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      博騰股份研報:民生證券-博騰股份-300363-醫藥新制造之CDMO系列深度(一)博騰股份深度報告:產業躍遷,新時代新博騰-211129

      研報作者:周超澤 來自:民生證券 時間:2021-11-27 17:26:00
      • 股票名稱
        博騰股份
      • 股票代碼
        300363
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        fa***an
      • 研報出處
        民生證券
      • 研報頁數
        30 頁
      • 推薦評級
        推薦(上調)
      • 研報大小
        3,406 KB
      研究報告內容

      證券研究報告1 報告摘要: 回溯往昔:博騰1.0時代,優秀CMO服務商卡位高景氣賽道 1)選賽道:2021年全球小分子化學藥CMO/CDMO外包市場空間約420億美金,預計 到2030年增長至822億美金,巨大的市場空間給予博騰高速發展的機遇。

      2)打基石: 公司深度打造五位一體的核心技術平臺、符合規范市場的質量體系、海外大客戶培育, 由這三個維度出發建立較深護城河,為之后的可持續性發展奠定扎實基礎。

      3)高增長: 2009-2016年,公司收入和利潤均維持增長態勢,2016年實現營收13.3億元,歸母凈利 潤1.7億元,收入體量位居國內CMO第一梯度。

      2019-2021Q3,公司戰略轉型成果顯著, 收入端維持30%以上的復合增速,利潤增速更是快于收入。

      塑造當下:博騰2.0時代,戰略升級,卓越CDMO服務商加速成長 1)產業鏈延伸:2017年收購J-STAR,打造CRO+CMO一站式服務產業鏈,產品管線 儲備趨于豐富,抗風險能力大幅提升,2021年上半年有428個活躍項目管線,臨床二期 及以前項目數每年保持大約20%的增速,臨床三期乃至商業化的CMO項目數增速約為 10%,整體項目數增速約在16%。

      2)戰略升級:2017年后,從公司定位、客戶延伸、 產品升級和業務布局四個維度全面提升能力圈,進入高速發展階段。

      解讀未來:博騰3.0時代,三位一體國際化CDMO服務商迎領新浪潮 1)原料藥CDMO:短期業績增長驅動力,API商業化能力持續提升,產品結構升級加 速前行,三大生產基地近2000m3產能滿足客戶多元化需求。

      2)制劑CDMO:中長期 增長點,API+制劑一體化服務模式加深護城河,制劑實驗室研發和商業化產能均在積極 建設中,未來可期。

      3)生物CDMO:中長期增長點,精準卡位巨大未滿足外包藍海市 場—細胞基因治療賽道,博騰生物三階段能力圈逐級遞增,2025年后有望躋身全球細胞 基因治療CDMO第一梯隊。

      投資建議 博騰1.0時代和2.0時代打下堅實基礎后,2022年公司業績加速趨勢明朗,點亮博騰3.0 時代。

      1)原料藥CDMO:今年8月收購的宇陽藥業大部分產能將在2022年釋放,疊加 項目結構升級,原料藥CDMO進入業績加速兌現期。

      2)制劑CDMO和細胞基因治療 CDMO商業化產能陸續在2022年釋放,帶來中長期業務增長點。

      我們預計2021-2023 年預計分別為4.93、7.07及9.79億元,同比增長52%、43%及38%,由“謹慎推薦”調 整為“推薦”評級。

      風險提示 業績不及預期的風險、匯率波動風險、新業務投資風險、固定資產投資風險。

      盈利預測與財務指標 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,0722,9004,1085,597 增長率(%) 33.6% 40.0% 41.7% 36.2% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 324493707979 增長率(%) 74.8% 52.1% 43.4% 38.4% 每股收益(元) 0.610.911.301.80 PE(現價) 158.98106.7074.4053.75 PB 5.8414.2812.5510.58 資料來源:公司公告、民生證券研究院 推薦上調評級 當前價格:96.98元 交易數據2021-11-26 近12個月最高/最低(元) 104.0/30.95 總股本(百萬股) 544 流通股本(百萬股) 448 流通股比例(%) 82.27 總市值(億元) 528 流通市值(億元) 434 該股與滬深300走勢比較 資料來源:Wind,民生證券研究院 分析師:周超澤 執業證號:S0100521110005 電話:021-80508866 郵箱:zhouchaoze@mszq.com 研究助理:葉小桃 執業證號:S0100121110032 電話:021-80508867 郵箱:yexiaotao@mszq.com 相關研究 1.博騰股份(300363)2021年半年度業 績預告點評:戰略轉型持續見效,盈利 能力不斷提升 2.博騰股份(300363.SZ):CRO導流, 能力提升,進入成長快車道CDMO公司 -3% 42% 88% 134% 180% 225% 20/1121/221/521/821/11 博騰股份滬深300 博騰股份(300363) 公司研究/深度報告 產業躍遷,新時代新博騰 —醫藥新制造之CDMO系列深度(一)博騰股份深度報告 深度研究報告/醫藥2021年11月29日 證券研究報告2 博騰股份(300363) 目 錄 1回溯往昔:博騰1.0時代,優秀CMO服務商卡位高景氣賽道........................................3 1.1彎道超車,公司是CMO細分賽道的國內首家上市企業.............................................................................................3 1.2戰略調整及時,業績維持穩定增長................................................................................................................................4 1.3深耕細作,打造全球領先質量體系和核心技術平臺.....................................................................................................4 2塑造當下:博騰2.0時代,戰略升級,卓越CDMO服務商加速成長...................................7 2.1收購J-STAR,打造CRO+CMO一站式服務產業鏈.....................................................................................................7 2.2 CMO到CDMO戰略升級,清晰定位制定穩健成長路徑............................................................................................8 2.3全球化產能布局,加快國際化進程...............................................................................................................................10 3解讀未來:博騰3.0時代,三位一體國際化CDMO服務商迎領新浪潮................................11 3.1原料藥CDMO:API商業化能力持續提升,產品結構升級加速前行.......................................................................12 3.2制劑CDMO:API+制劑一體化服務模式有望加深護城河..........................................................................................14 3.2.1化學藥物制劑外包滲透率偏低,提升空間較大................................................14 3.2.2博騰藥業:從0到1,制劑CDMO實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破....................15 3.3生物CDMO:精準卡位巨大未滿足外包藍海市場——細胞基因治療賽道...............................................................16 3.3.1研發高熱情,資本強助力,CGT療法商業化爆發時間點明朗,CGT行業成為“吸金重地” ...........16 3.3.2 CDMO服務覆蓋CGT研發生產全流程,有望率先受益,重點關注具備規?;d體生產的外包企業......19 3.3.3博騰生物:三階段能力圈逐級遞增,有望躋身全球細胞基因治療CDMO第一梯隊...................19 3.3.4他山之石:Oxford Biomedica,精而美細胞基因治療CDMO價值逐步凸顯.........................23 4盈利預測與估值............................................................................25 5風險提示..................................................................................26 插圖目錄......................................................................................28 表格目錄......................................................................................28 證券研究報告3 博騰股份(300363) 1回溯往昔:博騰1.0時代,優秀CMO服務商卡位高景氣賽道 1.1彎道超車,公司是CMO細分賽道的國內首家上市企業 彎道超車,公司是CMO細分賽道的國內首家上市公司。

