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      羅博特科研報:浙商證券-羅博特科-300757-深度報告:高端自動化設備龍頭,受益光伏、半導體領域雙輪驅動-211127

      研報作者:邱世梁,王華君 來自:浙商證券 時間:2021-11-27 22:27:37
      • 股票名稱
        羅博特科
      • 股票代碼
        300757
      • 研報類型
        (PDF)
      • 發布者
        gk1****987
      • 研報出處
        浙商證券
      • 研報頁數
        32 頁
      • 推薦評級
        買入(首次)
      • 研報大小
        1,578 KB
      研究報告內容

      1/32 深度報告 羅博特科(300757.SZ) 報告日期:2021年11月27日 高端自動化設備龍頭,受益光伏、半導體領域雙輪驅動 ──羅博特科深度報告 行業公司研究 | 所屬行業 | 機械行業 投資要點 公司是高端自動化設備龍頭,過去5年歸母凈利潤CAGR約為83% 公司主營業務為自動化設備及智能制造系統。

      2014-2019年公司營收、歸母凈 利潤CAGR分別約119%、83%。

      新品ARK平臺、全新第二代智能制造系統 R2-Fab的及半導體組裝、封測業務有望成為新的增長點。

      光伏行業預計未來5年全球、中國每年新增裝機量CAGR約20%、18% 2020年我國智能制造裝備市場規模約2萬億,2016-2020年CAGR約18%。

      隨著“中國制造2025”戰略的不斷落實與推進,疊加物聯網、云技術、人工智 能等新興技術不斷推動,我國智能裝備行業有望保持較快增長。

      下游光伏行業快速發展,公司業績有望持續增長。

      2020年我國每年新增光伏裝 機量48.2GW,2011-2020年CAGR約為38%,高于全球增速20pct。

      根據中國 光伏行業協會預測,預計2025年全球、中國每年新增裝機量達到330GW、 110GW,未來5年CAGR約為20%、18%,上游設備市場有望持續增長。

      三大核心競爭優勢構建光伏業務護城河,半導體業務整合打開成長空間 光伏業務:1)掌握多項核心專利技術,2015-2020年研發投入CAGR約70%; 2)產品具有高運行效率、高產能和碎片率低等優點,主要性能指標居國內領先、 國際先進水平;3)在光伏電池領域擁有穩固客戶群,主要客戶為國內外知名光 伏廠商,客戶資源壁壘深厚,為提供產品拓展基礎;4)在光伏行業鏈上縱向延 伸,2021年公司已獲得光伏硅片客戶的訂單。

      半導體業務:2016-2020年中國半導體設備市場CAGR約30%,超過全球增速 15pct;而封測設備國產化率不超過5%,進口替代空間廣闊。

      公司參股德國 ficonTEC快速切入半導體組裝與封測領域,主要客戶為思科、英特爾、IBM、 DILAS、華為等半導體及通信行業巨頭。

      盈利預測與估值 預計公司2021-2023年營收分別為10/15/20億元,同比增長97%/46%/31%;歸 母凈利潤分別為0.7/1.2/1.55億元,2022-2023年同比增長62%/32%,對應PE 84/52/39X。

      公司作為高端自動化設備龍頭,首次覆蓋,給予“買入”評級。

      風險提示 1)硅料價格大幅上漲;2)光伏行業自動化需求不及預期 財務摘要 (百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入528 1039 1515 1988 (+/-) -46% 97% 46% 31% 歸母凈利潤-67 73 117 155 (+/-) - - 62% 32% 每股收益(元) -0.65 0.70 1.13 1.49 P/E -91 84 52 39 ROE -9% 10% 14% 16% PB 8.8 8.0 6.9 5.9 評級買入 上次評級首次評級 當前價格¥61.30 單季度業績 元/股 3Q/20210.13 2Q/20210.17 1Q/20210.17 4Q/2020 -0.70 分析師:邱世梁 執業證書號:S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析師:王華君 執業證書號:S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 聯系人:林子堯 Linziyao@stocke.com.cn 相關報告 證券研究報告 羅博特科(300757)深度報告 2/32 投資案件 ●盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司2021-2023年營收分別為10/15/20億元,同比增長97%/46%/31%;歸母凈利潤分別為0.7/1.2/1.55億元, 2022-2023年同比增長62%/32%,對應PE 84/52/39X。

      公司作為高端自動化設備龍頭,首次覆蓋,給予“買入”評級。

      ●關鍵假設 1)隨著中國制造2025戰略的推進,我國智能裝備行業保持較快增長; 2)公司參股德國ficonTec,進入半導體設備業務,產品滲透率提升。

      ●我們與市場的觀點的差異 市場認為:自動化業務競爭激烈,盈利能力低,增速慢。

      我們認為:未來光伏設備廠商自動化、智能化、數字化需求會顯著提升,自動化需求將顯著提升,龍頭公司盈利能力 將明顯提升。

      此外公司參股德國ficonTEC公司,切入半導體組裝與測試設備,帶來新的增長點,市場空間,估值有上行空間。

      ●股價上漲的催化因素 1)下游光伏行業新的資本開支年度新增裝機量超預期; 2) ficonTEC訂單 ●投資風險 1)硅料價格的上漲 2)光伏行業自動化需求不及預期 羅博特科(300757)深度報告 3/32 正文目錄 1.高端自動化裝備龍頭,近五年業績增速83% ...........................................................................5 1.1.聚焦主業,2020年自動化設備及智能制造系統業務營收占比91% .......................................................................5 1.2.股權結構集中,實控人持股約45% ...........................................................................................................................6 1.3.2014-2019年業績穩定增長,5年歸母凈利潤CAGR為83% .................................................................................6 2.光伏行業驅動高增長,近五年智能制造行業CAGR為18% ....................................................8 2.1.中游領域:智能裝備制造行業有望維持18%年復合增速........................................................................................8 2.2.下游行業:光伏為主要應用領域,電子等新市場有望開拓....................................................................................8 2.3. Topcon、HJT技術路線逐步成熟,有望打開智能設備新增量市場.......................................................................11 2.4.競爭格局:外資品牌主導高端市場,國產品牌集中度向頭部靠攏......................................................................13 3.順應市場需求構筑研發平臺,三大核心競爭優勢助力成長....................................................15 3.1. “以研發設計為核心,以市場需求為導向”構筑獨特商業模式................................................................................15 3.2.技術儲備持續深化,引領行業發展..........................................................................................................................17 3.3.產品性能優勢明顯,居國內領先、國際先進地位..................................................................................................19 3.4.客戶資源深厚,持續構建品牌競爭力......................................................................................................................19 4.收購德國公司ficonTEC,深入布局半導體組裝和測試領域..................................................21 4.1. ficonTEC為全球光電子集成自動化方案領域龍頭..................................................................................................21 4.2.近9年中國封測市場CAGR約16%,封測設備國產化大勢所趨.........................................................................24 5.募投擴產提升研發能力,布局工業4.0..................................................................................28 6.盈利預測................................................................................................................................29 6.1.業務拆分.....................................................................................................................................................................29 6.2.估值探討.....................................................................................................................................................................30 6.3.投資建議.....................................................................................................................................................................30 7.風險提示................................................................................................................................30 圖表目錄 圖1:公司光伏產品布局領域為電池片配套設施....................................................................................................................5 圖2:2018-2021H1公司兩項業務占比總營收90%以上.........................................................................................................6 圖3:2021H1自動化設備占比總營收約76% ..........................................................................................................................6 圖4:公司實控人持股45% ........................................................................................................................................................6 圖5:2021H1公司營收約5億元,同比增長223% ................................................................................................................7 圖6:2021H1公司歸母凈利潤約0.34億元,同比增長240% ...............................................................................................7 圖7:2018-2020年毛利率中樞約22%,凈利率中樞約5% ...................................................................................................7 圖8:2021H1期間費用率恢復至歷年平均水平......................................................................................................................7 圖9:2016-2020年智能制造裝備市場規模CAGR約18% .....................................................................................................8 圖10:2008-2019年中國工業機器人銷量CAGR約30% .......................................................................................................8 羅博特科(300757)深度報告 4/32 圖11:預計“十四五”期間全球每年新增光伏裝機約210-260GW ...........................................................................................9 圖12:預計“十四五”期間中國每年新增光伏裝機約70-90GW ..............................................................................................9 圖13:全球太陽能電池片價格呈現下滑趨勢........................................................................................................................10 圖14:2011-2020中國集成電路制造行業市場CAGR約20% .............................................................................................10 圖15:預計2025年中國集成電路制造行業市場規模達6720億........................................................................................10 圖16:PERC電池為目前行業主流,2020占比86% ............................................................................................................12 圖17:HJT電池在轉換效率上優勢明顯................................................................................................................................12 圖18:公司成立于2011年,以光伏電池為切入點進入工業自動化設備領域...................................................................15 圖19:擴散、熱氧、退火工藝自動化系統............................................................................................................................15 圖20:太陽能電池及組件MES解決方案..............................................................................................................................15 圖21:公司的經營理念“以研發設計為核心,以市場需求為導向” .................................................................................16 圖22:主動引導式開發模式,以行業及市場為導向............................................................................................................17 圖23:需求響應式開發模式,以客戶需求為導向................................................................................................................17 圖24:2015-2020年公司研發投入CAGR約為70%.............................................................................................................17 圖25:2020年公司技術人員占比23% ...................................................................................................................................17 圖26:公司積極拓展下游領域,主要客戶為國內外知名光伏廠商.....................................................................................20 圖27:公司提供光電器件組裝和測試解決方案....................................................................................................................21 圖28:公司提供激光半導體組裝和測試解決方案................................................................................................................21 圖29:ficonTEC數據中心互連--大規模硅光模塊制造的生產線布局.................................................................................22 圖30:公司通過受讓斐控晶微100%股權的方式與投資機構共同控股斐控泰克收購德國目標公司...............................23 圖31:斐控泰克2021H1營收1.55億元................................................................................................................................23 圖32:斐控泰克2021H1凈利潤443萬元.............................................................................................................................23 圖33:全球封測市場規模2011-2020年CAGR約3% ..........................................................................................................24 圖34:中國封測市場規模2011-2020年CAGR約16% ........................................................................................................24 圖35:預計2020-2022年全球半導體設備市場CAGR約19% ............................................................................................24 圖36:2016-2020年中國半導體設備市場CAGR約30% .....................................................................................................24 圖37:全球SoC和存儲器測試領域雙寡頭市占率合計超90% ...........................................................................................27 圖38:中國測試設備市場本土企業占比低于10% ................................................................................................................27 表1:公司主營智能自動化設備、智能檢測設備..................................................................................................................5 表2:2025年HJT設備市場自動化空間有望達41億元.......................................................................................................11 表3:技術路徑對比..................................................................................................................................................................12 表4:光伏及汽車零部件領域智能裝備領域競爭對手一覽..................................................................................................13 表5:公司各產品線產銷情況一覽..........................................................................................................................................16 表6:公司核心技術一覽..........................................................................................................................................................18 表7:公司產品的主要性能指標居國內領先、國際先進水平..............................................................................................19 表8:全球封測行業市場集中度明顯,CR10占比84% ........................................................................................................25 表9:各類封裝設備被海外品牌壟斷,進口替代空間巨大..................................................................................................26 表10:公司募投項目擴產能提技術,布局工業4.0..............................................................................................................28 表11:公司主要業務預測及拆分(百萬元) ........................................................................................................................29 表12:可比公司估值情況........................................................................................................................................................30 表附錄:三大報表預測值..........................................................................................................................................................31 羅博特科(300757)深度報告 5/32 1.高端自動化裝備龍頭,近五年業績增速83% 1.1.聚焦主業,2020年自動化設備及智能制造系統業務營收占比91% 公司2011年成立,2019年上市。

