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中曼石油研報:民生證券-中曼石油-603619-深度報告:快速成長的民營油氣生產企業-220308

研報作者:周泰 來自:民生證券 時間:2022-03-08 13:10:27
  • 股票名稱
    中曼石油
  • 股票代碼
    603619
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    煙****上
  • 研報出處
    民生證券
  • 研報頁數
    31 頁
  • 推薦評級
    推薦(首次)
  • 研報大小
    2,187 KB
研究報告內容

證券研究報告1 中曼石油(603619)深度報告 快速成長的民營油氣生產企業 2022年03月08日 公司概述:石油鉆井工程服務為基,建立石油勘探開發的產業鏈布局。

公司是 一家專注于石油、天然氣領域的綜合性油氣上市公司。

公司早年以鉆井裝備起家, 后逐步延伸至鉆井工程服務,并形成了工程服務+裝備制造兩塊主要業務布局。

2018 年,公司成功獲得新疆塔里木盆地溫宿區塊石油天然氣勘查探礦權,成第一家獲得 國內石油區塊探礦權和向國家申報石油儲量的民營企業,并將業務范圍進一步延伸 至勘探開發業務,成長為一家集勘探開發+工程服務+裝備制造一體化的企業。

鉆井工程服務:高油價支撐油服行業景氣度回升,公司訂單量增質升。

受主要 原油供應國家長期富余產能不足及短期俄烏沖突影響,2022年原油價格較2021年 將繼續攀升,并維持在高位上。

高油價下油企加大上游資本開支(特別是國家石油 公司),進而帶動油服行業景氣上行和訂單增加。

2021年,公司簽訂的海外鉆井項 目訂單金額為20.1億元,同比上漲28.1%,所有簽訂合同金額合計為23.8億元, 同比上漲11.3%,公司鉆井工程服務訂單顯著提升,已經走出疫情影響。

同時,公 司積極擴展客戶,在2021年先后與沙特阿美簽訂了合計金額達1.7億美元的項目 合同,成功進入世界油服行業公認的門檻最高的沙特鉆井工程市場,開拓了高端市場。

石油開采銷售:業務快速擴展,原油產銷量將高速增長。

公司憑借自身“工程 服務和裝備制造一體化”的優勢,積極擴展石油勘探開發業務,國內競購獲得新疆 溫宿油氣區塊,國外并購參股哈薩克斯塔堅戈油田、收購岸邊油氣田。

溫宿區塊中, 溫7區塊已投產,2022年產能可達35萬噸,紅11區塊正紅11區塊逐步開發,產 量有望超溫7區塊,同時溫宿區塊目前已勘探的面積僅為377平方公里,另有709 平方公里尚未開展勘探,未來擴產空間大。

岸邊區塊中,有望在2024年投產,年產 量為30萬噸/年。

堅戈區塊中,其位于哈薩克斯坦共和國第二大含油氣盆地油氣富 集帶,緊鄰巨型油田烏津油田,地質條件優越;目前已實現穩定投產,2019年產量 為10萬噸。

預計2022年、2023年和2025年公司油氣產量分別為35萬噸、60 萬噸和100萬噸,2021-2025年的年均復合增速為55.7%。

投資建議:預計公司2021-2023年營收為22.4/37.1/54.7億元,歸母凈利潤 0.7/4.6/9.8億元,EPS為0.18/1.16/2.46元。

以可比公司中國石油、中國石化和中 海油服2022年14倍的PE(Wind一致預期)為參考,考慮公司主業油服隨著油價 回升將有所修復,且新疆溫7區塊等油田逐漸達產、投產將帶來可觀的業績增長, 未來成長性可期,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:原油價格大幅下跌的風險;溫7區塊上量速度較慢的風險,以及其 他區塊勘探開發進度較慢的風險;溫7區塊成本上漲的風險;疫情反復影響公海外 油田作業的風險;速動比率和現金比率過低的財務風險。

