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東陽光研報:浙商證券-東陽光-600673-深度報告:鋁加工龍頭受益新能源,即將迎來基本面拐點-211118

研報作者:馬金龍,劉崗 來自:浙商證券 時間:2021-11-21 15:41:46
  • 股票名稱
    東陽光
  • 股票代碼
    600673
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    ar***er
  • 研報出處
    浙商證券
  • 研報頁數
    45 頁
  • 推薦評級
    買入
  • 研報大小
    5,717 KB
研究報告內容

1/45 深度報告 東陽光(600673)報告日期:2021年11月18日 鋁加工龍頭受益新能源,即將迎來基本面拐點 ──東陽光深度報告 行業公司研究 | 工業金屬行業 | 分析師:馬金龍執業證書編號:S1230520120003 分析師:劉崗執業證書編號:S1230521040001 majinlong@stocke.com.cn; liugang@stocke.com.cn 投資要點 虧損業務即將剝離,鋁加工板塊量價齊升,化工板塊顯著改善 公司目前主營業務包括鋁加工新材料、化工和醫藥制造。

由于疫情之后抗流感 處方藥消費量驟降,醫藥板塊呈現虧損局面,公司正在進行醫藥板塊的剝離。

受益于新能源相關行業如新能源汽車、儲能、風電、光伏等的爆發式增長,公 司鋁加工和化工板塊經營顯著改善,2021年上半年量價齊升,剔除醫藥板塊后 的合并報表凈利潤為3.41億元,環比增長774%。

電極箔:公司是電極箔龍頭企業,擁有最全的腐蝕箔-化成箔產業鏈,受 益新能源領域的廣泛應用,公司加大對下游電容器的布局 公司是國內電極箔行業的龍頭企業,受益于外銷和全產業鏈優勢,電極箔業務 的毛利率常年位居各大電極箔企業第一位,高達30%以上。

鋁電解電容器和超 級電容器在新能源和變頻領域應用廣泛,2021年以來新能源爆發,公司毛利率 進一步上升,達到36%;公司看好電容器市場前景,積極布局鋁電解電容器和 超級電容器,借助化成箔優勢,擴大公司下游市場份額。

PVDF:鋰電池用PVDF需求五年六倍增速,公司與璞泰來合作投資(40%) 新增1萬噸PVDF及配套142b 目前國內PVDF產能約為7.8萬噸,主要下游應用是涂料,目前鋰電池用PVDF 約占20%。

由于新能源汽車和儲能爆發式增長,預計全球鋰電池用PVDF的需 求呈五年六倍的增速。

目前各大PVDF生產商都在進行擴產計劃,擴產周期在 一年到一年半,預計投產時間集中在2022年下半年,到2022年年底前仍然維 持供應緊缺的局面。

鋰電級產品要求較高,該部分市場的主要承接者將主要是 現有龍頭企業。

公司與璞泰來合作(40%),2022年將新增1萬噸PVDF和2.7 萬噸配套R-142b產能,實現原材料自給,對公司業績帶來跨越式提升。

電池箔:公司是國內高端鋁加工龍頭,2021年將新增1萬噸產能,與日 企合作,直接進入日系產業鏈 動力電池鋁箔是鋁加工中的高端品種,需要獲得電池廠的認證方可進入產業鏈。

公司是鋁加工領域龍頭企業,與日企UACJ合作帶動新增1萬噸電池鋁箔產能 將直接進入松下等日系產業鏈,主要應對中國迅速增長的鋰電池需求。

由于認 證周期較長,在2021-2023年內,國內鋁加工企業的新增產能仍不能彌補現有 供需缺口,公司新增產能預計2021年年底投產,將從2022年為公司帶來業績 增量。

盈利預測及估值 我們預計2021-2023年公司營業收入分別為118.61/129.43/144.89億元,歸母凈 利潤分別為4.12/14.39/24.81億元。

公司2021年度鋁加工與化工板塊景氣度上 行、且剝離虧損的醫藥業務正在進行,明年PVDF和電池箔放量,遠期積極布 局下游電容器和新能源產業鏈,公司正站在長期業績的拐點上。

根據可比公司 估值情況,2022年30倍PE的估值對應市值約430億元,相較當前市值有35% 的上漲空間,給予公司“買入”評級。

風險提示 1.PVDF全行業投產進度超預期導致價格大幅下行;2.公司新增項目由于能耗問 評級買入 上次評級首次評級 當前價格¥10.37 [LastQuaterEps]單季度業績元/股 3Q/20210.07 2Q/2021 -0.03 1Q/2021 -0.03 4Q/20200.14 公司簡介 相關報告 報告撰寫人:馬金龍,劉崗 聯系人:鞏學鵬 證券研究報告 東陽光(600673)深度報告 2/45 題存在進度不及預期的風險;3.新能源行業發展不及預期;4.電力成本大幅上漲。

財務摘要 (百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入10371118611294314489 (+/-) -29.77% 14.38% 9.12% 11.94% 凈利潤41641214392481 (+/-) -67.17% -0.81% 248.98% 72.44% 每股收益(元) 0.140.140.480.82 P/E 75.1875.8021.7212.60 東陽光(600673)深度報告 3/45 正文目錄 1.東陽光:高端鋁加工和化工龍頭企業..................................................................................................7 1.1.剝離醫藥板塊,聚焦新材料和化工領域.....................................................................................................................7 1.2.材料主業量價齊升,醫藥板塊拖累業績.....................................................................................................................9 1.3.公司業績增長可期:電池箔、電容器、PVDF迎來產能釋放周期........................................................................11 2.化工:傳統化工業績反彈,PVDF長期需求高增............................................................................12 2.1. PVDF:增量最大的氟化工產品,原材料R-142b受配額管控................................................................................13 2.2.需求:鋰電池PVDF需求五年六倍增長,到2025年將成為PVDF最主要應用.................................................14 2.3.供給:PVDF新增產能較多,原材料R-142b成為制約瓶頸..................................................................................17 2.4.供需預測:2022年年底之前保持供給緊張,鋰電級PVDF龍頭長期受益..........................................................20 3.電子新材料:電極箔全產業鏈龍頭,公司積極向下游拓展產業鏈...............................................22 3.1.電極箔:電極箔龍頭,新能源和變頻拉動業績筑底向上.......................................................................................22 3.2.超級電容器:在新能源領域應用廣泛的電子元器件...............................................................................................28 3.3.新能源汽車、光伏、儲能爆發式增長,超級電容器的需求增速在10%以上.......................................................29 3.4.公司瞄準變頻和儲能,向超級電容器領域發力,前景廣闊...................................................................................31 4.合金材料:空調箔釬焊箔穩定,電池箔新增產能即將貢獻業績增量...........................................32 4.1.動力電池集流體鋁箔是鋁加工中的高端品種...........................................................................................................32 4.2.電池鋁箔:受益于新能源汽車爆發,需求高速增長...............................................................................................34 4.3.電池鋁箔擴產和認證進度不及需求增速,供需缺口難以彌補...............................................................................38 4.4.東陽光1萬噸電池鋁箔已完成設備安裝,明年貢獻業績,實現進口替代...........................................................39 5.盈利預測與估值....................................................................................................................................40 5.1.盈利預測.......................................................................................................................................................................40 5.2.相對估值.......................................................................................................................................................................42 6.風險提示................................................................................................................................................43 圖表目錄 圖1:東陽光發展歷程.................................................................................................................................................................7 圖2:東陽光股權結構圖與產業布局.........................................................................................................................................8 圖3:2020年中高壓化成箔銷量3083萬m2.............................................................................................................................9 圖4:2020年親水箔、釬焊箔銷量13.04萬噸、3.61萬噸.....................................................................................................9 圖5:2020年電子光箔銷量2.16萬噸.......................................................................................................................................9 圖6:2020年制冷劑、液堿銷量3.35萬噸和67萬噸.............................................................................................................9 圖7:公司產品-親水箔................................................................................................................................................................9 圖8:公司產品-電容器................................................................................................................................................................9 圖9:新冠疫情以來,公司醫藥業務受損嚴重.......................................................................................................................10 圖10:子公司東陽光藥自2020年起,營收和凈利潤持續下行...........................................................................................10 東陽光(600673)深度報告 4/45 圖11:公司2021年上半年電極箔毛利率達到36%...............................................................................................................10 圖12:公司2021年上半年制藥業務營收下降明顯...............................................................................................................10 圖13:除東陽光藥以外的業務在2021年筑底反轉................................................................................................................11 圖14:除東陽光藥以外的業務在2021年筑底反轉................................................................................................................11 圖15:PVDF在4個月內漲幅高達167%................................................................................................................................13 圖16:PVDF主要通過R-142b制得........................................................................................................................................13 圖17:PVDF用于石化、電子領域的注塑材料....................................................................................................................15 圖18:建設中的成都天府機場...............................................................................................................................................15 圖19:2017年涂料占下游需求的70%..................................................................................................................................15 圖20:2020年涂料占比下降到37%......................................................................................................................................15 圖21:PVDF被用于太陽能背板膜........................................................................................................................................16 圖22:PVDF是一種重要的鋰電池正極粘接劑....................................................................................................................16 圖23:全球鋰電池用PVDF需求量將在2025年達到8.11萬噸..........................................................................................16 圖24:國內總PVDF需求量將在2025年達到7.74萬噸....................................................................................................16 圖25:到2025年,鋰電池的需求占比達到51%...................................................................................................................16 圖26:當前國內PVDF產能最大的是阿科瑪.......................................................................................................................17 圖27:2022年中國企業產能占比提升明顯..........................................................................................................................17 圖28:開工率持續提升,8月份達到93%..............................................................................................................................17 圖29:過去12個月,國內PVDF平均月度產量約4600噸.................................................................................................17 圖30:過去12個月,國內PVDF平均表觀消費量約4800噸.............................................................................................18 圖31:二代制冷劑將在發展中國家將在2030年完成淘汰.................................................................................................18 圖32:2022年是三代制冷劑計算基年的最后一年..............................................................................................................18 圖33:我國采取配額的形式限制二代制冷劑的生產和使用.................................................................................................19 圖34:制備流程為高純鋁→電子光箔→腐蝕箔→化成箔.....................................................................................................22 圖35:腐蝕和化成流程圖.........................................................................................................................................................22 圖36:化成箔主要用于制造鋁電解電容器,下游應用于消費電子、工控等領域...........................................................23 圖37:電解電容器主要應用于消費電子、工業和通訊.......................................................................................................24 圖38:預計2025年全球光伏新增裝機量為270-330GW......................................................................................................24 圖39:預計2030年全球新能源汽車滲透率將達到28%.......................................................................................................24 圖40:2020年鋁電解電容器市場規模為62.7億美元...........................................................................................................25 圖41:2020年全球化成箔市場規模為150.6億元.................................................................................................................25 圖42:中國2020年電極箔市場規模為133億元.................................................................................................................25 圖43:目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本.........................................................................................................26 圖44:與同行業相比,公司電極箔產品的毛利率最高.........................................................................................................27 圖45:2021年是公司迎來電極箔業務反轉之年..................................................................................................................28 圖46:超級電容器結構示意圖.................................................................................................................................................28 圖47:超級電容器介于傳統電容器和充電電池之間.............................................................................................................28 圖48:預計2021年超級電容器市場規模約163億元.........................................................................................................29 圖49:交通、工業和新能源是超級電容器主要下游領域.....................................................................................................29 圖50:光伏行業之前由政策和技術驅動,未來技術驅動成本下降,平價時代有望來臨.................................................29 圖51:2010-2019年期間光伏發電成本下降82%...................................................................................................................30 圖52:發電側平價上網逐步臨近:光伏價格大幅下降.........................................................................................................30 圖53:預計2025年全球光伏新增裝機量為270-330GW......................................................................................................30 圖54:預計2025年中國光伏新增裝機量為90-110GW.........................................................................................................30 東陽光(600673)深度報告 5/45 圖55:國內超級電容器市場發展潛力巨大,市場規模增速在10%以上.............................................................................31 圖56:公司產品-親水箔............................................................................................................................................................32 圖57:公司產品-電子光箔........................................................................................................................................................32 圖58:公司產品-釬焊箔............................................................................................................................................................32 圖59:釬焊箔下游加工產品——主要應用于汽車散熱系統.................................................................................................32 圖60:電池鋁箔是鋰電池生產的重要原材料.........................................................................................................................33 圖61:電池鋁箔一般是指正極集流體鋁箔.............................................................................................................................33 圖62:電池正極鋁箔——表面改性箔.....................................................................................................................................33 圖63:電池正極鋁箔——平箔.................................................................................................................................................33 圖64:2020年中國鋁箔產量合計415萬噸,同比增長3.9%...............................................................................................34 圖65:鋁箔中占比最大的是包裝鋁箔和空調箔.....................................................................................................................34 圖66:電池箔雖然占比小,但增速最高.................................................................................................................................35 圖67:中國新能源汽車滲透率上升趨勢明顯.........................................................................................................................35 圖68:2021年上半年新能源汽車銷量同比............................................................................................................................35 圖69:2014-2021歐洲新能源車銷量及增速...........................................................................................................................36 圖70:2017-2021歐洲新能源汽車月度銷量及增速...............................................................................................................36 圖71:2015-2021美國新能源車銷量及增速...........................................................................................................................36 圖72:2019-2021美國新能源車月度銷量及增速...................................................................................................................36 圖73:預計2030年全球新能源汽車滲透率將達到28%.......................................................................................................37 圖74:各大電池廠商的電池鋁箔用量大約在600噸/GWh....................................................................................................37 圖75:2025年全球電池鋁箔總需求96.3萬噸.......................................................................................................................37 圖76:動力電池對電池鋁箔需求量增長明顯.........................................................................................................................38 圖77:到2025年,中國電池鋁箔需求量為36.7萬噸..........................................................................................................38 圖78:預計2021年動力電池鋁箔占全部電池鋁箔的67%.................................................................................................38 圖79:動力電池需求占比大幅提升,儲能增速也較快.........................................................................................................38 圖80:電池鋁箔供不應求的局面將至少持續到2023年.......................................................................................................39 圖81:2019年至今的鋁現貨價................................................................................................................................................40 圖82:2019年至今的雙氧水價格..........................................................................................................................................41 圖83:2019年至今的燒堿價格................................................................................................................................................41 表1:公司主要氟化學產品樣圖與簡要介紹...........................................................................................................................12 表2:PVDF主要合成方法........................................................................................................................................................14 表3:2021年度含氫氯氟烴生產配額核發表..........................................................................................................................19 表4:未來的PVDF產能需要一體化的R-142b配套.............................................................................................................19 表5:根據各大企業擴產計劃,2022年底之前的產能投放很少..........................................................................................20 表6:按照工作電壓分類,電極箔可分為低壓、中高壓、超高壓電極箔...........................................................................23 表7:日本JCC、NCC、中國的海星股份、新疆眾和、江海股份、華鋒股份是主要的電極箔生產商...........................26 表8:電池正極鋁箔在要求厚度減薄的前提下,對強度也有很高要求...............................................................................33 表9:電池鋁箔的要求主要體現在厚度、力學性能、表面質量、濕潤張力、切邊品質等...............................................34 表10:國內2020年主流電池箔生產商供給量約6.6萬噸....................................................................................................39 表11:主營業務營收預測..........................................................................................................................................................41 表12:主營業務成本預測.........................................................................................................................................................42 表13:公司盈利預測.................................................................................................................................................................42 表14:可比公司相對估值.........................................................................................................................................................43 東陽光(600673)深度報告 6/45 表附錄:三大報表預測值...........................................................................................................................................................44 東陽光(600673)深度報告 7/45 1.東陽光:高端鋁加工和化工龍頭企業 廣東東陽光科技控股股份有限公司(簡稱“東陽光”,股票代碼:600673)在上海證券交 易所上市,總部位于廣東東莞,母公司為深圳東陽光實業發展有限公司。

