研報：民生證券-地產青銅時代（二）：中國地產有多重要？-220322

證券研究報告1 地產青銅時代（二） 中國地產有多重要？ 2022年03月22日 過去二十余年，中國地產快速發展，它所創造的產業繁榮、增長貢獻，舉世矚目。

然 而近年地產發展的確也顯現出一定疲態，過去快速擴張伴隨的副作用越發明顯。

更 多人開始疑惑，既然中國地產帶有明顯的發展弊端，是否當下就應該暫時忍受轉型 之痛，更快擺脫中國經濟對地產的依賴？ 首先需要明確，地產對經濟的系統重要性體現在三個層面。

地產之所以重要，首先是因為地產直接貢獻GDP增速，關系社會廣泛就業。

不僅如 此，房地產是中國居民資產配置的重要組成，也是銀行信貸和全社會融資的重要構 成。

地產還關系地方政府財政現金流，牽動地方財政行為。

地產對經濟的影響體現在多個方面，當之無愧地稱為系統性重要部門。

“轉型之痛”視角理解地產，可能忽略了兩點。

第一，“擺脫對地產的依賴”，能否在一年之內完成。

務實而言，如果今年地產延續 2021年下半年的下滑速度，2022年地產投資增速可能滑至-20%。

今年宏觀經濟能 否承受地產投資增速-20%的極端下滑？我們需要做出定量測算。

第二，經濟轉型是否簡單等同于“擺脫對地產依賴”？地產作為一個系統重要性部 門，它對經濟的意義不僅體現在當下。

完成城鎮化之后，經濟進入成熟發展狀態，若 屆時地產依然是舉足輕重的系統重要部門，則當下是否需要“承受轉型之痛”，放任 地產讀數下滑，在數據層面“擺脫對地產依賴”，值得商榷。

