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酒鬼酒研報:信達證券-酒鬼酒-000799-公司深度報告:馥郁香萬里傳,高端化邁全國-211126

研報作者:馬錚 來自:信達證券 時間:2021-11-27 08:55:45
  • 股票名稱
    酒鬼酒
  • 股票代碼
    000799
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    he***aa
  • 研報出處
    信達證券
  • 研報頁數
    27 頁
  • 推薦評級
    買入(首次)
  • 研報大小
    1,607 KB
研究報告內容

馥郁香萬里傳,高端化邁全國 —酒鬼酒(000799)公司深度報告 2021年11月26日 馬錚 首席研究員 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 相關研究 1.持續品牌文化輸出,全國化高增勢頭不減 2.招商進展順利,價量齊升促高增長 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 酒鬼酒(000799) 投資評級買入 上次評級無評級 資料來源:萬得,信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價(元) 219.69 52周內股價波動區間 (元) 272.73-106.00 最近一月漲跌幅(%) -5.90 總股本(億股) 3.25 流通A股比例(%) 100.00 總市值(億元) 713.84 資料來源:信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 馥郁香萬里傳,高端化邁全國 2021年11月26日 本期內容提要: 投資建議:中糧賦能公司管理,內參引領品牌復興。

經過多次大股東變 更,酒鬼酒公司終于在2016年后開啟穩定發展,中糧派駐多位集團內部 資深高管擔任公司核心管理職務,并先后在管理架構、團隊建設、薪酬 機制、預算管理、市場價格管理和生產標準化管理等方面進行改革,管 理效率極大改善。

2018年,公司成立內參銷售公司,采用股權商模式, 制定連續三年翻番的目標并且基本實現,成功樹立高端品牌形象,激活 品牌勢能。

用時五年,公司走出低谷,創造營收歷史新高,省內不斷深 耕精細化,省外全國化進程加速,奮力打造“十四五”百億宏圖。

我們 預計2021-2023年EPS分別為3.04、4.48和6.17元,對應2021年11 月25日收盤價(219.69元/股)市盈率72/49/36倍,首次給予“買入” 評級。

馥郁香國標落地,打造內參高端名片。

“多糧顆粒原料、小曲培菌糖 化、大曲配醅發酵、泥窖提質增香、洞穴儲存陳釀、糧醅清蒸清燒、精 心組合勾兌”造就了酒鬼酒特有的馥郁香氣。

在公司數年的積極推動 下,馥郁香正式成為中國白酒第十一大國標香型,賦予公司專屬香型賽 道。

目前,公司擁有酒鬼、內參、湘泉三大品牌,重點打造以內參酒、 酒鬼系列酒主導的中高端產品線,加速拓展核心戰略大單品的市場占有 率和盈利能力。

由于酒鬼酒在90年代曾一度是“最貴的白酒”,具備高 端酒基因,由此應運而出內參高端產品線;酒鬼系列則以紫壇、紅壇、 傳承、黃壇等為核心產品,布局次高端大眾消費價格帶。

2020年,52度 內參酒、紅壇酒鬼、傳承酒鬼銷售占比分別提升到26%、12%和7%, 戰略大單品已具備雛形。

廠商聯盟,內參銷售公司為渠道賦能。

2018年,全國30多位高端白酒 “億元大商”共同出資成立內參銷售公司,負責內參的全國市場運作, 形成以酒鬼公司為主導、以核心經銷商為主線的聯盟共同體。

與2010年 成立的湖南銷售公司不同,內參銷售公司在股權層面沒有酒鬼酒公司參 與,且經銷商持股更加扁平。

這種模式下,酒鬼酒公司給內參銷售公司 的出廠價較低,內參銷售公司再以統一戰略價銷售給經銷商,渠道推廣 費由內參銷售公司承擔,費用投放不再需要酒鬼酒公司審批,靈活性大 幅提升,渠道推力明顯增強。

同時,股權經銷商還擁有分紅收益,銷售 費用使用效率與內參銷售公司利潤直接相關,價盤穩定性提升,亂價行 為減少。

正是在廠商共同發力下,內參高端品牌打響,規??焖偬嵘?。

推動“文化酒鬼”建設,構筑品牌核心價值。

公司自成立以來就擁有文 化名酒基因,三大品牌湘泉、酒鬼及內參均由藝術大師黃永玉獨家設計 包裝。

中糧入主后,公司依托于優質央企資源持續賦能品牌價值,發布 “全力打造中國文化白酒第一品牌”和“將內參酒打造成中國四大高端 白酒品牌之一”的戰略愿景。

在營銷層面,公司高舉高打,通過央視節 目冠名、國事活動亮相提升品牌知名度;同時通過“名人堂”、內參酒 價值研討會、“馥郁薈”,開展精準圈層營銷,向市場持續傳遞馥郁之 美、實現內參酒與核心消費者的長效溝通,持續提升酒鬼酒、內參品牌 價值。

展望未來,省內深耕精細化,全國化進程加速,“十四五”奮力實現百 億宏圖。

2020年末,公司在經銷商大會上提出銷售目標要突破30億, 跨越50億,爭取邁向100億的愿景,并打造“1379”戰略規劃,助力 “十四五”期間高質發展。

通過近年來的深耕細作,公司在省內已基本 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20/1121/0321/0721/11 酒鬼酒滬深300 3 實現扁平化布局,本土市場體量仍有較大提升空間;2021年,憑借馥郁 香口感的獨特性及內參高端形象的市場認可,公司省外招商加快,在河 南、河北、山東、廣東已形成一定氛圍及復購動銷,全國化正在加速。

股價催化劑:次高端市場擴容 風險因素:宏觀經濟不確定風險;市場開拓不及預期風險;行業競爭加 劇風險 重要財務指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,5121,8263,3894,6626,020 增長率YoY % 27.4% 20.8% 85.6% 37.6% 29.1% 歸母凈利潤(百萬元) 2994929881,4552,003 增長率YoY% 34.5% 64.1% 101.0% 47.2% 37.7% 毛利率% 77.8% 78.9% 82.4% 83.5% 84.7% 凈資產收益率ROE% 12.3% 17.2% 28.4% 32.4% 33.7% EPS(元) 0.921.513.044.486.17 市盈率P/E(倍) 38.89103.4472.2549.0635.63 市凈率P/B(倍) 4.7917.8020.5315.8912.02 資料來源:萬得,信達證券研發中心;股價為2021年11月25日收盤價 4 目錄 投資邏輯:...........................................................................................................................................6 1.歷史復盤:幾經波折,馥郁香再度起航.......................................................................................7 1.11956-1996年:品牌溯源悠久,積淀深厚名譽..................................................................7 1.21997-2002年:上市后風光一時,盲目擴張致經營失控..................................................8 1.32003-2006年:成功集團經營不善,公司瀕臨退市邊緣..................................................8 1.42007-2012年:中糖開啟品牌復興,重現酒鬼風光..........................................................9 1.52013-2014年:行業調整疊加黑天鵝,經營遭受重創....................................................12 1.62015年至今:中糧入主,精細化管理全面開啟.............................................................13 2.核心優勢:高端產品戰略,渠道改革+拓展助力成長...............................................................14 2.1馥郁香工藝標準化,正式確立國家標準..........................................................................14 2.2產品結構持續優化,聚焦打造高端戰略產品..................................................................15 2.3打造“文化酒鬼”,品牌營銷構筑核心價值....................................................................18 2.4廠商聯盟,內參公司為渠道賦能......................................................................................19 2.5持續深耕省內市場,全國化進程加速..............................................................................21 3.展望十四五:產能擴建有保障,爭取邁向百億.........................................................................22 4.盈利預測和評級.............................................................................................................................23 4.1盈利預測及假設.................................................................................................................23 4.2投資評級.............................................................................................................................24 5.風險提示.........................................................................................................................................24 表目錄 表1:2009-2010年初,酒鬼酒大舉擴張全國市場................................................................10 表2:中糧派駐多位內部高管,加強酒鬼酒管理改善............................................................13 表3:馥郁香型國標落地之路...............................................................................................15 表4:酒鬼酒文化營銷之路...................................................................................................19 表5:省內市場建設發展歷程...............................................................................................21 表6:省外市場建設發展歷程...............................................................................................22 表7:公司收入預測..............................................................................................................23 表8:可比公司盈利及估值對比............................................................................................24 圖目錄 圖1:酒鬼酒發展歷程............................................................................................................7 圖2:1998年酒鬼酒利潤行業第二.........................................................................................8 圖3:1997年香港回歸限量產品............................................................................................8 圖4:2007年內部整合,員工數大幅縮減..............................................................................9 圖5:中糖控股后的大變革.....................................................................................................9 圖6:中皇對酒鬼酒的渠道支持............................................................................................10 圖7:2011年構建三大營銷中心,加快省內深耕與省外擴張................................................11 圖8:2011-2012年,公司省內外深耕收效..........................................................................12 圖9:2009-2012年,酒鬼與湘泉共同快速增長...................................................................12 圖10:2009-2012年,公司經營實現爆發式增長.................................................................12 圖11:2013-2014年,公司經營遭受重創............................................................................12 圖12:2018年,酒鬼酒正式并入中糧酒業版圖...................................................................13 圖13:湘西生態環境優勢.....................................................................................................15 圖14:2013-2014年,公司經營遭受重創............................................................................15 圖15:酒鬼價格帶及產品定位.............................................................................................16 圖16:2015-2017年,公司SKU數量大幅縮減...................................................................16 圖17:產品結構持續優化.....................................................................................................16 圖18:內參、酒鬼系列保持高毛利率水平............................................................................17 圖19:公司盈利能力穩步提升.............................................................................................17 圖20:2020年,紅壇酒鬼在省內省外分產品運作...............................................................17 圖21:2021年,內參換新三大亮點.....................................................................................17 圖22:酒鬼酒公司近年產品戰略..........................................................................................17 圖23:老酒兌換規則............................................................................................................18 圖24:內參年份酒回購價格體系..........................................................................................18 圖25:黃永玉先生作獨家包裝設計......................................................................................18 圖26:公司銷售費用率較高.................................................................................................19 圖27:酒鬼酒品牌價值逐年提升..........................................................................................19 5 圖28:內參銷售公司部分股權結構......................................................................................20 圖29:內參酒銷售運作模式.................................................................................................20 圖30:內參系列收入逐年高增.............................................................................................20 圖31:2021年,內參銷量預計接近千噸..............................................................................20 圖32:公司招商進程加快.....................................................................................................21 圖33:公司省內外發展齊頭并進..........................................................................................21 圖34:“1379”戰略規劃.........................................................................................................22 圖35:公司“十四五”百億目標...............................................................................................22 圖36:公司產銷保持動態平衡.............................................................................................23 圖37:公司廠區俯瞰圖........................................................................................................23 6 投資邏輯: 隨著馥郁香國標落地、內參扎穩高端賽道,酒鬼酒在2021年實現超越預期的高速發展。