主營業務包括 電子新材料、合金材料、化工產品、醫藥制造四大板塊。

公司電子新材料和合金材料產品產能規模全球領先,產品技術國內領先。

目前已建 成以廣東韶關為主,湖北宜昌、內蒙古烏蘭察布、貴州遵義為輔的大規模產業化基地, 是中國生產規模最大,實力最雄厚的大型專業親水箔生產企業。

擁有國內最大的化成箔 工廠、廣東省最大的氯堿化工生產基地和眾多知名廠商形成穩定的合作關系。

公司醫藥制造業務通過控股子公司東陽光藥展開,正在計劃剝離醫藥板塊。

產品以 仿制藥為主,涵蓋抗病毒、內分泌、心血管等疾病治療領域。

受疫情因素持續影響,東 陽光藥所處的經營環境已發生較大變化,業績存在較大不確定性。

因此公司擬置出旗下 醫藥板塊,聚焦兼具較好前景和自身優勢的電子相關領域。

1.1.剝離醫藥板塊,聚焦新材料和化工領域 東陽光科前身系成都量具刃具股份有限公司,由原國有企業成都量具刃具總廠部分改 組設立。

2007年12月深圳市東陽光實業發展有限公司成為公司控股股東,公司經營范圍 變更為高純鋁、電極箔、親水箔及親水箔用涂料、鋁電解電容器、軟磁性材料、電化工 等產品的研發和銷售。

2008年4月公司名稱由原成都陽之光實業股份有限公司變更為廣東東陽光鋁業股份 有限公司。

公司引進日本三井物產株式會社、日本古河斯凱株式會社,從精箔產品為支 點,逐步進軍新能源新材料領域,以至擴大到整個鋁產業鏈,專注于鋁深加工產品的研 發、生產和銷售,積極打造煤-電-鋁一體化產業鏈。

2010年參股東陽光藥,2021年退出醫藥領域。

“東陽光藥”是自主研發、自主注冊、 同時通過美國FDA和歐盟認證的國內制藥企業,已在港股上市。

2021年11月12日,公 司擬向廣東東陽光藥業有限公司出售東陽光藥51.41%股份,交易對方以現金方式支付全 部交易對價,經友好協商,綜合考慮標的資產評估情況,確定本次交易標的資產交易價 格為37.23億元。

圖1:東陽光發展歷程 資料來源:公司官網,公司公告,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 8/45 東陽光實際控股股東為深圳市東陽光實業發展有限公司。

集團對東陽光科的持股比 例為49.07%。

下設多個子公司分別從事電子新材料、合金材料、磁性材料、化工、醫藥 等板塊相關業務。

目前公司已在電子新材料、合金材料、電化酸堿等產業形成完整產業鏈。

電子材料 板塊建成了以廣東韶關為主,湖北宜昌、內蒙古烏蘭察布、貴州遵義為輔的大規模產業 化基地;擁有國內技術水平領先的新材料研究院,設立了博士后科研工作站,國家級企 業技術中心;建成了從高純鋁、電子鋁箔、腐蝕化成箔、到鋁電解電容器的完整產業鏈, 并從電極箔的腐蝕化成工序中逐步發展出氯堿化工-甲烷氯化物-氟化工(主要為新型環保 制冷劑)-氟樹脂的氯氟循環經濟產業鏈,形成多產業鏈群。

圖2:東陽光股權結構圖與產業布局 資料來源:公司官網,公司公告,浙商證券研究所 公司2020年實現銷售中高壓化成箔約3000萬平方米,親水箔13萬噸,釬焊箔3.6 萬噸,電子光箔2.1萬噸,液堿67萬噸,環保制冷劑3.4萬噸,制劑產品9000余萬盒。

東陽光(600673)深度報告 9/45 圖3:2020年中高壓化成箔銷量3083萬m2圖4:2020年親水箔、釬焊箔銷量13.04萬噸、3.61萬噸 資料來源:公司公告,浙商證券研究所資料來源:公司公告,浙商證券研究所 圖5:2020年電子光箔銷量2.16萬噸圖6:2020年制冷劑、液堿銷量3.35萬噸和67萬噸 資料來源:公司公告,浙商證券研究所資料來源:公司公告,浙商證券研究所 1.2.材料主業量價齊升,醫藥板塊拖累業績 2021年上半年,電子新材料占公司主營業務毛利的一半以上。

2021年上半年,公司 電子新材料、合金材料和化工產品的營收占比分別為36%、39%和19%;主營業務毛利 占比分別為56%、14%和21%。

相較于較為傳統的合金材料,電子新材料中電極箔的毛 利率較高,占比大,是公司的支柱產品。

圖7:公司產品-親水箔圖8:公司產品-電容器 資料來源:公司公告,浙商證券研究所資料來源:公司公告,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 10/45 新冠疫情以來,公司醫藥業務受損嚴重。

公司醫藥板塊核心產品可威(磷酸奧司他 韋)是抗流感的處方藥,受新冠疫情影響,國內人口流動性下降以及公共衛生意識的加 強,各級醫療機構門診量減少,處方量大幅下降,藥品銷量出現較大幅度下滑,導致醫 藥制造整體營業收入同比下滑。

2021年H1制藥產品的營業收入僅為1.88億元,同比下 降91%,但與此同時公司的各項固定成本和費用基本穩定,導致醫藥業務出現虧損。

子公司東陽光藥自2020年起,營收和凈利潤持續下行。

業績高峰期時,2019年東陽 光藥全年營收達到62.24億元,凈利潤19.19億元;但遭遇新冠疫情之后,2020年下半年 和2021年上半年東陽光藥營業收入僅為2.68億元和2.02億元,凈利潤方面也在2021H1 開始出現虧損。

圖9:新冠疫情以來,公司醫藥業務受損嚴重圖10:子公司東陽光藥自2020年起,營收和凈利潤持續下行 資料來源:Wind,浙商證券研究所資料來源:Wind,浙商證券研究所 電極箔作為公司核心產品,受益于行業景氣度提升,營收和毛利率均大幅增長。

2021 年上半年,公司電極箔業務實現營收14.25億元,同比增長18%;與此同時,電極箔的毛 利率也有明顯提升,從2020年的32%增至今年上半年的36%,由此使得電極箔業務的毛 利達到5.15億元,同比上升32%。

