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      納思達研報:安信證券-納思達-002180-公司深度分析:國產打印龍頭,芯片第二主業進入快車道-211127

      研報作者:馬良 來自:安信證券 時間:2021-11-27 15:23:16
      • 股票名稱
        納思達
      • 股票代碼
        002180
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        za***23
      • 研報出處
        安信證券
      • 研報頁數
        41 頁
      • 推薦評級
        買入-A
      • 研報大小
        2,969 KB
      研究報告內容

      1 國產打印龍頭,芯片第二主業進入快車道 ■國產打印機龍頭全產業鏈布局,自主品牌成長可期。

      公司成立于2000 年,通過自主研發及并購,已實現“打印機+耗材”全產業鏈布局。

      打 印機領域,“奔圖+利盟”雙品牌協同,搭建覆蓋高中低端打印產品的 全系列產品線。

      收購品牌利盟主要覆蓋歐美市場并輻射全球,2021年 經營發展穩中向好;自主品牌奔圖電子主要覆蓋發展中國家市場并輻 射全球,近幾年實現較快成長。

      根據賽迪顧問數據,2020年全球打印 機市場、耗材市場規模為421.2億美元、518億美元,奔圖打印機 2017~2020年銷量由44.5萬臺增加到177.3萬臺,實現高速增長,但2020 年銷售額占全球激光打印機市場份額僅為0.4%,成長空間大、天花板 高。

      受益國內信創市場及海外需求高景氣度、國內家庭應用滲透率提 升、產品能級提升、國產化替代、自主品牌優勢等綜合因素,奔圖打 印機成長性值得期待。

      另外,打印耗材行業采用剃須刀模式,即打印 機廠商通過銷售低毛利的打印設備,提高其市場保有量,帶動配套高 毛利耗材的持續銷售,進而實現長期穩定盈利。

      納思達依托格之格、 欣格等原生業務,收購中潤靖杰、拓佳、欣威等耗材公司,已經形成 “原裝+兼容”耗材的行業領先格局。

      “奔圖+利盟”打印機市場份額的 提升,會同步帶動耗材業務的成長。

      ■IC設計能力厚積薄發,溢出效應顯現。

      公司從耗材芯片切入IC設計 領域,已從事芯片設計近二十年,2015年、2020年兩度獲大基金投資。

      目前,公司主要芯片產品及解決方案已涵蓋打印機主控SoC、藍牙芯片、 安全芯片平臺、通用MCU。

      從發展歷程看,打印機、耗材業務是孵化 芯片設計能力的載體;打印機主控SoC與通用MCU基因同源,芯片業 務從打印機向多領域拓展的溢出效應顯現。

      從成長邏輯看,公司通用 耗材芯片已成為世界龍頭,未來將持續領先,短期內仍為芯片板塊的 壓艙石;打印機主控SoC芯片,一方面支撐打印機核心自主能力可控, 另一方面為拓展非打印機芯片業務輸送了人才及技術;通用MCU市場 前景廣闊,根據Morgan Stanley Research,2020年32位MCU市場規模 約104億美元、5年CAGR約11%,公司產品布局32位MCU最佳賽 道,積極布局汽車電子、工業電子、醫療器械、高端消費電子等領域 應用,已在長虹、海爾、小米、匯川、長城汽車、別克汽車等知名客 戶實現批量供貨,受益MCU市場高景氣度、國產化替代需求及公司產 品競爭力提升,32位通用MCU業務有望成為新的增長極。

      2021年11月27日 納思達(002180.SZ) 公司深度分析 證券研究報告 二次設備 投資評級買入-A 維持評級 6個月目標價: 49.00元 股價(2021-11-26) 43.00元 交易數據 總市值(百萬元) 53,947.89 流通市值(百萬元) 43,677.65 總股本(百萬股) 1,254.60 流通股本(百萬股) 1,015.76 12個月價格區間23.50/43.82元 股價表現 資料來源:Wind資訊 升幅% 1M 3M 12M 相對收益18.5214.8633.43 絕對收益18.7217.0142.41 馬良分析師 SAC執業證書編號:S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 相關報告 納思達:多領域業務發力, Q3業績延續高增長/馬良 2021-10-12 -23% -13% -3% 7% 17% 27% 37% 2020-112021-032021-07 納思達滬深300 2 ■投資建議:考慮到奔圖電子全年全口徑并表,我們預計公司2021年 ~2023年歸母凈利潤分別為14.91/20.25/28.6億元,EPS分別為 1.19/1.61/2.28元,對應PE分別為36倍、27倍和19倍,維持“買入-A” 投資評級。

      6個月目標價49元。

      ■風險提示:市場開拓不及預期的風險;研發進度不及預期的風險。

      (百萬元) 201920202021E 2022E 2023E 主營收入23,295.819,585.225,754.529,617.735,245.1 凈利潤 744.387.91,490.92,025.02,859.7 每股收益(元) 0.590.071.191.612.28 每股凈資產(元) 4.606.497.809.6611.64 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 71.8608.035.926.418.7 市凈率(倍) 9.36.65.54.43.7 凈利潤率3.2% 0.4% 5.8% 6.8% 8.1% 凈資產收益率12.9% 1.1% 15.2% 16.7% 19.6% 股息收益率0.2% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% ROIC 9.5% 2.3% 15.2% 22.5% 28.9% 數據來源:Wind資訊,安信證券研究中心預測 3 公司深度分析/納思達 內容目錄 1.公司概況............................................................................................................................6 1.1.內生外延:建立打印機全產業鏈格局,開拓MCU芯片市場.......................................6 1.2.股權架構:股權結構穩定,兩度獲大基金投資...........................................................7 1.3.研發能力:背靠高校高水平研發團隊,建立專利護城河.............................................8 1.4.財務分析:發展趨勢向好,現金流充裕.....................................................................9 2. “奔圖”+“利盟”發揮雙品牌協同效應,未來業績可期..........................................................11 2.1.2021年前三季度營收效果明顯.................................................................................11 2.2.奔圖:國內自主可控品牌迅速崛起,信創市場潛力巨大...........................................12 2.2.1.全球打印機市場增長放緩,奔圖市場占有率穩步提升.....................................12 2.2.2.面向中國、俄羅斯等國家,輻射全球,奔圖業績實現穩健增長.......................15 2.2.3.國產替代趨勢,積極開拓信創市場,奔圖于四季度全年全口徑并表................17 2.3.利盟:全球領先高端打印機品牌,強勢發揮協同效應..............................................18 2.3.1.優化并購整合,專注歐美高端打印市場..........................................................18 2.3.2.疫情后經營情況改善,商譽減值風險降低.......................................................20 3.原裝+兼容打印機耗材行業領先,穩固現金流來源............................................................21 3.1.1.采用剃須刀商業模式,耗材業務利潤豐厚.......................................................21 3.1.2.兼容耗材業務加速整合,成為公司穩定現金流................................................24 4.兼容耗材芯片起家,進軍通用MCU芯片領域..................................................................26 4.1. “全兼容+安全技術”耗材芯片,占據市場龍頭地位.....................................................26 4.2.高水平研發團隊護航打印機主控SoC芯片..............................................................29 4.3.大基金扶持,進軍通用MCU芯片領域....................................................................31 4.3.1.通用MCU全球需求增長,國產替代趨勢下誕生巨大市場空間........................31 4.3.2.分立極海半導體公司,積極布局物聯網安全芯片領域.....................................34 4.3.3.獲大基金投資,深化布局車規級MCU芯片....................................................36 5.盈利預測與投資建議........................................................................................................37 6.風險提示..........................................................................................................................38 6.1.市場開拓不及預期的風險........................................................................................38 6.2.研發進度不及預期的風險........................................................................................38 圖表目錄 圖1:納思達旗下業務模塊及概況...........................................................................................6 圖2:納思達發展歷程概覽.....................................................................................................7 圖3:納思達股權架構(2021年第三季度) ...........................................................................7 圖4:2018-2021年納思達營業收入情況(億元) ..................................................................9 圖5:2018-2021年納思達各項業務營業收入構成(%) ......................................................10 圖6:2019-2021年利盟和奔圖占打印業務比重(%) .........................................................10 圖7:2018-2021年耗材、打印、芯片三大業務毛利率..........................................................11 圖8:2017-2020年納思達經營活動現金凈流量(億元) ......................................................11 圖9:奔圖和利盟優勢互補及2021年前三季度業績增長率...................................................12 圖10:2016-2020年全球打印機市場規模(按銷量) ..........................................................13 圖11:2016-2020年全球打印機競爭格局(按銷量)...........................................................13 4 公司深度分析/納思達 圖12:2017-2020年中國打印機市場規模與增長(按銷售額,億元) ..................................14 圖13:2017-2020年中國打印機市場規模與增長(按銷量) ................................................14 圖14:奔圖電子打印機產品線定位.......................................................................................16 圖15:2020年全球激光打印機市場區域結構(銷量) .........................................................17 圖16:2019-2025年中國信創市場規模...............................................................................17 圖17:利盟國際主要產品.....................................................................................................18 圖18:收購利盟國際交易框架..............................................................................................19 圖19:利盟國際2014、2015年ISS業務構成(億美元) ...................................................20 圖20:利盟國際ES、ISS業務............................................................................................20 圖21:利盟銷售市場及渠道.................................................................................................20 圖22:納思達2018-2021年商譽及商譽占總資產、凈資產比例(億元)..............................21 圖23:打印機耗材全產業鏈及毛利率...................................................................................22 圖24:納思達耗材業務概況.................................................................................................22 圖25:納思達通用打印耗材產品概覽...................................................................................22 圖26:納思達2015-2018年全球墨盒出貨量........................................................................23 圖27:納思達2015-2018年全球硒鼓出貨量........................................................................23 圖28:2016-2020年中國激光打印機耗材市場規模(銷售額) ............................................23 圖29:2016-2020年中國激光打印機耗材市場規模(銷量) ................................................23 圖30:2021-2025年中國激光打印機市場產品結構..............................................................24 圖31:三家耗材公司收購后三年累計承諾利潤完成情況.......................................................24 圖32:納思達耗材業務收購整合歷程...................................................................................24 圖33:納思達耗材專利情況.................................................................................................25 圖34:納思達通用耗材2018-2020年營收及毛利情況(億元)............................................25 圖35:2020年公司營收結構...............................................................................................25 圖36:納思達芯片業務核心能力及布局................................................................................26 圖37:艾派克微電子耗材芯片業務發展歷程.........................................................................27 圖38:系統級打印耗材芯片復位儀Unismart........................................................................27 圖39:艾派克微電子墨盒、硒鼓兼容芯片適用品牌..............................................................27 圖40:2019年兼容硒鼓芯片市場份額.................................................................................28 圖41:2019年兼容墨盒芯片市場份額.................................................................................28 圖42:兼容打印耗材芯片市場行業價值鏈............................................................................28 圖43:2017-2023年SCC公司耗材芯片營業收入情況及預測(億元) ................................29 圖44:奔圖打印機內部芯片.................................................................................................30 圖45:公司主要打印機主控SoC芯片產品...........................................................................30 圖46:我國可信計算3.0雙體系架構...................................................................................31 圖47:2017-2025年全球通用MCU市場規模(億美元) ....................................................32 圖48:2020年全球MCU廠商市場份額(按銷售額)..........................................................32 圖49:2019年全球MCU應用領域......................................................................................33 圖50:2020年中國各位數通用MCU芯片市場規模結構......................................................33 圖51:艾派克微電子、極海半導體主要產品研發歷程...........................................................34 圖52:一站式MCU/SoC技術平臺.......................................................................................34 圖53:嵌入式eSE安全單元技術.........................................................................................34 圖54:可信CPU+安全CPU技術........................................................................................35 圖55:可信CPU+安全CPU技術........................................................................................35 圖56:公司主要產品APM32微型控制器研發歷程...............................................................35 5 公司深度分析/納思達 圖57:低功耗藍牙芯片GW8822介紹..................................................................................36 圖58:大川系列SoC工業互聯網解決方案...........................................................................36 圖59:智能家居安全芯片解決方案.......................................................................................36 圖60:車規級MCU芯片應用..............................................................................................37 表1:納思達參股或控股情況(截至2021.8.19) ...................................................................8 表2:2013-2020年納思達研發投入產出情況.........................................................................9 表3:2017-2020年“奔圖+利盟”激光打印機全球市場份額(按銷量) ...................................12 表4:三種打印機的工作原理及比較.....................................................................................13 表5:全球激光打印機市場競爭格局(按銷量)....................................................................14 表6:全球激光打印機市場競爭格局(按銷售額,百萬美元)...............................................14 表7:2019年各領域PC和激光打印機銷量比例..................................................................15 表8:2019-2021年奔圖電子營收情況(億元) ...................................................................16 表9:2018-2020年奔圖電子全球出貨量及增長率................................................................16 表10:納思達為收購奔圖電子投入募集資金50億元............................................................18 表11:2019年各領域PC和激光打印機銷量比例.................................................................19 表12:2018-2021年利盟國際營收情況...............................................................................21 表13:納思達耗材業務四大技術優勢...................................................................................26 表14:2017-2021年艾派克微電子耗材芯片業務營收情況(億元) .....................................29 表15:納思達打印機主控SoC芯片崛起四大邏輯................................................................31 表16:艾派克引入大基金領投的戰略投資者情況..................................................................36 6 公司深度分析/納思達 1.公司概況 1.1.內生外延:建立打印機全產業鏈格局,開拓MCU芯片市場 納思達股份有限公司創立于2000年,專注打印顯像行業二十余年,同時也是一家以集成電 路芯片研發、設計、生產與銷售為一體的高新技術企業。

