金田銅業研報：浙商證券-金田銅業-601609-深度報告：見龍在田，銅加工龍頭擁抱新增長極-211126

1/40 深度報告 金田銅業(601609)報告日期：2021年11月26日 金田銅業：見龍在田，銅加工龍頭擁抱新增長極 ──金田銅業深度報告 行業公司研究 ｜ 工業金屬行業 ｜ 分析師：馬金龍執業證書編號：S1230520120003 分析師：劉崗執業證書編號：S1230521040001 majinlong@stocke.com.cn； liugang@stocke.com.cn 投資要點 金田銅業：高周轉、穩定盈利、持續增長的優質銅加工企業 金田銅業主要產品包括銅加工產品和磁性材料，2020年1-9月份的加權平均年 產能為：銅線排52萬噸、銅棒23萬噸、銅管17萬噸、銅板帶12萬噸、電磁 線10萬噸，另外目前釹鐵硼磁性材料產能5000噸。

銅加工的營收占比為95%， 毛利占比為88%。

公司深耕銅加工領域三十多年，得益于極高的運營管理水平 以及數字化、信息化的業務流程，公司的總資產周轉率連續多年維持在4以上， 遠高于同行業其他加工企業；“原材料價格+加工費”的定價模式以及精細化管 理使得成本傳導有效，公司毛利率和凈利率常年保持穩定。

銅產品總產量從 2015年的60萬噸增長到2020年的138萬噸，五年產量翻倍增長，帶動業績穩 健上行。

銅加工：行業集中度提升，競爭格局改善，預計2022年銅加工產品產能 將達到200萬噸 在完全市場競爭格局中，行業龍頭企業憑借規模效應、低成本等等優勢提升市 場占有率、提高行業集中度。

由于銅加工行業多年的紅海競爭，固定資產投資 已經停滯了6年，我們從A股大型銅加工企業占全國銅材產量的比例可以看出， 大型企業的市占率從2016年的11%提升至2020年的23%。

金田銅業從激烈的 紅海競爭中生存下來，成為銅加工龍頭，并且正在持續擴大市場份額，預計隨 著可轉債項目投產，2022年銅加工總產能將達到200萬噸。

電磁扁線：新能源帶動高端新材料需求，公司抓住時機擴產放量，到2022 年產能將達2萬噸 扁線電機相較于傳統電機有槽滿率高、散熱性能好、體積小、電磁噪音低的優 點，電磁扁線的應用能夠提升整車效率20%左右，在電池效率提升到一定程度 之后，電機效率提升得到關注。

新能源電磁扁線具有認證壁壘和技術壁壘，公 司深耕電磁線多年，擁有豐富的電磁線研發及生產經驗，目前，公司電磁線扁 線產品已進入知名新能源汽車企業供應商體系，已進入量產階段。

公司目前積 極規劃并擴建電磁線扁線產能，預計到2022年，公司新能源電磁扁線產能將達 到2萬噸，并且將根據市場情況決定后續擴產計劃。

磁性材料：新能源汽車、風電和變頻空調、節能電機對釹鐵硼磁材需求爆 發，公司8000噸磁性材料產能在建 公司于2001年開始布局磁性材料業務，已進入中國中車、德國AMK、德國博 澤集團、意大利拉法等眾多知名企業供應鏈。

目前寧波基地擁有5000噸產能； 包頭基地正在投資建設，一期4000噸產能預計2023年8月竣工，二期4000 噸產能將在2025年12月竣工，投產后合計擁有釹鐵硼產能13000噸。

盈利預測及估值 預計公司2021-2023年實現營業收入750.60億元、797.77億元、936.35億元， 歸母凈利潤7.19億元、9.72億元、12.80億元，現價對應PE為19.68倍、14.56 倍、11.05倍。