      重慶博騰制藥科技股份有限公司成立 于2005年,是國內領先的醫藥合同定制研發及生產企業(CDMO)。

      從藥明康德、康龍化成、凱萊 英等幾家國內外包服務商來看,成立時間多在2000年左右,正處于全球醫藥外包服務往亞洲轉 移的浪潮。

      與之相比,博騰股份成立時間雖晚了5年左右的時間,但是公司董事長居總不斷學習 和理解CMO,并聘請了國外制藥公司退休的CEO、高管,最終在2014年彎道超車,博騰成為該細 分賽道的首家上市公司。

      圖1:公司發展歷程 資料來源:博騰股份推介資料,民生證券研究院 抓住時代機遇,精準卡位高景氣賽道。

      公司的快速發展離不開時代的機遇,成立之初,博騰 股份便抓住了兩個行業機遇,即全球制藥行業專業化分工的機遇和中國加入WTO,前者衍生出了巨 大的創新藥外包需求,后者則給了中國企業參與全球貿易的機遇。

      根據弗若斯特沙利文的報告, 2021年全球小分子化學藥CMO/CDMO外包市場空間約420億美金,預計到2030年增長至822億美 金,巨大的市場規模給予博騰高速發展的機遇。

      證券研究報告4 博騰股份(300363) 圖2:全球小分子CMO/CDMO外包市場規模 資料來源:藥明康德推介資料,民生證券研究院 1.2戰略調整及時,業績維持穩定增長 戰略調整及時,業績維持穩定增長。

      2009-2016年,作為優秀CMO服務商,公司收入和利潤 均維持增長態勢,但同比增速每年略有波動,主要是因為公司早期實施“大客戶+”戰略,項目 管線不夠豐富,受到大訂單波動影響較大,2016年時,公司實現營收13.3億元,歸母凈利潤1.7 億元,收入體量位居國內CMO第一梯度。

      2017年,受公司大客戶強生抗糖尿病商業化產品及吉利 德抗丙肝商業化產品需求波動影響,實現收入11.8億元,同比下滑10.74%,因而,公司開始戰 略升級,加深大客戶的業務關系的同時積極拓展中小客戶業務,并向前延伸CRO業務,2019-2021Q3, 公司戰略轉型成果顯著,收入端維持30%以上的復合增速,利潤增速更是快于收入端,2021 Q3 實現收入20.3億元,同比增長36%,實現利潤3.6億元,同比增長51%。

      圖3:公司2009-2021Q3營收及同比增速 圖4:公司2009-2021Q3利潤及同比增速 資料來源:公司公告,民生證券研究院 資料來源:公司公告,民生證券研究院 1.3深耕細作,打造全球領先質量體系和核心技術平臺 證券研究報告5 博騰股份(300363) 公司擁有服務跨國藥企的基因,質量體系經規范市場和跨國藥企高度認可。

      博騰起初是通過 和大型跨國制藥公司的合作逐步發展起來的。

      一般來說,醫藥定制研發生產企業與跨國制藥公司 和生物技術是公司之間的合作關系要經歷“初步測試”、“合格供應商”、“優先供應商”、“長期戰 略合作伙伴”四個階段,其中,初步測試和合格供應商階段分別需要1-2年、優先供應商階段需 要2-3年。

      也就是說,一般需要4-7年時間,才能從與跨國制藥公司和生物技術公司建立業務關 系到成為其長期戰略合作伙伴。

      在十余年的時間里,公司和全球前二十大制藥公司中的十余家建 立了合作關系。

      博騰作為跨國制藥公司的供應商,甚至在進入CDMO行業之前,合規就已植入公 司的基因,跨國制藥企業對供應商的質量管理、EHS管理和項目管理具有較高要求,一些跨國制 藥公司甚至會組建專門的團隊,幫助與其具有長期戰略合作伙伴關系的供應商在各個領域進行系 統提升,為公司提供了在各個領域學習西方先進理念、經驗和方法的絕好機會,從而不斷提升自 身的綜合管理水平。

      公司擁有良好的交付記錄以及高標準的合規性、領先的技術能力以及完善的知識產權管理體 系。

      在客戶和全球監管當局中的質量及EHS審計也都保持良好的記錄,且順利通過美國FDA、日 本PMDA和中國CFDA的現場檢查。

      表1:公司獲得跨國制藥公司的高度認可 客戶名稱質量體系審計客戶認可度合作關系 強生 2015年,長壽工廠順利通過強生工業衛 生深挖審計 授予博騰“2009年度優秀供應商銅獎”(銅獎為 行業內全球最高獎項)、“2010年度全球供應商可 持續發展能力獎”、2014年度“最佳創新獎”和 “最佳合作獎”、2015年度“供應商銅獎”和“社 會責任人文關懷獎” 長期戰略合作伙伴關系 吉利德 2015年,通過吉利德最為嚴格的GMP 質量體系審計 公司是吉利德在中國的第一梯隊外包合作伙伴長期戰略合作伙伴關系 輝瑞 2016年,長壽基地順利通過輝瑞對公司 的首次專項審計 2016年,公司被輝瑞首次定義為關鍵合作伙伴,戰略合作伙伴關系 GSK 2015年,通過GSK質量審計 戰略合作伙伴關系 諾華 2015年,對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計,2016年,長壽生產基地 通過諾華的GMP體系審計 戰略合作伙伴關系 羅氏 2015年,對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 戰略合作伙伴關系 勃林格殷 格翰 2015年,對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 被勃林格殷格翰定義為其全球范圍內的關鍵供應商 戰略合作伙伴關系 百時美施 貴寶 2015年,對公司進行不同層次的商務訪 問或現場審計 默克2015年,對公司進行質量審計 資料來源:公司公告,民生證券研究院 持續加大研發投入,研發團隊規模實現翻倍。

