天康生物研報：華安證券-天康生物-002100-積極調整養殖業務，生豬出欄穩步增長-220310

敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 積極調整養殖業務，生豬出欄穩步增長 主要觀點： 全產業鏈布局的國內養殖服務龍頭企業。

天康生物創立于1993年，形成動物疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬 繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉制品銷售的全產業鏈架構。

2016-2020 年，公司營業收入從44.4億元增長至119.9億元，年復合增長率22.0%。

2021全年預虧6.3億-7.3億元，主要是豬價大跌拖累生豬養殖業務所致。

飼料業務穩步增長，開拓市場謀求新增量。

公司自1993年創立以來持續從事飼料業務，已成為新疆最大飼料生產 企業，并逐步向中原、西北地區擴展市場。

2018-2020年，公司飼料業 務營收從25.6億元增長至42.2億元，年復合增長率28.4%；1H2021 公司飼料營收25.9億元，同比增長33.6%。

飼料業務持續快速增長主 要由于公司不斷加速產業一體化建設，進一步擴大市場份額，西北陜甘 寧青市場的積極開拓逐漸成為了飼料業務新的增長點。

積極調整養殖業務，2022年生豬出欄有望達到220萬頭。

面對豬價快速下行、飼料原料價格上漲等問題，公司及時調整發展規劃， 飼料部門回歸主業，并全面叫停外購仔豬，科學規劃生豬養殖業務。

公 司充分發揮產業鏈一體化優勢，通過合理規劃自產飼料和獸藥疫苗業務 保證養殖全程可控，優化母豬結構，強化非瘟防控措施，降低生豬養殖 成本。

2022年公司有望出欄生豬220萬頭，其中新疆100萬頭，河南 70~80萬頭，甘肅50萬頭，穩步推進公司新三年規劃。

全國獸用生物制品企業前10強，研發創新打造核心競爭力。

公司是國內動物疫苗生產品種最全企業之一，是全國獸用生物制品企業 前10強。

公司的禽流感疫苗、布病疫苗、小反芻獸疫疫苗以及口蹄疫 產品等政府強制免疫疫苗銷量連續多年全國排名前三。

公司堅持科技創 新，重視人才培養，持續加大研發投入，共獲得18項國家新獸藥證書、 60余項發明和實用新型專利，形成了豐富的產品和技術儲備。

投資建議 我們預計2021-2023年公司實現主營業務收入163.58億元、217.42億 元、286.7億元，同比分別增長36.5%、32.9%、31.9%，對應歸母凈利 潤-6.65億元、-1.46億元、11.65億元，對應EPS分別為-0.62元、-0.14 元、1.08元。

我們預計生豬價格有望于2023年開始上行，現給予公司 生豬頭均市值5000元，對應生豬業務110億元市值，再考慮飼料、疫苗 和玉米代儲業務6億元凈利潤對應市值120億元，公司目標市值230億 元，合理估值16.99元，給予“買入（首次）”評級。