      根據公司2021年半年報,公司耗 材芯片及打印機主控芯片處于全球細分行業領先的市場地位,打印機兼容耗材處于全球細分 行業的龍頭地位,全球激光打印機出貨量排名第四位。

      耗材、打印機、集成電路三大核心業務并舉。

      公司產品已覆蓋打印機全產業鏈,業務遍及全 球150多個國家和地區,擁有包括“艾派克微電子”、“格之格”、“G&G”、“極海半導體”、 “利盟國際”、“奔圖電子”等多個業內知名品牌。

      全球員工約18000人,其中研發人員占比 20%;產品技術涵蓋激光打印機及配套耗材、集成電路芯片、打印機核心零部件、通用耗材 等。

      擁有自主研發專利4661項,其中發明專利3319項。

      圖1:納思達旗下業務模塊及概況 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 內生外延,耗材業務起家,建立打印機全產業鏈布局。

      據2020年報披露,納思達已成為打 印機耗材業務龍頭,公司通用墨盒和通用硒鼓全球份額處于市場領先地位。

      2001年,進軍 打印機耗材芯片領域,已成為行業領軍企業。

      2010年后,納思達開始布局打印機整機業務, 第一臺自主研發的奔圖激光打印機上市,并掌握了打印機主控SoC芯片技術。

      2014年借殼 上市后,公司加快擴張步伐,先后收購中潤靖杰、拓佳、欣威、SCC等耗材及耗材芯片公司、 利盟國際和杭州朔天科技,積極布局打印機全產業鏈。

      2019年,分立極海半導體公司,攻 關工業級通用MCU芯片,并向物聯網領域拓展。

      7 公司深度分析/納思達 圖2:納思達發展歷程概覽 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 1.2.股權架構:股權結構穩定,兩度獲大基金投資 納思達控股股東為珠海賽納打印科技股份有限公司,實際控制人和最終控制人為汪東穎、李 東飛和曾陽云,間接控制股份37.85%。

      股權結構穩定有利于公司平穩發展。

      圖3:納思達股權架構(2021年第三季度) 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 納思達參股或控股公司達26家,其中并表23家。

      2021年10月,納思達完成對奔圖電子 100%股權收購,奔圖電子于2021年四季度(全年全口徑)并表。

      8 公司深度分析/納思達 表1:納思達參股或控股情況(截至2021.8.19) 關聯公司參控關系 參控比例 投資金額 被參控公 司凈利潤 是否報 表合并 珠海奔圖電子有限公司子公司100% 66億- - Ninestar Holdings Company Limited子公司51.18% 32.13億-是 珠海艾派克微電子有限公司子公司83.16% 30.84億3.4億是 珠海納思達打印科技有限公司子公司78.9% 8億977.62萬是 珠海欣威科技有限公司子公司100% 4.13億-是 珠海中潤靖杰打印科技有限公司子公司100% 2.63億-是 珠海市拓佳科技有限公司子公司51% 2.22億1681.61 萬是 Ninestar Image Tech Limited子公司100% 1.87億-是 珠海納思達信息技術有限公司子公司100% 1億-是 淮安欣展高分子科技有限公司聯營企業- 4393.29萬- - Ninestar Electronic Company Limited子公司100% 3283.4萬-是 珠海納思達萊曼科技有限公司子公司100% 3000萬-是 Ninestar Technology Company Ltd子公司100% 2130.08萬-是 珠海納思達企業管理有限公司子公司100% 1124.87萬-是 珠海史丹迪精細化工有限公司子公司100% 1000萬-是 Toner-dumping.de Orh&Baer GmbH(GER)聯營企業- 739.71萬- - 珠海納思達智數電子商務有限公司子公司52% 615.39萬-是 珠海格之格數碼科技有限公司子公司100% 345.93萬-是 珠海聯芯投資有限公司子公司100% 100萬-是 Seine(Holland)B.V.子公司100% 44.11萬-是 Static Control Holdings Limited子公司100% 8200元-是 Lexmark International IILLC.孫公司51.18% - 1.48億是 Ninestar Group Compamy Limited孫公司51.18% - -是 Static Control Components(Europe) Limited 孫公司100% - -是 Static Control Components Inc.孫公司100% - -是 Static Control Components Limited孫公司100% - -是 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 大基金兩次注入,深受政府青睞。

      2015年,國家集成電路產業基金一期注入納思達,2020 年12月7日,艾派克微電子以增資擴股及轉讓股權方式,吸引國家集成電路產業投資基金 二期為領投方的戰略投資者共計32億元資金及16.84%股權,顯示國家大基金對公司芯片業 務的肯定及信心,同時也加快了納思達布局工業級MCU的步伐。

      1.3.研發能力:背靠高校高水平研發團隊,建立專利護城河 公司高度重視技術創新和專利建設。

      納思達從打印機通用耗材生產起步,研發了自主打印耗 材芯片,近十年穩居全球通用打印耗材行業龍頭,市場份額保持全球第一;2010年開發出 具有自主知識產權的“奔圖”激光打印機,掌握激光打印機核心關鍵技術;2014年公司芯 片業務率先在深交所上市,其后兩次得到了國家集成電路大基金的投資;2016年公司并購 原美國IBM打印機事業部“利盟國際”,初步完成了激光打印機從上游零部件及耗材到整機 研發生產、從低端到高端產品全系列、從產品銷售到打印服務管理解決方案的全產業鏈業務 布局。

      2017年承擔國家核高基重大專項任務《國產嵌入式CPU規?;瘧谩?,掌握了基于 國產架構的黑白打印機主控SoC芯片技術,已在打印機國產替代中規?;瘧?。

      技術研發具有優勢。

      納思達擁有20年的集成電路行業經驗,截至2020年底,已有超過300 人的芯片研發設計團隊、先進的專業實驗室和行業領先的儀器設備,在珠海、上海、杭州、 美國設立了研發中心,并與眾多知名高校和科研機構建立了產學研合作關系;具有MCU及 DSP內核設計能力,在多核心架構及安全加密方面具有經驗沉淀和積累,在通用MCU產品、 9 公司深度分析/納思達 藍牙產品、安全芯片解決方案等方面具有技術優勢。

      表2:2013-2020年納思達研發投入產出情況 年份 研發支出 (億元) 研發支出占營收比例 (%) 科研人員(人)科研人員占比(%)申請專利(項) 20130.5411.6716638.454 20140.794.7142111.553 20151.266.1762311.5654 20163.556.11343817.5874 201716.417.69241313.2538 201814.796.74267915.322 201914.576.25291715.844 202012.476.37305116.9539 資料來源:國泰安數據庫、國家知識產權局,安信證券研究中心 1.4.財務分析:發展趨勢向好,現金流充裕 疫情后納思達營收情況逐漸恢復向好。

      根據公司公告,2021年前三季度,公司實現營業收 入(不含奔圖電子)150.25億元,同比增長0.83%,歸母凈利潤(不含奔圖電子)6.75億 元,同比增長62.53%。

      其中第三季度實現歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤2.10億元,同 比增長379.40%。

      根據公司公告,受益于半導體市場景氣高漲、海外疫情緩解及企業級戰略 合作伙伴的批量出貨,各業務板塊共同發力,原裝打印機業務(含原裝耗材)、集成電路業 務營收與利潤均取得持續增長。

      圖4:2018-2021年納思達營業收入情況(億元) 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 打印業務(含原裝耗材)為主要營收來源,近年耗材業務占比越來越大,芯片業務穩定發展。

      打印業務占比在2020年由2019年的72.12%減少至61.62%,耗材業務占比則在2020年 由2019年的15.99%提高至22.59%,主要原因如下:受疫情影響,占打印業務營收比重較 大的利盟國際營業收入減少,而通用耗材全球市場規模不斷增長。

      其中,奔圖電子營業收入 占比越來越大,一是利盟國際業績受疫情影響,二是擁有自主可控技術的奔圖電子激光打印 機順應國產替代趨勢。

      芯片業務2018—2021年上半年占比分別為3.37%、2.71%、2.76%、 3.33%,原因在于納思達作為打印機行業龍頭,打印業務占絕對比重。

      納思達已具備通用MCU 芯片設計能力,受益MCU市場高景氣度及國產替代需求,有望成為新的增長極。

      219.3 233 195.9 150.22.80% 6.20% -15.90% 0.80% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 50 100 150 200 250 2018201920202021前三季度 營業收入增長率 10 公司深度分析/納思達 圖5:2018-2021年納思達各項業務營業收入構成(%) 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 圖6:2019-2021年利盟和奔圖占打印業務比重(%) 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 耗材、打印業務(含原裝耗材)、芯片三大業務毛利率穩定,現金流充足。