      是一家研制高端自動化裝備和基于工業互聯網技術 的智能制造執行系統軟件(MES)的高新技術企業。

      目前公司擁有完整的研發、設計、 裝配、測試、銷售和服務體系,為光伏電池、電子及半導體、汽車精密零部件、食品藥 品等領域提供柔性、智能、高效的高端自動化裝備及制造MES執行系統軟件。

      表1:公司主營智能自動化設備、智能檢測設備 主要業務主要產品具體產品下游主要應用領域 工業自動化設備及執行 系統 智能自動化設備 光伏電池自動化設備(刻蝕制絨/擴散/背鈍化等工 藝段) 光伏電池 汽車電刷架組裝測試線、汽車OCV閥組裝測試線汽車精密零部件 柔性電路板組裝系統電子電子及半導體 乳制品包裝分選自動化設備食品藥品 智能檢測設備 硅片分選機、硅錠紅外檢測設備光伏電池 汽車OCV閥、油泵(水泵)測試線汽車精密零部件 智能料倉電子及半導體、光伏電池 智能物料轉運系統光伏電池 智能制造MES執行系統光伏電池 整廠智能化系統整廠自動化系統及設備光伏電池 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 公司主要布局領域為光伏行業中晶體硅太陽能電池片工業生產工藝設備環節,為主 機廠提供相關配套設備。

      應用于清洗制絨、擴散制結、刻蝕清洗及PECVD等自動化、智 能化較為薄弱的上下料環節,同時也在測試分選和包裝、塑封、標簽倉庫環節布局。

      提 高電池片工業生產的自動化、智能化水平,減少人工,提高生產效率。

      圖1:公司光伏產品布局領域為電池片配套設施 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 6/32 公司主營業務為自動化設備及智能制造系統。

      2018-2021H1兩項業務合計占比總營收 高達90%以上。

      其中2021年H1自動設備業務、智能制造系統分別占比公司營收比例76%、 17%。

      圖2:2018-2021H1公司兩項業務占比總營收90%以上 圖3:2021H1自動化設備占比總營收約76% 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 1.2.股權結構集中,實控人持股約45% 公司股權結構集中,實控人持股比例約45%。

      實控人戴軍、王宏軍、夏承周通過持 有公司第一大股東元頡昇55.48%、39.64%、4.88%股權間接持有公司股權合計30.38%股 權。

      此外戴軍、王宏軍通過持有上??乞E投資管理中心股權間接持有公司股權,夏承周 直接持有8.4%公司股權,三位實控人合計持股比例約45%。

      圖4:公司實控人持股45% 資料來源:Wind,浙商證券研究所,截止2021年11月16日 1.3.2014-2019年業績穩定增長,5年歸母凈利潤CAGR為83% 2014-2019年公司業績穩健增長,5年歸母凈利潤CAGR約83%。

      2014-2019年公司 營收從0.2億提升至近10億,5年營收CAGR約119%;歸母凈利潤從-0.05億提升至1 億元,5年歸母凈利潤CAGR約83%。

      71% 74% 60% 76% 25% 20% 32% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 自動化設備智能制造系統其他業務 76% 17% 7% 自動化設備智能制造系統其他業務 戴軍王宏軍夏承周戴軍王宏軍 蘇州元頡昇企業管理咨 詢有限公司 李潔上??乞E投資管 理中心其他夏承周 羅博特科智能科技股份有限公司 55.48% 39.64% 4.88% 30.38% 9.23% 8.47% 8.4% 24.43% 45.93% 100% 43.52% 羅博特科(300757)深度報告 7/32 2020年公司營收與業績分別同比下滑46%與167%主要系受疫情、光伏行業大幅壓 縮生產成本以及低端產品惡性競爭等影響。

      2021H1公司業績扭虧為盈,實現營收4.91億元,同比增長223%,歸母凈利潤0.34 億元,同比增長240%。

      我們認為目前不利影響已逐漸消除,根據2020年年報披露,公 司2020年7-12月新簽訂單約10億元,伴隨銷售策略改善,新品ARK平臺及全新的第 二代智能制造系統R2-Fab推出。

      未來成本管控有望進一步提升,業績有望持續回暖。

      圖5:2021H1公司營收約5億元,同比增長223% 圖6:2021H1公司歸母凈利潤約0.34億元,同比增長240% 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 2018-2020年公司綜合毛利率中樞保持22%左右,凈利率中樞約5%。

      受下游光伏行 業壓縮產品生產成本及為滿足客戶整體自動化設備配套需求提供相應低附加值,部分毛 利為負的產品影響,公司2020年毛利率與凈利率大幅下滑,分別為11%與-13%。

      目前成 本壓力已逐漸改善,2021H1公司毛利率與凈利率逐漸回暖,分別達25%與7%。

      整體費用率管控良好,2020年高費用率主要系研發費用支出較大所致。

      2018-2021H1, 公司期間費用率中樞維持在13%左右。

      2020年大幅提升至21%主要系研發費用占比總營 收11%所致,2021H1已恢復至歷年平均水平。

      圖7:2018-2020年毛利率中樞約22%,凈利率中樞約5% 圖8:2021H1期間費用率恢復至歷年平均水平 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 501% 153% 44% 54% 49% -46% 223% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20142015201620172018201920202021H1 營業收入(萬元)同比 415% 122% 83% 10% 5% -267% 240% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20142015201620172018201920202021H1 歸母凈利潤(萬元)同比 29% 24% 11% 25% 14% 10% -13% 7% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018201920202021H1 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 10% 9% 21% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018201920202021H1 期間費用率 羅博特科(300757)深度報告 8/32 2.光伏行業驅動高增長,近五年智能制造行業CAGR為18% 2.1.中游領域:智能裝備制造行業有望維持18%年復合增速 智能裝備制造業是將人工智能、自動化等先進制造技術應用于整個制造業生產加工 過程,從而實現生產的精密化、自動化、信息化、柔性化、圖形化、智能化、可視化、 多媒體化、集成化和網絡化。

      根據中商產業研究院數據顯示,2016年我國智能制造裝備市場規模約1萬億元,2020 年市場規??蛇_到2萬億元,2016-2020年智能制造裝備市場規模CAGR約18%。

      未來 伴隨在“中國制造2025”戰略的不斷落實與推進以及物聯網、云技術、人工智能等新興 技術的推動下,我國智能裝備行業仍將保持較快增長,預計2021年我國智能制造裝備市 場規模將達2.3萬億元。