盈利預測與財務指標 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,585 2,242 3,705 5,466 增長率(%) -35.7 41.5 65.2 47.5 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) -486 71 463 982 增長率(%) -2922.0 114.6 549.7 112.3 每股收益(元) -1.22 0.18 1.16 2.46 PE -14 97 15 7 PB 1.9 3.5 3.3 2.3 資料來源:Wind,民生證券研究院預測;(注:股價為2022年03月07日收盤價) 推薦首次評級 當前價格:17.22元 分析師:周泰 執業證號:S0100521110009 電話:0755-22662096 郵箱:zhoutai@mszq.com 研究助理:曾杰煌 執業證號:S0100121070026 電話:0755-22662096 郵箱:zengjiehuang@mszq.com 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告2 目錄 1公司概述:石油鉆井工程服務為基,建立石油勘探開發的產業鏈布局.......................................................................3 1.1歷史沿革:以裝備和油服起家,布局石油勘探開發業務...........................................................................................................3 1.2業務結構:鉆井工程服務占比最大,石油銷售業務逐步放量..................................................................................................3 1.3財務分析:近幾年鉆井工程服務利潤率下降明顯,原油銷售利潤可觀..................................................................................5 1.4股權結構:公司實際控制人為朱逢學、李玉池...........................................................................................................................6 2鉆井工程服務:高油價支撐油服行業景氣度回升......................................................................................................7 2.1油價:長期富余產能不足,推動油價震蕩上行...........................................................................................................................7 2.2油價上漲推動上游資本開支增加....................................................................................................................................................9 2.3鉆井工程服務訂單量增質升...........................................................................................................................................................16 3石油開采銷售:業務快速擴展,盈利增長加速.......................................................................................................18 3.1進軍石油勘探開發領域,成為全國第一個民營油氣生產商.....................................................................................................18 3.2產能建設順利,未來擴產空間大,產油成本低.........................................................................................................................21 4盈利預測與估值分析.............................................................................................................................................24 4.1盈利預測和業績拆分.......................................................................................................................................................................24 4.2估值分析及投資建議.......................................................................................................................................................................25 5風險提示..............................................................................................................................................................27 插圖目錄..................................................................................................................................................................29 表格目錄..................................................................................................................................................................29 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告3 1公司概述:石油鉆井工程服務為基,建立石油勘探開發的 產業鏈布局 1.1歷史沿革:以裝備和油服起家,布局石油勘探開發業務 公司不斷擴展品類,已成為集石油勘探開發+工程服務+裝備制造的一體化企業。

公司成立 于2003年,并于2017年在上海證券交易所上市,是一家專注于石油、天然氣領域的綜合性油 氣上市公司。

公司早年以鉆井裝備起家,后逐步延伸至鉆井工程服務,并形成了工程服務+裝備 制造兩塊主要業務布局。

2018年,公司成功獲得新疆塔里木盆地溫宿區塊石油天然氣勘查探礦 權,成第一家獲得國內石油區塊探礦權和向國家申報石油儲量的民營企業,并將業務范圍進一步 延伸至勘探開發業務,形成集勘探開發+工程服務+裝備制造的一體化企業。

圖1:公司歷史沿革 資料來源:公司官網,公司公告,公司招股說明書,民生證券研究院 1.2業務結構:鉆井工程服務占比最大,石油銷售業務逐步放量 以鉆井設備及鉆井工程服務為基,向石油勘探開發擴展。

公司主要業務包括石油勘探開發、 鉆井工程服務和鉆井裝備制造。

(1)油氣勘探開發:依托鉆完井工程服務與石油裝備制造的一體化優勢,公司在國內完成 了新疆溫宿油田的投標、中標、勘探、發現、開采,在國外參股收購了哈薩克斯坦兩個油氣田。

(2)石油鉆井工程服務:鉆井工程是指以勘探開發石油天然氣為目的,在地層中按照事先 設計的井眼軌跡,鉆成一定深度的圓柱形孔眼并將套管入井固定,完成地面與油氣層連續通道的 工程服務。

鉆井工程業務具體包括:鉆井、測井、錄井、固井、完井、鉆井液以及定向井等項目。

公司的鉆井工程項目一般有兩種形式:一種是僅提供鉆井作業的分包服務,另一種是提供涵蓋上 述各工藝流程的大包服務。

(3)鉆井裝備制造:鉆機裝備制造業務是指根據自身工程施工或客戶需要設計、生產鉆機 裝備并為其提供安裝、培訓以及后續維護服務的業務,主要產品包括:鉆機部件、鉆深2000米 到9000米的各類交流變頻電動鉆機、直流電驅動鉆機、機電復合驅動鉆機等。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告4 圖2:公司三大業務 資料來源:公司官網,民生證券研究院 圖3:中曼石油一體化服務(大包)模式 資料來源:公司官網,民生證券研究院 鉆井工程服務為主要業績來源,石油銷售業務快速增長。