風險提示 畜禽疫病風險、原材料價格波動風險、畜禽產品價格波動風險、食品安 全風險等。

天康生物（002100） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-03-10 收盤價（元） 11.13 近12個月最高/最低（元） 12.83/6.95 總股本（百萬股） 1,354 流通股本（百萬股） 1,076 流通股比例（%） 79.51 總市值（億元） 151 流通市值（億元） 120 公司價格與滬深300走勢比較 分析師：王鶯 執業證書號：S0010520070003 電話：18502142884 郵箱：wangying@hazq.com 相關報告 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 21 -0 3 21 -0 5 21 -0 7 21 -0 9 21 -1 1 22 -0 1 22 -0 3 天康生物滬深300 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 25證券研究報告 重要財務指標 單位:百萬元 主要財務指標20202021E 2022E 2023E 營業收入11987 16358 21742 28670 收入同比（%） 60.3% 36.5% 32.9% 31.9% 歸屬母公司凈利潤1720 -665 -146 1165 凈利潤同比（%） 166.9% -138.7% 78.0% 894.9% 毛利率（%） 31.0% 12.6% 15.2% 20.2% ROE（%） 27.6% -11.9% -2.7% 17.7% 每股收益（元） 1.61 -0.62 -0.14 1.08 P/E 6.58 — — 10.70 P/B 1.83 2.24 2.30 1.89 EV/EBITDA 6.78 -90.29 60.42 13.43 資料來源：wind，華安證券研究所 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 25 證券研究報告 正文目錄 1全產業鏈布局的國內養殖服務龍頭企業........................................................................................................................................6 1.1綜合布局，打造產業完整閉環...................................................................................................................................................................6 1.2公司實控人新疆建設兵團，管理層持股平臺新疆天邦鴻康............................................................................................................7 1.3受養殖板塊拖累，2021年公司預虧6.3-7.3億元.............................................................................................................................8 2飼料業務穩步增長，開拓市場謀求新增量..................................................................................................................................10 2.1飼料行業步入成熟階段，以全國大型集團為主導...........................................................................................................................10 2.2產業協同助力成本優化，市場開拓搶占市場份額...........................................................................................................................11 3養殖業務承壓，科學規劃靜待反轉...............................................................................................................................................14 3.1周期回顧.........................................................................................................................................................................................................14 3.22023年豬價有望步入上行周期..............................................................................................................................................................14 3.3綜合規劃降低養殖成本，科學布局推進產能發展...........................................................................................................................17 4獸用疫苗市場穩步發展，國內市場前景廣闊..............................................................................................................................19 5盈利預測、估值及投資評級...........................................................................................................................................................21 5.1盈利預測.........................................................................................................................................................................................................21 5.2投資建議.........................................................................................................................................................................................................23 風險提示：.............................................................................................................................................................................................23 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 25 證券研究報告 圖表目錄 圖表1公司產業鏈結構.............................................................................................................................................................................................6 圖表2公司發展歷程.................................................................................................................................................................................................7 圖表3公司十大股東名單（截至2021年12月23日） ...........................................................................................................................7 圖表4公司營業收入及增速，億元、% ............................................................................................................................................................8 圖表5公司歸母凈利潤及增速，億元、% .......................................................................................................................................................8 圖表62020-1H2021公司各業務營收，百萬元.............................................................................................................................................8 圖表71H2021年公司業務營收占比..................................................................................................................................................................8 圖表82020-1H2021公司各產品業務占比，% ..............................................................................................................................................9 圖表92020-2021公司各區域營收變化，百萬元..........................................................................................................................................9 圖表10公司毛利率與凈利率變動，% ..............................................................................................................................................................9 圖表11公司銷售、管理及財務費用率變動，%............................................................................................................................................9 圖表12公司流動比率和速動比率走勢圖......................................................................................................................................................10 圖表13公司資產負債率走勢圖，% ................................................................................................................................................................10 圖表14全國飼料產量走勢圖.............................................................................................................................................................................11 圖表152020年全國飼料產量分類圖..............................................................................................................................................................11 圖表162018-2020公司飼料產量及增速，萬噸、% ................................................................................................................................12 圖表172018-1H2021公司飼料業務營收及增速，百萬、% .................................................................................................................12 圖表182018-1H2021公司飼料銷量及增速，萬噸、% ..........................................................................................................................12 圖表19公司飼料業務產品占比，% ................................................................................................................................................................12 圖表202020年公司飼料業務成本構成，% ................................................................................................................................................13 圖表211H2021可比上市公司飼料業務毛利率，% .................................................................................................................................13 圖表222020年全國各省畜牧業產值，億元................................................................................................................................................13 圖表232019年全國各省市飼料總產量,萬噸...............................................................................................................................................13 圖表24豬糧比對應時間列表.............................................................................................................................................................................14 圖表25全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖.............................................................................................................................................15 圖表26全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖.............................................................................................................................................15 圖表2750公斤二元母豬價格走勢圖，元/頭...............................................................................................................................................15 圖表28規模豬場15公斤仔豬價格走勢圖，元/頭....................................................................................................................................15 圖表29自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元/頭...........................................................................................................................................16 圖表30外購仔豬養殖利潤走勢圖，元/頭.....................................................................................................................................................16 圖表31豬肉產品進口量及同比增速...............................................................................................................................................................16 圖表322020-2021年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸...........................................................................................................................16 圖表3390公斤以內生豬出欄占比...................................................................................................................................................................16 圖表34生豬出欄體重走勢圖.............................................................................................................................................................................16 圖表35公司生豬養殖業務收入走勢圖，億元、% ....................................................................................................................................17 圖表36公司生豬出欄量走勢圖，萬頭...........................................................................................................................................................17 圖表37公司生豬養殖業務成本走勢圖，億元、% ....................................................................................................................................17 圖表38公司生豬養殖毛利率走勢圖，% ......................................................................................................................................................17 圖表39公司生產性生物資產走勢圖，百萬元、% ....................................................................................................................................18 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 25 證券研究報告 圖表40公司固定資產走勢圖，百萬元、% ..................................................................................................................................................18 圖表412021年公司發行可轉債募投項目.....................................................................................................................................................18 圖表422016-2020年我國獸用疫苗銷售額，億元....................................................................................................................................19 圖表432020年我國獸用疫苗按動物分類銷售占比..................................................................................................................................19 圖表44公司主要疫苗產品..................................................................................................................................................................................20 圖表452018-1H2021公司制藥業務營收變化，百萬、% .....................................................................................................................20 圖表462018-1H2021公司制藥業務毛利變化，% ...................................................................................................................................20 圖表472018-2020公司研發費用投入變化..................................................................................................................................................21 圖表482018-2020公司研發人員數量變化..................................................................................................................................................21 圖表49公司收入成本預測表.............................................................................................................................................................................21 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 25 證券研究報告 1全產業鏈布局的國內養殖服務龍頭企業 1.1綜合布局，打造產業完整閉環 天康生物創立于1993年，公司以成為中國一流的健康養殖服務商和安全食品供 應商為目標，實現了現代畜牧業畜禽良種繁育、飼料與飼養管理、動物藥品及疫病 防治、畜產品加工銷售等4個關鍵環節的完整閉合，形成動物疫苗、飼料及飼用植 物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉制品銷售的全產業鏈架構。

圖表1公司產業鏈結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 25 證券研究報告 圖表2公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.2公司實控人新疆建設兵團，管理層持股平臺新疆天邦鴻康 新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司為公司實際控制人，直接持有公 司20.97%的股權。

北京融元寶通資產管理合伙企業（有限合伙）和新疆天邦鴻康創 業投資有限合伙企業是公司第二、第三大股東，分別持有公司5.08%和4.62%的股 權。

公司結合國企體制和民營機制，以新疆天邦鴻康創業投資有限公司作為公司管 理層持股平臺，通過高管聯合持股綁定管理層，輔以激勵基金進行現金獎勵，促進 公司長期穩定發展。

圖表3公司十大股東名單（截至2021年12月23日） 股東名稱持流通股占總股本百分比 新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司20.97% 北京融元寶通資產管理合伙企業(有限合伙) 5.08% 新疆天邦鴻康創業投資有限合伙企業4.62% 中國銀河證券股份有限公司2.89% 新疆畜牧科學院2.11% 全國社?；鹨涣懔M合1.69% 全國社?；鹨灰晃褰M合1.68% 新疆天達生物制品有限公司1.02% 中國建設銀行股份有限公司-鵬華優選成長混合型證券投資基金1.01% 國泰君安證券股份有限公司0.84% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 25 證券研究報告 1.3受養殖板塊拖累，2021年公司預虧6.3-7.3億元 2016-2020年，公司營業收入從44.4億元增長至119.9億元，年復合增長率 22.0%，歸母凈利潤從3.9億元上升至17.2億元，年復合增長率34.4%。

公司發布2021年業績預告，全年虧損6.3億-7.3億元，虧損出現在養殖業務板 塊。

公司養殖業務分為三部分：畜牧養殖部門自繁自養業務虧損3億；公司飼料部 門仔豬育肥放養虧損約7.9億元，含2億減值準備計提，實際虧損約5.9億元；公 司飼料部門禽、牛養殖業務虧損1.2億元左右，其中2000萬為減值準備計提。

綜上， 2021年公司業績虧損主要還是受豬價大跌拖累所致。

圖表4公司營業收入及增速，億元、%圖表5公司歸母凈利潤及增速，億元、% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 分業務看，1H2021公司飼料業務營業收入25.9億元，占營業收入32.7%；玉 米收儲業務營收21億元，占營業收入26.5%；食品養殖業務營收17億元，占營業 收入21.5%；油脂加工、獸藥與其他業務分別占營業收入11.0%、6.1%、2.3%。

