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振華新材研報:國海證券-振華新材-688707-覆蓋報告:單晶技術雄厚,高鎳放量打開成長空間-220213

研報作者:李航,邱迪 來自:國海證券 時間:2022-02-13 14:00:02
  • 股票名稱
    振華新材
  • 股票代碼
    688707
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    fj***xk
  • 研報出處
    國海證券
  • 研報頁數
    45 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    2,174 KB
研究報告內容

國海證券研究所 李航(分析師)邱迪(分析師) S0350521120006 S0350522010002 lih11@ghzq.com.cn qiud@ghzq.com.cn 證券研究報告 2022年02月13日 電氣設備 1 單晶技術雄厚,高鎳放量打開成長空間 ——振華新材(688707)覆蓋報告 評級:買入(首次覆蓋) 相對滬深300表現 表現1M 3M 12M 振華新材11.8% 6.2% 滬深300 -4.1% -6.1% 最近一年走勢 預測指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 103749331353819943 增長率(%) -5737617447 歸母凈利潤(百萬元) -1704226661071 增長率(%) -6023495861 攤薄每股收益(元) -0.510.951.502.42 ROE(%) -13252831 P/E — 52.7233.3920.76 P/B 0.0013.079.396.47 P/S 0.004.511.641.11 EV/EBITDA -12.6937.9525.7816.38 資料來源:Wind資訊、國海證券研究所 相關報告 -0.2762 -0.1819 -0.0876 0.0067 0.1010 0.1953 振華新材滬深300 請務必閱讀附注中免責條款部分2 核心觀點 3 看好三元正極賽道,預計未來將保持高速增長。

預計我國鋰電池裝機量未來繼續保持高景氣增長態勢,2025年我 國新能源汽車滲透率將高達20%。

隨著全球新能源汽車市場滲透率的不斷提升,加上小動力、3C市場需求,三 元正極材料出貨量不斷提升。

三元正極格局相對分散,龍頭企業憑借技術優勢有望提升市場份額。

我國2021年三元正極行業CR5為55%,CR3 為38%,龍頭公司之間市占率并無顯著差距。

高鎳正極生產成本受良率影響較大,擁有核心專利和技術的龍頭企 業良率控制上的優勢轉化為成本優勢。

單晶技術雄厚,高鎳產能擴張打開成長空間。

公司自成立以來專注于單晶技術路線,于2009年全行業較早推出第 一代一次顆粒大單晶NCM523產品,三次燒結工藝優化了三元正極安全性及循環次數。

高毛利高鎳產能擴張,產 品結構優化有望進一步優化盈利。

目前公司進一步研發的高鎳7系和9系正在驗證中。

此外,公司通過參股紅星電 子布局廢舊鋰離子電池及正極材料回收業務,其將為公司提供三元前驅體和電池級碳酸鋰等,未來規模擴大將進 一步降本。

盈利預測和投資評級:新能源車滲透率提升帶動正極需求高速增長,公司作為單晶領先企業,產能擴張有望帶動 業績提升。

預計2021年-2023年公司營業收入為49.33、135.38、199.43億元,歸母凈利潤為4.22、6.66、10.71 億元,對應PE為52.72x、33.39x、20.76x。

首次覆蓋,予以“買入”評級。

風險提示:產能擴張不及預期、新能源車銷量不及預期、原材料價格持續上漲、產品技術迭代不及預期、對寧德 時代存在較大依賴風險 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 請務必閱讀附注中免責條款部分 一、深耕單晶正極,業績拐點已至 二、三元高速增長,高鎳、單晶化趨勢顯著 三、單晶技術積累深厚,產能擴張助力成長 四、投資建議 五、風險提示 4 目錄 一、深耕單晶正極,業績拐點已至 1.1定位單晶,行業領先 1.2核心團隊結構穩定,產業鏈資源加穩公司發展 1.3量價齊升疊加降本增效,迎來業績拐點 請務必閱讀附注中免責條款部分5 1.1定位單晶,行業領先 6資料來源:振華新材招股說明書,國海證券研究所 圖:公司核心專利介紹 圖:公司發展歷程 振華新材成立于2004年,主要產品為應用于新能源汽車及消費電子領域的三元正極材料。

在2009年較早推出第 一代一次顆粒大單晶NCM523產品,并于2014年較早在新能源汽車上批量應用。

目前公司已經和寧德時代、孚能 科技、新能源科技(ATL)等形成長期合作關系。

三元單晶行業領先,兼備一定摻雜包覆材料改性技術。

公司所獲28項發明專利中,12項關于大單晶中鎳三元產 品,11項關于大單晶中高鎳三元系列產品。

2004年成立 2009年 推出第一代一次顆 粒大單晶NCM523 產品 2016年 推出第二代一次顆 粒大單晶NCM523 產品 2017年 推出第三代一次顆 粒大單晶NCM523 產品 2021年 科創板上市 2018年 推出一次顆粒大單晶 高鎳6系/8系產品, 高鎳7系/9系在研 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.1定位單晶,行業領先 7 圖:公司產品簡介 三元正極占據絕對地位,構成以中鎳為主。