      2020年,公司研發投入1.58億元,占營業收 入的7.62%。

      在研發方面,公司當前主要服務內容包括為創新藥提供醫藥中間體、原料藥的工藝 研究開發、質量研究和安全性研究,以及研發階段的小規模生產服務。

      2020年度,公司研發儲備 項目主要涉及抗病毒、抗糖尿病、阿茲海默、抗腫瘤、神經系統、凝血類、鎮痛、心血管系統等 各大疾病領域。

      目前,公司已獲授權的發明專利40項(其中31項國內專利,9項國外專利);PCT 證券研究報告6 博騰股份(300363) 專利4項;正在審查中的發明專利29項。

      伴隨著公司戰略轉型,公司工藝化學CRO業務占比不 斷提升,研發投入不斷加大,主要投入于實驗室的建設和研發設備的購置,以及中國和美國研發 技術團隊的擴充。

      圖5: 2017-2020年公司研發投入 圖6: 2017-2020年公司研發人員數量變動(單位:人) 資料來源:公司公告,民生證券研究院 資料來源:公司公告,民生證券研究院 技術五位一體,筑就核心競爭壁壘,結晶、酶催化成重要引擎。

      2017年公司收購結晶技術先 驅者J-STAR,2019年又與晶泰科技達成戰略合作關系,真正形成從晶型預測、篩選到工藝的一 站式解決方案。

      借由公司的結晶技術平臺,中小型客戶能夠高效發現藥物活性成分和中間體的晶 型,評估和推薦適合后續開發的晶型、配方和劑型,研究藥物活性成分與其它輔料的相互作用; 對于大型藥企,平臺則可幫助其找到此前尚未被發現的晶型,獲得用于專利保護的數據,進行快 速或深度工藝優化。

      不同于結晶技術的收購,公司采用合作開發的模式來打造酶催化平臺,2018 年與擁有世界級的生物技術催化能力的納斯達克上市公司Codexis達成5年的戰略協議,借助 Codexis平臺,跟公司原有的酶庫和酶生產平臺,形成了全面的酶催化解決方案。

      據Codexis估 計,如果每個流程工藝中均使用定制的生物催化劑,至少三分之一的在研和已上市的小分子可以 通過更具成本效益的方式制成。

      6.36% 6.43% 7.90% 7.62% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2017201820192020 研發投入(萬元)研發投入占比 14.18% 17.17% 18.92% 22.73% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017201820192020 研發人員數量研發人員數量占比 證券研究報告7 博騰股份(300363) 圖7:公司核心技術平臺 資料來源:公司公告,民生證券研究院 2塑造當下:博騰2.0時代,戰略升級,卓越CDMO服務商 加速成長 2.1收購J-STAR,打造CRO+CMO一站式服務產業鏈 J-STARResearch,Inc.是一家創新的合同研究機構,位于美國新澤西州,于1996年由Andrew Thompson博士創立,Thompson博士之前就職于默克工藝研發部門。

      2017年4月博騰收購J-STAR, 成為博騰工藝化學CDMO業務延伸的重要一環,J-STAR在化學合成、工藝分析、結晶技術等方面 有著豐富的經驗,收購J-STAR從兩個維度上對博騰的戰略升級起到不可或缺的助推作用: 前端向后端引流:補齊前端CRO服務平臺,打造CRO+CMO一站式服務產業鏈,擴大客戶項目池。

      國外向國內轉移:J-STAR位于美國,直接面對海外客戶,并向國內提供轉移客戶途徑,加強 海內外協同效應。

      戰略轉型引入CRO業務后,公司產品管線儲備豐富,按新藥研發階段呈梯隊分布。

      CRO前端 流量入口導流效應明顯,臨床二期及以前項目數每年保持大約20%的增速,臨床三期乃至商業化 的CMO項目數增速約為10%,整體項目數增速約在16%。

      前端CRO項目不僅起到積累豐富多元早 期項目池作用,同時隨著公司技術平臺不斷完善,CRO單個項目價值也在不斷提升。

      2021年上半 年,CRO業務為CMO業務導流項目12個,帶來訂單增量約4800萬美元,J-STAR向國內導流項目 28個,導流成果和協同效應顯著。

      證券研究報告8 博騰股份(300363) 圖8:公司客戶項目管線結構(截至2021年10月25日) 資料來源:Wind,民生證券研究院 2.2 CMO到CDMO戰略升級,清晰定位制定穩健成長路徑 以2017年為分界點,我們將公司的戰略升級簡單總結為四個方面,包括公司定位、客戶延 伸、產品升級和業務布局。

      公司定位:2017年之前,博騰可以說是優秀的CMO企業,為全球前15大制藥公司中的11 家跨國制藥企業提供服務,跟強生和吉利德達成長期戰略合作伙伴關系。

      而轉型后的博騰則 定位于卓越的CDMO企業,不是簡單的提供“技術轉移”+“定制生產”服務,而是附加值和 門檻更高的“定制研發”+“定制生產”服務,公司持續加大研發投入,核心技術平臺加深 公司護城河。

      客戶延伸:2017年之前,公司實施“大客戶+”戰略模式,深挖大客戶業務潛力,提高原有 項目的供應份額,但是核心品種業績波動對公司經營產生重大影響。

      于是,為了業績的可持 續穩定性,公司提出了“3+5+N”的戰略模式,聚焦大客戶同時積極拓展中小型制藥企業, 2020年,各類客戶數量達到500余家,前十大客戶占比及前十大產品占比持續下降,豐富多 元的客戶流量保障了業績的穩定性。

      產品升級:2017年之前,公司主要以中間體項目為主要收入來源,包括抗艾滋病藥物地瑞拉 韋的中間體叔丁氧側鏈、雙呋喃內酯;鎮痛藥物他噴他多的中間體他噴他多側等。

      戰略升級 后,公司逐步完善中間體-原料藥-制劑一體化產業布局,持續捕獲臨床后端乃至商業化階段 附加值和難度更大的原料藥和制劑項目。

      2020年公司原料藥項目數達到92個,收入為1.87 億元,同比增長92%,同時也完成了第一個創新藥原料藥商業化訂單,楊森的地瑞那韋項目。

      業務布局:2017年之前,公司以國內東西部“2+3”生產研發基地協同布局,雖然主要以服 務海外客戶為主,但是并未在海外建立研發或生產基地。

      2017年收購美國公司J-STAR之后, 證券研究報告9 博騰股份(300363) 開啟了全球化布局戰略,更貼近美國中小型制藥企業,國際化定位更為前沿,契合中國CXO 企業發展趨勢。

      圖9:博騰1.0時代→博騰2.0時代:戰略升級展開新篇章 資料來源:公司官網,民生證券研究院 戰略升級成果卓越,客戶管線和產品管線不斷擴容,業務集中度逐年下降,業務抗風險能力 大幅提升。

      近三年,公司70%以上的營業收入來自商業化階段定制研發生產服務,商業化階段產 品具有單個項目收入大的特點,因此,若發生公司服務的創新藥退市或被大規模召回、藥品終端 市場需求下滑或不達預期等重大變化,公司相應產品的銷售將出現大幅下滑,公司業績將存在波 動的風險。