      納思達打印業務 及耗材業務毛利率基本維持在35%左右。

      芯片業務毛利率較高,2021年維持在61%左右。

      受利盟收購整合效應影響,納思達經營活動現金凈流量于2018年增至21.59億元,隨后幾 年現金凈流量較為平穩。

      14.9515.9922.5922.17 3.372.71 2.763.33 71.9372.1261.6260.16 0 20 40 60 80 100 120 2018 2019 2020 2021上半年 耗材芯片 配件打印業務(含原裝耗材) 軟件及服務授權許可等其他 92.2985.9778.62 7.7114.0321.38 0 20 40 60 80 100 120 2019 2020 2021上半年 利盟奔圖 11 公司深度分析/納思達 圖7:2018-2021年耗材、打印、芯片三大業務毛利率 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 圖8:2017-2020年納思達經營活動現金凈流量(億元) 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 2. “奔圖”+“利盟”發揮雙品牌協同效應,未來業績可期 2.1.2021年前三季度營收效果明顯 公司打印機整機業務全球領先。

      公司打印機業務整體出貨量全球市場份額排名第四位,是全 球前五大激光打印機廠商。

      納思達旗下擁有兩個打印機品牌:奔圖(PANTUM)與利盟 (Lexmark)。

      其中,奔圖激光打印機業務全球出貨量增速引領行業,利盟激光打印機在全球 中高端激光打印機細分市場的占有率行業領先。

      40.21% 39.41% 35.65% 34.64% 35.56% 35.34% 32.59% 35.56% 82.26% 70.24% 61.81% 61.49% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 2018201920202021上半年 耗材打印業務(含原裝耗材)芯片 3.94 21.59 26.52 20.13 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 經營活動現金凈流量 12 公司深度分析/納思達 表3:2017-2020年“奔圖+利盟”激光打印機全球市場份額(按銷量) 2017201820192020 銷量(臺) 1670547167143118917952128224 占比4.9% 5% 5.8% 6.7% 排名5544 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 奔圖與利盟優勢互補。

      利盟的優勢市場主要在歐美地區,奔圖主要聚焦國內及發展中國家市 場。

      奔圖和利盟在具體技術和市場可以發揮一定的協同效應,兩者協同輻射全球,實現低中 高端激光打印機全覆蓋。

      一方面,奔圖被納思達托管后,解決了其與利盟之間的同業競爭問 題,奔圖打印機在利盟生產線OEM生產可帶動利盟的業績;另一方面,利盟的技術優勢又 提升了奔圖打印機的整體技術水平。

      2021年前三季度奔圖和利盟業績向好。

      隨著疫情緩解以及企業級戰略合作伙伴的批量供貨, 2021年利盟經營業績呈現出穩中向好趨勢,盈利狀況同比大幅改善。

      根據公司公告,前三 季度利盟打印機銷量同比增長17.46%,按美元口徑計算,營收同比增長5.67%,凈利潤同 比增長800%。

      奔圖在全球商用市場繼續保持高速增長的趨勢,2021年前三季度奔圖打印機 出貨量同比增長超50%,奔圖激光打印機在全球市場的占有率、品牌知名度進一步提升, 奔圖電子實現營業收入28.05億元,同比增長117.75%,凈利潤5.13億元,同比增長 363.40%。

      圖9:奔圖和利盟優勢互補及2021年前三季度業績增長率 資料來源:公司報告,安信證券研究中心 順利完成奔圖電子100%股權收購程序,開啟雙品牌協同效應新階段。

      2021年第三季度,公 司收購奔圖電子100%股權已完成資產交割,奔圖電子正式注入上市公司后將有助于發揮打 印機品牌“奔圖+利盟”雙品牌協同效應,有助于共同搭建全系列打印機產品線,節省研發 成本,形成優勢互補,提升經營效率。

      2.2.奔圖:國內自主可控品牌迅速崛起,信創市場潛力巨大 2.2.1.全球打印機市場增長放緩,奔圖市場占有率穩步提升 全球打印機市場處于轉型期,增長放緩。

      根據賽迪顧問數據,2016年至今,全球打印機市 13 公司深度分析/納思達 場規?;颈3址€定,2016-2020年復合增長率為-1.8%。

      受新冠肺炎疫情影響,2020年前 兩季度全球打印機銷量下滑。

      與銷量相比,近5年的全球打印機銷售額降幅較低,且基本呈 現降幅逐漸收緊態勢,這主要與用戶消費水平提升以及企業優質供給能力不斷提升等因素相 關,使得用戶逐漸由低端打印機向中高端打印機、多功能打印機轉移。

      賽迪顧問數據顯示, 2020年全球打印機銷售額為421.2億美元,同比增長-1.2%,預計2025年全球打印機市場 規模約為411.2億美元。

      圖10:2016-2020年全球打印機市場規模(按銷量) 圖11:2016-2020年全球打印機競爭格局(按銷量) 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 打印機是計算機的輸出設備之一。

      按數據傳輸方式可分為串行打印機和并行打印機兩類,串 行打印機可分為噴墨式和熱敏式打印機,并行打印機可分為激光、靜電、磁式和發光二極管 式打印機。

      根據工作方式,打印機可分為針式打印機、噴墨式打印機、激光打印機等。

      表4:三種打印機的工作原理及比較 工作原理優點 缺點 應用 激光打印機計算機傳來的二進制數據信息,通過視頻控制器轉 換成視頻信號,再由視頻接口/控制系統把視頻信號 轉換為激光驅動信號,然后由激光掃描系統產生載 有字符信息的激光束,最后是由電子照相系統使激 光束成像并轉印到紙上。

      使用硒鼓、碳粉打印,打印 速度快,日打印量大,不怕 長時間放置,更耐用。

      價格通常較貴 一些,體積較 大,也就是一次 性投資相對較高。

      企業 噴墨打印機壓電式噴墨打印機: 主要是EPSON公司的產品:噴頭上的壓電晶體受 打印信號的控制產生變形并擠壓墨水控制噴射。

      熱氣泡式噴墨打印機: 主要是HP、LEXMARK、CANON公司的產品:噴 墨頭的內壁上設置了加熱電極,加上電脈沖進行加 熱產生氣泡造成壓力,將墨滴噴射到紙上。

      噴墨打印機的耗材是墨盒, 機器和耗材價格相對要比 激光機便宜。

      單張打印成本較低。

      體積普遍較小。

      打印速度相對 激光打印機要慢。

      長期不使用的 情況下打印頭 可能會出現堵 頭現象。

      家用 針式打印機利用機械和電路驅動原理,使打印針撞擊色帶和打 印介質,進而打印出點陣,再由點陣組成字符或圖 形來完成打印任務。

      具有唯一性(打印連打紙,單 層至多層只能用針式打印 機,激光和噴墨機不可替 代)、成本低,耐用。

      速度比較慢,噪 音比較大。

      票據打印 資料來源:百度百科、知乎,安信證券研究中心 激光打印機市場有較大成長空間。

      根據賽迪顧問數據,全球激光打印機市場呈現穩定發展態 勢,銷售額和銷量的復合增長率分別為-2.3%和-1.35%。

      全球激光打印機的銷售額和銷量占 整體市場的占比基本維持在80%和36%左右,預計未來五年激光打印機將成為全球打印機 增長主力,銷售額增速約為0.1%-0.3%。

      2020年全球激光打印機規模為338.3億美元,激 光打印機耗材414.1億美元,奔圖主要深耕A4激光打印機業務,原裝激光打印機耗材毛利 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 90000000 100000000 2016年銷量2017年銷量2018年銷量2019年銷量2020年銷量 惠普兄弟佳能京瓷聯想 利盟富士施樂施樂理光OKI 柯美奔圖其他 9,408.6 9,512.9 9,423.5 8,993.6 8,768.7 -4.0% 1.1% -0.9% -4.6% -2.5% Y2016 Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 銷量(萬臺)同比增長率 14 公司深度分析/納思達 率高、營收占比大,奔圖電子有望在激光打印機(含原裝耗材)領域迎來高成長性發展。

      表5:全球激光打印機市場競爭格局(按銷量) 廠商 2016年 占比 2017年 占比 2018年占比 2019年 占比 2020年 占比 惠普11534836 34.1% 11828584 35.1% 14996579 44.5% 12460269 38.5% 13264382 41.3% 兄弟4255944 12.6% 4700056 14.0% 4779209 14.2% 4652525 14.4% 5386308 16.8% 佳能3887257 11.5% 3904753 11.6% 3711744 11.0% 3616456 11.2% 3402802 10.6% 聯想880397 2.6% 978127 2.9% 1132199 3.4% 1162755 3.6% 1541357 4.8% 利盟1078570 3.2% 1228191 3.6% 1131594 3.4% 1204982 3.7% 850395 2.7% 奔圖318372 0.9% 442356 1.3% 539837 1.6% 686813 2.1% 1277829 4.0% 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 表6:全球激光打印機市場競爭格局(按銷售額,百萬美元) 廠商 2016年占比 2017年占比2018年占比 2019年占比 2020年占比 惠普3988.310.8% 4379.912.4% 5272.015.2% 4748.614.0% 5160.115.3% 兄弟881.02.4% 961.42.7% 1011.32.9% 979.62.9% 1361.04.0% 佳能5284.614.3% 4961.214.0% 4909.014.1% 4896.714.4% 4535.013.4% 聯想157.60.4% 172.40.5% 203.30.6% 198.10.6% 331.41.0% 利盟950.72.6% 917.02.6% 983.02.8% 1159.73.4% 929.92.7% 奔圖24.30.1% 38.00.1% 48.50.1% 60.00.2% 122.80.4% 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 奔圖主要針對中國、俄羅斯等發展中國家市場,未來有望深耕中高端市場。

      中國市場目前主 要是性價比較高的較低端激光打印機,中高端打印機市場有望進一步拓展。

      根據賽迪顧問數 據,在激光打印機市場,2020年惠普、兄弟、佳能等依舊占領市場主要份額,合計達68.7%, 與以上全球領軍品牌相比,奔圖近年來銷量呈高速增長態勢,并深耕A4激光打印機市場, 銷量占比為4%,但銷售額占比僅為0.4%。

      作為具有自主可控技術的國產廠商,隨著產品面 向中高端市場升級,未來有較大增長空間。

      政府和金融需求占據激光打印機前兩大應用領域,家庭應用仍為藍海。

      賽迪顧問數據顯示, 政府、金融是激光打印機前兩大應用領域,由于信息安全要求,基本是一PC一打印機,激 光打印機行業占比分別達到24.9%和20.8%。

      由于消費市場未被完全拓展,家用激光打印機 數量普及度遠不及家用PC數量,這使得家用PC與打印機配比比較高,也側面說明了家庭 應用是激光打印機的一塊藍海市場。

      圖12:2017-2020年中國打印機市場規模與增長(按銷 售額,億元) 圖13:2017-2020年中國打印機市場規模與增長(按銷 量) 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 298.6319.9309.1 320.6 8.00% 7.20% -3.40% 3.70% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 100 200 300 400 2017201820192020 銷售額(億元) 增長率 15841657.11634 1776 7.70% 4.60% -1.40% 8.70% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 500 1000 1500 2000 2017201820192020 銷量(萬臺) 增長率 15 公司深度分析/納思達 表7:2019年各領域PC和激光打印機銷量比例 應用 領域 2019年PC銷 量(萬臺) PC各行業占比 PC/激光打印機 2019年激光打 印機(萬臺) 激光打印機 行業占比 政府429.012.4% 2214.5 24.9% 金融173.05.0% 1173.0 20.1% 醫藥138.4 4.0% 527.6 3.2% 教育449.8 13.0% 1923.7 2.7% 家庭1176.4 34.0% 3137.9 6.5% 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 目前我國低端打印機售價在500元以下,適用于中小型企業辦公約2000元,而大型多功能 一體機售價則能達到上萬元。