除東陽光藥以外的業務在2021年筑底反轉。

2020年下半年以來,全球各國紛紛拉開 新能源革命的大潮,新能源汽車、儲能、風電、光伏呈爆發式增長,為公司帶來新的歷 史機遇。

2021年上半年除東陽光藥以外的營業收入為56.88億元,環比增長37%;合并 報表口徑下的凈利潤為3.41億元,環比增長774%。

圖11:公司2021年上半年電極箔毛利率達到36%圖12:公司2021年上半年制藥業務營收下降明顯 注:為了便于與2020年對比,2021年數據為半年度年化注:為了便于與2020年對比,2021年數據為半年度年化 資料來源:公司公告,浙商證券研究所資料來源:公司公告,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 11/45 圖13:除東陽光藥以外的業務在2021年筑底反轉圖14:除東陽光藥以外的業務在2021年筑底反轉 資料來源:公司公告,浙商證券研究所資料來源:公司公告,浙商證券研究所 1.3.公司業績增長可期:電池箔、電容器、PVDF迎來產能釋放周期 公司新建化成箔產能逐漸釋放,進口替代持續助推盈利增長。

公司在烏蘭察布市布 局的中高壓化成箔擴建一期項目已全部建成并投入生產,72條化成箔生產線處于滿負荷 運行,生產的產品質量穩定,產品高端,主要用于實現進口替代。

公司與璞泰來達成戰略合作,共同開發PVDF及其原材料R142b的配套產能。

公司 將產業化生產能力和璞泰來積累的工藝技術、客戶渠道相結合,以合資公司東陽光氟樹 脂為基點,擴大PVDF及其原材料R142b的配套產能。

計劃建設氟樹脂1萬噸/年PVDF+2.7 萬噸/年R142b項目,計劃于2022年12月31日前投產。

璞泰來持有其60%的股權,公 司持有其40%的股權。

子公司乳源精箔公司1萬噸電池箔預計明年投產。

公司與UACJ株式會社合作的釬 焊箔擴產項目以及電池箔項目建設順利,2020年完成了釬焊箔設備安裝并投產,新增2.5 萬噸產能,通過多家日本龍頭企業驗證和批量供貨。

電池箔部分設備已完成安裝并進入 試生產,向日系客戶松下、村田、與特斯拉配套的國內寧德時代等行業高端客戶進行產 品送樣,預計明年投產后可實現替代日本進口。

拓展電極箔下游電容器業務,發力高增長品種超級電容器。

在當前能源結構轉型期 間,光伏、風電的繁榮給電容器行業帶來巨大發展空間。

部分鋁電解電容器通過技術改 造,年產能從4500萬只增加至6000萬只。

另外,公司計劃在浙江東陽投資建設鋁電解 電容器、超級電容器生產基地,總投資20億元人民幣,一次規劃兩期建設,其中第一 期投資10億元,建設期2年。

建設內容為電解電容器和超級電容器生產線。

東陽光(600673)深度報告 12/45 2.化工:傳統化工業績反彈,PVDF長期需求高增 東陽光擁有廣東省最大的氯堿化工生產基地,形成了氟化學的完整產業鏈。

電化學 產品主要由乳源東陽光電化廠和乳源東陽光氟生產。

產品主要包括雙氧水、燒堿、第三 代環保制冷劑、氟樹脂等。

公司生產的氟樹脂(主要為PVDF樹脂),定位于鋰電池隔膜、 鋰電池粘結劑、建筑裝飾膜、太陽能背板膜、水處理膜與注塑擠出材料等中高端領域, 生產工藝和產品質量處于國內領先水平。

表1:公司主要氟化學產品樣圖與簡要介紹 產品名稱產品樣圖產品作用與優勢 混合制冷劑 主要用于空調和制冷系統,具有清潔、低毒、不燃, 制冷效果好等特點。

液堿 142b 四氟乙烷 (R134a) 國際公認的R12最佳環保替代產品,作為制冷劑廣泛 應用于汽車空調、商業和工業制冷系統,也可配置其 它混合制冷劑;還可以用作醫用氣霧劑。

五氟乙烷 (R125) 制冷量高于R22,因此為設計更小更緊湊的空調設備 提供了可能。

具有共沸騰的物性,在整個運行范圍內, 制冷劑溫度滑移小雨0.2℃,不會由于泄露而改變制 冷劑的成分。

二氟乙烷 (R32) 主要用于空調和工業制冷、冷水機組等行業中,用于 配制R407C、R410A等制冷劑。

是近兩年日本大金主 推的家用空調制冷劑替代物,其突出的優點是性能與 R410A性能接近,而且制冷量更大、更節省制冷劑、 能效更高,為設計更小更緊湊的空調設備提供了可能。

資料來源:公司官網,浙商證券研究所 PVDF是鋰電池產業鏈高景氣環節,近期上漲明顯。

以上海三愛富顆粒料為例,2021 年7月前維持在12萬元/噸的水平,在7月之后出現連續上漲,攀升至最近的32萬元/噸, 4個月內漲幅達到167%。

東陽光(600673)深度報告 13/45 圖15:PVDF在4個月內漲幅高達167% 資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所 2.1. PVDF:增量最大的氟化工產品,原材料R-142b受配額管控 PVDF是指聚偏氟乙烯,也稱為聚偏氟乙烯樹脂,分子式-(C2H2F2)n-,外觀為半透 明或白色粉體或顆粒。

是目前含氟塑料中產量名列第二位的產品。

PVDF具有:(1)優良的耐化學腐蝕性、優良的耐高溫色變性和耐氧化性;(2)優良 的耐磨性、柔韌性、很高的抗漲強度和耐沖擊性強度;(3)優良的耐紫外線和高能輻射 性。

(4)除此以外,還具有壓電性、介電性、熱電性等特殊性能。

PVDF主要通過R-142b制得,生態環境部對R-142b進行逐年遞減的生產配額管理。

偏氟乙烯有多種來源,最關鍵原材料是R-142b,這是我國進行配額管理的產品,每年生 態環境部公布各家企業允許生產配額,且配額逐年減少。

圖16:PVDF主要通過R-142b制得 資料來源:巨化股份,CNKI,浙商證券研究所 PVDF的生產工藝方面,國內以乳液聚合法為主,外企以更先進的懸浮聚合法為主。

在工業中,PVDF通常由偏氟乙烯(VDF)單體聚合而成,聚合方法包括乳液聚合法和懸 浮聚合法,國內企業以前者為主,國際龍頭企業如阿科瑪、索爾維、日本吳羽以后者為 東陽光(600673)深度報告 14/45 主,兩種方法特點如下: 乳液聚合法:在乳化劑及機械攪拌的作用下,單體在水中分散成乳狀液進行聚合。

優勢在于:以水為分散介質價廉安全,乳液粘度低,有利于攪拌、傳熱及輸送,便于連 續生產,聚合速率快,產物分子量高,適用于直接使用乳液的場合如水乳漆、粘合劑、 紙張、皮革及織物處理劑等。

缺點是生產成本較高,產品中乳化劑等雜質不易除盡,影 響介電性能。

懸浮聚合法:溶解有引發劑的單體在強烈攪拌下,以小液滴狀態懸浮分散于水中進 行聚合。

優勢在于:粘度較低,簡單安全,聚合熱易除去,后處理工序比溶液法及乳液 法簡單流程短、雜質含量低、相對分子質量穩定。

缺點是產品中附有少量分散劑殘留物。

通常來說,鋰電池級對PVDF的質量要求更高,主要體現在相對分子質量的一致性 和低雜質含量。

表2:PVDF主要合成方法 本體聚合溶液聚合懸浮聚合乳液聚合 配方 主要 成分 單體、引發劑單體、引發劑、溶劑 單體、引發劑、水、分散劑 (懸浮劑) 單體、引發劑、水、乳化劑 聚合 場所 本體內溶液內單體液滴內乳膠粒內 聚合 機理 自由基聚合一般機理,提高速率, 分子量降低 伴隨有向溶劑的鏈轉移反應,一般分 子量與速率較低 同于本體能同時提高分子量和速率 散熱不易散熱,自加速效應易散熱易散熱易散熱 優勢 雜質少、純度高、透明性好,尤 其適于制板材、型材等透明制品 溫度易控制 簡單安全,后處理工序簡單 流程短、雜質含量低、相對 分子質量穩定 聚合速率快,產物分子量 高,適用于直接使用乳液 的場合 劣勢 散熱不良,輕則造成局部過熱, 使分子量分布變寬,嚴重的則溫 度失控,引起爆聚 單體濃度低,聚合速率慢,分子量也 較低,除去溶劑的費用較高,除盡聚 合物中殘余溶劑較困難 有少量分散劑殘留物 生產成本較高,產品中乳 化劑等雜質不易除盡,影 響介電性能 資料來源:CNKI,浙商證券研究所 2.2.需求:鋰電池PVDF需求五年六倍增長,到2025年將成為PVDF最 主要應用 PVDF應用主要集中在石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領域: 石油化工:由于PVDF良好的耐化學性、加工性及抗疲勞和蠕變性,是石油化工設 備流體處理系統整體或者襯里的泵、閥門、管道、管路配件、儲槽和熱交換器的最佳材 料之一; 電子電氣:其良好的化學穩定性、電絕緣性能,使制作的設備能滿足TOCS以及阻 燃要求,被廣泛應用于半導體工業上高純化學品的貯存和輸送,近年來采用PVDF樹脂 制作的多孔膜、凝膠、隔膜等,在鋰二次電池中應用,目前該用途成為PVDF需求增長 最快的市場之一。

氟碳涂料:PVDF是氟碳涂料最主要原料之一,以其為原料制備的氟碳涂料已經發展 到第六代,由于PVDF樹脂具有超強的耐候性,可在戶外長期使用,無需保養,該類涂 料被廣泛應用于發電站、機場、高速公路、高層建筑等。

東陽光(600673)深度報告 15/45 另外,PVDF樹脂還可以與其他樹脂共混改性,如PVDF與ABS樹脂共混得到復合 材料,已廣泛應用于建筑、汽車裝飾、家電外殼等。

圖17:PVDF用于石化、電子領域的注塑材料圖18:建設中的成都天府機場 資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所 2020年,涂料仍是PVDF最主要下游應用,但鋰電池、太陽能背板等成長性行業的 需求占比正在提升。

根據百川盈孚數據,2017年涂料的需求占總需求的70%,但是到了 2020年,涂料需求占比下降至37%,受益于全球能源變革,鋰電池、太陽能背板膜的需 求達到了19%和10%,成為PVDF下游增長最為明顯的行業。

圖19:2017年涂料占下游需求的70%圖20:2020年涂料占比下降到37% 資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所 隨著新能源汽車、光伏等新興領域的發展,PVDF的下游需求正在發生變化: (1)正極粘結劑:由于PVDF較強的粘結力和電化學穩定性、較低的溶脹率和添加 量等優點,成為鋰電池正極的重要粘結劑。