市 場擔憂,公司今年招商鋪貨式發展未形成動銷復購,2022年增長或出現明顯降速。

我們認為,公司為保證戰術執行不變形,2022年可能不會制定過高的基礎增長目標,但提 供一定的超額激勵,存在超預期增長的可能性。

內參配額的稀缺性吸引了大商的參與,省 外渠道推力有保障,目前在河南、河北、山東、廣東已形成一定的馥郁香消費氛圍及復購 動銷,但當前全國化程度仍較低,具備持續的招商增長邏輯。

回顧過去,品牌底蘊厚,中糧帶來管理改善,公司絕地反擊。

2014年中糧入主以來,率先 從管理架構、團隊建設、薪酬機制、預算管理、市場價格管理和生產標準化管理等方面進 行改革,加強品牌梳理,構建復興底層邏輯:縮減SKU聚焦核心單品,強調內參酒高端定 位,股權商模式增強渠道推力,推動馥郁香國標落地,獨占特殊香型賽道。

通過五年時間, 酒鬼酒公司走出低谷,創造營收歷史新高。

具備高端稀缺品牌,大商參與度高,全國化推力強。

在90年代,酒鬼酒曾一度是“最貴的 白酒”,擁有高端酒基因。

由黃永玉大師聯袂命名設計,內參高端品牌應運而生。

中糧入主 后,意將內參酒打造成中國四大高端白酒品牌之一。

2018年,公司采用股權商模式,通過 靈活的費用投放和收益分紅,激發經銷商活力,快速做大內參規模,制定連續三年翻番的 目標并且基本實現。

隨著內參高端定位的認可度不斷提升,憑借高端品牌的稀缺性,內參 吸引了一批大商參與,對其全國化提供更強的推力保障,并帶動起酒鬼酒的全國消費氛圍。

中長期來看,酒鬼酒在省內深耕布局后,仍具量增空間,省外全國化程度較低,招商擴張 可持續。

當前,公司在省內已基本實現扁平化布局,但作為湖南本土第一名酒,其市場份 額占比與其他省酒在大本營市場的表現仍有較大差距。

2020年,公司通過紅壇酒鬼換代, 對經銷商結構進行優化,品牌使命感增強,未來可依靠廠商合力擴大市場份額。

內參的省 內銷售規模接近國窖,次于五糧液,配額控制較為嚴格,渠道利潤極具競爭力,具備繼續 做大的基礎條件。

雖然今年以來,公司在省外招商擴張進程較快,但主要氛圍市場集中在 河南、河北、山東、廣東,全國覆蓋程度在全國化次高端名酒中較低。

2021年,公司在安 徽、江蘇、上海、福建等市場加快布局運作,作為省外第二梯隊市場,或在大商的助推下, 加強消費氛圍培育,做穩做實,并繼續開拓其余省份的招商布局,享有持續的招商擴張紅利。

7 1.歷史復盤:幾經波折,馥郁香再度起航 酒鬼酒股份有限公司位于湖南省吉首市,由始建于1956年的湘西第一家作坊酒廠吉首酒廠 發展而成,并于1997年7月在深圳證券交易所上市。

公司依托“地理環境的獨有性、民族 文化的獨特性、包裝設計的獨創性、釀酒工藝的始創性、馥郁香型的和諧性、洞藏資源的 稀缺性”六大優勢資源,形成“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌矩陣,主導產品內參、 紫壇、紅壇、黃壇等,在高端及次高端市場均享有一定份額。

公司銷售市場主要在湖南大 本營市場及京津冀、山東、河南、廣東、華東等省外重點市場,其品牌張力及馥郁香特色 香型推動其加快全國化布局。

圖1:酒鬼酒發展歷程 資料來源:Wind,信達證券研發中心 1.11956-1996年:品牌溯源悠久,積淀深厚名譽 首創馥郁香型,大師設計獨特外形。

公司前身“吉首酒廠”于1956年誕生在湖南醉鄉湘 西,也是當地第一家作坊酒廠。

1976年初,酒廠成立了名酒研制攻關小組,先后派人到全 國的名優酒廠學習取經,最后決定在原料成分上借鑒五糧液,在發酵工藝上借鑒董酒,同 時盡量保留湘西傳統釀造配方,以湘西香糯米和云霧糯高粱為原料,取龍、鳳、獸三眼穿 石而出的泉水,采取大小曲結合發酵,于1978年成功釀出了自己的好酒,創立“湘泉”品 牌,并于1983年邀請黃永玉大師設計湘泉酒瓶。

時任廠長的王錫炳運用名酒、文化與名人 三位一體的辦法,走文化路線,極大地擴展了“湘泉”品牌影響力。

隨后,公司延伸推出 酒鬼酒產品,兼具“瀘型之芳香、茅型之細膩、清香之純凈、米香之優雅”,具有“一口之 間即有前濃、中清、后醬”的獨特口感。

黃永玉為其設計了麻袋狀紫砂陶瓶,正面題名 “酒鬼”,背面呈現“無上妙品”的印章文字,頗具古典風格。

一時間,酒鬼酒與黃永玉的 畫、沈從文的書、宋祖英的歌并成為湘西對外宣傳的四大名片,品牌風光可見一斑。

大膽提價,躋身高檔酒之列。

1988年元旦、春節白酒旺季到來之前,36種國家名酒名煙 價格放開,我國經濟由計劃經濟向市場經濟轉變,酒類市場的活力開始釋放。

1988年下半 年投放市場時,酒鬼酒第一批只投放了5噸酒,一度供不應求,并保持控量挺價的市場策 略,躋身高端市場。

根據作家鄭作時在《酒鬼記》中的描述,1996年“北京西單、王府井 等幾家大商場,酒鬼酒賣到了280元,在天津則有突破300元的”,而彼時茅臺酒也不過 200多元,酒鬼酒一躍成為當時“最貴的酒”。

1996年,公司成為湖南省50家最早進行現 代企業制度改革的企業之一,改制為湖南湘泉集團有限公司,后一年即創立酒鬼酒股份有 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -500 0 500 1,000 1,500 2,000 949596979899000102030405060708091011121314151617181920 營業收入-百萬歸母凈利潤-百萬營收-同比歸母凈利-同比 湘泉集團控股成功集團控股華孚集團控股中糧集團入主 現代企業 制度改革 深交所 上市 國家調整白 酒消費稅 大股東抽 逃巨資 馥郁香型工藝 通過國家認證 限制“三公消費” 、塑化劑事件 億元存款 失蹤 確定三大 產品體系 內參酒銷售 公司成立 2021年,馥郁香酒國 標發布、內參換代 內參酒上市 8 限公司并于深交所上市。

自此,經歷了四十余年的摸索發展,酒鬼酒伴隨著深厚的先天名 譽問世。

1.21997-2002年:上市后風光一時,盲目擴張致經營失控 利潤行業第二,負有盛名。

上市當年,酒鬼酒的凈利潤達到了1.6億元。

這一年,酒鬼酒 用窖藏50年的美酒,為慶祝香港回歸祖國限量生產10000瓶特制慶功酒,每瓶酒都有特殊 編碼,且瓶身和包裝盒皆有程思遠的題字:“天下第一酒”。

彼時,酒鬼酒在行業內有著較 大的消費基礎和話語權,1998年利潤水平一度高過貴州茅臺,僅次于五糧液,位于行業第 二位。

上市疊加品牌深厚積淀,酒鬼酒名聲大熱。

圖2:1998年酒鬼酒利潤行業第二 圖3:1997年香港回歸限量產品 數據來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:中國酒投網,信達證券研發中心 渠道變革混亂,廠商矛盾突出。