基于公司增長預期，按照可比公司平均估值20倍給予估值，對 應195億市值，股價目標價為13.14元，現有35%上漲空間，首次覆蓋，給予“買 入”評級。

評級買入 上次評級首次評級 當前價格￥9.71 [LastQuaterEps]單季度業績元/股 3Q/20210.11 2Q/20210.18 1Q/20210.07 4Q/20200.10 公司簡介 相關報告 報告撰寫人：馬金龍，劉崗 聯系人：鞏學鵬 證券研究報告 金田銅業(601609)深度報告 2/40 風險提示 1.銅價大幅波動風險；2.銅加工行業集中度提升不及預期風險；3.美聯儲大幅收 緊流動性風險；4.新能源汽車行業發展不及預期風險 財務摘要 （百萬元） 20202021E 2022E 2023E 主營收入46829750607977793635 (+/-) 14.26% 60.28% 6.28% 17.37% 凈利潤5127199721280 (+/-) 2.92% 40.32% 35.17% 31.75% 每股收益（元） 0.350.490.670.88 P/E 27.6219.6814.5611.05 金田銅業(601609)深度報告 3/40 正文目錄 1.銅加工和再生銅龍頭企業......................................................................................................................6 1.1.源自寧波當地集體所有制企業，改制后發展迅猛....................................................................................................6 1.2.公司實控人為樓國強先生及其家庭，持股比例集中................................................................................................6 1.3.主要從事銅加工和磁性材料，銅加工業務覆蓋全面................................................................................................7 1.3.1.銅加工：公司產品包括銅線排、銅棒、銅管、銅板帶、電磁線等................................................................................7 1.3.2.磁性材料：子公司科田磁業主產燒結釹鐵硼稀土磁材..................................................................................................10 1.3.3.品種結構梳理：銅線排產能產量最大，銅棒毛利占比最大..........................................................................................10 1.4.財務分析：高周轉、穩定盈利、持續增長的優質企業..........................................................................................13 2.銅加工：行業集中度提升，龍頭企業受益.......................................................................................16 2.1.銅加工行業：廿年筑底，競爭格局邊際改善..........................................................................................................16 2.2.舊需求：地產、傳統電力、傳統汽車需求基本保持穩定......................................................................................18 2.3.新需求：新能源汽車、風電、光伏對銅的需求快速增長......................................................................................19 2.4.科技創新是公司基本戰略，引領公司脫離低端競爭..............................................................................................23 2.5.精益化、信息化、自動化：成本控制力是公司生存的基石..................................................................................25 3.電磁扁線：作為當前新能源汽車效率提升道路上阻力最小的方向，扁線電機即將放量...........27 3.1.扁線電機能夠顯著提升新能源汽車電機的能量轉化效率......................................................................................27 3.2.電磁扁線：金田銅業走在行業前列，有望在2022年達到2萬噸產能................................................................29 3.3.汽車電動化引領扁線電機滲透率快速提升..............................................................................................................30 4.磁性材料：受益節能和新能源大趨勢，磁性材料成為是公司下一個增長點...............................31 4.1.公司發力新材料領域，規劃在包頭新建高性能稀土永磁材料8000噸................................................................31 4.2.釹鐵硼稀土永磁材料是目前矯頑力最高、磁能積最大的永磁材料......................................................................32 4.3.下游需求：新能源產業爆發以及節能電機需求推動稀土永磁高增長..................................................................33 5.盈利預測與估值....................................................................................................................................36 5.1.盈利預測......................................................................................................................................................................36 5.2.估值與投資建議..........................................................................................................................................................37 6.風險提示................................................................................................................................................38 圖表目錄 圖1：金田銅業公司歷史與發展歷程.........................................................................................................................................6 圖2：金田銅業股權結構與生產基地概況.................................................................................................................................7 圖3：公司利用再生銅和陰極銅生產銅加工產品.....................................................................................................................8 圖4：電工圓銅線應用于電線、電纜、變壓器、通訊等領域.................................................................................................8 圖5：紫銅排是一種大電流導電產品.......................................................................................................................................8 金田銅業(601609)深度報告 4/40 圖6：普黃銅棒被用于閥門、衛浴等五金件.............................................................................................................................9 圖7：精密鉛黃銅棒被用于汽車零部件等精密部件...............................................................................................................9 圖8：內螺紋銅管主要用于空調、制冷等散熱場景.................................................................................................................9 圖9：銅水管主要用于供水、供氣、供暖管道系統...............................................................................................................9 圖10：高精度紫銅帶主要用于各類電子元器件中...................................................................................................................9 圖11：高精度黃銅帶主要用于散熱、電子元器件等領域......................................................................................................9 圖12：電磁扁線適用于新能源驅動電機、變壓器、電動機等.............................................................................................10 圖13：閥門產品主要用于燃氣、給排水系統等...................................................................................................................10 圖14：高牌號磁鋼主要應用于汽車、工業電機、壓縮機、發電機等領域.........................................................................10 圖15：雙高牌號磁鋼被應用于新能源車驅動電機、變頻空調壓縮機以及各類伺服電機中.............................................10 圖16：銅加工產品產能品種分布..............................................................................................................................................11 圖17：銅線排是公司主力產品................................................................................................................................................11 圖18：2020年1-9月銅線排營收占比約44%.........................................................................................................................12 圖19：2020年1-9月銅線排營收132億元.............................................................................................................................12 圖20：2020年1-9月銅棒毛利占比29%.................................................................................................................................12 圖21：2020年1-9月銅棒毛利達到4.12億元......................................................................................................................12 圖22：2020年1-9月銅棒產品毛利率達到9.4%，深加工產品和磁材毛利率在20%以上...............................................13 圖23：公司總資產周轉率常年在4以上，明顯高于其他同業公司.....................................................................................13 圖24：金田銅業在過去的8年中，毛利率和凈利率保持穩定.............................................................................................14 圖25：公司三項費用率相對較低.............................................................................................................................................14 圖26：2021年前三季度營業收入同比增長86%....................................................................................................................15 圖27：2021前三季度歸母凈利潤同比增長50%....................................................................................................................15 圖28：公司銅加工產品產量在5年時間內實現翻倍增長.....................................................................................................15 圖29：中國銅材產量整體處于高位震蕩.................................................................................................................................16 圖30：銅線是銅材的最大下游細分產品，主要用于電力行業.............................................................................................16 圖31：銅加工行業集中度逐年提升.........................................................................................................................................16 圖32：有色金屬冶煉及壓延加工業的毛利率持續降低.........................................................................................................17 圖33：有色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資已經停滯了6年.................................................................................17 圖34：2016年中國銅消費量1029萬噸，電力占比51%......................................................................................................18 圖35：2019年中國銅消費量1126萬噸，電力占比49%....................................................................................................18 圖36：地產竣工周期有望拉動銅管、銅線需求.....................................................................................................................18 圖37：空調產銷量有望受益地產竣工周期.............................................................................................................................19 圖38：電網投資基本穩定.........................................................................................................................................................19 圖39：預計光伏和風電是全球能源供應結構中最主要的增長部分.....................................................................................19 圖40：風電的投資占比已經占到全部電源建設投資的半壁江山.........................................................................................20 圖41：光伏和風力的耗銅量明顯高于傳統火電.....................................................................................................................20 圖42：根據IEA測算，到2030年全球新能源汽車存量將達到1.43億輛..........................................................................21 圖43：電池中銅的重量約35kg、占比8%..............................................................................................................................21 圖44：預計到2030年純電動車銷量占比16%.......................................................................................................................22 圖45：預計2030年純電動車銷量達到1,956萬輛................................................................................................................22 圖46：Wood Mackenzie預測2030年全球汽車行業共消耗銅425萬噸..............................................................................22 圖47：金田銅業科技創新戰略.................................................................................................................................................23 圖48：金田銅業的產品被工信部評為“國家工業企業知識產權運用試點企業”..................................................................23 圖49：金田銅業2018-2020取得發明專利數..........................................................................................................................24 金田銅業(601609)深度報告 5/40 圖50：金田銅業2015-2021Q3研發投入（萬元）.................................................................................................................24 圖51：金田銅業研發部門組織框架.........................................................................................................................................24 圖52：金田銅業生產過程信息化、數字化.............................................................................................................................25 圖53：金田銅業智能工廠投入使用.........................................................................................................................................25 圖54：金田銅業精密加工機器臂與進口熔鑄爐.....................................................................................................................26 圖55：扁線電機示意圖.............................................................................................................................................................27 圖56：扁線電機繞組.................................................................................................................................................................27 圖57：扁線電機端部高度較小.................................................................................................................................................27 圖58：圓線電機槽滿率低.........................................................................................................................................................28 圖59：扁線電機槽滿率較高.....................................................................................................................................................28 圖60：電機的能量損耗中，銅耗占比最大，約為2/3...........................................................................................................28 圖61：四種電機方案槽模型.....................................................................................................................................................28 圖62：2020年中國電磁線頭部企業產量................................................................................................................................29 圖63：2020年中國電磁線市場占有率....................................................................................................................................29 圖64：公司高牌號磁鋼性能參數.............................................................................................................................................31 圖65：公司雙高牌號磁鋼性能參數.........................................................................................................................................31 圖66：高牌號磁鋼產品認證情況.............................................................................................................................................31 圖67：雙高牌號磁鋼產品認證情況.........................................................................................................................................31 圖68：第三代稀土永磁材料統稱為釹鐵硼永磁材料.............................................................................................................32 圖69：燒結釹鐵硼永磁材料處于稀土中游精深加工環節.....................................................................................................33 圖70：全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域..............................................................................................................33 圖71：全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域.............................................................................................................34 圖72：2018年中國電磁線頭部企業產量................................................................................................................................34 圖73：2018年中國電磁線市場占有率....................................................................................................................................34 圖74：中國風電裝機量.............................................................................................................................................................35 圖75：全球風電裝機量.............................................................................................................................................................35 圖76：中國變頻空調2020年產量8336萬臺.........................................................................................................................35 表1：公司主要擴產項目梳理....................................................................................................................................................11 表2：平均來看，純電動汽車單車用銅量為80kg..................................................................................................................22 表3：2020年金田銅業主持或參與制定、修訂的國家標準..................................................................................................24 表4：四種電機繞組數據及槽滿率對比...................................................................................................................................29 表5：典型的扁線電機車型.......................................................................................................................................................30 表6：營收毛利預測...................................................................................................................................................................36 表7：可比公司相對估值...........................................................................................................................................................37 表8：公司盈利預測...................................................................................................................................................................38 表附錄：三大報表預測值...........................................................................................................................................................39 金田銅業(601609)深度報告 6/40 1.銅加工和再生銅龍頭企業 寧波金田銅業（集團）股份有限公司始建于1986年，擁有超過30年的銅加工和 再生銅生產利用經驗，是國內規模最大的銅加工企業之一。

2014年、2015年、2016 年及2017年銅加工材產量位居國內同類企業第一名，2018-2020年，銅加工材總產量 分別達到93萬噸、103萬噸和138萬噸，持續保持行業龍頭地位。

公司立足寧波，放眼世界，持續推進全球化布局，在寧波、江蘇、廣東、重慶、 越南、包頭等建設七大生產基地，形成了產業鏈完整、規模優勢顯著、產品種類齊全 的競爭優勢；并在香港、美國、德國、日本等地設立子公司，建立全球供應鏈體系和 銷售網絡。

1.1.源自寧波當地集體所有制企業，改制后發展迅猛 金田銅業前身是寧波金田銅業（集團）公司，是集體所有制企業，最初成立于 1986年，主管部門是寧波市江北區慈城鎮工業辦公室，下屬于慈城鎮政府。

2001年完成股份制改造后，金田銅業發展迅猛：2001年稀土永磁產品生產線投 產；2003年開始生產銅管材；2006年，營業收入首次突破100億元關口，并于次年 在杭州灣籌建電磁線生產線；2008年銅排生產線投產，次年全面上線了SAP公司的 ERP解決方案；2010年，金田銅業被評為全國首批“城市礦產示范基地”，2012年公 司技術中心實驗室獲得了CNAS國家實驗室認定；2017年，金田銅業首家海外子公 司在越南創立。

2019年金田銅業銅產品總產量突破100萬噸。

2020年，金田銅業在上海證券交易所首次公開發行股票。

圖1：金田銅業公司歷史與發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2.公司實控人為樓國強先生及其家庭，持股比例集中 金田銅業(601609)深度報告 7/40 寧波金田銅業（集團）股份有限公司的大股東為寧波金田投資控股有限公司，持 股占比28.14%。

公司實際控制人是樓國強、陸小咪夫婦及其子樓城，三者合計占比 達到51.58%。

樓國強先生畢業于寧波廣播電視大學，大專學歷，浙江省十三屆黨代表、寧波市 十二屆黨代表、寧波市人大代表、寧波市江北區人大常委會委員；曾榮獲“全國勞動 模范”、“浙江省勞動模范”、“浙江省優秀黨員”等多項榮譽稱號。

樓國強先生自1979年10月至1984年12月在妙山鈕扣廠任副廠長、廠長；自 1985年1月至1986年10月任寧波市江北區妙山鄉工辦副主任；自1986年10月起 至今，一直在公司及其前身單位擔任董事長、總經理等職，2017年12月1號因職務 調整辭去金田銅業總裁職務，現任公司董事長。

兼任中國有色金屬加工工業協會副理 事長。

圖2：金田銅業股權結構與生產基地概況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3.主要從事銅加工和磁性材料，銅加工業務覆蓋全面 公司主要從事有色金屬加工業務，主要產品包括銅加工產品和燒結釹鐵硼永磁材 料兩大類。

1.3.1.銅加工：公司產品包括銅線排、銅棒、銅管、銅板帶、電磁線等 公司利用再生銅和陰極銅生產銅加工產品。

主要應用于電力、家電、交通運輸、 建筑以及電子等行業，其中電磁線產品主要應用于新能源汽車、軌道交通、風電等領 域。

銅產品下游主要客戶有美的集團、海信集團、公牛集團、LG集團、比亞迪、三 菱、大金、三星、中國國家電網、上海電氣、特變電工等知名企業。

金田銅業(601609)深度報告 8/40 圖3：公司利用再生銅和陰極銅生產銅加工產品 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司的銅產品主要包括（1）銅加工產品：銅線（排）、銅棒、銅管、銅板帶、電 磁線等，（2）深加工產品：電磁線、閥門、水表等。