受益于電動汽車、儲能等領域需求的爆發, 我們預計到2025年,全球正極粘接劑PVDF需求量將達到7.3萬噸,5年年化復合增長 率達到38%。

(2)電池隔膜涂覆:隔膜涂層是隔膜的粘接劑,可以大大減少電池組裝時間,有效 降低電池整體生產成本。

由于涂覆可以使用氧化鋁、陶瓷、PMMA等材料,因此在隔膜 涂覆應用中,PVDF存在一定的競品競爭。

目前主流使用的材料仍然是PVDF。

(3)太陽能背板膜的耐候層:可以有效保護背板耐候性、耐鹽霧老化,可以保證光 伏組件在戶外環境中的使用壽命達到25年以上。

東陽光(600673)深度報告 16/45 圖21:PVDF被用于太陽能背板膜圖22:PVDF是一種重要的鋰電池正極粘接劑 資料來源:隆基股份,浙商證券研究所資料來源:索爾維,浙商證券研究所 根據我們測算,全球鋰電池用PVDF需求量將在2025年達到8.11萬噸,年均復合 增長率達到44%。

三元電池正極材料中PVDF粘接劑的比例在1.5%左右,磷酸鐵鋰的比 例略高,在3%。

鋰電池隔膜中,PVDF的單耗在90kg/億平米。

據此進行測算,2020年 全球鋰電池共消耗PVDF約1.32萬噸,其中中國用量約9000噸。

到2025年,全球鋰電 池用PVDF需求量將達到8.11萬噸,是2020年的6倍,五年年均復合增長率達到44%。

鋰電池用PVDF的需求量在總PVDF需求量中的占比也將從2020年的約20%提升 到約50%。

當前PVDF第一大需求是涂料,但隨著新能源行業的快速增長,鋰電池對PVDF 的需求量劇增,其占比將迅速提升,根據前述測算數據,其占比將從2020年的約20%提 升到約50%。

圖23:全球鋰電池用PVDF需求量將在2025年達到8.11萬噸 資料來源:EVTank,GGII,中國汽車工業協會,百川盈孚,浙商證券研究所測算 圖24:國內總PVDF需求量將在2025年達到7.74萬噸圖25:到2025年,鋰電池的需求占比達到51% 資料來源:EVTank,GGII,百川盈孚,浙商證券研究所測算資料來源:EVTank,GGII,百川盈孚,浙商證券研究所測算 東陽光(600673)深度報告 17/45 2.3.供給:PVDF新增產能較多,原材料R-142b成為制約瓶頸 目前國內PVDF產能為7.8萬噸,由于產品價格迅速上漲,供不應求,市場主流供 應商均提出了擴產計劃,預計在2022年將形成18.7萬噸產能規模。

在過去一年價格迅速 上漲的背景下,各大廠商紛紛宣布投資擴建產能,其中產能增長較為明顯的有浙江孚諾 林,計劃在湖北潛江建成年產2.5萬噸偏氟乙烯聚合物生產線及配套項目,主要用于鋰電 池。

根據統計,如果行業能夠按照計劃擴產,待到產能釋放時,PVDF將供應充足,并且 鋰電池級產品同樣能夠滿足國內需求。

圖26:當前國內PVDF產能最大的是阿科瑪圖27:2022年中國企業產能占比提升明顯 資料來源:公司公告,百川盈孚,浙商證券研究所資料來源:公司公告,百川盈孚,浙商證券研究所 過去12個月,國內PVDF平均月度產量約4600噸,平均表觀消費量約4800噸,供 需缺口明顯,開工率持續提升,8月份達到93%。

2020年下半年以來,隨著全球經濟復 蘇,大宗原材料需求上漲明顯,作為氟化工第二大產品,PVDF同時受益于新能源領域的 發展,PVDF整體呈現供不應求的局面。

圖28:開工率持續提升,8月份達到93%圖29:過去12個月,國內PVDF平均月度產量約4600噸 資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 18/45 圖30:過去12個月,國內PVDF平均表觀消費量約4800噸 資料來源:百川盈孚,浙商證券研究所 R-142b是PVDF的關鍵生產原材料,但是R-142b屬于二代制冷劑,是被限制生產 和使用的一種氟化工產品。

根據全球主要國家簽訂的《蒙特利爾議定書》,二代制冷劑的 淘汰進度為:發達國家于2020年削減99.5%并僅留0.5%供維修,2030年完全淘汰;發展 中國家以2010年作為基準年,2020年削減35%,2025年削減67.5%,2030年削減97.5% 并僅留2.5%供維修,2040年完全淘汰。

圖31:二代制冷劑將在發展中國家將在2030年完成淘汰圖32:2022年是三代制冷劑計算基年的最后一年 資料來源:《蒙特利爾議定書》,浙商證券研究所資料來源:《蒙特利爾議定書》浙商證券研究所 我國采取配額的形式限制二代制冷劑的生產和使用。

根據《消耗臭氧層物質管理條 例》,我國每年公布含氫氯氟烴生產配額,各企業嚴格按照生產和使用配額規定的品種、 用途和數量,組織相應消耗臭氧層物質的生產、銷售、采購和使用等經營活動。

2021年 核發含氫氯氟烴生產配額29.28萬噸,其中內用生產配額17.38萬噸,品種包括HCFC-22、 HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124。

東陽光(600673)深度報告 19/45 圖33:我國采取配額的形式限制二代制冷劑的生產和使用 資料來源:生態環境部,浙商證券研究所 配額受限導致市場上可供購買的R-142b十分稀少,且會逐年減少。

根據2021年配 額,市面上可供出售的142b只有5300噸,對應約3000噸PVDF,遠遠不能滿足PVDF 的生產需求。

只能靠廠家自己配套。

表3:2021年度含氫氯氟烴生產配額核發表 企業名稱生產配額(噸)內用生產配額(噸) 浙江三美化工股份有限公司2,5321,528 常熟三愛富氟化工有限責任公司2819 常熟三愛富中昊化工新材料有限公司1,398911 內蒙古三愛富萬豪氟化工有限公司199134 浙江??耸⒒び邢薰?30572 山東華安新材料有限公司3,6502,501 山東東岳化工有限公司2,7941,562 中化藍天氟材料有限公司1,656936 泰興市梅蘭化工有限公司903411 中昊晨光化工研究院有限公司00 合計13,8908,574 資料來源:生態環境部,浙商證券研究所 未來的PVDF產能全部需要一體化的R-142b配套。

工業上生產1噸PVDF大約需要 1.8-1.9噸R-142b,中國2020年4.4萬噸PVDF,需要8萬噸142b,2025年8.9萬噸PVDF, 需要16萬噸142b。

142b需求量翻倍增長,而傳統配額是稀少的,因此必須配套足夠的 142b產能。

表4:未來的PVDF產能需要一體化的R-142b配套 廠商 現有PVDF產 能(噸) 142b配套產 能(噸) 測算142b外購量(外 銷為負) (噸) R142b新增產能 2022年PVDF產 能(噸) 2022年142b產 能(噸) 測算142b外購量(外 銷為負) (噸) 阿科瑪 氟化工 19000暫無342003萬噸256003000016080 常熟蘇威 8000暫無144008000噸12000800013600 日本吳羽 5000暫無9000暫無20000036000 東陽光(600673)深度報告 20/45 內蒙三 愛富 100003.85萬噸-20500 至2022年擴產至 5.85萬噸 2300058500 -17100 東岳化工 100003.3萬噸-15000 至2025年擴產至 10萬噸 2000050000 -14000 中化藍天 30001.0萬噸-46002.8萬噸1800038000 -5600 乳源東 陽光氟 5000暫無90002.7萬噸15000270000 浙江孚 諾林 3000暫無90004.5萬噸30000450009000 浙江巨化 35002萬噸-13700暫無1000020000 -2000 聯創股份 02萬噸-200003.1萬噸800051000 -36600 其他5000900050009000 資料來源:各公司公告,百川盈孚,浙商證券研究所 2.4.供需預測:2022年年底之前保持供給緊張,鋰電級PVDF龍頭長期 受益 截止目前,國內PVDF產能約為7.8萬噸。

國內能夠規?;aPVDF的企業分為 三類: (1)一類是外企在中國投資建廠,包括阿科瑪、索爾維、日本吳羽,三家均在常熟 設有生產基地,在這一輪新能源產業爆發之前,主要由這三家和進口來供應鋰電池級 PVDF; (2)國內PVDF龍頭企業:包括三愛富、東岳化工、中化、東陽光、孚諾林和浙江 巨化,六家企業是氟化工龍頭,均有部分產品涉及到鋰電池領域,但由于工藝多為乳液 聚合法,產品質量總體不如外企,因此鋰電級產品的供應量不大。

(3)其他中小生產商:主要生產傳統涂料用PVDF,總體產能約5000噸,技術難以 滿足鋰電池級需求。

根據我們對各大企業擴產計劃統計,2022年底之前,將仍然維持PVDF供應緊缺的 格局。

2021年以來,PVDF尤其是鋰電池級產品價格暴漲,同時需求迅速增長,各家紛 紛拋出擴產計劃。

PVDF通常投資周期一年到一年半,產能預計將于2022年年底集中釋 放。

在此之前,PVDF供應緊缺的格局難以好轉。

表5:根據各大企業擴產計劃,2022年底之前的產能投放很少 廠商簡稱現有產能規劃產能時間規劃是否電池級 阿科瑪氟化工190006600到2022年底提升35%成熟的電池級供應商 常熟蘇威800040002022年成熟的電池級供應商 日本吳羽500015000到2024年建成4萬噸成熟的電池級供應商 內蒙三愛富1000013000部分電池級 東岳化工1000010000到2025年擴大到5.5萬噸部分電池級 中化藍天3000150002022年下半年已有部分鋰電級,在建3000噸鋰電級PVDF產能 乳源東陽光氟5000100002022年底主要用于隔膜涂覆,綁定璞泰來 浙江孚諾林3000250002022年底大部分用于電池級,國內領先 東陽光(600673)深度報告 21/45 浙江巨化350065002022年上半年在建中包括1000噸電池級 聯創股份08000于2021年底逐步釋放產能無鋰電級,但計劃開發相關產品,尚存不確定性 其他5000無鋰電級 資料來源:百川盈孚,公司公告,浙商證券研究所 鋰電級的PVDF具有一定門檻,僅有部分廠商的部分產線可以達到鋰電級,現有鋰 電級PVDF龍頭將充分受益新能源市場。

從結構上來看,鋰電級PVDF仍然具有認證的 門檻,新進入者和行業末尾的小企業很難進入鋰電池產業鏈。

從市場占有來看,未來承 接鋰電池需求增量的企業主要是現有龍頭企業擴張,而不會是新進入者。

公司PVDF產品已經可以達到鋰電級水平,璞泰來與公司合作,進一步綁定下游廠 商。

公司將產業化生產能力和璞泰來積累的工藝技術、客戶渠道相結合,以合資公司東 陽光氟樹脂為基點,擴大PVDF及其原材料R142b的配套產能。

計劃在現有的5000噸 PVDF基礎上,再擴建氟樹脂1萬噸/年PVDF+2.7萬噸/年R142b產能,計劃于2022年 12月31日前投產。

璞泰來持有其60%的股權,公司持有其40%的股權。

東陽光(600673)深度報告 22/45 3.電子新材料:電極箔全產業鏈龍頭,公司積極向下游拓展產 業鏈 電子新材料產品主要為鋁電解電容器用電極箔(包含腐蝕箔和化成箔)、鋁電解電容 器、軟磁材料等。

