥店兩個渠道,滿足談判藥品供應保障、臨床使用等方面的合理需求,并同步 納入醫保支付的機制。

      此次“雙通道”的新政出臺,主要是為發揮定點零售藥店分 布廣泛、市場靈活度高的特點,其與醫療機構形成互補,增加了參?;颊叩挠盟? 選擇,解決患者買不到醫保目錄內藥品的問題。

      對于零售藥店來說,“雙通道”管 理機制新政的出臺無疑是一項重大利好。

      一方面對提升客流以及承接外配處方起 到一定作用,另一方面也凸顯了零售藥店在醫療衛生體制建設中的關鍵地位。

      3)個人醫保賬戶改革推進,統籌賬戶對接藥店加速,利好連鎖龍頭 4月22日,國務院辦公廳印發了《關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障 機制的指導意見》,主要明確:(1)將符合條件的定點零售藥店提供的用藥保障服 務納入門診保障范圍;(2)探索將符合條件的“互聯網+”醫療服務納入保障范圍; (3)擴大個人賬戶使用范圍,家庭共濟。

      我們認為,管理規范、品類齊全、供應 鏈完善的龍頭更有能力獲得醫保統籌對接資質。

      4)線上處方流轉謹慎推進,網售處方藥嚴監管,線下藥店是線上處方的有力承 接者 2020年11月,國家藥監局發布公告,就《藥品網絡銷售監督管理辦法(征求意 見稿)》再次征求意見,其中提到網售處方藥有條件放開,“藥品零售企業通過網 絡銷售處方藥的,應當確保電子處方來源真實、可靠,并按照有關要求進行處方 行業投資策略報告 調劑審核,對已使用的處方進行電子標記”,表明對處方真實來源和處方藥銷售全 流程嚴監管。

      今年以來,處方流轉試點工作在一些省份推進。

      湖南省下發了《湖 南省處方流轉與監督工作方案(試行)》,建立全省處方流轉與監管平臺,實現各 醫療機構處方數據流轉,連通患者端、醫生端、藥店端和管理端;云南省楚雄州 特慢病參?;颊咄ㄟ^線上門診復診處方流轉可享受“在家能復診、在家刷醫保、藥 品送到家”的服務。

      以上兩省試行方案均是真實處方對接到線下藥店,實現處方藥 全流程嚴監管。

      5)合縱連橫時代,行業整合加速,集中度進一步提升 2020年,四大連鎖藥店收入利潤增速遠高于行業增速,市占率從2019年的10.40% 提升至12.38%。

      2021年,四家藥店繼續加大擴張力度,自建、并購、加盟多種方 式驅動,合縱連橫,行業整合繼續加速。

      圖85、四大連鎖藥店市占率(%) 資料來源:公司年報,南方所,興業證券經濟與金融研究院整理 表40、截至2021Q3連鎖藥房門店擴張情況匯總(單位:家) 主要企業一心堂老百姓益豐藥房大參林 截至2021Q3直營(加盟) 門店數量 8356(0) 6055(2108) 6369(877) 6872(738) 布局省份數量(個) 1022910 2021前三季度凈增加直營 (加盟)門店數量 1300(0) 1259(607) 1089(242) 1245(423) 資料來源:Wind,公司公告,興業證券經濟與金融研究院整理 6)展望2022,連鎖藥店經營節奏恢復正常,有望穩健增長 回望過去2年連鎖藥店行業的發展:2020年突如其來的新冠疫情短期擾亂了行業 的經營節奏,防疫物資需求爆發,行業增速提升,藥店業績迅猛增長,一二級市 場估值水平水漲船高;2021年,2020年的高基數下,行業增長承壓,零星散發的 疫情影響了部分門店的正常經營,部分藥店業績出現小幅下滑,行業估值回到了 行業投資策略報告 歷史偏低水平。

      經過過去2年的波動,展望2022年,我們認為行業經營節奏將恢 復常態,基數效應逐步消除,在政策推動下,結合當下較低的估值水平,行業整 合將繼續加速,龍頭連鎖藥店的業績將穩健增長。

      圖86、2021年醫藥商業板塊走勢回顧 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.09 八、港股性價比突出,AH融合是大勢所趨 相較A股醫藥板塊,港股性價比突出 相較于A股醫藥板塊,目前港股醫藥板塊的PE-TTM明顯更低,盡管差距在今年 有所縮窄,但投資性價比仍然十分突出。

      具體來看,目前A股醫藥板塊PE-TTM 約在45倍左右,港股醫藥板塊PE-TTM約在35倍左右,AH存在超過30%的估 值溢價差。

      行業投資策略報告 圖87、港股與A股醫藥行業的PE-TTM對比 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 AH互融互通持續進行時,醫藥表現亮眼 自滬港通及深港通先后于2014年、2016年實行,A股和港股的互聯互通機制不 斷深化。

      其中,大量醫藥企業每年被納入港股通。

      經統計,截至2018年底、2019 年底、2020年底、2021年10月29日,納入港股通的醫藥標的分別為32、38、 52、71個。

      納入標的數量逐漸增加,尤其今年增加標的數量高達19個。

      圖88、2018-2021年港股通醫藥標的數量 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,2021年為截至10月29日 另一方面,互聯互通的渠道拓寬后,港股醫藥板塊中的北水容量大幅擴充。

      經統 計,截至2018年底、2019年底、2020年底、2021年10月29日,港股通標的中 的北水持股占比平均值分別為7.9184%、8.5538%、9.1506%、9.2394%。

      由此可見, 北水不斷流入港股通標的,增強了交易的流動性。

      例如,藥明康德、藥明生物、 諾誠健華、金斯瑞生物科技、康方生物、信達生物、三生制藥、方達控股、亞盛 醫藥、康寧杰瑞制藥等標的港股通持股占比出現明顯的擴容情況。

      行業投資策略報告 圖89、2018-2021年醫藥股港股通持股占比(%) 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,2021年為截至10月29日 圖90、2018-2021年部分醫藥標的港股通持股占比(%) 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,2021年為截至2021年10月29日 以生物科技板塊(18A)為例,個股“二八開”分化現象已現 2018年,港交所推出了“18A”新政,開放了未盈利生物科技公司的上市通道。

      截 至2021年10月19日,港交所已上市46家未盈利生物科技公司。

      其中,2018-2021 年分別上市5、9、13、19家,上市企業數量每年顯著提升,為大量的創新藥、創 新醫療器械企業拓寬了融資渠道。

      但是自上市以來個股分化現象明顯,我們以 2021年10月29日收盤價對比上市首日收盤價來看,表現最優的為康希諾,漲幅 為478%,表現最差的為歌禮制藥,已跌去81%。