（1）銅線（排）包括電工圓銅線、紫銅排等； 電工圓銅線：金田銅業生產的電工圓銅線產品，廣泛應用于換位導線、超高壓電纜、 各類電線電纜、各類電磁線、網絡線、電子線和通訊線等行業。

TM紫銅排：作為大電流導電產品，可適用于高低壓電器、開關觸頭、成套配電柜、 母線槽等電器工程，也廣泛應用于金屬冶煉、電化電鍍、化工燒堿等超大電流電解冶 煉工程。

圖4：電工圓銅線應用于電線、電纜、變壓器、通訊等領域圖5：紫銅排是一種大電流導電產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 （2）銅棒產品包括普黃銅棒、精密鉛黃銅棒等； 普黃銅棒：擁有良好的塑韌性，適用于各種冷沖壓和深拉件，如銷釘、鉚釘、墊圈、 螺帽、導管、散熱器零件、小五金件等。

精密鉛黃銅棒：適用于以熱沖和切削加工制作的各種結構零件，如汽車零部件、通訊 連接器、精密五金等。

金田銅業(601609)深度報告 9/40 圖6：普黃銅棒被用于閥門、衛浴等五金件圖7：精密鉛黃銅棒被用于汽車零部件等精密部件 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 （3）銅管產品包括內螺紋管、銅水管等； 內螺紋銅管：可應用于空調與制冷系統的熱交換器行業。

銅水管：是供水、供氣、供暖管道系統的最佳選擇，廣泛應用于建筑冷、熱給排水、 直飲水、燃氣、醫療、食品、化工等領域。

圖8：內螺紋銅管主要用于空調、制冷等散熱場景圖9：銅水管主要用于供水、供氣、供暖管道系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 （4）銅板帶包括高精度紫銅帶、高精度黃銅帶等； 高精度紫銅帶：可分為無氧銅系列、電解韌銅系列、磷脫氧銅系列、引線框架帶系列。

產品廣泛應用于各類電氣、化學工業、射頻電纜、接線端子、散熱器、變壓器、引線 框架、電子電器用連接器等領域。

高精度黃銅帶：可應用于各種淺沖、深沖加工，包括散熱器殼、汽車散熱片、彈殼、 端子、連接器、建筑、日用裝飾品、服裝紐扣、化妝器盒等領域。

圖10：高精度紫銅帶主要用于各類電子元器件中圖11：高精度黃銅帶主要用于散熱、電子元器件等領域 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 （5）其他還有閥門、水表等深加工產品，電磁扁線是應用于新能源汽車的一種高毛 利產品； 金田銅業(601609)深度報告 10/40 電磁扁線：金田銅業生產的漆包銅扁線適用于新能源汽車驅動電機、變壓器、電動機、 發電機以及各類電氣裝置的繞組線圈。

燃氣閥門系列：燃氣閥是一種新型的燃氣管道工程的安全配套裝置。

用于截斷、接通、 調節管路中的氣體，具有良好的控制特性和關閉密封性能。

適用于城市煤氣、液化石 油氣、天然氣、氧氣等多種燃氣介質管路上。

圖12：電磁扁線適用于新能源驅動電機、變壓器、電動機等圖13：閥門產品主要用于燃氣、給排水系統等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3.2.磁性材料：子公司科田磁業主產燒結釹鐵硼稀土磁材 燒結釹鐵硼產品主要包括各種低牌號、高牌號、雙高牌號燒結釹鐵硼磁性材料。

高牌號磁鋼（SH/UH/EH/AH系列）：科田磁業的高牌號磁鋼具有優異的高溫特性， 且在一致性、穩定性上處于行業領先地位。

在汽車、工業電機、壓縮機、發電機等領 域有廣泛的客戶基礎及應用案例。

雙高牌號磁鋼（高剩磁/高矯頑力）：科田磁業的雙高牌號磁鋼采用最新的晶界擴散工 藝，以有限的重稀土投入獲得剩磁和矯頑力雙高的特性。

應用于新能源汽車驅動電機 （HEV/EV）、變頻空調壓縮機、各類伺服電機等行業。

圖14：高牌號磁鋼主要應用于汽車、工業電機、壓縮機、發電 機等領域 圖15：雙高牌號磁鋼被應用于新能源車驅動電機、變頻空調壓 縮機以及各類伺服電機中 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3.3.品種結構梳理：銅線排產能產量最大，銅棒毛利占比最大 根據公司可轉債募集說明書，2019年公司的主要產品產能（時間段內的加權平 均）為：銅線（排）43.9萬噸、銅棒22.78萬噸、銅管15.27萬噸、銅板帶11.00萬 噸、電磁線9.75萬噸、釹鐵硼永磁產品3,000噸（目前釹鐵硼永磁材料產能為5,000 噸）。

金田銅業(601609)深度報告 11/40 圖16：銅加工產品產能品種分布圖17：銅線排是公司主力產品 資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所 2020年以來，公司主要的擴產項目為IPO募投項目和可轉債項目，IPO項目已 經在2020年全部建成投產，可轉債項目在2021年能夠實現投產。

具體投產項目如下 表： 表1：公司主要擴產項目梳理 項目分類 項目名稱投資總額建設期 投產進度主要產品 可轉債 年產5萬噸高強高導銅合 金棒線項目 4.66 24 個月 預計2021年底正式投產5萬噸高精密易切削棒線 可轉債年產8萬噸熱軋銅帶項目6.61 24 個月 預計2021年底正式投產 1.9萬噸引線框架銅帶、1.1萬噸電子銅帶、5 萬噸黃銅帶 可轉債 廣東金田銅業高端銅基新 材料項目 12.00 20 個月 預計2021年底正式投產 35萬噸高強高導高韌銅線、2萬噸新能源汽 車&高效電機專用電磁線、2萬噸異型精密銅 排生產線 子公司 對外投資 年產8000噸高端制造高 性能稀土永磁材料及器件 項目 一期3.7億元、 二期2.3億元 24 個月 一期4000噸產能2023年8月竣 工；二期4000噸產能2025年12 月竣工 高端制造高性能稀土永磁材料及器件 子公司 對外投資 年產12萬噸高性能高精 度銅合金帶材項目 13.53 31 個月 預計2024年項目投產 高精度無氧銅帶以及耐高溫、耐腐蝕的高強 度合金，主要應用于5G、新能源汽車、變壓 器等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隨著可轉債項目的投產，2022年公司產能預計將增長到200萬噸左右。

2020年， 公司銅產品產能約134萬噸；截止目前公司銅產品產能規模約160萬噸，隨著可轉債 項目的投產，2022年產能將達到200萬噸。

從營收和毛利上來看，銅線（排）的營收占比最大，達到44%；銅棒的毛利占 比最大，達到29%。

由于公司年報中未披露各分產品營收和毛利數據，我們可以觀 察可轉債募投說明書中2020年前9個月的情況：公司產品營收中占比前三為銅線（排）、 銅管、銅棒，銅線（排）占比最大，達到44%；公司產品毛利中占比前三的是銅棒、 銅管、銅線（排），其中銅棒毛利最高，為4.12億元，占比29%。

金田銅業(601609)深度報告 12/40 圖18：2020年1-9月銅線排營收占比約44%圖19：2020年1-9月銅線排營收132億元 資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所 圖20：2020年1-9月銅棒毛利占比29%圖21：2020年1-9月銅棒毛利達到4.12億元 資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所 一般銅加工產品中，銅棒毛利率最高，為9.4%；另外深加工產品和釹鐵硼磁性 材料毛利更高。

在公司一般銅加工產品中，銅棒的毛利率是最高的，達到9.40%；而 產量最大的銅線（排）毛利率較低，僅有1.72%。

另外，公司也有部分銅深加工產品， 如閥門、水表等等，毛利較高，為29.7%；燒結釹鐵硼磁性材料的毛利率也較高，達 到21.96%。

金田銅業(601609)深度報告 13/40 圖22：2020年1-9月銅棒產品毛利率達到9.4%，深加工產品和磁材毛利率在20%以上 資料來源：可轉債募集說明書，浙商證券研究所 1.4.財務分析：高周轉、穩定盈利、持續增長的優質企業 公司產品中，毛利率結構差別比較明顯。

總體來講，銅帶、銅管、電磁線等產品 的毛利率相對較高；銅線排產品標準化程度高、工藝流程短、裝機水平高、生產及銷 售規模較大，具有投資收益率及資產周轉率高的特點。

得益于極高的運營管理水平，以及數字化、信息化的業務流程，公司的總資產 周轉率處于行業領先地位。

公司連續多年的總資產周轉率都維持在4以上，遠高于同 行業其他銅加工企業。

主要原因在于：（1）公司運營管理能力優異；（2）公司制度流 程體系完善，并通過信息化、數字化手段持續優化采購、生產、銷售、倉儲物流等業 務環節，提高供、產、銷協同效率；（3）重視風險管控，加強應收賬款、存貨風險管 控，持續優化客戶供應商結構，降低經營風險。