電子新材料主要由子公司乳源東陽光化成箔、宜都東陽光化成箔和UACJ 合資子公司乳源精箔公司生產。

在電極箔領域,公司產品包括低壓、中高壓全系列,其 中中高壓化成箔具備高容、低散差的特性,規格門類齊全,化成電壓涵蓋160V~1100V; 低壓化成箔為軟態變頻箔,具備高容、低阻抗、耐紋波、機械加工性能好的特性,化成 電壓涵蓋6.3V到170V;中高壓腐蝕化成箔產銷占全球60%市場。

3.1.電極箔:電極箔龍頭,新能源和變頻拉動業績筑底向上 電極箔是基礎性電子材料,由高純度鋁箔經特定介質進行侵蝕、陽極氧化形成,是 鋁電解電容器的關鍵原材料。

電極箔生產的原材料是高純鋁。

一般把純度(鋁含量)大于99.8%的純鋁叫做高純鋁, 其提純方法主要有三層電解法和偏析法,前者能耗高(15000度/噸),但產品純度高、規 模大,后者能耗較較低,但純度相對較低。

電極箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔,對生產加工技術要求較高。

電 極箔的生產主要利用電化學擴面腐蝕技術,即在通電的情況下,使光箔與酸類化學制劑 進行腐蝕處理,形成致密的微觀坑洞,得到中間產品腐蝕箔。

而后對腐蝕箔進行化成工 序處理,即在特定電解液中施加電壓,使得腐蝕箔與特定電解液接觸時,其表面坑洞上 形成由氧化鋁構成的氧化膜,得到化成箔。

化成箔因其表面覆蓋有氧化膜而使得其儲電 性能大幅提升,腐蝕技術決定比容高低,比容越高,需使用的電極箔面積越小,電容器 體積越小。

圖34:制備流程為高純鋁→電子光箔→腐蝕箔→化成箔圖35:腐蝕和化成流程圖 資料來源:海星股份,浙商證券研究所資料來源:海星股份,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 23/45 圖36:化成箔主要用于制造鋁電解電容器,下游應用于消費電子、工控等領域 資料來源:前瞻產業研究院,浙商證券研究所 按照工作電壓分類,低壓、中高壓、超高壓電極箔應用于不同場景。

低壓(7.7-170Vf) 電極箔主要用于消費類電子產品中;中高壓電極箔(170-800Vf)主要用于節能燈、工業 控制、變頻技術等領域;超高壓(800-1100Vf)電極箔用于生產對電壓要求超高的電容器, 通常應用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加 油系統、風力發電等領域。

表6:按照工作電壓分類,電極箔可分為低壓、中高壓、超高壓電極箔 低壓電極箔 低壓(7.7Vf≤Vf<170Vf)電極箔主要用在產品耐壓較低的鋁電解電容器上,該類電容器 絕大部分用于消費類電子產品中 中高壓電極箔 中高壓(170Vf≤Vf<800Vf)電極箔用于生產對電壓要求較高的電容器,用于節能燈、 工業控制、變頻技術等領域 超高壓電極箔 超高壓(800Vf≤Vf<1100Vf)電極箔用于生產對電壓要求超高的電容器,通常應用于變 頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲能線路、汽車電子的自動控制、加油系統、風力 發電等領域 資料來源:海星股份招股說明書,浙商證券研究所測算 電解電容器下游市場主要應用于消費電子、工業和通訊。

鋁電解電容器的最大下游 是消費電子,占比達到45%,主要包括數字電視、數碼相機、音響、智能手機、平板電 腦等等。

其次是用于工業領域,包括照明、工業控制、變頻等等,新能源行業普遍需要 變頻以將電力輸送至電網,因此風電、光伏中也廣泛應用鋁電解電容器。

在通信領域, 隨著5G時代的來臨,5G基站的密度高于4G基站,也將帶動對鋁電解電容器的需求。

東陽光(600673)深度報告 24/45 圖37:電解電容器主要應用于消費電子、工業和通訊圖38:預計2025年全球光伏新增裝機量為270-330GW 資料來源:新益昌招股說明書,浙商證券研究所資料來源:《中國光伏產業發展路線圖(2020)年》,浙商證券研究 所整理 圖39:預計2030年全球新能源汽車滲透率將達到28% 資料來源:BNEF,浙商證券研究所 2020年全球化成箔市場規模為150.6億元,預計到2025年的復合增速達到6.1%。

根據中國電子元器件協會電容器分會統計,2020年由于全球疫情的影響,化成箔的產銷 呈現先抑后揚的發展趨勢,在中國市場的帶動下,2020年全球化成箔市場規模為150.6 億元,同比增長3.7%。

預計2021全球化成箔市場規模將增至170.1億元,到2025年, 全球化成箔市場規模預計將達202.7億元,2020-2025年五年平均增長率約為6.1%。

預計2021年全球鋁電解電容器市場規模將達到559.4億元,五年CAGR達到5.1%。

根據中國電子元器件協會電容器分會顯示,2021年以來,由于中國市場的強勢增長,預 計2021年全球鋁電解電容器市場規模將達到559.4億元,同比增長8.8%,至2025年將 達660.3億元,2020-2025年五年平均增長率約為5.1%。

高端電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。

電子設備小型化、輕量化的發展趨 勢對鋁電解電容器的性能提出了更高要求,進而對上游核心原材料電極箔的技術水平提 出了更高更細化的要求。

高端電極箔不僅對接高增長下游新能源汽車、風電、光伏、儲 能等領域,而且原本應用中低端消費。

東陽光(600673)深度報告 25/45 圖40:2020年鋁電解電容器市場規模為62.7億美元圖41:2020年全球化成箔市場規模為150.6億元 資料來源:新益昌招股說明書,浙商證券研究所資料來源:中國電子元器件協會電容器分會,浙商證券研究所 圖42:中國2020年電極箔市場規模為133億元 資料來源:中國電子元器件協會電容器分會,浙商證券研究所 目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本。

(1)歐美國家的電極箔生產企業只 有法國SATMA和意大利BECROMAL等少數幾家公司,主要供應集團內部企業;(2) 日本有JCC、NCC、NICHICON等行業巨頭,在中高端市場具有較明顯的競爭優勢;(3) 中國作為新進入玩家,正在逐漸成長,如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚州宏遠、江 海股份、華鋒股份等龍頭企業已經具有一定競爭優勢。

東陽光(600673)深度報告 26/45 圖43:目前全球電極箔的生產主要集中在中國和日本 資料來源:前瞻產業研究院,浙商證券研究所 高端電極箔部分依賴進口,終端電極箔供需平衡,低端電極箔競爭激烈。

中高檔鋁 電解電容器產品方面,仍主要依賴進口日本產品。

國內電容器產品制造仍集中于中低端 產能,中端鋁電解電容器產品市場供求平衡,競爭充分,規模經濟效應明顯。

低端鋁電 解電容器市場供過于求,競爭激烈,以價格競爭為主。

成本因素導致日系化成箔企業退出低端化成箔市場,高端化成箔也更多地與中國供 應商合作。

中低端市場,中國廠商技術已經全部突破,并且具備成本優勢。

以鋁箔為例, 日立的腐蝕箔、化成箔成本比國內廠商高20-25%,因此日立放棄自營腐蝕箔業務,改為 完全找國內廠商代工。

Chemicon、Nichicon也均在中國大陸進行化成箔、腐蝕箔的代工。

此外,在管理成本和人工成本等方面,國內廠商都有優勢。

表7:日本JCC、NCC、中國的海星股份、新疆眾和、江海股份、華鋒股份是主要的電極箔生產商 名稱區域 簡要介紹 日本 JCC 日本 日本蓄電器工業株式會社(Japan Capacitor Industrial CO., LTD.),為鋁電極箔的專業制造商,主要從事鋁電解電容器用電極箔的制造與銷 售,產品市場包括日本、韓國、臺灣及中國大陸。

日本 NCC 日本 日本貴彌功株式會社(NIPPONCHEMI-CONCORPORATION),系日本上市公司,主要從事鋁電解電容器及各種電容器的制造與銷售, 其鋁電解電容器的全球市場占有率、電極箔的生產產量均位居世界前列,在海外的生產基地主要包括美國、韓國、臺灣、中國、馬來西 亞、印度尼西亞,公司擁有覆蓋全球10多個國家和地區的制造和銷售網絡。

海星 股份江蘇 公司主營業務為鋁電解電容器用電極箔的研發,生產和銷售,主要產品為鋁電解電容器用全系列低壓,中高壓電極箔。

廣泛應用于節能照明、 消費電子、通訊電子、工業機電等各領域用鋁電解電容器當中。

公司憑借嚴格的質量控制、持續的研發投入和有效的品牌建設,在行業 內建立了較高的品牌知名度,并先后與數十家全球知名電容器廠商建立了良好的合作關系。

新疆 眾和新疆 新疆眾和股份有限公司,上海證券交易所上市公司,是全球產量最大的高純鋁生產基地和最大的電子鋁箔研發和生產企業之一,目前的 主要產品為高純鋁、電子鋁箔、電極箔,并初步形成了“能源-高純鋁-電子鋁箔-電極箔”新材料產業鏈。

公司產品銷往臺灣、香港、歐洲、 美國、日本、韓國、印度等國家和地區,主要應用于航天、航空、信息設備、交通設備等領域。

江海 股份南通 南通江海電容器股份有限公司,深圳證券交易所上市公司,是一家從事電容器及其材料、配件的生產、銷售和服務的公司,公司的主要 產品為電容器及化成箔。

華鋒廣肇慶華鋒電子鋁箔股份有限公司,深圳證券交易所上市公司,是一家主要生產經營電解電容器原材料腐蝕、化成鋁箔的專業廠家,是國 東陽光(600673)深度報告 27/45 股份東內起步最早的低壓化成鋁箔生產廠家之一,公司的主要產品為低壓化成箔。

資料來源:海星股份招股說明書,浙商證券研究所 在電極箔領域,公司產品包括低壓、中高壓全系列,產能規模全球領先,產品技術 國內領先。

其中中高壓化成箔具備高容、低散差的特性,規格門類齊全,化成電壓涵蓋 160V~1100V;低壓化成箔為軟態變頻箔,具備高容、低阻抗、耐紋波、機械加工性能好 的特性,化成電壓涵蓋6.3V到170V。

公司電極箔業務享譽海內外。

公司是最受日韓認可的中國電極箔企業,公司電極箔 的客戶均為全球知名的鋁電解電容器企業,如日本的NCC、RUBYCON、NICHICON、 TDK,韓國的三和及三瑩,臺灣金日、立隆、豐賓以及艾華集團、江海股份等。

與同行業對比可以看出,公司電極箔產品的毛利率最高,主要體現了公司完整的產 業鏈和產品的高端化。

工控類的中高壓化成箔毛利較高,普通消費電子的低壓化成箔毛 利較低,同時產品的品質也影響其價格。

東陽光在過去幾年中,電極箔業務的毛利率均 明顯處于行業最高。

這反映了公司在電極箔行業的龍頭地位。

圖44:與同行業相比,公司電極箔產品的毛利率最高 資料來源:公司公告,浙商證券研究所 2021年,公司迎來電極箔業務反轉之年。

2021年上半年,公司電極箔業務的營業收 入達到14.25億元,同比增長18%,毛利率也由往年的30%上下上漲至36%。

公司電極 箔業務在2021年實現了業績反轉。

東陽光(600673)深度報告 28/45 圖45:2021年是公司迎來電極箔業務反轉之年 注:2021年的營收、成本是按照半年度數據年化而來 資料來源:公司公告,浙商證券研究所 3.2.超級電容器:在新能源領域應用廣泛的電子元器件 超級電容器介于傳統電容器和充電電池之間,是一種能夠快速儲存和釋放電能的新 型儲能裝置。