      就市值表現來看,百濟神州和信達生物作為創新藥企業的典型代表,市值目前突 破千億,比肩甚至超過傳統big pharma企業,如中國生物制藥和石藥集團。

      的確, 行業投資策略報告 兩家企業在過去2-3年迅速成長為國內第一批biopharma類企業,其管理層、產 品管線、商業化能力等受到了二級市場投資的偏愛。

      但另一方面,超過75%(35/46) 的企業市值低于200億港幣,出現典型“二八開”的分化現象。

      表41、香港18A上市企業信息一覽 證券代碼證券簡稱上市日期上市首日收 盤價(港元) 現價(港元)現價vs上市 首日收盤價 上市首日市 值(億港元) 目前市值(億 港元) 06160.HK百濟神州2018-08-08107217.8104% 7972,616 01801.HK信達生物2018-10-3116.5869.8321% 1851,019 00013.HK和黃醫藥2021-06-3060.346.3 -23% 911713 06185.HK康希諾生物 -B 2019-03-2834.7200.4478% 76648 06699.HK時代天使2021-06-16401319 -20% 665537 01877.HK君實生物2018-12-2423.7539.1565% 171492 09995.HK榮昌生物-B 2020-11-0969.896.939% 334475 09926.HK康方生物-B 2020-04-2424.343.679% 185356 02192.HK醫脈通2021-07-153140.4530% 214288 09969.HK諾誠健華-B 2020-03-239.8118.6890% 123280 02171.HK科濟藥業-B 2021-06-183042.0540% 170239 02137.HK騰盛博藥-B 2021-07-1322.9524.46% 162176 02500.HK啟明醫療-B 2019-12-1043.0536.05 -16% 169159 09966.HK康寧杰瑞制 藥-B 2019-12-1213.516.0819% 121150 09939.HK開拓藥業-B 2020-05-2221.538.880% 79150 02696.HK復宏漢霖2019-09-2549.4525.2 -49% 267137 01167.HK加科思-B 2020-12-2114.4217.723% 110137 01952.HK云頂新耀-B 2020-10-0972.7544.95 -38% 206134 02160.HK心通醫療-B 2021-02-0418.825.43 -71% 445130 02235.HK微泰醫療-B 2021-10-1930.530.50% 129129 09996.HK沛嘉醫療-B 2020-05-1525.819 -26% 157127 06606.HK諾輝健康-B 2021-02-188428.3 -66% 351122 02616.HK基石藥業-B 2019-02-2612.869.66 -25% 127115 02162.HK康諾亞-B 2021-07-086840 -41% 184112 02190.HK歸創通橋-B 2021-07-056032.95 -45% 194110 01477.HK歐康維視生 物-B 2020-07-103716.92 -54% 213108 06978.HK永泰生物-B 2020-07-1015.4816.25% 7783 02256.HK和譽-B 2021-10-1512.411.78 -5% 8783 06855.HK亞盛醫藥-B 2019-10-2837.628.95 -23% 7876 06996.HK德琪醫藥-B 2020-11-2018.2810.32 -44% 12269 02216.HK堃博醫療-B 2021-09-241511.3 -25% 7959 02126.HK藥明巨諾-B 2020-11-032214.32 -35% 8358 02219.HK朝聚眼科2021-07-0714.18.2 -42% 9758 06998.HK嘉和生物-B 2020-10-0727.9510.1 -64% 13451 02142.HK和鉑醫藥-B 2020-12-1011.026.37 -42% 8549 02181.HK邁博藥業-B 2019-05-311.211.15 -5% 5047 06628.HK創勝集團-B 2021-09-2913.249.97 -25% 5944 行業投資策略報告 06669.HK先瑞達醫療 -B 2021-08-2417.614.02 -20% 5544 02552.HK華領醫藥-B 2018-09-148.284.14 -50% 8744 09960.HK康圣環球2021-07-169.044.8 -47% 8243 06622.HK兆科眼科-B 2021-04-2914.326.63 -54% 7736 06609.HK心瑋醫療-B 2021-08-2012990.35 -30% 5035 01672.HK歌禮制藥-B 2018-08-01142.72 -81% 15730 03681.HK中國抗體-B 2019-11-1262.87 -52% 6029 02170.HK貝康醫療-B 2021-02-0827.710.54 -62% 7429 01875.HK東曜藥業-B 2019-11-086.264.46 -29% 3627 資料來源:Wind(數據更新截至2021.10.29),興業證券經濟與金融研究院整理 港股醫藥各板塊,創新是關鍵詞 ??扑幤螅簞撔买寗又袊扑庒绕?,資源及體系鑄就競爭護城河。

      在眾多藥企如火如荼地進行新藥研發的大背景下,是否擁有豐富的產品管線、完 善的研發和BD體系則成為了決定傳統藥企能否跑贏競爭對手以及Biotech公司的 關鍵要素。

      此外,傳統藥企相對Biotech公司在資金、銷售能力等方面通常更占 優勢,有望為創新產品放量提供助力,構建護城河。

      建議關注中國生物制藥、石 藥集團、復星醫藥、翰森制藥、先聲藥業等。

      生物科技:高景氣度不改,關注產品差異化優勢。

      目前生物科技板塊百家爭鳴,已覆蓋了多個賽道,且部分公司已成為各自細分領 域的行業領頭羊。

      在國內,biotech公司想要突破重圍,需要在“研產銷”等全流程 上建立完善的能力。

      在國際市場,biotech公司須建立在產品具備全球質量和(或) 已開展海外臨床試驗的基礎上,以“BD”為翼,才能享受到廣闊的全球市場。

      建議 關注信達生物、君實生物、百濟神州、榮昌生物-B、康方生物-B、康寧杰瑞制藥 -B、諾誠健華-B、亞盛醫藥-B等。

      CRO:驅動因素持續向上,醫藥行業的常青樹。

      研發支出和研發外包率這兩個決定CRO、行業景氣度的關鍵因素均持續向上,驅 動行業的快速擴容,且目前尚未出現明顯的反向變化趨勢,故而未來一段時期內 CRO/CMO行業仍將處于高速成長期,且中國企業受益于工程師紅利,市場規模 擴張相對全球其他地區更快。

      建議關注藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫 藥、昭衍新藥、維亞生物、方達控股等。

      醫療器械:器械還處在上半場,創新成為重中之重。

      近年來醫療器械行業發展迅速,但是從行業整體集中度較低且進口品牌在很多領 域占據主導地位這一現狀來看,目前國產品牌還并不成熟。

      不過這種格局正悄悄 地發生著改變,國產品牌在很多領域的市場份額逐步提高,甚至率先展開部分創 新器械領域的學術推廣。

      建議關注啟明醫療-B、沛嘉醫療-B、微創醫療、先瑞達 醫療-B、歸創通橋-B等。

      行業投資策略報告 醫療服務:春蘭秋菊,各擅勝場。

      從整個醫療服務板塊來看,呈現出百花齊放,爭相奪艷的態勢,各個賽道都有著 自己所特有的驅動因素。

      “春蘭秋菊,各擅勝場”,各個領域都有著其獨特的魅力 所在,建議關注錦欣生殖、海吉亞醫療等。

      IPO階段性遇冷,明年是否否極泰來 港股醫藥板塊年中開始新股上市進程放緩,主要系二級市場交易熱度下降、企業 扎堆遞表等導致。

      二級市場對于港股醫藥企業的投資熱度的短暫下降,主要與所 謂的政策壓力有關,但理性分析,更多的是投資者的情緒。

      例如7月CDE發布《以 臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》,基本明確了不支持me-worse 的態度,雖然會導致部分此類項目不再立項,但目前頭部藥企和biotech新立項基 本已脫離這一階段,立項標準的提升長期來看只會提升企業的R&D支出體量, 對頭部CRO上市公司的長期影響其實是正面的。

      諸如此類的行業政策,并無實質 性利空,情緒影響更大。

      另外,市場對于近期醫保談判價格創新藥下降的預期也 影響了近期的醫藥投資情緒。

      而我們認為這都是暫時的。

      另外,近期醫藥IPO遇冷與醫藥上市企業扎堆遞表導致資金分流效應也有很大關 系。

      截至10月29日,2021年已有19家18A企業上市,而去年全年僅為13家。

      此外,還有多家醫藥上市企業處于排隊階段。

      因此,我們認為若市場對于行業政策的分析更加的理性和長期、醫藥企業扎堆遞 表現象有所緩和,明年醫藥企業港股IPO或能夠回暖。

      行業投資策略報告 九、2021前三季度回顧:整體增長趨穩,內部分化加劇 9.1國內疫情逐步緩解,業績保持穩定增長 醫藥板塊主要上市公司(剔除同口徑非經常損益變動較大的公司以及新股,同時 剔除部分經營存在異常波動的公司)2021年前三季度營業收入同比增長18.01%, 歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長19.81%,扣非凈利潤同比增長23.51%。