1998年,酒鬼酒公司開始變革渠道,實行的新銷售體系, 一改過去由各省代理商經營的做法,在北京、上海等地設立了一些辦事處,自己分銷。

此 外,公司還不斷提價,擠占經銷商利益,與各地經銷商的矛盾不斷凸顯。

一邊是經銷商不 滿,一邊是內部混亂,搶地盤、拼價格甚至不惜賒賬。

到2000年,造成應收賬款7億元, 存貨達3億元,管理失控,市場一片混亂。

盲目擴張業務,陷入困局。

隨著名氣的提升、市場認可度的提高,酒鬼酒市場需求快速擴 大,公司開始過度追求規模,涉足資本運作,盲目擴張業務。

1999年以后的酒鬼酒開始向 多元化發展,然而在行業產能過剩、市場供大于求的背景下,過寬的產品線不能阻擋酒鬼 酒整體銷量下滑的趨勢。

湘泉集團在長沙投資3.5億元建設的湘泉大酒店每年虧損5000萬 元左右;投資常德德山、武陵兩酒廠也是連連虧損。

因為銷售管理不善,公司死賬呆賬多 達4.3億元。

2002年,酒鬼酒為湘泉集團累計提供資金7.69億元,占公司2001年末凈資 產的59.9%。

截止2002年底,湘泉集團共占用酒鬼酒公司的資金達1億多元。

此外,酒鬼 酒公司還為集團提供擔保貸款5082萬元,嚴重違犯深交所股票上市規則。

正是由于上市后 盲目擴張,存在大量不規范運作,以及體制改革嚴重滯后、內部經營管理不善等問題,母 公司湘泉集團經營效益大幅下滑,酒鬼酒也開始陷入困境。

1.32003-2006年:成功集團經營不善,公司瀕臨退市邊緣 成功集團違規經營,酒鬼酒連年虧損。

2003年,酒鬼酒母公司湘泉集團因債務問題,分兩 次轉讓了手中的酒鬼酒國有法人股,成功集團依靠不法手段獲得了酒鬼酒的控股權。

但成 0 100 200 300 400 500 600 五糧液 酒鬼酒 瀘州老窖 貴州茅臺 古井貢酒 舍得酒業 順鑫農業 伊力特 金種子酒 水井坊 皇臺酒業 山西汾酒 1998年歸母凈利潤-百萬 9 功集團此前缺乏酒類市場生產和管理經驗,不僅酒鬼酒固有的問題沒有得到解決,生產經 營每況愈下,而且因其旗下的關聯企業嚴重虧損,讓酒鬼酒備受拖累。

2005年,成功集團 從酒鬼酒抽逃4.2億巨資,造成公司上市后的最大財務黑洞并直接導致當年虧損2.8億元。

2005年末,酒鬼酒的負債高達10億元,其中短期、中期、長期貸款5億元,債務涉訴金 額近3億元。

酒鬼酒因債務無法清償而被債權人告上法庭,旗下的資產也被司法凍結彼時 品牌聲譽下挫,生產幾近停滯,庫存居高不下,經銷商數量從高峰期的500多家銳減至50 多家,2006年上半年銷售額在50萬元以上的只有21家。

而湘泉集團也因經營管理不善、 資不抵債申請破產,最終由當地政府接管酒鬼酒,尋求新的重組路徑。

堅持產品鍛造,內參酒上市。

2004年,一直關注和關心酒鬼發展的黃永玉老先生再次伸出 援助之手,為酒鬼酒公司不遺余力地出謀劃策,80歲高齡的黃老又設計出不規則的形狀、 布滿褶皺紋理的瓶型,并聯袂命名其為“內參”,取內部參讀、享用之意。

在酒質上,內參 也代表了酒鬼的最高水準,采用多年積累的頂級原酒調制而成,產量極其有限,只能實施 限量生產,定量銷售,如黃永玉大師所言“喝一瓶少一瓶,喝一口少一口”。

內參酒上市定 價480元/瓶,而彼時茅臺酒出廠價為268元/瓶,零售價350元左右,這為酒鬼酒決勝未 來的高端市場埋下了重要的種子。

1.42007-2012年:中糖開啟品牌復興,重現酒鬼風光 國資加持,公司重回發展正軌。

2006-2007年,成功集團、湘泉集團、上海鴻儀持有的酒 鬼酒股權分別被司法拍賣。

2007年,中糖集團旗下控股中皇有限公司通過拍賣和收購成為 酒鬼酒第一大股東,持股31%。

中糖集團由華孚集團全資控股,而華孚集團則隸屬于國務 院國資委,實力和資源豐厚。

中糖入主酒鬼酒后,進行了大手術:首先是內部機構重新整 合,原來上崗的2000多人直線下降到500多人;其二,對債務進行了重組,包括投入1.5 億元還銀行的債務;第三是對品牌進行了調整,改進勾兌工藝;第四是在品牌開發上則繼 續打文化酒品牌;第五是中糖重新調整了銷售思路,注重開發湖南本土市場。

并且對酒鬼 公司未來三年的經營業績進行了承諾,2007年營業利潤不低于800萬元,2008年凈利潤 不低于3000萬元,2009年凈利潤不低于5000萬元。

圖4:2007年內部整合,員工數大幅縮減 圖5:中糖控股后的大變革 數據來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:信達證券研發中心 依托中糖渠道,聚焦白酒主業。

酒鬼酒與中國糖酒達成合作協議,解決終端銷售不足的短 板,包括直屬銷售網絡支持和連鎖店渠道支持。

此外,中國糖酒在全國十幾個城市所擁有 的大型周轉倉庫,酒鬼公司可以按成本價格使用上述倉庫,提供物流方面的支持。

中國糖 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200320042005200620072008 員工數量 中糖改革 措施 內部機 構重整 債務重組 改進勾 兌工藝 文化酒 開發 注重省 內深耕 10 酒同時也協助酒鬼公司在全國設立營銷機構或辦事處等分支機構,使酒鬼公司逐步建立和 完善獨立的全國營銷體系。

并且,酒鬼公司充分利用全國糖酒會、中國酒類流通協會兩大 平臺,全面提升酒鬼酒的品牌形象,高度聚焦主業,專心致志作好白酒產業。

圖6:中皇對酒鬼酒的渠道支持 資料來源:信達證券研發中心 徐可強出山執掌酒鬼,進攻全國市場。

2009年,被業界稱為“渠道變革者”的徐可強出任 酒鬼酒總經理;曾成功買斷運作五糧液的子品牌“百年老店”的韓經緯成為常務副總經理, 全面接管市場營銷;五糧液前車間主任曾盛全主管酒鬼酒技術和生產。

三人有意合力在酒 鬼酒的復興上大展拳腳。

2009年7月,酒鬼酒推出高端新品封壇年份酒系列,洞藏系列產品以及蟄伏多年的老 品牌“湘泉”酒系列,從價位到形象,再到廣告語,全都進行了較大的調整。

與此同 時,公司還收回很多包括“小酒鬼”在內的貼牌產品,由公司直接運作管理。

此前中糖始終推行聚焦戰略,以湖南市場為核心進行深度開發,輔之以山東、安徽等 酒鬼酒傳統輝煌市場進行適度開發。

韓經緯上任后,對酒鬼酒的管理架構重新搭建, 原有的市場團隊和框架逐漸解體,認可韓經緯經營理念的外部人員陸續進入公司,擔 任起中層骨干,集中分布于市場、營銷等部門。

品牌造勢上走高調路線,在國內多家平面媒體購買了100個廣告版面,同時巨額投放 戶外廣告、區域電視媒體和電影植入廣告,趁勢發起“以湖南為根據地,打造全國重 點市場,繼而總攻全國”的招商行動。

公司對重點市場采用大客戶運作模式和區域性自控終端運作模式,并對引入業外資本 和戰略投資者。

在湖南市場,培育了一批有網絡、有實力、有隊伍的經銷商,同時啟 動了廣東、山東、北京、河北等全國重點市場,成立了湖南片區、山東片區、華北片 區、廣東片區等全國重點市場作戰指揮部。

表1:2009-2010年初,酒鬼酒大舉擴張全國市場 時間事件 2009.05珠海首富李健康結盟酒鬼酒,以“買斷經營權”方式合作 2009.09 “酒鬼酒蘇魯豫皖經銷商”大會在濟南召開,催動酒鬼酒發動全國攻勢 2009.10與河南鹽業公司、(湖南)大漢控股集團、山西朔州煤礦等達成合作協議,業外資本以合作的方式注入酒鬼酒 2009.11 以5000萬元中標央視《焦點訪談》提要后正一條廣告等多個版塊 斥資1800萬元與北京主流媒體《京華時報》達成戰略合作協議 2010.03與北京海福鑫等實力派渠道運營商簽署合作協議,客戶來自多個外省市場,簽約金額在一億元左右 資料來源:信達證券研發中心 酒鬼酒 中皇 中糖皇權 全國食糖營銷網絡 華堂商場連鎖店 7-11 全國十幾個大型周轉倉庫 全國糖酒會 中國酒業流通協會 全球免稅店 國內市場 國際市場 11 大股東與管理團隊出現分歧,多方利益斡旋。