      在目前疫情還未恢復、居家辦公興起的新環境下,面對辦公一 族、家庭教育的增量需求,加之打印機使用年限一般為4-5年,更新換代需求旺盛,打印機 業務擁有巨大的未來市場。

      在全球打印機整體市場增長放緩的情況下,奔圖有望利用自主可控優勢,進一步擴大市場占 比,并發揮“奔圖+利盟”雙品牌協同效應,兩者優勢互補,逐漸向中高端市場靠攏,攜手 擴大全球總份額。

      2.2.2.面向中國、俄羅斯等國家,輻射全球,奔圖業績實現穩健增長 打印機市場兼具技術性與盈利性。

      技術性上,打印機行業屬于高科技行業,有集合激光成像 技術、微電子技術、精細化工技術、精密自動控制技術和精密機械技術等。

      從行業格局來看, 打印機行業是全球少有的高門檻行業(屬于藍海市場),是一個護城河很寬、專利技術壁壘 非常高的行業,是技術專利最多且密集度最高的行業之一,行業內專利數量高達20余萬項, 目前全球掌握自主研發制造技術的企業不超過10家。

      盈利模式上,打印機行業屬于消費品 行業,打印機廠商通過不斷銷售低毛利的打印設備,提高打印機設備的市場保有量,帶動后 續配套高毛利的打印機耗材的持續銷售,毛利率高達60-70%。

      納思達經過多年布局和研發, 已具備從零部件、芯片、耗材到打印機設備以及打印管理服務的完整打印產業鏈布局,打破 了國外巨頭打印技術壟斷。

      激光打印機品牌技術自主可控,實現全產品線供應。

      公司主要面向中國、俄羅斯等國經營奔 圖品牌打印機及原裝耗材,產品銷往全球40多個國家和地區。

      2007年,奔圖正式開始自主 研發打印機整機;2010年,第一臺奔圖自主研發的激光打印機上市;2016年納思達收購利 盟國際,實現協同發展;2018年實現全產品線供應。

      目前奔圖激光打印機已涵蓋了單功能、 多功能、高速雙面、網絡、WIFI等各種產品線,在售機型達130種,業務覆蓋個人及家庭 打印、不同規模企業打印、特殊行業打印、商用安全打印和信創安全打印。

      根據奔圖官網信 息,奔圖依靠現有的高水平、具有自主研發能力的激光打印機研發團隊,將陸續研發和推出 包括多功能、彩色和高速激光打印機的全系列產品。

      16 公司深度分析/納思達 圖14:奔圖電子打印機產品線定位 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 連續7年實現出貨量和市場份額雙增長,奔圖盈利能力持續提升。

      根據公司2021年半年報, 2021年上半年,奔圖電子實現營業收入18.63億元,同比增長約151.40%;實現凈利潤3.52 億元,同比增長約764.61%,并已超過2020年奔圖實現的全年凈利潤,已完成2021年全 年4億元業績承諾的88%。

      表8:2019-2021年奔圖電子營收情況(億元) 201920202021前三季度 收入15.0122.5228.05 凈利率13.39% 12.57% 18.29% 凈利潤2.012.835.13 增速 41% 363.4% 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 表9:2018-2020年奔圖電子全球出貨量及增長率 2017201820192020 出貨量(萬臺) 44.570119177.3 增長率 51.5% 70% 54% 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 積極開拓海外市場,與俄羅斯展開友好合作。

      在海外市場上,奔圖積極拓展俄羅斯等市場, 2015年俄羅斯知名連鎖零售經銷商DNS公司開始與奔圖合作。

      2018年銷量達到近20萬臺, 在俄羅斯當地市場排名進入前三,年增長率超過10%,其中A4激光打印機出貨量已進入市 場前五;2019年,奔圖在俄羅斯的市場份額超過同類產品的30%,同時在印度市場實現出 貨量的高速增長。

      奔圖海外業務范圍持續擴大,市場占有率、品牌知名度取得進一步提升。

      17 公司深度分析/納思達 2.2.3.國產替代趨勢,積極開拓信創市場,奔圖于四季度全年全口徑并表 國產替代趨勢帶來巨大機遇。

      打印機作為重要的辦公和學習用品,市場一直處于穩定增長狀 態。

      中國是全球打印機出貨量第二大的市場,也是全球激光打印機出貨量最大的市場,未來 打印機在國產化上的提升空間巨大。

      奔圖作為國內掌握自主可控技術和突破國外巨頭打印技 術壟斷的廠商,有望在未來逐漸擴大市場份額。

      圖15:2020年全球激光打印機市場區域結構(銷量) 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 信創市場規模擴張,國產打印機深受政府青睞。

      根據海比研究院《2021年中國信創生態》, 中國信創生態市場規模2020年為1617億元,預計2025年將達8000億元。

      從近兩年央采 結果來看,國產打印機備受青睞。

      作為辦公國產化重要落地之一,打印機正在為各類用戶的 不同需求提供安全便捷優質的打印服務,推動信創產業加速發展。

      據奔圖官網,近年來,奔 圖相繼入圍國家電網采購項目、中標中石油項目、中國人民銀行2020年打印機復印機采購 項目、中國移動2021年至2022年打印機及多功能一體機集中采購項目。

      圖16:2019-2025年中國信創市場規模 資料來源:海比研究院,安信證券研究中心 5% 4% 4% 26% 14% 28% 19% 俄羅斯印度中東歐洲美國中國其他 1344 1617 2222 3052 4192 5759 7911 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019 2020 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 市場規模(億元) 18 公司深度分析/納思達 納思達完成100%收購奔圖電子,第四季度(全年全口徑)并表。

      奔圖電子的前身是深圳賽 納打印科技,于2010年成功研發中國第一臺自主可控激光打印機。

      2014年,賽納科技將打 印機業務整體轉讓給奔圖電子。

      2017年起,出于避免同業競爭的考慮,奔圖電子由納思達 托管,每年的托管費用為50萬元+奔圖實現凈利潤的5%,納思達于2020年年底啟動對奔 圖電子的100%股權收購程序。

      根據公司公告,2021年11月4日,公司因發行股份及支付 現金購買奔圖電子100%股權,公司總股本由1,083,465,878股變更為1,254,601,990股。

      本次重大資產重組完成后,納思達有望開啟中國自主打印機品牌全球化競爭策略的新征程。

      表10:納思達為收購奔圖電子投入募集資金50億元 募集資金用途投資總額(萬元)募集資金投入金額(萬元) 高性能高安全性系列激光打印 機研發及產業化項目 10406183600 支付收購標的的資產的現金對價 158400158400 支付中介機構費用及相關稅費不超過8000不超過8000 上市公司及子公司補充流動資 金、償還借款 250000250000 合計520461500000 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 奔圖電子并入上市公司,有利于納思達完成產業閉環。

      納思達憑借優秀的技術工藝以及全球 領先的單項產品市場份額,已入選工信部“制造業單項冠軍示范企業”,有望作為打印機行 業“鏈主”。

      目前奔圖已成為信創體系中相關產品的重要供應商,未來奔圖進入上市公司體 系后,將進一步獲得發展支持,以便更好的服務國家信息安全。

      納思達也將成為打印機、耗 材和芯片垂直一體化企業,建立國產打印機優勢。

      此外,奔圖電子并表,在財務層面上將提 升上市公司歸屬母公司的凈資產規模和凈利潤水平,有利于提高上市資產質量、增強納思達 的持續盈利能力和抗風險能力。

      2.3.利盟:全球領先高端打印機品牌,強勢發揮協同效應 2.3.1.優化并購整合,專注歐美高端打印市場 利盟作為創新的全球成像解決方案公司,專注于高端打印機市場,開發了支持物聯網和云的 創新成像技術,幫助全球170多個國家的客戶實現其打印簡單、安全、節省和可持續發展 的愿景,業務涵蓋打印硬件、服務、解決方案和安全。

      圖17:利盟國際主要產品 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 19 公司深度分析/納思達 收購利盟國際,公司打印業務(含原裝耗材)啟動新征程。

      納思達于2016年11月完成了對 美國紐交所上市公司利盟國際的控股并購,于2016年12月開始與上市公司并表。

      圖18:收購利盟國際交易框架 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 創新使用多元化融資方案,實現杠桿收購。

      面對體量是己身數倍的利盟國際,納思達在進行 并購時采用了“自有資金+大股東借款+私募EB+PE投資+銀團貸款”的多元化融資方案, 完美運用杠桿實現收購。

      經過此次收購,利盟所承擔的債務從10.2億美元上升為17.8億美元。

      表11:2019年各領域PC和激光打印機銷量比例 并購資金來源 具體內容 內源融資自有資金1.08億美元 外源融資 債務融資 控股股東賽納科技借款6.69億美元 SPV開曼子公司Ⅱ銀團貸款15億美元 合并子公司銀團貸款17.8億美元 權益融資 太盟投資出資6.52億美元 朔達投資出資0.89億美元 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 20 公司深度分析/納思達 圖19:利盟國際2014、2015年ISS業務構成(億美元) 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 剝離相關度低的ES業務,緩解債務問題。

      為減少收購后產生的債務問題。

      2017年7月,將 利盟中與打印業務相關性不高且一直出于虧本狀態的ES業務剝離并出售,只保留打印機整 機及原裝耗材的ISS業務。

      利盟產品主要針對中高端市場,并購完成后利盟與奔圖形成打印 機低中高端全覆蓋的協同發展效應,大大節省了雙方的研發時間和成本。

      根據賽迪顧問數據, 2020年全球打印機、耗材市場規模分別為421.2億美元、518億美元。

      奔圖和利盟在產品線 上可以實現全面互補,為角逐全球千億美金市場提供了有力的產品保證。

      圖20:利盟國際ES、ISS業務 圖21:利盟銷售市場及渠道 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 2.3.2.疫情后經營情況改善,商譽減值風險降低 受疫情沖擊,利盟2020年上半年業績停擺。

      2020年,新冠肺炎在全球爆發,對經濟造成巨 大沖擊,中美貿易摩擦依然持續。

      利盟主要業務所在的歐美市場自二季度開始受到影響,社 會商業活動幾近停滯,直至三四季度才緩慢恢復。

      由于利盟客戶群體以大企業客戶為主,因 而集中在金融、政府、教育、制造業等領域的銷售受疫情影響較大。

      疫情后利盟經營情況改善。

      2020年利盟全年營業收入約1,380,091萬元,比去年同期下降 23.16%。

      全年實現銷售毛利約415,647萬元,毛利率約30.12%。

      凈利潤約-54,833萬元, 同比下降約645.11%。

      凈利潤下降主要原因除受疫情影響外,利盟2020年增加人員整合費 用約2億元人民幣;利盟對應人民幣并購貸款受人民幣升值影響,所帶來的匯兌損失約4.2 億元人民幣。

      對此,公司已持續關注匯率波動,并且公司與利盟在2020年底已針對公司控 股比例部分的人民幣并購貸款,采取了外匯遠期、期權等外匯衍生品交易,將有效對沖匯率 151 50.04 19.9 220.94 129.74 45.04 20.44 195.22 0 50 100 150 200 250 耗材及部件打印機整機業務軟件及服務共計 2014 2015 21 公司深度分析/納思達 敞口帶來的風險。