收入方面,鉆井工程服務為公司最 大的營收來源,2020年該鉆井工程服務營收占比達81.1%;2021年起,原油銷售業務開始貢 獻業績,2021H1原油銷售業務收入占比達11.4%,鉆井工程服務占比下降至62.2%,鉆機裝備 制造收入占比提升至25.7%。

毛利方面,2021H1,鉆井工程服務毛利占比為53.6%,較2020 年的69.0%有所下降,主要系原油銷售業務占比從0%提升至23.2%影響。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告5 圖4:公司營收結構(%) 圖5:公司主營業務毛利潤結構(%) 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 1.3財務分析:近幾年鉆井工程服務利潤率下降明顯,原油銷售利潤 可觀 營收降幅收窄,歸母凈利轉正。

營收方面,受疫情和油價暴跌影響,2020年公司實現營收 15.9億,同比下降35.6%,2021年前三季度實現營收11.5億元,同比下滑5.66%,降幅較 2020年收窄。

歸母凈利潤方面,2020年公司實現歸母凈利潤-4.86億元,大幅虧損;隨著疫情 的控制,2021年前三季度公司實現歸母凈利潤0.39億,扭虧為盈。

從2017年至今的業績變化 趨勢看,受油價及上游資本開支變動影響,公司業績波動幅度較大。

圖6:公司營收及增速 圖7:公司歸母凈利潤及增速 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 鉆井工程服務毛利率有所回升,原油銷售毛利率可觀。

毛利率方面,鉆井工程服務毛利率從 2017年的45.0%下降至2020年的10.6%,系油價持續低位石油公司資本開支意愿不足影響; 2021H1,受油價回暖影響,公司鉆井工程服務業務毛利率提升至24.4%;此外,2021H1公司 原油銷售毛利率為57.2%,毛利率水平可觀。

橫向對比看,公司鉆井工程服務毛利率略低于競爭 對手。

期間費用率方面,除去2020年外(受疫情影響,營收大幅下降),公司期間費用率在20% 的中樞波動。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021H1 鉆井工程服務鉆機裝備制造原油銷售 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021H1 鉆井工程服務鉆機裝備制造原油銷售 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q 1 -Q 3 營收(億元)同比增速(%) -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -6 -4 -2 0 2 4 6 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q 1 -Q 3 歸母凈利潤(億元)同比增速(%) 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告6 圖8:公司主要業務毛利率變化情況(%) 圖9:公司期間費用率變化情況(%) 資料來源:wind,民生證券研究院 資料來源:wind,民生證券研究院 表1:同行業公司毛利率對比(單位:%) 公司名稱2018年2019年2020年2021H1 中曼石油23.49% 19.17% 10.60% 24.37% 杰瑞股份30.60% 26.40% 28.11% 24.27% 中海油服25.40% 26.40% 28.80% - 中油工程16.82% 19.45% 23.16% - 資料來源:Wind,民生證券研究院 注:中曼石油毛利率為鉆井工程服務業務毛利率,其余公司毛利率均為綜合毛利率 1.4股權結構:公司實際控制人為朱逢學、李玉池 公司實際控制人為朱逢學、李玉池。

截至2021年11月,朱逢學、李玉池直接持有公司18.27% 的股權,并分別通過中曼控股以及上海共興、共榮、共遠三個投資中心累計間接持股36.9%,合 計持股達55.17%,為公司實際控制人。

圖10:中曼石油股權結構 資料來源:公司官網,民生證券研究院 0 10 20 30 40 50 20172018201920202021H1 綜合毛利率鉆井工程服務 鉆機裝備制造 0% 20% 40% 60% 20172018201920202021Q3 銷售費用率管理費用率 財務費用率研發費用率 期間費用率 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告7 2鉆井工程服務:高油價支撐油服行業景氣度回升 2.1油價:長期富余產能不足,推動油價震蕩上行 2.1.1供給端:長期富余產能不足,供給增量有限 OPEC:原油產量逐步恢復,但實際生產能力不足將導致供給增量有限。

從產量來看,歐佩 克組織日均原油產量從2020年6月的2224.3萬桶/天逐步提升至2022年1月的2798.1萬桶 /天,但仍低于2019年全年的日均產量2985.3萬桶/天。