      因此,公司已采取“營銷轉型、產品升級、發展工藝化學CRO”等三大舉措,大力推 進新業務新客戶的開發力度,降低客戶集中度和產品集中度。

      2020年,公司前十大客戶占比分別 下降至54%,前十大產品占比分別下降至31%,集中度得到明顯改善,業務抗風險能力較過去大 幅提升。

      證券研究報告10 博騰股份(300363) 圖10:前十大客戶集中度逐年下降 圖11:前十大產品集中度逐年下降 資料來源:公司公告,wind,民生證券研究院 資料來源:公司公告,wind,民生證券研究院 2.3全球化產能布局,加快國際化進程 “騰籠換鳥”:三大CDMO生產基地不同定位,根據產品價值及需求合理分配工廠,匹配快速 增長的訂單,驅動公司業績持續高增長(生產產能近2000m3,實驗室面積近22000+㎡) 2021年8月18日,公司公告:為快速擴充產能匹配快速增長的業務發展需求,博騰股份擬 以人民幣1.7億元的價格現金收購湖北宇陽藥業有限公司70%股權。

      1)重慶長壽生產基地:現有產能近900m3,109 GMP多功能車間于今年4月投入使用,新 增186m3新產能,長壽生產基地是公司的旗艦工廠,主要承接高附加值GMP級別的API產品,產 值占據CMO業務的2/3。

      2)江西宜春生產基地:現有產能近500m3,江西東邦二期項目和301多功能車間正在進行 擴建,預計2022年底或2023年初投入使用,主要承接跨國制藥企業GMP起始物料訂單,產值占 據CMO業務的1/3。

      3)湖北應成生產基地:宇陽藥業已建生產基地占比面積約60畝,擁有4個車間,產能合計 約580m3。

      本次收購前,宇陽藥業主要為國內外仿制藥企業提供中間體及部分CMO業務。

      收購后, 博騰股份將隨即啟動并逐步實施對宇陽藥業原有產能和體系的升級改造,使之匹配博騰后續業務 需求,主要承接中小制藥企業GMP起始物料以及跨國公司起始物料的關鍵中間體。

      證券研究報告11 博騰股份(300363) 圖12:公司全球產能布局 資料來源:公司公告,民生證券研究院 3解讀未來:博騰3.0時代,三位一體國際化CDMO服務商 迎領新浪潮 化學原料藥CDMO、制劑CDMO、生物藥CDMO三駕馬車齊頭并進,公司業務全面開花 1)短期增長點:化學原料藥CDMO是公司短期業績增長驅動力,包括CRO和CMO兩部分。

      CRO 板塊:上海研發中心、重慶研發中心和J-STAR研發中心都在規劃擴建實驗室面積,屆時將大幅 提升前端項目轉化訂單能力。

      CMO板塊:三大生產基地近2000m3產能滿足客戶多元化需求,同時, 江西東邦工廠二期項目和301多功能車間也在規劃擴建,屆時公司CMO產能會有明顯提升。

      其中, 隨著原料藥項目結構的持續優化,臨床后期項目及高附加值API項目占比逐步提升,項目價值將 持續攀升驅動收入和利潤端的優異表現。

      2)中長期增長點:2019年公司啟動制劑CDMO業務,1400 ㎡的上海制劑研發中心已于2020 年11月投入使用,J-STAR制劑工藝開發實驗室也在規劃投建,預計2021年三季度投入使用。

      另 外,公司擬投資2.78億元在重慶啟動制劑工廠一期建設,布局制劑GMP產能,預計2022年完工。

      目前,公司制劑項目均處于研發階段,尚未完全發揮制劑和API項目的聯動效應,待GMP產能投 建,屆時公司將能夠承接從IND到NDA甚至商業化階段的制劑CDMO業務,制劑板塊收入將有明 顯變化。

      3)中長期增長點:卡位巨大未滿足外包藍海市場——細胞基因治療賽道,蘇州博騰生物I 期工程已于2020年11月投入使用,在質粒、慢病毒、細胞治療三個領域的工藝技術都達到了國 際一流、國內領先的水平,II期工程預計2022年投入使用,將提升商業化生產能力。

      同時,公 證券研究報告12 博騰股份(300363) 司2021年將更多尋找海外項目機會,生物CDMO進軍海外市場。

      圖13:三駕馬車合力開局 資料來源:公司公告,民生證券研究院 3.1原料藥CDMO:API商業化能力持續提升,產品結構升級加速前行 CMO向CDMO的演變:產業升級,壁壘抬高,毛利改善: 客戶綁定耗時長:往往合作雙方需要經過10年左右的合作與磨合才有可能在業務能力和知 識產權保護上達成互信,形成戰略合作伙伴關系。

      技術積累與團隊建設不能一蹴而就:如何順利實現藥品或中間體的工業化生產,并在此基礎 上進行優化是CDMO公司長期的追求。

      而化學反應的細節處理和新技術應用需要在長期生產 過程中摸索總結,不能一蹴而就。

      EHS管控強度提升,提高進入壁壘:隨著國內EHS管控強度的提升,項目審批的時間和難度 也在逐步提升。

      有些企業已做好了技術儲備但苦于項目沒有得到及時審批而錯失商機。

      證券研究報告13 博騰股份(300363) 圖14: CMO向CDMO演變商業模式 資料來源:凱萊英招股書,民生證券研究院 從江西宜春生產基地產值看公司產品結構升級顯著成果。

      博騰2015年因產能有限,直接收 購江西宜春的東邦工廠,東邦工廠產能共500m3,收購之后,再沒有進行產能擴增的情況,東邦 收入從2015年的1.02億元增長至2020年的4.33億元,收入端翻了4倍,主要得益于公司產品 結構的改善,產品附加值逐步提升,產值和毛利明顯提升。

      圖15: 2015年-2021年H1東邦收入 圖16: 2015年-2021年H1東邦凈利潤 資料來源:公司公告,民生證券研究院 資料來源:公司公告,民生證券研究院 2020年是公司API策略收獲元年。

      公司聚焦“人員API能力、項目與流程管理、設備可靠性 管理、資源管理與排產”等四大板塊,積極推進相關工作。

      2020年,API業務實現收入1.87億 元,占營業總收入9.04%,同比增長92%;服務API產品數92個(其中中國客戶API產品數59 個)。

      同時,公司已累計服務API項目數230余個,2020年收到來自楊森地瑞那韋原料藥的第一 證券研究報告14 博騰股份(300363) 個商業化訂單,是公司創新藥原料藥商業化供應的里程碑。