      工業機器人為智能裝備制造業應用核心領域,2008-2019年我國工業機器人銷量 CAGR約30%,略高于智能裝備制造業整體增速。

      根據IFR數據,2008-2019年我國工 業機器人銷量從0.78萬臺/年上升至14.05萬臺/年,11年復合增速約30%,略高于智能裝 備制造業復合增速(18%)。

      從全球角度來看,以工業機器人增速作為市場增速預估值,智能制造裝備市場仍有 望維持較快增速。

      根據IFR數據,2001-2020年全球工業機器人銷量從7.8萬臺/年提升至 39.7萬臺/年,19年復合增速約9%。

      圖9:2016-2020年智能制造裝備市場規模CAGR約18% 圖10:2008-2019年中國工業機器人銷量CAGR約30% 資料來源:中商產業研究院,浙商證券研究所 資料來源:IFR,浙商證券研究所 2.2.下游行業:光伏為主要應用領域,電子等新市場有望開拓 光伏行業:預計“十四五”期間,全球每年新增光伏裝機約210-260GW 預計“十四五”期間全球每年新增光伏裝機約210-260GW。

      2011-2020年全球每年 新增裝機量從30.2GW提升到130GW,2011-2020年全球每年光伏新增裝機CAGR約為 18%。

      根據中國光伏行業協會預測,保守情況和樂觀情況下,預計到2025年全球每年新 增裝機量各達到270GW、330GW;2021-2025年全球每年新增裝機量CAGR約為16%、 20%。

      19% 18% 18% 18% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20162017201820192020 中國智能制造裝備市場規模(億元)同比 -30% 171% 51% 2% 59% 56% 20% 27% 80% -… -9% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200820092010201120122013201420152016201720182019 中國工業機器人銷量(臺)同比 羅博特科(300757)深度報告 9/32 根據第七版國際光伏技術路線圖(ITRPV)的預測,到2030年全球新增裝機容量將 超過200GW/年,2050年全球累計裝機容量將達到4,700GW,未來光伏產業市場空間廣闊。

      預計“十四五”期間中國每年新增光伏裝機約70-90GW。

      2011-2020年我國每年新 增光伏裝機量從2.7GW提升到48.2GW,2011-2020年中國每年光伏新增裝機CAGR約為 38%,高于全球增速(18%)。

      根據中國光伏行業協會預測,保守情況和樂觀情況下,預 計到2025年中國每年新增裝機量各達到90GW、110GW;2021-2025年中國每年新增裝 機量CAGR約為14%、18%。

      根據國際能源署(IEA)發布的《TechnologyRoadmap Solar Photovoltaic Energy》(2014 年版)數據,預計到2050年光伏發電在全球總電力的供應中將達到16%,而目前光伏發 電在全球電力的供應中占比不足2%,我國的比例在1.8%左右。

      隨著高效電池產能擴張的 步伐和先進的設備工藝需求,上游設備行業市場有望持續增長。

      圖11:預計“十四五”期間全球每年新增光伏裝機約210-260GW 圖12:預計“十四五”期間中國每年新增光伏裝機約70-90GW 資料來源:中國光伏行業協會,浙商證券研究所 資料來源:中國光伏行業協會,浙商證券研究所 雙碳目標下,光伏行業持續發展勢在必行。

      2020年9月22日,在第七十五屆聯合國 大會一般性辯論上,習近平總書記鄭重宣告,中國“二氧化碳排放力爭于2030年前達到 峰值,努力爭取2060年前實現碳中和”。

      2020年12月12日,習近平總書記在氣候雄心峰會上強調:“到2030年,中國單位 國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上,非化石能源占一次能源消費比重 將達到25%左右,森林蓄積量將比2005年增加60億立方米,風電、太陽能發電總裝機 容量將達到12億千瓦以上。

      ” 光伏終端產品持續降價,驅動上游設備降本增效。

      根據國網能源研究院發布的《2015 中國新能源發電分析報告》,2009-2014年,全球光伏組件的價格平均下降75%。

      2014-2020 年全球太陽能電池片價格呈現下滑趨勢,累計下滑79%。

      隨著去補貼和平價上網政策的 逐步實施,有望驅動上游設備市場持續降本增效。

      30.23238.4 4353 70 102106 115 130 170 225 270 300 330 30.23238.4 4353 70 102106 115 130 150 180 210 240 270 0 50 100 150 200 250 300 350 全球光伏新增裝機量(樂觀情況,GW) 全球光伏新增裝機量(保守情況,GW) 2.74.5 10.910.6 15.13 34.5 53 44.26 30.1 48.2 65 75 90 100 110 2.74.5 10.910.6 15.13 34.5 53 44.26 30.1 48.2 55 60 70 80 90 0% 2000% 4000% 6000% 8000% 10000% 12000% 中國光伏新增裝機量(樂觀情況,GW) 中國光伏新增裝機量(保守情況,GW) 羅博特科(300757)深度報告 10/32 圖13:全球太陽能電池片價格呈現下滑趨勢 資料來源:Wind,浙商證券研究所 電子行業:下游需求提升疊加政策端助推,國產智能化設備發展空間廣闊 中國集成電路制造行業發展潛力巨大,2011-2020年CAGR約20%。

      2011年中國集 成電路制造行業市場規模為487億元,2020年中國集成電路制造行業市場規模為2560億 元,2011-2020年CAGR約20%。

      根據前瞻網預測,隨著下游通訊、消費電子、汽車電子 等電子產品的需求提升,預計2025年中國集成電路制造行業市場規模有望達到6720億 元,2020-2025年CAGR約21%。

      電子設備國產化不足,進口替代空間廣闊。

      隨著國家“新基建”戰略,5G、智能駕 駛技術、新能源汽車、數據中心、人工智能等七大領域和相關產業正面臨空前的發展機 遇;國家產業政策支持和下游領域發展有望推動光芯片、光電子器件等核心關鍵部件的 國產化進程,打破國外壟斷。

      圖14:2011-2020中國集成電路制造行業市場CAGR約20% 圖15:預計2025年中國集成電路制造行業市場規模達6720 億 資料來源:中國半導體行業協會,浙商證券研究所 資料來源:前瞻網,浙商證券研究所 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 201 6 -1 1 -0 2 201 7 -0 1 -0 2 201 7 -0 3 -0 2 201 7 -0 5 -0 2 201 7 -0 7 -0 2 201 7 -0 9 -0 2 201 7 -1 1 -0 2 201 8 -0 1 -0 2 201 8 -0 3 -0 2 201 8 -0 5 -0 2 201 8 -0 7 -0 2 201 8 -0 9 -0 2 201 8 -1 1 -0 2 201 9 -0 1 -0 2 201 9 -0 3 -0 2 201 9 -0 5 -0 2 201 9 -0 7 -0 2 201 9 -0 9 -0 2 201 9 -1 1 -0 2 202 0 -0 1 -0 2 202 0 -0 3 -0 2 202 0 -0 5 -0 2 202 0 -0 7 -0 2 202 0 -0 9 -0 2 202 0 -1 1 -0 2 202 1 -0 1 -0 2 202 1 -0 3 -0 2 202 1 -0 5 -0 2 202 1 -0 7 -0 2 2021 -0 9 -0 2 202 1 -1 1 -0 2 太陽能電池(美元/瓦) 3% 20% 19% 26% 25% 29% 26% 18% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2011201220132014201520162017201820192020 中國集成電路制造行業市場規模(億元)同比 20% 21% 19% 20% 18% 19% 19% 20% 20% 21% 21% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國集成電路制造行業市場規模(億元)同比 羅博特科(300757)深度報告 11/32 2.3. Topcon、HJT技術路線逐步成熟,有望打開智能設備新增量市場 根據深交所互動易平臺8月26日信息,公司的ARK平臺不適用于HJT技術,但已 有匹配HJT技術路線的相應技術和產品。

      隨著電池片HJT技術路線逐漸打開市場,公司 光伏自動化設備及系統業務有望受益,驅動業績成長。

      預計2025年HJT設備市場空間超400億。

      我們對2020-2025年HJT市場空間進行 測算,2025年HJT設備市場空間有望達408億元,2020-2025年CAGR達80%,其中HJT 自動化設備約41億元。

      測算與假設如下: 1)根據CPIA數據,2020年中國晶硅電池片產量約134.9GW,占比全球產量82.5%, 同比增長22%。

      因2020年疫情影響,我們選取2019年數據:2019年全球電池 片產量為140GW,同比增長23%,產能利用率為66%; 我們假設2021年疫情恢復下電池片產量增長加快,后續幾年維持20%左右的增 速,2020-2025CAGR約24%(2019年水平)。

      根據此測算,全球電池片產量從 163GW增長至476GW; 此外根據Solarzoom數據,2021年1-4月產能利用率均處75%+,我們假設產能 利用率為75%,那么產能將從2020年的249GW增長至2025年的635GW。

      2)根據光儲億家預測,未來五年,異質結技術的滲透率將從現在不到1%提高到70% 以上,此處我們保守預測行業滲透率有望從3%提升至55%; 3)根據金剛玻璃給出的不同電池片技術單GW設備投資對比中,PERC為1.5億至2 億元,TOPCon在2億至2.5億元,當前的異質結在4億至4.5億元,參考國產化設備此 前的成本下降速度,1-2年后單GW異質結設備投資可降至2.5億至3.5億元。