三元正極材料貢獻絕大部分公司營收,近三年來,三元材料在公司營 業收入中占比超90%。

公司三元正極品類豐富,涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳在內的多種型號一次顆粒大單晶鎳鈷錳 酸鋰三元正極材料;中鎳5系占比較高,隨電池封裝技術改革、補貼退坡,其在營收中占比已逐步下降至72% (2021年Q1)。

資料來源:振華新材招股說明書,國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2核心團隊結構穩定,產業鏈資源加穩公司發展 8 實際控制人中國電子為中國最大國有綜合性IT集團。

中國電子信息產業集團有限公司通過振華集團、中電金投、 深科技合計控制貴州振華新材36.07%的股權,成為公司的實際控制人。

中國電子出資人為國務院國資委。

核心成員主要來自振華集團,成員結構相對穩定。

公司高管多來自于振華集團,且在其工作時間長達20年,后進 入振華新材,核心成員穩固有助于公司業務發展穩定性。

圖:公司高管業內經驗豐富圖:中國電子為實際控制人 資料來源:振華新材招股說明書,國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 1.2核心團隊結構穩定,產業鏈資源加穩公司發展 9 戰略配售整合產業鏈資源,寧德時代成公司十大股東之一。

公司吸納下游客戶寧德時代、天津力神、孚能科技等 成為公司戰略配售投資者,以及上游原材料供應商藍科鋰業,縱向整合產業鏈資源,助力公司平穩運行。

截至 2021年底,寧德時代持股比例達1.48%,成為公司前十大股東之一。

圖:公司以戰略配售整合產業鏈資源 資料來源:振華新材招股說明書,國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 1.3量價齊升疊加降本增效,迎來業績拐點 10 旺盛正極需求與產能爬坡共振,年度銷量翻倍。

2019年國內新能源汽車補貼退坡,2020年新冠疫情影響且寧德 時代訂單執行延后,公司業績連續下滑;2020年分別實現營業收入和歸母凈利潤10.4/-1.7億元。

2021年,公司 迎來業績拐點,主要成因為新能源汽車動力電池市場快速增長,正極材料需求旺盛,公司義龍二期新增產能逐步 釋放,產品年銷量同增280%。

2021Q3實現營收、歸母凈利潤35.4/2.6億元,同比增長418.0%/296.8%。

資料來源:振華新材公告,國海證券研究所 圖:公司2017-2021Q1-Q3營收及增速圖:公司2017-2021Q1-Q3歸母凈利潤及增速 請務必閱讀附注中免責條款部分 13.47 26.55 24.28 10.37 35.43 178.20 97.12 -8.53 -57.32 417.99 -500 0 500 0.00% 500.00% 1000.00% 1500.00% 2000.00% 2500.00% 3000.00% 3500.00% 4000.00% 20172018201920202021Q1-Q3 營業總收入(億元)同比(%) -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 20172018201920202021Q1-Q3 歸母凈利潤(億元)同比(%) 1.3量價齊升疊加降本增效,迎來業績拐點 11資料來源:振華新材公告,國海證券研究所 產品結構優化,高鎳三元上量提振盈利能力。

2021年,高鎳8系大批量供貨,毛利率相對較高的8系銷量增長, 提高營收的同時改善了公司盈利水平。

2021年前三個季度,公司高鎳8系NCM銷售收入分別為2.0/4.7/6.10億元, 占當期營收比例分別為20%、43%以及42%。

圖:公司2018-2021Q1營收構成及占比 25.34 23.63 8.86 9.09 0.58 0.23 0.46 0.16 0.630.43 1.04 0.57 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2018201920202021Q1 鎳鈷錳酸鋰鈷酸鋰復合三元及其他 圖:公司2018-2021Q1高鎳材料營收構成占比 95.41% 94.09% 78.55% 72.21% 0.01% 2.46% 1.62% 0.45% 0.02% 0.75% 5.37% 19.96% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018201920202021Q1 鎳5系鎳6系鎳8系 請務必閱讀附注中免責條款部分 1.3量價齊升疊加降本增效,迎來業績拐點 12 提前備貨控制原材料成本,毛利率顯著提升。

三元定價為成本加成模式,銷售價格跟隨原材料價格變動。

2021年 前三季度毛利率快速上升,除了高鎳8系NCM大批量供貨的拉動作用,還受益于原材料市場價格上行背景下,公 司提前備貨,產品單位材料成本增幅小于單位材料價格增幅。

資料來源:振華新材公告,國海證券研究所 圖:公司2018-2021Q1-Q3主營業務毛利率圖:公司2018年-2021年1-3月各業務毛利率變動 請務必閱讀附注中免責條款部分 9.64 10.58 5.87 14.67 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 2018201920202021Q1-Q3 主營業務毛利率(%) 9.54% 11.03% 5.77% 15.26% 9.58% 2.09% 13.51% 30.02% 13.67% -10.06% 3.21% 10.65% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018年2019年2020年2021年1-3月 1.3量價齊升疊加降本增效,迎來業績拐點 13 規模效應釋放,期間費用率下降。