      目前,地瑞那韋原料藥相關產品三代 工藝的技術轉移和世界衛生組織(WHO)的認證工作仍在積極進行中。

      中國市場實現原料藥NDA業務的零突破。

      中國市場API產品管線方面,隨著國內客戶臨床早 期的項目逐步推進到臨床后期,公司通過早期階段的高效率、高質量交付,贏得客戶的信賴,順 利進入其后期管線供應。

      此外,公司在報告期內新引入數個國內客戶的NDA項目,進一步體現了 中國市場對公司后期項目服務能力和品質的高度認可。

      首個工藝驗證項目成功交付,見證公司有能力參與到全球創新藥工藝驗證項目的新起點,也 是未來API板塊增長亮點。

      2020年,由公司主導的一個美國客戶罕見病新藥的工藝驗證項目順利 落地,目前該項目已經成功進入上市準入的準備階段,是公司首個按照國際化標準從始至終主導 項目工藝和分析開發、工藝確認、方法驗證和驗證生產的創新藥項目。

      該項目的成功交付,為公 司后續承接更多的后期和工藝驗證項目積累了非常寶貴的經驗和能力。

      創新藥工藝驗證是整個 CMC過程里對CDMO內部綜合能力要求最高,挑戰最多的里程碑環節。

      工藝驗證是公司支持客戶整 個新藥申報的必要前提,也是公司獲得客戶相關創新藥API未來商業化供應的關鍵點。

      2020年, 公司順利完成了3個創新藥的工藝驗證項目,由此產生的集群效應將會從客戶口碑、技術能力、 服務交付記錄等各方面進一步強化公司作為一家領先CDMO的競爭優勢,隨著客戶項目順利上市, 商業化階段的項目價值將增長5-10倍。

      圖17: 2017-2020年API產品數變動 圖18: 2017-2020年API收入變動 資料來源:公司公告,民生證券研究院 資料來源:公司公告,民生證券研究院 3.2制劑CDMO:API+制劑一體化服務模式有望加深護城河 3.2.1化學藥物制劑外包滲透率偏低,提升空間較大 藥物制劑外包滲透率偏低,提升空間較大。

      根據Frost & Sullivan分析,CDMO市場增速 (6%)高于藥品銷售增速(4%),整體外包滲透率仍在提升。

      2020年預計全球制劑的CDMO市場 空間約為260億美元,市場規模和滲透率小于中間體及API市場。

      因此,整體看小分子化藥外 8 27 44 52 7 17 24 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017201820192020 中國客戶產品數海外客戶產品數 59.63% 14.27% 91.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2017201820192020 API收入(萬元)同比增速 證券研究報告15 博騰股份(300363) 包市場規模2/3是原料藥,1/3是制劑,原料藥里面12%是臨床階段的生產,80%以上是商業化階 段生產。

      原料藥API的外包滲透率約30%,而制劑僅約為20%,制劑外包提升空間較大。

      圖19:醫藥外包各細分領域增速及滲透率 資料來源:Results Healthcare,民生證券研究院 3.2.2博騰藥業:從0到1,制劑CDMO實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破 從0到1,制劑CDMO實現從團隊建設到硬件能力到業務開拓的突破。

      2019年,結合公司建 立“端到端”服務平臺的戰略方向以及國內客戶的市場需求,公司注冊成立控股子公司博騰藥業, 正式啟動制劑CDMO業務。

      2020年,重慶制劑實驗室及上海張江制劑研發中心陸續投入使用,并 實現客戶、訂單的破局。

      2021年5月,位于重慶兩江新區的制劑工廠一期項目正式動工,計劃建 設5個車間,預計于2022年第四季度投入使用,屆時將具備包括高活、口服固體制劑、注射劑 等多劑型、多規格的制劑從研發、中試及臨床樣品制備到小規模商業化制劑生產能力。

      目前,公 司制劑團隊110人,其中69%為研發技術人員,截止2021年3季度,公司制劑客戶12家,項目 管線13個,實現收入502萬元,新簽訂單3216萬元。

      證券研究報告16 博騰股份(300363) 圖20:公司藥物制劑業務模式及進展 資料來源:公司公告,民生證券研究院 博騰藥業專注于搭建制劑工藝開發與生產技術平臺、復雜制劑技術平臺,覆蓋片劑、膠囊、 顆粒劑、注射劑等多種劑型的研發和生產服務,同時覆蓋高活性藥物制劑研發和生產服務。

      同時, 公司持續搭建復雜制劑技術平臺,包含多顆粒給藥系統、口腔膜和滲透泵等復雜制劑技術平臺, 助力藥物生命周期管理和改良藥物開發。

      圖21:藥物制劑類型 圖22:公司藥物制劑技術平臺 資料來源:中國知網,民生證券研究院 資料來源:公司公告,民生證券研究院 3.3生物CDMO:精準卡位巨大未滿足外包藍海市場——細胞基因治療 賽道 3.3.1研發高熱情,資本強助力,CGT療法商業化爆發時間點明朗,CGT行業成為“吸金重地” 證券研究報告17 博騰股份(300363) 研發高熱情,資本強助力,CGT成為“吸金重地”。

      單產品銷售額猛增,CGT行業成為“吸 金重地”。

      自2017年首個CAR-T療法產品Kymriah問世以來,CGT行業產出不斷增速。

      隨著CGT 療法的臨床前景逐步凸顯,以及CRISPR基因編輯等技術的運用,細胞和基因療法的熱度只增不 減。

      Zolgensma上市僅一年,2020年銷售額達到9.2億美金;Spinraza 2020年銷售額更是實現 20.52億美元,預計未來幾年,CGT行業依然會是“吸金重地”。

      圖23:細胞基因上市產品 資料來源:醫麥客,民生證券研究院 2015年以來,全球基因治療行業加快發展,行業融資不斷升溫,風險投資、私募投資、IPO 十分活躍。

      特別在2017年以后,隨著腺相關病毒藥物Luxturna和2款CAR-T藥物Kymriah 和Yescarta的上市,基因治療行迅猛發展,行業融資總額從2017年的約75億美元大幅增長 至2020年的199億美元。

      證券研究報告18 博騰股份(300363) 圖24:細胞和基因治療行業投融資情況2016-2020 資料來源:和元生物招股書,民生證券研究院 商業化時間點明朗,隨著臨床管線的推進,5年后基因細胞治療即將迎來爆發期。

      根據 PharmaProject發布的《PharmaR&DAnnual Review2020》,預計2020年基因治療在研管線1300 余個,69%的產品處于臨床前研究階段,只有25個產品推進到了臨床III期階段;2020年細胞治 療在研管線491個,比2019年增加215個。

      大量的細胞和基因治療的在研項目開始集中進入臨 床階段,預計2020年將有超過1000個細胞和基因治療項目進入臨床階段,并且預計到2026年 將有超過8000個細胞治療臨床管線和超過3000個基因治療臨床管線,行業5年十倍空間,根據 Evaluate Pharma數據顯示,全球細胞及基因治療的市場規模將從2017年的13億美元增長至2024 年的437億美元,年復合增長率達到65%。