中糖和管理團隊的分歧體現在:一是“要不 要貼牌”,中糖考慮的是發展貼牌,可以盡快看到銷售業績,管理團隊則希望取消貼牌,大 量引進業內經銷商以實現真正的市場份額;二是“守湖南還是打全國”,中糖認為“只要湖 南守住,酒鬼酒就可以生存”,管理團隊卻堅持全國攻略,而這恰恰建立在大成本消耗上。

管理團隊一心一意按照大品牌的發展路徑在經營市場,但市場需要時間培育,短短8個月 的時間并不能滿足資方對投入產出率的渴求。

2009年,公司營收3.65億,凈利潤5848萬, 扣非凈利潤1531萬,未達成管理層與中糖協定的“2009年銷售額5億,利潤5000萬以 上”對賭協議。

對于酒鬼酒的發展,中糖還是希望培養出自己的人。

面對業績的拷問,管 理團隊跟中糖的矛盾不斷激化,最終以中糖的經營理念為公司發展的主基調。

保留改革成果,重建管理團隊。

2010年7月,徐可強辭去總經理職務,其原有改革成果保 留,公司組建了以中糖和皇權公司高管人員為主的核心管理團隊。

徐可強執掌酒鬼期間, 酒鬼酒高管人數達30人,僅經理層就超過10人,并配備了4名總經理助理,其中3名來 自中糖,年齡均在40歲左右,這些年輕骨干對徐可強團隊的企業運作方式較為熟悉,能夠 合理的批判和學習,彌補中糖對白酒運作經驗不足的短處。

并且,管理者與資方的利益和 思路已經達成一致,圍繞“精耕湖南、做透亮點,拓展全國、突出重點,加大促銷、活躍 終端,整合資源,搶占高端”的營銷思路,加大市場推廣投入,形成了湖南本土市場、北 方市場、南方市場3大營銷中心的戰略格局。

圖7:2011年構建三大營銷中心,加快省內深耕與省外擴張 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 成立酒鬼酒湖南銷售公司,加快省內市場深耕下沉。

2010年7月,酒鬼酒供銷公司與湖南 省骨干經銷商共同出資成立了酒鬼酒湖南銷售有限責任公司,實現廠商利益一體化,代替 酒鬼酒供銷公司在湖南省內的銷售職責,加強渠道深耕工作,以服務經銷商、服務客戶為 主。

公司在省內重新設立3個品牌經理(酒鬼、湘泉、內參)和7個大區經理,實行網格 化管理:品牌經理主要負責各個片區銷售推廣活動,大區經理負責各個片區經營。

品牌經 理和大區經理職能分開,更好的管理市場。

全省136個縣覆蓋到位,每個縣都有3-4個經 銷商,并且經銷商分產品來做。

并且,依托湖南銷售公司的電子化平臺,公司可以在一周 內把貨發到經銷商手上,并監控經銷商庫存情況,和經銷商形成了良性合作,管理效率大 大提升。

省外因地制宜,重點實施百強縣工程。

公司針對省外重點市場,靈活采用不同模式:北方 市場采用盛初咨詢“1+1+1”的發展模式,即公司出一個人、一級經銷商出一個人、分銷 商再出一個人,三者共同開發市場,達到利益共享、風險共擔的運作模式,實施百強縣工 程,實現渠道快速下沉;廣東仍是大招商模式;福建則是與省級平臺商一起走專賣店模式。

酒鬼酒股份有限公司 酒鬼酒供銷公司湖南13名骨干經銷商 酒鬼酒湖南銷售公司 省內銷售省外銷售 100% 21%79% 北方營銷中心南方營銷中心 12 圖8:2011-2012年,公司省內外深耕收效 圖9:2009-2012年,酒鬼與湘泉共同快速增長 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 品牌獨立運作,多輪驅動業績提升。

公司將品牌分事業部獨立運營:洞藏事業部、內參事 業部、酒鬼酒系列事業部、湘泉事業部,多輪驅動促進業績提升。

2010年,公司聯合兩家 北京大商共同出資成立北京京糖酒鬼酒有限公司(酒鬼酒公司占股25%),與經銷商利益 捆綁,利用其渠道助推內參在北京市場的銷售工作。

2010年,公司對湘泉系列產品口感進 行了調整,使其在保持原有特色的同時更適合大眾口味,并于2011年初抽調骨干正式組建 湘泉事業部。

2012年,公司與珠海塔鑫各出資5000萬成立的酒鬼洞藏酒銷售有限公司, 負責洞藏系列的全國市場運營銷售工作。

爆發式增長,重振旗鼓。

在中糖的操盤下,酒鬼酒憑借之前積累起來的口碑和知名度,開 始重振旗鼓,在省內外市場均實現快速增長。

2009年,公司扭虧為盈,2009-2012年期間, 公司營收、凈利分別增長5倍和12倍。

圖10:2009-2012年,公司經營實現爆發式增長 圖11:2013-2014年,公司經營遭受重創 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 1.52013-2014年:行業調整疊加黑天鵝,經營遭受重創 禁酒令+塑化劑風波,公司經營一落千丈。

2012年下半年,限制“三公消費”的禁令出臺, 政務消費下降擠壓行業需求,渠道動銷緩慢,行業遭遇寒冬。

而同年年底,一篇《酒鬼酒 塑化劑超標高達260%、毒性為三聚氰胺20倍》的調查報道刊登媒體宣傳平臺,酒鬼酒公 司股票緊急停牌。

隨后湖南質監局檢測報告稱酒鬼酒送檢樣品的塑化劑DBP含量為 1.04mg/kg,超過0.3mg/kg標準,且公告稱未發現酒鬼酒公司存在人為添加塑化劑的行為。

此后,公司投入2000萬元對生產包裝車間含塑料部件做徹底整改,整改完畢已得到質監 0 200 400 600 800 1000 200720082009201020112012 收 入- 百萬 華中地區華北地區華東地區 華南地區其他地區 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2009201020112012 酒鬼收入-百萬湘泉收入-百萬 酒鬼-同比湘泉-同比 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2009201020112012 營業收入-百萬歸母凈利潤-百萬 營收-同比歸母凈利-同比 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2011201220132014 營業收入-百萬歸母凈利潤-百萬 營收-同比歸母凈利-同比 13 部門正面的檢測結果。

雖然此次塑化劑事件嚴重性低于三聚氰胺事件,但酒鬼酒在市場上 的消費信心嚴重受損,全國銷售額均出現大幅下滑,公司經營出現連續虧損,再度帶帽。

而在2013年酒鬼酒在農行杭州分行華豐路支行活期賬戶里的1億元人民幣,分三次被盜 轉。

億元存款不翼而飛也向市場傳遞了企業資金管理不善的消極信號,企業市值縮水嚴重。

1.62015年至今:中糧入主,精細化管理全面開啟 央企改革,中糧將酒鬼酒并入酒業版圖。

2014年,中糧集團合并同為央企的華孚集團,間 接持股成為酒鬼酒的實際控制人。

2016年起,中糧集團為加強各版塊間協同效應,實現專 業化運營,逐步對旗下酒業資產進行有效整合,將長城葡萄酒、中糧名莊薈國際酒業、酒 鬼酒、黃酒等酒類業務劃歸中糧酒業管理,中糧酒業也成為中糧集團旗下18個專業化平臺 之一。

圖12:2018年,酒鬼酒正式并入中糧酒業版圖 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 管理層趨于穩定,公司內部改善加強。

在上市的24年里,公司經歷了三次大股東易主、12 任(代)董事長、8人總經理,管理層非常不穩定,經營方針也難以長期有效執行。

中糧 入主后,派駐多位集團內部資深高管擔任公司核心管理職務,并先后在管理架構、團隊建 設、薪酬機制、預算管理、市場價格管理和生產標準化管理等方面進行改革。

隨著管理架 構及管理團隊的改革調整,公司經營效率也進一步提升。

表2:中糧派駐多位內部高管,加強酒鬼酒管理改善 姓名職務任職時間履歷 王浩董事長2018.3至今 1990年加入中糧集團,在集團及子公司多部門工作過,2006年任集團 財務部副總監,2013年兼任中糧財務公司總經理,2014年任集團黨組 紀檢組副組長兼審計監察部總監,2016年任集團審計與法律風控部總 監,2017年任中糧酒業董事長、黨委書記。

鄭軼副董事長2020.9至今 2001年加入中糧集團,先后就職于集團法律咨詢部、法律部合同與公 司法部,2014年任中國食品總法律顧問兼法律部總經理,2016年兼任 特渠部負責人,2016年任中糧酒業投資有限公司副總經理。

江國金前董事長2016.2-2018.2 1989年加入中糧集團,先后任職于中糧麥芽多地公司總經理、中國糧 油控股有限公司副總經理兼啤酒原料部總經理、中糧肉食總經理、中國 食品有限公司董事總經理及執行董事、中糧集團行業資深總經理,糧油 食品業務及綜合管理方面擁有豐富經驗和優秀業績。

李士祎前副董事長2018.3-2019.4 2007年加入中糧集團,2014年任中國食品進口酒業務部總經理,2016 年任中糧酒業副總經理兼進口酒事業部總經理,2017年兼任長城酒事 業部總經理。