2018年-2021年1-3月,公司三元正極成本構成中原材料比重超過80%。

制造折 舊和人工通常占比10%-15%,制造費用主要為電費等。

2021年產能利用率、產銷量均較2020年顯著提升,帶動 生產制造環節的降本增效,期間費用率從2019年及2020年的7.9%和18.7%下降至2021年Q3的5.5%。

資料來源:振華新材公告,國海證券研究所 圖:公司2018年-2021年1-3月產能利用率變化圖:公司2018年-2021年1-3月期間費用率變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018年2019年2020年2021年1-3月 請務必閱讀附注中免責條款部分 0.79% 1.02% 0.99% 0.46% 1.24% 1.76% 6.61% 1.41% 2.13% 2.75% 6.27% 2.36% 1.54% 2.36% 4.85% 2.03% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2018年2019年2020年2021年1-3月 銷售費用管理費用研發費用財務費用 目錄 二、三元高速增長,高鎳、單晶化趨勢顯著 2.1正極材料對電池性能起決定性作用 2.2電動汽車放量帶動正極材料需求高漲 2.3三元正極行業競爭格局分散 2.4高鎳化、單晶化趨勢推動三元正極向龍頭化發展 請務必閱讀附注中免責條款部分14 2.1正極材料對電池性能起決定性作用 15資料來源:鉅大鋰電,國海證券研究所 正極性質相關電池性能 材料選擇能量密度、功率密度、電壓 三元材料元素配比能量密度、功率密度、電壓 振實密度能量密度 晶體結構穩定性功率密度 顆粒尺寸功率密度 摻雜原子功率密度 雜質循環壽命 活性物質穩定性循環壽命 氧化還原反應電位電壓 鋰元素含量能量密度 導電率充放電倍率 化學穩定性、熱穩定性安全性 表:正極材料性質對應的電池性能 鋰電池各項性能指標主要有正極材 料決定。

鋰離子電池主要由正極、 負極、隔膜、電解液構成,其中正 極是對鋰電池性能影響最大,成本 占比最高的材料,對鋰電池如能量 密度,電壓,循環壽命等關鍵性指 標產生直接影響。

請務必閱讀附注中免責條款部分 2.1正極材料對電池性能起決定性作用 16資料來源:振華新材招股書,Quaternary Layered Ni-Rich NCMACathode for Lithium-Ion Batteries,國海證券研究所 鈷酸鋰 (LCO) 錳酸鋰 (LMO) 磷酸鐵鋰 (LFP) 三元正極 鎳鈷錳鋁酸鋰 (NCMA) 鎳鈷錳酸鋰(NCM) 鎳鈷鋁酸鋰 (NCA)中高鎳 (5系、6系) 高鎳 (8系、9系) 工作電壓3.7V 3.8V 3.2V 3.6V-3.8V 3.7V-3.8V 3.7V-3.8V 3.6-3.7V 比容量(mAh/g) 140-200100-120135-145150-205190-220190-220228 循環性能中低高高中中高 成本高低低中較高較高較高 安全性能差良好好較好較差較差良好 綜合回收價值高較低低高高高高 優點 體積能量 密度高;回 收價值高 價格低廉 安全性; 價格較低 能量密度、循環 壽命、安全性較 為均衡;回收價 值高 能量密度高;回 收價值高 能量密度高;回 收價值高 能量密度高;回 收價值高;循環 性能比高鎳三元 材料較高 缺點 成本高;安 全性較差 能量密度低;循 環壽命短 能量密度低;回 收價值低 成本較高 成本較高;安全 及循環性能較差 成本較高;安全 及循環性能較差 成本較高 主要應用領域3C新能源非機動車 新能源商用 車、低端新能源 乘用車、儲能領域 新能源乘用車、 非機動車、3C、 儲能 新能源乘用 車及3C 新能源乘用車 (主要廠商為松 下) 新能源乘用車 (主要廠商為LG、 蜂巢能源) 表:鋰電池正極材料技術路線對比 請務必閱讀附注中免責條款部分 2.2電動汽車放量帶動正極材料需求高漲 17資料來源:振華新材招股書,高工鋰電,國海證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20172018201920202025E % 6.64 4.31 8.54 7.64 8.37 10.89 9.73 10.71 15.59 13.04 18.14 26.38 110.0% 719.0% 269.0% 146.0%131.0% 170.0% 106.0%108.0% 158.0% 103.0% 102.0% 96.0% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 5 10 15 20 25 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021同比增長率 GWh 表:新能源汽車滲透率表:我國動力電池裝機量 新能源滲透率迅速提高,拉動鋰電池及上游原材料需求。

