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電氣設備行業研報:開源證券-電氣設備行業深度報告:儲能深度系列(二),產業鏈龍頭乘風起航-220316

研報作者:劉強 來自:開源證券 時間:2022-03-16 15:21:44
  • 股票名稱
    電氣設備行業
  • 股票代碼
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    bf***68
  • 研報出處
    開源證券
  • 研報頁數
    29 頁
  • 推薦評級
    看好
  • 研報大小
    1,413 KB
研究報告內容

電氣設備 電氣設備 2022年03月16日 投資評級:看好(維持) 行業走勢圖 數據來源:聚源 《行業周報-短期最困難階段即將過 去,三方向布局反彈》-2022.3.13 《行業點評報告-新能源車滲透率持 續提升,成長環境將邊際改善》 - 2022.3.12 《行業點評報告-倫鎳短期漲價不改 高鎳向好趨勢,持續看好新技術發展》 -2022.3.10 儲能深度系列(二):產業鏈龍頭乘風起航 ——行業深度報告 劉強(分析師) liuqiang@kysec.cn 證書編號:S0790520010001 儲能行業東風已至,產業鏈龍頭蓄勢待發 從地位角度看:新型儲能是清潔能源,社會進步的支柱,政策驅動國內外儲能行 業高速發展。

從發展階段看:國內儲能是從0-1的發展階段,電網/發電側在商業 模式層面有一定提升空間。

儲能產業鏈日漸成熟,建議從價值量、業績增速、儲 能收入占比、行業壁壘及集中度等角度考慮:(1)從價值量角度看,電池和儲能 變流器環節成本占比較高,陽光電源等公司受益;(2)從業績增速看,短期重視 海外家儲,中長期關注電力儲能打開儲能增長的二次曲線;(3)從儲能收入占比 來看,儲能收入占比高、彈性好的公司包括電池領域的鵬輝能源、派能科技,變 流器領域的德業股份,系統集成領域海博思創;(4)從行業壁壘角度,儲能電池 對循環壽命要求高,目前寧德時代等龍頭的磷酸鐵鋰電芯具備性價比優勢;(5) 從行業集中度角度考慮,儲能電池領域集中度高,寧德時代、比亞迪、億緯鋰能 等企業規模優勢顯著。

儲能電池:短期差異化競爭發揮各自優勢,中長期持續考驗技術和成本 儲能電池從規模量級上,是從0-1發展的階段,量小所以其毛利率相對較高,寧 德時代的儲能電芯毛利率高于動力電芯。

中長期看,規?;当竞蟪杀緦⑹侵匾? 競爭要素。

頭部電池廠一體化布局完善,后期成本優勢相對顯著,有助于在需求 量增速高、成本控制要求高的電力儲能領域占據核心位置。

戶用儲能、便攜式儲 能等雖整體規模較小但利潤率高,派能科技、鵬輝能源等專注于這一領域,在對 產品的設計、理解以及渠道方面有一定先發優勢。

鈉電池隨著產業鏈逐漸成熟, 有望憑借其低成本優勢在大儲能領域逐步應用。

儲能變流器:品質要求高,影響電池壽命 國內變流器廠商在全球市場份額高、競爭力較強。

大儲能領域,陽光電源的核心 優勢體現在:(1)全產業鏈自主研發布局,(2)渠道優勢,光伏客戶與儲能客戶 有一定重疊性。

家庭/便攜儲能領域,固德威布局最早,目前規模在國內領先,德 業股份發展迅速,華寶新能在便攜式儲能領域有一定先發優勢。

儲能系統集成&產業鏈延伸:參與方多元,需兼顧渠道與技術 系統集成:國內裝機規模排名靠前的系統集成商中,除陽光電源和海博思創外, 主要是來自電力行業的企業,他們的優勢是更加了解電網運行特點,在下游招投 標渠道方面有一定優勢;林洋能源選擇與頭部電池企業合作探索儲能電站。

產業鏈延伸:寶光股份旗下寶光智中專注于電網儲能輔助調頻業務等,在電力市 場項目經驗豐富;青鳥消防布局儲能消防市場,優勢在于擁有自研芯片,強化感 溫、感煙、氣體探測等方面技術;英維克提供優質溫控,公司深耕溫控行業多年, 推動行業從風冷到液冷的技術升級,在同類產品中市占率領先;星云股份與寧德 時代等電池龍頭創辦時代星云深度合作,業務覆蓋儲能各個細分市場。

風險提示:下游需求不及預期、上游漲價影響下游利潤空間 -48% -24% 0% 24% 48% 72% 96% 2021-032021-072021-11 電氣設備滬深300 相關研究報告 開源證券 證券研究報告 行業深度報告 行業研究 行業深度報告 目 錄 1、儲能電池:短期差異化競爭發揮各自優勢,中長期持續考驗技術和成本控制.............................................................4 1.1、成本是儲能電芯廠的核心競爭要素之一.................................................................................................................4 1.2、頭部電芯生產商積極搶占儲能市場.........................................................................................................................5 1.3、鈉電池有望成為未來主流電化學儲能方式之一......................................................................................................9 2、儲能變流器:品質要求高,影響電池壽命......................................................................................................................10 2.1、陽光電源:先發優勢顯著.......................................................................................................................................11 2.2、固德威:全球戶用變流器龍頭...............................................................................................................................13 2.3、錦浪科技:主攻海外戶用,儲能變流器業務迅速擴張........................................................................................14 2.4、德業股份:微型變流器賽道龍頭...........................................................................................................................15 2.5、華寶新能:主攻便攜式儲能產品...........................................................................................................................17 3、儲能系統集成:參與方多元,需兼顧渠道與技術..........................................................................................................18 3.1、國電南瑞:背靠電網,精于儲能控制...................................................................................................................19 3.2、林洋能源:與頭部電池企業合作,儲能業務戰略布局........................................................................................20 3.3、海博思創:專注于儲能系統集成...........................................................................................................................20 3.4、沃太能源:主攻海外戶用和工商業儲能市場........................................................................................................21 4、儲能產業鏈延伸:細分市場集中度高,利潤率好..........................................................................................................23 4.1、寶光股份:加快多元發展,新增儲能調頻業務....................................................................................................23 4.2、青鳥消防:專業消防產品供應商,積極布局儲能消防市場................................................................................23 4.3、英維克:聚焦精密溫控,儲能應用產品營收增加................................................................................................24 4.4、星云股份:鋰電池檢測龍頭,與寧德時代等在儲能電芯領域合作....................................................................24 5、儲能行業東風已至,產業鏈龍頭蓄勢待發......................................................................................................................25 6、風險提示..............................................................................................................................................................................27 圖表目錄 圖1:儲能系統由電池、PCS、BMS、EMS等構成...............................................................................................................4 圖2:儲能系統成本結構中電池組占比達60% .......................................................................................................................4 圖3:2021年我國儲能市場加速成長......................................................................................................................................6 圖4:2019年儲能電池市場集中于中日韓企業......................................................................................................................6 圖5:2020年寧德時代儲能電池市場份額提升......................................................................................................................6 圖6:寧德時代儲能收入占比持續提升(單位:億元)........................................................................................................7 圖7:比亞迪動力電池及儲能電池裝機量快速增長...............................................................................................................7 圖8:BYDCube能量密度提升超過90% ................................................................................................................................7 圖9:便攜式儲能產品在國內外熱銷.......................................................................................................................................8 圖10:海外戶用儲能方面,公司專注做好電芯.....................................................................................................................8 圖11:派能科技生產儲能全系列產品.....................................................................................................................................8 圖12:派能科技2021年前三季度收入超越2020年全年......................................................................................................8 圖13:預計儲能變流器市場規??捎^...................................................................................................................................11 圖14:固德威儲能變流器毛利率高于并網變流器...............................................................................................................11 圖15:公司儲能業務覆蓋廣泛...............................................................................................................................................11 圖16:公司儲能業務收入快速增長.......................................................................................................................................11 圖17:2020年公司儲能變流器出貨量位列中國第一..........................................................................................................12 圖18:2020年公司是中國儲能企業出海冠軍......................................................................................................................12 行業深度報告 圖19:2020年公司儲能變流器收入占比達10% ..................................................................................................................13 圖20:分布式光伏結合儲能滿足家里用電需求...................................................................................................................13 圖21:固德威儲能變流器毛利率顯著優于同業...................................................................................................................13 圖22:公司儲能變流器銷售規??焖贁U大(單位:萬元) ................................................................................................14 圖23:公司變流器業務收入快速增長(單位:億元)........................................................................................................15 圖24:公司儲能變流器應用在發電、電網、戶用等場景....................................................................................................15 圖25:公司儲能變流器功率產品覆蓋3.6KW-12KW ...........................................................................................................16 圖26:公司儲能產品并離網自動切換時間僅需4ms ............................................................................................................16 圖27:交流耦合功能可輕松升級現有光伏并網系統...........................................................................................................16 圖28:公司便攜儲能產品營收快速增長...............................................................................................................................17 圖29:公司便攜儲能產品銷量大幅上漲...............................................................................................................................17 圖30:公司產能、產能利用率均逐步提高...........................................................................................................................18 圖31:儲能系統集成商參與者眾多.......................................................................................................................................19 圖32:南瑞繼保儲能解決方案持續中標日本儲能項目........................................................................................................19 圖33:標準化儲能系統、小型商業儲能系統、移動發電車................................................................................................21 圖34:直流產品結構相對簡單...............................................................................................................................................22 圖35:交流產品搭配變頻器使用...........................................................................................................................................22 圖36:2021Q1-Q3,公司營收為25.76億元,同比+54.34% ...............................................................................................23 圖37:2021Q1-Q3,歸母凈利潤3.75億元,同比+16.10% .................................................................................................23 圖38:2021 Q1-Q3營業收入15.04億元,同比+41% ..........................................................................................................24 圖39:2021Q1-Q3歸母凈利潤1.51億元,同比+24% .........................................................................................................24 圖40:2021Q1-Q3公司營收達5.72億元,同比+44% .........................................................................................................25 圖41:2021Q1-Q3公司凈利潤達0.73億元,同比+40% .....................................................................................................25 表1:儲能電池整體功能要求較低,成本較低.......................................................................................................................4 表2:2021年儲能系統招標價格主要在1.3元/Wh-1.7元/Wh之間......................................................................................5 表3:寧德時代與國內外企業積極拓展業務...........................................................................................................................9 表4:億緯鋰能積極與地方政府開展儲能合作.......................................................................................................................9 表5:國內主要研究過渡金屬氧化物型鈉離子電池.............................................................................................................10 表6:鈉離子電池正極材料細分公司中,中科海納已實現規模量產..................................................................................10 表7:公司已為多個儲能項目提供整體解決方案.................................................................................................................12 表8:公司儲能變流器產能快速上漲,整體產能利用率逐年提升(單位:GW) ................................................................13 表9:公司儲能變流器產品眾多.............................................................................................................................................14 表10:公司儲能變流器領域專利較多...................................................................................................................................14 表11:公司儲能產品單機功率多集中在3KW~10KW .........................................................................................................15 表12:公司儲能變流器產能新增10萬臺,新增營收可達5.3億元...................................................................................15 表13:交流耦合和直流耦合儲能系統技術應用場景不同....................................................................................................17 表14:高容量段產品銷售收入占比逐年增加,公司境外銷售增長毛利隨之提升............................................................18 表15:林洋能源發布的并網項目規模超過560MW .............................................................................................................20 表16:公司SMILE系列產品應用在戶用和工商業.............................................................................................................22 表17:公司以鋰電池檢測系統為核心提供智能制造解決方案............................................................................................24 表18:公司主要產品覆蓋消費類鋰電池檢測、小動力產品鋰電池檢測、新能源汽車動力鋰電池檢測及儲能等領域25 表19:目前儲能產業鏈龍頭估值合理具備配置價值...........................................................................................................26 行業深度報告 1、儲能電池:短期差異化競爭發揮各自優勢,中長期持續考驗 技術和成本控制 1.1、成本是儲能電芯廠的核心競爭要素之一 鋰電儲能系統主要由電池組、儲能變流器(PCS)、電池管理系統(BMS)、能量管理 系統(EMS)以及其他電氣設備構成,其中電池組的成本占比近60%,PCS占10- 20%,其他成本約占20-30%。