其具有功率密度大、容量大、充放電時間短、使用壽命長、溫度特性好、 節能環保等特點。

當前超級電容器通常指雙電層電容器,其結構與鋰電池具有類似之處,由正極、負 極、隔膜以及電解液構成,正極、負極材料需要涂覆在集流體上,集流體所采用的材料 通常是鋁箔。

圖46:超級電容器結構示意圖圖47:超級電容器介于傳統電容器和充電電池之間 資料來源:CNKI,浙商證券研究所資料來源:NCC官網,浙商證券研究所 由于上述這些優勢,超級電容器被廣泛應用于新能源汽車、光伏、風電配套的儲能 系統中。

通過蓄電池組構成的儲能系統,能夠熨平風電、光伏等等電能波動,還可以補 償電網系統中的電壓驟降或突升,但是由于其充放電次數有限、大電流充放電時間較慢 等因素,因此其使用壽命較短,成本較高。

因此,采用超級電容器組將使其并網發電更 具有可行性。

在新能源汽車領域,超級電容器可與二次電池配合使用,可起到儲能并保護電池的 作用。

鋰離子電池解決的是汽車充電儲能和為汽車提供持久動力的問題,超級電容器的 任務則是為汽車啟動、加速時提供大功率輔助動力,在汽車制動或怠速運行時收集并儲 存能量。

超級電容器在汽車減速、下坡、剎車時可快速回收并存儲能量,將汽車在運行 東陽光(600673)深度報告 29/45 時產生的多余的不規則的動力安全轉化為電池的充電能源,保護電池的安全穩定運行; 啟動或加速時,先由電池將能量轉移入超級電容器,超級電容器可在短時間內提供所需 的峰值能量。

圖48:預計2021年超級電容器市場規模約163億元圖49:交通、工業和新能源是超級電容器主要下游領域 資料來源:智研咨詢,浙商證券研究所資料來源:智研咨詢,浙商證券研究所 3.3.新能源汽車、光伏、儲能爆發式增長,超級電容器的需求增速在10% 以上 光伏行業之前由政策和技術驅動,未來光伏行業發展的關鍵在于度電成本。

我們預 計2021-2022年光伏發電平均成本將接近甚至低于火電,“平價時代”來臨后,光伏有望 迎來爆發式增長。

BP最新發布的世界能源統計數據顯示,2019年全球煤電占比36.4%, 清潔能源發電(可再生能源加核電)占比36.4%,這在歷史上首次出現清潔能源發電與煤 電占比相當。

圖50:光伏行業之前由政策和技術驅動,未來技術驅動成本下降,平價時代有望來臨 資料來源:CPIA,浙商證券研究所 光伏成本大幅降低,已經接近平價上網: 東陽光(600673)深度報告 30/45 2010-2019年中,光伏成本下降了82%。

根據國際可再生能源署(IRENA)發布的《可 再生能源發電成本2019》,2010-2019年,全球太陽能容量從40GW增加到580GW,增長 了14倍,同時光伏成本下降了82%。

在阿布扎比和迪拜、智利、埃塞俄比亞、墨西哥、秘魯和沙特阿拉伯進行的太陽能 光伏發電拍賣得出的紀錄數字證實,只有0.03美元/ kWh(相當于0.2元/度)的價格是可 能的。

目前,全球在光照資源好并且非技術成本比較低的地區,光伏上網電價在持續刷新 記錄,葡萄牙項目不久前創造了1.31美分/kWh的世界紀錄,折算下來不到0.1元/度。

同時,在中國很多地區,光伏建設成本3塊多/W,每瓦30年全生命周期能發50度電 左右,折算下來6-7分錢/度電,再加上1-2分錢的運維成本,實際下來光伏發電成本每 度電也不到一毛錢。

圖51:2010-2019年期間光伏發電成本下降82%圖52:發電側平價上網逐步臨近:光伏價格大幅下降 資料來源:國際可再生能源署(IRENA),浙商證券研究所資料來源:浙商證券研究所整理 未來幾年光伏及光伏設備行業有望獲得“井噴式”發展。

目前光伏發電已經基本實 現用電端平價,隨著2020年光伏價格和成本的大幅下降及行業之后的持續降本能力,我 們認為光伏發電側平價有望提前來臨。

預計2021年全球光伏新增裝機量達到160GW,創歷史新高,同比增長達23%。

在 光伏發電成本持續下降、多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下,我 們預計2021年光伏新增裝機量增速將隨著新冠疫情影響減弱而明顯恢復,預計全球光伏 新增裝機容量有望達160-170GW,同比增長23-31%。

2025年,全球新增光伏裝機量將 達到300GW,較2020年增長131%。

圖53:預計2025年全球光伏新增裝機量為270-330GW圖54:預計2025年中國光伏新增裝機量為90-110GW 資料來源:《中國光伏產業發展路線圖(2020)年》,浙商證券研究 所整理 資料來源:《中國光伏產業發展路線圖(2020)年》,浙商證券研究 所整理 東陽光(600673)深度報告 31/45 目前國內超級電容器市場滲透率較低,發展潛力巨大,市場規模增速在10%以上。

新益昌招股說明書中顯示,2012年我國超級電容器市場規模僅為16.3億元,至2020年 市場規模上升至154.9億元,2012-2020年行業的年復合增長率達32.51%,增長勢頭良好。

未來,隨著超級電容在下游領域的廣泛應用,行業市場空間廣闊。

圖55:國內超級電容器市場發展潛力巨大,市場規模增速在10%以上 資料來源:新益昌招股說明書,浙商證券研究所 3.4.公司瞄準變頻和儲能,向超級電容器領域發力,前景廣闊 公司作為國內最早從事鋁電解電容器生產的企業之一,相關技術工藝成熟。

公司擁 有完善的電子光箔-電極箔(包含腐蝕箔和化成箔)-鋁電解電容器為一體電子新材料產業 鏈,近年來公司產品銷售穩步增長,公司現有鋁電解電容器產品產能瓶頸逐漸顯現,現 有產品產能與銷售規模逐漸脫節,無法滿足下游客戶的需求,制約了公司的穩步發展。

公司擬在浙江東陽經濟開發區投資建設鋁電解電容器、超級電容器生產基地。

項目 投資總額預計不超過人民幣20億元,一次規劃,分兩期建設,其中第一期投資10億元, 建設期2年,第二期投資將據情況而定。

建設內容為焊針式大鋁電解電容器生產線、引線 式大鋁電解電容器生產線、螺栓式大鋁電解電容器生產線、小引線鋁電解電容器生產線、 固態引線鋁電解電容器生產線、超級電容器生產線等。

東陽光(600673)深度報告 32/45 4.合金材料:空調箔釬焊箔穩定,電池箔新增產能即將貢獻業 績增量 產品主要為電子光箔、親水箔、釬焊箔等。

其中公司生產的電子光箔主要自用于制 造電極箔。

親水箔主要用于空調熱交換器(冷凝器和蒸發器)的制造,經過多年的自主 開發,公司在空調箔、親水箔的生產工藝技術處于國內領先、國際先進水平,產品穩定 供貨給格力、美的、松下、LG、海爾、海信等國內主流空調生產企業;釬焊箔是鋁箔產 品中的高附加值材料,廣泛用于高端汽車熱交換器、中央空調、分空設備等領域。

公司 通過引進日本釬焊箔先進技術,產能規模和技術水平領先,主要客戶包括世界汽車零部 件的頂級供應商日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等。

乳源東陽光優艾希杰精箔有限公司主要產品為高技術含量、高附加值的高低壓電子 鋁箔、汽車釬焊箔二大拳頭產品及空調鋁箔、各種合金板帶材產品,產品質量達到國內 頂尖水平。

圖56:公司產品-親水箔圖57:公司產品-電子光箔 資料來源:公司官網,浙商證券研究所資料來源:公司官網,浙商證券研究所 圖58:公司產品-釬焊箔圖59:釬焊箔下游加工產品——主要應用于汽車散熱系統 資料來源:公司官網,浙商證券研究所資料來源:公司官網,浙商證券研究所 4.1.動力電池集流體鋁箔是鋁加工中的高端品種 鋰離子電池用鋁箔分為:鋰電池正極集流體用鋁箔、鋰電池外包裝鋁塑膜用鋁箔、 極耳用鋁箔。

通常所說的電池鋁箔,是指鋰電池正極集流體用鋁箔。

電池正極箔一方面 東陽光(600673)深度報告 33/45 是集流體電極,另一方面又是鋰電池正極材料的載體,也就是鋰電材料要涂布其上。

電池鋁箔是鋰電池生產的重要原材料。

正極由正極極耳、高溫膠帶、正極集流體鋁 箔和正極材料組成,正極集流體鋁箔厚約0.016mm。

圖60:電池鋁箔是鋰電池生產的重要原材料圖61:電池鋁箔一般是指正極集流體鋁箔 資料來源:CNKI,浙商證券研究所資料來源:CNKI,浙商證券研究所 鋰電池正極鋁箔有平箔和表面改性箔兩種。

平箔有高的強度、高的電導率與高平整 度;表面改性箔由于表面粗糙化,活性物質附著性大有提高,同時可以減少粘接劑用量, 電池特性也得以改善。

圖62:電池正極鋁箔——表面改性箔圖63:電池正極鋁箔——平箔 資料來源:CNKI,浙商證券研究所資料來源:CNKI,浙商證券研究所 高端動力電池的正極集流體鋁箔的技術含量較高。

集流體用鋁箔以1060、1070、1100、 1235、3003等型號合金為主,主流厚度規格是10-20μm,部分電池生產廠家用到8μm, 未來的方向是繼續減薄,甚至可能減到6μm。

與此同時,電池廠對強度的要求卻更高, 因此電池正極鋁箔的生產并不是想象的那么簡單。

表8:電池正極鋁箔在要求厚度減薄的前提下,對強度也有很高要求 等級抗拉強度Rm, N/mm2伸長率A/%, ≥ 普通強度150~1803 高強度1180~2103 高強度2210~2503 高強度3250~2703 資料來源:CNKI,浙商證券研究所 基本工藝無明顯差異,Know-How構筑技術壁壘。

鋁箔主要分為熱軋及連續鑄軋, 一般工業用的雙零鋁箔、普單箔、電池箔等基本屬于純鋁系列,較為適用連續鑄軋。

雖 然電池箔的要求明顯高于普通0.1mm鋁箔,但生產技術和工藝基本一致。

例如鼎勝新材 在鋰電鋁箔需求大增之后,將杭州基地的雙零箔轉產為電池箔。

國內生產的鋰電池正極鋁箔可滿足相對低端的鋰電池需求,高端產品具有一定門檻。

東陽光(600673)深度報告 34/45 普通級電池箔的抗拉強度Rm在150 N/mm2~180 N/mm2之間,國產電池箔能夠達到普通 級,但是在高強度、高精度、高表面品質等等產品上,與發達國家仍存在差距。