2020年受疫情影響,整體新能源車增長 不及預期,2021年國民經濟、生產恢復,下游需求旺盛,上游新能源車各產業鏈環節復工復產, 全年各月份保持較高增長率。

2021年我國動力電池裝機量140GWh,同比增長127%。

根據高工 鋰電預測,2025年我國新能源汽車滲透率將高達20%,預計我國鋰電池裝機量未來繼續保持高景 氣增長態勢。

請務必閱讀附注中免責條款部分 2.2電動汽車放量帶動上游電池材料需求高漲 資料來源:振華新材公告,國海證券研究所 14.7 23.7 34.3 42 53 68 94 120 150 63% 61% 45% 22% 26% 28% 38% 28% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球三元正極材料出貨量(萬噸)增長率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20172018201920202021E 2022E 2023E 中國三元正極材料市場規模(億元)增長率 圖:2017-2025全球三元正極材料出貨量(萬噸)圖:2017-2023中國三元正極材料市場規模(億元) 隨著全球新能源汽車市場滲透率的不斷提升,加上小動力、3C市場需求,將帶動三元正極材料出貨量不斷 提升。

預計2021年-2025年全球三元正極材料出貨量將保持持續增長,2025年全球三元正極材料出貨量預計 達到150萬噸。

預計2022年、2023年我國三元正極材料市場規模預計達600億元、800億元。

請務必閱讀附注中免責條款部分18 2.3三元正極行業競爭格局分散 19資料來源:鑫欏鋰電,國海證券研究所 三元競爭格局分散。

我國2021年三元正極行業CR5為55%,CR3為38%,前三分別為容百科技14%,當升科技 12%,巴莫科技12%,龍頭公司之間市占率并無顯著差距。

全球2021年三元正極行業CR5為38%,CR3為24%, 龍頭公司市占率差距更小。

圖:我國三元競爭格局 9% 8% 7% 7% 7% 7%添加文 本5% 5% 5% 35% LGC 容百科技 Ecopro 巴斯夫 住友金屬 當升科技 天津巴莫 長遠鋰科 LF 貴州振華 其他 14% 12% 12% 9% 8% 7% 添加文本 32%容百科技 當升科技 天津巴莫 長遠鋰科 振華新材 南通瑞翔 廈鎢新能源 其他 圖:全球三元競爭格局 請務必閱讀附注中免責條款部分 2.3三元正極行業競爭格局分散 20資料來源:杉杉股份2020年報、恩捷股份2020年報,國海證券研究所 三元正極材料原材料占比較高,導致各企業成本差異較小。

根據杉杉股份、恩捷股份2020年報測算,正極材料的 原材料占比約為90%左右,相較之下負極材料中原材料成本占比為40%,隔膜中原材料成本占比為60%。

各家采 購的鋰、鈷、鎳等原材料價格差異有限,同時制造與人工費用占比低。

有限產能下行業龍頭難以通過低成本的優 勢來顯著提升市場份額。

請務必閱讀附注中免責條款部分 90% 40% 60% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 正極材料負極材料隔膜電解液 原材料成本占比 21 2.3三元正極行業競爭格局分散 圖:我國主要三元正極企業產品對比 三元正極材料性能差異化導致競爭格局分散。

由于下游對電池各項指標的需求差異化較大,加之三元正極企業所 具備的工藝對電池各項性能調節能力有限,龍頭公司難以覆蓋全部下游客戶,因此部分具有技術專精的規模較小 公司依舊可以在三元正極市場中占據一定份額。

資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分21 2.4高鎳化、單晶化趨勢推動三元正極向龍頭化發展 22資料來源:鑫欏鋰電,國海證券研究所 高鎳三元龍頭效應明顯。

三元鋰電高鎳化一方面可以提升能量密度,另一方面減少鈷元素使用量可以降低對鈷資源的依 賴并降低原材料成本。

三元正極材料主要成本為前驅體材料成本,前驅體價格受上游金屬材料價格影響較大,龍頭企業供應鏈優勢更為明顯。

由于高鎳三元鈷含量低,材料穩定性大幅下降,導致燒結工藝復雜,產品良率較低,因此生產成本受良率影響較大。

擁 有核心專利和技術的龍頭企業良率控制上的優勢轉化為成本優勢。

電池制造認證周期長,下游電池廠商更傾向于供貨穩定的龍頭企業。

高鎳三元的市場集中度顯著高于三元行業,隨著高鎳三元的滲透率逐步提高,相關龍頭廠商有望實現在三元行業的突圍。

圖:2020-2021國內三元材料占比圖:2021年1-10月我國高鎳三元競爭格局 33% 23% 7% 7% 6% 6% 2% 16% 容百科技 天津巴莫 貴州振華 廣東邦普 長遠鋰科 當升科技 湖南杉杉 其他 62% 63% 73.40% 70.50% 37.30% 36.70% 25.10% 17.90% 0.70% 0.30% 1.50% 11.60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018201920202021E 5系6系8系 請務必閱讀附注中免責條款部分 2.4高鎳化、單晶化趨勢推動三元正極向龍頭化發展 23資料來源:鑫欏鋰電,國海證券研究所 單晶三元龍頭效應顯著。