圖表62020-1H2021公司各業務營收，百萬元圖表71H2021年公司業務營收占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 分產品看，占營業總額前三的產品為飼料、玉米代儲和生豬養殖，分別占營業 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018201920202021Q3 營業總收入（億元）營收增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -5 0 5 10 15 20 201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利增速 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 食品養殖行業 飼料行業 制藥行業 油脂加工行業 玉米收儲行業 其他行業 其他業務收入 20201H2021 21.5% 32.7% 6.1% 11.0% 26.5% 2.2% 食品養殖行業飼料行業制藥行業油脂加工行業 玉米收儲行業其他行業其他業務收入 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 25 證券研究報告 總額的32.7%、26.5%、12.6%，與去年同期相比，飼料和生豬養殖業務所占比例均 有所下滑，而玉米收儲占比出現較大幅度增加，同比增長17.8個百分點。

分地區看，新疆仍為公司業務集中地，1H2021公司新疆區內收入占營業總收 入47.4%，但較去年同期58.3%下滑10.9個百分點；新疆區外收入則從1H2020的 41.7%上升至1H2021的52.6%。

圖表82020-1H2021公司各產品業務占比，%圖表92020-2021公司各區域營收變化，百萬元 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 2016年以來，公司飼料與獸藥業務發展較穩定，市場結構和規模沒有發生較大 改變。

得益于豬價上漲，以及生物安全防控提升，公司食品養殖業務在2019-2020 年表現突出，2020年公司食品養殖銷售收入34.8億元，同比增長111.5%，食品養 殖業務毛利率也從2018年15.4%增長至2020年57.5%，帶動公司銷售毛利率增至 30.99%，同比提升6個百分點，凈利率增至14.9%，同比提升7個百分點。

1H2021， 受豬價大幅下跌拖累，公司銷售毛利率、凈利率分別下降至18.1%和3.9%。

公司在應對虧損方面做出了積極應對，管理費用率和財務費用率均有所改善。

1H2021公司管理費用率4.8%，同比下降0.7個百分點，財務費用率1.33%，同比 下降0.7個百分點。

圖表10公司毛利率與凈利率變動，%圖表11公司銷售、管理及財務費用率變動，% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司償債能力提升，現金流較為充足。

1H2021，公司的流動比率為1.64，同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 飼料 玉米代儲 生豬養殖 屠宰加工及肉 … 獸藥 牛奶 、 代養 油脂收入 其他產品 擔保費 20201H2021 725.79 472.89 375.58 416.08 0 100 200 300 400 500 600 700 800 新疆區內新疆區外 20201H2021 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201620172018201920201H2021 銷售毛利率銷售凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201620172018201920201H2021 銷售費用率管理費用率財務費用率 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 25 證券研究報告 增長19.7%，速動比率0.72，同比增長8.6%，這主要源于公司一直保持較低的短 期借款水平，貨幣資金相對充裕。

公司資產負債率為52.7%，同比下降3.7個百分 點，公司長期償債水平也有所提升。

圖表12公司流動比率和速動比率走勢圖圖表13公司資產負債率走勢圖，% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 2飼料業務穩步增長，開拓市場謀求新增量 2.1飼料行業步入成熟階段，以全國大型集團為主導 我國飼料工業發展起步于20世紀70年代末，在40多年發展歷程中，大致經 歷了四個階段：1970年末-1982年初創期，1983-2000年快速發展期，2001-2010 年快速擴張期，2011年至今的穩定增長及整合擴張期。

2011年我國飼料產量已超 過美國，成為全球第一大飼料生產國。

2000-2020年，全國飼料產量從7429萬噸上升至2.53億噸，年復合增長率6.3%。

自2011年以來，國內飼料行業步入成熟階段，年復合增長率3.8%。

2019年受非瘟 疫情影響，生豬養殖行業損失慘重，全國飼料銷量同比下降3.7%，其中，豬料銷量 同比下降26.6%。

2020年和2021年我國飼料產量重新步入上升態勢，2020年全國 飼料產量同比增長10.4%，其中，豬料產量同比增長16.4%，2021年1-11月全國 飼料產量同比增長13.8%，其中，豬料產量同比增長44.9%， 分品類看，2020年我國豬料產量8923萬噸，占全國飼料總產量35.3%；我國 蛋禽料、肉禽料產量為3352萬噸和9176萬噸，分別占全國飼料總產量13.3%和 36.3%；我國水產料產量2124萬噸，占全國飼料總產量8.4%，我國反芻動物飼料 產量1319萬噸，占全國飼料總產量5.2%。

0 0.5 1 1.5 2 2.5 201620172018201920201H2021 流動比率速動比率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 201620172018201920201H2021 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 25 證券研究報告 圖表14全國飼料產量走勢圖圖表152020年全國飼料產量分類圖 資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 目前，飼料行業已形成了以少數全國性大型企業集團為主導，部分中型企業占 據區域性市場，大批小企業為補充的市場格局。

全國性大型農牧產業集團，無論是 品牌效應、產品品質、資金實力還是資源整合能力等均處于市場競爭的優勢地位， 如新希望、海大集團、大北農等；區域性的中等飼料企業，擁有核心競爭力和核心 技術，在一個或多個局部地區擁有非常高市場認可度和品牌效應，屬于快速成長期 或即將進入成熟期的企業，傲農生物、金新農等；中小型飼料企業沒有技術特色或 核心優勢，客戶群體也相對不穩定，處于較弱勢的市場地位。

2020年全國10萬噸 以上規模飼料生產廠749家，較2011年增加389家，飼料產量13352萬噸，占全 國飼料總產量52.8%，占比較2011年提升18.8個百分點；年產百萬噸以上規模飼 料企業集團33家，較2011年增加15家，占全國飼料總產量54.6%，占比較2011 年提升16.6個百分點，其中有3家企業集團年產量超過1000萬噸。