圖23：公司總資產周轉率常年在4以上，明顯高于其他同業公司 資料來源：Wind，浙商證券研究所 不同于其他加工企業受到經濟周期影響明顯，金田銅業在過去的8年中，毛利 率和凈利率保持穩定。

公司深耕銅加工領域三十幾年，經歷了銅價高位和低位，經營 管理優異，一直保持穩健經營。

公司銅加工產品采用“原材料價格+加工費”的定價 金田銅業(601609)深度報告 14/40 模式，能有效進行成本傳導；精細化管理使得公司能夠維持低庫存狀態；精細化的套 期保值操作也保證了公司利潤不被價格波動侵蝕。

圖24：金田銅業在過去的8年中，毛利率和凈利率保持穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖25：公司三項費用率相對較低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 大規模、低成本、高周轉是公司的核心競爭力，在激烈的競爭環境下，仍然能 夠保持業績穩健增長。

公司在銅加工行業具備大規模、低成本、高周轉的核心競爭力， 在激烈的紅海競爭中，唯有此才能從紅海中殺出。

從過去的8年來看，公司通過自身 優勢，不斷內生增長與外延并購，產能產量持續提升，由此帶來公司業績穩健增長。

從紅海中殺出后，一旦行業格局發生變化，公司業績將更加富有彈性。

金田銅業(601609)深度報告 15/40 圖26：2021年前三季度營業收入同比增長86%圖27：2021前三季度歸母凈利潤同比增長50% 資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司銅加工產品產量在5年時間內實現翻倍增長，CAGR達到18%。

公司依靠 自身優勢，不斷內生增長和外延并購，銅材產量逐年增加，2020年全年產量達到138 萬噸，同比增長25%。

2015年產量僅為60萬噸，五年中增長129%，年均復合增長 率達到18%。

公司自身產量的增長驅動公司業績穩健上行。

圖28：公司銅加工產品產量在5年時間內實現翻倍增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 16/40 2.銅加工：行業集中度提升，龍頭企業受益 2.1.銅加工行業：廿年筑底，競爭格局邊際改善 中國銅材產量與宏觀經濟接密切相關，整體進入低增長階段。

銅材產量的峰值在 2016年，達到2096萬噸，之后隨著供給側改革的推進、以及中國經濟發展模式的轉 變，銅材產量整體處于高位震蕩的格局。

該趨勢與中國整體宏觀經濟發展階段密切相 關。

2020年雖然疫情導致中國經濟停擺2個月，但隨后經濟復蘇以及旺盛的出口拉 動中國的銅加工產業，2020年中國共生產銅材2046萬噸，同比增長0.9%。

銅線是銅材的最大下游細分產品，主要用于電力行業。

在細分加工產品中，銅線 材的產量占比最大，占銅加工材45%，銅板帶材、銅管材、銅棒材產量占比分別為 20%、16%、14%，上述四種產品產量占比超過90%。

而在新能源領域廣受關注的銅 箔占比僅為2%。

圖29：中國銅材產量整體處于高位震蕩圖30：銅線是銅材的最大下游細分產品，主要用于電力行業 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 從目前中國銅加工產業競爭格局來看，頭部企業競爭優勢不斷凸顯，落后產能 不斷出清，集中度持續提升。

在存量競爭中，行業龍頭企業憑借規模效應、低成本優 勢以及新材料、新技術、新市場、新設備等優勢，提升行業競爭力、提升市場占有率、 提高行業集中度。

另一方面，對于中小企業來說，微薄的利潤和競爭激烈的低端市場 加劇了其與大型企業的分化。

我們從A股大型銅加工企業占全國銅材產量的比例可 以看出，大型企業的市占率是逐年提升的。

圖31：銅加工行業集中度逐年提升 資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 17/40 行業長期完全市場競爭，毛利處于低位，對新進入者的吸引力極低。

由于長期的 產能過剩，完全市場競爭環境下優勝劣汰十分殘酷。

國家統計局統計的有色金屬冶煉 及壓延行業毛利率，在近20年以來趨勢性下降，從上世紀末的15%以上降至2020 年的5%以下。

對于中小企業來說，銅加工行業是一個利潤微薄但資金密集（原材料 成本占比高）的行業，該行業對于新進入者的吸引力極低。

近年來環保要求提升、能耗雙控趨嚴等等因素，使得小企業的生存和擴張變得 愈發困難。

近年來，我國工業發展已經從粗放式轉向了兼顧效益與環境，無論是政府 部門還是社會民眾，都更關注環境影響。

而作為一種高耗能、低增加值的產業，銅加 工也容易受到能耗雙控的限制。

這些因素共同導致小企業的生存和擴張變得愈發困難。

圖32：有色金屬冶煉及壓延加工業的毛利率持續降低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 以上各種因素共同導致的結果是，有色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資 已經停滯了6年。

根據統計局數據，自2015年以來，有色金屬冶煉及壓延加工業的 固定資產投資完成額的累計同比常年維持在0附近；由于2020年年初疫情因素，2021 年上半年呈現了較大的同比增長，但我們由2021年的同比數據計算出相對于2019 年的兩年年化數據之后，發現2021年的固定資產投資也僅僅回到基本與2019年持平 的狀態。

圖33：有色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資已經停滯了6年 資料來源：Wind，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 18/40 2.2.舊需求：地產、傳統電力、傳統汽車需求基本保持穩定 銅的下游需求主要是電力、空調、交通運輸、電子、建筑等，電力是最大下游 行業。

2019年中國共計銅消費量約1126萬噸，其中電力行業用銅量約占49%，達到 522萬噸，其次是空調制冷占比約17%，消費量154萬噸，消費結構基本穩定。

圖34：2016年中國銅消費量1029萬噸，電力占比51%圖35：2019年中國銅消費量1126萬噸，電力占比49% 資料來源：安泰科，浙商證券研究所資料來源：安泰科，浙商證券研究所 地產方面，延續近三年的開工、竣工剪刀差有望為未來幾年來帶更多的竣工增 長，帶動銅管和銅線的需求。

從房屋建設周期來看，通常從開工到竣工約需3年左右。

由于近一年來地產進入竣工周期，且地產企業回款需求增加，竣工與開工數據的剪刀 差縮小，2021年10月，房屋竣工面積同比達到16.3%，而開工面積同比為-7.7%。

預 計2020年到2021年竣工加速，在施工后期使用較多的銅管、銅線需求預計將有所提振。

圖36：地產竣工周期有望拉動銅管、銅線需求 資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所 空調制冷是僅次于電力領域的第二大銅消費板塊，中國空調產量基本保持穩定。

空調產量受2020年疫情影響產量有所下滑，但2021年全球經濟復蘇帶動空調產量同 比增長，前10個月累計同比增長12.3%。

空調是地產后周期行業，有望隨地產竣工 數據企穩回升。

電網投資基本保持穩定，長期來看，新能源趨勢將有望帶動銅線需求。

電網大規 ?；A設施建設已經隨著城市化進程趨緩而告一段落，2021年一季度由于基數原因 金田銅業(601609)深度報告 19/40 以及適當的基建，導致電網基本建設投資完成額同比大增，但到目前為止，前10個 月的累計同比為-0.28%。

長期來看，能源供應結構正在發生變化，由傳統的火電向光 伏、風電、儲能轉變，這些新能源項目建設（尤其是海上風電）的銅耗強度遠高于傳 統的火力發電，有望長期帶動銅線纜需求。

圖37：空調產銷量有望受益地產竣工周期圖38：電網投資基本穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3.新需求：新能源汽車、風電、光伏對銅的需求快速增長 全球的風電和光伏發電的占比將持續提升。

隨著新能源發電技術的不斷進步，化 石燃料由于其污染、不可再生以及溫室效應等問題將逐步被拋棄，根據Wood Mackenzie的預測，到2040年，全球電力主要來自太陽能（21%）、天然氣（20%） 和風能（17%）。

從2015年到2040年，增幅最明顯的是風電和光伏，光伏預計從3% 增長至21%、風電預計從7%增長至17%。

圖39：預計光伏和風電是全球能源供應結構中最主要的增長部分 資料來源：Wood Meckenzie，浙商證券研究所 在中國，近年來風電是占比提升最多的電源設投資類型。

風電的投資占比從自 2018年初的17%提升到當前的45%，已經占了我國電源建設投資的半壁江山。

金田銅業(601609)深度報告 20/40 圖40：風電的投資占比已經占到全部電源建設投資的半壁江山 資料來源：Wind，浙商證券研究所 光伏和風力等可再生能源發電方式的單位裝機量的耗銅量明顯高于傳統火電。