      隨 著2020年下半年以來國內疫情逐步緩解,企業經營逐步正?;?,2021年前三季 度醫藥企業業績恢復正常增速。

      圖91、醫藥生物板塊2009.Q1-2021.Q3各季度營業收入增長情況 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 備注:計算2021Q1-Q3收入、歸母凈利潤增速時剔除下列公司:(1)景峰醫藥,*ST華塑,運 盛醫療,萊美藥業,和佳醫療,錢江生化,塞力醫療,華北制藥,江蘇吳中,香雪制藥,光正 眼科,九安醫療,太安堂,瑞康醫藥,哈三聯,海思科,龍津藥業在2021年三季報中非經常 性損益占凈利潤比重過大;哈三聯,*ST華塑,太安堂,運盛醫療在2021年三季報中非經常性 圖92、醫藥生物板塊2009.Q1-2021.Q3各季度凈利潤增長情況 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 行業投資策略報告 損益占營收比重過大;(2)宜華健康,派林生物,華仁藥業,國發股份,莎普愛思在2021年 三季報中商譽同比增加額占期末凈資產比重過大;(3)景峰醫藥,東陽光,九安醫療,龍津藥 業,萊美藥業,運盛醫療,光正眼科,未名醫藥,太安堂,哈三聯在2021年三季報中價值變 動凈收益占利潤總額比重過大;*ST華塑,和佳醫療,仟源醫藥在2021年三季報中營業外收支 凈額占利潤總額比重過大;(4)*ST康美,ST輔仁,*ST濟堂,ST天圣,ST目藥,*ST百花, *ST海醫,ST冠福,*ST華塑,*ST恒康等公司2021年前三季度經營存在較大波動。

      2021年前三季度整體業績增長趨穩:由于去年上半年國內疫情爆發,企業停工停 產,醫院門診、手術暫停,患者流量減少,導致業績產生一定波動,但與其他行 業板塊相比影響較小。

      2021年前三季度業績呈現較快增長,主要原因包括:(1) 部分抗疫相關產品需求激增,相關醫藥生物企業業績增長較快;(2)隨著藥品和 器械的集中采購逐漸成為常態化,醫保資金的結構性變化較為明顯,部分創新藥、 創新醫療器械相關企業業績增長明顯;(3)疫情下醫藥板塊產品剛需屬性較為明 顯,業績相對穩定。

      表42、2019.Q1-2021.Q3醫藥板塊利潤同比增速 逐季度2019.Q12019.H12019.Q1-32019.A 2020.Q12020.H12020.Q1-32020.A 2021.Q12021.H12021.Q1-3 歸母凈利潤 同比增速 19.64% 13.86% 12.83% 21.57% -8.96% 13.21% 26.53% 22.90% 40.53% 18.56% 19.81% 扣非利潤同 比增速 10.30% 11.29% 11.26% 20.31% -3.14% 16.37% 29.53% 31.96% 44.10% 20.26% 23.51% 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 醫藥行業年初至今行情復盤:先抑后揚再抑漸平緩 回顧2021年至今行情,醫藥板塊經歷了“先抑后揚再抑漸平緩”的走勢。

      2021年 Q1,醫藥板塊在順周期行業“高光時刻”中表現相對較弱,龍頭白馬雖然經營表現 較好,但在春節后的調整中也出現了比較明顯的估值收縮。

      而隨著在Q1后基數 效應逐步淡出,以及印度等地境外疫情的不斷蔓延,資本市場對于醫藥板塊的關 注度再次出現提升。

      之后,隨著《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導 原則》等文件的發布,資本市場對于醫藥板塊政策面的擔心有所抬升,板塊關注 度于是有所降低。

      但隨著一系列文件和政策的落地,Q3之后,醫藥板塊的走勢逐 漸平緩。

      行業投資策略報告 圖93、醫藥行業年初至今行情復盤 資料來源:Wind,CDE官網,上海市陽光采購網,安徽省醫藥集中采購服務中心,安徽省醫療保障局,興業證券經濟與金融研 究院整理 注:縱坐標為2021年初至今漲跌幅,數據更新截至2021.11.05 業績表現:延續持續穩定的增長狀態 由于2020年疫情導致基數較低,絕大多數行業板塊2021年前三季度業績突出, 其中交運、有色金屬、石油石化、鋼鐵、基礎化工、餐飲旅游和電子元器件等彈 性較大,醫藥、必需消費品等行業板塊也保持較快增長。

      相比之下,醫藥板塊依然延續了其持續穩定的增長狀態。

      可以預計,隨著非經常 性因素的基本解除及疫情相關需求的常態化,全年醫藥板塊收入利潤增速有望保 持快速增長態勢,但隨著帶量采購、輔助用藥目錄、DRGS等新政策逐步走向常 態化,醫藥板塊內部的增速分化可能會更加嚴重。

      “整體增長趨穩,內部分化加劇” 將會成為行業的“新常態”。

      圖94、2021三季報A股各個板塊利潤增速對比 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 備注:按照中信一級子行業分類,數據由Wind導出 行業投資策略報告 股價表現:板塊收益略低于市場,估值溢價率有所降低 自2021年年初以來各細分行業漲跌不一,醫藥板塊漲幅居于各細分行業中游水平 (以中信行業指數計,2021年年初以來醫藥板塊指數下跌8.02%,跑輸滬深300 指數2.21個百分點,列29個一級行業第21位)。

      圖95、2021年以來各板塊股價表現 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 根據我們的統計,截止2021年10月31日,醫藥板塊估值為32.82倍(TTM,整 體法剔除負值)。

      溢價率方面,醫藥板塊對于滬深300的估值溢價率為159.02%, 醫藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為50.99%。

      醫藥板塊估值溢價率近期 下降明顯。

      圖96、2010年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 行業投資策略報告 圖97、2011年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化(左軸為估值, 右軸為溢價率) 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 醫藥行業統計數據分析 2021年9月行業增速增長:2021年9月份,醫藥制造業整體營業收入同比增長 24.40%,利潤總額同比增長82.20%,主要原因是去年同期疫情造成的產業停擺。

      2021年9月醫藥制造業整體營業收入與19年同期相比增長17.09%,利潤總額與 19年同期相比增長88.62%,利潤總額有較大提升。

      我們認為行業增速一方面繼續 受近年來招標限價和醫??刭M等政策的影響,另一方面由于國內疫情得到控制, 產業逐步恢復,后續還需繼續觀察行業政策和疫情變化等對行業增速的影響。

      圖98、醫藥制造業行業整體運行情況 資料來源:國家統計局,Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 9.2醫藥上市公司各子行業小結:板塊之間和板塊內部延續分化 縱觀2021年前三季度醫藥板塊各子行業(按申萬三級行業分類)的表現,利潤增 速為:醫療服務(57.37%)>生物制品(56.45%)>醫療器械(18.19%)>醫藥商 業(13.47%)>中藥(10.88%)>化學制劑(5.68%)>化學原料藥(5.36%),其中: 醫療服務板塊:統計了14家醫療服務企業,收入增長39.36%,凈利潤增長57.37%, 扣非凈利潤增長85.97%,2020年整體板塊受疫情影響嚴重,21年前三季度階段 企業擺脫疫情,生產經營基本恢復正常,業績整體呈現較大幅度反彈。

      CXO公司 行業投資策略報告 (藥明康德、昭衍新藥、泰格醫藥等)在行業持續向好的趨勢下,在訂單驅動下 實現業績繼續快速增長(過去投融資增長快);愛爾眼科等醫療服務企業Q3單季 度普遍業績低增長(去年Q3單季度由于上半年疫情緩解之后釋放需求帶來業績 高基數。

      化學制劑板塊:統計了60家化學制劑企業,收入增長9.11%,歸母凈利潤增長 5.68%,扣非凈利潤增長11.75%,去年受疫情影響的板塊包括慢病類用藥、手術 相關產品也下滑明顯(如造影劑麻醉劑),板塊整體業績反彈明顯,但大部分大市 值白馬公司增長穩定,中期板塊依然受到帶量采購壓制,但預計后續政策環境或 將較為寬松。

      醫療器械板塊:統計了50家醫療器械企業,收入增長18.79%,歸母凈利潤增長 18.19%,扣非凈利潤增長16.72%。

      因為海外疫情反復持續等因素影響,檢測試劑 /儀器、制藥裝備,呼吸機、監護儀等產品需求持續保持增長,相關公司業績獲得 快速釋放。

      此外,部分醫療器械公司因去年手術量較往年同期基數較低、產品進 院增速放緩等因素影響,今年業績反彈明顯;而另一部分醫療器械、醫療耗材公 司由于去年抗疫產品需求較高,業績增速有所放緩,行業內部分化明顯。