2.2產業協同助力成本優化，市場開拓搶占市場份額 公司自1993年創立以來持續從事飼料業務，已成為新疆最大的飼料生產企業， 為公司飼料業務進軍全國市場奠定基礎。

2008年，公司收購河南宏展，飼料業務范 圍逐漸從西北向中原地區擴展。

2018-2020年，公司飼料產能從116.3萬噸增長至192.9萬噸，年復合增長率 28.8%；飼料銷量從115.5萬噸增長至191萬噸，年復合增長率28.6%；公司飼料 業務營收從25.6億元增長至42.2億元，年復合增長率28.4%。

1H2021，公司飼料 實現營收25.9億元，同比增長33.6%，飼料銷量達113萬噸，同比增長40.7%。

公司飼料業務持續快速增長，主要因為不斷加速產業一體化建設，進一步擴大市場 份額，西北陜甘寧青市場的積極開拓逐漸成為了飼料業務新的增長點。

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 飼料總產量（萬噸） yoy 豬料, 35.3% 蛋禽料, 13.3% 肉禽料, 36.3% 水產料, 8.4% 反芻料, 5.2% 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 25 證券研究報告 圖表162018-2020公司飼料產量及增速，萬噸、%圖表172018-1H2021公司飼料業務營收及增速，百萬、% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表182018-1H2021公司飼料銷量及增速，萬噸、%圖表19公司飼料業務產品占比，% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 發揮全產業鏈優勢，上游農產品業務助力飼料成本優化。

玉米收儲和棉籽加工 是公司農產品業務的主要內容，2018年開始，公司利用新疆塔城伊犁地區豐富的玉 米資源開展玉米收儲，為飼料業務提供了穩定的玉米供應。

同時，公司利用新疆豐 富的棉花棉籽資源開展了棉籽加工業務，通過棉籽加工以獲取棉粕。

原材料是飼料業務中最主要的成本來源，2020年公司飼料成本構成中原料占比 達94.2%。

上游農產品業務的經營有效的降低公司經營過程中由于原材料價格波動 所帶來的經營風險，保證了原材料的穩定供應，在原料供應方面有很大的成本優勢。

基于公司玉米收儲業務對玉米市場的正確研判，2020年下半年公司進行了較大規模 的玉米戰略儲備，有效提高了1H2021公司飼料業務的毛利率。

1H2021，公司飼料 業務毛利率達16.5%，同比增長2.0%，在可比上市公司中處于較高水平。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 201820192020 飼料產量(萬噸） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2018201920201H2021 飼料收入（百萬） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 2018201920201H2021 飼料銷量（萬噸） yoy 44.0% 31.4% 2.9% 18.7% 3.0% 豬飼料 禽用飼料 水產飼料 反芻飼料 其他飼料 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 25 證券研究報告 圖表202020年公司飼料業務成本構成，%圖表211H2021可比上市公司飼料業務毛利率，% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所 新疆地區飼料龍頭企業，區位優勢明顯。

公司自創立之初便深耕新疆地區飼料 市場，逐漸取得一定的產品美譽度，在飼料產銷量和市場占有率等方面都具有很強 的競爭力。

公司在新疆飼料市場占有率接近50%，擁有較強的定價話語權，同時公 司在新疆地區的原料成本較內地更低，疊加公司在上游原材料端的供應優勢，飼料 業務有著較為明顯的成本優勢。

發展戰略優化更新，持續開拓西北市場。

2008年公司通過并購進入河南市場， 并著手建設以河南為中心的華北區市場，利用河南地區養殖規模大的市場優勢進一 步擴寬市場，取得了一定的市場占有率。

近年來，面對河南市場的激烈競爭河南業 務的增速出現一定放緩。

公司開始逐漸尋求拓展新市場，根據中國飼料工業協會數 據顯示，2020年陜西、內蒙古、甘肅、青海、寧夏等12個省份產量增幅超過20%。

在意識到西北五省的巨大市場潛力后，公司近三年繼續在西北的陜甘寧青以及內蒙 古西部開拓了新市場，市場的占有份額也在不斷的提高，未來有望帶來新的增量。

2022年公司飼料銷量規劃320萬噸，其中約30萬噸增量來自西北陜甘寧青市場。

圖表222020年全國各省畜牧業產值，億元圖表232019年全國各省市飼料總產量,萬噸 資料來源：國家統計局，華安證券研究所資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 94.2% 2.0% 1.2% 1.3% 1.4% 原料 人工 折舊 能耗 其他 16.5% 6.9% 17.0% 10.3% 10.3% 5.8% 8.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 天康生物 新希望 天邦股份 正邦科技 海大集團 傲農生物 唐人神 3613.81 2855.832721.632571.87 2315.412309.72 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 四川河南湖南山東云南河北 畜牧業產值 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 山東廣東廣西遼寧江蘇河北湖北四川湖南河南 飼料產量（萬噸） 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 25 證券研究報告 3養殖業務承壓，科學規劃靜待反轉 3.1周期回顧 由于生豬養殖盈虧平衡點持續波動，我們將豬糧比劃分為，低于6、低于5.5、 低于5以供參考，其中，豬糧比5.5-6.0代表盈虧平衡，豬糧比低于5.5代表虧損。

在過去三輪下行周期，每輪周期的虧損時長、虧損幅度迥異。

2008年4月至2010 年4月豬價下行后期爆發口蹄疫，豬糧比低于5.5共17周；2016年5月至2018 年5月豬價下行，2018年8月爆發非瘟疫情，豬糧比低于5.5僅7周。

與上述兩輪 下行周期截然不同的是，2011年9月至2014年4月豬價下行期，未曾出現嚴重疫 情，豬糧比低于5.5長達39周，豬糧比介于5.5-6.0盈虧平衡附近長達64周。