表9:電池鋁箔的要求主要體現在厚度、力學性能、表面質量、濕潤張力、切邊品質等 品質要求 厚度 電池箔的最薄厚度已達8μm,要求厚度偏差小,一般要求±4%以內,個別電池 廠商要求±2%以內 表面質量 表面上不允許有直徑>1mm的麻點,0.5mm~1mm的麻點應<3個/m2,暗面不 得有凸點、亮點 表面濕潤張力 一般的用戶要求表面潤濕張力在30-32dyn之間,但是有的敏感材料對達因值要 求更高 切邊品質切邊品質應高,不得有裂邊與毛刺 力學性能 在減薄的同時,必須同步提高其抗拉強度Rm,否則耐破度不能滿足要求。

工業 上純鋁加工硬化的極限在310N/mm2,目前電池箔的抗拉強度多在190-280 N/mm2之間 資料來源:CNKI,浙商證券研究所 4.2.電池鋁箔:受益于新能源汽車爆發,需求高速增長 電池鋁箔的產量占箔材總體的1.7%,是箔材產品中增速最高的細分品種。

2020年 中國鋁箔產量合計415萬噸,同比增長3.9%;其中占比最大的是包裝鋁箔和空調箔,產 量分別為215萬噸和95萬噸,二者合計占鋁箔總產量的3/4。

電池鋁箔是其中較小的品 種,產量約7萬噸,占比僅為1.7%,但是增速達到16.7%,是所有鋁材細分品種中增速 最高的。

圖64:2020年中國鋁箔產量合計415萬噸,同比增長3.9%圖65:鋁箔中占比最大的是包裝鋁箔和空調箔 資料來源:中國有色金屬加工協會,浙商證券研究所資料來源:中國有色金屬加工協會,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 35/45 圖66:電池箔雖然占比小,但增速最高 資料來源:中國有色金屬加工協會,浙商證券研究所 中國新能源汽車滲透率大幅提升,新能源汽車市場火熱,處于高速爆發期。

根據中 汽協公布的數據,2021年6月我國實現新能源汽車銷量25.6萬輛,同比增長139.3%,2021 年1-6月我國新能源汽車累計銷量達120.6萬輛,同比增長201.5%。

自去年疫情基本控制 后,我國新能源汽車滲透率便持續走高,6月再創新高,達到12.7%,遠超2019/2020年 同期水平。

圖67:中國新能源汽車滲透率上升趨勢明顯圖68:2021年上半年新能源汽車銷量同比 資料來源:中汽協,浙商證券研究所資料來源:中汽協,浙商證券研究所 歐洲各國紛紛出臺新能源車補貼政策。

德國新能源車的補貼政府與汽車制造商1:1, 但2020年7月1日起,政府加大對新能源汽車的補貼力度,新的政府與廠商補貼貢獻比 為2:1,相對于原先的補貼量提升50%;20年5月法國政府宣布出資80億歐元提高了 電動車的購車補貼,由6000歐元漲到7000歐元;2021年3月英國補貼政策進行調整, 補貼上限由此前的3000英鎊下調至2500英鎊。

歐洲新能源車銷量保持高增長。

歐洲主要國家在補貼政策的刺激下,2020年新能源 車銷量126.2萬輛,增速136%;2021年1-4月銷量54.3萬輛,增速115%,其中1-2月 銷量增速較低,我們認為與疫情有關,3-4月銷量恢復高增長,4月單月銷量達到13.8萬 輛,5月歐洲九國新能源車銷量15萬輛左右。

東陽光(600673)深度報告 36/45 圖69:2014-2021歐洲新能源車銷量及增速圖70:2017-2021歐洲新能源汽車月度銷量及增速 資料來源:ACEA,浙商證券研究所資料來源:ACEA,浙商證券研究所 美國新能源車政策逐漸出臺,銷量增速提升。

美國此前新能源車滲透率較低,僅1.5% 左右,拜登總統上任后啟動新能源新政,提出鼓勵新能源汽車的系列政策:計劃1000億 美元作為消費者補貼,100億美元作為零排放中型和重型車輛稅收抵免,150億美元用做 50萬充電設施建設,于2030年前全部建成,450億促進校車、公共交通電動化。

圖71:2015-2021美國新能源車銷量及增速圖72:2019-2021美國新能源車月度銷量及增速 資料來源:EVVolumes,浙商證券研究所資料來源:EVVolumes,浙商證券研究所 我們認為未來3-5年,中國、歐洲和美國三大汽車消費市場中,新能源車滲透率將 快速提升,帶動全球新能源車產業鏈發展。

根據彭博新能源預計,到2030年,全球新能 源汽車銷量將達到2,600萬臺,滲透率達到28%,從2020年到2030年年化復合增長率達 到27.8%。

東陽光(600673)深度報告 37/45 圖73:預計2030年全球新能源汽車滲透率將達到28% 資料來源:BNEF,浙商證券研究所 各大電池廠商的電池鋁箔用量大約在600噸/GWh。

根據數據統計,2019年,寧德 時代動力電池裝機量為32.31GWh,電池鋁箔用量約1.5萬噸;比亞迪動力電池裝機量為 10.78GWh,電池鋁箔采購量約400-500噸/月;國軒高科動力電池裝機量為3.22GWh,電 池箔用量用量約2000噸;天津力神裝機量1.95GWh,電池鋁箔用量約1000噸。

平均來 看,各大電池廠商的電池鋁箔用量大約在600噸/GWh。

圖74:各大電池廠商的電池鋁箔用量大約在600噸/GWh圖75:2025年全球電池鋁箔總需求96.3萬噸 資料來源:2020年中國鋁加工產業大會,浙商證券研究所資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所 預計到2025年,全球電池鋁箔總需求量將達到96.3萬噸,五年CAGR增速達到38%。

據前述統計數據預測,2020年全球電池鋁箔總需求量為19.6萬噸,其中中國需求量8.7 萬噸。

預計到2025年,全球電池鋁箔總需求量將達到96.3萬噸,五年CAGR增速達到 38%。

其中中國電池鋁箔需求量為36.7萬噸,海外的需求量達到59.6萬噸,國內需求占 比為38%。

東陽光(600673)深度報告 38/45 圖76:動力電池對電池鋁箔需求量增長明顯圖77:到2025年,中國電池鋁箔需求量為36.7萬噸 資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所 動力電池需求占比大幅提升,儲能增速也較快,消費電池的份額進一步下降。

由于 消費電子的較穩定增長,以及動力電池和儲能的較大前景,從2021到2025年,動力電 池的消費占比從67%增長至76%,儲能的電池鋁箔需求占比也從2021年的11%提升至 2025年的13%。

圖78:預計2021年動力電池鋁箔占全部電池鋁箔的67%圖79:動力電池需求占比大幅提升,儲能增速也較快 資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所 4.3.電池鋁箔擴產和認證進度不及需求增速,供需缺口難以彌補 國內2020年主流電池箔生產商供給量約6.6萬噸,根據各公司規劃,預計2023年 國內供給將達到22.4萬噸。

主要的電池鋁箔生產商包括鼎勝新材、南山鋁業、明泰鋁業、 常鋁股份等上市公司,以及華北鋁業、中鋁鋁箔等非上市公司。

2020年合計生產電池箔 6.6萬噸。

目前電池鋁箔的需求得到了行業內各家傳統鋁加工企業的重視,鋁加工頭部企 業推出了一系列的擴產計劃,根據各個公司的規劃,我們預計到2023年國內電池鋁箔的 供給將達到22.4萬噸,較2020年增長239%。

由此與國內需求對比,2020年國內需求8.7萬噸、2023年國內需求23.3萬噸,供不 應求的局面至少會持續到2023年。

根據測算,2021到2023年的供需缺口為4.65萬噸、 2.52萬噸和0.90萬噸,至少到2023年,電池鋁箔仍然存在供需缺口。

東陽光(600673)深度報告 39/45 表10:國內2020年主流電池箔生產商供給量約6.6萬噸 國內電池箔生產商2020年2021E 2022E 2023E主要客戶 南山鋁業1233.5寧德時代、比亞迪、中航鋰電、國軒高科、億緯鋰能 明泰鋁業0.5111公司產品主要應用于鋁塑膜 萬順新材0.020.122.24.5中天儲能、湖州天豐等 鼎勝新材2.434.35.2 CATL、ATL、比亞迪、國軒高科等 常鋁股份0.40.40.40.4 東陽光0011松下、LG 五礦華北鋁業1.8236寧德時代 中鋁鋁箔0.50.80.80.8 國內供給(萬噸) 6.629.3215.722.4 國內需求(萬噸) 8.714.018.223.3 供給缺口(萬噸) 2.124.652.520.90 資料來源:各公司公告,浙商證券研究所測算 圖80:電池鋁箔供不應求的局面將至少持續到2023年 資料來源:各公司公告,浙商證券研究所測算 4.4.東陽光1萬噸電池鋁箔已完成設備安裝,明年貢獻業績,實現進口替代 公司UACJ合作開發,新增1萬噸電池鋁箔產能。

目前公司與日本最大的鋁加工企 業UACJ株式會社在釬焊箔、電池箔、電極箔等領域建立了長期穩定的技術合作關系。

2018年,東陽光與UACJ合資公司乳源優艾希杰精箔公司進行了投資擴建和新建,新增 釬焊箔2.5萬噸和電池鋁箔1萬噸產能。

產品直接進入日系高端產業鏈,產品實現進口替代,產品供不應求,預計2022年開 始貢獻業績。

截止2020年,電池箔部分設備已完成安裝并進入試生產,正在向日系客戶 松下、村田、與特斯拉配套的國內寧德時代等行業高端客戶進行產品送樣。

由于UACJ 原先已處于以上日系高端客戶的供應鏈中,因此產品認證對合資公司來說并不會型材門 檻。

正式投產后可實現替代日本進口。

東陽光(600673)深度報告 40/45 5.盈利預測與估值 5.1.盈利預測 主要業務板塊核心假設: (1)醫藥板塊:2021年由于控股子公司東陽光藥虧損較多,公司權益占比為53.89%, 該子公司并表,導致合并報表的凈利潤較低,除去少數股東權益之后的歸母凈利 潤較高。