城鎮化前后，地產都是一個國家的系統重要部門。

美國是成熟經濟體，中國當前仍處城鎮化進程之中。

對比中美兩國地產對經濟的影 響，我們便能獲知，城鎮化前后地產系統重要性是否有所改變。

2019年，美國房地產業增加值占GDP達12%，中國占比達到7%。

中美兩國地產 均是經濟周期波動的主要來源。

美國居民資產配置中，地產占比超過25%，2008年 金融危機之前，這一比重更高，超過30%。

我們估算中國居民總資產中房地產比重 至少達60%。

此外，中美房地產稅負都是地方財政重要收入來源，美國房地產稅占 地方財政收入比重達20%，中國達40%左右。

若即便成熟如美國，地產對美國經濟依然重要。

這說明地產部門的系統重要性不會 因為是否完成城鎮化而發生巨大改變。

即便在未來，中國經濟還是同樣離不開地產。

極端的地產投資下滑，是今年中國經濟不可承受之重。

通過定量測算中國地產對GDP、就業、社融、地方財政收入四個方面的影響，我們 可以評估若今年中國地產極端下滑，宏觀經濟能否承受并且消化。

我們在前序專題《地產的底在哪兒》中測算，如果政策放任地產下滑，2022年地產 投資增速可以下滑到極端值，約-20%。

地產投資增速極端下滑，將拖累GDP增速 超過3個百分點，加大城鎮居民就業壓力，沖擊社融增速0.3-1個百分點，導致地 方財政收入減收3-4萬億。

地產帶來的這些負面影響，經濟不可能在一年之內完全 消化，也就意味著2022必須避免地產投資極端下滑，地產企穩，經濟才能穩健運行。

地產極端下滑的真正風險在于短期流動性擾動。

本文所有測算都是基于靜態視角，并未考慮動態的綜合影響。

現實情況往往是，還 未等到地產投資增速下滑到極端值-20%，釋放出全部負面影響，金融風險大概率就 會開始暴露。

金融風險暴露的先兆是流動性擾動。

事實上，3月15日中國經濟已經與一場流動性擾動擦肩而過。

再來理解金融委會 議為什么選擇在3月16日召開，我們理解目的是進一步釋放穩增長信號。

值得關注的是，金融委會議對地產定調，已經跳出了“穩地產等于穩GDP”這一傳 統思維，而是更加務實地意識到，穩地產等于防范金融風險。

正是這一定調，意味著 未來中國地產將迎來修復。

風險提示：疫情發展超預期；經濟趨勢超預期；穩地產政策不及預期。

分析師周君芝 執業證書：S0100521100008 電話：15601683648 郵箱：zhoujunzhi@mszq.com 研究助理周愷悅 執業證號：S0100121120011 電話：13135690247 郵箱：zhoukaiyue@mszq.com 研究助理吳彬 執業證號：S0100121120007 電話：15171329250 郵箱：wubin@mszq.com 證券研究報告2 宏觀專題研究 目錄 前言.......................................................................................................................................................................... 3 一、中美數據看地產三個維度影響...........................................................................................................................3 二、極致地產下滑對實體經濟影響...........................................................................................................................5 三、極致地產下滑對社會融資影響...........................................................................................................................6 四、極致地產下滑對地方財力影響...........................................................................................................................7 五、地產的重要性不僅體現在GDP增速...............................................................................................................10 風險提示..................................................................................................................................................................11 插圖目錄..................................................................................................................................................................12 表格目錄..................................................................................................................................................................12 證券研究報告3 宏觀專題研究 前言 過去二十余年中國地產快速發展，它所創造的產業繁榮、增長貢獻，舉世矚目。

然而近年地 產發展的確顯現出一定疲態，地產價格過快上漲，居民杠桿快速上行，資金流動脫實向虛等。

諸 如此類的地產擴張副作用，也讓很多人質疑當下地產對經濟的意義，正面貢獻更大，還是負面效 果更強。

本輪調控政策收緊之后，地產各項指標讀數均快速下行。

然而有意思的是，至今宏觀經濟運 行似乎還在正常區間。

“地產無用論”開始浮現：中國經濟運行，可否擺脫地產？ 地產對中國經濟重要性幾何？可以從兩個角度展開論述。

長期視角，我們觀察完成城鎮化的成熟經濟體，譬如美國，地產對經濟重要性幾何。

考慮到 地產對經濟存在三個方面的具體影響，分別是實際增長和就業（實體方面）、金融資產配置（金 融方面）、地方財政收入（財政方面）。

我們觀察中美兩國地產對經濟的三重影響，并逐一做出對 比，城鎮化前后地產對經濟的影響是否存在系統性差異。

如果是，則意味著城鎮化之后，地產對 經濟的重要性降低。

如果否，則說明地產始終是宏觀經濟非常重要的構成部分，缺之不可。

短期視角，我們重點考察今年地產投資極端下滑情況下，中國經濟將承受多大壓力。

還是從 地產對經濟的三重影響（實體、金融和財政）入手，我們重點測算2022年地產投資極端下行， 即房地產開發投資增速跌至-20%至-10%，將負向拖累多少GDP增速，帶來多大程度的金融沖 擊以及多大規模地方財政收入將因此收縮。

如果對于美國這樣的成熟經濟體而言，地產依然重要；并且測算得到今年地產極端下滑，是 經濟不可承受之重。

那么結論非常清晰，不論是立足長遠還是著眼當下，地產都是中國經濟不可 或缺的組成部分。

中國經濟不能沒有地產，今年也不能承受地產投資極端下滑。

一、中美數據看地產三個維度影響 有一種樸素的觀點，中國過去三十年經歷了轟轟烈烈的城鎮化，恰逢住房商品化改革，因而 地產相對中國經濟的比重非常高。

言下之意，完成城鎮化進程之后，地產之于中國經濟的重要性 將顯著降低，甚至不再重要。

既然如此，當下就應該承受轉型之痛，放棄中國經濟對地產的依賴 度。

事實是否果真如此？我們不妨以美國為參照，對照中美三組地產數據。

第一組數據，觀察中美地產對GDP等實體經濟的重要性。

以美國為例，目前美國房地產相關產業占GDP比重約達12%（2019年）。

絕對占比而言， 地產毫無疑問是美國經濟極重要的構成部分。

細拆周期波動，疫情前地產對美國經濟波動貢獻在 20%左右。

美國經濟周期與地產周期相關性極高。

再看中國地產。

同樣先看增加值貢獻，根據投入產出測算，中國房地產相關產業對GDP的 比重約達7%（2019年）。

再看投資占比，房地產占整體投資比重約三成（2021年），并且是投 資波動的主要驅動項，當然也是中國經濟周期的主要驅動項。

此外，中國地產關系12%1城鎮居 民就業（2019年）。

1根據國家統計局2019年城鎮單位、私營企業及個人就業人員測算所得，不僅包括房地產，還包括部分與地產緊密相關的建筑業、金融租賃服務業 就業。

證券研究報告4 宏觀專題研究 圖1:地產對美國經濟波動貢獻率（單位：%） 資料來源：wind，民生證券研究院 上述分析只限于實體層面數據，描繪了地產之于實體經濟的重要性。