圖1:儲能系統由電池、PCS、BMS、EMS等構成 圖2:儲能系統成本結構中電池組占比達60% 資料來源:前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源:前瞻產業研究院、開源證券研究所 儲能電池相比于車用動力電車而言,對能量密度要求較低,材料性能要求略低。

儲 能電池對于電池循環壽命有較高的要求,若儲能電站和家用儲能以每天一次的頻率 進行充放電,則循環壽命要求需大于3500次,提高放電頻率后需達5000次以上。

磷酸鐵鋰電池目前循環壽命普遍大于2000次,未來高循環壽命的電池將成為發展趨勢。

表1:儲能電池整體功能要求較低,成本較低 儲能電池動力電池 電流使用范圍 主要應用在小電流設備上主要應用在大電流放電設備 電力調峰、離網型光伏儲能、用戶側峰谷價差(<0.5C容量型) 3-5C放電電力調配、平滑可再生能源波動儲能(>2C功率型) 同時調頻和調峰(能量型或混合使用) 硬件邏輯結構規模大,硬件采用兩到三層模式一層集中式(小型車)或者兩層分布式 容量體積高容量高功率 壽命要求一般要求大于3500次,使用大于10年循環壽命在1000-2000次 內阻大小 工藝- 正負極壓實密度高(提高能量密度) 涂覆膜?。p少體積) 資料來源:高工鋰電、開源證券研究所 2021年系統售價約在1.3-1.7元左右,隨著技術進步、原材料擴產落地等原因,儲能 電池成本有望逐步下降。

根據北極星儲能網系統統計,2021年儲能項目中標價格均 電池,60%PCS,20% EMS,10% BMS,5% 其他,5% 行業深度報告 價在1.476元/Wh,其中最高價為1.674元/Wh,最低價為1.31元/Wh。

基于2021年 上游原材料漲價,儲能系統成本較2020年小幅提升。

預計當上游原材料擴產落地, 原材料價格的下降、材料耗用率降低、自主品牌占比上升等因素共同推動下儲能系 統成本有望下降。

表2:2021年儲能系統招標價格主要在1.3元/Wh-1.7元/Wh之間 時間省市項目業主集團 中標人 順序 中標候選人 儲能單價 (元/Wh) 2月4日江蘇 國華投資國家能源集團東臺海上風電有限 責任公司國華竹根沙H1#海上風電 國家能源集團 1陽光電源1.674 2 國網電力科學研究院武漢南 瑞有限責任公司 1.73 8月2日山東 山東半島南3號海上風電配套儲能系統設備 國家電投 1上海融和元儲能源有限公司1.31 2科華數據股份有限公司1.345 9月29日河南 華潤電力原陽縣30MW分散式風電項目配 套3MW/6MWh儲能系統EPC總承包 華潤1遠景能源有限公司1.57 9月29日河南 華潤電力杞縣34MW分散式風電項目配 3.4MW/6.8MWh儲能系統EPC 華潤1遠景能源有限公司1.41 11月4日山東 海華新能源(鄄城)有限公司鄄城 100MW風電項目 海華新能源 1許繼電氣股份有限公司1.598 2上海融和元儲能源有限公司1.7 11月4日山東 華潤電力禹城一期100MW風電項目 20MW/40MWh儲能系統EPC 華潤 1許繼電氣股份有限公司1.437 2湘能楚天電力科技有限公司1.498 資料來源:北極星儲能網、開源證券研究所 電網側、發電側和通信側開發商議價能力較大、鋰源成本的上升,儲能電芯廠家成 本壓力增加,頭部廠商盈利性較好。

國內大儲能集成商在儲能產業鏈內話語權較強, 2021年下半年以來碳酸鋰等原材料價格的快速上漲,電池成本提升但在未建立完整 的價格傳導體系之前,儲能電芯廠利潤端面臨一定壓力。

而寧德時代等頭部電池廠 商由于規模效應、上游布局帶來材料成本優勢等原因,仍享受超30%的儲能產品毛 利率。

1.2、頭部電芯生產商積極搶占儲能市場 2021年在各地新能源項目開發方案中都提出配置儲能要求的支撐下,儲能市場需求 正極速擴張。

GGII統計數據顯示,2021年中國鋰電池儲能總出貨量為37GWh,同 比增長達128.4%;其中電力儲能占比47%、通信儲能占比33%、家庭儲能占比15%、 便攜式儲能占比3%。

從系統毛利率來看,便攜式儲能>家庭儲能>電力儲能>通信儲能。

其中便攜式儲 能系統毛利率最高可達45%-50%,主要跟行業需求有關。

而通信儲能系統毛利率較 低只有15%-20%,價格競爭較為激烈。

從競爭要素來看,產品一致性、價格、安全性、壽命、渠道、品牌以及服務能力等要 素將成為鋰電池企業競爭儲能市場的關鍵。

行業深度報告 圖3:2021年我國儲能市場加速成長 數據來源:GGII、開源證券研究所 以往全球儲能電池市場主要由韓國廠商霸占,國內企業逐漸占據更大的市場份額。

日韓電池企業在國際化路線上領先于國內企業,2019年韓國SDI和LG在全球儲能 電芯市場的市場份額一度超過60%。

隨著中國儲能電池廠商的業務布局進程的加快、 儲能系統成本優勢凸顯,中國在全球儲能電池市場份額持續擴大。

2020年韓國兩強 的市占率回落至約55%,寧德時代的儲能電池市占率提升至14%。

龍頭寧德時代儲能領域布局較早收貨頗豐。

作為國內鋰電龍頭企業,寧德時代2011 年就開始布局儲能產業,參與河北張北國家電網風光儲輸示范項目;2016年,參與北 京國貿大廈用戶側商業儲能充電項目與青海格爾木商業儲能項目;2019年,公司與星 云股份成立時代星云,涉及儲能用BMS、系統集成等研發和生產,之后公司合作設 立了多家儲能相關子公司。