      此處我們 假設設備投資額從5億,以15-20%的年降幅下降至2.5億元; 4)根據隆基公開公告,15GW高效單晶電池項目生產設備和工具器具投資預算46 億中,約4.3億為自動化設備。

      基于此,我們假設自動化設備投資額約占比設備投資額的 10%。

      表2:2025年HJT設備市場自動化空間有望達41億元 項目20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 核心假設 全球電池片產量(GW) 140163221276331397476 yoy 23% 17% 35% 25% 20% 20% 20% 產能利用率66% 66% 75% 75% 75% 75% 75% 全球電池片產能(GW) 211249294368441529635 HJT滲透率 3% 6% 13% 22% 35% 55% 單GW設備投資額(億元) 5~1054.33.83.32.92.5 測算結果 HJT新增產能(GW) 511304988164 HJT產能合計(GW) 16184897185349 設備市場空間(億元) 2650114162252408 yoy 90% 130% 42% 56% 62% 清洗制絨設備(億元) 3511162541 PECVD設備(億元) 13255781126204 羅博特科(300757)深度報告 12/32 TCO制備設備(億元) 712284063102 絲網印刷設備(億元) 4717243861 自動化設備空間(億元) 2.6511162541 資料來源:CPIA,浙商證券研究所測算 PERC技術路線接近瓶頸,HJT、TOPCon技術有望打開市場。

      PERC為目前市場主 流技術路徑,2020年市場占比86%。

      但PERC轉換效率已接近24%的理論極限,HJT、 TOPCon等新技術路徑電池有望打開增量市場。

      圖16:PERC電池為目前行業主流,2020占比86% 圖17:HJT電池在轉換效率上優勢明顯 資料來源:中國光伏行業協會,浙商證券研究所 資料來源:中國光伏行業協會,浙商證券研究所 TOPCon與PERC電池產線具有兼容性,提升潛力高于PERC電池。

      由于制作工藝 流程相似,TOPCon電池大部分設備可以和PERC產線共用,只需增加硼擴散設備、薄膜 沉積設備和去繞鍍環節清洗設備。

      同時,根據ISFH分析,理論上TOPCon電池的效率極 限遠高于P型PERC電池(TOPCON極限達到28%以上),具有更高的提升潛力。

      此外,TOPCon的市場需求在于PERC存量市場的升級,高度的兼容性使其單GW設 備投資額較PERC僅增加20-30%,性價比明顯。

      HJT在硅片成本(利于薄片化和減少熱損傷)和非硅成本(燃料能源節約)上均更 優。

      其綜合了晶體硅電池與薄膜電池的優勢,具有轉換效率高、工藝溫度低、穩定性高、 衰減率低、雙面發電等優點,技術具有顛覆性。

      同時,HJT只需4道工藝,相比PERC(8 道工藝)和TOPCon(9-12道工藝)成本更低。

      表3:技術路徑對比 電池片技術PERCTopcon HJT(當前) HJT(1-2年后) 單GW設備投資 (億元) 1.3-1.62-2.34-4.53-4 轉換效率22.7%-23% 23.5%+ 24-24.5% 25%及以上 良品率99% 93-96%左右98% 98% 溫升系數-0.38%/℃ -0.32%/℃ -0.26%/℃ -0.26%/℃ 雙面率75-80% 80% 95% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.5% 22% 23% 24% 25% 26% 20192020E 2021E 2022E 2023E 2025E PERCTOPCONHIT 羅博特科(300757)深度報告 13/32 衰減 首年2%每年 0.45% 首年2%每年0.4%首年2%每年0.25% 主要企業主流廠商中來、天合、晶科 華晟、晉能、通威、愛康、阿特斯、中智 工序少多最少 2020年產能預 估(GW) 250+ 3-53-5 優勢性價比高可從現有產線升級工序少,轉換效率潛力大 問題 轉換效率面臨瓶 頸,將陷入低價競爭 量產難度高,效率提 升空間高于PERC,但 是可能低于HJT 與現有設備不兼容,設備投資成本高 資料來源:浙商證券研究所整理 2.4.競爭格局:外資品牌主導高端市場,國產品牌集中度向頭部靠攏 海外巨頭因資金、技術、研發、營銷等多方面優勢,占據全球主要市場份額。

      通用 電氣(General Electric)、西門子(Siemens)、日立(Hitachi)、博世(Robert Bosch)、 松下(Panasonic)、霍尼韋爾國際公司(Honeywell International)、三菱電機股份有限公 司(Mitsubishi Electric)、瑞士ABB集團(ABB)、施耐德電氣(Schneider Electric) 等跨國公司為智能裝備市場的有力競爭者。

      國內市場技術儲備有待提升,進口替代空間巨大。

      根據智研咨詢發布的《2017-2022 年中國智能制造裝備市場研究及投資方向研究報告》顯示,目前我國90%的工業機器人 的核心部件(例如減速器和數控系統)和70%的汽車制造關鍵設備數控系統等仍依賴進 口。

      目前絕大多數企業以代工或者提供簡單裝配加工服務為主,缺乏智能裝備的研發設 計能力和精密加工能力。

      從下游需求端看,在光伏領域智能裝備市場,主要的市場參與者有亞智科技、 Jonas&Redmann Group GmbH、先導智能、捷佳偉創和金辰股份;在汽車零部件領域的智 能裝備市場,主要參與者有均勝電子、華昌達和利元亨。

      表4:光伏及汽車零部件領域智能裝備領域競爭對手一覽 代碼公司主營業務2020年業務結構 2020年營業收 入(億元) 2020年歸母凈 利潤(億元) 毛利率 (%) 凈利率 (%) 300450先導智能 專業從事自動化成套設備的 研發、設計、生產與銷售以及 自動化整體解決方案的供應商 鋰電池設備收入占比55%; 光伏設備收入占比19%;3C 智能設備收入占比10% 58.587.683413 300724捷佳偉創 PECVD設備、擴散爐制絨刻 蝕清洗自動化配套設備等太 陽能電池片生產工藝流程中 的主要研發、制造和銷售 濕法工藝光伏設備收入占比 85%;自動化設備收入占比 12% 40.45.22613 603396金辰股份 高端智能裝備的研發、設計、 制造和銷售 光伏組件生產線收入占比 91%;光伏電池自動化設備收 入占比8% 10.60.8359 600699均勝電子 智能駕駛控制系統、新能源汽 車動力管理系統、工業自動化 汽車安全系統收入占比70%; 汽車電子系統收入占比16% 478.96.2130.4 羅博特科(300757)深度報告 14/32 及機器人、高端汽車功能件總 成等的研發與制造 300278華昌達 智能型自動化裝備系統,包括 總裝自動化生產線、焊裝自動 化生產線、涂裝自動化生產線 等的研發、設計、生產和銷售 自動化輸送智能裝配生產線 收入占比43%;物流與倉儲 自動化設備系統收入占比 30%;工業機器人集成類裝備 收入占比25% 16 -5.913 -37 688499利元亨 智能制造裝備的研發、生產及 銷售, 鋰電池制造設備收入占比 84%;汽車零部件制造設備收 入占比2% 14.31.43810 資料來源:Wind,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 15/32 3.順應市場需求構筑研發平臺,三大核心競爭優勢助力成長 3.1. “以研發設計為核心,以市場需求為導向”構筑獨特商業模式 公司長期專注于設計、研發和制造滿足客戶需求的高精度、高效率的智能化制造解 決方案,包括生產過程自動化設備、智能移動系統和智能制造管理系統。

      圖18:公司成立于2011年,以光伏電池為切入點進入工業自動化設備領域 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 自動化設備,為企業提供智能制造系統解決方案,提高生產效率,產品產量,降低 運營成本。

      覆蓋新能源,電子及半導體,汽車零部件,食品和藥品等行業。

      制造執行系統(MES),為企業提供制造協同管理平臺,覆蓋表面貼裝,電子組裝, 半導體,太陽能等行業,支持各種標準設備協議。

      圖19:擴散、熱氧、退火工藝自動化系統 圖20:太陽能電池及組件MES解決方案 資料來源:公司官網,浙商證券研究所 資料來源:公司官網,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 16/32 表5:公司各產品線產銷情況一覽 201520162017201820192020 光伏行業 產量(臺、套) 1974926236591,060573 銷量(臺、套) 1463343997231,166439 產銷率74% 68% 64% 110% 110% 77% 汽車行業 產量(臺、套) 172212 銷量(臺、套) 4 - 2 產銷率- 114% - 200% - 100% 電子及半導體行業 產量(臺、套) 2743148 銷量(臺、套) 2 - 43118 產銷率100% - 100% 100% 79% 100% 資料來源:招股說明書(2017),公司公告,浙商證券研究所 公司的經營理念為“以研發設計為核心,以市場需求為導向”,通過“以銷定產、 以產定購”的生產和采購模式,根據下游客戶需求進行定制化設計和生產。