從月度增產幅度看,2021年8月至 2022年1月,歐佩克日均原油產量增量均低于40萬桶/天的計劃值,其中2022年1月份日均 產量增幅僅有6.3萬桶/天,遠低于40萬桶/天的計劃增產幅度,這側面說明了OPEC實際生產 能力不足的問題。

因此,預計2022年OPEC供給增量或繼續低于預期。

圖11:歐佩克原油產量 資料來源:Wind,民生證券研究院 美國方面:DUCs持續下降,剩余產能不足。

據EIA數據,2022年1月,美國已開鉆但未 完鉆井(DUCs)數量為4466口,較2021年12月減少了191口,并已處于2014年以來的底 部位置。

由于美國頁巖油鉆井和完井之間的時間間隔是幾個月,這導致了大量的DUC庫存,生 產商可以將其作為工作庫存來管理石油生產,即DUCs數量反應了美國頁巖油的剩余產能,而 DUCs的持續下降或將導致2022年美國原油產量增長有限。

20,000 25,000 30,000 35,000 20 10 /0 1 20 10 /0 8 20 11 /0 3 20 11 /1 0 20 12 /0 5 20 12 /1 2 20 13 /0 7 20 14 /0 2 20 14 /0 9 20 15 /0 4 20 15 /1 1 20 16 /0 6 20 17 /0 1 20 17 /0 8 20 18 /0 3 20 18 /1 0 20 19 /0 5 20 19 /1 2 20 20 /0 7 20 21 /0 2 20 21 /0 9 歐佩克原油產量(千桶/天) 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告8 圖12:美國DUC井數量 資料來源:EIA官網,民生證券研究院 2022年,美國頁巖油資本開支預計將達到1350億美元,但仍不到2014年的一半。

根據 標普資本智商公司的統計數據,2004年至2014年,美國27家主要石油生產商的資本支出增加 了兩倍,達到了2940億美元,然后在2020年削減至1110億美元,預計2022年資本支出將 達到1350億美元左右,同比增長21.6%,但仍不及2014年投資水平的一半。

由于美國頁巖油 投產周期較短,且產量衰減速度塊,因此需要持續的資本投入以支撐產量的持續增長。

而資本支 出的不足或將導致美國頁巖油在2022年的增量有限。

EIA認為,2022年全球石油供給將增加5.93百萬桶/天至101.38百萬桶/天,其中,OPEC 國家將增加1.45百萬桶/天至20.33百萬桶/天,非OPEC國家將增加3.33百萬桶/天至67.22 百萬桶/天。

表2:三大組織2022年原油供給預測 組織名稱 非OPECOPEC 2021年供給量 (百萬桶/天) 2022年增量 (百萬桶/天) 2021年供給量 (百萬桶/天) 2022年增量 (百萬桶/天) OPEC 63.583.0326.32 - IEA 63.703.10 - - EIA 63.893.3331.562.60 資料來源:OPEC官網,IEA官網,EIA官網,民生證券研究院 2.1.2需求端:疫情影響逐步消失,需求穩步恢復 原油需求逐步復蘇,2022年將恢復至疫情前水平。

OPEC方面,OPEC組織認為盡管 Omicron變種新冠病毒帶來了不確定性,但是2022年世界經濟將繼續復蘇,預計2022年全世 界GDP增速為4.2%,經濟復蘇過程中石化行業以及交通運輸行業的石油需求將對總體石油需 求形成支撐,而旺盛的需求有助于維持較高油價以及刺激石油公司加大資本開支;其預測2022 年世界將會新增石油需求4.15百萬桶/天至100.8百萬桶/天,超過2019年。

EIA方面,EIA在 報告中預測2022年石油需求將會增加3.52百萬桶/天至100.61百萬桶/天,基本與2019年持 平。

IEA方面,IEA在報告中預測2022年全球石油需求將增加3.4百萬桶/天至99.7百萬桶/ 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 20 21 /1 1 20 22 /0 1 美國DUC井數量(口) 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告9 天,高于2019年。

綜上所述,三大機構均預測2022年全球石油需求將恢復至疫情水平。

表3:三大組織2022年原油需求量預測 組織名稱 非OECDOECD 2021年消費量 (百萬桶/天) 2022年增量 (百萬桶/天) 2021年消費量 (百萬桶/天) 2022年增量 (百萬桶/天) OPEC 52.062.3144.591.84 IEA 51.801.7044.502.00 EIA 52.561.9944.511.55 資料來源:Wind,民生證券研究院 中長期來看,供需緊平衡下,油價中樞將提升,有望維持在中高位。