      中藥板塊:統計了62家中藥企業,收入增長12.27%,歸母凈利潤增長10.88%, 扣非凈利潤增長20.30%,受去年業績低基數影響,醫藥消費品龍頭公司(如同仁 堂、華潤三九)表現突出。

      生物制品板塊:統計了28家生物制品企業,收入增長31.10%,歸母凈利潤增長 56.45%,扣非后凈利潤增長69.34%,去年疫情低基數的公司呈現較高增長如長春 高新,疫苗公司如智飛生物、康泰生物等呈現快速增長。

      醫藥商業板塊:統計了21家醫藥商業企業,收入增長19.90%,歸母凈利潤增長 13.47%,扣非后凈利潤增長6.91%,21年Q3呈現穩步增長態勢。

      因去年上半年 高基數和疫情散發影響,醫藥商業和零售藥店整體增速放緩。

      藥店板塊的益豐藥 房、一心堂等標的,流通板塊的國藥股份業績表現較好。

      化學原料藥板塊:統計了26家原料藥企業,收入增長17.24%,歸母凈利潤增長 5.36%,扣非后凈利潤增2.28%,21年Q3整體業績穩定,收入端和業績端變化主 要受到印度疫情影響和今年二季度匯率影響。

      板塊內部集中度有所提升,一二梯 隊企業有望保持較快的業績增長。

      總體來說,今年前三季度醫藥板塊業績恢復較為明顯,板塊內部產生明顯分化, 去年疫情受損板塊如醫療服務呈現較大的反彈增長,化學制劑、中藥、生物制品 和部分器械公司業績增長較好,各細分板塊龍頭公司的內生性增長較為平穩,隨 著逐步擺脫疫情影響,未來醫療服務、醫療設備和檢測等高成長板塊及剛需用藥、 疫苗等快復蘇板塊都有望實現較好的業績增長。

      行業投資策略報告 表43、2021.Q3醫藥板塊各子行業增長情況 子行業 2021. Q3 收入增速利潤增速扣非利潤增速 醫療服務39.36% 57.37% 85.97% 生物制藥31.10% 56.45% 69.34% 醫療器械18.79% 18.19% 16.72% 中藥12.27% 10.88% 20.30% 醫藥商業19.90% 13.47% 6.91% 化學制劑9.11% 5.68% 11.75% 原料藥17.24% 5.36% 2.28% 醫藥行業18.01% 19.81% 23.51% 醫藥行業(扣除原料藥) 18.05% 21.21% 25.63% 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理 公司盈利表現:個股延續分化,業績總體復合預期 從2021年三季報公布的情況來看,我們統計的有可比數據的261家醫藥生物企業 中,歸屬于母公司股東的凈利潤同比增幅超過50%的共有53家,增幅30-50%的 共有34家,增幅0-30%的有82家,同比扭虧為盈的有9家,業績下滑或虧損的 有92家,總體來看,由于去年疫情影響基數較低,87家企業今年前三季度實現 30%以上的增長,65%左右的公司業績取得正增長。

      十、2022投資策略:醫藥板塊結構性機會突出 10.12022年板塊結構性機會突出 回顧2021年1-10月份走勢,今年是醫藥板塊近十年來收益率排名較差的年份。

      圖99、2010至今歷年SW醫藥生物和滬深300的板塊收益率情況 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201020112012201320142015201620172018201920202021 SW醫藥生物 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 行業投資策略報告 圖100、醫藥生物板塊2016年以來市場表現 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 圖101、2021年以來各板塊股價表現 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.10.31 截至10月底,醫藥板塊估值溢價率和醫藥持倉(扣除醫藥基金持倉)已經回到歷 史低位。

      行業投資策略報告 圖102、公募基金醫藥持倉占比變化 資料來源:Wind,興業證券經濟與金融研究院整理,截止2021.09.30 展望醫藥后續走勢,我們認為醫藥板塊表現會優于2021年,且醫藥板塊結構性 機會突出。

      事實上,從2018年集采后,醫藥即開始走向分化,唯有持續布局創新 新方向、順應政策發展的公司,才能勝出。

      資本市場也逐步轉換估值體系,從peg 到pipeline估值。

      2021年后,創新迭代周期更快,企業面臨的挑戰更大,機會也更多。

      (1)2021年,中國創新藥行業創新提速,2022年差異化國際化成為關鍵詞。

      根 據醫藥魔方數據,截至2021年10月24日,無論是1類新藥臨床申報數量,還是 創新藥獲批數量,均有明顯提升。

      藥品領域,雙抗、ADC、PROTAC、細胞療法、 基因療法、mRNA疫苗等前沿方向創新企業輩出;隨著創新從淺灘進入深水區, 駛向無人區,企業研發更具挑戰,投資者選股難度也陡然增長,好在新技術源頭 活水多,各個新技術領域(ADC、雙抗、基因治療、mRNA、核酸藥物等)biotech 成長為biopharma的窗口依然打開,未來需要關注具備差異化國際化的公司。

      biotech企業可以在新技術領域尋求突圍,biotech公司的在研管線需要注重“差異 化優勢”,或是能夠滿足未滿足臨床需求,從而完成優質產品的生命周期,為公司 帶來相應的收入。

      Biopharma需要利用平其研發端的技術平臺優勢,在戰略上研 發上覆蓋更多的產品靶點,尤其是“重磅靶點”對應的“大品種”,以及在聯合給藥 治療中具有戰略性意義的“組合品種”。

      (2)2021年,中國器械領域,TAVR、電生理、外周介入、一次性內鏡、手術機 器人、癌癥早篩等新興賽道優秀企業迭現,2022年之后企業將在競爭中角逐,平 臺型公司有望勝出。

      隨著我國高值耗材相應的配套產業鏈逐步成熟,大批掌握核 心技術的海歸人才,疊加資本、醫保支付、監管政策等一系列外部因素的推動, 國產企業的產品研發及商業化能力得到了明顯提升,初創企業存活概率較以往大 幅提高,但同時我們也看到,在一個新賽道上往往擁簇著較多fast-follower,首發 行業投資策略報告 產品能夠獨占市場的窗口期變得越來越短,行業競爭格局加劇。

      在這種大環境下, 我們認為企業能否勝出取決于產品研發和商業化的速度,以及產品上市后迭代創 新、平臺化拓展延伸的能力。

      (2)2021年,CXO行業投融資數據和業績高速增長,2022年CXO預計依舊高 光。

      2021年CXO的投融資數據保持高速增長,展望未來,投融資數據在未來五 年持續保持高速增長不可持續,2022年之后個股分化會加大,一方面,需要關注 持續前瞻性布局新技術方向、具備產業鏈一體化能力且能保持持續高增長的公司 更值得關注,另一方面,基因治療、mRNA、protac、核酸藥物、新冠藥物等也為 板塊提供增量和機會,需要關注企業在新領域和藍海市場的戰略眼光 (3)2021年,生命科學上游呈現爆發之勢,處于萌芽期,2022年將成新高光賽 道。

      生命科學上游是硬科技領域,考驗企業的技術實力,在生物藥發展+疫情帶來 初次國產替代后,后續的訂單持續性和品牌持續性成為關注的重點,持續拓展品 類的能力和國際化能力也成為衡量企業是否優秀的核心指標。

      (4)2021年生物藥行業迎來巨變,2022年之后技術將成為生物藥行業的重要驅 動力:生長激素血制品集采。

      疫苗在需求增加的同時面臨供給增加和新技術mRNA 迭代,誰能破圍出局,勝負未分,技術推動疫苗行業大發展,biotech疫苗有望復 制此前創新藥的路徑,呈現百花齊放狀態。

      2022年的幾個策略猜想:1、各細分行業核心競爭力關鍵詞:差異化、國際化、 平臺化(部分公司);2、大公司和小公司各有特色:頭部公司創造穩健收益,專 精特新提供彈性收益;3、生命科學上游會呈現板塊機會;4、創新藥經歷回調, 性價比突出,專業研究創造超額收益;5、關注因為疫情或者是其他因素發生變化 給公司帶來質變,未來依然能持續增長的公司6、新技術(ADC、雙抗、基因治 療、mRNA、核酸藥物等)領域全產業鏈投資機會涌現,熱點頻出 具體來看,未來的投資方向主要包含以下板塊 創新藥產業鏈和生命科學上游:該領域我們重點關注兩方面的機會,一是我們認 為在一級市場醫藥投資依舊火爆,企業人員招聘和CAPEX持續增加的背景下, CXO依舊會維持相當高的景氣度,其中藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫藥、 康龍化成、藥石科技等標的依舊值得投資人密切關注。