本輪 下行周期從2021年1月至今，豬糧比低于5.5僅10周，若后期未發生嚴重疫情， 本輪下行周期虧損時間仍不足。

圖表24豬糧比對應時間列表 完整 周期 豬糧比--對應時間段豬糧比--對應時長 下行 周期 低于6低于5.5低于5低于6低于5.5低于5 2006/5- 2010/4 2008/4- 2010/4 2009/5/6-2009/6/17 6周 2010/2/3-2010/2/24 3周 2010/3/3-2010/5/5 10周 2010/5/12-2010/6/23 6周 2010/6/30-2010/7/72010/7/14 1周1周 合計10周11周6周 2010/4- 2014/4 2011/9- 2014/4 2012/4/11-2012/9/19 21周 2013/3/6-2013/3/132013/3/20-2013/5/15 1周8周 2013/5/12-2013/6/12 5周 2013/6/26-7/17 3周 2014/1/15-2014/2/122014/2/19-2014/3/192014/3/26-2014/5/74周4周6周 2014/7/30-2015/1/282014/5/14-2014/7/23 26周10周 2015/4/29-2015/5/272015/2/4-2015/4/22 4周11周 合計64周33周6周 2014/4- 2018/5 2016/5- 2018/5 2018/3/232018/3/28-2018/5/16 1周7周 2018/5/23-2018/6/6 2周 合計3周7周 2018/5- 至今 2021/1/ 7-至今 2021/6/92021/6/162021/6/231周1周1周 2021/6/30-2021/8/252021/9/1-2021/9/152021/9/22-2021/10/139周3周3周 2022/1/12-2022/1/262021/10/20 3周1周 2022/2/9 1周 合計13周6周4周 資料來源：中國政府網，華安證券研究所（截至2022年2月9日） 3.22023年豬價有望步入上行周期 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 25 證券研究報告 我國生豬養殖行業的產能拐點已于2021年6月出現。

根據農業部數據，2021 年6月全國能繁母豬存欄量環比持平，7-11月能繁母豬存欄量環比分別下降0.5%、 0.9%、1.8%、2.5%、1.2%。

2021年10月以來，由于生豬價格大幅反彈，養殖戶 補欄積極性企穩回升，12月全國能繁母豬存欄量環比上升0.8%，去產能出現波折。

然而，2022年1月，全國能繁母豬存欄量再次步入下行通道，環比下降0.9%。

我們判斷，若無嚴重疫情，2022年行業將經歷磨底階段，豬價有望于2023年 步入上行周期。

i）2021年初以來，低效母豬出清，種豬效率持續改善，2022年生 豬養殖行業PSY、MSY有望逐季改善；ii）2020-2021年連續兩年巨量豬肉進口需 消化；iii）主流上市豬企2022年出欄增長計劃逾30%，萬頭豬場及普通養殖戶成本 集中在13元/公斤，豬價高于13元/公斤難以形成有效淘汰，產能出清仍需要時間。

圖表25全國能繁母豬存欄量同比增速走勢圖圖表26全國能繁母豬存欄量環比增速走勢圖 資料來源：農業農村部，華安證券研究所資料來源：農業農村部，華安證券研究所 圖表2750公斤二元母豬價格走勢圖，元/頭 圖表28規模豬場15公斤仔豬價格走勢圖，元/頭 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2018-082019-082020-082021-08 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 2018-082019-082020-082021-08 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019/4/42020/4/42021/4/4 0 500 1000 1500 2000 2500 2018/7/262019/4/262020/1/262020/10/262021/7/26 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 25 證券研究報告 圖表29自繁自養生豬養殖利潤走勢圖，元/頭圖表30外購仔豬養殖利潤走勢圖，元/頭 資料來源：wind，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所 圖表31豬肉產品進口量及同比增速圖表322020-2021年豬肉及豬雜碎月度進口量，萬噸 資料來源：國家統計局，華安證券研究所資料來源：中國飼料工業協會，華安證券研究所 圖表3390公斤以內生豬出欄占比圖表34生豬出欄體重走勢圖 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010/1/82012/7/82015/1/82017/7/82020/1/8 (2,000) (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011/12/92014/6/92016/12/92019/6/92021/12/9 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 20142015201620172018201920202021 豬肉產品進口量（萬噸） yoy 10 20 30 40 50 60 1月3月5月7月9月11月 2019年2020年2021年 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2019/11/282020/8/282021/5/28 115 120 125 130 135 140 2019/11/282020/8/282021/5/28 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 25 證券研究報告 3.3綜合規劃降低養殖成本，科學布局推進產能發展 作為飼料業務的產業鏈延伸，公司從2005年開始進入生豬養殖業務。

目前公司 生豬養殖業務布局在新疆、甘肅、河南地區，采取“聚落式”發展的布局，三省各 計劃安排100萬頭養殖規模，從原種豬—三級繁育—育肥，同時配套飼料和屠宰加 工，每一個區域內形成一個完整的產業鏈，以達到從管理、生產調度以及綜合效率 等方面發揮最優的效果。

及時調整發展規劃，科學推進養殖業務發展。

2017-2021年，公司生豬出欄量 從48.9萬頭快速增長至160.3萬頭，年復合增長34.6%。

然而，2021年初以來豬 價快速下行、飼料原料價格上漲，公司養殖業務出現較大虧損，其中主要虧損來自 于公司飼料部門的仔豬育肥放養以及禽、牛養殖，2019年公司飼料部門為抓住市場 機會放大了養殖規模，雖然在2020年取得了較好的效益，但是隨著2021年豬價的 深度下跌，此部分業務高成本的外購仔豬導致了較大的虧損。

在此背景下，公司深 刻反思，要求飼料部門的養殖業務回歸到原先為飼料業務輔助的功能上去，回歸主 業，控制規模，同時全面叫停外購仔豬，科學規劃生豬養殖業務。

2022年，公司有望出欄生豬220萬頭，其中新疆100萬頭，河南70~80萬頭， 甘肅50萬頭，穩步推進公司新三年規劃。

圖表35公司生豬養殖業務收入走勢圖，億元、%圖表36公司生豬出欄量走勢圖，萬頭 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表37公司生豬養殖業務成本走勢圖，億元、%圖表38公司生豬養殖毛利率走勢圖，% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 2018201920201H2021 生豬養殖業務營收（億元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 20182019202020212022E 生豬出欄量（萬頭） yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 12 2018201920201H2021 生豬養殖業務營業成本（億元） yoy -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2018201920201H2021 生豬養殖業務毛利率yoy 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 25 證券研究報告 非瘟防控體系完善，養殖區域防疫相對優勢。

公司的生豬養殖業務布局在新疆、 河南、甘肅三個區域，西北地區相對地廣人稀，養殖密度比較低，在生物安全防控 措施方面，公司統籌安排，嚴防死守，在實踐中形成了較為完善的非瘟防控體系， 新疆和甘肅地區疫情壓力相對較??；河南地區方面，隨著冬季氣溫的降低病毒的活 躍度有所提高，但相對有利的是，公司在河南的養殖基地大多為新建設施，防疫設 備標準較高，環境相對安全純凈，檢測相對嚴格，在硬件條件上保證了疫情防控的 有效性。