      2019年,FDA發布聲明稱,鑒于進入臨床前階段的CGT 療法數目激增,FDA預計到2025年,將會每年批準10-20個CGT產品。

      證券研究報告19 博騰股份(300363) 圖25:全球基因細胞治療臨床在研管線 資料來源:Pharamproject,民生證券研究院 3.3.2 CDMO服務覆蓋CGT研發生產全流程,有望率先受益,重點關注具備規?;d體生產的 外包企業 載體作為細胞基因治療最重要的環節,盡管CGT企業不斷涌現,但載體作為CGT療法中不可 缺少的一環,其研發生產能力卻沒有跟上。

      CGT療法研發生產主要包括三個環節:1)質粒生產; 2)病毒載體生產(遞送系統);3)細胞制備。

      其中,質粒生產技術由于發展很多年,生產工藝 非常成熟,難度較小。

      而病毒載體的生產不僅難度大且成本極高,每dose的成本可達3萬-100 萬美元,而每dose單抗成本在50-150美元之間。

      圖26:細胞基因治療工藝流程 資料來源:醫麥客,民生證券研究院 中小型制藥企業在細胞基因治療賽道占絕對主導地位,高度依賴外包服務商。

      根據Roots Analysis數據,美國占據66%的細胞基因治療研發管線,活躍度最高。

      而從藥企規模來看,大藥 企的管線占比僅4%,91%的管線都掌握在biotech企業手上,而中小型制藥企業由于人力財力物 證券研究報告20 博騰股份(300363) 力都十分有限,對外包服務的依賴程度極高,這也是為什么細胞基因治療外包滲透率高達65%, 而普通的生物制劑外包滲透率約35%。

      圖27:按藥企規模和地區分布的細胞基因治療研發管線 資料來源:Roots Analysis,民生證券研究院 管線爆發帶來的是產能緊缺,CGT強競爭實力公司有限,競爭格局尚未成型。

      從全球細胞基 因治療產能來看,38%產能都小于100L,產能瓶頸衍生出巨大未滿足藍海市場,給CDMO企業創造 新的市場機會。

      從CDMO角度來看,海外領導者主要有Lonza、Catalent,國內主要是藥明康德、 博騰股份和康龍化成走在前列。

      圖28:細胞基因治療產能分布 資料來源:BioPlan,民生證券研究院 質粒和病毒載體占據CGT的半壁江山,未來市場將迎來開創性躍進。

      根據藥明康德的招股書 中預計2022年細胞基因治療研發外包市場將達到36億美元,而病毒載體與質粒制造市場規模預 計于2025年達到約14億美金。

      證券研究報告21 博騰股份(300363) 圖29:細胞基因治療外包市場空間(十億美金) 資料來源:藥明康德招股說明書,民生證券研究院 3.3.2博騰生物:三階段能力圈逐級遞增,有望躋身全球細胞基因治療CDMO第一梯隊 聚焦基因細胞治療業務,布局壁壘較高的高景氣賽道。

      2020年,隨著蘇州騰飛創新園的研發 中心和臨床生產基地完成建設,工藝開發實驗室、技術平臺和分析中心、GMP車間投入使用,公 司建立了免疫細胞治療的工藝平臺和臨床1期GMP生產平臺,在質粒、慢病毒、細胞治療三個領 域的工藝技術都達到了國際一流、國內領先的水平,特別是慢病毒的懸浮無血清工藝。

      同時,生 物CDMO業務也實現了訂單“破局”,共簽訂5個客戶訂單(訂單金額約5,600萬元)。

      目前,基 因細胞治療CDMO業務已擁有員工近100人。

      全球首個基因療法“締造者”Sander加入博騰生物擔任首席科學家,為中國基因治療CDMO市 場帶來新鮮血液。

      1998年,Sander創辦了uniQure并成為科學顧問,于2004年擔任公司的 CSO和CEO,將有史以來第一個基因療法“Glybera”成功推向市場,Glybera被用于治療罕 見遺傳病“脂蛋白脂肪酶缺乏癥”(LPLD),Glybera成功上市并成為首個在西方國家獲批的基 因療法,正式宣告人類完全可以通過藥物修復先天的基因缺陷從而治療疾病。

      除了新療法的開發, Sander還親力親為地參與UniQure內部基因治療生產設施的制造工作。

      UniQure已經在波士頓 建立了生產設施和廠房,所以實際相關經驗,可以給博騰生物帶來強有力的支持。

      不僅僅是中國, 美國90%處于臨床試驗階段的公司都不具備穩定高效的生產條件,如果想要尋求CDMO服務, 現在的排隊時間是12-18個月,細胞基因治療存在巨大的未被滿足的市場需求。

      證券研究報告22 博騰股份(300363) 圖30:博騰生物CDMO業務覆蓋 資料來源:博騰股份推介資料,民生證券研究院 博騰生物戰略客戶集中簽約,共筑基因與細胞治療產業未來。

      2020年博騰生物研發實驗室啟 動運營以來,截止2021年3季度,博騰生物實現收入1000萬元,新簽訂單額1.05億元,共11 家客戶及16個項目管線。

      公司陸續與多家客戶建立戰略合作關系,包括凱地生物、博吉生醫藥、 港藥溶瘤、南京卡提醫學、蘇州惟佑基因、中吉智藥(南京)生物等多家國內細胞基因治療第一 梯隊企業,提供包括CAR-T、溶瘤細菌、AAV基因載體及罕見遺傳病基因治療等涉獵細胞基因治 療全領域的業務板塊。

      圖31:博騰生物戰略合作客戶 資料來源:公司官網,民生證券研究院 三階段能力圈逐級遞增,最終躋身全球細胞基因治療CDMO第一梯隊 建能力、樹口碑:2019-2021年,博騰生物處于起步階段,主要以提供臨床前及臨床早期的 研發服務為主,以服務國內客戶逐步建立品牌知名度,無論是人員招聘和產能建設都需要較 大的投入,因此,這個階段會有一定虧損。

      擴能力、拓市場:2022-2024年,臨床后期至商業化生產產能釋放,人員匹配到位,開始集 中交付訂單,并開拓海外市場,收入端會有明顯提升,利潤端虧損收窄乃至盈虧平衡。

      證券研究報告23 博騰股份(300363) 全球細胞基因治療CDMO第一梯隊:2025年后,伴隨前期的能力積累和細胞基因治療藥物 的爆發,博騰生物或將實現全球化業務布局,躋身全球細胞基因治療CDMO第一梯隊,同 時,在收入和利潤端都對母公司博騰股份有明顯的加成效應。