      同時設立專 門的售后服務部門,并針對重點客戶配置專人負責其技術支持和售后服務,形成了可持 續盈利的業務模式。

      圖21:公司的經營理念“以研發設計為核心,以市場需求為導向” 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 研發模式為主動引導和需求響應相結合。

      1)主動引導式研發模式,根據前期市場調 研,分析行業技術動向及市場需求趨勢,探索新業務領域;2)需求響應式開發模式,根 據客戶需求開發產品,主要用于新產品、新工藝的開發。

      同時,公司從長期的設計經驗 的積累中,提煉出參數化、模塊化的設計模式,大幅提升設計效率。

      此外,結算模式主要采用“預收款-發貨款-驗收款-質保金”的流程,其中預收款在 銷售合同簽訂后一定時間內收取,收取比例一般為合同金額的20%-30%;發貨款在發貨 前或發貨后收取,驗收款在公司銷售的產品驗收以后收取,發貨款和驗收款合計收取比 例一般為合同金額的60%-70%;質保金為合同金額的0%-10%。

      羅博特科(300757)深度報告 17/32 圖22:主動引導式開發模式,以行業及市場為導向 圖23:需求響應式開發模式,以客戶需求為導向 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 戰略布局上,公司在光芯片、光電子及半導體市場不斷推進,相應的技術及產品開 發已經取得突破,并開始陸續向市場推出單晶元制程處理系統、高精度自動化裝配和測 試裝備及整線方案等。

      潛在客戶廣泛分布于MEMS、LED、功率器件半導體以及光芯片、 光通訊器件、高功率激光器、車載激光雷達等行業。

      根據公司技術中心統計,以年產能為700萬片柔性線路板生產線為例,公司的電子 半導體領域工業生產智能化解決方案能夠節約用工30人左右,大幅降低用工依賴和勞動 力成本。

      隨著電子半導體產品精密程度、流水線節拍、生產環境要求的不斷上升和國產智能 裝備技術的不斷發展,機器替人與進口替代趨勢有望驅動電子半導體智能裝備高速增長。

      而公司陸續推出的全球領先的高精度自動化裝備以及相較于同行突出的核心競爭優勢, 有望為中長期業務增長提供強力驅動。

      3.2.技術儲備持續深化,引領行業發展 公司致力于依靠自主創新實現企業可持續發展,2015-2020年研發投入CAGR約為 70%。

      2015-2020年公司研發投入從0.04億元提升到0.56億元,近五年研發投入CAGR 約為70%。

      研發團隊構成上,2015年技術人員數量為74人,2020年技術人員數量提升 至151人,員工占比23%。

      圖24:2015-2020年公司研發投入CAGR約為70% 圖25:2020年公司技術人員占比23% 資料來源:wind,浙商證券研究所 資料來源:wind,浙商證券研究所 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 201520162017201820192020 研發費用(萬元) 63% 2% 2% 23% 10% 生產人員銷售人員財務人員 技術人員行政管理人員 羅博特科(300757)深度報告 18/32 與國內知名高校保持良好的合作關系,為技術創新提供基礎。

      2016年公司與同濟大 學機械與能源學院共同建設“同濟羅博特科智能制造研究中心”,深入開展“汽車精密 零部件智能生產線設計與分析”、“數字化設計”等基礎領域技術問題的研究。

      2017年,公司與哈爾濱工業大學航天學院成立“產學研基地”,雙方合作針對光學 領域在科學研究、教育教學、人員培訓等校企產學研方面開展全面合作,為公司未來發 展奠定基礎。

      此外,公司聯合江蘇移動、愛立信戰略性地率先布局5G在工業應用領域的技術研發, 將實現基于5G的智能制造系統,將生產數據、設備數據、工藝數據、質量數據通過5G 蜂窩網網絡進行采集,實現數據傳輸無線化,執行制造系統邊緣化,使產品制造實現高 精度控制與閉環控制。

      掌握多項核心專利技術,確保設備技術領先優勢。

      公司的智能制造系統關鍵技術及 經驗具有獨創性、基于生產過程中所有設備的數據采集、分析及閉環控制設備優化生產 的算法與技術具有較強的技術領先性。

      截至2021年6月30日,公司及子公司共獲得與生產經營相關的授權專利證書233 項(其中:發明專利14項,實用新型專利215項,外觀設計4項)和33項軟件著作權, 國內商標注冊證25項。

      表6:公司核心技術一覽 核心技術名稱技術來源先進性 一種運行穩定的變節距夾具技術原始創新 基于陶瓷、PU材質和PEEK材質等多種材質的變節距夾具,可以通過程式 智能控制實現不同節距之間的快速切換,并保持夾具結構的穩定性和可靠 性。

      該技術可以應用在太陽能、汽車電子和半導體電子等領域的生產設備 中,可大幅度降低人力消耗,相較于手工夾取,生產效率可提高約80%。

      一種用于變壓器組件的裝配系統技術原始創新 基于柔性化設計理念,能夠在裝配過程中進行扭力控制和壓力控制,防止 過壓導致產品損壞。

      該技術可兼容多種產品,保證裝配質量。

      此外,該技 術實現了變壓器磁芯裝配的全自動化和高效性,相較于傳統手工裝配,裝 配工時減少約15%,節約人工,提高生產線一體化程度和智能化控制。

      一種多軸組合式標簽吸附裝置技術原始創新 基于精準負壓控制、高精度產品旋轉技術和精準標定技術等,采用多軸聯 動設計,具有結構簡單、容錯快換等優點,能夠實現軟性標簽的快速貼裝, 從而替代人工。

      該技術已應用在太陽能和半導體電子行業的設備開發與設 計中,可提高生產節拍近一倍,且具有方便保養與維修的特點。

      一種多軸組合式標簽搬運裝置技術原始創新 采用單驅動源多工位聯動與多工位獨立控制技術,實現軟性標簽的快速貼 裝,具有定位準確性、機械機構簡單、便于維護等特點,該技術相對于傳 統的多驅動源、多動力搬運裝置技術優勢突出。

      一種變壓器骨架的翻轉裝置技術原始創新 應用PEEK材質、氣動源軟性夾爪等防護措施,實現無損傷翻轉,且具有機 械機構簡單、夾爪和翻轉裝置快速防呆等特點。

      應用該技術的設備可提高 工序節拍約一倍,而且成本低,性價比高。

      一種阻焊劑點涂系統技術原始創新 采用液位精準控制和凸輪間歇擠出機構,擠出機構的凸輪分級精細,精度 高,能有效控制擠出量和擠出時間;采用高精度步進控制技術,所以能精 準控制阻焊劑點涂的劑量、面積、厚度和時間。

      該技術使阻焊劑使用消耗 量節約近2%,產品良率從95%提高到96.5%,速度提高近30%。

      相對于傳 統的螺桿技術,可以提升產能和產品品質的同時,結構更為簡單,性價比 優勢顯著。

      資料來源:招股說明書,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 19/32 目前公司在技術端具備較強競爭優勢: 1)運動控制精度具備行業領先的技術水平:在直線控制精度上,公司能做到2 nm級 別的超高精度,在角精度上公司的技術水平能達到2″; 2)擁有處理超薄片的技術,并做好相應準備:公司的技術水平目前已達到了處理100 μm厚度的硅片,目前市場水平為180μm左右,未來電池片具備薄片化趨勢; 3)智能化優勢:公司擁有行業先進的智能制造系統R 2 -Fab,R 2 -Fab系統(一款 基于微服務的軟件平臺系統),可節省40-50%人工,提升0.05%轉換效率,0.05%機臺 運轉時間和0.05%的產品良率; 4)技術與德國子公司協同:擁有成熟高端的圖像處理技術以及高端的流體控制技術。

      3.3.產品性能優勢明顯,居國內領先、國際先進地位 公司產品具有高效、智能、高穩定性等特點,技術水準處于國內領先、國際先進, 順應光伏降本增效趨勢。

      具有減少對人工的依賴、高運行效率、高產能、碎片率低、高 裝載密度、維護方便、定制化等特點。

      同時能夠兼容SECS/GEM和OPCUA/DA等MES 接口,兼容性、智能化程度也較同類國內外產品更為豐富。

      此外,公司持續推進智能制造系統解決方案縱向延伸。

      2020年伴隨下游光伏行業的 各種大尺寸、高效電池的市場導入和普及,全新開發了高產能智能制造ARK平臺和基于 5G的全新第二代智能制造系統R2-Fab,控制制造成本的同時幫助客戶降低生產運營成本。

      表7:公司產品的主要性能指標居國內領先、國際先進水平 設備設備商產能(片/小時)碎片率在線檢測 擴散自動化上下料設備 國際同類設備商80000.03%在線方阻檢測 國內同類設備商80000.03%在線方阻檢測 羅博特科200000.02%在線方阻檢測 管式PECVD自動化上下料設 備/背鈍化一體機 國際同類設備商80000.03%在線色差檢測,膜厚檢測,不合格處理 國內同類設備商40000.05%在線膜厚,色差,隱裂檢測 羅博特科72000.05% 在線色差,膜厚檢測,碎片,隱裂和崩邊, 不良片分類處理 制絨刻蝕自動化上下料設備 國際同類設備商4500/與主體機同步0.01%無隱裂片檢測 國內同類設備商5000-55000.03%破片檢測、在線稱重檢測 羅博特科55000.03%在線稱重,碎片,隱裂,不良片剔除 資料來源:招股說明書(2017),浙商證券研究所 3.4.客戶資源深厚,持續構建品牌競爭力 公司光伏電池領域擁有穩固客戶群,形成客戶資源壁壘。