2020年寧德時代儲能業務收入占比不斷上漲,寧德時代 不僅在動力電池領域保持第一,而且2020年儲能電池出貨量突破2.8GWh,排名世 界第三,國內第一。

2021年寧德時代儲能電池出貨量預計在15-20GWh之間。

2021年寧德時代著力落地數個大型項目。

2021年6月,國網綜能與寧德時代聯手、 共同投資的福建吉瓦級寧德霞浦儲能項目正式開工。

項目總投資9億元,總規模 400MWh。

7月,由寧德時代與國網綜能及華電公司共同投資建設的國網時代華電大 同300MW /600MWh儲能項目正式開工,實現了從100MWh級到600MWh級的跨越。

從發電側、電網側到用戶側,寧德時代已成功參與發、輸、配、用多項儲能項目。

在 發電側,寧德時代為新能源場站的安全運行及新能源電量的消納提供了全新的解決 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20172018201920202021 出貨量(單位GWh)增長率(單位:%) 圖4:2019年儲能電池市場集中于中日韓企業 圖5:2020年寧德時代儲能電池市場份額提升 數據來源:SNE、開源證券研究所 數據來源:SNE、開源證券研究所 SDI,34.50% LGC,27.30% Panasonic, 10.90% 比亞迪,6.40% 寧德時代, 5.50% 中航鋰電, 0.90% 其他, 14.50% SDILGCPanasonic比亞迪寧德時代中航鋰電其他 SDI,31.00% LGC,24.00% 寧德時代, 14.00% Panasonic, 10.50% 比亞迪,5.50% 國軒高科, 0.50% 中航鋰電, 1.00% 其他,13.50% SDILGC寧德時代Panasonic比亞迪國軒高科中航鋰電其他 行業深度報告 方案;在電網側,寧德時代儲能系統實現了多種功能,提升電網靈活性,實現電網安 全、穩定、高效、低成本運行;用電側儲能方面,寧德時代儲能產品已成功應用于大 型工商業與住宅領域,并擴展至通信基站備電、UPS備電、島嶼微網、光儲充檢智 能充電站等新興應用,最大化利用能源實現社會和經濟效益。

圖6:寧德時代儲能收入占比持續提升(單位:億元) 數據來源:Wind、開源證券研究所 比亞迪開發全場景儲能模式,采用新技術提升裝機量。

比亞迪作為最早進入電池儲 能領域的龍頭企業,為全球合作伙伴提供近百個工業級儲能解決方案,創造13年0 安全事故佳績,實現了從儲能核心技術研發到全球各場景模式下的商業推廣應用。

同時比亞迪展出了BYDCube T28全新一代的儲能產品,實現對新型儲能核心技術 的自主可控、引領中國新型儲能技術和標準。

該產品占地16.66平方米,容量2.8MWh, 面積能量密度較普通40尺風冷儲能集裝箱提升了90%。

圖7:比亞迪動力電池及儲能電池裝機量快速增長 圖8:BYDCube能量密度提升超過90% 數據來源:比亞迪歷年產銷快報、開源證券研究所 資料來源:ESNC 鵬輝能源儲能業務成長迅速,產能建設加快。

從2020年和2021年業績報告來看, 公司不斷開拓儲能市場。

截至2021年11月,鵬輝能源儲能業務營收占比提升高達 28%。

儲能業務目前已發展為公司的一大亮點,過去以通訊儲能為主,目前海外家儲、 便攜式儲能和光伏儲能等收入大幅增加。

產能方面,公司擬投資60億元在廣西柳州 市北部生態新區建設鵬輝智慧儲能及動力電池制造基地,主要布局鋰電池電芯、 PACK生產線,項目整體規劃布局產能20GWh,一期建設產能2GWh、二期建設產 能2GWh。

1.533.7912.43 199.02 324.83 363.49 0.77% 1.17% 3.42% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 0 100 200 300 400 201820192020 儲能收入營業收入儲能占比 13.3712.3212.60 37.92 -7.83% 2.23% 201.01% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2018201920202021 比亞迪動力電池及儲能電池裝機總量(單位:GWh) 增速 行業深度報告 訂單量充盈,鵬輝能源全面拓展海內外優質客戶。

公司現已拿下陽光電源、天合光 能、中國移動通訊基站儲能電池項目和中國鐵塔2020年備電用磷酸鐵鋰蓄電池組產 品集約化電商采購項目等大訂單,國內訂單量充足。

海外方面,公司憑借突出的產品 性能獲得了歐洲和澳洲的資格認證,并借此獲得了5萬臺以上的家儲產品訂單。

圖9:便攜式儲能產品在國內外熱銷 圖10:海外戶用儲能方面,公司專注做好電芯 資料來源:正浩科技天貓旗艦店 資料來源:北極星儲能網 派能科技定位鋰電池系統供應商,主營業務為儲能鋰電池包及能量管理系統。

公司 產品主要集中在家用儲能領域,產品主要出口至歐、美、日、韓、澳等國家和地區, 在對應市場已形成一定的品牌效應。

產能持續擴張,2021年底其產能突破3GWh。

派能科技戶用儲能產品性能優異。

磷酸鐵鋰軟包儲能電池實驗室內電芯容量可以達 到8000mA-14000mA,質保7-15年,且為獲得認證也是最多儲能電池公司,可以生 產5V-1500V全系列產品。

圖11:派能科技生產儲能全系列產品 圖12:派能科技2021年前三季度收入超越2020年全年 資料來源:派能科技官網 數據來源:Wind、開源證券研究所 國內儲能龍頭企業與國內外企業及政府加強合作。

其中寧德時代在2020年與2021 1.43 4.26 8.2 11.22 12.95 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 20172018201920202021Q1-3 營業收入(億元)同比-右軸 行業深度報告 年與多家企業開展合作,助力發電側、電網測及用電側儲能業務發展;億緯鋰能與成 都、荊門政府合作規劃投資金額超過310億人民幣。

表3:寧德時代與國內外企業積極拓展業務 時間合作公司寧德時代持股比例省份注冊資本(萬元)主要業務范疇 2021.10中國華電 山東 規劃建設100MW/200MWh鋰電池儲能 2021.05中核鈦白30%甘肅10000風光儲等綜合智慧能源的投資、建設、運營 2021.04 ATL 70%/30% 600000 從事應用于家用儲能、電動兩輪車等領域的中 型電池的研發、生產、銷售和售后服務 2021.02永福股份60%福建10000 光伏+儲能等綜合智慧能源的投資、開發、運 營;綜合智慧能源和儲能系統核心產品的研 發、生產、銷售和集成系統提供 2020.04國網綜能40%福建40000電網側儲能 2020.04易事特10%江蘇10000合作開發、生產及銷售儲能PACK產品及 2020.03百城新能源49%上海5000新能源汽車充換電設施建設運營,合同能源管理 2020.01國網綜能40%新曉3000電網側儲能 2019.07科士達51%福建20000儲能設備集成、充電樁、智能輸配電設備 2019.01星云股份20%福建10000大數據軟件應用、儲能BMS.系統集成 2018.06福建閩投44%福建10000 儲能電站運營、合同能源管理、節能技術推廣 服務、電氣設備租賃 資料來源:寧德時代公告、開源證券研究所 表4:億緯鋰能積極與地方政府開展儲能合作 簽訂日期投資金額規劃產能其他 荊門2021年11月4日305.21億元152.61GWh 目前已完成投資86.11億元, 已建成年產28.5GWh動力儲能電池產能。

在建 及新建投資219.1億元,建設年產 124.11GWh動力儲能電池產能 成都2021年10月27日 50GWh一期20GWh,二期30GWh 林洋能源2021年6月10日 合資公司注冊資本為人民幣 1億元,其中億緯動力以貨 幣出資6,500萬元,占合資 公司65%的股份;林洋能源 以貨幣出資3,500萬元,占 合資公司35%的股份。

年產10GWh 荊門2020年4月25日12億元 6GWh /年的鋰離子 儲能電池產能 資料來源:Wind、開源證券研究所 1.3、鈉電池有望成為未來主流電化學儲能方式之一 近年來儲能技術不斷發展商業示范階段,并在一些領域展現出一定的經濟性。

電化 學儲能中除鋰電池外,鈉電池憑借其低成本優勢有望是未來主流的電化學儲能方式。

中科院物理所研究表明,當鈉電池產業鏈成熟、規模生產后,銅基鈉離子電池成本為 0.29元/Wh,磷酸鐵鋰電池成本為0.43元/Wh,鈉離子電池產業化后成本比磷酸鐵鋰 電池低30%。

由于與鋰離子電池類似的生產線和制作工序,英國FARADION公司表 行業深度報告 明甚至能實現在現有鋰離子電池生產線上進行鈉離子電池生產的可能。

表5:國內主要研究過渡金屬氧化物型鈉離子電池 分類材料 正極材料過渡金屬氧化物、聚陰離子型化合物、普魯士藍化合物、液態鈉 負極材料碳基材料、合金類材料和熔融鈉 電解液液體電解液、固液復合電解質、固體電解質 資料來源:GGII、開源證券研究所 2021年6月29日,山西新陽清潔能源與中科海鈉主導的1MWh鈉離子儲能系統在 山西落地,中科海鈉鈉離子電池已于2020年實現量產,電芯產能可達30萬只/月。