就2022年來看,受“碳 中和”影響,原油上游資本開支有所恢復但仍較為謹慎,導致全球原油供給增量受限;在疫情影 響逐步消失的情況下,全球原油需求穩步復蘇;原油供需格局有望保持緊平衡,進而將提升油價 中樞,并維持在中高位。

圖13:原油期貨價格(美元/桶) 資料來源:Wind,民生證券研究院 2.2油價上漲推動上游資本開支增加 2.2.1油價上漲,上游資本開支逐步恢復,油服企業業績向好 從歷史來看,石油行業上游資本開支會隨著油價的上漲而提升,但是本輪油價上漲帶來上游 投資額并不多。

根據歷史數據看,油價與上游資本開支強相關,在油價較高時,石油公司資本開 支意愿較強,而油價大幅下降時,石油行業上游投資也跟著大幅下降;而石油上游投資相對油價 表現出了一定的滯后性。

因此,隨著2020年以來油價的逐步復蘇,2021年上游投資額較2020 年有所增加,但是仍顯著低于2014年至2019年的投資額。

-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 20 19 /0 1 /0 2 20 19 /0 3 /0 2 20 19 /0 5 /0 2 20 19 /0 7 /0 2 20 19 /0 9 /0 2 20 19 /1 1 /0 2 20 20 /0 1 /0 2 20 20 /0 3 /0 2 20 20 /0 5 /0 2 20 20 /0 7 /0 2 20 20 /0 9 /0 2 20 20 /1 1 /0 2 20 21 /0 1 /0 2 20 21 /0 3 /0 2 20 21 /0 5 /0 2 20 21 /0 7 /0 2 20 21 /0 9 /0 2 20 21 /1 1 /0 2 20 22 /0 1 /0 2 期貨結算價(連續):布倫特原油期貨結算價(連續):WTI原油 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告10 圖14:油價與上游資本開支強相關 資料來源:Wind,IEA世界能源投資報告,民生證券研究院 總量來看,盡管承受疫情和能源轉型的雙重壓力,2021年石油天然氣行業資本開支仍然有 所上升。

根據IEA世界能源投資報告統計,在遭受了新冠疫情的巨大打擊之后,2021年全世界 主要石油天然氣上游資本開支有所恢復,盡管仍然不及2019年水平,但是同比2020年增長了 8%,總計超過3500億美元。

大型跨國石油公司仍然保持謹慎,國家石油公司已經開始加大投資力度。

從公司類型上看, 大型跨國石油公司在資本開支上仍持保守立場,其2021年上游資本開支較2020年下降了2%; 而國家石油公司在2021年的上游資本開支同比2020年增長了10%;其中,中國的國家石油公 司和中東的國家石油公司增長最快,沙特阿美在2021年的總計劃資本支出為350億美元,同比 增長約30%。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 20 40 60 80 100 120 20142015201620172018201920202021 布倫特原油年平均價(美元/桶,左軸) 世界上游投資額(十億美元,右軸) 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告11 圖15:2020-2021年大型石油公司2021年資本開支情況 資料來源:IEA世界能源投資報告,民生證券研究院 圖16:石油公司上游資本開支情況(按石油公司種類劃分) 資料來源:IEA世界能源投資報告,民生證券研究院 2021年以來,油價逐步回升,世界石油上游投資提升,石油服務公司逐漸走出困境。

根據 Rystad Energy估計,石油服務行業預計2021年的收入將接近1020億美元。

此外,從2021 年上半年的數據來看,世界排名前五的鉆井服務公司2021Q2的收入環比2021Q1均有提升, 這說明油服行業正逐步走出疫情帶來的困境。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告12 圖17:前五大鉆井服務公司收入情況 資料來源:Rystad Energy,民生證券研究院 2.2.2中長期來看,中國及OPEC資本開支有望繼續穩定增長 中期來看,石油和天然氣仍然是未來十年的主要能源,油井服務開支將繼續投入。