      2021年,利盟企業級戰略合作伙伴已實現批量出貨,MPS業務續約率進 一步鞏固,盈利能力在持續提升,利盟打印機業務的整體經營狀況相比去年已經有所改善。

      利盟上半年按營業收入約105,907.94萬美元,比上年同期增長4.73%;2021年上半年,人 民幣升值,利盟折算后的收入約685,033.75萬元,比去年同期下降3.8%;凈利潤14,808.77 萬元,同比增長31.12%。

      表12:2018-2021年利盟國際營收情況 2018201920202021上半年 收入171.75179.6138.0168.5 凈利率2.33% 0.56% -3.97% 2.16% 凈利潤4.011.01 -5.481.48 增速 -74.80% -654.11% 31.12% 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 預計未來利盟商譽減值風險將進一步降低。

      截止至2020年12月31日,利盟商譽賬面 原值余額約117.19億元,根據評估機構Ernst & Young LLP出具的評估報告,利盟商譽賬 面原值未發生減值。

      2021年6月30日,利盟商譽賬面原值余額約116億元。

      隨著疫情得到 逐步控制,歐美市場呈現出明顯的復蘇態勢。

      未來,隨著疫情過后歐美市場的復蘇,中國市 場在疫情后迅速恢復高速增長,再加上利盟OEM戰略合作業務的擴大,利盟打印機銷量有 望在未來幾年重新實現增長,促使營業收入穩定增加。

      同時,結合目前可預見的運營費用下 降,在成本和產品上的協同效應,利盟盈利能力有望提升,稅息折舊及攤銷前利潤將進一步 提高,預計現金流隨之改善,商譽減值風險進一步下降。

      圖22:納思達2018-2021年商譽及商譽占總資產、凈資產比例(億元) 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 3.原裝+兼容打印機耗材行業領先,穩固現金流來源 3.1.1.采用剃須刀商業模式,耗材業務利潤豐厚 剃須刀模式帶來耗材高需求及高毛利率。

      打印耗材行業采用剃須刀模式,即打印機廠商通過 不斷銷售低毛利的打印設備,提高打印機設備的市場保有量,帶動后續配套高毛利的打印機 耗材的持續銷售,進而實現長期穩定的盈利。

      對消費者而言,打印機原機的投入是一次性的, 但耗材在使用過程中需要經常更換,因此,廠商在耗材上獲得的利潤遠高于打印機整機利潤。

      隨著自動化辦公及新環境下家庭和個人的打印輸出需求增長,長期來看,消費市場規模將呈 現持續擴大態勢,耗材使用量也將保持增長趨勢。

      128.19130.22122.11121.99 35.50% 34.07% 31.94% 32.32% 250.52% 225.68% 149.99% 137.30% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 0 50 100 150 2018201920202021上半年 商譽占總資產比例占凈資產比例 22 公司深度分析/納思達 圖23:打印機耗材全產業鏈及毛利率 資料來源:鼎龍股份公告,安信證券研究中心 納思達采用原裝+兼容耗材全覆蓋運營模式。

      通常原裝整機廠商會在產品上設置壁壘來阻止 兼容耗材廠商進入,這在一定程度上導致原裝耗材銷售價格更高。

      但近年來兼容耗材市場不 斷擴大,原裝耗材需求受到沖擊,越來越多的終端用戶開始使用通用耗材,原裝耗材市場空 間被擠占,行業競爭加劇。

      納思達收購利盟后,不僅擁有奔圖和利盟的原裝耗材業務,旗下 還擁有多家兼容耗材廠商,實現原裝+兼容耗材全覆蓋,受行業競爭沖擊影響較小。

      圖24:納思達耗材業務概況 圖25:納思達通用打印耗材產品概覽 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 資料來源:e公司資訊,安信證券研究中心 納思達兼容耗材業務全球領先。

      據公司年報,納思達通用硒鼓和通用墨盒的全球市場份額均 處于行業領先地位。

      產品方面加大新品研發力度,關注同行競品動態,在二線產品等領域打 造差異化的優勢產品。

      品質服務方面,打造高端/品牌質量管理體系,搭建專業服務平臺,增 強市場競爭力。

      高端市場方面,成功將高端耗材引進回收、MPS等高質量渠道,形成全方位 耗材市場的合理布局。

      23 公司深度分析/納思達 圖26:納思達2015-2018年全球墨盒出貨量 圖27:納思達2015-2018年全球硒鼓出貨量 資料來源:e公司資訊,安信證券研究中心 資料來源:e公司資訊,安信證券研究中心 近年中國打印機耗材市場小幅下滑,但未來預計可實現穩定增長。

      賽迪顧問數據顯示,打印 耗材銷售額5年復合增長率為-4.4%,2020年全球激光打印機耗材市場銷售額為414.1億美 元,銷量為6653萬支,激光打印機耗材占打印機耗材份額為84%(銷售額)。

      其中,與全 球市場不同,中國市場更青睞于高性價比的兼容耗材。

      據賽迪顧問分析近5年數據,中國激 光打印機兼容耗材銷量穩定占據整體市場80%以上的份額。

      未來5年,受益于激光打印機市 場的發展,中國激光打印機耗材銷量將穩步增長,復合增長率為1.2%,截至2025年,中國 激光打印機耗材市場將達到7048.1萬支。

      2019年12月,國務院辦公廳印發的《中央預算 單位政府集中采購目錄及標準(2020年版)》中將國產兼容打印機耗材正式納入政府采購清 單,未來將推動兼容打印機耗材的發展。

      賽迪顧問預計2025年兼容耗材銷量將達到6061.4 萬支,市場占比達到86%。

      圖28:2016-2020年中國激光打印機耗材市場規模(銷 售額) 圖29:2016-2020年中國激光打印機耗材市場規模(銷 量) 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 91.4 87.1 83.9 80.7 77.9 -12.6% -4.7% -3.6% -3.7% -3.5% Y2016 Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 銷售額(億元)同比增長率 6,510.4 6,599.5 6,521.6 6,587.4 6,653.0 5.0% 1.4% -1.2% 1.0% 1.0% Y2016 Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 銷量(萬支)同比增長率 24 公司深度分析/納思達 圖30:2021-2025年中國激光打印機市場產品結構 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 3.1.2.兼容耗材業務加速整合,成為公司穩定現金流 兼容耗材方面,納思達以專利產品、回收產品為主,通過原裝渠道滲透等項目開拓高端市場。

      傳統渠道和網銷渠道將聚焦高價值產品,注重新品首發,不斷擴大市占率,擴大品牌影響力。

      公司憑借整體專利布局優勢,高標準自動化產線覆蓋率,完整的供應鏈體系,高效的產銷一 體化模式,不斷鞏固公司通用耗材品牌在國內電商市場的領先地位。

      公司旗下擁有多家耗材公司,完成產業鏈橫向布局。

      公司旗下擁有本部耗材業務包、中潤靖 杰、珠海欣威、珠海拓佳及SCC。

      目前公司已于2020年完成發行股份購買欣威科技和中潤 靖杰兩家公司剩余的各49.00%股權,此次交易完成后,公司持有欣威科技和中潤靖杰各 100%股權。

      通過此次收購標的公司的剩余股權,公司可以進一步夯實對產業鏈的橫向整合 布局,在擴大產能的同時鞏固通用打印耗材銷售,有利于提升公司的凈資產規模和凈利潤水 平,增強上市公司的盈利能力和核心競爭力。

      圖31:三家耗材公司收購后三年累計承諾利潤完成情況 圖32:納思達耗材業務收購整合歷程 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 公司擁有大量專利,業務領域覆蓋范圍廣。

      據公司官網,公司擁有近4000項專利,9個研 發中心,8大分公司,2個辦事處,并連續八年中標中央政府采購。

      2004年,通用墨盒業務 產銷量已達全球第一;2006年,成為通用耗材行業領軍企業,墨盒業務份額領先,激光耗 1,001.2 1,005.5 1,002.8 994.0 986.7 5,718.5 5,788.2 5,865.6 5,956.9 6,061.4 Y 2021 E Y 2022 E Y 2023 E Y 2024 E Y 2025 E 原裝(萬支)兼容(萬支) 中潤靖杰 主要產品為通 用打印墨盒。

      2019年實現營 業收入20,639 萬元,同比增 長1.4%,凈利 潤2,221萬元, 同比下降 30.4% 珠海欣威 主要產品為通 用打印墨盒和 硒鼓。

      2019年實現營 業收入52,750 萬元,同比增 長15%,凈利 潤5,041萬元, 同比增加 22.5%,完成 三年累計承諾 利潤。

      珠海拓佳 主要產品為通 用打印墨盒和 硒鼓。

      2019年實現營 業收入51,167 萬元,同比增 長12.6%,凈 利潤4,845萬 元,同比下降 15.3%,完成 三年累計承諾 利潤。

      2015.7 收購SCC 100%股份 2015.10 本部耗材業務包括格之格、欣格等注入上市 公司平臺 2017.6 收購中潤靖杰、珠海欣威、珠海拓佳51%股 權,整合兼容墨盒市場份額 2020.3 收購欣威科技和中潤靖杰兩家公司剩余的各 49.00%股權,實現100%控股 25 公司深度分析/納思達 材發展迅速;2007年,獲聯想控股旗下君聯資本注資,成為公司的股東和戰略合作伙伴。

      業務領域涵蓋個人及家庭打印、中小型企業打印、企業及大型辦公打印、特殊行業打印和政 府安全打印。

      圖33:納思達耗材專利情況 圖34:納思達通用耗材2018-2020年營收及毛利情況(億 元) 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 2021上半年公司耗材業務銷量增長,但盈利略有下降。

      公司通用打印耗材業務(含所有控 股子公司)實現營業收入約249,470.30萬元,同比增長2.92%,凈利潤10,256.05萬元, 同比下降51.11%。

      上半年,公司通用墨盒銷量相比去年同期因家用需求大幅增長,本期銷 量有所回落,通用硒鼓出貨量同比增長超10%。

      國內銷售收入上半年同比增長30%,其中 再生硒鼓銷量較去年同期增長238%。

      但受匯率波動、大宗物料價格上漲、運輸費用上漲等 因素綜合影響,公司通用打印耗材業務盈利出現了短暫性的下降。

      圖35:2020年公司營收結構 資料來源:賽迪顧問,安信證券研究中心 公司持續技術創新,兼容耗材業務仍為公司穩定現金流。

      公司不斷實現專利技術創新,通用 打印耗材行業是技術專利密集行業,公司在專利研發上持續創新與突破,上半年完成專利申 請170份,確保通用硒鼓與墨盒的專利布局的穩定發展趨勢。

      硒鼓墨盒的整體專利布局同行 有明顯優勢;持續打造自動化車間,自動化產線覆蓋率不斷提高,部分單線效率對比同期提 升100%;供應鏈變革提效項目取得階段性成效,在提升管理團隊專業能力的同時,部分項 目已經同步打造成高效產銷一體化模式。

      綜合未來兼容耗材市場的增長及公司內生外延的擴 0 20 40 60 201820192020 通用耗材營業額通用耗材毛利毛利率 22% 3% 2% 62% 9% 2% 耗材芯片 配件打印業務(含原裝耗材) 軟件及服務許可和授權等其他 26 公司深度分析/納思達 張步伐來看,兼容耗材業務在未來仍將為公司穩定現金流。