單晶三元正極材料具有更好的穩定性。

但由于其工藝復雜及專利限制,相關生產企業較少。

單晶三元行業集中度顯著高于整體三元行業,伴隨單晶三元占比的逐步提升,擁有單晶技術的企業更容易在整體 三元行業中占據更多市場份額。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 三元總量單晶總量單晶三元占比噸 26% 20% 14% 13% 7% 6% 14% 振華新材 長遠鋰科 南通瑞翔 廈鎢新能源 容百科技 廣東邦普 其他 圖:2018-2021國內單晶三元占比圖:我國單晶三元競爭格局 請務必閱讀附注中免責條款部分 2.4高鎳化、單晶化趨勢推動三元正極向龍頭化發展 24資料來源:鑫欏鋰電,國海證券研究所 高鎳化、單晶化趨勢推動三元正極行業向龍頭化發展。

由于高鎳三元和單晶三元在多項指標上有顯著的優勢,未 來發展趨勢較為確定。

三元正極龍頭公司目前難以通過成本優勢出清其他公司,由于高鎳三元正極及單晶三元正 極材料的技術壁壘較高,相關龍頭公司可以借助技術優勢占據更高市場份額。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 20172018201920202021 % 圖:我國三元正極行業CR3 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 三、單晶技術積累深厚,產能擴張助力成長 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 3.2布局正極材料回收&低鈷無鈷技術采用,成本有望進一步下降 3.3產能擴張加速,高鎳布局擴大改善盈利 3.4綁定寧德時代,銷售持續性強 請務必閱讀附注中免責條款部分25 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 26資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 公司專注單晶技術路線,積累深厚。

公司自成立以來專注于鋰離子電池正極材料的研發和生產,成功研發并形成 一系列具備自主知識產權的核心技術,包括一次顆粒大單晶鎳鈷錳三元材料合成技術、大單晶無鈷層狀結構鎳錳 二元材料合成技術、多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術等。

為滿足下游客戶及市場需求,公司研發力度逐步加大, 2018-2020年研發費率分別為2.13%、2.75%、6.27%,單晶材料合成技術和高鎳產品相關技術是公司的重點研 發方向。

0 1 2 3 4 5 6 7 長遠鋰科當升科技廈鎢新能容百科技杉杉能源行業平均振華新材 2018年度2019年度2020年度圖:公司技術沉淀雄厚 圖:公司研發費用率逐年攀升 請務必閱讀附注中免責條款部分 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 27資料來源:《Single-crystal nickel-rich layered-oxide battery cathode materials: synthesis, electrochemistry, and intra-granular fracture》,國海證券研究所 受益于結構穩定性和耐高溫性能,單晶型正極材料具有更好的安全性能。

多數高鎳三元層狀材料以二次顆粒團聚 體的形式存在,由許多小單晶一次顆粒構成,一次晶粒之間存在晶間界面,晶粒之間會隨機各向異性取向。

在多 次充放電循環過程中,各向晶粒晶格常數同時發生變化,使得層狀結構沿軸向產生擴大或縮小的應力,多晶顆粒 中的徑向微裂紋向各個方向延伸,導致球形二次顆粒的破碎,造成電池不可逆的容量損失。

而單晶內部不存在晶 界,材料經壓實和高溫循環后仍能保持單晶結構,可以有效避免各向異性應力引起的晶間裂紋的形成,從而減輕 電極與電解質副反應,提高材料的結構穩定性和循環性能。

圖:多數高鎳三元層狀材料以二次顆粒團聚體的形式存在圖:單晶顆??梢员苊飧飨虍愋詰σ鸬木чg裂紋的形成 請務必閱讀附注中免責條款部分 28資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 公司于2009年全行業較早推出第一代一次顆粒大單晶NCM523產品,先后于2016年、2017年推出第二代及第三 代一次顆粒大單晶NCM523產品,因其較高的比容量及倍率性能,同時可有效抑制循環后直流內阻增長,獲得市 場的廣泛認可。

自2018年開始,為提高產品性價比并提升能量密度,公司陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6系產品及高鎳8系產品,并已實現批量生產和銷售。

2018年、2019年國內采用大單晶的三元正極產量占比分別 為29.17%、40.10%;2020年國內中鎳5系三元材料結構中,采用大單晶的三元正極產量占比為47.17%,大單 晶市場份額呈上升趨勢。

隨著公司在中高鎳及高鎳一次顆粒大單晶三元正極材料領域新產品開發及應用的不斷完 善,公司將在行業內長期保持較強競爭力,市場地位有望進一步提升。

圖:公司與同行業大單晶材料發展時間對比圖圖:公司核心技術儲備及對應產品 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 請務必閱讀附注中免責條款部分 29資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 三次燒結工藝優化三元正極安全性及循環次數。

公司大單晶生產工藝以三次燒結為主。

公司大單晶生產工藝分為 三次燒結及二次燒結工藝,而同行業可比公司主要采用二次燒結工藝。

與二次燒結工藝相比,三次燒結工藝在三 元前驅體選擇的寬泛性、工藝兼容性以及產品的晶體結構完整性等方面具有一定優勢,三次燒結工藝有助于增加 中高鎳、高鎳產品結構穩定性,提升安全性、循環次數等性能,適應了行業發展對未來正極材料產品的技術及工 藝需求。