雖然各國 政府均制定了能源轉型的目標,以減少二氧化碳排放并加快向綠色能源的轉變,但這并不意味著 石油和天然氣將停止生產或失去在能源行業中的重要地位。

未來十年,盡管可再生能源比重將會 不斷增加,但是,石油和天然氣仍將繼續作為關鍵能源,這意味著對鉆井和油井服務的需求將會 保持強勁。

Rystad Energy預計,在2021年至2030年期間,全世界石油公司將在油井服務 上花費總計1.7萬億美元,其中中國的國家石油公司、沙特阿美和俄羅斯的國家石油公司將主導 這些投資。

圖18:2021-2030E油氣鉆井服務開支情況 資料來源:Rystad Energy,民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告13 2021-2030E,中國及中東國家石油企業將繼續增加上游資本開支,繼續增加鉆井數量。

根 據Rystad Energy估計,預計到2030年,在中國減少石油進口依賴的目標指引下,中石油將支 出1200億美元,其次是沙特阿美和俄羅斯石油公司,各自支出約700億美元。

預計在2021年 至2030年期間,全球將鉆探超過60萬口井,其中中國將鉆探約17萬口井。

此外,在2021年 至2030年,頁巖油井的份額預計將從15%左右翻一番,達到30%。

圖19:2021-2030年全球鉆井、完井數量(口) 資料來源:Rystad Energy,民生證券研究院 長期來看,OPEC仍是世界石油供給的最大增量,未來資本開支將保持穩定增長。

按照OPEC 預測,未來十年北美頁巖油將經歷見頂回落的過程。

北美頁巖油產量將在2030年之前到達頂峰 并開始下降。

圖20:北美頁巖油未來供給預測(百萬桶/天) 資料來源:《OPEC世界石油展望2045》,民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告14 OPEC的資本開支占比將逐步上升。

目前,北美頁巖油的上游總投資需求約占全球中期投資 需求的三分之二,并將在2030年前見頂后開始下降。

與此同時,OPEC的上游資本投資份額將 會在未來25年內保持持續上升,投資份額將從2021年的約10%增長到2045年的約20%。

綜 上所述,在未來的25年里,OPEC預計石油生產上游的累計投資需求估計為9.2萬億美元,而 主要貢獻方將從北美頁巖油轉向OPEC。

圖21:2021-2030E原油上游新增資本開支預測(十億美元) 資料來源:《OPEC世界石油展望2045》,民生證券研究院 未來二十五年,OPEC將是世界石油供給的主要增量。

在未來的投資中,將有78%投向上 游,以增加石油產量。

圖22:2021-2045石油投資去向分布預測(%) 資料來源:《OPEC世界石油展望2045》,民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告15 圖23:2021-2045世界石油供給增長的構成預測(百萬桶/天) 資料來源:OPEC世界石油展望2045,民生證券研究院 從活躍鉆機數量看,鉆井工程景氣度維持上行趨勢并且還有較大空間修復空間。

從活躍鉆機 數量看,疫情之前數年,中東活躍鉆機數量都保持在400臺左右,疫情使得活躍鉆機數量驟降到 最低值得239臺。

2021年11月的最新數據為276臺,距離疫情前平均水平400臺仍有較大差 距。

亞太地區受疫情影響較小,活躍鉆井波動較小,但距離最高點仍有20%以上的空間。

從景氣 度變化趨勢看,世界活躍鉆機數量主要受原油價格影響,隨著疫情后油價的上升并保持在較高位 置,活躍鉆機數量正在緩慢回升,行業景氣度有望持續上行。

圖24:中東活躍鉆機數量(口) 圖25:亞太地區活躍鉆機數量(口) 資料來源:貝克休斯官網,民生證券研究院 資料來源:貝克休斯官網,民生證券研究院 150 200 250 300 350 400 450 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 20 21 /0 7 20 22 /0 1 中東 100 120 140 160 180 200 220 240 260 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 20 21 /0 7 20 22 /0 1 亞太 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告16 圖26:世界活躍鉆機數量(口) 資料來源:貝克休斯官網,民生證券研究院 2.3鉆井工程服務訂單量增質升 2.3.1公司海外項目全部復工復產,新簽訂單數量回升 公司2021年合同簽訂金額為23.8億元,同比+11.3%,訂單金額回升。

2020年,受新冠 疫情影響,公司海外項目大量停工,進而對公司2020年業績造成了很大打擊;其中,2020年, 公司全年海外鉆井項目累計合同金額為15.7億元,同比下滑4.6%,所有簽訂合同金額合計為 21.4億元,同比下滑了22.7%。