      表13:納思達耗材業務四大技術優勢 精選優質原料采用進口優質鼓芯、磁棍、碳粉等核心原料及不見,耐磨性強,分辨率高 專利規模近4000項自主專利,擁有龐大研發團隊及先進科技創新平臺、數十條先進生產線 技術研發擁有數千名研發工程師,在全球設有9個研發中心和技術領先的打印研發實驗室,擁 有4個國家級科研中心 國際權威檢測采用STMC測試方法,且通過高溫、低溫、高濕、干燥等模擬極端環境測試 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 4.兼容耗材芯片起家,進軍通用MCU芯片領域 圖36:納思達芯片業務核心能力及布局 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 4.1. “全兼容+安全技術”耗材芯片,占據市場龍頭地位 耗材芯片具有獨特性,旗下艾派克微電子專業從事通用耗材芯片業務。

      打印機耗材芯片是打 印機耗材的“身份證”,具有解密及檢測功能,既防止用戶自行灌粉又防止其他廠家生產盜 版。

      硒鼓芯片可以識別機器,監測碳粉余量;墨盒芯片不僅能夠檢測墨盒使用次數,讓使用 完的墨盒自動作廢,無法通過重新注墨來工作,還能通過電感控制出口墨滴的大小和分布。

      納思達旗下珠海艾派克微電子成立于2004年,是一家從事集成電路芯片設計的國家認定高 新技術企業,擁有CPU設計技術、多核SoC專用芯片設計技術、安全芯片設計技術、通用 耗材芯片設計技術等核心技術。

      是國內專業的從打印機主控SoC芯片到耗材加密芯片全系 列打印機芯片設計公司,也是打印機通用耗材芯片的全球供應商。

      27 公司深度分析/納思達 圖37:艾派克微電子耗材芯片業務發展歷程 圖38:系統級打印耗材芯片復位儀Unismart 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 公司打印機通用耗材芯片兩大產品兼具多項優勢。

      打印機通用耗材芯片主要產品包括ASIC 芯片、SoC芯片,主要應用于墨盒、硒鼓等打印耗材,其產品主要功能為噴墨打印機及激 光打印機耗材產品的識別與控制、激光打印機系統功能控制。

      公司的ASIC芯片產品是行業 領先的耗材可替代芯片,具有運算速度更快、附帶加密模塊和算法設計、市場推出速度更迅 速等優勢。

      SoC芯片是業內擁有自主專利設計技術的產品,使用國產32位嵌入式CPU, 具有靈活集成硬件加密模塊和軟件程序、超高運算速度、低功耗等優勢。

      圖39:艾派克微電子墨盒、硒鼓兼容芯片適用品牌 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 國內兼容耗材芯片市場規模超13億元,納思達是絕對龍頭。

      據灼識咨詢,2019年國內兼容 耗材芯片市場規模為13.6億元。

      納思達目前針對大多數激光及噴墨打印機都有對應的兼容 耗材芯片產品,根據公司2021年半年報,上半年艾派克微電子(含極海半導體)芯片出貨 總量約2.15億顆,是國內打印耗材芯片行業龍頭。

      2007 推出千余款新品,正式走出國門并打開國際市場;同年成立 上海研發中心 2008 獨家推出第一代芯片復位系統Unismart,為數百種加密芯片 實現客戶自操作 2011 與杭州中天微系統所建立戰略合作關系,引進嵌入式CPU技術 2013 海外擴張,相繼成立香港、歐洲、美國銷售分公司 2015 收購香港晟蝶、朔天微、美國SCC 適用于HP、Dell、LG、利盟、 Canon、Ricoh、Brother、 Epson、Kodak、Primera、 Advent、Samsung 墨盒 芯片 適用于Ricoh、Panasonic、 Kyocera、HP、Fujitsu、Utax、 LGXante、Sindoh、Samsung、 TallyXerox、TOSHIBA、Dell、 Olivetti、Canon、OKI、 Epson、IBM、Lenovo、NEC、 利盟、Brother、Fuji、 Xerox、Sharp、Triumph 硒鼓 芯片 28 公司深度分析/納思達 圖40:2019年兼容硒鼓芯片市場份額 圖41:2019年兼容墨盒芯片市場份額 資料來源:美佳音招股說明書,安信證券研究中心 資料來源:美佳音招股說明書,安信證券研究中心 “全兼容+安全技術”助力納思達享有長時間行業定價權。

      打印機耗材芯片售價通常有價格 周期,具有先發優勢的兼容耗材芯片擁有定價權,毛利率高達40-70%,待市場上其他廠商 破解芯片加入競爭,芯片價格又會回落至低價,約為先發價格的10%。

      納思達依靠自身研發 優勢,擁有積累了20年的加密安防技術和兼容設計技術經驗,不斷推出兼容耗材芯片新產 品。

      產品從一兩款領先到全部領先,領先時間從短到長,定價權越高,納思達利潤空間越大, 和競爭對手差距越來越大。

      除此之外,納思達通用耗材業務呈年均上漲趨勢,兼容芯片也將 隨著兼容耗材銷量的增長而增長。

      圖42:兼容打印耗材芯片市場行業價值鏈 資料來源:美佳音招股說明書,安信證券研究中心 行業整合期公司表現優異,維持行業龍頭地位。

      目前通用耗材芯片正處于行業整合時期,行 業競爭加劇,芯片價格下跌,但公司整體銷量和業績在行業內表現優異,繼續保持行業龍頭 45% 8% 7% 4% 3% 33% 納思達美佳音鼎龍股份 35% 16% 14% 5% 4% 26% 納思達美佳音鼎龍股份 公司C公司D其他 29 公司深度分析/納思達 地位。

      根據賽迪顧問預測,2021-2025年全球打印機市場回暖,特別是激光打印機市場將持 續正增長,各打印機廠商也會加快推出新機的速度,屆時對應兼容耗材芯片的需求也將增長。

      圖43:2017-2023年SCC公司耗材芯片營業收入情況及預測(億元) 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 表14:2017-2021年艾派克微電子耗材芯片業務營收情況(億元) 艾派克微電子2017201820192020(含極海半導體) 2021半年(含極海半導體) 收入11.0611.9912.5114.186.81 凈利率51.81% 56.13% 50.44% 37.59% 49.93% 凈利潤5.736.736.315.333.4 增速44% 17% -6% -15.70% 20.60% 資料來源:公司年報,安信證券研究中心 4.2.高水平研發團隊護航打印機主控SoC芯片 打印機主控SoC芯片是打印機的核心部件,也是打印機信息安全的最大風險點。

      打印機主 控SoC芯片關鍵技術掌握在美日等國外廠商中,為了突破技術壁壘和提高信息安全度,公 司自主研發打印機主控SoC芯片,并實現量產與銷售。

      公司生產的打印機主控SoC芯片主要用于奔圖電子的打印業務。

      打印機主控SoC芯片基于 28與40納米工藝技術,采用多顆國產嵌入式32位CPU(CK810、CK802、CK803),支 持彩色打印、復印、彩色掃描等,具有完全自主的芯片安全架構,具備高性能、突出安全策 略,支持國密、商密算法和安全防護機制,支持打印機信息安全和國產打印機高端化。

      0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E SCC營業收入 30 公司深度分析/納思達 圖44:奔圖打印機內部芯片 資料來源:中關村在線,安信證券研究中心 打印機SoC芯片技術壁壘高,納思達背靠高水平研發團隊,占據行業領先地位。

      打印機 SoC芯片在集成電路設計、程式編碼、驗證試驗和量產過程中存在高度的不確定性和漫長的 研發周期,需要企業有較高的技術水平。

      現有的大型打印機SoC芯片供應商已擁有大量與 打印機系統控制、墨盒與硒鼓安全芯片相關的技術專利,這些專利使行業準入門檻大大提高。

      納思達于2010年開始設計打印機主控SoC芯片,探索出多地協同研發模式,持續進行技術 積累沉淀,在珠海、杭州、上海和美國等地均設有研發中心,截至2020年底,芯片設計人 員超過300人,主要由博士、碩士高端人才團隊組成。

      2011年與杭州中天微合作,背靠高 校,與浙江大學等碩博團隊合作,研發具有持續性和先進性,并于2015年收購杭州朔天科 技有限公司(平頭哥兄弟公司),專注于SoC芯片設計。

      圖45:公司主要打印機主控SoC芯片產品 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 HSP2210:黑白單功能激光打印機 主控SoC,搭載國產平頭哥玄鐵 CPU,擁有完備的系統IP和外設 IP;擁有豐富的安全IP。

      支持處理 系統下載工作和運行Linux操作系 統;支持打印機接口實時響應; 支持反熔斷OTP,可實現密鑰存 儲以及CPU的限制訪問。

      適用于桌面激光打印機和SFP解決 方案。

      HSP2220,黑白多功能激光打印 機主控SoC,搭載國產平頭哥玄鐵 CPU,擁有完備的系統IP和外設 IP;擁有豐富的安全IP;擁有靈活 圖像處理引擎。

      支持處理系統下 載工作和運行Linux操作系統;支 持打印機接口實時響應;支持反 熔斷OTP,可實現密鑰存儲以及 CPU的限制訪問。

      適用于桌面激光打印機、彩色掃 描儀以及MFP/SFP解決方案。

      31 公司深度分析/納思達 打印機SoC主控芯片搭配奔圖國產自主可控打印機,助力國家信息安全建設。

      Microsoft、Intel、 IBM等國際巨頭掌握TPM(一種存在于計算機內部為計算機提供安全加密的芯片)核心技術, 為爭奪我國安全體系主導權,我國目前已研制可信計算3.0。

      從國家戰略層面,我國自主創 新的可信計算技術已成為保衛國家網絡空間安全的基礎核心技術之一,具有非常廣闊的市場 前景。

      近幾年,奔圖與相關企業共同完成了中國可信計算3.0打印機生態環境的成功搭建, 是國家信息安全體系建設中的重要成員。

      奔圖使用的艾派克微電子所產的打印機SoC主控 芯片,從頂層視角出發,可嵌入可信計算3.0技術,相當于為信息系統培育了免疫能力,實 現打印機全生命周期的主動防御。

      同時可支持文檔溯源、密碼打印、內存清零、文印審計等 安全增強功能,提供多重信息保護,杜絕文檔泄密風險,從而實現打印信息領域的自主創新 和安全可控。

      圖46:我國可信計算3.0雙體系架構 資料來源:公司官網,安信證券研究中心 根據公司2020年年報,公司于2017年承擔的國家核高基重大專項項目于2020年12月高 分超額完成產業化指標,實現了國產激光打印機全系列SoC芯片的國產化替代。