充分發揮產業鏈一體化優勢，綜合規劃降低生豬養殖成本。

公司通過合理規劃 自產飼料和獸藥疫苗業務保證養殖全程可控，壓縮成本。

主要措施包括：調整飼料 部門的內部定價管理機制，取消飼料代加工的附加值，降低養殖端供給的飼料價格, 通過對一些優質、低價原料配方的調整、替代，降低飼料成本；提高產能利用率， 加快甘肅和河南地區新建產能的投產，降低費用攤銷；通過優化母豬結構，強化非 瘟防控措施等途徑提升生豬生產效率。

積極推動新疆、甘肅、河南等地的產能擴建，提高育肥以及屠宰產能的配套。

截至2021年，新疆、河南地區100萬頭產能已經建設完畢，其中新疆地區建設較 為完善，育肥配套比例達70%，河南地區目前育肥比例約50%。

甘肅地區方面，2021 年公司使用自有資金先期投建了42萬頭仔豬繁育和20萬頭保育育肥項目，產能達 70萬頭，2022年公司計劃繼續投建仔豬產能30萬頭，年底完成100萬頭的產能目 標。

未來，公司計劃在川渝地區做進一步的生豬養殖布局。

圖表39公司生產性生物資產走勢圖，百萬元、%圖表40公司固定資產走勢圖，百萬元、% 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表412021年公司發行可轉債募投項目 項目名稱計劃投入募資（百萬元） 甘肅天康農牧科技有限公司42萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥建設項目55.57 天康生物股份有限公司30萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥基地建設項目43 甘肅天康農牧科技有限公司30萬頭仔豬繁育及20萬頭生豬育肥建設項目48.43 補充流動資金59.7 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018201920201H2021 生產性生物資產（百萬元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2018201920201H2021 固定資產（百萬元） yoy 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 25 證券研究報告 資金充足，現金流較為寬裕。

一方面公司其他業務成長性較好，創造現金能力 強，提升了整體抗風險能力；另一方面，作為新疆地區養殖產業鏈龍頭公司，公司 具有較強的區域影響力，在銀行的融資渠道較為通暢，當地銀行的貸款支持力度很 大的，信用授信額度達到了160億元，同時2021年底公司通過定增募資的20億募 集資金均已到賬，綜合來看資金可以支持公司項目建設以及日常運營的需要，支持 公司朝著2023年500萬產能目標穩步前進。

4獸用疫苗市場穩步發展，國內市場前景廣闊 近年來，隨著國內畜牧業規?；?、集約化養殖進程不斷加快，疫病防控風險加 大，養殖企業和養殖戶對于動物疫病的防治日益重視，推動國內獸用生物制品行業 穩步發展。

中國獸藥協會數據統計顯示：2016-2018年我國獸用疫苗銷售額穩定在121.5 億元左右，2019年受非瘟疫情影響，獸用疫苗整體銷售額下降，2020年隨著下游 大型養殖企業復產和擴產，我國獸用疫苗銷售額回升至142.3億元。

由于國內養殖 業呈規模集中趨勢，防治疫病風險的意識提升，獸用疫苗需求有望持續提升。

我國獸用疫苗以豬用疫苗和禽用疫苗為主。

中國獸用協會的數據顯示2020年， 禽用疫苗和豬用疫苗的銷售額分別為66.48億元和56.95億元，占比分別達到46.72% 和40.02%。

圖表422016-2020年我國獸用疫苗銷售額，億元圖表432020年我國獸用疫苗按動物分類銷售占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司是國內動物疫苗生產品種最全的企業之一，產品包括口蹄疫、禽流感、小 反芻獸疫、布病、豬瘟、藍耳病等疫苗，并擁有這些產品的生產許可資質。

作為農 業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業，公司的禽流感疫苗、布病疫苗、小 反芻獸疫疫苗以及口蹄疫產品等政府強制免疫疫苗銷量連續多年全國排名前三，目 前已進入全國獸用生物制品企業10強。

121.89121.48121.98 105.3 142.29 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020 46.72% 40.02% 11.71% 1.35% 0.20% 禽豬牛羊兔寵物及其他 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 25 證券研究報告 圖表44公司主要疫苗產品 產品系列主要產品 口蹄疫疫苗系列 口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗、口蹄疫O型滅活疫 苗、豬口蹄疫O型合成肽疫苗、豬口蹄疫O型滅活疫苗 布氏菌病疫苗系列布氏菌病活疫苗（A19株、M5株、S2株） 細胞毒活疫苗系列 小反芻獸疫活疫苗（Clone9株）、高致病性豬繁殖與呼 吸綜合癥活疫苗(TJM-F92株) 豬瘟E2豬瘟病毒E2蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗（Rb-03株） 炭疽系列疫苗無莢膜炭疽芽孢苗、Ⅱ號炭疽芽孢苗 常規苗系列 牛病毒性腹瀉/黏膜病滅活疫苗（1型，NM01株）、山 羊痘活疫苗、氣腫疽滅活疫苗、豬支原體肺炎滅活疫苗 （CJ株） 資料來源：公司官網，華安證券研究所 伴隨公司動物疫苗市場化銷售的不斷拓展，業務產品銷量與盈利能力提升。

公 司制藥業務實現增長。

2018-2020年公司獸藥業務收入從7.5億增長至8.5億元， 1H2021實現營收4.8億元，同比增長33.8%。

2018-2020年，公司制藥業務毛利率 由59.0%增長至69.0%，1H2021制藥產品毛利率達73.4%，同比提升了2.6個百 分點。

圖表452018-1H2021公司制藥業務營收變化，百萬、%圖表462018-1H2021公司制藥業務毛利變化，% 資料來源：wind，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所 堅持科技創新，持續加大研發投入。

公司分別在新疆、上海設立兩大研發中心， 并在2020年建設并投入使用了制藥業務的國家高等級生物安全三級實驗室（P3）， 公司目前共獲得18項國家新獸藥證書、60余項發明和實用新型專利，形成了豐富 的產品和技術儲備。