3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 圖:主要正極企業產品性能比較圖:公司三元正極材料生產工藝流程圖 請務必閱讀附注中免責條款部分 30資料來源:《鋰離子電池正極材料表面包覆改性研究進展》,國海證券研究所 隨著鎳含量的升高,材料的容量保持率和熱穩定性都會降低,氧氣析出現象會更加明顯,表面改性用來改善高鎳 三元電池性能。

表面包覆作為一種材料表面修飾的常用方法,其在穩定正極材料結構、抑制陽離子溶解與提高電 化學穩定性等方面表現出積極的作用,經常與體摻雜一起作為正極材料改性的有效手段。

表面包覆可以抑制材料 在充放電過程中晶型的轉變和過渡金屬的溶解,改變材料表面化學特性從而提高其電化學性能,避免或者減少電 解液與正極材料的直接接觸,防止電極過渡金屬的溶解;同時,包覆層作為導電介質可以促進顆粒表面的Li離子 擴散,從而改善容量保持性能、倍率性能和熱穩定性。

常用的表面包覆劑有氧化物、磷酸鹽、鋰鹽和導電材料等。

圖:表面包覆示意圖 圖:表面包覆可以提高電池倍率性能 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 請務必閱讀附注中免責條款部分 31資料來源:《正極材料LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究》,國海證券研究所 公司通過乳化包覆、液相沉積及固相混合等多種工藝技術對材料的表面進行改性,從而得到更低的材料游離鋰、 更好的加工穩定性以及電化學性能。

該技術已授權發明專利《元素微乳化包覆法制成的正極材料、制法及應用》 (ZL201410375058.4)并發表文章《正極材料LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究》。

文章中采用沉淀法對 NCM523材料表面分別以氧化釔、磷酸釔、氧化鋁、磷酸鋁進行表面包覆,研究結果表明經磷酸鋁包覆的 NCM523性能最優,包覆磷酸鋁的材料首次放電容量為198.6mAh/g,50次循環后容量保持率為98.7%。

表面改性技術在公司生產的各系列產品中均得到廣泛應用,使得公司正極材料的游離鋰控制具有一定優勢,產品 游離鋰含量較低,該技術尤其在高鎳領域表現出更加明顯的優勢。

圖:經磷酸鋁包覆的NCM523循環性能最優 3.1聚焦單晶技術,加大高鎳產品研發力度 請務必閱讀附注中免責條款部分 32資料來源:Wind,國海證券研究所 上游業務布局有助于增長原材料控制能力。

公司生產所用主要原材料三元前驅體均來源于外購,尚未布局上游三 元前驅體生產業務,對應使得公司三元正極材料毛利率較同行業可比公司平均低5至7個百分點。

2016年公司與 青島紅星新能源技術有限公司等企業共同出資成立紅星電子,2020年7月公司參與紅星電子增資,增資完成后持 有紅星電子34%股權。

公司通過參股紅星電子布局廢舊鋰離子電池及正極材料回收業務,在實現次生物料有效利 用的同時,加強公司原材料成本的控制能力。

紅星電子利用廢舊鋰離子電池、次生物料提煉回收可用鋰元素、鈷 元素等有價值材料,并將其生產轉化為三元前驅體等公司生產所用三元前驅體和電池級碳酸鋰等。

3.2布局正極材料回收&低鈷無鈷技術采用,成本有望進一步下降 圖:紅星電子股權結構圖 請務必閱讀附注中免責條款部分 33資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 公司回收三元正極材料流程如下: 公司將生產過程中產生的次生料交付至紅星電子,雙方測定次生 料中金屬元素鎳、鈷、錳的含量,并根據鎳、鈷、錳的含量及比 例關系確定委托加工費。

該委托加工費為包含了前端加工和后端 加工的總費用。

紅星電子收到次生料后,將其回收還原為三元前驅體,該過程總 體分為前端加工和后端加工兩道工序: 前端加工(紅星電子獨立完成)紅星電子通過分離工藝將次生 料中的鎳、鈷、錳元素與其他雜質分離,形成僅含有鎳鹽、鈷鹽 和錳鹽的混合溶液;紅星電子根據目標三元前驅體的鎳、鈷、錳 元素的比例向混合溶液中補充配入鎳鹽或錳鹽,使鎳、鈷、錳元 素達到目標比例。

補充配入的鎳鹽或錳鹽由公司負責采購并提供 給紅星電子。

后端加工(紅星電子委托第三方完成,并由紅星電子向第三方支 付加工費)后端加工環節主要為溶液結晶環節。

加工方向鎳、鈷、 錳溶液中加入液堿,通過合成、結晶、干燥等工藝將鎳、鈷、錳 從溶液中析出結晶,形成三元前驅體。

3.2布局正極材料回收&低鈷無鈷技術采用,成本有望進一步下降 圖:公司回收三元正極材料流程 請務必閱讀附注中免責條款部分 34資料來源:《廢舊動力電池資源再生利用技術進展》,《濕法冶金回收廢舊鋰電池正極材料的研究進展》,國海證券研究所 3.2布局正極材料回收&低鈷無鈷技術采用,成本有望進一步下降 圖:濕法冶煉不同分離方法對比 與中偉股份采用萃取法回收正極金屬的工藝路線不同,公 司采用的三元正極材料回收方法是直接合成法。