國資委 100% 35% 15% 中糧集團 華孚集團 中國糖業 中糖物流中糖華豐 中皇公司 酒鬼酒 100% 100% 100% 100% 31% 國資委 100% 中糧集團 中糧香港 中食控股 中糧酒業控股 中糧酒業投資 中皇公司 酒鬼酒 100% 100% 100% 100% 50% 31% 14 董順鋼前總經理2016.1-2020.4 1989年加入中糧集團,在中糧啤酒原料、麥芽公司有豐富工作經驗, 擁有生化化學(發酵)專業背景,具備10余年貿易工作經驗及工業企業 綜合管理經驗。

程軍前副總經理2020.4-2021.8 2000年參加工作,在中糧長城葡萄酒有豐富工作經驗,2018-2020年 任中糧酒業長城酒事業部供應鏈管理中心副總經理兼中糧長城葡萄酒 (蓬萊)有限公司總經理。

李明前副總經理2016.1-2019.6 1995年加入中糧集團,先后任職于糧油部門,2007年任廚房食品事業 部銷售部南區總監,2012年任中國食品有限公司華東大區總經理,擁 有豐富的快消品業務及銷售團隊管理經驗。

資料來源:Wind,信達證券研發中心 團隊建設方面,公司不斷優化組織結構,完善用人機制。

2020年,公司管理機構由5 大中心改組為6大中心、3個部門,其中6大中心分別為綜合管理、供應鏈管理、品牌 管理、銷售管理(由內參銷售管理和酒鬼酒銷售管理中心合并而成)、企業文化中心 (新增)、技術研發中心(新增),進一步完善公司組織架構,明確管理職責。

公司以 “從嚴治企,以奮斗者為本”為理念加強員工培訓力度,年度全員培訓覆蓋率目標為 80%以上,提高整體素質;持續引進應屆大學生,推行大學生定向培養機制,同時不 斷完善經理人市場化聘任機制,促使隊伍市場化、職業化、年輕化。

薪酬激勵方面,公司推進各層級薪酬套改工作,實行積分調薪、正向激勵,其中在職 能部門、生產車間和銷售體系將績效結果與月度、季度、年度獎金掛鉤,實行以業績 為導向的分配機制。

根據公司《2020年度公司高級管理人員薪酬方案》,管理層薪酬 機制由2019年的“年度績效獎金+超額利潤分享”調整為“基本薪酬+年度績效獎金+ 三年任期激勵獎金”,其中年度績效獎金根據公司年度業績達成、個人考核及貢獻核定 分配,三年任期激勵獎金(2019-2021年)按年度預提,期滿后依據考核結果核算發 放,此方案更加注重短期與長期激勵相結合原則,更好匹配公司持續發展的戰略目標。

預算管理方面,公司對費用項目進行精準定額、實時監控、按月考核,實現管理費用 和銷售費用的精準投放,降低費用率,優化資產結構。

價格管理方面,公司2016年采用“經銷價+返利+方案制”模式,嚴查竄貨及低價銷 售行為;2017年加強線上線下價格管控,嚴控折現渠道分銷政策,減少隨貨配發現象; 2019年將市場秩序管理納入經銷商年度合作組成部分,按市場級別統一產品政策,嚴 控可變費用,強化戰略單品市場及線上渠道價格管控;同時專門成立督導隊伍,維護 市場秩序。

生產標準化管理方面,公司2016年通過中國安全生產科學研究院安全生產標準化一級 評審;2017年將質量體系與質量檢測隊伍建設作為內控管理工作的重點,并于同年榮 獲“湖南省質量檢驗誠信示范單位”、“2017年度湖南好產品企業”、“湖南質量信用 AAA級企業”稱號;2018年馥郁香型白酒列入《飲料酒分類和術語》國家標準,完成 馥郁香型白酒國家標準項目立項;2019年自主開發檢測新方法,提升產品質量監控能 力,在生產車間實行按月績效考核,推行5S管理,實現全過程管控。

2.核心優勢:高端產品戰略,渠道改革+拓展助力成長 2.1馥郁香工藝標準化,正式確立國家標準 前濃中清后醬,馥郁香別有韻味。

得益于湘西獨特的生態環境,北緯30度熱帶溫潤季風氣 候形成當地微生物發酵帶,疊加富硒的生態原料和洞藏溶洞等條件賦予釀酒發酵的先天優 15 勢,伴隨著當地民間釀酒工藝的傳承發展,酒廠在不斷鉆研和探索下將大、小曲酒釀酒技 術進行融合創新,最終創立523馥郁香型白酒釀造技藝,所謂二者為兼,三者為復,馥郁 香兼有濃、清、醬三大白酒基本香型的韻味,一口品三香,前濃、中清、后醬。

其工藝特 征可以概括為:多糧顆粒原料,小曲培菌糖化,大曲配醅發酵,泥窖提質增香,糧醅清蒸 清燒,洞穴貯存陳釀,精心組合勾兌。

圖13:湘西生態環境優勢 圖14:2013-2014年,公司經營遭受重創 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 馥郁香國標確立,正式成為第十一大國標香型。

由于公司起步較晚,生產規模、科研水平、 銷售額、市場覆蓋面等未能達到國家確定獨立香型的基本標準和條件,錯失了當年國家標 準香型的制定機會,被冠以“兼香型酒”分類。

1997年酒鬼酒上市后,隨著釀酒工藝的改 良和市場影響力的穩步提升,馥郁香型白酒得到正名,2005年,馥郁香型白酒工藝通過了 國家鑒定和認證,并于2007年確定了馥郁香型典型風格,隨后,馥郁香型酒鬼酒獲得“國 家地理標志保護產品”認證,品類價值不斷釋放。

由于馥郁香型白酒釀造工藝源于湘西獨 創,擁有獨立的知識產權,故而被列入湖南省非物質文化遺產。

2019年,公司被認可具備 制定國標香型“馥郁香型”的資質條件,作為標準制定者聯合中國食品發酵工業研究院等 參與了《馥郁香型白酒》的國標起草工作。

2021年3月,馥郁香型白酒國家標準制定正式 落地,馥郁香型正式成為中國白酒第十一大國標香型。

表3:馥郁香型國標落地之路 時間事件 1992年湘泉集團組建酒業研究所,并把研究湘泉酒、酒鬼酒的香型申報列為省級科研項目。

1994年 “湘泉酒香型研討會”召開,“濃香兼蜜香,馥郁芬芳,醇綿爽凈,后味怡暢”等香型特點被總結,會上首次 就酒鬼酒、湘泉酒香型名稱進行討論,初步設想為“復合型”或“結合型” 1998年湘泉酒長沙酒業研究所成立,開始以課題推動工藝和香型研究。

2005年 湖南省科技廳在吉首主持召開“酒鬼酒馥郁香型研究”成果鑒定會,經湖南省科技信息研究所查新,馥郁香型 白酒成為我國一種創新香型。

2007年馥郁香型酒鬼酒質量研討會召開,馥郁香型白酒“前濃、中清、后醬”的典型風格得到確定。

2008年國家質量監督檢驗檢疫總局正式批準將酒鬼酒列為國家地理標志產品。

2019年 《馥郁香型白酒》國家標準獲準立項,國標起草啟動會議在北京中國酒業協會召開,《馥郁香型白酒》國家標 準起草工作會議在湖南吉首酒鬼酒公司召開,馥郁香型國標雛形初現。

2021年《馥郁香型白酒》國家標準正式頒布。

資料來源:信達證券研發中心 2.2產品結構持續優化,聚焦打造高端戰略產品 公司產品畫像清晰,推動差異化品牌戰略。

公司于2016年確定了“內參”、“酒鬼”、“湘 泉”三大品牌線及八大重點產品,明晰了產品層次劃分和價格段定位,主推內參系列滲透 高端產品市場,酒鬼和湘泉系列覆蓋次高端和中低端市場。

依據產品特性和定位的差別, 小曲糖化,形成清香香氣 清蒸清燒,蒸糧與蒸酒徹 底分開 大曲續糟、大曲配醅發酵、 泥窖提質增香,形成濃香 香氣 中偏高溫大曲、堆積發酵, 形成醬香香氣的前體物質; 長期儲存生成類似醬香的 微量復雜成分 16 公司提出“內參”酒系列穩價增量、“酒鬼”系列量價齊升、“湘泉”系列增品增量的三大 核心策略。

內參酒作為終端價格破千的高檔單品,是公司營收的重要增長點。

湘泉系列產 品價格低廉,未來將進一步在放量的同時注重品質提升。

圖15:酒鬼價格帶及產品定位 資料來源:信達證券研發中心 產品結構優化,品牌形象提升。

在中糧控股前十余年,公司主推中低檔產品湘泉系列,高 端產品線空虛,質量抬升困難。

而隨著近幾年的戰略調整和消費端需求升級,公司確定核 心支柱產品和優化產品布局的路徑逐漸明晰。

2016年,公司推行“聚焦主導產品,打造核 心大單品”的品牌戰略,有傾向性地分配企業資源。

重點打造以內參酒、酒鬼系列酒主導 的中高端產品線,加速拓展核心戰略大單品的市場占有率和盈利能力。

與此同時,公司跟 進對低端產品線的精簡和清理,控制低端貼牌產品的占比,通過縮減SKU數量來提升平均 品質和品牌聲譽,從2015年的400多個SKU縮減至2020年的85個以內。