2018-2020年公司研發投入從8819.3萬元增長至1.04億元， 年復合增長8.6%，連續3年每年產品研發與技術創新投入占生物制藥業務銷售收入 的10%以上，1H2021研發費用6347.5萬元，同比增長8.9%。

重視人才培養，探索聯合研發。

公司持續增加研發人員數量，2020年研發人員 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018201920201H2021 制藥業務營收（百萬元） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018201920201H2021 制藥業務毛利率（%） yoy 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 25 證券研究報告 達397人，同比增長2.3%；積極創新合作機制，公司先后與中國農業科學院哈爾濱 獸醫研究所、蘭州獸醫研究所、上海獸醫研究所簽署戰略合作協議，同時與中國科 學院工程研究所、華中農業大學、中國農業大學等十余家科研院校均有完善的產業 化實質合作研發專題，開展了數十個研發項目的合作，取得了的豐碩成果；在落實 股權激勵機制的同時，公司持續創新激勵機制，根據研發進度從研發成果投入正式 生產5年內的項目效益中提取5%-10%按照貢獻大小獎勵研發人員，切實激發了內 部創新活力。

圖表472018-2020公司研發費用投入變化圖表482018-2020公司研發人員數量變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所 5盈利預測、估值及投資評級 5.1盈利預測 我們假設： 1、2021-2023年公司生豬出欄量分別為160.33萬頭、220萬頭、300萬頭， 同比增速分別為19.2%、37.2%、36.4%； 2、2021-2023年公司出欄生豬頭均價格分別為1551元、1500元、2000元； 3、2021-2023年公司出欄生豬頭均成本分別為1800元、1400元、1300元。

20172018201920202021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 4,630 5,273 7,476 11,987 16,358 21,742 28,670 yoy 4.2% 13.9% 41.8% 60.3% 36.5% 32.9% 31.9% 營業成本（百萬元） 3,547 4,163 5,600 8,272 14,302 18,439 22,882 毛利率5.7% 17.4% 34.5% 47.7% 72.9% 28.9% 24.1% 毛利（百萬元） 1,083 1,110 1,876 3,715 2,057 3,303 5,789 yoy -0.61% 2.43% 69.07% 98.04% -44.64% 60.59% 75.26% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 12 2018201920201H2021 公司研發費用(百萬元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192020 公司研發人員yoy 圖表49公司收入成本預測表 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 25 證券研究報告 毛利率23.4% 21.0% 25.1% 31.0% 12.6% 15.2% 20.2% 一、飼料20172018201920202021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 2,200 2,562 2,931 4,215 5,311 7,011 8,665 yoy -0.9% 16.5% 14.4% 43.8% 26% 32% 24% 成本（百萬元） 1,876 2,187 2,511 3,620 4,509 6,076 7,510 毛利（百萬元） 324 375 420 596 802 935 1,155 yoy 7.5% 15.9% 11.9% 41.8% 毛利率(%) 14.7% 14.6% 14.3% 14.1% 15.1% 13.3% 13.3% 業務收入比例(%) 47.5% 48.6% 39.2% 35.2% 32.5% 32.2% 30.2% 銷量（萬噸） 94 115 133 191 229 275 330 yoy（%） 2.5% 23.5% 15.5% 43.1% 20.0% 20.0% 20.0% 均價（元/噸） 2,352 2,218 2,197 2,207 2,317 2,549 2,626 噸毛利（元） 346 325 315 312 350 340 350 二、油脂加工20172018201920202021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 844 855 806 1,115 1,450 1,740 3,827 yoy 34.6% 1.4% -5.7% 38.4% 30.0% 20.0% 120.0% 成本（百萬元） 811 751 719 1,019 1,363 1,566 3,445 毛利（百萬元） 33 104 87 96 87 174 383 毛利率(%) 3.9% 12.1% 10.8% 8.6% 6.0% 10.0% 10.0% 業務收入比例(%) 18.2% 16.2% 10.8% 9.3% 油脂銷量（萬噸） 36.73 43.82 45.14 44.66 均價（元/噸） 2296.27 1951.01 1784.95 2497.22 三、生豬養殖&屠宰20172018201920202021E 2022E 2023E 收入742 855 1,644 3,477 2,487 3,300 6,000 yoy 4.3% 15.2% 92.3% 111.5% -28% 33% 82% 成本513 723 947 1,477 2,886 3,080 3,900 毛利率30.8% 15.4% 42.4% 57.5% -16% 7% 35% 毛利229 132 698 2,000 (399) 220 2,100 yoy -9.2% -42.4% 429.5% 186.7% (399) 220 2,100 生豬出欄量（萬頭） 48.94 64.66 84.27 134.50 160.33 220.00 300.00 頭均價格1,517 1,322 1,951 2,585 1,551 1,500 2,000 頭均成本1,049 1,118 1,123 1,098 1,800 1,400 1,300 頭均凈利468 204 828 1,487 (249) 100 700 四、獸藥20172018201920202021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 676 750 555 846 1,015 1,117 1,340 yoy -10% 11% -26% 52% 20% 10% 20% 成本（百萬元） 229 308 221 262 284 335 402 毛利（百萬元） 448 442 334 584 731 782 938 yoy 3% -1% -24% 75% 25% 7% 20% 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 25 證券研究報告 毛利率(%) 66.2% 59.0% 60.1% 69.0% 72.0% 70.0% 70.0% 業務收入比例(%) 14.6% 14.2% 7.4% 7.1% 銷量（億毫升or頭份） 12.09 12.48 9.86 12.87 yoy -4.6% 3.2% -21.0% 30.6% 均價（元/毫升or頭份） 0.56 0.60 0.56 0.66 五、玉米收儲20172018201920202021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 1,250 1,968 5,000 7,260 7,260 成本（百萬元） 1,016 1,557 4,250 6,171 6,171 毛利（百萬元） 234 411 750 1,089 1,089 毛利率(%) 18.7% 20.9% 15.0% 15.0% 15.0% 業務收入比例(%) 42.7% 銷量（萬噸） 137 125.68 200.00 220.00 242.00 外銷（萬噸） 69 62.84 100.00 110.00 121.00 噸價 1,821 3,132 2,5003,3003,000 噸成本 1,481 噸毛利 340 六、其他業務20172018201920202021E 2022E 2023E 收入（百萬元） 168 251 290 365 1,095 1,314 1,577 yoy 25.4% 49.7% 15.5% 25.7% 200% 20% 20% 成本（百萬元） 118 195 186 336 1,009 1,211 1,453 毛利（百萬元） 50 57 104 29 86 103 123 毛利率(%) 29.7% 22.5% 35.8% 7.8% 8% 8% 8% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 5.2投資建議 我們預計2021-2023年公司實現主營業務收入163.58億元、217.42億元、286.7 億元，同比分別增長36.5%、32.9%、31.9%，對應歸母凈利潤-6.65億元、-1.46 億元、11.65億元，對應EPS分別為-0.62元、-0.14元、1.08元。