      主要客戶包括樂葉光伏、 天合光能、中來股份、阿特斯、晶澳太陽能、晉能能源、晶科能源、江西展宇、東方日 升、RECSolar、通威太陽能、愛旭科技等國內外知名的大型光伏廠商。

      多年的技術和經 驗積累,能夠為客戶提供定制化的設備布局、高效率的安裝調試、全面及時的售后服務。

      羅博特科(300757)深度報告 20/32 根據通威智能制造示范項目資料顯示,公司為通威定制的工業4.0高效電池生產線與 傳統電池生產線相比,在同等產能情況下可減少用工40%,降低能源消耗30%,提升生 產效率25%。

      同時,公司為愛旭科技研發的世界首個電池片智能工廠已于2018年上半年投 產驗收,將使用工和消耗進一步下降,提升生產效率。

      隨著工業4.0技術日益成熟,下游制造客戶對于工業生產的柔性化、智能化和高效性 需求也在不斷上升,智能制造執行系統能夠為工業生產提供數據支持和管理服務、減少 生產冗余、提高生產柔性化、節約人力成本、提升產品質量、獲取競爭優勢,市場潛力 巨大。

      圖26:公司積極拓展下游領域,主要客戶為國內外知名光伏廠商 資料來源:公司官網,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 21/32 4.收購德國公司ficonTEC,深入布局半導體組裝和測試領域 4.1. ficonTEC為全球光電子集成自動化方案領域龍頭 ficonTEC成立于2001年,總部位于德國阿希姆。

      主要業務為光子元件、微光學和 光電器件的自動化微組裝、封裝以及測試設備生產與銷售。

      設備基于靈活的模塊化fiMAP 自動平臺,廣泛應用于微系統及光電產品的自動裝配、檢測和測試。

      對于“定位及耦合”、 “組裝及測量”、“測試及檢測”的不同應用,公司專業提供客戶定制或標準化、模塊 化系統級解決方案的設計、開發及搭建。

      在光電產業領域中,尤其擅長于大功率激光器 (HPDL)、激光熔焊、激光燒焊及光纖自動耦合等方面的應用。

      公司產品目前主要有五類產品方向,為客戶提供標準現貨供應以及定制化解決方案。

      1)光電子器件組裝:可做的機器組裝產品包括硅光電組件,傳感器組件,醫療設備, MEMS/MOEMS,小型激光器,混合組件,LED打印頭,大功率LED等。

      2)光電器件測試機:專注于光電芯片的自動表征及組裝;可測試器件包括硅光子組 件,傳感器組件,醫療設備,MEMS/MOEMS,小型激光器,混合組件,LED打印頭, 大功率LED等。

      3)高能激光半導體組裝:完成組裝激光半導體的所有步驟,包括高功率器件。

      4)高功率激光半導體測試:提供自動測試機器,測試所有功能組件是否符合規格。

      測得的數據將被寫入SQL數據庫,為客戶提供必要的數據統計和反饋,以便跟蹤和改進 產量等。

      5)動光學檢查(AOI):端面檢查以及污染和缺陷識別,獲取目標表面高分辨率圖 像,并根據用戶標準執行光學檢測。

      圖27:公司提供光電器件組裝和測試解決方案 圖28:公司提供激光半導體組裝和測試解決方案 資料來源:公司官網,浙商證券研究所 資料來源:公司官網,浙商證券研究所 公司技術力強,持續發力硅光模塊自動化制造。

      公司于2021年9月光博會(CIOE) 中展示全自動化生產線系統,真正實現光模塊產品無人看守流水線批量制造。

      根據訊石光通訊網介紹,該系統為硅光模塊的LENs和FAU以及其它光學器件的裝 配開發的全自動線體式系統,通過線體式物料傳送裝置完成自動上下料,自動上電,自 動插拔光纖,單件產品的完成時間可壓縮到1分鐘左右,真正實現了光模塊產品的無人 羅博特科(300757)深度報告 22/32 看守的流水線批量制造。

      此外,公司亦參與高精度通體硅基襯底激光芯片裝配工藝 (Through-Silicon Laser Assembly )的最新技術的自動化工藝開發與商業化工作。

      該技術裝 配精度<1um,與有源光學耦合的相當,但裝配速度比有源耦合快十倍以上。

      圖29:ficonTEC數據中心互連--大規模硅光模塊制造的生產線布局 資料來源:訊石光通訊網,浙商證券研究所 公司客戶優質,未來下游延展性強。

      經過多年的發展,公司已成為全球光電器件自 動組裝及測試細分領域龍頭,目前合計超過700臺系統運行在全球各地。

      主要客戶包括 思科、英特爾、IBM、DILAS、華為等半導體及通信行業巨頭。

      同時,公司設備與自動化 方案也有望應用于醫療、安保、軍事及通訊等領域,具備較強延展性。

      與專業機構共同設立斐控泰克,聯合收購德國半導體設備公司80%股權,公司間接 持股比例為17%。

      公司通過受讓斐控晶微100%股權的方式與專業投資機構共同出資設立 了斐控泰克,斐控泰克系專門用于收購ficonTECService Gmbh, Achim、ficonTEC Automation Gmbh, Achim(“德國目標公司”)的持股公司。

      2021年9月,公司實施股 權轉讓后,斐控晶微對斐控泰克的持股比例為21.35%。

      截止2020年11月16日,蘇州斐 控泰克已完成了對德國目標公司80%股權的收購,公司間接持有比例為17% 從營收與利潤來看,2020年斐控泰克營收1.43億元,凈利潤29萬元(2020年11-12 月),2021年11月蘇州斐控泰克完成對德國目標公司80%股權收購,2021H1,聯營企 業蘇州斐控泰克營收1.55億元,凈利潤443萬元。

      羅博特科(300757)深度報告 23/32 圖30:公司通過受讓斐控晶微100%股權的方式與投資機構共同控股斐控泰克收購德國目標公司 資料來源:Wind,公司公告,浙商證券研究所 圖31:斐控泰克2021H1營收1.55億元 圖32:斐控泰克2021H1凈利潤443萬元 資料來源:公司公告,浙商證券研究所 資料來源:公司公告,浙商證券研究所 1.43 1.55 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 20202021H1 營業收入(億元) 29 443 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2020(11-12) 2021H1 凈利潤(萬元) 羅博特科(300757)深度報告 24/32 4.2.近9年中國封測市場CAGR約16%,封測設備國產化大勢所趨 2011-2020年中國封測市場規模CAGR約16%,高于全球封測市場規模增速約13pct。

      2020年全球封測市場規模594億美元,2011-2020年CAGR約3%;2020年國內封測市場 規模2510億元,2011-2020年CAGR約16%,高于全球增速13pct。

      圖33:全球封測市場規模2011-2020年CAGR約3% 圖34:中國封測市場規模2011-2020年CAGR約16% 資料來源:Yole,浙商證券研究所 資料來源:中國半導體行業協會,浙商證券研究所 預計2022年全球半導體設備市場規模1013億美元,2020-2022年CAGR約19%。

      2020年全球半導體設備市場規模712億美元,2016-2020年CAGR約15%;2020年中國 半導體設備市場規模187億美元,2016-2020年CAGR約30%。

      根據SEMI預測,2022 年全球半導體設備市場規模有望達到1013億元,2020-2022年CAGR約19%。

      2020年全球半導體封測設備市場規模約128億美元,中國市場占比約27%。

      根據 SEMI統計,全球半導體設備中封裝設備約占比10%,而測試設備約占比8%。

      2020全球 半導體設備市場規模712億美元,其中中國大陸地區187億美元,則2020年全球半導體 封測設備市場規模約為712*(10%+8%)=128億美元,同期中國大陸市場規模約34億美 元,占全球比重26%。

      圖35:預計2020-2022年全球半導體設備市場CAGR約19% 圖36:2016-2020年中國半導體設備市場CAGR約30% 資料來源:SEMI,浙商證券研究所 資料來源:SEMI,浙商證券研究所 4% 5% 5% -3% 0% 5% 1% 4% 5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 100 200 300 400 500 600 700 2011201220132014201520162017201820192020 全球封測市場規模(億美元)同比 24% 24% 24% 12% 13% 21% 16% 7% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2011201220132014201520162017201820192020 中國封測市場規模(億元)同比 37% 14% -7% 19% 34% 6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018201920202021E 2022E 全球半導體設備市場規模(億,美元)同比 27% 59% 3% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20162017201820192020 中國半導體設備市場規模(億,美元)同比 羅博特科(300757)深度報告 25/32 全球封測行業競爭格局呈集中化、本土化發展。