圖16:2015-2017年,公司SKU數量大幅縮減 圖17:產品結構持續優化 數據來源:公司公告,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 零售價格區間:≤200 200-1000 >1000 內參高爾夫版-52度-2999元/500ml 內參大師版-52度-2899元/500ml 內參生肖酒-52度-1999元/500ml 內參-58度-1999元/500ml 內參-54度-1599元/500ml 內參-52度-1499元/500ml 定位高端:內參系列 酒鬼紫壇(20)-52度-698元/500ml 酒鬼紅壇(20)-52度-598元/500ml 酒鬼傳承-52度-478元/500ml 酒鬼黃壇-52度-289元/468ml 酒鬼原漿-52度-239元/500ml 酒鬼內品-52度-228元/500ml 定位次高端:酒鬼系列 湘泉湘聚-52度-188元/500ml 湘泉城事-52度-128元/500ml 湘泉優盒-54度-79元/500ml 湘泉老壇-52度-59元/500ml 定位中低端:湘泉系列 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201520162017 SKU數量-個 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920202021H1 酒鬼內參湘泉其他 17 圖18:內參、酒鬼系列保持高毛利率水平 圖19:公司盈利能力穩步提升 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 核心產品換代,中糧背書。

2016年,中糧全面接手酒鬼酒后,于當年6月對產品進行升級, 推出了“高度柔和”紅壇酒鬼,其成為酒鬼酒產品體系中首款使用中糧背書的產品,隨后 也一直是公司核心戰略大單品,幫助企業復蘇。

2020年,公司再度推出紅壇酒鬼酒升級新 品——紅壇酒鬼酒(18)將主要投放于湖南省內市場,紅壇酒鬼酒(20)將主要投放于省 外市場。

2021年3月,公司推出54度內參酒,回歸馥郁香初心,主要在省外銷售;同年 8月,內參酒迎來上市17年來的首次升級,以“高顏值、高品質、高價值”為立足點,包 裝盒側面印有“中糧”標識,是首款中糧背書內參產品。

圖20:2020年,紅壇酒鬼在省內省外分產品運作 圖21:2021年,內參換新三大亮點 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 圖22:酒鬼酒公司近年產品戰略 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 酒鬼內參湘泉 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20162017201820192020 毛利率凈利率 省內銷售省外銷售 金色立體字體 “中糧”標識 防偽溯源 2016年 公司確立了“聚 焦主導產品,打 造核心大單品的 品牌戰略”,確 定了內參、酒鬼、 湘泉三大品牌、 八大重點產品。

以高度柔和紅壇 酒鬼為收割核心 戰略大單品,同 時嚴格控制內參 酒、酒鬼酒主導 產品的延伸開發, 終止透支、損害 主導品牌的產品, 提高總代理及貼 牌產品門檻,壓 縮非自營產品。

2017年 全力聚焦內參酒、 高度柔和紅壇酒 鬼兩大戰略單品, 全面規范產品開 發流程,持續梳 理和優化產品線, 縮減SKU數量至 75個。

推進超級單品、 戰略單品組合成 長,加快省外市 場突破,實現戰 略單品收入及占 比快速提升。

2018年 優化產品結構, 全面規范產品開 發流程,持續梳 理和優化產品線, 控制SKU數量在 75個以內。

突出戰略單品, 全力聚焦內參酒、 酒鬼紅壇、酒鬼 傳承三大戰略單 品,配套資源重 點傾斜,堅持價 格標桿,堅守市 場份額。

2019年 穩步推進內參酒 穩價增量,酒鬼 酒量價齊升,湘 泉酒增品增量的 三大核心策略, 進一步梳理優化 產品線,SKU數 量控制在85個以內。

豐富了紅壇酒鬼 和內參酒新品線, 向上延伸出酒鬼 70周年紀念酒、 內參70周年紀念 酒、內參大師酒等。

2020年 優化產品結構, 停止麻袋瓶包銷 類產品開發,清 晰產品主線。

紅壇酒鬼升級, 省內省外分產品 運作,省內銷售 紅壇18,省外銷 售紅壇20,防止 竄貨。

2021年 推進文化IP產品, 萬里走單騎聯名 酒上市。

內參酒上市17年 以來首次升級, 加入中糧標識。

內品、封印等新 品上市,豐富產 品序列。

18 加碼老酒賽道,提升價值體系。

2021年6月,公司旗下兩大核心品牌內參酒、酒鬼酒發起 老酒征集令,并發布最新的年份酒回購價格和標準,其中,2004年出廠的內參酒零售指導 價為10099元/瓶,1997年出廠的54度500mL酒鬼酒(天下第一酒)指導建議價格為 10000元/瓶。

根據年份不同,老酒可以兌換52度500ML酒鬼酒4件至22件不等;若酒 友們的藏酒不愿置換,外盒破損但內盒品相完好,經鑒定為瓶貯年份老酒,可免費為其更 換外盒包裝并授予“內參酒瓶貯老酒鑒定證書”、“酒鬼酒瓶貯老酒鑒定證書”。

老酒價格體 系發布,是酒鬼酒建立良性的老酒市場渠道秩序的重要舉措,有助于保障、提升老酒收藏 愛好者的利益,進而提高內參酒和酒鬼酒在收藏市場的影響力和美譽度,有助于提升兩大 品牌在收藏價值。

圖23:老酒兌換規則 圖24:內參年份酒回購價格體系 資料來源:酒業家,信達證券研發中心 資料來源:酒業家,信達證券研發中心 2.3打造“文化酒鬼”,品牌營銷構筑核心價值 品名文化別出心裁,戰略愿景清晰。

公司自成立以來就擁有文化名酒基因,三大品牌“湘 泉”“酒鬼”及“內參”注重品名文化,均由藝術大師黃永玉獨家設計包裝。

“馥郁香型” 白酒釀制工藝為公司自主研發、擁有獨立知識產權,被列為湖南非物質文化遺產名錄。

酒 鬼酒曾榮獲“中國十大文化名酒”,被譽為“文化酒鬼酒,和諧馥郁香”。

中糧入主后公司 依托于優質央企資源持續賦能品牌價值,并發布“全力打造中國文化白酒第一品牌”和 “將內參酒打造成中國四大高端白酒品牌之一”的戰略愿景。

圖25:黃永玉先生作獨家包裝設計 資料來源:信達證券研發中心整理 19 持續發力文化營銷,抓住核心意見領袖。

2016年,公司成立“內參詩酒文化社”,將內參 酒打造成高端文化酒的引領者。

2017年春糖期間,公司邀請文化名人共同參加文藝午宴, 共品內參酒。

公司也大力挖掘產品的文化內涵,將人文情懷融入湘泉“情懷”系列的“鄉 戀、城事、湘聚”三大新品。

2018年以來,公司將“文化酒鬼”列為品牌價值鏈的核心, 將戰略中心由重品質轉向強品牌和強推廣,尤其重視高端品牌內參的推廣運營。

公司將內 參酒的戰略定位為:“內參回歸中國白酒第一陣營,成為第四大高端品牌”。

在營銷層面, 公司高舉高打,加大營銷費用投入,通過央視節目冠名、國事活動亮相提升品牌知名度。

同時,公司開展精準圈層營銷,通過“名人堂”、內參酒價值研討會、“馥郁薈”,向市場持 續傳遞馥郁之美、實現內參酒與核心消費者的長效溝通,持續提升酒鬼酒、內參品牌價值。

表4:酒鬼酒文化營銷之路 時間營銷事件 2016年 “高度柔和”紅壇酒鬼和內參酒亮相G20; 成立“內參詩酒文化社”,將內參酒打造成高端文化酒的引領者。

2017年 “高度柔和”紅壇酒鬼亮相金磚國家會議; 舉行“香港回歸20周年紀念酒”品鑒推廣會; 冠名湖南經視大型湖湘文化答題類節目,并在湖南14個地州市開展了30場大型推廣活動。

2018年 酒鬼酒冠名CCTV-5《直播周末》,CCTV-2與CCTV-10硬廣覆蓋12個精品財經節目; 內參酒冠名央視《對話》欄目,再登《參考消息》; 公司戰略單品9次榮登國事盛宴,2次精彩亮相聯合國國際盛會; 成立內參名人堂,招募會員實,現內參酒與核心消費者的長效溝通。

2019年 酒鬼酒冠名CCTV-5《直播周末》; 內參酒成為CCTV財經頻道《對話》、新華社《參考消息》合作伙伴; 酒鬼酒、內參酒亮相第13屆夏季達沃斯論壇年會、首屆中非經貿博覽會等國家國際舞臺; 舉辦內參酒價值研討會,深度挖掘產品價值,搭建溝通平臺,提升內參品牌及文化價值。

2020年成立馥郁薈,提供“服務、交流、合作、共贏”的平臺,向市場持續傳遞馥郁之美。

2021年獨家冠名《萬里走單騎》,將品牌文化融入中國世界遺產文化 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 圖26:公司銷售費用率較高 圖27:酒鬼酒品牌價值逐年提升 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:信達證券研發中心整理 2.4廠商聯盟,內參公司為渠道賦能 內參銷售公司成立,渠道推力增強。

2018年12月26日湖南內參銷售有限責任公司成立, 由全國30多位高端白酒“億元大商”共同出資,構建以酒鬼公司為主導、以核心經銷商為 主線的營銷價值鏈,打造聯盟共同體,充分整合優勢資源,提高市場競爭力。