根 據S. Deetman等人2018年發表于Environmental Science & Technology的論文，光 伏發電的耗銅量在2.2-10.5 kg/Kw之間，陸上風力發電在1.1~4.3 kg/Kw，海上風力 發電在1.1~10.0 kg/Kw，均明顯高于傳統火力發電的0.8~1.5 kg/Kw。

圖41：光伏和風力的耗銅量明顯高于傳統火電 資料來源：S. Deetman et al.(2018)，浙商證券研究所 各國為應對全球氣候變化，電動汽車將呈爆發式增長。

根據IEA預計，若按照 政策要求情形，到2030年全球電動汽車存量將達到1.43億輛，10年間增長1.32億輛； 若按照可持續發展目標測算，到2030年全球新能源汽車存量將達到2.25億輛，10年 間增長2.14億輛。

金田銅業(601609)深度報告 21/40 圖42：根據IEA測算，到2030年全球新能源汽車存量將達到1.43億輛 PLDV—輕型乘用車；LCV—輕型商用車；Buses—公交車；Trucks—卡車；BEV—純電動車；PHEV—插電混動車 資料來源：International Energy Agency，浙商證券研究所 隨著汽車行業的電動化，汽車中新增了多個用銅的關鍵配件。

用銅變化的部分主 要有三個：（1）發動機：傳統汽車的內燃機由于對強度要求高，所以使用的金屬材料 是鑄鐵，變為電動發動機之后，電動機中的線圈是主要的用銅部位；（2）電路系統： 電動汽車需要非常多的線路以連接電子元器件和電池；（3）電池也是電動汽車中用銅 最多的部位之一，比如雪佛蘭Bolt電動車的電池重435kg，其中銅占比8%，重35kg。

圖43：電池中銅的重量約35kg、占比8% 資料來源：UBS，浙商證券研究所 平均來看，純電動汽車單車用銅量為80kg，傳統汽車約18kg。

很多研究機構測 算了汽車平均用銅量，例如Shroders認為傳統汽車平均每輛車用銅15kg，純電動汽車 則需要銅75kg；宋小浪（2013）的論文中測算了傳統汽車平均用銅量為17.7-18.6kg； 美國投行Jefferies估計純電動汽車單車耗銅80kg，混合動力電動車耗銅40-60kg，傳 統汽車則僅為20kg；Wood Macknezie給出的數據基本類似，內燃機汽車22kg、混合 動力汽車40kg、插電式混動汽車55kg、純電動汽車80kg、純電動大巴253kg。

金田銅業(601609)深度報告 22/40 表2：平均來看，純電動汽車單車用銅量為80kg 數據來源純電動大巴純電動汽車插電式混動汽車混合動力汽車傳統汽車 Shroders 75kg 15kg 宋小浪(2013) 17.7-18.6kg Copper Development Assciation 369kg 83kg 60kg 39kg 8-22kg Wood Mackenzie 253kg 80kg 55kg 40kg 20kg Jefferies 80kg 40-60kg 20kg 平均311kg 80kg 58kg 40kg 18kg 資料來源：各家咨詢機構預測，CNKI，浙商證券研究所 預計到2030年，純電動車占比16%，共1,956萬輛，2020-2030年年復合增長率 約25%。

根據LMCAutomotive預測，到2030年，燃油車的占比下降至54%，混合 動力車占比提升至26%，插電混合動力車提升至4%，純電動車從2019年的2%大幅 提升到2030年的16%。

按照前述汽車總消費量預測數據，預計2030年燃油車銷量為 6,590萬輛，混合動力車3,189萬輛，插電混動496萬輛，純電動車1,956萬輛。

圖44：預計到2030年純電動車銷量占比16%圖45：預計2030年純電動車銷量達到1,956萬輛 資料來源：LMCAutomotive，浙商證券研究所資料來源：LMCAutomotive，浙商證券研究所 到2030年，全球汽車用銅量將從2020年的314萬噸增長到425萬噸。

根據Wood Mackenzie預測，2030年全球汽車行業共消耗銅425萬噸，其中傳統燃油車用銅194 萬噸，混動、插電混動和純電動汽車用銅178萬噸，充電設施用銅28萬噸。

圖46：Wood Mackenzie預測2030年全球汽車行業共消耗銅425萬噸 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 23/40 2.4.科技創新是公司基本戰略，引領公司脫離低端競爭 公司將技術研發作為發展的重中之重。

公司建立了國家級企業技術中心、國家級 博士后科研工作站和國家認可實驗室，主持、參與國家/行業標準制訂28項，擁有授 權發明專利102項，先后獲省級以上科技進步獎10項，先后承擔國家863計劃項目 1項、國家“十二五”科技支撐計劃項目3項、國家火炬計劃項目10項、市級重大 科技攻關項目4項。

圖47：金田銅業科技創新戰略 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 通過不斷的探索實踐，公司形成了大量再生銅加工技術。

其中，公司自主研發的 利用再生銅直接生產黃銅棒的技術，獲得了多項國家發明專利，并榮獲中國有色金屬 工業科學技術獎一等獎、浙江省科學技術獎二等獎、寧波市科學技術進步獎一等獎， 被業內稱為“金田法”。

圖48：金田銅業的產品被工信部評為“國家工業企業知識產權運用試點企業” 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業在加大研發投入，提升產業鏈層次，向精加工、深加工、定制化加工 的邁進。

目前公司研發人員為581人，占員工比重8.3%，研發投入超過兩億。

截至 2020年末，公司累計獲得授權專利221項，其中發明專利112項；主持和參與國家/ 行業標準35項。

科田磁業釹鐵硼永磁材料入選工信部第五批綠色設計產品名單。

金田銅業(601609)深度報告 24/40 表3：2020年金田銅業主持或參與制定、修訂的國家標準 序號標準名稱標準類別制定/修訂主持/參與狀態標準號發布時間實施時間 1再生銅原料國標制定主持已實施GB/T 38471-20192019/12/312020/7/1 2再生黃銅原料國標制定參與已實施GB/T 38470-20192019/12/312020/7/1 3電動汽車驅動電機用永磁材料技術要求國標制定參與已實施GB/T 38090-20072019/10/182020/5/1 4銅及銅合金拉制棒國標修訂參與已發布GB/T 4423-20072020/9/292021/8/1 5無縫內螺紋銅管國標修訂參與已發布GB/T 20928-20072020/9/292021/8/1 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 金田銅業研發支出快速提升，逐步推升技術實力。

從2015年的不足八千萬元到 2020年超過兩億元，不斷增加的研發投入為公司帶來了更多的專利注冊和前沿開發， 服務于公司的做大做強做優產品的基礎上，努力向產品精加工、深加工、定制化加工 等高端應用領域延伸的研究發展戰略。

圖49：金田銅業2018-2020取得發明專利數圖50：金田銅業2015-2021Q3研發投入（萬元） 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 金田銅業在企業內部搭建了復合型創新和研發平臺，從集團和事業部兩方面進 行服務。

集團層面的研發中心包括科技研發部、智能制造院、信息管理部、生產品質 部、工程裝備部，為全公司提供共同技術支持和技術服務。

各個事業部還分設有自己 的研發中心，為該事業部的特色產品提供面向客戶的精細化、定制化產品研發。

圖51：金田銅業研發部門組織框架 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 25/40 2.5.精益化、信息化、自動化：成本控制力是公司生存的基石 金田銅業的精益化，以精益管理和精益生產為核心框架，以滿足客戶需求為核 心目標。

精益化以精益規劃、精益改善、精益培訓、精益文化四個維度展開，并曾引 入數家咨詢公司實施精益TPM、精益六西格瑪等精益生產解決方案項目。

公司實施 全員改善提案制度，發動全體員工開展精益改善活動，通過焦點課題等方式提升單班 效率、減少設備故障、縮短換型時間、降低產品不良率，獲得了持續的成本降低和質 量提升。

圖52：金田銅業生產過程信息化、數字化 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業的信息化以自主開發的條碼系統與物聯網技術為抓手，達到減員增效 降本的目標。

公司在ERP系統的基礎上，在多家分公司實施MES系統，實現APS 自動排產，使用自主開發的條碼系統對生產進度和過程質量進行跟蹤，提升了生產過 程透明化程度，也使交貨期更加穩定。

同時，公司持續推進物聯網建設，試行設備IP 化，實現設備狀態的自動監控和統計。

圖53：金田銅業智能工廠投入使用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 26/40 金田銅業的自動化依托機器人產線和自動化設備，減少人工投入，持續向精益 柔性化自動生產邁進。

公司分別在精密加工和坯料加工方面采用了不同的自動化生產 手段，引入機器人手臂產線加工高精度閥門件等精密加工件，而對銅線、銅管等引入 使用熔鑄爐、氣墊爐、連鑄連軋產線、連拉連包產線等大型設備，有效提升了產品質 量與生產效率。