該方法不 經過萃取分離步驟,在正極材料浸出液中添加適當試劑以 調整pH和金屬離子濃度比,然后通過結晶法直接合成新 的正極材料前驅體。

直接合成法的優勢在于浸出后無須通 過萃取分離步驟而直接合成新的正極材料或材料前體,不 引入新的萃取劑或溶劑,對金屬離子的綜合回收效果較好。

由于公司沉淀處理的目標溶液是形成僅含有鎳鹽、鈷鹽和 錳鹽的混合溶液,因此不會出現非目標離子的共沉淀問題。

方法名稱化學沉淀法萃取法 原理 借助沉淀劑選擇性與金屬離子發生化學反應, 生成難容沉淀,經過濾分離提取 根據有機試劑對金屬元素的不同選擇性,萃取 回收廢舊的鋰電池有價金屬 常用試劑種類 常用的沉淀劑有堿性鈉鹽氫氧化鈉、碳酸鈉和 磷酸鈉等;銨鹽氯化銨、草酸銨和碳酸氫銨 等;其他括草酸、磷酸、高錳酸鉀等 常用的萃取劑有Cyanex272、P3O7、P2O4及三 辛胺(TOA)等 優點操作簡單,回收率較高 能耗低,分離效果好,金屬分離純度高,操作 條件較溫和 缺點 常出現共沉淀現象,造成目標金屬分離困難和 金屬損失 萃取劑成本高,有機試劑易揮發損耗 圖:溶劑萃取法回收有價值金屬離子工藝路線示意圖 請務必閱讀附注中免責條款部分 35資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 低鈷無鈷技術提升能量密度,降低成本。

在三元正極材料的原材料成本結構中,鑒于鈷資源稀缺,價格高且波動 大,三元正極材料及動力電池廠商均希望在保持或提升三元正極材料整體性能的基礎上,降低鈷元素用量,達到 提高性價比的目的。

公司于2018年推出第一代中高鎳低鈷一次顆粒大單晶產品ZH6000A,將鈷用量由NCM523 的20mol.%降低到10mol.%,同時其4.35V能量密度優于同電壓下的NCM523,比容量提高5-8mAh/g,公司持 續進行三元正極材料去鈷化的探索,實現更高的能量密度的同時降低生產成本。

3.2布局正極材料回收&低鈷無鈷技術采用,成本有望進一步下降 圖:公司采購原材料價格波動大 請務必閱讀附注中免責條款部分 36資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 在新能源汽車持續爆發的需求和三元正極材料高鎳化趨勢的影響下,公司產能擴張加速打開收入空間,預計2022 年底總產能可達6.9萬噸。

公司加緊高鎳布局,高毛利高鎳產品占比提升將進一步提振業績。

2022年底,公司將新增高鎳產能2萬噸。

隨著 毛利率相對較高的高鎳8系三元材料銷售占比提升以及中高鎳6系低鈷/無鈷產品、超高鎳9系產品向寧德時代、 孚能科技、新能源科技等客戶送樣認證;產品結構優化對盈利的改善將新一步凸顯。

3.3產能擴張加速,高鎳布局擴大改善盈利 圖:同行業產能規劃對比 圖:IPO募投項目 請務必閱讀附注中免責條款部分 37資料來源:振華新材招股書,國海證券研究所 公司客戶集中度高,寧德為第一大客戶。

2020年/2021年Q1前5大客戶營收占比為89.56%/95.39%,其中寧德為 第一大客戶,2018-2021Q1公司對寧德時代銷售金額占當期營收的比例分別為65.22%、74.44%、31.22%、 65.11%,寧德時代為公司第一大客戶。

大單晶三元通過寧德認證,持續放量供貨。

公司大單晶中鎳5系、中高鎳6系、高鎳8系等多款型號NCM三元正極 材料已通過寧德時代產品認證,正處于放量供貨階段,各款產品對寧德時代銷售持續性較強。

加大除寧德時代外其他客戶的開發力度,并已取得成效。

公司已成功進入新能源科技、孚能科技、珠海冠宇、多 氟多、微宏動力、湖南立方、中山天貿等優質主流鋰電池生產企業的供應商體系,并通過持續的技術優化和產品 迭代穩定與深化客戶合作。

2018-2021Q1公司對上述其他主要客戶的銷售收入分別為5.4億元、5.0億元、6.30億 元、3.0億元,整體呈增長態勢,反映公司其他客戶開發成效已逐步顯現。

3.4綁定寧德時代,銷售持續性強 圖:公司2021Q1前5大客戶構成圖:公司2020年前5大客戶構成 寧德時代 ATL 孚能科技 珠海冠宇 湖南立方 其他 寧德時代 孚能科技 ATL 湖南立方 珠海冠宇 其他 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 四、盈利預測與投資建議 請務必閱讀附注中免責條款部分38 39資料來源:國海證券研究所 新能源車滲透率提升帶動正極需求高速增長,公司作為單晶領先企業,產能擴張有望帶動業績提升。

預計2021年-2023年公司營業收入為49.33、135.38、199.43億元,歸母凈利潤為4.22、6.66、10.71億元,對應 PE為52.72x、33.39x、20.76x。