事實上，全球各個國家， 地產對經濟的重要性不僅只停留在實體維度。

地產是居民資產配置中體量規模相當大的一部分。

因而地產對經濟的影響更多體現在金融層面。

第二組數據，觀察中美地產在金融資產配置方面的重要性。

還是先看美國，美國居民資產配置中，地產占比超過25%。

2008年海外金融危機之前，這 一比重更高，超過30%。

根據我們初步估算，中國居民總資產中房地產占比至少達60%。

如此巨大的體量，意味著 地產價格波動將深刻影響中國金融資產定價影響。

此外，我們還估算，近年房地產信貸占商業銀 行貸款近三成，社融中每年有約10萬億流向地產（含居民部門信貸）。

地產對金融體系定價的重 要性不言而喻。

圖2:美國居民資產配置中的地產占比 圖3:中國信貸中的地產占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 200 6 -1 2 200 7 -0 5 200 7 -1 0 200 8 -0 3 200 8 -0 8 200 9 -0 1 200 9 -0 6 200 9 -1 1 201 0 -0 4 201 0 -0 9 201 1 -0 2 201 1 -0 7 201 1 -1 2 201 2 -0 5 201 2 -1 0 201 3 -0 3 201 3 -0 8 201 4 -0 1 201 4 -0 6 201 4 -1 1 201 5 -0 4 201 5 -0 9 201 6 -0 2 201 6 -0 7 201 6 -1 2 201 7 -0 5 201 7 -1 0 201 8 -0 3 201 8 -0 8 201 9 -0 1 201 9 -0 6 201 9 -1 1 202 0 -0 4 202 0 -0 9 202 1 -0 2 202 1 -0 7 房地產與租賃行業GDP增速貢獻率房地產行業GDP增速貢獻率 31% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20002002200420062008201020122014201620182020 美國:居民和非營利機構部門:資產:非金融資產:房地產 美國:居民和非營利機構部門:資產 房地產占比（右） （十億美 6.2% 19.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 200520072009201120132015201720192021 房地產開發貸款占比 個人購房貸款占比 證券研究報告5 宏觀專題研究 第三組數據，觀察中美地產在廣義稅負方面的重要性。

我們常說中國特有的土地供給制度，決定了地方財政收入嚴重依賴土地出讓金。

一個顯性的 數據是土地出讓金除以稅收，比重已經在50%（2021年）。

純粹考慮地方收入本身，土地出讓 金已經構成地方政府收入的40%~50%。

對比美國，房地產稅相對州和地方政府財政收入的比重自21世紀以來就保持在20%左右。

雖然比重較中國低，但房地產稅對美國地方政府的重要性也是不言而喻。

對比中美地產相關數據之后，我們驚訝地發現，即便市場經濟成熟如美國，早就完成城鎮化 的美國，地產對其宏觀經濟同樣至關重要。

地產對中美兩國的影響，在機制上也如出一轍。

地產不僅貢獻GDP增長、推動周期波動、拉動居民就業，并深刻影響金融定價。

甚至在廣 泛意義上的“土地財政”維度，中美兩國地產相關財稅也牽動兩國地方政府收入。

至此，我們能夠初步判斷，地產對一國經濟的重要性，并不取決于其是否完成了城鎮化。

貢 獻經濟增長、帶動周期波動、構成居民資產配置、影響財政收入，地產的這些影響都不會因為一 個經濟體是否完成城鎮化而有所改變。

圖4:中國土地出讓金占稅收收入比重達50% 圖5:中、美房地產收入占地方財政收入比重 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 二、極致地產下滑對實體經濟影響 房地產開發投資約占整個固定資產投資完成額三成，一旦地產失速下行，將對GDP以及就 業帶來壓力。