      隨著公司 在打印技術上的穩固提高,打印機主控SoC芯片功能可以媲美老牌打印機廠商。

      納思達的 技術負責人表示,隨著移動互聯網的普及以及物聯網技術的發展,打印機用戶的使用環境產 生了變化,比如:移動打印、云打印、共享打印。

      納思達的打印機芯片也會根據這些新的應 用場景及需求,做出對應的功能升級,有望在未來開拓新的成長空間。

      表15:納思達打印機主控SoC芯片崛起四大邏輯 打印機全產業鏈布局納思達已實現從打印機耗材、芯片到整體的全產業鏈布局,三大主要業務協同發展 技術專利護城河擁有專利數千項,背靠高水平研發團隊,承擔國家核高基項目并得到集成電路產 業基金的加持 激光打印機需求增長打印機主控SoC芯片主要用于激光打印機,未來公司通過利盟+奔圖協同效應有 望成為國內激光打印機市場份額第一企業 國產替代趨勢國產替代空間巨大,擁有自主可控技術 資料來源:公司資料總結,安信證券研究中心 4.3.大基金扶持,進軍通用MCU芯片領域 4.3.1.通用MCU全球需求增長,國產替代趨勢下誕生巨大市場空間 通用MCU市場廣闊。

      全球通用MCU領域需求激增。

      據IC insights及前瞻產業研究院統計 32 公司深度分析/納思達 預測,全球MCU領域市場規模未來將快速上漲,由2020年206.92億美元到2025年272 億美元。

      盡管這兩年國產MCU取得了不俗的銷售業績,但從目前全球MCU市場競爭格局 來看,全球75%以上的MCU市場份額仍被恩智浦、瑞薩電子、英飛凌、意法半導體、微芯 科技占據,國產MCU的差距仍然存在。

      圖47:2017-2025年全球通用MCU市場規模(億美元) 資料來源:IC insights,安信證券研究中心 圖48:2020年全球MCU廠商市場份額(按銷售額) 資料來源:OMEDIA,安信證券研究中心 中國集成電路產業處于快速發展階段,車規級MCU芯片價值量巨大。

      近年來,中國集成電 路產業快速發展,市場規模和技術水平都在不斷提高,以人工智能、智能制造、汽車電子、 物聯網、5G等為代表的新興產業快速崛起,集成電路是我國信息技術發展的核心。

      當前是 我國集成電路產業發展的重要戰略機遇期和攻堅期,正全力追趕世界先進水平,也正處于快 速發展階段。

      2019年以來,工業自動化,工業互聯網是產業數字化、智能化轉型的重中之 重。

      5G+工業互聯網對感測、工控、計算、存儲、通信等芯片的海量需求將進一步提升集成 電路在工業體系內的應用規模,成為中國制造未來發展的重要方向。

      其中,車規級MCU芯 片價值量巨大,隨著智能化和電動化的發展,單車使用MCU芯片數量有望達到上百顆,帶 來超額利潤。

      168.42 186.15 203.57206.92 221 239248 260272 0 50 100 150 200 250 300 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球MCU市場規模線性(全球MCU市場規模) 17% 17% 15% 15% 13% 25% 恩智浦瑞薩電子英飛凌意法半導體微芯科技其他 33 公司深度分析/納思達 圖49:2019年全球MCU應用領域 資料來源:ASPENCORE,安信證券研究中心 32位芯片逐漸成為市場主流。

      根據Morgan Stanley Research,2020年全球32位MCU市 場規模約104億美元、5年CAGR約11%。

      國內市場中,32位MCU芯片占比最高,未來 占比有望進一步提高。

      圖50:2020年中國各位數通用MCU芯片市場規模結構 資料來源:芯知匯,安信證券研究中心 MCU微控制器作為智能控制的核心廣泛應用于消費電子、汽車電子、智能家電、工業控制 等領域,伴隨物聯網的逐步落地和汽車電子的發展,MCU微控制器的市場需求增長顯著。

      而中國是全球第一大MCU單體市場,國內MCU廠商主要在消費電子、智能卡和水電煤氣 儀表等中低端應用領域競爭,但在市場潛力大且利潤比較高的領域國產化水平仍然較低。

      目 前MCU市場仍處于快速成長階段,國內企業由于成本優勢、服務能力等逐步完成了中低端 MCU領域的國產化,未來高端市場競爭將是企業發展趨勢。

      未來,隨著全球信息化水平不斷深入,信息安全芯片的生產將會向中國、印度等發展中國家 轉移。

      而且,隨著中國、印度等發展中國家信息安全產業不斷完善,信息安全芯片產品需求 也將不斷向中高端發展,并隨著研發技術的提高而擴大,我國安全芯片正迎來機遇。

      23% 25% 33% 11% 8% 計算機網絡工控/醫療汽車電子消費電子其他 2% 43% 1% 54% 4位8位16位32位 34 公司深度分析/納思達 4.3.2.分立極海半導體公司,積極布局物聯網安全芯片領域 分立極海半導體公司專為研發通用MCU芯片。

      為加強公司通用MCU領域業務發展,2019 年納思達旗下分立極海半導體公司,前身為艾派克物聯網芯片事業部,極海半導體具有20 年的集成電路芯片設計經驗,是工業級通用微控制器、低功耗藍牙芯片及工業物聯網 SoC-eSE大安全芯片產品和方案提供商。

      致力于為工業控制、消費電子、醫療設備、智能家 居以及汽車應用等領域提供產品與服務,目前已成功推出基于國產CPU內核的打印機安全 SoC芯片和網絡安全芯片,極海正全力布局工業物聯網安全芯片領域,致力于推動國產芯片 的產業化發展。

      圖51:艾派克微電子、極海半導體主要產品研發歷程 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 極海半導體擁有一流的研發設計水平,全方位的軟硬件設計服務以及完備的加密引擎平臺。

      極海半導體在珠海、上海、杭州、美國北卡羅來納州均設有研發中心,與浙江大學、杭州中 天微系統所、中科院上海微系統所等知名高校和科研機構建有產學研合作關系;芯片設計能 力,包括8/16/32位CPU內核及DSP獨立設計能力、高性能多核SoC芯片設計能力、低 功耗芯片設計能力和安全加密芯片設計能力;擁有先進實驗室與儀器設備,設有檢測/失效分 析/可靠性/電性/應用五大實驗室,擁有聚焦離子束系統/晶圓測試設備/3DX-ray /CP測試機、 CNAS國家實驗室認可證書;具有專利優勢,建有智能專利監測預警分析系統,超過50人 的專利工程師和律師團隊,致力于保護知識產權,維護行業有序發展。

      圖52:一站式MCU/SoC技術平臺 圖53:嵌入式eSE安全單元技術 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 35 公司深度分析/納思達 圖54:可信CPU+安全CPU技術 圖55:可信CPU+安全CPU技術 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 公司的物聯網芯片包括通用MCU芯片與物聯網SoC-eSE嵌入式安全芯片等。

      通用MCU 芯片,也稱為單片機,是電子產品的“大腦”,負責電子產品數據的處理和運算。

      公司的32 位通用MCU基于ARMCPU、國產C-SKYCPU和8位CPU自主設計。

      目前,已實現 5款工業級通用MCU芯片批量生產和銷售,廣泛應用于消費和工業控制領域。

      工業級 MCU已成功進入國內主流工控企業,主要應用于高端工業設備的控制,如高端數控機床、 高精度伺服電機、高端變頻器、高端數字通信電源、PLC控制器、工業網關、5G通信等。

      圖56:公司主要產品APM32微型控制器研發歷程 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 物聯網SoC-eSE嵌入式安全芯片,采用多核雙子系統安全技術。

      其中,安全認證子系統及 客戶應用子系統實現物理分隔,確保了客戶信息及系統安全。

      憑借在安全及多核SoC芯片 上技術積累,公司國產CPU的工業物聯網SoC-eSE嵌入式安全芯片已經量產,基于 SoC-eSE技術的工業物聯網SoC安全芯片SCS235通過國家密碼管理局商用密碼檢測 中心安全認證,獲得商用密碼認證安全芯片類產品安全二級證書,在性能、安全性、可靠性、 功耗、成本等方面具備優勢。

      工業互聯網SoC-eSE嵌入式安全主控芯片已成功批量應用于 智能電網配網終端設備中,可以應用在對安全可靠自主可控有迫切國產替代需求的重要行業, 如鐵路、航空通信、石油、工業控制等行業。

      36 公司深度分析/納思達 圖57:低功耗藍牙芯片GW8822介紹 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 圖58:大川系列SoC工業互聯網解決方案 圖59:智能家居安全芯片解決方案 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 資料來源:極海半導體官網,安信證券研究中心 4.3.3.獲大基金投資,深化布局車規級MCU芯片 獲大基金二期領投注資,工業級MCU芯片研制備受期待。

      2020年12月7日,艾派克微電 子以增資擴股及轉讓股權方式吸引國家集成電路產業投資基金為領投方的戰略投資者共計 32億元資金及16.84%股權,顯示國家大基金對公司芯片業務的肯定及信心,同時也加快了 納思達布局工業級MCU的步伐。

      表16:艾派克引入大基金領投的戰略投資者情況 戰投者 增資/股權轉讓價款(億元)持股比例 大基金二期15.07.90% 格力金投3.51.84% 金石投資1.00.53% 橫琴金投0.50.26% 普羅華金4.52.37% 信銀投資4.02.11% 君聯晟源1.50.79% 君海榮芯0.30.16% 智兆貳號0.20.11% 屹唐長厚1.00.53% 金橋集芯0.30.13% 金億麥邦0.20.11% 華麓鑫0.10.03% 合計32.016.84% 資料來源:公司公告,安信證券研究中心 投資22億元項目用于研發高端通用MCU芯片。

      2021年,為增強公司集成電路業務綜合優 針對物聯網領域2.4GHz的多協議通信 連接SoC芯片,搭載32位ARM Cortex-M4內核 內置FLASH、SRAM、電源管理等可 存儲配置信息及應用程序;支持 Mesh組網、室內定位、OTA 具有豐富的外設資源,能以最低的 BOM成本快速搭建產品的無線通信 功能 可應用于位置服務、醫療設備、智 能家庭和智能穿戴 GW8822 37 公司深度分析/納思達 勢、抓住芯片產業國產替代的重大戰略機遇,納思達公布《關于控股子公司與中國(上海) 自由貿易試驗區臨港新片區管理委員會擬簽署投資協議書的議案》,納思達控股子公司擬總 投資22億元在國際創新協同區內建設芯片研發相關項目,其中固定資產投資2.2億,研發 投資5年20億,入駐時間為2024年一季度前。

      項目主要用于研發高端工業級通用MCU/MPU 芯片項目、高端汽車級通用MCU/MPU芯片項目、工業級通用信號鏈數據處理芯片項目、基 于國產嵌入式CPU高端打印機主控SoC項目。

      艾派克有望利用臨港區內EDA、IP、晶圓制 造以及封裝測試等優質資源,最大化形成區內產業聯動。

      圖60:車規級MCU芯片應用 資料來源:比亞迪招股說明書,安信證券研究中心 2021年通用MCU芯片業績喜人,未來將加快推出更多車規級MCU芯片。

      根據公司2021 年半年報,公司通用MCU在汽車電子、工業電子、醫療器械、高端消費電子等領域的頭部 客戶銷售上均取得重大突破,長虹、海爾、小米、匯川、英威騰、雀巢、理邦精密、長城汽 車,別克汽車、五菱宏光等知名客戶已實現批量供貨。

      在汽車電子領域,極海半導體的產品 已經導入到國產新能源車核心的BMS電源管理、AGV底盤雙軸驅動器、BLIS并線輔助系 統/倒車雷達等應用中,且已經啟動ISO 26262汽車功能安全認證體系項目。