表6:鈉離子電池正極材料細分公司中,中科海納已實現規模量產 正極材料公司 過渡金屬氧化物中科海納、英國FARADION公司、鈉創新能源、岸田化學 聚陰離子型化合物法國NAIADES組織 普魯士藍類材料美國Natron Energy公司、瑞士ALTRIS公司 液態鈉三菱、NGKInsulators 資料來源:鑫欏鋰電、開源證券研究所 2、儲能變流器:品質要求高,影響電池壽命 儲能變流器成本占比達10%-20%,僅次于電池組(60%)。

儲能變流器是連接于儲能電池和交流電網之間的電力轉換設備。

不僅能滿足傳統并 網變流器對直流電轉換為交流電的逆變要求,還可滿足儲能系統“充電+放電”帶來 的雙向變流需求,具有對電池充電和放電功能,可用于光伏、風力發電功率平滑、削 峰填谷、微型電網等多種場合。

儲能變流器決定著輸出電能的質量和特征,從而很大程度上影響了電池的壽命。

PCS 是儲能系統中的重要部件,由功率、控制、保護、監控等軟硬件組成,其主要功能包 括平抑功率、信息交互、結合BMS系統實現充放電一體化、并/離網運行等。

儲能變流器的核心在于拓撲結構和IGBT。

拓撲結構方面,應用于不同領域的拓撲 結構不同,特別是在大功率儲能PCS上,多變流器間并網系統間的各種相互關聯耦 合構成了一個復雜的高階電網絡,因此較易引起并網系統的諧振,故而拓撲結構的 設計較為重要。

國內生產商會根據應用領域的不同,提供自家的解決方案。

IGBT方 面,與光伏逆變器相比,儲能變流器對續流二極管的載流能力要求更高,即需要較大 的二極管芯片。

目前,國內主要的PCS廠商多采用海外頭部廠商(如英飛凌)的 IGBT,也在部分小批次使用國內廠商提供的IGBT(如斯達半導,時代電氣)。

伴隨電化學儲能發展,儲能變流器市場空間可觀。

由于光伏、風電等新能源發電存 在波動性,外加限電政策影響、企業調峰調頻需求和國內可再生能源配儲能政策的 推進,未來儲能市場將保持高速增長。

根據IHS測算,2020年儲能變流器市場規模 能到12.7GW,同比+30%,其中并網型儲能變流器規模增至7GW。

2021年儲能變流 器市場有望達24GW。

行業深度報告 圖13:預計儲能變流器市場規??捎^ 數據來源:IHSMarkit、開源證券研究所 目前儲能變流器與光伏逆變器相比毛利率較高。

由于儲能變流器產品和光伏逆變器 可以共線生產,伴隨儲能變流器產品銷售占比逐步提升,助力變流器廠商盈利增長。

圖14:固德威儲能變流器毛利率高于并網變流器 數據來源:Wind、開源證券研究所 2.1、陽光電源:先發優勢顯著 陽光電源作為國內最早涉足儲能領域的企業之一,目前是全球最有經驗的儲能設備 及系統解決方案供應商。

公司可提供儲能變流器、鋰電池模組、能量管理系統等儲能 核心設備,儲能產品廣泛應用在中國、美國、英國、加拿大、德國、日本、澳大利亞、 印度等眾多國家。

2020年度公司儲能變流器收入達11.69億元,同比增長115.3%。

圖15:公司儲能業務覆蓋廣泛 圖16:公司儲能業務收入快速增長 資料來源:陽光電源公告 數據來源:Wind、開源證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2015201620172018201920202021E 2022E 全球儲能逆變器市場規模(GW) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 儲能逆變器并網逆變器 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5 10 15 20 25 30 201620172018201920202021E 儲能逆變器收入(億元) YOY 行業深度報告 連續第五年登上儲能變流器廠商、系統集成商榜首。

根據中關村儲能產業技術聯盟 發布的《儲能產業研究白皮書2021》,2020年陽光電源儲能變流器、系統集成市場 出貨量均位列中國第一,同時也是中國儲能企業出海冠軍,陽光電源已經連續第五 年登上儲能系統集成商榜首。

圖17:2020年公司儲能變流器出貨量位列中國第一 圖18:2020年公司是中國儲能企業出海冠軍 數據來源:中關村儲能產業技術聯盟、開源證券研究所 數據來源:中關村儲能產業技術聯盟、開源證券研究所 全產業鏈自主研發布局,最大化利用渠道優勢。

儲能系統對安全性、可靠性的要求 非常高,公司從2014年開始發力儲能業務,已形成PACK、PCS、EMS、BMS(均 自主研發)之間深度耦合性集成技術,確保整個儲能系統的安全運行,滿足各種應 用場景的需要。

此外公司具有客戶協同優勢,全球性的變流器客戶與儲能客戶是重 疊的,將助力公司儲能業務快速發展。

目前陽光電源已推出5~10kW/9.6~102.4kWh 家庭儲能系統和50kW~1MW/2~5h分布式儲能系統,已為多個儲能項目提供整體解 決方案。

表7:公司已為多個儲能項目提供整體解決方案 項目類型時間項目名稱 分布式儲能系統方案 2016西藏雙湖7MW/23.5MWh光儲柴微電網項目 2016柬埔寨金邊500kW/1.2MWh綠色工廠項目 2018北美250kW/548kWh工商業儲能項目 2019澳大利亞100kW/411KWh光儲融合項目 大型儲能系統方案 2016甘肅金昌100MW/1100kWh交直流側棄光儲能項目 2019青海36MW/23.5MWh風光儲多能互補項目 2019北美5MW+1.5MW/3.836MWh 1500V直流側耦合項目 2019英國27.5MW/30.14MWh PV+ESS 1500V削峰填谷、調頻項目 2020新疆14MW/28MWh交流側耦合儲能項目 2021日本秋田6.5MW/24.4MWh輔助新能源并網項目 2021江蘇17MW/38.7MWh用戶側峰谷套利項目 2021山東26MW/52MWh交流側耦合儲能項目 2021英國100MW/100MWh 1500V交流側耦合儲能項目 2021北美150MW/150MWh 1500V調峰調頻項目 資料來源:陽光電源官網、開源證券研究所 公司伴隨行業成長擴張產能,保持較高產能利用率。

隨著新能源行業不斷發展,儲 能系統市場需求持續擴大,2020年公司儲能變流器產能為300MW,公司積極進行產 能布局,預計2022年公司儲能變流器產能將升至9.9GW,較2020年產能上漲約32 倍,將有力保障公司儲能變流器業務發展。

0 50 100 150 200 250 300 350 陽光電源索英電氣南瑞繼??脐戨娮佑⒉╇姎? M W 0 50 100 150 200 250 300 350 400 陽光電源比亞迪科華數據昆蘭新能源盛弘股份 M W 行業深度報告 表8:公司儲能變流器產能快速上漲,整體產能利用率逐年提升(單位:GW) 項目201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 產能0.30.35.79.915.315.315.3 產量0.310.991.52.33.65.68.5 產能利用率103.99% 328.59% 26.32% 23.23% 23.53% 36.60% 55.56% 數據來源:陽光電源公告、開源證券研究所 2.2、固德威:全球戶用變流器龍頭 固德威的光伏儲能變流器主要針對小型戶用市場,以降低用戶對電網和傳統能源的 依賴,實現家庭電力的自給自足。

2020年固德威儲能變流器出貨量約為2.23萬臺, 營業收入達1.59億元,同比增長47%,業務收入占比約為9.99%。

根據Wood Mackenzie發布的《2019年全球光伏逆變器市場份額和出貨量趨勢報告》,固德威戶 用儲能變流器市場占比超15%,全球排名第一。

此外,由于公司儲能產品多銷往國 外,毛利率顯著優于同業約10~30pct。

圖19:2020年公司儲能變流器收入占比達10% 圖20:分布式光伏結合儲能滿足家里用電需求 數據來源:中關村儲能產業技術聯盟、開源證券研究所 資料來源:固德威公告 圖21:固德威儲能變流器毛利率顯著優于同業 數據來源:Wind、開源證券研究所 積極開拓新產品,滿足各類型客戶需求。

2014年研發出第一臺儲能變流器,并于2015 年推出ES系列單相光伏儲能混合變流器,之后不斷豐富儲能產品系列,相繼推出 EM系列單相光伏儲能混合變流器、GW50K-BTC三相交流耦合變流器等系列產品, 持續推進工商業儲能和其他形式的儲能系統的產品開發和系統方案設計,以全面滿 足光伏新能源領域各類型客戶的需求。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 20162017201820192020 儲能逆變器收入同比業務收入比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 固德威陽光電源 行業深度報告 表9:公司儲能變流器產品眾多 項目產品型號 單相單相光伏儲能ES、EM、EH、ESA系列 三相三相光伏儲能ET系列 交流耦合SBP、BH、BT、BTC系列 直流耦合BP系列 資料來源:固德威招股書、固德威公告、開源證券研究所 固德威逐步加大儲能研發投入,積極拓展儲能市場。