我們預計生豬價 格有望于2023年開始上行，現給予公司生豬頭均市值5000元，對應生豬業務110 億元市值，再考慮飼料、疫苗和玉米代儲業務6億元凈利潤對應市值120億元，公 司目標市值230億元，合理估值16.99元，給予“買入（首次）”評級。

風險提示： 畜禽疫病風險、原材料價格波動風險、畜禽產品價格波動風險、食品安全風險等。

天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 25 證券研究報告 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度20202021E 2022E 2023E 會計年度20202021E 2022E 2023E 流動資產10697 13214 16464 20426 營業收入11987 16358 21742 28670 現金2067 -916 -1860 -2226 營業成本8272 14302 18439 22882 應收賬款320 437 580 765 營業稅金及附加35 57 76 100 其他應收款88 120 160 210 銷售費用694 903 1083 1300 預付賬款1592 2752 3548 4403 管理費用900 1305 1566 1880 存貨6020 10209 13420 16653 財務費用179 271 454 596 其他流動資產610 613 616 620 資產減值損失0 -200 0 0 非流動資產5032 6464 7896 9329 公允價值變動收益-1 0 0 0 長期投資105 105 105 105 投資凈收益30 0 0 0 固定資產3671 5025 6380 7734 營業利潤1808 -915 -189 1501 無形資產233 283 333 383 營業外收入3 0 0 0 其他非流動資產1024 1051 1079 1107 營業外支出3 25 0 0 資產總計15729 19678 24361 29755 利潤總額1808 -940 -189 1501 流動負債7372 13021 17949 21932 所得稅22 -99 -4 30 短期借款4763 8834 12675 15489 凈利潤1785 -841 -185 1471 應付賬款422 730 941 1167 少數股東損益65 -175 -39 307 其他流動負債2186 3458 4334 5275 歸屬母公司凈利潤1720 -665 -146 1165 非流動負債1490 630 570 510 EBITDA 2331 -256 460 2302 長期借款1294 494 494 494 EPS（元） 1.61 -0.62 -0.14 1.08 其他非流動負債196 136 76 16 負債合計8862 13651 18519 22442 主要財務比率 少數股東權益634 459 420 727 會計年度20202021E 2022E 2023E 股本1075 1075 1075 1075 成長能力 資本公積1473 1473 1473 1473 營業收入60.3% 36.5% 32.9% 31.9% 留存收益3686 3020 2874 4038 營業利潤206.1% -150.6% 79.3% 894.9% 歸屬母公司股東權 6233 5568 5422 6586 歸屬于母公司凈利 166.9% -138.7% 78.0% 894.9% 負債和股東權益15729 19678 24361 29755 獲利能力 毛利率（%） 31.0% 12.6% 15.2% 20.2% 現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 14.4% -4.1% -0.7% 4.1% 會計年度20202021E 2022E 2023E ROE（%） 27.6% -11.9% -2.7% 17.7% 經營活動現金流-601 -4215 -2623 -874 ROIC（%） 13.6% -2.4% 1.5% 8.9% 凈利潤1720 -665 -146 1165 償債能力 折舊攤銷489 166 166 166 資產負債率（%） 56.3% 69.4% 76.0% 75.4% 財務費用196 307 438 563 凈負債比率（%） 129.0% 226.5% 317.0% 306.9% 投資損失-30 0 0 0 流動比率1.45 1.01 0.92 0.93 營運資金變動-3112 -4121 -3107 -3160 速動比率0.42 0.02 -0.03 -0.03 其他經營現金流4968 3555 2987 4717 營運能力 投資活動現金流-806 -1672 -1663 -1684 總資產周轉率0.76 0.83 0.89 0.96 資本支出-930 -1644 -1635 -1656 應收賬款周轉率37.47 37.47 37.47 37.47 長期投資-6 0 0 0 應付賬款周轉率19.60 19.60 19.60 19.60 其他投資現金流129 -28 -28 -28 每股指標（元） 籌資活動現金流1500 2903 3343 2191 每股收益1.61 -0.62 -0.14 1.08 短期借款2056 4070 3841 2814 每股經營現金流?。?-0.56 -3.92 -2.44 -0.81 長期借款-109 -800 0 0 每股凈資產5.80 5.18 5.04 6.13 普通股增加9 0 0 0 估值比率 資本公積增加97 0 0 0 P/E 6.58 — — 10.70 其他籌資現金流-553 -367 -498 -623 P/B 1.83 2.24 2.30 1.89 現金凈增加額93 -2984 -943 -366 EV/EBITDA 6.78 -90.29 60.42 13.43 財務報表與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 天康生物（002100） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 25 證券研究報告 重要聲明 分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法， 使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些 信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。

報告中的信息和意見僅 供參考。

本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式 的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告由華安證券股份 有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。

本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研 究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。

在任何情況下，本報告中的信息或表述 的意見均不構成對任何人的投資建議。

在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利， 不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

投資者務必 注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。

華安證券及其所屬關聯機構可能會 投資評級說明 以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準， A股以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普500指數為基準。

定義如下： 行業評級體系 增持—未來6個月的投資收益率領先市場基準指數5%以上; 中性—未來6個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%; 減持—未來6個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上; 公司評級體系 買入—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上； 增持—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%； 中性—未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%； 減持—未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至； 賣出—未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上； 無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無 法給出明確的投資評級。

分析師簡介 分析師：王鶯，華安證券農業首席分析師，2012年水晶球賣方分析師第五名，農林牧漁行業2019年金牛獎最 佳行業分析團隊獎。