圖54：金田銅業精密加工機器臂與進口熔鑄爐 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 27/40 3.電磁扁線：作為當前新能源汽車效率提升道路上阻力最小 的方向，扁線電機即將放量 電磁扁線是指應用于扁線電機中的扁形繞組線（一般電機的繞組線是圓線），能 夠使驅動電機實現高速化、高功率密度、高效率，提升新能源汽車的動力性能和經濟 性，因此受到新能源汽車行業的廣泛關注。

圖55：扁線電機示意圖 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 扁線永磁電機采用軸向插線的發卡繞組技術，槽型為半閉口槽型。

這種發卡需要 先插入，再用扭彎設備，將開口的一端，扭彎成類似“蛙腳”的結構，將不同的蛙腳 焊接起來，然后用環氧樹脂包裹，實現絕緣增強。

這種發卡繞組，使得槽內排列非常 規整，從而大大提高了槽滿率，同時端部精湊型得以增強，這兩項的改進最終的效果 是直流電阻下降30~40%，可大大降低電機直流銅耗，提高電機功率密度和效率。

圖56：扁線電機繞組圖57：扁線電機端部高度較小 資料來源：CNKI，浙商證券研究所資料來源：CNKI，浙商證券研究所 3.1.扁線電機能夠顯著提升新能源汽車電機的能量轉化效率 驅動電機作為新能源汽車的動力來源，其性能優劣直接決定了新能源汽車性能指 標的高低。

隨著新能源汽車動力性、經濟性的不斷提升，驅動電機呈現出高速化、高 功率密度、高效率的發展趨勢。

扁線電機（也叫發卡電機）相較于傳統電機，槽滿率高（比傳統電機高50%以 上，可以達到70%甚至更高）、散熱性能好（一方面是表面積加大，散熱面積大；另 一方面是繞組之間接觸面積大，空隙小，導熱能力更好）、繞組端部短（繞組兩頭接 線所需要的空間更小，節省更多的空間）、體積更?。梢杂行p小電機的體積，提 升功率密度）、NVH更好（因為開槽形狀不一樣，電磁噪音更低）。

比亞迪在傳統的 扁線電機基礎上又進行了優化和改進，采用扁線成型繞組技術，讓電機的最高效率達 金田銅業(601609)深度報告 28/40 到了97.5%，電機的額定功率提高32%，高效區間（效率大于90%的區間）占比高達 90.3%，質量功率密度達到了的5.8kW/kg，功率密度提升至44.3 kW/L。

圖58：圓線電機槽滿率低圖59：扁線電機槽滿率較高 資料來源：CNKI，浙商證券研究所資料來源：CNKI，浙商證券研究所 電機的能量損耗中，銅耗占比最大，約為2/3。

傳統電機的能源轉換效率在90% 左右，這損失的10%的能量中，大約有65%損失在銅繞組的電阻中，即電流通過定 子繞組而發出的熱量。

除此以外還有鐵耗、風摩損耗等等。

圖60：電機的能量損耗中，銅耗占比最大，約為2/3 資料來源：綠芯之友，浙商證券研究所 槽滿率是影響電機繞組導體截面積的重要因素，扁線電機的槽滿率能提升20% 以上，能夠顯著降低銅耗。

電機每槽導體數不變時，槽滿率越大，單匝繞組截面積越 大，進而使得繞組直流電阻減小，能夠有效降低直流銅耗，提升電機效率和功率密度。

圖61：四種電機方案槽模型 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 29/40 表4：四種電機繞組數據及槽滿率對比 參數扁線設計方案傳統設計方案2017 Prius 2004 Prius 繞組型式扁線2.67*5圓線AWG20扁線2.05*3.46圓線AWG19 每相串聯匝數664872 有效銅槽滿率% 70.2544.1865.9645.35 導線槽滿率% 78.5456.576.5852.42 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 3.2.電磁扁線：金田銅業走在行業前列，有望在2022年達到2萬噸 產能 金田銅業是電磁線龍頭企業之一。

行業內主要企業有精達股份、長城電工、金田 銅業等，精達股份是最大的電磁線生產企業，2020年產量約為20萬噸，市占率為12%； 金田銅業位列第三，產量約10萬噸，占比6%。

圖62：2020年中國電磁線頭部企業產量圖63：2020年中國電磁線市場占有率 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 新能源電磁扁線具有認證壁壘和技術壁壘。

電磁扁線的壁壘在于：（1）客戶認證 周期長，電磁線生產企業與其下游客戶的合作關系具有較強的穩定性，一般測試認證 需要時間較長，產品認證是新進入者的壁壘；（2）技術壁壘，需要嚴格的質量控制流 程和生產工藝來保證產品質量和性能的穩定性。

公司深耕電磁線多年，具備先發優勢，已經切入產業鏈。

公司擁有豐富的電磁線 研發及生產經驗，在科技研發、工藝管控、質量控制、客戶服務等方面積累了豐富的 經驗，公司從事新能源扁線研發以及客戶認證較早，產品質量得到客戶的認可。

目前， 公司電磁線扁線產品已進入知名新能源汽車企業供應商體系，已進入量產階段。

公司目前積極規劃并擴建電磁線扁線產能，預計到2022年，公司新能源電磁扁 線產能將達到2萬噸，將根據市場情況決定后續擴產計劃。

另外，可轉債募投的“廣東金田銅業高端銅基新材料項目”包含2萬噸/年新能 源汽車及高效電機專用電磁線（圓線），現已建成，預計2021年投產。

廣東金田銅業 高端銅基新材料項目”是可轉債募投項目之一，計劃總投資額12億元，包含建設35 萬噸/年高強高導高韌銅線、2萬噸/年新能源汽車及高效電機專用電磁線及2萬噸/年 異型精密銅排生產線三條產線，其中2萬噸/年新能源汽車及高效電機專用電磁線將 于2021年底前實現投產。

金田銅業(601609)深度報告 30/40 3.3.汽車電動化引領扁線電機滲透率快速提升 受益國產電機性能優勢，Model 3/Y的特斯拉國產電機采用了扁線技術。

相比圓 線電機，扁線電機滿槽率和功率密度得到提升，效率更高，散熱、HNV、輕量化等 性能更優。

國產電機版的Model 3與Model Y車型僅更換了后電機，Model3的后電 機最大功率從202kW提升至220kW，最大扭矩從404Nm提升至440Nm；Model Y 后電機最大功率從180kW提升至220kW，最大扭矩從326Nm提升至440Nm。

在動力電池性能是瓶頸的時候，電機沒有得到很多關注，而動力電池的性能被 不斷解決的過程中，電機性能提升就具有了現實意義。

扁線繞組電機的生產過程比較 復雜，不僅需要特定的模具和產線生產特定形狀、規格的導線，而且繞組過程也要求 較高，需要投資建設相應的設備和產線。

在新能源汽車普及之前，電池是制約整車性 能的瓶頸，而在動力電池的性能被開發到了較高程度之后，通過其他途徑提高性能就 具有了現實意義。

2020年以來，扁線電機市場迎來爆發。

2015年豐田在二代THS系統改進款的主 驅電機上，應用了扁線繞組電機，17年上汽在國內首次使用了扁線電機。

2020年以 來，新能源汽車大潮引領了電機的更新換代，蔚來、長城、東風、寶馬、大眾、比亞 迪等等車企紛紛采用了扁線電機，扁線電機市場迎來爆發。

表5：典型的扁線電機車型 時間車企/車型 2015豐田四代普銳斯 2017上汽ERX5 2020/05長城蜂巢 2020/06保時捷Taycan 2020/07東風嵐圖 2020/10寶馬iX3 2020/11大眾iD.4 2020/12比亞迪漢GT 2021/02吉利極氪 資料來源：綠芯之友，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 31/40 4.磁性材料：受益節能和新能源大趨勢，磁性材料成為是公 司下一個增長點 稀土永磁材料是指稀土金屬和過渡族金屬形成的合金經一定的工藝制成的永磁 材料。

是對相關產品性能、效率提升較為明顯的重要基礎材料，在戰略性新興產業中 應用量較大，目前已成為稀土新材料中最大的消費領域。

4.1.公司發力新材料領域，規劃在包頭新建高性能稀土永磁材料8000 噸 公司于2001年開始布局磁性材料業務，經過近20年的發展，已成為國內同行中 技術水平較高、產品系列較全的企業之一。

公司目前設有寧波、包頭2處磁性材料生 產基地，寧波基地擁有年產5,000噸的生產能力。

公司磁性材料產品牌號齊全，認證可靠，已進入眾多知名企業供應鏈。

擁有低牌 號磁鋼（N系列/M系列/H系列）、高牌號磁鋼（SH/UH/EH/AH系列）、雙高牌號磁 鋼（高剩磁/高矯頑力）以及磁鋼組件等產品。

均已通過ISO9001、ISO14001、IATF16949、 ISO45001產品認證，廣泛應用于風力發電、新能源汽車、工業電機、消費電子、醫 療器械等領域。

公司憑借先進的生產技術和完善的質量管理體系，已成為中國中車、 德國AMK、德國博澤集團、意大利拉法等眾多知名企業的供應商。

圖64：公司高牌號磁鋼性能參數圖65：公司雙高牌號磁鋼性能參數 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖66：高牌號磁鋼產品認證情況圖67：雙高牌號磁鋼產品認證情況 資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 32/40 包頭基地正在投資建設“年產8,000噸高端制造高性能稀土永磁材料及器件項 目”。

