伊利股份研報：信達證券-伊利股份-600887-疫情推動白奶需求，價格帶存在提升空間-220227

1 證券研究報告 公司研究 公司跟蹤報告 伊利股份(600887) 投資評級買入 上次評級買入 馬錚 食品飲料行業首席研究員 執業編號：S1500520110001 聯系電話：13392190215 郵 箱：mazheng@cindasc.com 相關研究 《伊利股份：王者榮耀，行穩致 遠》 2022年2月15日 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 疫情推動白奶需求，價格帶存在提升空間 2022年02月27日 從品類上看，疫情導致白奶需求強勁，預計需求仍將持續。

我們調研顯 示，2021年常溫白奶品類市場增速達雙位數，伊利金典前三季度增速 超20%，而安慕希2021年預計錄得個位數增幅，體現出白奶在疫情之 下的剛需屬性。

考慮到當下疫情的持續性，我們預計2022年消費者對 白奶的需求仍將十分旺盛。

從價格帶上看，伊利當前產品結構呈花瓶狀。

從價格帶上看，伊利常溫 液奶的整體產品結構可分為三塊。

第一塊是位于價格帶底端的伊利母品 牌，其產品定價在10-14元/kg；第二塊是金典和安慕希的基礎款產品， 定價在20-30元/kg；第三塊是金典和安慕希的高端產品，定價在30元 /kg以上。

對照銷售額，伊利當前三大200億+的單品中，伊利母品牌 位于價格帶底端，而金典和安慕希位于價格帶中高端，其中金典品牌中 的高端產品占比約為15-20%。

10-20元/kg價格帶和30元/kg以上產品占比的提升或為未來伊利常溫 液奶產品結構升級的方向。

仔細觀察，伊利母品牌主要聚焦于10-12元 /kg價格帶，而金典的起步價為20元/kg，二者之間出現了近10元的價 格真空區間。

伊利近年推出的臻濃牛奶（14元/kg）很好的填補了這一 價格空白，通過提升產品口感吸引部分消費者進行產品升級，增長迅猛。

另一方面，伊利也不斷擴充30元/kg以上價格帶的產品，在金典中，伊 利通過在上游篩選奶牛及飼養條件，不斷推出如娟姍、有機A2等特色 奶，拉高金典中高端產品的占比；在安慕希中，伊利則通過口味和包裝 上不斷創新，實現均價上的提升。

由于這兩個價格帶銷售額相對薄弱且 存在產品結構升級的潛在空間，建議投資者關注這兩個價位帶上的產品 及銷售情況，特別是白奶部分的增長。

盈利預測與投資評級：疫情之下白奶需求持續旺盛，公司以液態乳業務 壓倉，以毛銷差提升及奶粉業務增長為中短期看點，期待明確且附帶超 預期可能。

我們預計2021-2023年EPS為1.45/1.74/2.08元，給予 2022年31XPE，目標價54元，維持對公司的“買入”評級。

風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇。

重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 90,22396,886110,741125,400141,361 增長率YoY % 13.4% 7.4% 14.3% 13.2% 12.7% 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 6,9347,0789,29111,10813,292 增長率YoY% 7.7% 2.1% 31.3% 19.6% 19.7% 毛利率% 37.5% 36.2% 36.5% 36.8% 37.3% 凈資產收益率ROE% 26.5% 23.3% 17.9% 17.6% 17.4% EPS(攤薄)(元) 1.151.171.451.742.08 市盈率P/E(倍) 26.9037.9227.2122.7619.02 市凈率P/B(倍) 7.589.354.864.003.31 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年02月25日收盤價 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產25,70628,38142,86447,88059,145 營業總收入90,22396,886110,741125,400141,361 貨幣資金11,32511,69524,83828,32637,968 營業成本56,39261,80670,36179,21188,583 應收票據222143152172194 營業稅金及 附加 577547625707797 應收賬款1,6161,6161,8202,0612,324 銷售費用21,07021,53824,14127,83931,524 預付賬款1,1571,2901,4071,5841,772 管理費用4,2854,8765,4266,0196,644 存貨7,7157,5458,5509,62410,757 研發費用495487554627707 其他3,6716,0916,0976,1136,131 財務費用818811 -152 -217 非流動資產34,75542,77447,12757,59964,220 減值損失合計 -241 -339 -115 -132 -154 長期股權投資 1,9612,9033,9039,28210,282 投資凈收益5456006851,2041,498 固定資產 （合計） 18,29623,34328,55634,04039,757 其他580853775878990 無形資產1,4091,5361,6361,7361,836 營業利潤8,2808,55810,96913,09815,657 其他13,09014,99213,03212,54212,346 營業外收支-86 -408 -83 -83 -83 資產總計60,46171,15489,990105,480123,365 利潤總額8,1948,15010,88513,01415,574 流動負債31,43234,76831,02234,47138,126 所得稅1,2431,0511,5671,8742,243 短期借款4,5606,957000 凈利潤6,9517,0999,31811,14013,331 應付票據300259295332371 少數股東損益 1721273239 應付賬款10,50111,37612,91614,54016,260 歸屬母公司 凈利潤 6,9347,0789,29111,10813,292 其他16,07116,17617,81119,59921,494 EBITDA 9,85110,66512,72614,94617,707 非流動負債2,7555,8536,7537,6538,553 EPS (當 年)(元) 1.151.171.451.742.08 長期借款4711,3752,2753,1754,075 其他2,2844,4784,4784,4784,478 現金流量表 單位:百萬元 負債合計34,18740,62237,77542,12446,679 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 143149176208247 經營活動現 金流 8,4559,85212,72514,30616,623 歸屬母公司 股東權益 26,13130,38452,03963,14776,440 凈利潤6,9517,0999,31811,14013,331 負債和股東 權益 60,46171,15489,990105,480123,365 折舊攤銷 1,9582,4421,8572,1162,389 財務費用344668293259295 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 -545 -600 -685 -1,204 -1,498 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 -5021721,7451,7791,868 營業總收入90,22396,886110,741125,400141,361 其它25071198215237 同比 （%） 13.4% 7.4% 14.3% 13.2% 12.7% 投資活動現 金流 -9,999 -9,043 -5,598 -11,458 -7,585 歸屬母公司 凈利潤 6,9347,0789,29111,10813,292 資本支出-9,209 -6,500 -5,283 -7,283 -8,083 同比 （%） 7.7% 2.1% 31.3% 19.6% 19.7% 長期投資-921 -3,344 -1,000 -5,379 -1,000 毛利率 （%） 37.5% 36.2% 36.5% 36.8% 37.3% 其他1308016851,2041,498 ROE% 26.5% 23.3% 17.9% 17.6% 17.4% 籌資活動現 金流 -1,016 -476,015641605 EPS (攤 薄)(元) 1.151.171.451.742.08 吸收投資27524812,36500 P/E 26.9037.9227.2122.7619.02 借款16,57074,557 -6,057900900 P/B 7.589.354.864.003.31 支付利息或 股息 -4,406 -5,310 -293 -259 -295 EV/EBITDA 18.6925.4219.4416.3813.33 現金流凈增 加額-2,49836713,1423,4889,642 3 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6年證券研究經驗， 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行 業及個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估 值和安全邊際的思考。

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投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）； 時間段：報告發布之日起6個月內。

買入：股價相對強于基準20%以上；看好：行業指數超越基準； 增持：股價相對強于基準5%～20%；中性：行業指數與基準基本持平； 持有：股價相對基準波動在±5%之間；看淡：行業指數弱于基準。

賣出：股價相對弱于基準5%以下。