      由于中國封測產業與國際先進水平 的不斷接近,中國半導體封裝產業鏈已較為成熟。

      2020年,全球前十大封測行業競爭者 市場占有率約為84%。

      其中,中國臺灣企業5家,合計份額占比約46%;中國大陸企業3 家,合計份額占比約21%。

      預計隨著國家產業政策的支持、中美經濟摩擦的影響以及物 聯網、新能源汽車、5G通信等下游應用行業的發展,中國大陸企業在半導體封測行業的 市占率有望持續提升。

      表8:全球封測行業市場集中度明顯,CR10占比84% 公司介紹地區2019年2020年預估 2019年 市占率 2020年 市占率 日月光控股ASE 全球第一半導體制造服務公司,長期提供全球 客戶最佳的服務與最先進的技術。

      專注于提供 半導體客戶完整封裝及測試服務,包括晶片前 段測試及晶圓針測至后段封裝、材料及成品測 試的一元化服務 中國臺灣580.01643.2831% 30% 安靠Amkor 全球大型的半導體封裝、設計和測試服務的外 包提供商之一,專注于半導體封裝和測試外包 服務領域 美國278.46312.3615% 15% 長電科技JCET 全球領先的集成電路制造和技術服務企業,提 供全方位的芯片成品制造一站式服務,包括集 成電路的系統集成、設計仿真、技術開發、產 品認證、晶圓中測、晶圓級中道封裝測試、系 統級封裝測試、芯片成品測試等。

      中國大陸214.66255.6311% 12% 力成科技PTI 在全球集成電路的封裝測試服務廠商中居于全 球領導地位。

      服務范圍涵蓋晶圓凸塊、針測、IC 封裝、測試、預燒至成品以及固態硬盤封裝的 全球出貨。

      中國臺灣152.23174.838% 8% 通富微電TFME 從事集成電路封裝測試,采用SAP、MES、設 備自動化、EDI等信息系統,可按照客戶個性化 的規范自動控制生產過程,實時和客戶進行信 息交互。

      中國大陸82.7107.894% 5% 華天科技HUATIAN 全球半導體封測知名企業,主要從事半導體集 成電路、半導體元器件的封裝測試業務。

      為客 戶提供封裝設計、封裝仿真、引線框封裝、基 板封裝、晶圓級封裝、晶圓測試及功能測試、物 流配送等一站式服務。

      中國大陸81.05844% 4% 京元電子KYEC 專業測試公司,服務領域包括晶圓針測、IC成 品測試和晶圓研磨/切割/晶粒挑揀等。

      中國臺灣58.3466.463% 3% 南茂ChipMOS 主要從事集成電路(IC)封裝與測試業務,提 供薄小外形封裝(TSOP)、細間距球柵陣列 (FBGA)封裝、卷帶式軟板封裝(TCP)和卷 帶式薄膜覆晶(COF)封裝服務以及金凸塊服 務等 中國臺灣46.9252.812% 2% 欣邦ChipBond 半導體凸塊制作商,主要從事凸塊(金凸塊及錫 鉛凸塊)之制造銷售并提供后段卷帶式軟板封裝 中國臺灣46.7551.122% 2% 羅博特科(300757)深度報告 26/32 (TCP)、卷帶式薄膜覆晶(COF)、玻璃覆晶封裝 (COG)等。

      聯合科技UTAC 主要聚焦于汽車、工控、云計算和通信領域, 專注模擬功率器件、數?;旌掀骷蛡鞲衅黝I 域的技術研發。

      新加坡48.64463% 2% 全球CR101589.761794.3884% 84% 其他311.83342.3116% 16% 全球合計1901.592136.69100% 100% 資料來源:公開資料整理,芯思想研究院(2021年3月),浙商證券研究所 ficonTEC作為全球領先封測企業,本土化協同后有望快速切入國內封測設備市場。

      全球封測設備市場由海外品牌主導,國內進口替代空間巨大,根據中國國際招標網數據, 封測設備國產化率不超過5%,同時缺乏國際化的大型封裝設備制造廠商。

      我們認為伴隨 公司與德國ficonTEC技術不斷推進協同,公司有望實現設備本土化,快速切入國內封測 設備市場。

      封裝設備行業:全球封裝設備市場由海外品牌壟斷,進口替代空間巨大。

      主要品牌 包括ASMPacific、Disco、Towa、Yamada等知名國際公司。

      其中,裝片機主要品牌為 ASMPacific、Besi、日本FASFORD和富士機械;倒片機主要品牌為ASMPacific、Besi; 打線設備主要品牌為K&S、ASMPacific、日本新川等;劃片切割及研磨設備主要品牌為 DISCO、東京精密等;塑封系統主要品牌為Besi、日本Towa、ASMPacific和日本Yamada。

      表9:各類封裝設備被海外品牌壟斷,進口替代空間巨大 設備類型主流海外品牌國產替代情況 裝片機ASMPacific、Besi、日本FASFORD和富士機械蘇州艾科瑞斯,大連佳峰 倒片機ASMPacific、Besi中電科45所 線焊設備K&S、ASMPacific、日本新川深圳翠濤 劃片切割/研磨設備DISCO、東京精密中電科45所;江蘇京創 塑封系統/塑封機Besi、日本Towa、ASMPacific和日本Yamada 資料來源:中國市場研究網,浙商證券研究所 測試設備行業:全球半導體后道測試設備市場呈寡頭壟斷格局,海外巨頭占據全球 主要市場份額。

      根據LeadLeo統計,2018年美企泰瑞達、日企愛德萬在SoC和存儲器測 試領域合計全球市占率超90%;國內測試設備市場,美企泰瑞達、日企愛德萬合計占比 超80%,進口替代空間巨大。

      羅博特科(300757)深度報告 27/32 圖37:全球SoC和存儲器測試領域雙寡頭市占率合計超90% 圖38:中國測試設備市場本土企業占比低于10% 資料來源:LeadLeo,浙商證券研究所 資料來源:LeadLeo,浙商證券研究所 34% 26.50% 8% 0.60% 0.20% 30.70% 愛德萬泰瑞達科休 華峰測控長川科技其他 35% 47% 6% 2% 10% 愛德萬泰瑞達華峰測控長川科技其他 羅博特科(300757)深度報告 28/32 5.募投擴產提升研發能力,布局工業4.0 工業4.0智能裝備生產項目:定位于光伏電池、汽車精密零部件和電子及半導體等 應用領域,通過添置檢測設備、加工裝配設備以及設計軟件等,提高公司在研發設計、 制造裝配、檢測檢驗等方面的能力,提升公司的競爭力。

      項目達產后,預計每年可為客戶研發設計工業生產智能化解決方案及相關智能設備 213臺和智能化工廠倉儲300套;實現新增年均銷售收入54,540.00萬元,年均利潤總額 10,348.27萬元,年均凈利潤為7,761.21萬元。

      工業4.0智能裝備研發項目:擴建現有研發中心的場地、新增先進設備以及引進行 業內高端人才,確保新產品研發、新領域技術創新等得以持續提升。

      研發中心建成后, 公司的研發能力及研發水平將得到較大程度的提升,保持行業領先水平,擴大產品及服 務的市場份額。

      考慮到相關部門審批程序、修改完善時間、新冠疫情影響和電池片技術路線的快速 迭代,上述兩個募投項目均出現延期交付。

      工業4.0智能裝備生產項目2021年上半年已 逐步進入小批量生產階段,由于生產規模較小和前期投入費用較多,未達到預計收益。

      隨著訂單量增加、生產規模擴大,收益情況將逐步得到改善;工業4.0智能裝備研發項目 預計將于2021年10月31日達到預定可使用狀態。

      表10:公司募投項目擴產能提技術,布局工業4.0 項目名稱 投資總額 (萬元) 擬以募投資金 投入(萬元) 計劃達到可使用狀態 日期 實際達到可使用狀態 日期 項目備案環評批復 工業4.0智能裝備生 產項目 25,704.2125,704.212020年1月8日 建筑工程于2020年12 月31日;設備于2021 年1月底 通開發行審備案 [2017]16號 通開發環復(表) 2017052號 工業4.0智能裝備研 發項目 9,493.429,493.422020年7月8日2021年10月31日 合計35,197.6335,197.63 資料來源:公司公告,招股說明書,浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 29/32 6.盈利預測 6.1.業務拆分 公司主營業務為自動化設備及智能制造系統,其中光伏行業為主要覆蓋領域,汽車 和電子領域為新興領域,關鍵假設如下: 自動化設備:公司核心業務,2020年營收占比為76%。