      圖31:博騰生物發展戰略規劃 資料來源:公司官網,民生證券研究院 3.3.3他山之石:Oxford Biomedica,精而美細胞基因治療CDMO價值逐步凸顯 Oxford Biomedica成立于1995年,于1996年12月在AIM上市,公司在過去的5年迅速成 長,現在已是全球基因細胞治療CDMO的領頭羊。

      基于其行業領先的慢病毒載體遞送系統 LentiVector平臺,Oxford Biomedica可為細胞和基因治療領域的制藥和生物技術公司提供臨床 早期研發服務和商業化生產需求。

      2017年,全球首款car-t藥物Kymriah獲批上市,作為Kymriah 的CDMO服務商,Oxford BioMedica受到市場的高度關注;2018年,接連簽訂的大額訂單合同助 推公司Oxford Biomedica股價上漲,包括跟Axovant Sciences簽署價值8.4億美金的合同,跟 Bioverativ簽署價值1億美金的合同;2020年,公司也跟有望第三款獲批上市Juno/BMS的car-t 藥物達成5年戰略合作協議,合同總額高達2.27億美金,同時,新冠疫情階段,Oxford Biomedica 跟阿斯利康的新冠疫苗達成生產協議合同,進一步助推公司優異的股價表現。

      證券研究報告24 博騰股份(300363) 圖32: Oxford Biomedica股價復盤 資料來源:Oxford Biomedica官網,民生證券研究院 收入端呈增長態勢,利潤逐步扭虧為盈。

      Oxford Biomedica收入主要由兩部分構成,包括臨 床開發及商業化生產,授權許可及里程碑費。

      Oxford Biomedica收入端近5年都呈現穩定增長態 勢,2020年實現收入8770萬英鎊(折合約7.5億元人民幣),同比增長約37%,其中,臨床開發 及商業化生產板塊實現收入6850萬英鎊,同比增速為45%,占比78%,主要得益于阿斯利康、 Juno/BMS及Beam Therapeutics三家大客戶訂單;授權許可及里程碑費實現收入1920萬英鎊, 主要是來自Juno/BMS的授權許可費780英鎊。

      2021年上半年,Oxford Biomedica利潤扭虧為盈, 實現凈利潤約1800萬英鎊(約1.54億元人民幣)。

      證券研究報告25 博騰股份(300363) 圖33: Oxford Biomedica 2017-2021年H1收入及同比增速 資料來源:Oxford Biomedica官網,民生證券研究院 4盈利預測與估值 博騰1.0時代和2.0時代打下堅實基礎后,2022年公司業績加速趨勢明朗,點亮博騰3.0時 代。

      1)原料藥CDMO:今年8月收購的宇陽藥業大部分產能將在2022年釋放,疊加項目結構升 級,原料藥CDMO進入業績加速兌現期。

      2)制劑CDMO和細胞基因治療CDMO商業化產能陸 續在2022年釋放,帶來中長期業務增長點,因此,我們上調公司業績,預計2021-2023年歸母凈 利潤分別為4.93、7.07及9.79億元,同比增長52%、43%及38%,由“謹慎推薦”調整為“推薦” 評級。

      表2:公司業績拆分 項目/年度2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,185 1,551 2,0722,9004,1085,597 增長率(%) 30.93% 33.6% 40.0% 41.7% 36.2% CRO(百萬元) 296.21 491.28 564.56 721.80 961.80 1276.80 增長率(%) 65.9% 14.9% 27.9% 33.3% 32.8% CM0(百萬元) 848.23 1026.78 1448.95 2102.38 3043.99 4176.19 增長率(%) 21.05% 41.12% 45.10% 44.79% 37.19% 資料來源:公司公告、民生證券研究院 表3:公司未來三年盈利預測 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,0722,9004,1085,597 增長率(%) 33.6% 40.0% 41.7% 36.2% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 324493707979 增長率(%) 74.8% 52.1% 43.4% 38.4% 每股收益(元) 0.610.911.301.80 PE(現價) 158.98106.7074.4053.75 PB 5.8414.2812.5510.58 資料來源:公司公告、民生證券研究院注:公司股價更新至2021年11月26日 證券研究報告26 博騰股份(300363) 5風險提示 1)業績不及預期的風險。

      2)匯率波動風險:公司的產品主要是出口,且銷售的產品主要以美元等外幣定價和結算, 但在編制合并財務報表時會統一折算為人民幣。

      如果人民幣對美元等外幣持續升值,即 使公司產品的外幣銷售價格不變,也會導致折算的人民幣銷售收入下降;反之亦然。

      因 此,匯率波動可能會導致公司的業績波動。

      3)新業務投資風險:2019年,公司正式啟動制劑CDMO和生物CDMO兩大新業務板塊建 設,預計在未來2-3年,新業務板塊仍將處于業務培育和資本投入期。

      盡管公司前期已 經進行充分的戰略規劃和行業調研,但若出現投資進度、新業務市場開發不達預期等情 況,可能影響新業務發展,對公司整體盈利水平帶來負面影響,存在投資失敗的風險。

      4)固定資產投資風險:以固定資產為主要依托的產能布局是CDMO開展業務的支撐,因 此公司每年會保持一定的資本支出保障公司產能、設施設備與業務發展相匹配。

      但若發 生因國家宏觀政策、市場、技術等因素導致固定資產項目所依賴的條件發生變化,項目 建設管理不善導致項目不能如期實施或實現預期收益,則公司存在因固定資產折舊大幅 增加而導致利潤下滑的風險。