全資子公司寧波科田磁業有限公司與包頭稀土高新技術產業開發區管理委員會 簽訂入區協議書，科田磁業擬新設全資子公司，在包頭稀土高新技術產業開發區內投 資建設“年產8,000噸高端制造高性能稀土永磁材料及器件”項目，預計投資總額為 60,000萬元。

項目分兩期建設，各4,000噸產能，投產后，預計公司稀土永磁材料年產能將擴 大到13,000噸。

該8000噸項目中，一期總投資3.7億元，建成年產4,000噸高端制 造高性能稀土永磁材料及器件生產線，并一次性建成滿足年產8,000噸高端制造高性 能稀土永磁材料及器件產能的廠房、辦公樓等基建全部工程和公輔設施。

二期總投資 2.3億元，二期在本項目用地上建年產4,000噸高端制造高性能稀土永磁材料及器件 項目。

一期4,000噸產能爭取在2021年8月開工，2023年8月竣工；二期4,000噸 產能將在2023年12月開工，2025年12月竣工。

4.2.釹鐵硼稀土永磁材料是目前矯頑力最高、磁能積最大的永磁材料 稀土永磁材料具有高磁晶各向異性和高飽和磁化強度，是當前矯頑力最高、磁 能積最大的一類永磁材料。

自20世紀60年代面世以來，稀土永磁材料經歷了50多 年的發展，形成了具有實用價值的三代稀土永磁材料，并伴隨著磁性能的三次重大突 破。

第一代稀土永磁材料以SmCo5合金為代表，第二代稀土永磁材料以Sm2Co17合金 為代表，第三代稀土永磁材料以Nd2Fe14B合金為主要代表。

其中，第一代和第二代 稀土永磁材料統稱為釤鈷永磁材料，第三代統稱為釹鐵硼永磁材料。

與釤鈷永磁材料相比，釹鐵硼永磁材料在磁性能和生產成本方面具備較大優勢， 能夠滿足大規模、多規格的工業化生產需求，目前已成為產量最高、應用最廣泛的稀 土永磁材料。

圖68：第三代稀土永磁材料統稱為釹鐵硼永磁材料 資料來源：大地熊公司公告，浙商證券研究所 釹鐵硼永磁材料按其制造工藝不同可分為燒結、粘結和熱壓三類，該三類在制 造工藝、性能和應用領域方面存在顯著差異。

燒結釹鐵硼永磁材料號稱“磁王”，采用的是粉末冶金工藝，熔煉后的合金制成 粉末并在磁場中壓制成壓坯，壓坯在惰性氣體或真空中燒結成型。

燒結釹鐵硼永磁材 料擁有極高的磁性相含量和取向一致度，是當前綜合性能最高的磁體。

工藝成熟度高、 生產效率高，可以通過加工手段獲得各種形狀的磁體，主要應用于汽車工業、工業電 機、消費類電子、清潔能源、航空航天等，應用領域廣泛。

金田銅業(601609)深度報告 33/40 圖69：燒結釹鐵硼永磁材料處于稀土中游精深加工環節 資料來源：大地熊公司公告，浙商證券研究所 4.3.下游需求：新能源產業爆發以及節能電機需求推動稀土永磁高增長 目前，燒結釹鐵硼永磁材料廣泛應用于對磁性能和服役特性要求較高的汽車工業、 工業電機、消費類電子、清潔能源、移動通信、節能家電、航空航天、軌道交通、醫 療器械等工業生產和高品質生活各方面。

圖70：全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域 資料來源：大地熊公司公告，浙商證券研究所 全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域。

根據安泰科的數據，2018年全球 高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域，其中傳統汽車接近38%，而新能源車占比接 近12%，高性能磁材的其他消費領域較為分散，如風電、消費電子、變頻空調、節能 電器領域，占比均在8%-10%區間。

未來，隨著新能源汽車的發展，新能源汽車電機 的磁材需求將成為高性能釹鐵硼永磁材料需求的主要增長點。

金田銅業(601609)深度報告 34/40 圖71：全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域 資料來源：安泰科，浙商證券研究所 汽車領域：新能源汽車是未來對高性能釹鐵硼磁鋼需求量增長最快的領域。

稀 土釹鐵硼永磁材料在汽車領域的應用主要包括新能源驅動電機以及傳統汽車零部件 微特電機。

百川數據顯示，傳統汽車每臺EPS系統消耗0.15kg釹鐵硼磁體，折合毛 坯0.25kg，按照2019年全球汽車產量9178萬輛和EPS系統50%滲透率計算，全球 EPS系統毛坯釹鐵硼消費量至少在1.15萬噸。

中國市場EPS系統在汽車中滲透率目 前為40-45%，而歐美市場滲透率已到80%以上，日本更是達到了90%，所以國內市 場需求還有很大的空間。

新能源汽車領域高速增長，2025年對釹鐵硼磁材的消費拉動將是2020年的4倍。

新能源汽車的驅動電機主要以永磁同步電機為主，每輛純電動車消耗釹鐵硼毛坯量為 5kg，每輛插電式混合動力汽車消耗2.5kg。

按照2020年全球新能源汽車產量在280 萬輛來測算，毛坯釹鐵硼消費量至少在1.4萬噸。

未來全球汽車電動化的發展是大勢 所趨，根據預測2025年全球電動汽車年銷量將突破2000萬輛，那么2025年新能源 汽車對釹鐵硼毛坯的消費量將達到8萬噸，將達到目前全年釹鐵硼毛坯產量的40%。

圖72：2018年中國電磁線頭部企業產量圖73：2018年中國電磁線市場占有率 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 風電領域：目前釹鐵硼消費量最大的下游領域，未來全球風電機組新增裝機容 量有望保持10%以上的增長。

風力發電是國內目前新能源及節能環保行業對高性能 釹鐵硼磁鋼需求量最大的領域。

高性能釹鐵硼永磁材料主要應用于永磁直驅式風機， 每千瓦裝機容量對應的釹鐵硼用量約為0.67kg，據全球風能理事會數據，2020年全 球風電機組的新增裝機容量預計為71.3GW，其中直驅電機滲透率約為30%，據此計 算2020年全球風電領域消耗釹鐵硼約1.43萬噸，折合毛坯約為1.7萬噸。

未來全球 風電機組新增裝機容量整體有望保持10%以上的增速，同時永磁直驅電機滲透率也會 逐年提升，將持續帶動風電領域對于高端釹鐵硼永磁材料的需求。

金田銅業(601609)深度報告 35/40 圖74：中國風電裝機量圖75：全球風電裝機量 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 變頻空調：新能耗標準有望持續拉動稀土變頻滲透率的提升。

根據產業在線數據， 2020年國內家用空調中變頻空調的產量預計達到8200萬臺以上，稀土變頻空調的占 比約為60%-70%左右，每臺高端變頻空調平均需要使用高性能釹鐵硼毛坯量約0.1kg， 以此測算出2020年國內變頻空調毛坯釹鐵硼的消費量在5700噸以上。

2020年1月6 日國際市場監督局和標準化委員會發布了新能能效標準，隨著能效標準的提高，定頻 空調會慢慢退出市場，而稀土變頻是很容易達到高標準能效等級的，隨著未來能效標 準的提升，變頻空調對釹鐵硼磁材需求的拉動有望加速。

圖76：中國變頻空調2020年產量8336萬臺 資料來源：Wind，浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 36/40 5.盈利預測與估值 2020年，公司銅產品產能約134萬噸；截止目前公司銅產品產能規模約160萬 噸，隨著可轉債項目的投產，2022年產能將達到200萬噸；新產能的投產有利于鞏 固公司行業龍頭地位，同時提升公司產品在新基建、新能源、新消費等領域的應用， 推進公司產品升級。

公司目前稀土磁性材料產品產能為5000噸，公司在包頭建設8000 噸稀土永磁材料項目，項目達產后公司稀土永磁產品產能將達到13000噸。

5.1.盈利預測 核心假設： （1）產量：根據前述公司擴產進度，預計公司2021-2023年銅加工產品產量 分別為153萬噸、170萬噸和200萬噸； （2）陰極銅價格：目前銅價在6.9-7萬左右的高位，截至目前，2021年平均 銅價為68,427萬元，2022年由于美聯儲收緊貨幣政策銅價有所回落。