2022年極致的地產投資下行，將下拉GDP增速或逾3個百分點。

根據2017年投入產出表測算，房地產相關產業增加值占GDP比重達15%。

簡單推算，房 地產投資每下滑10%，對GDP拖累約1.5個百分點。

2021年房地產開發投資同比4.4%，若2022年以極致增速進行下滑，最終錄得全年開發投 資完成額增速在-20%~-10%，理論上拖累GDP增速2.1到3.6個百分點。

2022年極致的地產投資下行，將加大城鎮新增就業壓力。

根據2019年數據，城鎮就業人數4.5億人，房地產業占比約1%。

50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201020112012201320142015201620172018201920202021 全國土地出讓金/全國稅收收入 42% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2010201120122013201420152016201720182019 中國：不動產收入占地方政府本級收入 美國：房產稅占州和地方政府收入比重 證券研究報告6 宏觀專題研究 建筑業與地產的景氣度關聯性極強，建筑業就業占比達到8%。

除此之外，金融業、租賃和 商務服務業與房地產景氣度關系較大，而這兩大行業的就業比重占比在9%。

假設建筑業就業80%與地產相關2（剩余20%與基建相關），金融業、租賃和商務服務業就 業50%與地產相關，可知地產關系約12%的城鎮就業。

2021年城鎮居民就業人數達4.6億人，按12%推算，或有552萬人從事地產相關工作。

若 2022年地產投資增速轉正為負，將對城鎮存量就業帶來較大沖擊。

上述12%的比重還沒有考慮房地產相關的上下游產業就業，譬如建材制造業、家具家電制 造業等。

若將這些行業考慮在內，2022年地產投資極致下滑，城鎮就業壓力將更為明顯。

圖6:2019年城鎮就業人數行業分布（%） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院。

三、極致地產下滑對社會融資影響 房產作為一項重要的居民資產，天然帶有較強的金融屬性。

若地產投資極致下滑，首先通過 金融機制影響經濟。

因而評估地產投資下滑，首要關注金融層面的影響。

其一，房地產貸款占據較大比重的商業銀行信貸。

2021年底存量信貸中（人民幣口徑），房地產貸款（含開發貸和個人住房貸款）在總貸款占 比達26%，總規模達到52.2萬億，其中房地產開發貸12萬億、個人住房貸款38.3萬億，分別 22018年經濟普查中，建筑業中與房地產相關細分產業（房屋建筑業、建筑安裝業、建筑裝飾、裝修和其他建筑業）就業占比達 81%。

證券研究報告7 宏觀專題研究 占比6.2%、19.9%。

目前地產貸款占人民幣總貸款的比重在1/4。

可想而知，若地產投資持續下滑，地產鏈信用 問題暴露，即便不考慮地產對其他行業的輻射作用，單地產鏈本身信貸也將對商業銀行帶來較大 影響。

其二，民營房企信用條件惡化會大幅拖累社融。

以信用債發行規模為例，2017-2020年國有房企與民營房企發債規模比例約為2：1，但 2021年地產行業發生了根本性轉變，民營房企融資急劇收縮發生了較大的分化。

為了估算存量 地產信貸中，民營房企信用占比，我們不妨用2017-2020年的國有和民營房企債券融資比例進 行推算，即兩者比例為2：1。

我們曾經測算2017—2020年每年新增社融結構，其中流向房地產的信貸年均規模為10萬 億。

假若民營房企仍持續難以獲得融資，將拖累社融。

我們預計民營房企融資困難，將拖累社融 存量增速0.3至1個百分點。

圖7:房企信用債發行規模 資料來源：Wind，民生證券研究院。

四、極致地產下滑對地方財力影響 土地成交市場持續低迷，將給地方政府財政收入帶來較大壓力，并進一步影響財政收支情況。

若地產極致下滑，預計2022年土地出讓金或減收3-4萬億。

去年三季度開始地產投資下行，土地市場轉冷，土地出讓金收入進度放緩。

2021年8-11月， 土地出讓金收入進度（單月收入/預算收入）較2019-2020年平均進度減少2.6個百分點。

將去年土地出讓情況簡單線性外推，也就意味著今年全年地產投資和去年下半年相當。

這也 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20172018201920202021 國有房企民營房企 （億元） 證券研究報告8 宏觀專題研究 即是我們前序專題測算3的地產投資極端下滑情況。