      二是生命科學上游行業, 行業處在起步期,生物藥需求擴增推動行業增長,進口替代推動國產市占率增加, 但是該行業各個細分賽道天花板較低,需要關注行業中具備產品擴展能力和國際 化能力的公司,這其中既包括一些已上市企業納微科技、泰坦科技、東富龍、皓 元醫藥、諾唯贊等,也包括部分即將登陸資本市場的企業(如菲鵬生物等)。

      創新藥:創新藥自2015年藥審改革以來,歷經6年高速發展,已開始在國際市場 嶄露頭角,未來發展更值得期待,差異化國際化商業化是創新藥勝出的關鍵詞。

      在創新藥中我們一方面關注已經從Biotech向Biopharma進軍并取得一定成效的企 業,如恒瑞醫藥、信達生物、貝達藥業、君實生物、康方生物、再鼎醫藥、博瑞 行業投資策略報告 醫藥等;同時也關注在研發上有靚麗表現,產品未來具備一定國際化可能性的 biotech公司,如天境生物、諾誠健華、康寧杰瑞、亞盛醫藥等。

      創新醫療器械:隨著大量創新器械產品獲批和部分創新醫療器械公司登陸資本市 場,創新醫療器械公司會在未來幾年逐出勝負,商業能力尤其重要,關注具備產 品延展性和強商業能力的公司。

      A股標的中我們關注邁瑞醫療、魚躍醫療、惠泰 醫療、艾德生物、健帆生物、南微醫學、心脈醫療、愛博醫療、樂普醫療等;港 股中則關注技術具有一定優勢,具有Biotech屬性的創新醫療器械公司,如啟明 醫療、心通醫療、沛嘉醫療、歸創通橋等。

      疫苗:疫苗行業未來需要重點關注能把握住疫苗新技術和新方向,且具備較強商 業化能力的優質公司,關注智飛生物(渠道力極強+產品布局持續改善)、復星醫 藥、萬泰生物、康泰生物、康希諾等。

      消費升級:這其中既包括處方藥/醫療器械中具有消費升級屬性的長春高新、我武 生物,也包括傳統中醫藥企業中具有品牌優勢的同仁堂。

      醫療服務:to C端服務中我們看好復制性強,偏消費屬性的連鎖企業,如醫療服 務的愛爾眼科、通策醫療、錦欣生殖等公司,在to B業務中注重研發且市占率具 優勢的金域醫學,2022年增速有望回升的連鎖藥店龍頭益豐藥房、大參林、老百 姓、一心堂等 部分偏絕對收益的低估資產:這部分企業雖然“主題性”不強,但經營穩健,所在 領域具有相當看點,且本身估值較為合理,適合投資人作為絕對收益標的長期布 局,如健友股份、石藥集團、中國生物制藥、健康元/麗珠集團、恩華藥業、博瑞 醫藥等。

      10.22022年重點推薦公司 藥明康德 全產業鏈優勢凸顯:藥明康德覆蓋了小分子創新藥從早期篩選、優化到臨床前和 臨床試驗并最終助推上市的全過程,相關平臺也可以賦能抗體、ADC和細胞基因 治療等創新療法。

      公司整合了BU相關業務,保證協同性較高的部門高效運轉, 創新模式的DDSU覆蓋靶點全面,賦能中國特色創新藥研發。

      近年來公司業務模 式的引流效應顯著加大,優秀的項目轉化能力將促使公司獲得較多的商業化項目。

      業績增長具備較強確定性:中短期公司實驗室服務和CDMO為公司提供穩定增長 的基石。

      中長期來看,一體化研發服務平臺、臨床CRO、細胞和基因治療CDMO 為公司中長期發展提供增長點。

      DDSU業務延續穩定增長。

      隨著明年開始項目陸 行業投資策略報告 續商業化,分成收益將帶來業績彈性。

      公司作為國內CRO領軍企業,全產業鏈、客戶資源、質量效率等優勢明顯。

      短期 來看,預計公司2021全年將延續上半年優秀的業績表現,收入增速將有望保持 34%以上。

      展望未來,中國區實驗室服務業務及CMO/CDMO業務收入預計均將 保持穩定較快增長,同時公司積極發展潛力業務,一體化服務平臺、臨床CRO、 細胞和基因治療CTDMO等業務均將成為新的增長點,為公司未來業績增長提供 彈性。

      我們預計公司2021-2023年EPS分別為1.55元、2.03元、2.66元,維持“買 入”評級。

      恒瑞醫藥 仿制藥集采風險逐步落地,創新藥以量取勝邏輯兌現。

      隨著第五批集采逐步落地, 公司的仿制藥集采風險逐步出清,未納入集采的仿制藥大品種數量不多,且以獨 家品種為主,一過性集采的風險小。

      后PD1時代,創新藥企進入以量取勝階段, 上市品種數量和速度決定增長。

      恒瑞管線儲備最多,多數靶點進度國內第一或前 三,憑借快速臨床試驗能力和商業化能力,快速上市回籠現金流。

      今年創新藥的 高增長來自PD1以外品種全面開花,19K、吡咯替尼、艾瑞昔布等品種加速放量; 展望明年,隨著氟唑帕利、瑞馬唑侖、海曲泊帕等進入醫保,以及CDK4/6、SGLT-2、 DPP4、AR、PI3Kδ、普那布林、SHR8008等創新藥新品逐步上市,公司有望完成 從仿制藥主導到創新藥主導的收入結構切換。

      國際化進程提速,創新模式開放。

      公司現金流相對充沛,今年以來商務拓展活躍, 已經先后從瓔黎藥業、萬春藥業、天廣實等引進創新藥品種,內部研發和外部研 發并重。

      國際化上,公司搭建了全新的國際化團隊,引進臨床研發人才和市場人 才。

      公司在美國、歐洲、澳洲、日本均建立了專業的臨床研發團隊,全面啟動GPT (全球產品開發團隊)工作模式,建立海外智庫,更高效率和高質量地完成全球 臨床試驗。

      目前,公司有24項臨床研究在海外開展,III期國際多中心在研項目 有7項,多項創新產品實現全球同步開發。

      2021年,已有5項研究獲得美國FDA IND批件,包括4項腫瘤研究和1項非腫瘤研究。

      卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、氟 唑帕利、海曲泊帕等相關海外研究正在穩步推進。

      公司即將完成從仿制藥主導到創新藥主導的收入結構切換,在研管線深厚布局全 面,研發提速進入新藥收獲期,國際化進程提速,精兵簡政管理效率提升。

      考慮 仿制藥集采和PD1降價對業績的影響,我們預計公司2021-2023年EPS分別為1.00 元、1.13元、1.37元,維持“買入”評級。

      邁瑞醫療 國內醫療設備龍頭公司,國際化能力與創新能力并重。

      邁瑞醫療作為國產醫療設 備龍頭企業,布局業務領域廣闊、產品種類豐富,多項核心產品已實現“中國第一”, 并逐步邁向“全球第一”。

      持續的創新能力與國際化視野是支持公司成長的核心競 行業投資策略報告 爭力。

      公司的智能化研發理念是大數據時代醫療設備發展的整體趨勢,其5G智 監護系列已備受高端醫療市場認可。

      未來邁瑞醫療將在智能化上不斷突破,通過 不同智能化工具的聯合使用,形成科室整體解決方案的智能升級。

      另一方面,公 司在國際化上積極布局,新興國家市場將為公司的長期成長提供更大想象空間。

      三大產線齊頭并進,長期成長性確定性強。

      公司的監護線業務借助全球疫情加速 進入高端市場,進入抗疫后時期,醫療新基建等多項政策將推動監護板塊空間迎 來大幅增長。

      IVD業務進入國產替代進行時,經過安徽IVD價格談判、南京市企 業整體談判,公司的產品在利潤得到保障的前提下,市場滲透率有望得到穩步提 升。

      影像市場疫情后行業需求復蘇顯著,公司持續推進??苹食a品輸出,將 幫助其占領更大市場份額。

      公司作為我國醫療器械行業龍頭,也是中國醫療器械國際化經營典范。

      我們看好 公司強大的研發與銷售能力,隨著分級診療政策的推進以及國家政策對國產設備 的傾斜,邁瑞的多條強勢產品線將加速進口替代,我們預計公司2021-2023年的 EPS分別為6.73元、8.25元、10.13元,維持“買入”評級。