公司儲能變流器產品目前已經 銷往全球多個國家和地區,市場區域不斷拓展,2021H1出貨量約為2.10萬臺,占比 約8.81%。

公司現積極推進智能化戶用單相光伏儲能混合變流器研發項目,隨著企業 研發投入的快速增長及儲能產品逐漸豐富,未來公司儲能業務將得到快速發展。

表10:公司儲能變流器領域專利較多 項目專利名稱 發明專利 光伏儲能變流器離網MPPT擾動方法 應用于儲能變流器的雙向控制驅動電路 光伏儲能變流器能量管理方法 儲能變流器快速離網檢測方法 實用新型專利 一種光伏儲能一體機 一種新型光伏儲能變流器 用于儲能變流器的雙向直流變換電路 諧振電路及采用其的雙向儲能變流器 雙向儲能變流器的系統發電供電裝置 一種雙向的儲能變流器拓撲結構 資料來源:固德威招股書、開源證券研究所 2.3、錦浪科技:主攻海外戶用,儲能變流器業務迅速擴張 2021年公司變流器產品收入增長。

公司依托于多年的變流器研發技術積累及優勢, 已成功研發并推向市場成熟的儲能變流器產品,目前處于“商業化初期向規?;l 展”階段,受益于戶用儲能市場的快速發展,公司2020年儲能變流器實現營業收 入0.37億元,業務收入占比約1.79%,同比增長115.4%。

2021年公司儲能業務發 展迅速,僅上半年營收達0.66億元,同比增長超640%,收入占比升至4.57%。

圖22:公司儲能變流器銷售規??焖贁U大(單位:萬元) 數據來源:Wind、開源證券研究所 公司產品主要銷往海外市場。

公司依托自身變流器技術率先自主研發出多款分布式 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20172018201920202021H1 行業深度報告 并網儲能變流器,現有儲能產品單機功率多集中在3KW~10KW,可提供低壓儲能、 高壓儲能、交流藕合等多種應用場景的儲能應用解決方案。

目前公司儲能變流器出 貨多為歐洲、澳洲、美國等海外區域,也逐步布局日韓市場,公司儲能變流器業務也 將隨著儲能需求釋放加速放量。

表11:公司儲能產品單機功率多集中在3KW~10KW 產品類型產品型號適用場景 單相2G系列 3~5kW 中小型住宅及社區需要光伏發 電和離網儲能的單相系統單相低壓5G系列 單相高壓5G系列 5~10kW 三相高壓5G系列 中小型住宅及社區需要光伏發 電和離網儲能的三相系統 資料來源:錦浪科技公告、開源證券研究所 新項目擴產落地后,儲能變流器業務是本階段重點。

公司積極擴大儲能變流器產能, 2020年公司定增3.5億元用于投資“年產40萬臺組串式并網及儲能變流器新建項 目”,完全達產后儲能變流器年產能將新增10萬臺,有利于公司儲能變流器生產效 率及產品品質提高、生產成本下降,滿足未來儲能變流器規?;茝V的需求,有望為 公司帶來超5.3億的營業收入。

表12:公司儲能變流器產能新增10萬臺,新增營收可達5.3億元 項目名稱產品類型達產產能(萬臺)單價(元/臺)收入(億元) 年產40萬臺組串式并網及儲能 變流器新建項目 并網變流器30365010.95 儲能變流器1053005.3 資料來源:錦浪科技公告、開源證券研究所 2.4、德業股份:微型變流器賽道龍頭 微型變流器業務發展迅速。

公司作為光伏逆變器新秀,現有產品包括微型變流器、組 串式變流器、儲能變流器等類型,目前公司變流器已銷往巴西、南非、美國、印度、 波蘭、巴基斯坦等40多個國家和地區。

儲能變流器的高毛利也使得其成為公司重點 發展的產品。

2021 H1公司變流器業務實現營收3.79億元,其中儲能變流器銷售收 入約1.8億元,同期增長285.62%,產品銷量約2.62萬臺,儲能收入占比已升至47.5%。

圖23:公司變流器業務收入快速增長(單位:億元) 圖24:公司儲能變流器應用在發電、電網、戶用等場景 數據來源:Wind、開源證券研究所 資料來源:德業股份公告 0.09 0.32 0.97 3.34 3.79 263.25% 201.68% 243.42% 234.76% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 20172018201920202021H1 逆變器業務收入YOY 行業深度報告 公司產品主要為小功率戶用變流器。

公司儲能變流器產品主要包括3.6-5kW、5-8kW 單相變流器,以及8-12kW三相變流器,多用于戶用儲能場景,以降低客戶電費支 出,減少碳排放。

目前公司不斷加大技術開發和自主創新力度,積極推進儲能三相 10KW低壓變流器的研發,有利于豐富公司儲能產品類型,以滿足不同客戶的需求。

圖25:公司儲能變流器功率產品覆蓋3.6KW-12KW 資料來源:德業股份官網 公司的核心優勢在于并離網切換速度快、可并聯機器多、智能交流耦合功能便于升 級并網系統。

公司儲能變流器產品具有4ms并離網自動切換可確保關鍵負載不斷電, 切換時間遠低于同業;采用頻率下垂控制算法可使機器最大并聯數量達16臺,也可 覆蓋小型工商業儲能場景需求,不僅可降低下游客戶裝機成本,還可提高系統穩定 性;具備智能交流耦合功能可輕松升級現有并網系統,可提高電網利用率,具有充電 效率高、安全可靠等特點。

目前公司儲能產品主要銷往美國、南非和巴基斯坦等市場,美國等地戶用儲能市場 的高增速將助力公司儲能業務增長。

圖26:公司儲能產品并離網自動切換時間僅需4ms 圖27:交流耦合功能可輕松升級現有光伏并網系統 數據來源:各公司官網、開源證券研究所 資料來源:古瑞瓦特光伏公眾號 4 10 20 30 0 5 10 15 20 25 30 35 德業股份固德威錦浪科技陽光電源 并離網切換時間(ms) 行業深度報告 表13:交流耦合和直流耦合儲能系統技術應用場景不同 項目直流耦合交流耦合 工作原理 當光伏系統運行時,通過MPPT控制 器來給蓄電池充電;當用電器負載有 需求時,蓄電池將釋放電量,電流的 大小由負載來定 包含光伏供電系統(光伏陣列和并網變流 器)和蓄電池供電系統(蓄電池組和雙向 變流器),兩個系統既可獨立運行,互不干 擾,也可脫離大電網組成一個微網系統 成本對比低較高 適用性對比 更適合新裝的離網系統,但直流耦合 系統功率都比較少,一般在500kW 以下 可根據需求加裝儲能系統,不影響原有光 伏系統,且儲能系統的設計原則上和光伏 系統沒有直接關系 效率對比 更適合白天負載比較少,晚上比較多 的用戶,效率可以達到95%以上 更適合白天負載比較多,晚上比較少的用 戶,效率可以達到96%以上 資料來源:古瑞瓦特光伏公眾號、開源證券研究所 2.5、華寶新能:主攻便攜式儲能產品 公司作為行業領先的便攜儲能品牌企業,其儲能產品可應用于戶外旅行、應急備災 等場景,以滿足客戶多樣化的便攜電力需求。

2021H1公司便攜儲能產品實現營收7.76 億元,年均復合增速約273%,業務收入占比達81.3%。

由于便攜儲能產品大容量、 大功率、安全便攜等優點,其銷量大幅上漲,2021H1銷售臺數已超28.8萬臺。

伴隨 便攜儲能產品滲透率迅速提升。

圖28:公司便攜儲能產品營收快速增長 圖29:公司便攜儲能產品銷量大幅上漲 數據來源:華寶新能招股書、開源證券研究所 數據來源:華寶新能招股書、開源證券研究所 公司高度重視研發創新,便攜儲能產品不斷迭代升級,高容量段產品銷售占比逐年 增加。

受原材料價格上漲影響,部分產品價格有一定提升。

2021H1容量≥1000Wh的 便攜儲能產品銷量占比提升,由于高容量段產品單價更高,收入占比也由2019年的 1.45%升至2021H1的51.33%。

此外,總體來看,公司主營產品境外毛利率高于境內 毛利率約5~20pct,2021H1公司境外銷售占比進一步提升至93.3%。

0.64 2.50 8.93 7.76290.24% 257.46% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018201920202021H1 便攜儲能產品營收(億元) YOY 6.73 17.26 34.58 28.8 156.46% 100.35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018201920202021H1 銷量(萬臺) YOY 行業深度報告 表14:高容量段產品銷售收入占比逐年增加,公司境外銷售增長毛利隨之提升 項目分類2018201920202021H1 營收占比 (按容量) 容量≥1000Wh - 1.45% 38.05% 51.33% 500Wh≤容量<1000Wh 48.73% 50.37% 39.21% 24.54% 100Wh≤容量<500Wh 23.63% 41.15% 22.15% 24.11% 容量<100Wh 27.64% 7.03% 0.59% 0.02% 毛利率 (按地區) 境外36.60% 49.45% 57.00% 52.55% 境內15.45% 44.92% 48.38% 40.83% 資料來源:華寶新能招股書、開源證券研究所 隨著公司便攜儲能產品型號種類的拓展、品牌知名度不斷提高、線上線下銷售渠道 日益完善,公司正式進入發展快車道。