      2020年上半年受疫情影響, 下半年主營業務快速恢復,公司新簽訂單9.62億元,大幅增長。

      公司自動化設備業務主 要覆蓋光伏電池片領域且技術領先同行,受益于雙碳目標的推動,光伏行業有望穩健發 展。

      公司未來幾年業務銷量有望恢復至2019年左右水平,隨技術提升,價格有望維持2020 年水平。

      我們預計2021-2023年該業務營收增速分別為124%、53%、33%,毛利率分別 為22%、23%、23%。

      智能制造系統:公司新興業務,進入穩定發展期,2020年營收占比為17%。

      隨著機 器替人趨勢的發展和產品技術的不斷深化,未來幾年智能制造系統業務銷量有望恢復至 2019年左右水平。

      在此基礎上,按單價持平來測算,我們預計2021-2023年該業務營收 增速分別為61%、30%、25%,毛利率分別為20%、20%、20%。

      我們預計2021-2023年營業總收入分別為10/15/20億元,同比增長97%/46%/31%, 綜合毛利率分別為24%/24%/25%。

      表11:公司主要業務預測及拆分(百萬元) 2018201920202021E 2022E 2023E 營業總收入658.58981.03528.251038.60 1515.15 1988.13 YOY 54% 49% -46% 97% 46% 31% 營業總成本464.79747.60469.13791.57 1144.95 1499.41 綜合毛利率29% 24% 11% 24% 24% 25% 自動化設備 營業收入464.54 726.44 314.82 705.23 1076.80 1428.89 YOY 9% 56% -57% 124% 53% 33% 毛利率33% 22% 5% 22% 23% 23% 智能制造系統 營業收入167.67192.79166.97269.40350.22437.78 YOY 15% -13% 61% 30% 25% 毛利率14% 23% 9% 20% 20% 20% 其他主營業務 營業收入26.3748.4728.6540.1156.1578.62 YOY 84% -41% 40% 40% 40% 毛利率68% 52% 73% 65% 65% 65% 其他業務 營業收入 13.3417.8123.8731.9842.85 YOY 34% 34% 34% 34% 毛利率 55% 52% 50% 50% 50% 資料來源:Wind,浙商證券研究所測算 羅博特科(300757)深度報告 30/32 6.2.估值探討 公司主要覆蓋行業為光伏電池片領域并向汽車和電子等多領域拓展,目前市場中沒 有完全相同業務結構公司。

      A股中先導智能、捷佳偉創、金辰股份、邁為股份及半導體 設備企業長川科技有部分產品與公司類似,因此選為可比公司。

      可比公司2021-2023年 PE平均值為111/72/51X。

      表12:可比公司估值情況 公司簡稱 市值 (億元) 歸母凈利潤(億元) EPS(元/股) PEPBPS 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E (LF) (LF) 先導智能* 1,24615.123.933.50.971.532.148252371421 捷佳偉創* 4227.59.611.92.202.803.40564436710 金辰股份* 1471.01.72.50.901.502.1014386601014 邁為股份* 7096.08.813.05.808.5012.6011881542631 長川科技3372.23.45.10.360.570.8415598662142 可比公司平均11172511624 羅博特科680.71.21.60.701.131.49845239713 資料來源:Wind,浙商證券研究所,注:股價采用2021年11月26日收盤價,可比公司采用Wind一致預測值,*為浙商證券研究 所覆蓋標的預測值,其余為wind一致預測值。

      6.3.投資建議 預計公司2021-2023年營收分別為10 /15/20億元,同比增長97%/46%/31%;歸母凈 利潤分別為0.7/1.2/1.55億元,2022-2023年同比增長62%/32%,對應PE 84/52/39X。

      公 司作為高端自動化設備龍頭,以光伏電池片領域為主業,參股德國ficonTEC加速布局半 導體組裝及測試領域,有望快速進入國產替代進程。

      首次覆蓋,給予“買入”評級。

      7.風險提示 1)硅料價格漲價下游光伏行業年度新增裝機量不及預期 受原材料價格波動影響,光伏行業年度新增裝機量可能承壓。

      公司目前營收來自于 光伏行業設備端自動化產品占比較高。

      假如新增裝機量不及預期,則公司業績將會 面臨壓力。

      2)光伏行業自動化需求不及預期 光伏行業目前自動化設備投資額占比較低。

      未來假設行業自動化需求提升不及預期, 則公司業績將會面臨壓力。

      羅博特科(300757)深度報告 31/32 表附錄:三大報表預測值 資產負債表 利潤表 單位:百萬元2020A 2021E 2022E 2023E單位:百萬元2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產1233 1388 1992 2669 營業收入528 1039 1515 1988 現金117 181 212 170 營業成本469 792 1145 1499 交易性金融資產45 15 20 27 營業稅金及附加4 7 9 13 應收賬項392 507 816 1145 營業費用22 21 30 36 其它應收款5 17 30 29 管理費用26 55 80 99 預付賬款4 6 9 12 研發費用56 73 98 119 存貨408 545 760 1110 財務費用7 16 22 40 其他262 118 147 176 資產減值損失55 10 15 20 非流動資產497 367 436 534 公允價值變動損益0 0 0 0 金額資產類0 0 0 0 投資凈收益1 1 0 0 長期投資154 0 0 0 其他經營收益27 18 20 22 固定資產225 272 334 416 營業利潤(83) 84 136 183 無形資產49 52 53 54 營業外收支0 0 0 0 在建工程21 21 22 31 利潤總額(83) 84 136 183 其他48 22 28 33 所得稅(15) 12 18 28 資產總計1730 1756 2428 3203 凈利潤(68) 73 118 156 流動負債956 908 1463 2082 少數股東損益(1) 0 1 1 短期借款252 178 517 913 歸屬母公司凈利潤(67) 73 117 155 應付款項455 493 697 898 EBITDA (56) 118 180 251 預收賬款0 1 1 2 EPS(最新攤?。?(0.65) 0.70 1.13 1.49 其他248 236 248 271 主要財務比率 非流動負債80 80 80 80 2020A 2021E 2022E 2023E 長期借款80 80 80 80 成長能力 其他0 0 0 0 營業收入-46.15% 96.61% 45.88% 31.22% 負債合計 1036 988 1543 2162 營業利潤-142.59% 201.12% 62.38% 34.54% 少數股東權益 (1) (1) (0) 1 歸屬母公司凈利潤- - 61.71% 32.04% 歸屬母公司股東權695 768 885 1040 獲利能力 負債和股東權益 1730 1756 2428 3203 毛利率11.19% 23.79% 24.43% 24.58% 凈利率-12.86% 6.99% 7.78% 7.83% 現金流量表 ROE -9.33% 9.93% 14.20% 16.09% 單位:百萬元2020A 2021E 2022E 2023EROIC -5.16% 8.29% 9.11% 9.23% 經營活動現金流(105) 59 (200) (274)償債能力 凈利潤(68) 73 118 156 資產負債率59.86% 56.31% 63.55% 67.51% 折舊攤銷11 18 22 28 凈負債比率35.96% 27.45% 39.88% 47.01% 財務費用7 16 22 40 流動比率1.29 1.53 1.36 1.28 投資損失(0.6) (0.6) (0.3) (0.2)速動比率0.86 0.93 0.84 0.75 營運資金變動8 59 (158) (163)營運能力 其它(62) (106) (204) (335)總資產周轉率0.33 0.60 0.72 0.71 投資活動現金流(100) 122 (91) (129)應收賬款周轉率1.31 2.28 2.23 1.96 資本支出(79) (63) (83) (118)應付賬款周轉率1.81 2.28 2.96 2.84 長期投資(147) 154 0 0 每股指標(元) 其他126 31 (8) (11)每股收益-0.65 0.70 1.13 1.49 籌資活動現金流189 (117) 322 361 每股經營現金-1.01 0.57 -1.92 -2.64 短期借款98 (74) 340 395 每股凈資產6.68 7.38 8.51 10.00 長期借款80 0 0 0 估值比率 其他11 (42) (17) (34) P/E -90.86 84.25 52.10 39.46 現金凈增加額(16) 64 31 (42) P/B 8.79 7.96 6.91 5.88 EV/EBITDA -73.59 52.60 36.06 27.60 資料來源:浙商證券研究所 羅博特科(300757)深度報告 32/32 股票投資評級說明 以報告日后的6個月內,證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準,定義如下: 1、買入 :相對于滬深300指數表現+20%以上; 2、增持 :相對于滬深300指數表現+10%~+20%; 3、中性 :相對于滬深300指數表現-10%~+10%之間波動; 4、減持 :相對于滬深300指數表現-10%以下。

      行業的投資評級: 以報告日后的6個月內,行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準,定義如下: 1、看好 :行業指數相對于滬深300指數表現+10%以上; 2、中性 :行業指數相對于滬深300指數表現-10%~+10%以上; 3、看淡 :行業指數相對于滬深300指數表現-10%以下。

      我們在此提醒您,不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。

      我們采用的是相對評級體系,表示投資的相對 比重。

      建議:投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況,比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

      投資 者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格,經營許可證編號為:Z39833000) 制作。

      本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料,但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本 公司” )對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。

      本公 司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。

      本報告僅供本公司的客戶作參考之用。

      本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

      本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷,在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的 投資建議,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。

      對依據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

      本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意 見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。

      本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

      本公司的 資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

      本報告版權均歸本公司所有,未經本公司事先書面授權,任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的 全部或部分內容。

      經授權刊載、轉發本報告或者摘要的,應當注明本報告發布人和發布日期,并提示使用本報告的風 險。

      未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的,應當承擔相應的法律責任。

      本公司將保留向其追究法律責任的權利。

      浙商證券研究所 上??偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層 北京地址:北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層 深圳地址:廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層 上??偛苦]政編碼:200127 上??偛侩娫挘?8621) 80108518 上??偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所:

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