      證券研究報告27 博騰股份(300363) 公司財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入2,0722,9004,1085,597 成長能力 營業成本1,2081,6792,3333,160 營業收入增長率33.6% 40.0% 41.7% 36.2% 營業稅金及附加65779100 EBIT增長率105.0% -14.3% 70.5% 54.3% 銷售費用77140202269 凈利潤增長率74.8% 52.1% 43.4% 38.4% 管理費用227416582719 盈利能力 研發費用158284360496 毛利率41.7% 42.1% 43.2% 43.5% EBIT 378324553853 凈利潤率15.6% 17.0% 17.2% 17.5% 財務費用43161025 總資產收益率ROA 7.2% 9.8% 12.1% 13.8% 資產減值損失-26280280280 凈資產收益率ROE 9.6% 13.4% 16.9% 19.7% 投資收益1141113 償債能力 營業利潤3525938381,128 流動比率2.222.382.412.48 營業外收支12000 速動比率1.761.621.661.75 利潤總額3645938381,128 現金比率1.281.081.091.15 所得稅41100131149 資產負債率24.5% 26.4% 28.5% 29.8% 凈利潤323493707979 經營效率 歸屬于母公司凈利潤324493707979 應收賬款周轉天數70.6571.0070.0070.00 EBITDA 5104697201,046 存貨周轉天數129.75129.00129.00129.00 總資產周轉率0.460.580.700.79 資產負債表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金1,2621,3041,6982,302 每股收益0.610.911.301.80 應收賬款及票據4015647881,073 每股凈資產6.256.797.739.16 預付款項17243344 每股經營現金流0.930.421.391.86 存貨4308931,1241,417 每股股利0.000.000.000.00 其他流動資產738398118 估值分析 流動資產合計2,1822,8683,7414,954 PE 158.98106.7074.4053.75 長期股權投資25252525 PB 5.8414.2812.5510.58 固定資產1,3631,3191,3021,309 EV/EBITDA 37.20110.4371.3448.53 無形資產89898989 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流動資產合計2,3152,1422,1252,132 資產合計4,4975,0105,8667,086 短期借款144144144144 現金流量表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據5136819461,281 凈利潤323493707979 其他流動負債327378463569 折舊和攤銷132144167193 流動負債合計9841,2031,5531,994 營運資金變動-30 -125170133 長期借款107107107107 經營活動現金流5042297531,011 其他長期負債13131313 資本開支-393 -300 -350 -400 非流動負債合計120120120120 投資-24108 -20 -20 負債合計1,1041,3231,6722,114 投資活動現金流-429 -188 -359 -407 股本543544544544 股權募資41100 少數股東權益211 -0 債務募資69000 股東權益合計3,3933,6874,1944,973 籌資活動現金流52100 負債和股東權益合計4,4975,0105,8667,086 現金凈流量10042394605 資料來源:公司公告、民生證券研究院 證券研究報告28 博騰股份(300363) 插圖目錄 圖1:公司發展歷程............................................................................................................................................................3 圖2:全球小分子CMO/CDMO外包市場規模......................................................................................................................4 圖3:公司2009-2021Q3營收及同比增速........................................................................................................................4 圖4:公司2009-2021Q3利潤及同比增速........................................................................................................................4 圖5: 2017-2020年公司研發投入.....................................................................................................................................6 圖6: 2017-2020年公司研發人員數量變動(單位:人) .............................................................................................6 圖7:公司核心技術平臺....................................................................................................................................................7 圖8:公司客戶項目管線結構(截至2021年10月25日) ..........................................................................................8 圖9:博騰1.0時代→博騰2.0時代:戰略升級展開新篇章..............................................................................................9 圖10:前十大客戶集中度逐年下降...................................................................................................................................10 圖11:前十大產品集中度逐年下降...................................................................................................................................10 圖12:公司全球產能布局...................................................................................................................................................11 圖13:三駕馬車合力開局...................................................................................................................................................12 圖14: CMO向CDMO演變商業模式...............................................................................................................................13 圖15: 2015年-2021年H1東邦收入.................................................................................................................................13 圖16: 2015年-2021年H1東邦凈利潤.............................................................................................................................13 圖17: 2017-2020年API產品數變動................................................................................................................................14 圖18: 2017-2020年API收入變動....................................................................................................................................14 圖19:醫藥外包各細分領域增速及滲透率.......................................................................................................................15 圖20:公司藥物制劑業務模式及進展...............................................................................................................................16 圖21:藥物制劑類型...........................................................................................................................................................16 圖22:公司藥物制劑技術平臺...........................................................................................................................................16 圖23:細胞基因上市產品...................................................................................................................................................17 圖24:細胞和基因治療行業投融資情況2016-2020.........................................................................................................18 圖25:全球基因細胞治療臨床在研管線...........................................................................................................................19 圖26:細胞基因治療工藝流程...........................................................................................................................................19 圖27:按藥企規模和地區分布的細胞基因治療研發管線...............................................................................................20 圖28:細胞基因治療產能分布...........................................................................................................................................20 圖29:細胞基因治療外包市場空間(十億美金) ...........................................................................................................21 圖30:博騰生物CDMO業務覆蓋.....................................................................................................................................22 圖31:博騰生物戰略合作客戶...........................................................................................................................................22 圖32: Oxford Biomedica股價復盤...................................................................................................................................24 圖33: Oxford Biomedica 2017-2021年H1收入及同比增速...........................................................................................25 表格目錄 表1:公司獲得跨國制藥公司的高度認可........................................................................................................................5 表2:公司業績拆分...............................................................................................................................................................25 表3:公司未來三年盈利預測...............................................................................................................................................25 公司財務報表數據預測匯總....................................................................................................................................................27 證券研究報告29 博騰股份(300363) 分析師與研究助理簡介 周超澤,首席分析師,5年醫藥行業賣方研究經驗,浙江大學工學學士、哥倫比亞大學化學工程/羅格斯大學金融工程 雙碩士,生物工程+金融復合背景,歷任國海證券研究所醫藥行業分析師、高級分析師、首席分析師、所長助理,2021 年加入民生證券研究院,深耕原料藥、創新藥產業鏈,聚焦醫藥新制造、真創新方向。

      葉小桃,香港中文大學生物化學與生物醫學理學碩士,2021年加入民生證券研究院,主要覆蓋創新藥產業鏈服務商CXO 板塊(CRO/CDMO/CSO )。

      分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力,保證報告所采用的數據均來自合規渠 道,分析邏輯基于作者的職業理解,通過合理判斷并得出結論,力求客觀、公正,結論不受任何第三方的授意、影響, 特此聲明。

      評級說明 公司評級標準投資評級說明 以報告發布日后的12個月內公司股價 的漲跌幅為基準。

      推薦分析師預測未來股價漲幅15%以上 謹慎推薦分析師預測未來股價漲幅5%~15%之間 中性分析師預測未來股價漲幅-5%~5%之間 回避分析師預測未來股價跌幅5%以上 行業評級標準 以報告發布日后的12個月內行業指數 的漲跌幅為基準。

      推薦分析師預測未來行業指數漲幅5%以上 中性分析師預測未來行業指數漲幅-5%~5%之間 回避分析師預測未來行業指數跌幅5%以上 民生證券研究院: 上海:上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120 北京:北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座18層;100005 深圳:廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元;518001 證券研究報告30 博騰股份(300363) 免責聲明 。

      本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客戶。

      本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息,但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

      本報告所載的資料、 意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,且預測方法及結果存在一定程度局限性。

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      本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用,并不構成對客戶的投資建議,并非作為買賣、認購證券或其它 金融工具的邀請或保證。

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      本公司也不對因客戶使用本報 告而導致的任何可能的損失負任何責任。

      本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。

      本公司建議客戶應考慮本報告的任 何意見或建議是否符合其特定狀況,以及(若有必要)咨詢獨立投資顧問。

      本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易,亦可 向有關公司提供或獲取服務。

      本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

      本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、 咨詢業務在內的服務或業務支持。

      本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系,并無需事先或在獲得業務關系 后通知客戶。

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