與2010年公 司成立的湖南銷售公司不同,內參銷售公司在股權層面沒有酒鬼酒公司參與,但決策由酒 鬼和內參主要股東商議而定,且經銷商持股更加扁平。

這種模式下,酒鬼酒公司給內參銷 售公司的出廠價較低,內參銷售公司再以統一戰略價銷售給經銷商,渠道推廣產生的銷售 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820192020 銷售費用-百萬銷售費用率 0 100 200 300 400 500 600 201620172018201920202021 酒鬼酒公司品牌價值-億內參品牌價值-億 20 費用由內參銷售公司承擔,費用投放不再需要酒鬼酒公司審批,靈活性大幅提升,渠道推 力明顯增強。

同時,股權經銷商還擁有分紅收益,銷售費用使用效率與內參銷售公司利潤 直接相關,價盤穩定性提升,亂價行為減少。

圖28:內參銷售公司部分股權結構 資料來源:天眼查,信達證券研發中心 圖29:內參酒銷售運作模式 資料來源:信達證券研發中心 加快終端直營建設,專賣店規??焖偬嵘?。

通過內參銷售公司,渠道建設向大店打造、大 商扶持、區域為王的基點的區域精耕轉化。

公司持續在湖南根據地及省外重心市場開展終 端直營商建設,并啟動內參核心店、內參形象店、內參專賣店建設,并通過名人堂、內參 酒價值研討會等活動進一步提高內參酒知名度。

2019年,內參就在湖南市場完成793家終 端直營商建設,可控售點分銷實現全覆蓋。

2020年,內參全年新開專賣店65家,累計達 到了88家。

圖30:內參系列收入逐年高增 圖31:2021年,內參銷量預計接近千噸 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 內參銷售公司 劉哲明孟碧蓉段戀芬李利軍 湖南省嘉升商貿 有限公司 長沙市婁藍酒文 化傳播有限公司 湖南省糖酒副食 品有限公司 吉首市凌群酒業 有限公司 吉首市神農茶葉酒業貿易 有限責任公司 湖南省嘉升商貿 有限公司 羅科武戴文凱龔波湖南達潤食品有 限公司 7.5% 7.2% 6% 6% 6% 6% 4.8% 4.7% 4.5% 3.4% 3% 3% 3% 3% 酒鬼酒公司內參銷售公司 較低出廠價 一批商股權經銷商 戰略價 市場費用 戰略價 市場費用 利潤分紅 流通渠道、團購渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018201920202021H1 內參收入-百萬同比 0 100 200 300 400 500 600 2018201920202021H1 內參銷量-噸 21 2.5持續深耕省內市場,全國化進程加速 湖南地區市場空間大,持續深耕省內市場。

湖南省酒類社會零售總額在380億元左右,其 中白酒零售總額約270億元左右,人均白酒量為9.4公斤左右,接近全國人均的2倍;但 在380億酒類消費量中湘酒占比不足三成,同時湖南白酒總產量在全國排名17位,只占全 國總產量的1.2%。

2018年,湖南省酒業協會會長劉維平曾表示,湖南省爭取到2025年將 湘酒打造成年銷售額突破500億元的產業,占湖南省社會零售總額的3%以上,從規劃目 標來看,湖南地區市場還有較大發展空間。

酒鬼酒公司也不斷在省內做渠道深耕,2016年 在湖南省設立4大銷售片區,推進渠道全面下沉至縣級城市,同年省內簽約核心店達到426 家;2017年終端核心門店數量超2000家,售點過萬家,基本實現縣級城市陳列覆蓋; 2018年將全國市場進行細分,資源聚焦核心、戰略市場;2019年以長沙、湘西為樣板市 場,通過內參銷售公司推動廠商模式轉變,促進核心市場、樣板市場直控終端逐步落地。

2020年,依靠模式創新、一地一策實現客戶快速布局,省內基本實現扁平化,湖南縣級市 場覆蓋率由年初的48.3%提高到了年末的73.6%。

表5:省內市場建設發展歷程 時間市場建設內容 2016年湖南省設立4大銷售片區;渠道全面下沉,重點加速縣級市場開發布局,湖南省簽約核心店426家。

2017年推進終端核心店建設,年末門店數量超2000家,售點過萬家,基本實現縣級市場陳列全覆蓋。

2018年將全國市場細分為核心、戰略、重點、發展市場,湖南為核心市場。

2019年內參銷售在省內以長沙、湘西為樣板市場,推進廠商模式轉變,促進核心市場、樣板市場直控終端逐步落地。

2020年 依靠模式創新、一地一策實現客戶快速布局,省內基本實現扁平化,湖南縣級市場覆蓋率由年初的48.3%提高 到了年末的73.6%。

資料來源:公司公告,信達證券研發中心 圖32:公司招商進程加快 圖33:公司省內外發展齊頭并進 數據來源:Wind,信達證券研發中心 數據來源:Wind,信達證券研發中心 全國化進程加速。

2016年公司在22個省外城市設立8大銷售片區;2017年重點布局地級 市場;2018年著力打造京津冀、山東、河南、廣東、華東、華中等億元戰略市場、千萬級 重點地級市場、百萬級縣級城市;2019年“內參”系列布局北京、河北、廣東等戰略市場, 并成立北京、華北、中原、華南四個省外戰區,酒鬼系列以華北為戰略市場,以華東、廣 東為重點市場,其他省份為機會市場,戰略市場中的地級市場基本實現產品覆蓋。

2020年, 公司夯實渠道基本盤,快速提高核心終端覆蓋,省外市場核心終端網點達到8347家,同比 增長73%,通過加強廠商合作開拓市場,全國省會級城市覆蓋率達97%,地級城市覆蓋率 由年初的56%提高到了年末的62%。

212 319 453 118 183 206 34 73 110 39 50 92 125 138 194 0 200 400 600 800 1000 1200 201920202021H1 經銷商數量 ( 內參為一家 )- 家 華中華東華北華南其他 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20152016201720182019 營 收- 百萬 華中華北華東華南其他 22 表6:省外市場建設發展歷程 時間事件 2016年省外22個省設立8大銷售片區,30多個直屬辦事處,橫向拓展,重點布局地級市場。

2017年打造重點樣板市場,突出開發地級市,建立核心消費群,其中河北、山東、河南樣板市場已完成區域全覆蓋。

2018年打造億元戰略市場(京津冀、山東、河南、廣東、華東華中等)、千萬級重點地級城市、百萬級縣級城市。

2019年 內參:布局北京、河北、廣東等戰略市場,成立北京、華北、中原、華南四個省外戰區 酒鬼:以華北為戰略市場(京津冀、山東、河南),以華東、廣東為重點市場,其他省份為機會市場。

2020年 夯實渠道基本盤,快速提高核心終端覆蓋,省外市場核心終端網點達到8347家,同比增長73%;通過加強廠商 合作開拓市場,全國省會級城市覆蓋率達97%,地級城市覆蓋率由年初的56%提高到了年末的62%。

資料來源:公司公告,信達證券研發中心 線上線下渠道齊頭并進,開拓新型渠道。

公司線下渠道以湖南為核心市場,推進渠道扁平, 逐步實現分區域、分產品的扁平化招商;省外市場實現地級市全覆蓋,其他市場尋求戰略 客戶合作,落實優商計劃。

經過多年渠道建設,公司電商渠道與天貓、酒仙網、京東、騰 訊四大平臺合作,并入駐酒仙名酒城500家新零售門店,重啟蘇寧易購平臺合作,進一步 完善電商平臺渠道。

KA渠道則有序進入山姆、沃爾瑪、家樂福、麥德龍、步步高5個全國 平臺門店,其中內參酒完成麥德龍系統全覆蓋、簡優湘泉實現步步高系統全覆蓋;推進與 湖南中石化系統、湖南中國郵政系統合作。

3.展望十四五:產能擴建有保障,爭取邁向百億 發展目標明確,戰略規劃清晰。

2020年酒鬼酒年度經銷商大會上,程軍總提出公司銷售目 標要突破30億,跨越50億,爭取邁向100億;王哲總提出“1379”戰略規劃,“1”即圍 繞打造中國文化白酒第一品牌目標,“3”即酒鬼酒將堅守品牌增值、客戶增利、市場三大 營銷策略,“7”為堅持打造品牌提升賦能、圈層尊享營銷、產品價值提升、優商客戶增值、 消費體驗增值、數字化營銷和高效服務七大平臺,“9”即牛九條,包含招商提高客戶覆蓋 率,增加核心終端、超級終端數量、加快專賣店開店速度等,助力在“十四五”期間高質 發展。

圖34:“1379”戰略規劃 圖35:公司“十四五”百億目標 資料來源:信達證券研發中心 資料來源:信達證券研發中心 三區工程開建,提供擴張產能保障。

2021年9月,公司投資23億的生產三區建設項目正 式開工,占地約328畝,公司預計2023年底竣工投產,將新增年生產1.08萬噸馥郁香型 基酒及1.78萬噸基酒儲存能力。