      愛爾眼科 愛爾走向塑造品牌階段,憑借強大的獲醫能力和嚴苛的質控,有望打造頂尖眼科 醫院,在學術地位和品牌力上持續提升。

      公司的核心競爭力是分級連鎖、并購基 金孵化的商業模式以及鼓勵內部創業和外部吸引人才的管理激勵機制。

      眼科賽道長坡厚雪,愛爾全面領先布局。

      眼科行業需求終端需求旺盛,白內障、 屈光手術滲透率提升空間大,技術迭代速度較快,視光服務、干眼治療等新項目 增速高。

      在白內障、屈光等傳統業務上,愛爾在學術水平和案例數積累上國內領 先;眼視光服務是新的增長曲線,近視防控、干眼癥診治等處女地待發掘,愛爾 已率先布局。

      公司進入高質量發展階段,業務結持續優化,管理效率持續提升。

      收入端,眼視 光服務是第二增長曲線,近視防控、干眼、配鏡等業務高增長;利潤端,公司產 業鏈地位高,具備向上議價、向下提價的能力;持續打造的學術品牌加強了公司 獲醫、獲客能力。

      我們預計公司2021-2023年EPS分別為0.41元、0.53元0.68 元,維持“買入”評級。

      智飛生物 公司疫苗銷售實力業內領先,為銷售穩步放量提供有力保障。

      近年來,公司銷售 隊伍規模日益壯大,截至2021年6月30日,公司銷售人員已達到2,508人,公 司營銷網絡實現覆蓋全國31個省、自治區、直轄市,300多個地市,2600多個區 縣,30000多個基層衛生服務點(鄉鎮接種點、社區門診),為其提供持續、快捷、 全面的優質服務,有效保障了公司自主產品及代理MSD進口疫苗產品持續上量。

      行業投資策略報告 全方位、一體化的經營模式,為公司經營節約了成本,有效控制了風險,也提高 了公司上下協同作戰能力,為公司的長遠可持續發展提供了強有力的支持和保障。

      2020年12月22日,公司與默沙東公司簽署《供應、經銷與共同推廣協議》,主 要就默沙東公司在中國大陸已取得上市許可的五種疫苗產品(9價HPV、4價HPV、 5價RV、23價肺炎、滅活甲肝)基礎采購金額進行統一調整和續展,協議的簽署 進一步明確了截至2023年6月底之前產品采購計劃,其中,HPV疫苗及五價輪 狀疫苗擬采購金額較此前大幅增長。

      截至2021年9月30日,公司存貨67.18億 元,較上年期末增長97.26%,主要是本期按計劃采購代理產品增加所致,后續產 品放量可期。

      在研管線持續推進,布局多個重磅疫苗。

      截至2021年6月30日,公司研發人員 448人;2021年上半年研發投入7.90億元,同比增長463.06%,為公司自主研發 創新提供了人才儲備和資金保證。

      公司已搭建起細菌性多糖和多糖蛋白結合疫苗 技術平臺、病毒性滅活疫苗技術平臺、基因重組技術平臺、組分技術平臺等多個 研發平臺,并積極布局mRNA、新型多聯多價技術平臺等前沿開發平臺。

      研發平 臺的逐步拓展有力促進研發矩陣的協同構建,提升各項目的推進速度。

      報告期內, 公司自主研發項目共計26項,其中1個項目取得階段性進展,2021年6月,公 司自主產品注射用母牛分枝桿菌(微卡)獲得國家藥監局批準增加適應癥,用于 預防結核分枝桿菌潛伏感染人群發生肺結核疾病。

      中國結核防控市場潛力巨大, 競爭格局良好,公司以宜卡(EC診斷,2020年已獲批)+微卡組合打頭陣率先布 局中國結核防治市場;后續,通過凍干重組結核疫苗(AEC/BC02)、皮內注射用 卡介苗、卡介菌純蛋白衍生物等在研項目,公司將持續完善在結核領域的布局。

      除結核產品矩陣外,公司還積極布局狂犬病、呼吸道病毒、肺炎、腸道疾病、腦 膜炎等多個重點人用疫苗、生物制品研發領域,長期增長可期。

      隨著公司代理的四價及九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗持續放量,加之公司自主產 品穩步增長,EC+微卡特色結核產品相繼獲批,重磅在研管線陸續進入收獲期, 15價肺炎疫苗、二倍體狂犬疫苗、四價流感疫苗等核心品種已進入III期臨床階 段,公司非新冠業務有望延續快速增長態勢。

      公司與中科院微生物所合作研發的 重組新冠疫苗被納入緊急使用,有望為公司帶來業績增量,但采購價及疫苗接種 策略仍存在較大不確定性,需持續跟蹤。

      我們預計公司2021-2023年EPS分別為 6.87元、6.35元、5.18元,維持“審慎增持”評級。

      凱萊英 國內龍頭CDMO企業之一,業務布局持續擴展:凱萊英聚焦化藥高級中間體、 原料藥的研發與生產,以自建業務為主持續拓展產能布局,以阜新、敦化為生產 基地,以天津為研發中心,滿足客戶從臨床到商業化生產的訂單需求。

      公司擁有 自主知識產權的連續性反應、生物催化等多項制藥工藝技術處于世界領先地位。

      基于自身優秀的CDMO能力,公司當前加速拓展CDMO上下游產業鏈,向下游 延展制劑CDMO業務,夯實小分子原料藥+制劑CDMO服務能力;向上游布局 行業投資策略報告 CRO業務,構建一體化服務體系,實現臨床業務的早期綁定,增加前期項目向后 期導流;橫向開拓生物大分子、多肽、小核酸藥物CDMO業務,逐步拓寬服務領域。

      在手訂單充足,產能持續擴張:訂單方面,截至8月中旬公司尚未完成訂單為6.72 億美元(訂單到期日均為2022年底前),我們預計當前公司在手訂單延續增長趨 勢。

      產能方面,2021前三季度公司在建工程為13.36億元,同比增長125.08%, 延續加速趨勢;固定資產為16.18億元,同比增長25.16%,產能擴張速度仍延續 較快增長。

      從產能釋放節奏來看,截至上半年公司小分子反應釜體積接近3000m3, 在天津、敦化等地區釋放產能1390m3,我們預計當前其中大部分產能已釋放。

      按 照敦化、鎮江基地的工程計劃進度,預計將于明年新增產能1500m3。

      當前,公司 產能已進入快速釋放期。

      公司作為國內CDMO龍頭企業之一,公司憑借技術優勢有望分享全球CDMO產 業向發展中國家轉移的紅利,持續提升公司的市占率。

      經營方面,基于公司在手 訂單、產能擴增情況以及較好的客戶結構,我們預計2021年公司實現加速增長將 是大概率事件,預計全年收入端有望實現40%以上的增速水平。

      同時,公司化學 大分子、制劑、生物大分子、ADC、生物酶等新業務也將為公司未來發展帶來增 量。

      我們預計2021-2023年EPS分別為4.06、5.80、7.98元,維持“審慎增持”評級。

      藥石科技 分子砌塊細分領域龍頭,切入CDMO和創新藥打開空間:藥石的特色砌塊具有 新穎性、成藥性、合成壁壘和效率的特征,在小分子藥物研發的早期階段具有非 常重要的作用,在創新藥企和CXO公司的藥物化學研發團隊中贏得了較高的口 碑。