2022年地產全年投資極端下滑，則土地出讓 金較2021年減少2.8萬億，同比增速-28%。

2021年底民營房企拍地意愿減弱，城投開始積極拿地，對去年下半年土地出讓金形成一定 抵補。

如果控制了城投拿地因素，商業地產企業拿地的真實情況要弱于去年下半年土地出讓賬面 數據。

今年年初城投平臺融資政策略有收緊，城投拿地受到一定約束。

考慮今年土地出讓收入的 極端下滑，需要進一步撇除城投拿地因素。

控制城投拿地因素，我們做出另做一組測算，則土地出讓金同比增速將下行約50%，僅達 4.7萬億，較2021年減少4萬億。

總之，若2022年房地產投資極端下滑，則今年地方土地出讓金收入可能同比收縮3-4萬 億，同比增速在-50%和-28%之間。

表1:2022土地出讓收入或將大幅減收 月份 2019-2020兩 年平均進度 2021收入進 度放緩幅度 2021 2022收入進 度放緩幅度 2022E 2022 收入進度放緩幅度 （城投不拿地） 2022E 預算數 — 100% — 100% — 100% 2月合計11% 2% 13% -5.1% 8% -8.0% 5% 3月6% 0% 6% -2.6% 4% -4.0% 2% 4月7% -1% 6% -2.6% 3% -4.0% 2% 5月7% -2% 6% -2.6% 3% -4.0% 2% 6月10% 0% 10% -2.6% 7% -4.0% 6% 7月10% -1% 8% -2.6% 6% -4.0% 4% 8月10% -3% 7% -2.6% 4% -4.0% 3% 9月10% -2% 8% -2.6% 5% -4.0% 4% 10月9% -3% 7% -2.6% 4% -4.0% 3% 11月12% -2% 10% -2.6% 7% -4.0% 6% 12月25% -2% 23% -2.6% 21% -4.0% 19% 全年合計117% -14% 103% -31% 73% -48% 56% 預期收入(億元) 98843 90533 90533 實際收入（億元） 87051 62776 47180 減收=實際-預期（億元） -11792 -27758 -43353 資料來源：Wind,民生證券研究院 今年極端情況下土地出讓收入規模收縮3-4萬億，到底帶來怎樣的財政壓力？我們不妨對 比歷史情況。

歷史上中國地產經歷過周期下行。

以2012年和2015年為例，這兩年土地出讓金同比分別 為-14%和-24%。

而在2011年底和2014年底，我們就看到了貨幣寬松，并在2012年和2015 年迎來地產政策寬松。

也就是說，歷史上土地出讓金同比降幅至兩位數時，都伴隨地產政策寬松。

另需注意，歷史早期土地出讓收入占廣義財政收入比重并不高，土地出讓金額度相較稅收收 入的比重基本維持在30%~40%，近年這一比重攀升至50%以上（2020年,53%；2021年,50%）。

3測算詳見3月14日發布報告《地產的底在哪兒——地產青銅時代（一）》 證券研究報告9 宏觀專題研究 2012年和2015年，土地出讓金占廣義收入的比重，相較前一年分別下降4個百分點和5.6 個百分點。

而匡算今年地產極端下滑，土地出讓金收縮4萬億。

這種情況下，土地出讓金占廣義 收入的比重下降8.9個百分點，遠超2012年和2015年。

至此我們基本能夠得到結論，若今年地產投資極端下滑，則今年財政運行將面臨史無前例的 收入壓力。

圖8:2012、2015年同樣為土地出讓減收下的寬財政（%） 資料來源：財政部，民生證券研究院測算 圖9:極端情況下2022土地出讓收入對財力影響達歷史峰值（%） 資料來源：財政部，民生證券研究院測算。

注：此處的廣義收入包括一般公共預算收入、政府性基金收入、地方債務收入以及 對財政余錢的調用。

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201120122013201420152016201720182019202020212022E 土地出讓收入同比公共財政支出-名義GDP增速 20% 16% 20% 14% 24% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022E 土地出讓收入/廣義收入 證券研究報告10 宏觀專題研究 五、地產的重要性不僅體現在GDP增速 多數情況下，我們談論地產重要性，首先浮現出來的是地產對GDP增速的貢獻。