預 計2021-2023年陰極銅現貨平均價分別為68,700元/噸、65,000元/噸和 65,000元/噸； （3）直接原材料成本：陰極銅和廢銅是主要的原材料成本，根據往年直接原 材料成本大約為銅價的80%左右，預計公司直接原材料成本為54,947元 /噸，52,195元/噸和52,195元/噸； （4）單噸制造成本：2021年單噸制造成本為1262元，隨著公司生產工藝改 善和擴產后的規模效應，單噸制造成本分別為1100元、1000元和950 元； （5）加工費：以平均售價和單噸直接原材料成本之差作為平均名義加工費， 2020年平均名名義加工費為2813元/噸，由于銅加工行業供需格局改善， 預計2021-2023年公司的平均名義加工費分別為2850元、3000元、3100 元；因此對應三年平均售價為57,797元、55,195元、55,295元。

表6：營收毛利預測 營業收入（億元） 20172018201920202021E 2022E 2023E 銅及銅加工256.33325.10360.20441.20710.12750.65884.72 磁性材料3.184.455.115.5318.0524.2428.29 其他100.4276.9144.5221.5722.4322.8823.34 合計359.93406.46409.84468.29750.60797.77936.35 營收同比13% 1% 14% 60% 6% 17% 營業成本（億元） 銅及銅加工243.41312.87345.36424.41688.70723.45850.32 磁性材料2.423.433.864.3315.8721.0424.40 其他99.2975.6843.7220.4221.2421.6622.09 合計345.12391.98392.94449.17725.80766.15896.82 直接材料費用（億元） 銅及銅加工237.85305.87337.11410.75675.23709.85835.12 磁性材料3.3914.1618.9021.92 制造費用（億元） 金田銅業(601609)深度報告 37/40 銅及銅加工12.1010.437.9813.6613.4613.6015.20 磁性材料0.941.712.142.48 毛利（億元） 銅及銅加工12.9312.2414.8516.7821.4227.2034.40 磁性材料0.751.021.261.192.183.203.89 其他1.131.220.801.151.191.221.24 合計14.8114.4816.9019.1224.7931.6239.53 毛利同比-2% 17% 13% 30% 28% 25% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 5.2.估值與投資建議 天時：當前銅加工行業處于反轉之際，龍頭集中趨勢正在進行，同時新能源相關 的下游行業高增長； 地利：金田銅業是銅加工行業龍頭企業，高效的生產經營、精細的成本管控、持 續的產能擴張助力公司做大做強市場份額，同時公司積極布局新能源相關的產品市場， 擁抱新增長極； 人和：近期公司公布員工持股計劃，將主要管理層人員與公司利益相綁定，將提 升公司管理層和員工的積極性，有助于公司實現增長目標。

由于公司主要從事銅加工行業，選取具有相似業務的公司進行橫向估值，可比公 司2022年平均PE為20倍，因此給予公司20倍估值。

表7：可比公司相對估值 代碼簡稱 最新價 總市值 (億) 凈利潤(億) P/E TTM 2021ETTM 2021ETTM 2021ETTM 2021E 002203海亮股份12.51246.0410.5813.5918.0324.8523.2618.1013.649.90 603527眾源新材12.5830.671.191.161.251.4725.8526.4424.4620.88 601702華峰鋁業14.65146.284.615.027.489.5731.7529.1719.5615.29 002171楚江新材12.28163.884.846.427.739.3933.8925.5321.2117.45 600577精達股份8.91177.265.395.817.9610.4132.9130.5122.2717.03 均值5.326.408.4911.1429.5325.9520.2316.11 601609金田銅業9.71143.756.947.199.7212.8027.6219.6814.5611.05 資料來源：Wind，浙商證券研究所 預計公司2021-2023年實現營業收入750.60億元、797.77億元、936.35億元， 同比增長60.28%、6.28%、17.37%，實現歸母凈利潤7.19億元、9.72億元、12.80 億元，同比增長40.32%、35.17%、31.75%，對應EPS為0.49元、0.67元、0.88元。

現價對應PE為19.68倍、14.56倍、11.05倍，基于上述天時、地利、人和等因素， 按照可比公司2022平均估值20倍給予估值，對應195億市值，股價目標價為13.14 元，現有35%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

金田銅業(601609)深度報告 38/40 表8：公司盈利預測 20202021E 2022E 2023E 主營收入（百萬元） 46829750607977793635 (+/-) 14.26% 60.28% 6.28% 17.37% 凈利潤（百萬元） 5127199721280 (+/-) 2.92% 40.32% 35.17% 31.75% 每股收益（元） 0.350.490.670.88 P/E 27.6219.6814.5611.05 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6.風險提示 1.銅價大幅波動風險：公司主要業務是銅加工，陰極銅是占比最大的原材料，公 司收取基于銅價之上的加工費，若銅價大幅波動，可能對公司正常經營造成影響， 進而影響公司利潤； 2.銅加工行業集中度提升不及預期風險：銅加工行業正處于行業集中度逐漸提升 的階段，公司作為龍頭將受益，但若行業中部分企業虧損并依靠政府補貼或其他 方式繼續經營，可能造成集中度提升進度較慢； 3.美聯儲大幅收緊流動性風險：銅材作為一種與宏觀經濟相關的金屬原材料，若 全球通脹高企引發美聯儲大幅收緊流動性，全球宏觀經濟受到劇烈影響，那么公 司整體經營業績也存在大幅下降的風險； 4.新能源汽車行業發展不及預期：公司正在將產品結構向新能源汽車方向切換， 如果新能源汽車行業整體發展不及預期，那么公司業績可能會受到一定影響。

金田銅業(601609)深度報告 39/40 表附錄：三大報表預測值 資產負債表利潤表 單位：百萬元20202021E 2022E 2023E單位：百萬元20202021E 2022E 2023E 流動資產8187111861189413857營業收入46829750607977793635 現金925116710601051營業成本44917725807661589682 交易性金融資產2067494125營業稅金及附加5996103119 應收賬項2592365639664689營業費用213266341426 其它應收款254365412482管理費用497621795994 預付賬款8268759911297研發費用206257329411 存貨2877474249915815財務費用189231278301 其他507306380398資產減值損失27312641 非流動資產4867551162416863公允價值變動損益(38) (15) (29) (27) 金額資產類0522投資凈收益(183) (183) (183) (183) 長期投資2222其他經營收益144113123126 固定資產3178377243935032營業利潤64589212021578 無形資產484556629687營業外收支(20) (20) (20) (20) 在建工程737737773686利潤總額62587311821558 其他466439443454所得稅125171234309 資產總計13054166971813520719凈利潤5007019481249 流動負債4388741378829203少數股東損益(12) (17) (23) (31) 短期借款1693365937764480歸屬母公司凈利潤5127199721280 應付款項1824268429933487 EBITDA 1075131017242177 預收賬款0273238207 EPS（最新攤?。?0.350.490.670.88 其他8717978751029主要財務比率 非流動負債182217381759177320202021E 2022E 2023E 長期借款1294129412941294成長能力 其他528444465479營業收入14.26% 60.28% 6.28% 17.37% 負債合計62109152964110976營業利潤2.78% 38.39% 34.70% 31.25% 少數股東權益1361199565歸屬母公司凈利潤2.92% 40.32% 35.17% 31.75% 歸屬母公司股東權6708742783999679獲利能力 負債和股東權益13054166971813520719毛利率4.08% 3.30% 3.96% 4.22% 凈利率1.07% 0.93% 1.19% 1.33% 現金流量表ROE 8.68% 9.99% 12.11% 14.04% 單位：百萬元20202021E 2022E 2023EROIC 6.34% 6.92% 8.49% 9.45% 經營活動現金流207 (500) 1272756償債能力 凈利潤5007019481249資產負債率47.57% 54.81% 53.16% 52.97% 折舊攤銷301241294351凈負債比率48.21% 54.20% 52.64% 52.66% 財務費用189231278301流動比率1.871.511.511.51 投資損失183183183183速動比率1.210.870.880.87 營運資金變動(786) (34) (243) (564)營運能力 其它(180) (1821) (189) (763)總資產周轉率4.005.054.584.82 投資活動現金流(1649) (965) (1223) (1174)應收帳款周轉率20.5024.3621.0221.27 資本支出(897) (819) (932) (882)應付帳款周轉率40.3650.2241.5342.60 長期投資1 (6) 4 (1)每股指標(元) 其他(753) (140) (295) (291)每股收益0.350.490.670.88 籌資活動現金流13681707 (156) 409每股經營現金0.14 -0.340.870.52 短期借款(1024) 1966117704每股凈資產4.605.105.766.64 長期借款1188000估值比率 其他1204 (259) (273) (295) P/E 27.1619.6814.5611.05 現金凈增加額(74) 243 (107) (9) P/B 2.071.901.681.46 EV/EBITDA 15.6813.7510.568.66 資料來源：浙商證券研究所 金田銅業(601609)深度報告 40/40 股票投資評級說明 以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入：相對于滬深300指數表現＋20%以上； 2、增持：相對于滬深300指數表現＋10%～＋20%； 3、中性：相對于滬深300指數表現－10%～＋10%之間波動； 4、減持：相對于滬深300指數表現－10%以下。

行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現＋10%以上； 2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現－10%～＋10%以上； 3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現－10%以下。

我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。

我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對 比重。

建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

投資 者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000） 制作。

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