已實現在中國、美國、日本、英國、德國、加 拿大等全球多個國家銷售。

同時公司積極進行產能布局,2021H1公司主營產品理論 產能達33.17萬臺,受客戶需求提升影響,產能利用率突破109.7%。

此外公司計劃 募集1.98億元用于“便攜儲能產品擴產項目”,有利于進一步提高公司產品的市場占 有率,鞏固公司便攜儲能行業的領先地位。

圖30:公司產能、產能利用率均逐步提高 數據來源:華寶新能招股書、開源證券研究所 3、儲能系統集成:參與方多元,需兼顧渠道與技術 儲能系統集成企業需要具有豐富的項目實踐經驗和多樣的技術儲備。

儲能系統集成 是系統集成商根據儲能不同的終端應用場景、不同客戶需求設計出相應的儲能系統, 即根據特定需求將適合的電池、BMS、PCS、EMS等各個組件和軟件集成為一個整 體,保證其在特定的工況下穩定、高效運行。

業務廣泛且復雜,其中涉及電化學、電 力電子、IT技術、電網調度等多個領域。

國內裝機規模排名靠前的儲能系統集成商中,除陽光電源和海博思創外,主要是來 自電力行業的企業。

儲能系統集成商主要包括以下幾類:一類來自電池企業,包括寧 德時代、比亞迪、特斯拉等,他們的優勢在于有豐富的電池設計、制造經驗,能夠制 造出合適的電池組和相應的BMS系統,一體化有效降本;一類來自光伏行業,包括 陽光電源等,他們優勢在于將其在光伏行業積累的經驗、建立的銷售、服務體系遷移 到儲能系統,便于業務拓展;一類來自電力行業,如南瑞、中天、許繼等,他們的優 勢是更加了解電網運行特點;最后一類是專注儲能系統集成的企業,如派能科技、海 博思創等,這類企業的優勢是擁有豐富的產品與項目實施經驗、成熟的開發方案。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018201920202021H1 理論產能(萬臺)產量(萬臺)產能利用率 行業深度報告 圖31:儲能系統集成商參與者眾多 數據來源:CNESA、開源證券研究所 3.1、國電南瑞:背靠電網,精于儲能控制 國電南瑞成立于2001年,是國家電網系統內的首家上市公司。

國電南瑞是我國能源 電力智能化及工業控制領域領軍企業,2021年上半年實現營收148億、同比增長22%, 歸母凈利潤18.4億、同比增長34%,主要業務包括電網自動化及工業控制(50.65%)、 繼電保護及柔性輸電(18.69%)、電力自動化信息通信(18.45%)、環保(7.05%)及 集成(5.16%)五大業務板塊。

善長儲能控制,有望成為業內知名的儲能系統解決方案提供商。

目前來看,國電南 瑞儲能業務占比還比較低,為5%以內,其儲能業務發展平臺為南京南瑞繼保電氣有 限公司。

依托于電網控制保護領域的核心技術,南瑞繼保擁有行業領先的儲能變流、 控制技術和系統集成技術,儲能變流器(PCS)、儲能協調控制器(PMS)、能量管理 系統(EMS)等核心設備均為自主研發。

根據中關村儲能聯盟的統計,2020年中國 新增投運的電化學儲能項目中,南瑞繼保儲能變流器排名第5、功率規模排名第9、 能量規模排名第10。

近年來,南瑞繼保儲能解決方案已經成功應用于日本、瑞士、 印度、泰國、菲律賓等國際儲能市場。

2021年7月23日《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》“允許將電網替代性儲 能設施成本納入輸配電價回收”,有利于國電南瑞獲得電網側儲能訂單。

圖32:南瑞繼保儲能解決方案持續中標日本儲能項目 資料來源:南瑞繼保官網 0 50 100 150 200 250 300 350 2020年國內市場儲能系統集成商排名(MW) 行業深度報告 3.2、林洋能源:與頭部電池企業合作,儲能業務戰略布局 公司主要從事智能、新能源、儲能三個業務板塊。

(1)智能板塊主營產品覆蓋智能電 表、用電信息采集終端、低壓智能斷路器等;(2)新能源板塊主營業務為開發、投資、 設計、建設、運營及服務各類光伏電站,包括大中小型工商業屋頂電站、地面光伏電 站、光伏建筑一體化、光充儲微網等;(3)公司從2015年開涉足儲能業務,2021年 將儲能作為公司未來重點發展的三大業務板塊之一。

公司儲能板塊主營業務圍繞新 能源發電配套儲能、用戶側儲能、用戶側光儲系統、調峰調頻儲能系統等應用場景, 提供一體化、有針對性的儲能產品及系統集成解決方案,產品包括電池管理系統 (BMS)、儲能電池包和電池簇(Pack及Rack)、儲能電池倉系統、儲能變流器(PCS)、 能源管理系統(EMS)、溫度及消防控制系統等核心技術和產品。

2021年前三季度, 公司實現營收41.24億元,同比增速-6.65%;實現歸母凈利潤8.46億元,同比增速- 9.59%。

收入和利潤同比下降主要系海外電表銷售收入下降所致。

表15:林洋能源發布的并網項目規模超過560MW 項目名稱 林洋能源2021 年下半年重點大 型光伏項目 安徽宣城市寒亭鎮100MW光伏復合項目 安徽含山林頭100MW光伏復合項目 安徽宣城市洪林鎮(一期40MW)光伏復合項目 山東冠縣桑阿30MW農光互補光伏+3MW/6MWh(一期)儲能項目 山東德州永洋30MW農光互補光伏+3MW/6MWh(一期)儲能項目 山東沾化永盛60MW(一期30MW)平價上網光伏+3MW/6MWh(一期)儲能項目 河北順平200MW平價光伏項目 資料來源:林洋能源公告、開源證券研究所 與頭部企業合作,戰略布局儲能領域。

(1)2020年9月,公司與湖北億緯動力有限 公司共同出資成立了江蘇林洋億緯儲能科技有限公司,公司持有85%股權,該子公 司專注于儲能系統集成;(2)2021年6月,公司與湖北億緯動力有限公司共同出資 設立江蘇億緯林洋儲能技術有限公司,公司持有35%股權,投資30億元,建設年產 能10GWh的儲能專用磷酸鐵鋰電池生產基地項目,目前該項目已動工建設,預計 2022年投產;(3)公司與華為數字能源技術有限公司簽訂戰略合作框架協議,合作 研發創新的大規模鋰離子儲能相關產品和系統解決方案,共同打造基于磷酸鐵鋰儲 能專用電池的儲能系統解決方案;(4)林洋能源和江蘇華能簽署了投資合作框架協 議,雙方將通過設立合資公司在啟東建設80MW/160MWh的儲能共享電站,預計2022 年6月30日前全容量并網運行;(5)在林洋近期和北投能源簽訂的協議框架中,為 配合新能源建設及用戶測儲能,雙方擬共同合作開發500MW/1GWh磷酸鐵鋰儲能項 目。

公司與業內龍頭在儲能全產業鏈上深化合作、優勢互補,打造公司儲能電芯和系 統集成方面的核心競爭力,有望加速公司在儲能領域的業務拓展,在儲能市場的新 一輪增長中搶占先機。

3.3、海博思創:專注于儲能系統集成 北京海博思創科技股份有限公司成立于2011年,是國內領先的動力電池及儲能系統 集成商。

公司主要從供應商采購電池、儲能變流器(PCS)等設備,進行系統集成, 并將標準化的儲能系統銷售給終端用戶。

目前產品包括儲能系統、動力電池系統、電 池管理系統和遠程數據監測平臺。

海博思創在儲能業務領域行業領先。

依托與東風集團的深度合作,動力電池系統集 行業深度報告 成經驗讓海博思創在電池檢測、儲能系統電池包設計及電池管理上具有優勢。

海博 思創能量型儲能系統循環壽命長(大于6000次),產品性價比高;功率型儲能系統 可實現大倍率2C充放電、響應快,應用的場景廣泛。

根據中關村儲能聯盟的統計, 2020年中國新增投運的電化學儲能項目中,海博思創功率規模排名第二(約240MW), 僅次于陽光電源;能量規模排名第一(約330MWh),略高于陽光電源。

2021年上市預期確定。

海博思創自2012年來進行了多輪融資,引入了IDG、啟迪創 業、啟明投資、武岳峰、華能等眾多投資人。

圖33:標準化儲能系統、小型商業儲能系統、移動發電車 資料來源:海博思創官網 3.4、沃太能源:主攻海外戶用和工商業儲能市場 沃太能源成立于2012年9月,致力于光伏儲能、能源管理、電力存儲、鋰電池管理 及儲能數據云平臺等技術的研發及生產,產品已覆蓋戶用、商用、大型工商業、離網、 微網、配售電等多個應用領域,目前已經發展成為分布式儲能細分市場中的領先企 業。