目前,公司產能10000噸左右,三期工程完成后,產能將 突破2萬噸,為公司百億愿景提供充足基酒保障。

牛九條,包含招商提高客 戶覆蓋率,增加核心終端、 超級終端數量、加快專賣 店開店速度等。

堅持打造品牌提升賦能、 圈層尊享營銷、產品價值 提升、優商客戶增值、消 費體驗增值、數字化營銷 和高效服務七大平臺。

堅守品牌增值、客 戶增利、市場三大 營銷策略。

圍繞打造中國文化 白酒第一品牌目標。

13 97 短期目標 30億 中期目標 50億 長期目標 100億 23 圖36:公司產銷保持動態平衡 圖37:公司廠區俯瞰圖 數據來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 4.盈利預測和評級 4.1盈利預測及假設 收入預測:我們預計酒鬼酒2021-2023年的收入將分別達到33.89億元、46.62億元和 60.20億元,分別同比增長85.6%、37.6%和29.1%。

表7:公司收入預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 酒類收入 收入-百萬元 YOY 毛利率 1507 27% 77.9% 1821 21% 79.0% 3389 86% 82.4% 4662 38% 83.5% 6020 29% 84.7% 酒鬼系列 收入-百萬元 YOY 毛利率 1005 28% 80.4% 1014 1% 79.4% 2027 100% 79.5% 2737 35% 80.0% 3421 25% 80.5% 內參系列 收入-百萬元 YOY 毛利率 331 35% 89.9% 572 73% 92.4% 1087 90% 92.5% 1631 50% 93.0% 2283 40% 94.0% 湘泉系列 收入-百萬元 YOY 毛利率 149 36% 39.8% 157 6% 44.6% 196 25% 50.0% 216 10% 51.0% 238 10% 52.0% 資料來源:Wind,信達證券研發中心 毛利率預測:我們預計酒鬼酒2021-2023年的毛利率將分別達到82.4%、83.5%和84.7%, 分別同比上升3.4pct、1.1pct和1.2pct。

費用率預測:我們預計酒鬼酒2021-2023年期間銷售費用率和管理費用率合計分別達到 29.0%、27.5%和26.0%,呈下降趨勢。

凈利潤預測:我們預計酒鬼酒2021-2023年的歸母凈利潤將分別達到9.88億元、14.55億 元和20.03億元,分別同比增長101.0%、47.2%和37.7%。

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2018201920202021H1 生產量-噸銷售量-噸 24 4.2投資評級 表8:可比公司盈利及估值對比 2021/11/25總市值(億元) EPSCAGRPE PEG PS 20A 21E 22E 2020-2120A 21E 22E 20A 21E 22E 貴州茅臺24,57237.1742.0149.4215.3% 52.6246.5739.582.5925.0722.5019.44 五糧液8,6545.146.207.4720.5% 43.3735.9629.861.4615.1012.9011.07 瀘州老窖3,4414.105.256.5926.7% 57.3044.7535.681.3320.6616.9313.89 山西汾酒3,8462.524.566.1355.9% 124.8969.0751.380.9227.4917.9314.07 洋河股份2,6394.975.106.2712.3% 35.2734.3427.942.2612.5110.789.14 今世緣7461.251.591.9926.1% 47.6237.5029.941.1514.5711.649.50 古井貢酒1,1723.514.505.6927.3% 63.2049.3239.001.4311.399.297.85 舍得酒業7341.753.935.6780.0% 126.2456.1738.960.4927.1315.5711.44 水井坊6301.502.383.1344.5% 86.2154.1841.270.9320.9713.8710.90 平均 34.3% 70.7547.5437.071.3919.4314.6011.92 酒鬼酒7141.513.044.4872.0% 145.2172.2549.060.6839.0921.0615.31 資料來源:Wind,信達證券研發中心 注:瀘州老窖、古井貢酒、水井坊選用Wind一致預測,其余均為信達預測 我們預計酒鬼酒2021-2023年EPS分別為3.04、4.48和6.17元,對應2021年11月25 日收盤價(219.69元/股)市盈率72/49/36倍,PEG為0.68,低于行業平均水平,首次給 予“買入”評級。

5.風險提示 宏觀經濟不確定風險:2021年,國外新冠疫情仍在持續,國際經濟形勢更加復雜,給白酒 行業和白酒企業的發展帶來了一定的風險。

市場開拓不及預期風險:2021年,公司招商鋪貨增長貢獻超六成,若新市場培育不佳,未 形成良好的復購動銷,長期增長或受阻。

行業競爭加劇風險:隨著白酒行業集中度不斷提升,主要名優酒企更加重視營銷工作、加 大招商力度、加強渠道建設等,白酒行業和白酒企業間競爭將更加激烈。

25 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產2,4673,5904,7006,1948,062 營業總收入1,5121,8263,3894,6626,020 貨幣資金1,3182,1543,0594,3155,968 營業成本336386595767918 應收票據 198388464575660 營業稅金及 附加 241285508699903 應收賬款73667 銷售費用3844248131,0721,324 預付賬款411182328 管理費用147146169210241 存貨9331,0271,1421,2621,384 研發費用1011172330 其他87111417 財務費用-11 -28 -26 -37 -51 非流動資產7627478571,0161,205 減值損失合計 -180111 長期股權投資 4342424242 投資凈收益11 -2223 固定資產 (合計) 426400435501596 其他21856 無形資產200195189183177 營業利潤4006021,3231,9352,665 其他93110190290390 營業外收支153 -656 資產總計3,2294,3375,5577,2109,267 利潤總額4016551,3171,9402,671 流動負債7841,4652,0652,7033,315 所得稅101163329485668 短期借款00000 凈利潤2994929881,4552,003 應付票據00000 少數股東損益 00000 應付賬款120158212273327 歸屬母公司 凈利潤 2994929881,4552,003 其他6641,3081,8532,4302,988 EBITDA 4356181,3151,9242,637 非流動負債 1415151515 EPS (當 年)(元) 0.921.513.044.486.17 長期借款00000 其他1415151515 現金流量表 單位:百萬元 負債合計7981,4802,0802,7183,330 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 00000 經營活動現 金流 3829501,4111,8792,425 歸屬母公司 股東權益 2,4302,8573,4774,4935,937 凈利潤2994929881,4552,003 負債和股東 權益 3,2294,3375,5577,2109,267 折舊攤銷 4143303434 財務費用00000 重要財務指 標 單位:百 萬元 投資損失 -112 -2 -2 -3 會計年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變動 25408395399398 營業總收入1,5121,8263,3894,6626,020 其它276 -1 -6 -7 同比 (%) 27.4% 20.8% 85.6% 37.6% 29.1% 投資活動現 金流 378 -50 -105 -123 -121 歸屬母公司 凈利潤 2994929881,4552,003 資本支出-35 -50 -111 -126 -125 同比 (%) 34.5% 64.1% 101.0% 47.2% 37.7% 長期投資4000400 毛利率 (%) 77.8% 78.9% 82.4% 83.5% 84.7% 其他130223 ROE% 12.3% 17.2% 28.4% 32.4% 33.7% 籌資活動現 金流 -49 -65 -400 -500 -650 EPS (攤 薄)(元) 0.921.513.044.486.17 吸收投資00000 P/E 38.89103.4472.2549.0635.63 借款00000 P/B 4.7917.8020.5315.8912.02 支付利息或 股息 -49 -65 -400 -500 -650 EV/EBITDA 23.7378.8551.9534.8724.80 現金流凈增 加額7118369061,2551,654 26 研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師,廈門大學經濟學博士,資產評估師,6年證券研究經驗, 曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題(國家社科基金)研究,關注宏觀、 地產、財稅問題。

2015年入職國泰君安證券,具有銷售+研究從業經歷,聚焦突破行業 及個股,對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤,重視估值 和安全邊際的思考。

機構銷售聯系人 區域姓名手機郵箱 全國銷售總監韓秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 華北區銷售副總監 (主持工作) 陳明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 華北區銷售闕嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 華北區銷售劉晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 華北區銷售祁麗媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 華北區銷售陸禹舟17687659919 luyuzhou@cindasc.com 華東區銷售副總監 (主持工作) 楊興13718803208 yangxing@cindasc.com 華東區銷售吳國15800476582 wuguo@cindasc.com 華東區銷售國鵬程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 華東區銷售李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 華東區銷售戴劍簫13524484975 daijianxiao@cindasc.com 華南區銷售總監王留陽13530830620 wangliuyang@cindasc.com 華南區銷售陳晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 華南區銷售王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 華南區銷售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 華南區銷售閆娜13229465369 yanna@cindasc.com 華南區銷售黃夕航16677109908 huangxihang@cindasc.com 27 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分 析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何 組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。

本報告由信達證券制作并發布。

本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與 義務均有嚴格約定。

本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布。

信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當 然客戶。

客戶應當認識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整 版本為準。

本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。

本報告所載的意見、評估及 預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動, 涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。

在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法, 致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或 需求。

客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。

本報告所載的資料、工具、意見 及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。

在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在 提供或爭取提供投資銀行業務服務。

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信達證券將保留隨時 追究其法律責任的權利。

評級說明 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。

投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險。

建議投資者應當充分深入 地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。

本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估, 并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。

在任何情 況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。

投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300 指數(以下簡稱基準); 時間段:報告發布之日起6個月內。

買入:股價相對強于基準20%以上;看好:行業指數超越基準; 增持:股價相對強于基準5%~20%;中性:行業指數與基準基本持平; 持有:股價相對基準波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基準。

賣出:股價相對弱于基準5%以下。

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