目前東陽光藥正在從上市公司體內剝離,完成后公司將擺脫醫藥板塊虧 損的拖累,帶來合并報表的凈利潤和歸母凈利潤的回升,并且少數股東權益也會 由負值變為正值。

(2)由于2021年開始鋁價大幅上行,2020年平均鋁價為14,190元/噸,2021年至今 的平均鋁價已達到18,877元/噸,漲幅達到33%,假設2021-2023年的電極箔營 業成本漲幅為35%、5%、0%; (3)電解鋁成本上漲、電價上漲、中小企業受能耗較高影響以及公司高端產品放量, 預計公司中高壓化成箔平均價格上漲45%、8%和0%; (4)公司現有化成箔產能4000萬平米以上,環保因素、能耗因素等等共同導致行業 龍頭集中的趨勢延續,預計公司化成箔產能利用率繼續提升,預計2021-2023年 公司化成箔銷量將升至3200萬平米、3400萬平米和3600萬平米; (5)環保制冷劑業務:由于2022年是三代制冷劑的最后一個配額基準年,行業大規 模擴張占領市場的階段進入尾聲,預計2022年之后制冷劑業務將明顯好轉,扭 虧為盈; (6)化工業務:公司主要業務為雙氧水和燒堿,今年下半年,化工業務盈利良好,由 于環保和能耗問題,整個化工行業的競爭格局相較于之前有了較大改善,預計 2021-2023年的營業收入分別同比增長15%、5%、0%,成本同比增長10%、0% 和0%; 圖81:2019年至今的鋁現貨價 資料來源:Wind,浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 41/45 圖82:2019年至今的雙氧水價格圖83:2019年至今的燒堿價格 資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所資料來源:BNEF,EVTank,鑫欏資訊,浙商證券研究所 2022年后,公司的主要業績驅動力來自: (1)東陽光藥正在從上市公司體內剝離,完成后,公司將擺脫醫藥板塊虧損的拖 累,且根據公告,該項交易為全現金交易,交易對價為3.72億元,將有效降 低資產負債率并減少財務費用; (2)東陽光氟從2021年下半年開始不并表,2022年新增產能1萬噸PVDF和2.7 萬噸142b,未來有望繼續擴大產能;東陽光氟的利潤體現在長期股權投資收 益中; (3)東陽光持有乳源精箔公司51%權益,明年新增1萬噸電池鋁箔產能; (4)在浙江東陽投資建設的電容器生產基地有望從2023年開始貢獻業績,預計 2023年新增凈利潤約2億元。

(5)其他現有業務保持穩定經營。

表11:主營業務營收預測 20202021E 2022E 2023E 電極箔19.8529.8735.2936.30 同比50% 18% 3% 電容器3.315.636.206.20 同比70% 10% 0% 磁性材料4.267.248.338.33 同比70% 15% 0% 電子光箔4.286.597.257.98 同比54% 10% 10% 空調箔22.9938.6339.4839.48 同比68% 2% 0% 板帶材0.530.911.001.00 東陽光(600673)深度報告 42/45 同比70% 10% 0% 釬焊箔6.9710.7311.8813.10 同比54% 11% 10% 化工產品13.0515.0015.7515.75 同比15% 5% 0% 資料來源:浙商證券研究所測算 表12:主營業務成本預測 2020年2021年2022E 2023E 電極箔18.8421.6422.2618.84 同比40% 15% 3% 40% 電容器2.682.952.952.68 同比20% 10% 0% 20% 磁性材料6.046.946.946.04 同比40% 15% 0% 40% 電子光箔4.644.644.644.64 同比43% 0% 10% 43% 空調箔34.2535.0135.0134.25 同比56% 2% 0% 56% 板帶材0.850.930.930.85 同比70% 10% 0% 70% 釬焊箔8.979.029.958.97 同比43% 1% 10% 43% 化工產品12.8912.8912.8912.89 同比10% 0% 0% 10% 資料來源:浙商證券研究所測算 我們預計2021-2023年,公司營業收入分別為118.61/129.43/144.89億元,分別同比 增長14.38%、9.12%和11.94%;歸母凈利潤分別為4.12/14.39/24.81億元,分別同比增長 -0.81%、248.98%和72.44%。

未來公司一方面擴建PVDF產能,另一方面依靠現有技術積 累和上游化成箔原材料優勢,向下游拓展布局超級電容器市場,公司具有長期成長性。

基于以上判斷,我們認為公司正站在長期的業績拐點上。

表13:公司盈利預測 (百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入10371118611294314489 (+/-) -29.77% 14.38% 9.12% 11.94% 凈利潤41641214392481 (+/-) -67.17% -0.81% 248.98% 72.44% 資料來源:浙商證券研究所測算 5.2.相對估值 公司主要從事電極箔、化工、電子行業相關業務,我們選擇與公司具有相似業務的 可比公司進行對比。

2022年可比公司平均PE為26倍,我們認為公司PVDF2023年將放 量,帶動業績大幅提升;電池箔業務需求高增長,公司擁有核心技術,未來前景廣闊; 東陽光(600673)深度報告 43/45 進入超級電容器行業后,看好電子材料板塊長期成長性。

因此給予公司2022年30倍PE 估值。

表14:可比公司相對估值 代碼簡稱最新價總市值(億) 凈利潤(億) P/E TTM 2021E 2022E 2023ETTM 2021E 2022E 2023E 600160巨化股份12.35333.423.156.7112.1418.40105.7249.6927.4718.12 300343聯創股份20.66238.940.544.8115.9916.49442.3549.6814.9414.49 002709天賜材料132.301,263.8015.6823.2139.0849.5680.5954.4532.3425.50 603989艾華集團42.88171.614.704.845.846.7836.5135.4629.3825.31 均值6.029.8918.2622.81165.6647.2526.0120.84 600673東陽光10.37312.545.534.1214.3924.8156.5075.8021.7212.60 資料來源:Wind,浙商證券研究所 5.3.投資建議 根據以上我們的假設和分析,我們預計2021-2023年公司營業收入分別為 118.61/129.43/144.89億元,分別同比增長14.38%、9.12%和11.94%;歸母凈利潤分別為 4.12/14.39/24.81億元,分別同比增長-0.81%、248.98%和72.44%,對應EPS為0.14元、 0.48元和0.82元。

未來公司一方面擴建PVDF產能以及現有的電池箔業務,另一方面依 靠現有技術積累和上游化成箔原材料優勢,向下游拓展布局超級電容器市場,公司具有 長期成長性。

2022年30倍PE的估值對應市值約430億元,相較當前市值有35%的上漲 空間,給予公司“買入”評級。

6.風險提示 1. PVDF全行業投產進度超預期導致價格大幅下行:PVDF新增產能較多,傳統氟 化工企業多有涉足,一旦投產進度超預期,可能導致公司核心產品PVDF價格 下行。

2.公司新增項目由于能耗問題存在進度不及預期風險:近來由于能耗雙控的影響, 能耗審核趨嚴,新增能耗較高的項目能否按時投產具有一定不確定性。

3.新能源行業發展不及預期:新能源行業的高速增長是公司業績驅動的核心,未 來如果在全球主要國家的碳中和談判中出現博弈導致碳中和進程慢于預期,可 能影響公司業績增長。

4.電力成本大幅上漲:公司主要產品電極箔的電力能耗較大,若電力成本和用電 政策出現超預期上漲,將導致公司核心產品盈利能力下降。

東陽光(600673)深度報告 44/45 表附錄:三大報表預測值 資產負債表利潤表 單位:百萬元20202021E 2022E 2023E單位:百萬元20202021E 2022E 2023E 流動資產12977120281245613081營業收入10371118611294314489 現金5373422249314842營業成本70329116974310465 交易性金融資產804496662654營業稅金及附加94111122135 應收賬項2213320930913577營業費用14191423777869 其它應收款75161202176管理費用602724388507 預付賬款194207218253研發費用410418259362 存貨1620193420522279財務費用594446384248 其他2698180013001300資產減值損失68955287 非流動資產14827158241590716712公允價值變動損益507220110110 金額資產類01374661投資凈收益2525159865 長期投資128116119121其他經營收益103778388 固定資產6841767482208688營業利潤787 (149) 15712879 無形資產3619408145655195營業外收支227227227227 在建工程1928182817331716利潤總額10157817983106 其他231119891225931所得稅21514331597 資產總計27804278522836329793凈利潤7996414662509 流動負債14535144451352512443少數股東損益383 (348) 2828 短期借款6310734955683630歸屬母公司凈利潤41641214392481 應付款項3221344537754268 EBITDA 2063112728654142 預收賬款0546345 EPS(最新攤?。?0.140.140.480.82 其他5004359841194501主要財務比率 非流動負債336824332397239920202021E 2022E 2023E 長期借款1501501501501成長能力 其他1867193118961898營業收入-29.77% 14.38% 9.12% 11.94% 負債合計17903168771592214843營業利潤-69.46% -118.98% 1151.39% 83.28% 少數股東權益2914256625932621歸屬母公司凈利潤-67.17% -0.81% 248.98% 72.44% 歸屬母公司股東權69878409984812329獲利能力 負債和股東權益27804278522836329793毛利率32.20% 23.15% 24.72% 27.77% 凈利率7.71% 0.54% 11.33% 17.32% 現金流量表ROE 4.22% 3.95% 12.29% 18.12% 單位:百萬元20202021E 2022E 2023EROIC 6.41% 2.44% 10.17% 15.20% 經營活動現金流1291 (369) 40632915償債能力 凈利潤7996414662509資產負債率64.39% 60.60% 56.14% 49.82% 折舊攤銷724599679745凈負債比率49.76% 50.92% 43.40% 33.86% 財務費用594446384248流動比率0.890.830.921.05 投資損失(25) (25) (159) (865)速動比率0.780.700.770.87 營運資金變動3037 (970) 1321416營運能力 其它(3838) (483) 373 (138)總資產周轉率0.380.430.460.50 投資活動現金流(2367) (1102) (1367) (795)應收帳款周轉率4.015.135.105.11 資本支出(980) (1221) (1016) (1080)應付帳款周轉率5.836.916.536.42 長期投資(8) (117) 80 (15)每股指標(元) 其他(1379) 236 (431) 300每股收益0.140.140.480.82 籌資活動現金流284319 (1987) (2210)每股經營現金0.43 -0.121.350.97 短期借款10051039 (1781) (1938)每股凈資產2.322.793.274.09 長期借款359 (1000) 00估值比率 其他(1080) 280 (206) (272) P/E 75.1875.8021.7212.60 現金凈增加額(792) (1151) 710 (89) P/B 4.473.723.172.53 EV/EBITDA 10.3634.1112.548.23 資料來源:浙商證券研究所 東陽光(600673)深度報告 45/45 股票投資評級說明 以報告日后的6個月內,證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準,定義如下: 1、買入:相對于滬深300指數表現+20%以上; 2、增持:相對于滬深300指數表現+10%~+20%; 3、中性:相對于滬深300指數表現-10%~+10%之間波動; 4、減持:相對于滬深300指數表現-10%以下。

行業的投資評級: 以報告日后的6個月內,行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準,定義如下: 1、看好:行業指數相對于滬深300指數表現+10%以上; 2、中性:行業指數相對于滬深300指數表現-10%~+10%以上; 3、看淡:行業指數相對于滬深300指數表現-10%以下。

我們在此提醒您,不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。

我們采用的是相對評級體系,表示投資的相對 比重。

建議:投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況,比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

投資 者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格,經營許可證編號為:Z39833000) 制作。

本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料,但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本 公司” )對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。

本公 司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。

本報告僅供本公司的客戶作參考之用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷,在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的 投資建議,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。

對依據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意 見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

本公司的 資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告版權均歸本公司所有,未經本公司事先書面授權,任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的 全部或部分內容。

經授權刊載、轉發本報告或者摘要的,應當注明本報告發布人和發布日期,并提示使用本報告的風 險。

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浙商證券研究所 上??偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層 北京地址:北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層 深圳地址:廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層 上??偛苦]政編碼:200127 上??偛侩娫挘?8621) 80108518 上??偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所:

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