首次覆蓋,予以“買入”評級。

4盈利預測與投資建議 圖:振華新材盈利預測 請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄 五、風險提示 請務必閱讀附注中免責條款部分40 41資料來源:國海證券研究所 產能擴張不及預期 新能源車銷量不及預期 原材料價格持續上漲 產品技術迭代不及預期 對寧德時代存在較大依賴風險 5風險提示 請務必閱讀附注中免責條款部分 振華新材盈利預測表 證券代碼:688707.SH股價:50.2投資評級:買入日期:2022/2/13 財務指標2020A 2021E 2022E 2023E每股指標與估值2020A 2021E 2022E 2023E 盈利能力每股指標 ROE -13% 25% 28% 31% EPS -0.510.951.502.42 毛利率6% 15% 11% 11% BVPS 3.853.845.347.76 期間費率12% 3% 2% 2%估值 銷售凈利率-16% 9% 5% 5% P/E — 52.733.420.8 成長能力P/B 0.013.19.46.5 收入增長率-57% 376% 174% 47% P/S 16.13.41.20.8 利潤增長率-602% 349% 58% 61% 營運能力利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 總資產周轉率0.241.131.751.84營業收入103749331353819943 應收賬款周轉率2.217.457.306.40營業成本97641781205117664 存貨周轉率0.987.1810.2510.30營業稅金及附加1244121179 償債能力銷售費用1049127171 資產負債率70% 61% 69% 68%管理費用6874203300 流動比1.291.571.331.37財務費用50000 速動比0.670.930.830.86其他費用/(-收入) 65120330486 營業利潤-2044967831260 資產負債表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E營業外凈收支-1000 現金及現金等價物29757914662074利潤總額-2054967841260 應收款項47666218553114所得稅費用-3574118189 存貨凈額105768713211936凈利潤-1704226661071 其他流動資產5124559861364少數股東損益0000 流動資產合計2342238356278488歸屬于母公司凈利潤-1704226661071 固定資產1663171617671812 在建工程59819298現金流量表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 無形資產及其他166167183228經營活動現金流-191101011861023 長期股權投資273778189凈利潤-1704226661071 資產總計42564384774710815少數股東權益0000 短期借款496000折舊攤銷89135147159 應付款項1212137339625807公允價值變動0000 預收帳款0510營運資金變動-208442340 -256 其他流動負債107143255408投資活動現金流-180 -233 -298 -415 流動負債合計1815152142186215資本支出-157 -211 -225 -255 長期借款及應付債券1131113111311131長期投資-22 -10 -41 -111 其他長期負債31313131其他0 -12 -33 -49 長期負債合計1162116211621162籌資活動現金流280 -49600 負債合計2976268353797377債務融資585 -49600 股本332332332332權益融資0000 股東權益1280170123673438其它-305000 負債和股東權益總計42564384774710815現金凈增加額-91281887608 42請務必閱讀附注中免責條款部分 研究小組介紹 李航,邱迪,本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立,客觀的出具本報告。

本報告清晰準確的反映了本人的研究觀 點。

本人不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。

分析師承諾 行業投資評級 國海證券投資評級標準 推薦:行業基本面向好,行業指數領先滬深300指數; 中性:行業基本面穩定,行業指數跟隨滬深300指數; 回避:行業基本面向淡,行業指數落后滬深300指數。

股票投資評級 買入:相對滬深300指數漲幅20%以上; 增持:相對滬深300指數漲幅介于10%~20%之間; 中性:相對滬深300指數漲幅介于-10%~10%之間; 賣出:相對滬深300指數跌幅10%以上。

電新小組介紹 李航,首席分析師,曾先后就職于廣發證券、西部證券等,新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五,賣方分析師水晶球新能源行業前五,新浪財經金麒麟電力設備及 新能源最佳分析師團隊第四,上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。

邱迪,中國礦業大學(北京)碩士,電力電子與電氣傳動專業,4年證券從業經驗,曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等,主要覆蓋風電、電力電子設備、電氣設備及儲 能等方向。

43請務必閱讀附注中免責條款部分 免責聲明和風險提示 本報告的風險等級定級為R3,僅供符合國海證券股份有限公司(簡稱“本公司”)投資者適當性管理要求的的客戶(簡稱“客戶”)使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

客戶及/或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通,需以本公司的完整報告為準,本公司接受客戶的后續問詢。

本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料,本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證,不 保證其中的信息已做最新變更,也不保證相關的建議不會發生任何變更。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格 、價值及投資收入可能會波動。

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鄭重聲明 44請務必閱讀附注中免責條款部分 心懷家國,洞悉四海 國海研究深圳 深圳市福田區竹子林四路光大銀 行大廈28F 郵編:518041 電話:0755—83706353 國海研究上海 上海市黃浦區福佑路8號人保壽 險大廈7F 郵編:200010 電話:021-60338252 國海研究北京 北京市海淀區西直門外大街168號 騰達大廈25F 郵編:100044 電話:010-88576597 國海證券·研究所·電新小組 45

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