本文花了 相當筆墨論述中國地產極其重要，它的重要性不止體現在對GDP增速有所貢獻。

地產之所以重 要，還在于房地產是中國居民資產配置的重要組成，也是銀行信貸和全社會融資的重要構成。

不 僅如此，地產還關系地方政府財政現金流，牽動地方財政行為。

可以說沒有一個部門可以像地產 一樣，深刻影響中國經濟的各個方面。

可以說地產是系統重要性部門。

我們在前序專題中測算，如果政策放任地產下滑，2022年地產投資增速可以下滑到極端值 -20%左右。

地產投資增速的極端下滑，將拖累GDP增速超過3個百分點，帶來較大的城鎮居民 面臨就業壓力，拖累社融增速0.3-1個百分點，導致地方財政收入少收3-4萬億。

地產帶來的這 些負面影響，經濟不可能在一年之內完全消化，也就意味著2022必須避免地產投資極端下滑， 地產企穩，經濟才能穩健運行。

本文所有測算都是基于靜態視角，并未考慮多重因素共振對經濟帶來的綜合影響。

現實情況 往往是，還未等到地產極端下滑到-20%增速，釋放出全部負面影響，金融風險就開始暴露。

金 融風險暴露的先兆是流動性擾動。

事實上，前不久的3月15日，中國經濟已經與一場流動性擾動擦肩而過。

當日股、債、匯 均不同幅度下跌。

當時資本市場擔憂海外不確定性因素，例如中概股事件、俄烏沖突等，還有另 一個擔憂是國內疫情擴散。

此時地產不穩，國內經濟缺乏足夠的需求支撐，海外資金選擇流出中國。

再來理解金融委會議為什么選擇在3月16日召開，除了開門見山回應市場關心的兩大問題， 中概股事件和后續穩增長政策，金融委會議最重要的意義在于明確穩增長基調。

我們理解3月16日金融委會議繼中央經濟工作會議和兩會之后，給出更加務實的穩增長信 號，因為金融委會議將穩地產的意義提高到防范金融風險的高度，“于房地產企業，要及時研究 和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。

金融委會議對穩增長的定調，已經跳出了“穩地產等于穩GDP”，而是更加務實地意識到， 穩地產等于防金融風險。

正是這一定調，基本上意味著未來中國地產將迎來修復。

證券研究報告11 宏觀專題研究 風險提示 1）疫情發展超預期。

本輪疫情影響超過預期，或使得地產項目開工受阻，本文測算或有高估。

2）經濟趨勢超預期。

若經濟增速向上或向下超出預期，則政策力度可能將有相應調整，超 出我們預期。

3）穩地產政策不及預期。

經濟可能超預期向好，地產政策放松力度低于預期。

證券研究報告12 宏觀專題研究 插圖目錄 圖1:地產對美國經濟波動貢獻率（單位：%）....................................................................................................................................4 圖2:美國居民資產配置中的地產占比....................................................................................................................................................4 圖3:中國信貸中的地產占比....................................................................................................................................................................4 圖4:中國土地出讓金占稅收收入比重達50% ......................................................................................................................................5 圖5:中、美房地產收入占地方財政收入比重.......................................................................................................................................5 圖6:2019年城鎮就業人數行業分布（%） .........................................................................................................................................6 圖7:房企信用債發行規模.........................................................................................................................................................................7 圖8:2012、2015年同樣為土地出讓減收下的寬財政（%） ...........................................................................................................9 圖9:極端情況下2022土地出讓收入對財力影響達歷史峰值（%） ...............................................................................................9 表格目錄 表1：2022土地出讓收入或將大幅減收..............................................................................................................................................8 證券研究報告13 宏觀專題研究 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研 究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。

本報告清晰準確地反映了研究人員的研 究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任 何形式的補償。

評級說明 投資建議評級標準評級說明 以報告發布日后的12個月內公司股價（或行 業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基 準。

其中：A股以滬深300指數為基準；新 三板以三板成指或三板做市指數為基準；港 股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合 指數或標普500指數為基準。

公司評級 推薦相對基準指數漲幅15%以上 謹慎推薦相對基準指數漲幅5%～15%之間 中性相對基準指數漲幅-5%～5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 行業評級 推薦相對基準指數漲幅5%以上 中性相對基準指數漲幅-5%～5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

本報告僅供本公司境內客戶使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

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本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發 布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。

在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報 告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。

在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或 正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

客戶應充分考慮可能 存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。

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