公司研發完成的第4代戶用儲能系統已在德國上市并大獲好評。

公司的研發技術優勢體現在:一是確保能源管理系統EMS在家庭供電中長期穩定且 高效運行,用電自發自供能力強;二是在滿足家庭用電池管理系統BMS每天充放電 幾十次的基礎上,仍保證至少10年的使用壽命。

行業深度報告 表16:公司SMILE系列產品應用在戶用和工商業 產品輸出功率電池容量最大容量產品重量產品特點 SMILE-B33kW 2.9kWh 17.3kWh 45kg交流耦合儲能系統、重量輕 SMILE 55kW 5.7-10.5kWh 34.4kWh 180kg家用光伏儲能系統、智能設計、外形美觀 Storion S55kW 3-21.6kWh 97.2kWh 150kg即插即用、可視化 Storion T55kW 3/6/9/12kWh 54kWh 170kg即插即用、可視化 Storion OF55kW 5.4-32.4kWh 54kWh 170kg離網輸出一體化儲能系統、滿足戶用及小工商業離網需求 SMILET1010kW \ 23.0kWh 50kg 10kW戶用三相光伏儲能系統、重量輕、戶外/室內設計 Storion-T3030kW \ 68.8kWh 170kg工商業光伏儲能系統 Storion-T50/T10050/100kW \ 1032.2kWh 520/750kg離網能力 資料來源:沃太能源官網、開源證券研究所 圖34:直流產品結構相對簡單 圖35:交流產品搭配變頻器使用 資料來源:沃太能源官網 資料來源:沃太能源官網 2016年公司投資上千萬元,研發出50-200kW中型以及250kw-10MW大型工商業 儲能系統,將產品向工商業領域延伸。

目前,產品從3kW的戶用儲能到MW級的大 型儲能集裝箱,產品線齊全,戶用和工商業領域全覆蓋,滿足不同場景下用戶需求。

先發海外戶用儲能市場,已建立起品牌優勢。

公司在成立之初瞄準海外戶用儲能市 場,2015年便在德國及澳洲設立子公司并形成銷售網絡。

2015年在德國慕尼黑舉行 的歐洲太陽能展會上,公司成為唯一被提名新能源家庭儲能系統(ESS)大獎的中國 企業,并入選世界儲能十強。

公司先后在德國、澳大利亞、意大利、英國、新加坡、 韓國、日本、美國設立8家全資子公司,業務擴展至全球70多個國家和地區,安裝 的儲能系統超60000套。

根據CNESA發布的《儲能產業研究白皮書》,在2020年海 外電化學儲能(不含家用儲能)市場中,出貨量排名位列中國儲能系統集成商的第四 位,僅次于陽光電源、比亞迪、南都發電。

開發智慧能源管理系統,轉變成為戶用儲能系統綜合服務提供商。

2019年公司推出 智慧能源管理系統“Alpha Home”,這是一套將物聯網設備集成于儲能系統云端,語 音操控的智慧能源管理系統,標志著公司進軍人機交互和智能家居領域。

公司每個 SMILE系統都能通過云平臺操控物聯網設備。

即使家庭設備不具備物聯網功能, Alpha Home也能提供2個以上非物聯網設備連接選擇。

在分布式光伏、戶用儲能加 速發展的背景下,綜合能源服務模式正在興起。

公司在提供家庭和工商業一體化儲 能解決方案的基礎上,將“智聯新能源”作為愿景,積極探索由光伏系統及儲能系統 的產品生產商逐步轉變成能源互聯網的服務提供商。

行業深度報告 4、儲能產業鏈延伸:細分市場集中度高,利潤率好 4.1、寶光股份:加快多元發展,新增儲能調頻業務 真空滅弧室龍頭,市場需求向好。

寶光股份50余年來專注于真空滅弧室產品的研發、 制造、銷售,具備年產百萬只真空滅弧室的生產能力,在品牌知名度、技術研發、工 藝及裝備等方面具有核心競爭力。

據中國真空電子行業協會不完全統計數據,公司 真空滅弧室產品市占率多年保持在30%以上,處于國內龍頭地位。

2021年國內真空 滅弧室及固封極柱行業受國內經濟快速復蘇的正面影響,市場總需求旺盛,公司產 品呈現產銷兩旺局面。

2021年前三季度,公司實現營收8.16億元,同比增速33%; 實現歸母凈利潤0.33億元,同比增速8%。

加快多元發展,助推企業轉型。

公司與北京智中能源互聯網研究院有限公司、安吉清 鋒企業管理咨詢合伙企業等企業合作設立了子公司寶光智中,由寶光股份控股,占 注冊資本45%,已經完成注冊登記。

寶光智中將專注于電網儲能輔助調頻業務及其 他電力儲能應用。

目前,寶光智中正在加快市場開拓,相關項目收購工作正在穩步推 進。

電網儲能輔助調頻業務的實施,為推動公司轉型開辟了新的航道。

4.2、青鳥消防:專業消防產品供應商,積極布局儲能消防市場 青鳥消防專注于消防安全系統產品的研究、開發、生產和銷售,是國內領先的消防 產品供應商。

公司主要產品有火災自動報警及聯動控制系統、電氣火災監控系統、自 動氣體滅火系統、氣體檢測監控系統。

在新型儲能消防產品中,公司優勢在于具備組 合跨界能力,有自己的芯片( “朱鹮”芯片批量生產,公司是全球所有消防報警企 業中唯一一家自研芯片的企業)、感溫、感煙、氣體探測能力、工藝能力。

青鳥消防在工業消防領域廣泛布局,其中在儲能消防領域有多個項目在加速落地。

公司在儲能領域已有國網北京懷柔供電公司懷柔科學城10kV可靠性提升工程、浙交 能源儲能及綜合能源管理云平臺項目、聚通儲能柜項目等典型應用項目案例。

同時 持續積極布局儲能消防市場,年內已中標10尺/20尺/40尺儲能集裝箱(聚通)氣體 滅火系統項目、美國Texas某儲能變電站項目、華工智能儲能樣箱等項目。

公司穩健經營,盈利能力不斷增強。

2020年,公司實現營收25.25億元,同比增長 11.18%;歸母凈利潤為4.30億元,同比增長18.78%。

2021年前三季度,公司營收為 25.76億元,同比增長54.34%;歸母凈利潤為3.75億元,同比增長16.10%。

圖36:2021Q1-Q3,公司營收為25.76億元,同比+54.34% 圖37:2021Q1-Q3,歸母凈利潤3.75億元,同比+16.10% 數據來源:Wind、開源證券研究所 數據來源:Wind、開源證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 營業收入(億元)增長率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 歸母凈利潤(億元)增長率(%) 行業深度報告 4.3、英維克:聚焦精密溫控,儲能應用產品營收增加 提供優質精密溫控業務,公司高質量發展。

英維克專注于提供精密溫控節能解決方 案和產品,主要業務可分為機床溫控節能產品、機柜溫控節能產品以及客車空調、軌 道交通列車空調及服務。

公司具備完整的設備散熱與環境控制領域的產品研發體系, 目前已建立起從熱源到冷源的設備散熱全鏈條的技術平臺,研發創新能力較強,其 多維度空氣質量管理的技術平臺也正在完善中。

儲能方面,公司溫控產品逐漸從風冷切換到液冷,在同類產品中市占率較高。

公司 早期產品做風冷散熱,隨著電池容量、系統功率密度的擴張需求增長,液冷散熱有望 取代風冷成為未來占比最高的技術路線。

公司在2020年推出系列液冷機組并開始批 量應用于國內外各種儲能應用場景,在國內市占率較高。

公司發展較快,業績穩步攀升。

公司2020年營收達17.03億元,同比增長27%,歸 母凈利潤為1.82億元,同比增長14%。

2021年前三季度,營收達15.04億元,同比 增長41%,歸母凈利潤為1.51億元,同比增長24%。

2020年公司儲能應用營收將近 1億元,2021H1儲能應用營收約1.5億元。

圖38:2021 Q1-Q3營業收入15.04億元,同比+41% 圖39:2021Q1-Q3歸母凈利潤1.51億元,同比+24% 數據來源:Wind、開源證券研究所 數據來源:Wind、開源證券研究所 4.4、星云股份:鋰電池檢測龍頭,與寧德時代等在儲能電芯領域合作 公司主要以鋰電池檢測系統為核心提供智能制造解決方案。