      隨著使用藥石砌塊的藥物逐漸進入臨床后期,藥石可利用砌塊粘性將訂單逐 漸發展到百公斤級甚至噸級的階段。

      通過特色砌塊贏得的口碑以及砌塊工藝研發 積累的經驗,藥石逐漸承接了小分子創新藥CDMO業務,截止到2021年半年報, 公司承接API業務22項,其中海外9項。

      隨著制劑生產基地的建設,公司有能 力承接小分子藥物制劑的生產全過程,有望通過業務導流進一步加強客戶粘性, 打開收入增量。

      公司進一步深化基于分子砌塊DEL/中分子量碎片(應用在FBDD) /虛擬化合物三大技術平臺,利用分子砌塊的差異化特征,通過與學術/產業界領軍 人才合作,藥石的創新藥業務形成了廣泛的布局,打法豐富。

      可轉債加速產能建設,重視工程技術,公司產能瓶頸解決可期:2021年前三季度, 公司在建工程4.5億元,與去年末比增長162.05%。

      2021年9月,公司發布可轉 債募集說明書,本次可轉債的發行總額不超過人民幣11.5億元。

      其中4.6億元將 用于收購浙江暉石46.07%股份,3.5億元(共投入6.0億元)擬用于暉石剩余未改 造車間的改造工作。

      截止2021年6月,山東藥石總產能55立方米,浙江暉石總 產能185.9立方米,根據2021年半年報,浙江暉石有望在明年上半年結束前擁有 行業投資策略報告 3個新車間,其中501車間總產能163立方,502、503車間目前已進入詳細設計 階段,提供了較大的產能彈性。

      在產能加速釋放的同時,公司也較為特色地加強 化學工程創新技術的研發,工程技術方面負責人朱遠明博士曾任Adama中國研發 中心負責人,公司自主設計搭建了“光催化”連續流技術、微填充床等先進設備, 有望進一步提高生產效率,公司的產能瓶頸解決可期。

      隨著藥石在大量級合成工 藝及化學工程的積累,以及魏旭東博士、苗文芳博士等資深CDMO專家的加入, 公司從傳統的分子砌塊業務逐漸到API和制劑端的CDMO業務,有望通過全產 業鏈的覆蓋和賦能擴大整體空間。

      公司依靠分子砌塊構建的護城河,在相關領域保持領先地位并產生了較好的口碑, CDMO和創新藥等砌塊衍生業務正在進行時,有望進一步打開空間。

      展望未來, 我們估計公司訂單需求依舊保持旺盛,新簽訂單實現較快增長,隨著南京新研發 基地的投產、浙江暉石產能釋放的加速以及創新藥項目的進一步推進,公司業務 有望在明年實現加速增長。

      今年公司在產能受限的情況下出現了業績波動的情況, 我們預計公司2021-2023年EPS分別為2.53、2.06、2.95元,維持“審慎增持”評級。

      金域醫學 ICL行業能夠達到降本增效的目的,是醫改背景下順政策趨勢的優質賽道。

      當前 我國檢驗行業外包率較低,對比海外有較大的提升空間。

      醫??刭M、分級診療、 精準檢驗的趨勢均有助于推動外包率提升。

      特檢是推動公司的增長引擎,占收入(扣除新冠)比超過50%。

      公司在特檢研發 和營銷上,均具備較強的先發優勢,行業地位顯著。

      研發端,公司加大研發投入, 上半年通過自主創新及協同創新,共發布新研發項目134項,引進海內外檢驗、 病理和臨床知名專家超200人。

      學術營銷持續推進,項目結構、客戶結構得到優 化,三級醫院收入占比提升明顯,今年前三季度三甲醫院扣除新冠業務占比 34.99%,同比提升4.49個百分點。

      公司是ICL行業龍頭,醫保精準控費、DRGS推行長期來看有利于提升檢驗外包 率,公司具有成本優勢和規模效應。

      此外,精準醫學和精準檢驗是行業趨勢,公 司的特檢業務發力推動業績高增長。

      考慮到新冠核酸檢測增厚業績,我們預計 2021-2023年EPS分別為4.38元、4.19元和4.53元,維持“審慎增持”評級。

      益豐藥房 在集中度提升和處方外流的背景下,龍頭連鎖藥店穩健增長。

      邊際變化上,一方 面政策利好,多部委指導意見出臺規范連鎖藥店行業發展,嚴監管線上處方流轉, 院外零售渠道價值日益凸顯,行業整合加速;另一方面,隨著基數效應逐步消除, 連鎖藥店經營節奏恢復,行業有望穩健增長。

      行業投資策略報告 公司貫徹“區域聚集”戰略,重點布局7省,市占率均做到當地前三名,發揮局部 的店群效應和規模效應,跨區域整合擴張效果顯著。

      精細化管理能力突出,品種 結構優化,毛利率水平穩健,費用率持續下降。

      公司內生增長相對穩健,外延擴 張加速,今年加大開店力度,為明年業績增長蓄力。

      受到去年高基數以及局部疫情散發影響,今年公司收入端短期承壓。

      后疫情時代, 隨著經營節奏恢復,線上處方流轉平臺逐步落地,線下藥店龍頭承接處方外流能 力增強,行業集中度有望進一步提升。

      我們預計公司2021-2023年EPS分別為1.32 元、1.69元和2.16元,維持“審慎增持”評級。

      藥明生物 成長引擎不熄,生物藥CXO持續高景氣:藥企的研發支出和研發外包率水平決 定了CXO行業景氣度。

      在藥物研發需求增長、資金支持力度加大等多個因素的 共同作用下,藥物(尤其是生物藥)研發支出快速增加。

      大藥企存在提高研發和 生產效率的需求,小型研發型藥企對CRO/CMO公司的依賴較強,近年來全球各 地藥企的研發外包率不斷提高。

      整體來看,研發支出和研發外包率均持續向上, 且尚未出現明顯的反向變化趨勢,行業仍處于高速成長期。

      多重競爭優勢顯著,“獲客、留客與搶客”能力得到充分驗證:根據“Follow-the -Molecule”戰略,公司在項目尚處于早期研發階段時就與客戶建立合作關系,隨著 項目研發的不斷推進,單個項目給公司帶來的收益持續提升,驅動業績的增長。

      早期研發項目的獲客能力和客戶合作關系的延續能力是“Follow-the -Molecule”戰 略能否持續成功的兩個關鍵因素。

      一方面,公司憑借端到端的服務能力、多技術 平臺的優勢、持續開發新技術滿足客戶需求以及過硬的服務質量和行業領先的項 目交付速度獲取更多早期研發項目;另一方面,公司通過穩定的生產和優秀的服 務記錄實現了零客戶流失。

      此外,為配合不斷增長的訂單需求,公司亦持續擴張 產能,增強供給能力。

      公司在全球市場中的份額逐年提升,在國內亦處于絕對的 龍頭地位,“Follow-the-Molecule”戰略已得到成功驗證,未來將繼續驅動業績的快 速增長。

      此外,公司又新提出“Win-the-Molecule”戰略,即通過優異的技術平臺、 高質量的服務能力及產能,從競爭對手贏得客戶項目。

      隨著公司市場影響力的加 強,品牌效應逐步顯現,“Win-the-Molecule”戰略亦順利推進,未來有望為公司帶 來業績增量。

      信達生物 短期,銷售增長強勁:公司2021年上半年實現銷售收入18.55億元,同比增長 101.4%。

      2021年醫保談判落地后,我們預計公司將有三個大適應癥進入醫保,包 括一線鱗狀NSCLC、一線非鱗NSCLC、一線肝癌,尤其一線肝癌為獨家適應癥。

      基于不斷擴充的商業化隊伍和醫保優勢,我們看好公司明年PD-1單抗的強勁增 長。

      此外,三款生物類似藥也有強勁的增長機會,包括貝伐珠單抗、阿達木單抗、 利妥昔單抗。

      行業投資策略報告 中期,商業化品種接續有力:公司目前有6個品種處于BLA和注冊性臨床階段, 預計在未來2-3年逐步獲批上市,給業績帶來新的增長動力。

      腫瘤方面, Olverembatinib(BCR-ABL抑制劑)有望在近期獲批,IBI-310(CTLA-4)、IBI-376 (PI3Kδ)、IBI-326(BCMA-CART)、IBI-344(ROS1)等4款藥物處于注冊性臨 床階段。