      ISO 26262標 準主要定位于汽車控制領域的部件和系統,旨在提高汽車電子產品的功能安全性能。

      政府產 業扶持資金、片區優勢、研發能力協同作用,公司在未來將為市場帶來更多車規級MCU產 品選擇。

      5.盈利預測與投資建議 我們的關鍵假設:打印機及耗材業務方面,利盟打印機業務將持續穩中向好,奔圖打印機業 務將延續當前的高速成長趨勢,耗材業務市占率將進一步小幅提升。

      芯片方面,耗材芯片持 續保持領先地位,短期內仍為芯片業務的壓艙石;打印機主控SoC芯片在奔圖打印機中的 占比將進一步提升,并支撐打印機核心自主能力可控;MCU芯片在工業、汽車電子、物聯 網等領域應用將快速提升,并將成為芯片業務新的增長極。

      考慮到奔圖電子全年全口徑并表,我們預計公司2021年~2023年收入分別為257.55億元、 296.18億元、352.45億元,歸母凈利潤分別為14.91億元、20.25億元、28.6億元,EPS 分別為1.19元、1.61元和2.28元,對應PE分別為36倍、27倍和19倍。

      38 公司深度分析/納思達 我們按照芯片、打印機(含耗材、軟件及服務)兩大主營業務板塊參考可比公司的估值情況: 2022年,芯片業務方面,我們選取MCU及車載半導體芯片企業(兆易創新、北京君正、中 穎電子、樂鑫科技等)作為可比公司,PE平均數約45。

      打印機業務方面,雖然全球打印機 市場基本保持穩定,但公司作為國產打印機龍頭且是該領域唯一上市標的,考慮到標的稀缺 性、當前市占率極低且奔圖電子在快速成長中,我們給予一定的估值溢價。

      經分部估值之后, 合理估值約為615億元,維持“買入-A”投資評級,6個月目標價49元。

      6.風險提示 6.1.市場開拓不及預期的風險 國內疫情日趨穩定,消費市場正在逐步復蘇;但國外新冠疫情仍未得到有效控制,公司絕大 部分營收來自海外。

      打印機方面,近幾年市場總規?;痉€定,奔圖電子市占率提升速度有 可能不達預期。

      芯片業務方面,MCU市場前景廣闊,但國內越來越多的企業正進入這一領 域,且隨著產能逐漸釋放、供需缺口收窄,明后年該領域競爭將進一步加劇。

      6.2.研發進度不及預期的風險 打印機設計、技術和產品更新換代速度日趨加快,公司需要持續不斷的推出適應市場需求變 化的新產品才能實現業績的持續增長。

      如果產品研發方向、進展或成果與市場不匹配,將導 致產品盈利能力下降、市場份額降低等不利后果。

      39 公司深度分析/納思達 財務報表預測和估值數據匯總 利潤表 財務指標 (百萬元) 201920202021E 2022E 2023E (百萬元) 201920202021E 2022E 2023E 營業收入23,295.819,585.225,754.529,617.735,245.1 成長性 減:營業成本15,017.813,235.316,611.719,014.622,310.1 營業收入增長率6.2% -15.9% 31.5% 15.0% 19.0% 營業稅費106.684.0115.9133.3158.6 營業利潤增長率45.7% -140.8% -589.4% 35.8% 41.2% 銷售費用2,810.32,020.92,575.52,961.83,524.5 凈利潤增長率-21.7% -88.2% 1595.2% 35.8% 41.2% 管理費用1,614.71,888.31,983.12,221.32,572.9 EBITDA增長率32.2% -34.2% 65.1% 14.9% 22.6% 研發費用1,456.91,247.11,674.01,925.22,290.9 EBIT增長率68.1% -46.6% 123.6% 20.9% 30.1% 財務費用1,133.71,594.7531.6292.827.6 NOPLAT增長率-31.2% -79.9% 520.3% 20.9% 30.1% 資產減值損失-96.4 -145.8 -93.8 -90.0 -90.0 投資資本增長率-17.6% -5.4% -18.4% 1.6% -31.5% 加:公允價值變動收益5.223.2 -41.4 -2.315.3 凈資產增長率12.0% 26.9% 15.7% 19.1% 17.8% 投資和匯兌收益12.65.123.520.020.0 營業利潤1,171.1 -477.82,338.63,176.54,485.8 利潤率 加:營業外凈收支-13.2 -6.5 - - - 毛利率35.5% 32.4% 35.5% 35.8% 36.7% 利潤總額1,157.9 -484.42,338.63,176.54,485.8 營業利潤率5.0% -2.4% 9.1% 10.7% 12.7% 減:所得稅292.0 -333.9584.7794.11,121.4 凈利潤率3.2% 0.4% 5.8% 6.8% 8.1% 凈利潤 744.387.91,490.92,025.02,859.7 EBITDA/營業收入15.9% 12.4% 15.6% 15.6% 16.1% EBIT/營業收入10.3% 6.6% 11.1% 11.7% 12.8% 資產負債表 運營效率 201920202021E 2022E 2023E 固定資產周轉天數4852322111 貨幣資金4,349.66,375.38,383.59,641.112,271.7 流動營業資本周轉天數-29 -55 -47 -39 -40 交易性金融資產42.693.770.368.977.6 流動資產周轉天數174240222227228 應收帳款2,927.82,572.73,823.63,796.15,443.8 應收帳款周轉天數4451454647 應收票據0.16.51.73.14.3 存貨周轉天數4454454747 預付帳款163.6279.3229.1351.2352.2 總資產周轉天數571699549494441 存貨3,035.82,835.43,665.54,014.15,198.6 投資資本周轉天數256268180141101 其他流動資產1,596.61,849.71,603.81,683.41,712.3 可供出售金融資產- - 4.91.62.2 投資回報率 持有至到期投資- - - - - ROE 12.9% 1.1% 15.2% 16.7% 19.6% 長期股權投資3.212.912.912.912.9 ROA 2.3% -0.4% 4.3% 5.8% 7.4% 投資性房地產- - - - - ROIC 9.5% 2.3% 15.2% 22.5% 28.9% 固定資產3,045.92,624.62,019.51,414.4809.3 費用率 在建工程186.4460.7460.7460.7460.7 銷售費用率12.1% 10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 無形資產7,157.66,193.15,646.15,099.14,552.0 管理費用率6.9% 9.6% 7.7% 7.5% 7.3% 其他非流動資產15,309.814,922.514,415.814,477.214,441.6 研發費用率6.3% 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 資產總額37,819.138,226.440,337.541,023.845,339.3 財務費用率4.9% 8.1% 2.1% 1.0% 0.1% 短期債務1,389.51,554.71,437.31,535.0 - 四費/營業收入30.1% 34.5% 26.3% 25.0% 23.9% 應付帳款8,484.36,715.39,498.09,579.013,680.8 償債能力 應付票據56.080.842.9114.679.2 資產負債率74.6% 68.2% 65.1% 59.1% 56.4% 其他流動負債5,591.16,132.15,881.05,391.36,664.2 負債權益比294.4% 214.0% 186.4% 144.6% 129.4% 長期借款7,470.67,040.23,644.92,459.7 - 流動比率0.780.971.051.181.23 其他非流動負債5,237.84,530.15,746.65,171.55,149.4 速動比率0.590.770.840.940.97 負債總額28,229.226,053.226,250.724,251.125,573.6 利息保障倍數2.120.805.4011.85163.68 少數股東權益3,819.74,032.34,295.44,652.75,157.4 分紅指標 股本1,063.31,074.51,254.61,254.61,254.6 DPS(元) 0.080.100.150.210.30 留存收益4,715.77,234.88,536.810,865.313,353.8 分紅比率14.3% 146.9% 13.0% 13.0% 13.0% 股東權益9,589.912,173.314,086.816,772.619,765.7 股息收益率0.2% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% 現金流量表 業績和估值指標 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 凈利潤865.9 -150.51,490.92,025.02,859.7 EPS(元) 0.590.071.191.612.28 加:折舊和攤銷1,363.21,234.21,152.11,152.11,152.1 BVPS(元) 4.606.497.809.6611.64 資產減值準備131.8145.8 - - - PE(X) 71.8608.035.926.418.7 公允價值變動損失-5.2 -23.2 -41.4 -2.315.3 PB(X) 9.36.65.54.43.7 財務費用845.81,359.2531.6292.827.6 P/FCF 48.4 -2,220.449.582.221.7 投資損失-12.6 -5.1 -23.5 -20.0 -20.0 P/S 2.32.72.11.81.5 少數股東損益121.6 -238.4263.1357.4504.6 EV/EBITDA 11.914.313.711.58.3 營運資金的變動-1,423.1 -153.71,984.4 -1,391.62,569.5 CAGR(%) 40.1% -381.7% 12.9% 40.1% -381.7% 經營活動產生現金流量2,651.92,013.15,357.22,413.57,108.9 PEG 1.8 -1.62.80.7 -0.0 投資活動產生現金流量-754.6 -956.346.329.26.2 ROIC/WACC 0.90.21.52.22.9 融資活動產生現金流量-1,005.01,113.9 -3,395.3 -1,185.2 -4,484.4 REP 3.110.63.22.02.0 資料來源:Wind資訊,安信證券研究中心預測 40 公司深度分析/納思達 公司評級體系 收益評級: 買入—未來6-12個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上; 增持—未來6-12個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%; 中性—未來6-12個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%; 減持—未來6-12個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%; 賣出—未來6-12個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上; 風險評級: A —正常風險,未來6-12個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動; B —較高風險,未來6-12個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動; 分析師聲明 本報告署名分析師聲明,本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,勤勉 盡責、誠實守信。

      本人對本報告的內容和觀點負責,保證信息來源合法合規、研究方法 專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據,特此聲明。

      本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)經中國證券監督管理委員會核準,取得 證券投資咨詢業務許可。

      本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投 資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。

      發布證券研究報告,是證券投資 咨詢業務的一種基本形式,本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相 關影響因素進行分析,形成證券估值、投資評級等投資分析意見,制作證券研究報告, 并向本公司的客戶發布。

      41 公司深度分析/納思達 免責聲明 。

      本公司不會因 為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

      本報告基于已公開的資料或信息撰寫,但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確 性。

      本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷,本 報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。

      在不同時期,本公 司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。

      本公司不保證本報告 所含信息及資料保持在最新狀態,本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料,但 不保證及時公開發布。

      同時,本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出 修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。

      任何有關本報告的摘要或節選都不代表 本報告正式完整的觀點,一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準,如有需要, 客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。

      在法律許可的情況下,本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證 券或期權并進行證券或期權交易,也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務 顧問或者金融產品等相關服務,提請客戶充分注意。

      客戶不應將本報告為作出其投資決 策的惟一參考因素,亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。

      在任何情 況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議,無論是否已經明 示或暗示,本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。

      在任何情況下,本 公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

      本報告版權僅為本公司所有,未經事先書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、 復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。

      如征得本公司同意進行引用、刊發的,需 在允許的范圍內使用,并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”,且不得對本 報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

      本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設,并采用適當的估值方法和模型得出 的,由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值結果和分析結論也存在局限 性,請謹慎使用。

      安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。

      安信證券研究中心 深圳市 地 址:深圳市福田區深南大道2008號中國鳳凰大廈1棟7層 郵 編:518026 上海市 地 址:上海市虹口區東大名路638號國投大廈3層 郵 編:200080 北京市 地 址:北京市西城區阜成門北大街2號樓國投金融大廈15層 郵 編:100034

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