公司針對消費類鋰電池 檢測、小動力產品鋰電池檢測、新能源汽車動力鋰電池檢測及儲能等進行業務開發, 業務形式有設備及產品銷售、檢測服務以及充電運營服務等。

表17:公司以鋰電池檢測系統為核心提供智能制造解決方案 整體解決方案 產品名稱 應用領域 鋰電池組智能制造整體解決方案電池模組及PACK自動化裝配線3C產品、電動工具、電動自行車新能源汽車及儲能領域 綜合能源管理解決方案 高功率雙向直流充電樁 適用于乘用車、物流車、微型車、商用車等車型,需大功率充電來 滿足電動車輛充電需求的場合 直流充電樁 適用于乘用車、物流車、微型車、商用車等車型,需大功率充電來 滿足電動車輛充電需求的場合 儲能變流器 應用于儲能環節的中大功率并網雙向變流設備 風光儲充一體化智能電站電力系統(削峰填谷、擴容等),新能源電動汽車領域 電芯自動化成分容整體解決方案電芯化成系統適用于大量且一致性要求高的電芯生產,具備高效、節能等優點 資料來源:星云股份公告、開源證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 營業收入(億元)增長率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 歸母凈利潤(億元)增長率(%) 行業深度報告 表18:公司主要產品覆蓋消費類鋰電池檢測、小動力產品鋰電池檢測、新能源汽車動力鋰電池檢測及儲能等領域 產品名稱 應用領域 鋰電池保護板檢測系統 3C產品、電動工具、電動自行車 鋰電池成品檢測系統 3C產品、電動工具、電動自行車 鋰電池組BMS檢測系統 新能源汽車、儲能 鋰電池組充放電檢測系統 電動工具、電動自行車、新能源汽車、儲能、筆記本等鋰電池組測試 鋰電池組工況模擬檢測系統 新能源汽車、電機性能測試等測試領域 動力電池模組/電池組EOL檢測系統 新能源汽車 生產制造執行系統(MES)鋰電池電芯、模組或鋰電池組等生產領域 資料來源:星云股份公告、開源證券研究所 公司持續研發儲能業務,前瞻性地進行戰略布局。

2019年,公司與寧德時代等共同 設立時代星云,業務覆蓋智能家儲系統、大型儲能、移動儲能發電車等細分儲能領 域。

此外,公司陸續推出了星云儲能變流器(PCS)系列產品和星云充電樁系列產品。

星云儲能變流器(PCS)系列產品可控制儲能電池的充電和放電過程,可以應用在可 再生能源發電側儲能、光儲充一體化電站等儲能業務領域。

公司前期研發投入較多,2018、2019年,公司凈利潤分別為0.2億元、0.06億元。

2020年以后,公司新業務帶來業績增量,公司業績表現改善。

2020年公司營收達5.75 億元(同比+57%),公司歸母凈利潤達0.57億元(同比+1325%)。

2021年前三季度, 公司營收達5.72億元(同比+44%),公司凈利潤達0.73億元(同比+40%)。

圖40:2021Q1-Q3公司營收達5.72億元,同比+44% 圖41:2021Q1-Q3公司凈利潤達0.73億元,同比+40% 數據來源:Wind、開源證券研究所 數據來源:Wind、開源證券研究所 5、儲能行業東風已至,產業鏈龍頭蓄勢待發 政策驅動國內外儲能行業高速發展。

國家宏觀層面出臺儲能政策,《“十四五”新型儲 能發展實施方案》中指出2025年電化學儲能系統成本降低30%以上,行業增速有望 加速向上,由商業化初期步入規?;l展階段,到2030年實現新型儲能全面市場化 發展,儲能作為電氣化時代能源調節必需品作用凸顯。

海外方面,歐美日澳等發達主 體均頒布多項儲能激勵政策和規劃。

盈利能力層面家庭儲能目前優于電網/發電側儲能。

美、歐、日、澳等發達國家一方 面客觀層面上很多家庭具備裝分布式光伏+儲能的條件,另一方面歐洲等地高電價 (包括天然氣等能源價格高)天然適合配置儲能,因此當下海外戶用市場儲能需求 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 營業收入(億元)增長率(%) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 歸母凈利潤(億元)增長率(%) 行業深度報告 強勁,家儲產品利潤率較高。

電網/發電/通訊側利潤率有一定提升空間。

商業模式層面電網/發電側還有很大改進空間。

當下發電側儲能以消納棄風棄光、政 策要求強制配儲能為主,電網側儲能主要是做火儲聯合調頻。

《“十四五”新型儲能發 展實施方案》中指出:在電源側,鼓勵新能源電站以自建、租用或購買等形式配置 儲能,發揮儲能“一站多用”的共享作用;用戶側,鼓勵不間斷電源、電動汽車、充 換電設施等用戶側分散式儲能設施參與需求側響應,商業模式的變革有望提升儲能 項目的盈利性,進而大幅提升相關領域的儲能需求。

因此從遠期空間看,大儲能領域 優于戶用儲能。

儲能產業鏈日漸成熟,建議從價值量、業績增速、儲能收入占比、行業壁壘及集中 度等角度考慮。

(1)從價值量角度看,電池和儲能變流器環節成本占比較高;(2)從 業績增速看,短期海外家儲快速放量,業績增速快,中長期電力儲能商業模式完善、 盈利性提升后,有望打開儲能增長的二次曲線;(3)從儲能收入占比來看,各領域巨 頭公司儲能收入占比相對較小,儲能收入占比高、彈性好的公司包括電池領域的鵬 輝能源、派能科技,變流器領域的德業股份,系統集成領域海博思創(上市前融資過 程中);(4)從行業壁壘角度,儲能電池對循環壽命要求高,目前寧德時代的磷酸鐵 鋰電芯可做到8000-10000次,高于競爭對手,具備技術優勢;(5)從行業集中度角 度考慮,儲能電池領域集中度高,寧德時代規模優勢顯著。

表19:目前儲能產業鏈龍頭估值合理具備配置價值 公司評級收盤價/元總市值歸母凈利潤/億元P/E 2022/3/152022/3/152021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 電池 寧德時代買入463.2010,796.50141.05228.82328.5376.5447.1832.86 比亞迪買入212.805,350.9943.6490.04117.32122.6259.4345.61 億緯鋰能買入70.921,346.6228.8843.4866.0346.6330.9720.39 國軒高科買入33.30554.355.198.410.99106.8165.9950.44 鵬輝能源*暫未評級48.70211.112.905.778.6272.7536.6124.49 派能科技買入113.68176.035.199.0615.8733.9219.4311.09 變流器 陽光電源買入121.121,798.8928.137.5444.0664.0247.9240.83 固德威*暫未評級410.52361.262.816.739.77128.5653.6836.98 錦浪科技*暫未評級240594.195.479.413.74108.5563.2243.24 德業股份買入267.46456.475.779.1913.7179.1149.6733.29 儲能系統集成&產業鏈延伸 國電南瑞*暫未評級32.451,810.3259.6870.3981.0630.3325.7222.33 林洋能源*暫未評級8.49174.9110.5714.6918.1816.5411.909.62 寶光股份*暫未評級11.5638.170.510.881.2074.8543.3831.81 青鳥消防買入38.49134.285.216.437.9225.7720.8816.95 英維克*增持31.33104.742.353.244.2744.4832.3124.51 星云股份*暫未評級42.5162.821.342.563.6246.8824.5417.38 文山電力*暫未評級1362.210.581.552.23108.1940.1327.9 數據來源:Wind、開源證券研究所 注:標*公司的盈利預測采用Wind一致預測 行業深度報告 6、風險提示 上游原材料漲價、競爭加劇、下游市場需求不及預期。

行業深度報告 特別聲明 《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引(試行)》已于2017年7月1日起正 式實施。

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分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證,本研究報告中關于任何發行商或證券所發 表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。

負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確 性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。

所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的 任何一部分不曾與,不與,也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

股票投資評級說明 評級說明 證券評級 買入(Buy)預計相對強于市場表現20%以上; 增持(outperform)預計相對強于市場表現5%~20%; 中性(Neutral)預計相對市場表現在-5%~+5%之間波動; 減持 (underperform) 預計相對弱于市場表現5%以下。

行業評級 看好(overweight)預計行業超越整體市場表現; 中性(Neutral)預計行業與整體市場表現基本持平; 看淡 (underperform) 預計行業弱于整體市場表現。

備注:評級標準為以報告日后的6~12個月內,證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現,其中A股基準指數為滬 深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針 對做市轉讓標的)、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。

我們在此提醒您,不同證券研究機構采用不 同的評級術語及評級標準。

我們采用的是相對評級體系,表示投資的相對比重建議;投資者買入或者賣出證券的 決定取決于個人的實際情況,比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

投資者應閱讀整篇報告,以獲取比 較完整的觀點與信息,不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。

分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設,不同假設可能導致分析結果出現重大不同。

本報告采用的各種估值方法及模型 均有其局限性,估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

行業深度報告 法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構,已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告僅供開源證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的機構或個人客戶(以下簡稱“客戶”)使用。

本公司不 會因接收人收到本報告而視其為客戶。

本報告是發送給開源證券客戶的,屬于機密材料,只有開源證券客戶才能參 考或使用,如接收人并非開源證券客戶,請及時退回并刪除。

本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息,但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

本報告所載的資料、工 具、意見及推測只提供給客戶作參考之用,并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀 請。

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客戶應當 考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突,不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。

本報告中所 指的投資及服務可能不適合個別客戶,不構成客戶私人咨詢建議。

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