      非腫瘤方面,IBI-306(PCSK9)處于注冊性臨床階段。

      長期,全球化研發平臺雛形已建,立足中國,走向世界:公司研發平臺由總裁劉 勇軍博士領導,目前團隊已超1000人。

      國清院作為公司強大的研發引擎,過去一 年已立項80個項目,明年上半年將有第一個進入臨床階段,長期管線儲備厚實。

      另一方面,公司不斷通過BD補強自己的產品管線和技術平臺。

      啟明醫療 業績快速增長,產品管線豐富:商業化方面,公司上半年植入量市場占有率超60%, 預計全年保持穩定的快速增長。

      TAVR產品方面,公司VenusA-Valve和VenusA-Plus 在繼NMPA獲批后已在全球陸續獲批,全面打開國際市場。

      新一代產品VenusA-Pro 目前也處在注冊準備階段,有著更順暢的過弓性能。

      Venus Vitae是搭載著三代干 態瓣膜技術的球擴瓣產品,其具有環上瓣以更加適應二葉瓣患者的設計,預計將 于今年進入FIM。

      Venus PowerX是搭載著三代干態瓣膜技術的自膨瓣產品,有著 全球獨家的100%可回收系統,更有利于醫生的成功釋放以提高患者安全性。

      此外, 主動脈修復產品Leaflex也已于今年進入FIM。

      TriGUARD3腦保護裝置在國內正 在進行臨床試驗階段。

      肺動脈瓣方面,VenusP-Valve預計今年內CE可以獲批。

      二尖瓣方面,經心尖的二尖瓣置換產品Limbus目前正處在臨床準備階段。

      牽手德諾,構建結構心完整解決方案:公司與Healium Medical積極合作布局RDN 超聲消融技術,在15毫秒的維度上定量連續觀測消融結果,以有效避免消融不足 或消融過量的情況。

      公司收購諾誠醫療以布局肥厚型心臟病這一領域,目前肥厚 型心臟病在二尖瓣、三尖瓣瓣膜置換領域仍是禁忌癥,和公司的二尖瓣管線治療 產品有所協同。

      公司為瓣膜領域龍頭公司,持續占據著市場份額第一的位置,有著先發優勢;研 發管線涵蓋瓣膜領域多個方向,積極布局國際化道路,擴大全球市場份額。

      和德 諾展開積極合作,全面布局結構型心臟病多種疾病,在研發和治療領域有望產生 協同效益,建議積極關注。

      諾誠健華 國內小分子創新藥后起之秀,優異的管理層與研發、臨床能力、商業化能力及國 際化(BD)能力助力公司迅速及長期可持續發展:公司成立于2015年,由中國 科學院院士、西湖大學校長施一公博士與前保諾科技CEO兼首席科學官崔霽松博 士聯合創辦,公司致力于發現、開發和商業化同類最佳或者同類最快的用于治療 行業投資策略報告 癌癥及自身免疫疾病的藥物。

      基于公司優秀的管理層隊伍,加上優異的研發能力、 臨床開發能力、商業化能力及國際化能力,公司有望在未來不斷成長,成為全國 領先的Biotech公司。

      奧布替尼差異化優勢顯著,銷售進展喜人,國際化已落地:奧布替尼差異化優勢 顯著,在有效性和安全性上的數據都顯著優于同類BTK抑制劑。

      2021年上半年, 處于醫保劣勢的情況,實現銷售1.01億元,預計全年銷售超過2億元。

      此外,公 司將奧布替尼在海外開發MS等自免適應癥的權益重磅授權給Biogen公司,交易 規模接近10億美金。

      管線持續擴充,后續品種接續有力:除了奧布替尼之外,公司另有6款創新藥處 于臨床試驗階段,2項(ICP-B02、ICP-189)已于近期獲得IND受理。

      公司預計 于今年下半年、2022年上半年、2022年下半年,分別遞交1、3、2項IND申請, 因此我們預計公司處于臨床階段的品種數量有望在明年底達到15項左右。

      表44、重點推薦公司盈利預測與估值表(11月15日) 代碼公司評級 市值 (億元) EPS(元) PE PB 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600276恒瑞醫藥買入3,4141.1911.131.3744.853.4 47.2 39.0 9.97 300760邁瑞醫療買入4,4615.486.738.2510.1367.054.5 44.5 36.2 17.29 300015愛爾眼科買入2,6130.420.410.530.68115.1117.9 91.2 71.1 23.72 603259藥明康德買入3,8821.211.552.032.66108.684.7 64.7 49.4 10.39 300122智飛生物審慎增持2,1532.066.876.355.1865.319.6 21.2 26.0 13.58 002821凱萊英審慎增持1,0092.984.065.87.98138.4101.6 71.1 51.7 15.34 300725藥石科技審慎增持2871.22.532.062.95119.856.8 69.8 48.7 12.22 603882金域醫學審慎增持5103.294.384.194.5333.425.1 26.3 24.3 9.14 603939益豐藥房審慎增持3491.451.321.692.1633.436.7 28.7 22.5 4.79 02269藥明生物買入3,7490.430.811.071.43250.5133.0 100.7 75.3 11.29 01801信達生物未評級911 -0.74 -0.88 -0.54 -0.13 -102.8 -86.4 -140.8 -585.0 7.65 02500啟明醫療未評級138 -0.45 -0.240.220.61 -84.9 -159.2 173.6 62.6 2.83 09969諾誠健華審慎增持247 -0.480.27 -0.24 -0.15 -41.874.3 -83.5 -133.7 4.52 數據來源:興業證券經濟與金融研究院;Wind;注:信達生物和啟明醫療的EPS數據參考wind一致性預測 十一、風險提示 核心資產估值處于高位:縱向對比各時間段,醫藥行業核心資產估值處于高位, 存在估值調整風險。

      行業政策性風險:醫藥研發受政策影響較大。

      行業監管政策對產品獲批及上市時 間有重要影響;醫保、集采政策對產品定價和銷售情況有較大影響,因此存在一 定行業政策風險。

      市場競爭加?。盒袠I公司數量較多,研發管線逐漸豐富,在未來同類產品數量可 行業投資策略報告 能增多,各公司間的競爭存在加劇風險。

      行業投資策略報告 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本 報告。

      本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。

      本人不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或 間接收到任何形式的補償。

      投資評級說明 投資建議的評級標準類別評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股 票評級和行業評級(另有說明的除外)。

      評級標準為報告發布日后的12個月內 公司股價(或行業指數)相對同期相關 證券市場代表性指數的漲跌幅。

      其中: A股市場以上證綜指或深圳成指為基 準,香港市場以恒生指數為基準;美國 市場以標普500或納斯達克綜合指數為 基準。

      股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間 減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級由于我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確 定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務。

      客戶可登錄內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司 持股情況。

      使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準,已具備證券投資咨詢業務資格。

      本報告僅供興業證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用,本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

      本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考,不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。

      該等信息、意見并未考慮到獲取 本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求,在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

      客戶應當對本報告中的信 息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨 詢專家的意見。

      對依據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

      本報告所載資料的來源被認為是可靠的,但本公司不保證其準確性或完整性,也不保證所包含的信息和建議不會發生任 何變更。

      本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。

      本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及 投資收入可升可跌,過往表現不應作為日后的表現依據;在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致 的報告;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。

      同時,本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改, 投資者應當自行關注相應的更新或修改。

      除非另行說明,本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。

      過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。

      我們不 承諾也不保證,任何所預示的回報會得以實現。

      分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。

      任何假設的變化可能會顯著 地影響所預測的回報。

      本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與 本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

      本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

      本公司 的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

      本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司 等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或 居民,包括但不限于美國及美國公民(1934年美國《證券交易所》第15a-6條例定義為本「主要美國機構投資者」除外)。

      本報告的版權歸本公司所有。

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      未經授權的轉載,本公司不承擔任何轉載責任。

      特別聲明 在法律許可的情況下,興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易,也可能為這 些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。

      因此,投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本 報告觀點客觀性的潛在利益沖突。

      投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。

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