2021年,公司簽訂的海外鉆井項目訂單金額為20.1億元,同 比上漲28.1%,所有簽訂合同金額合計為23.8億元,同比上漲11.3%,公司鉆井工程服務訂單 顯著提升,已經走出疫情影響。

表4:中曼石油合同簽訂情況對比(單位:億元) 2021年2020年2019年 海外鉆井項目20.0615.6616.41 所有項目合計23.8021.3927.66 資料來源:公司公告,民生證券研究院 獲得沙特阿美訂單,成功進軍高端市場。

公司近年來不斷進取,積極擴展客戶,于2018年 通過了沙特阿美公司的資格審查,并且在2021年3月與沙特阿美簽訂了金額約1.2億美元的鉆 井工程項目合同,又于當年9月與沙特阿美簽訂了金額約為5000萬美元的修井項目合同,這標 志著公司成功進入世界油服行業公認的門檻最高的沙特鉆井工程市場,實現歷史性的突破,成為 第一家與沙特阿美合作的中國民營鉆井企業。

公司不斷擴展客戶,已經獲得了包括沙特阿美、BP、 斯倫貝謝和威德福等一系列大客戶的訂單,擺脫了剛上市時過度依賴單一客戶訂單的窘境。

500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 20 16 /0 1 20 16 /0 5 20 16 /0 9 20 17 /0 1 20 17 /0 5 20 17 /0 9 20 18 /0 1 20 18 /0 5 20 18 /0 9 20 19 /0 1 20 19 /0 5 20 19 /0 9 20 20 /0 1 20 20 /0 5 20 20 /0 9 20 21 /0 1 20 21 /0 5 20 21 /0 9 20 22 /0 1 世界 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告17 表5:中曼石油近兩年與大客戶的合同簽訂情況 客戶名稱時間金額 沙特阿美2021年3月1.2億美元 沙特阿美2021年9月4980萬美元 資料來源:公司公告,民生證券研究院 公司鉆井工程服務業務訂單主要來源中東、俄羅斯和中國,有望持續受益于中國和OPEC國 家資本開支增長帶來的訂單增加。

從2020年至今的簽訂訂單來看,公司主要的訂單項目地為中 東地區,有望受益于OPEC油氣資本投資的持續增加。

表6:中曼石油近兩年新增訂單情況 業主名稱項目所在地合同金額合同期限簽署時間 Нортгаз諾德俄羅斯8.37億盧布 BASRAHOIL COMPANY 伊拉克6950萬美元2+1年2021年3月14日 沙特阿拉伯國家石 油公司 沙特阿拉伯1.20億美元5+2年2021年3月28日 斯倫貝謝長和油田 工程有限公司 中國8000萬人民幣 YARGEOCo., Ltd俄羅斯10376.37萬盧布 沙特阿拉伯國家石 油公司 沙特阿拉伯4980萬美元3+1年2021年9月30日 Schlumberger Middle East S.A. 伊拉克2450萬美元3年2021年8月31日 BPIRAQN.V.伊拉克8500萬美元1.5年2020年12月10日 YARGEOCo., Ltd俄羅斯28.48億盧布 至2021年4 月29日 2020年4月7日 Weatherford Oil Tool Middle East Limited 伊拉克2700萬美元3年2020年1月16日 YARGEOCo., Ltd俄羅斯16.98億盧布 至2021年4 月30日 2020年1月31日 GROUPEMENT BIRSEBA 阿爾及利亞3640.34萬美元3年2020年3月21日 斯倫貝謝長和油田 工程有限公司 中國8000萬人民幣 泰國國家石油公司泰國約1178萬美元 資料來源:公司公告,民生證券研究院 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告18 3石油開采銷售:業務快速擴展,盈利增長加速 3.1進軍石油勘探開發領域,成為全國第一個民營油氣生產商 我國油氣改革持續推進,并已取得實質性進展。

長期以來,我國油氣行業存在很多棘手的矛 盾和問題,油氣體制的改革是解決這些矛盾和問題的根本途徑。

從2018年以來,我國油氣改革 步伐加快,國家不斷出臺包括《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》在內的多項改革意見 和多個專項改革措施,油氣改革也不斷取得實質性進展。

下游領域,2018年7月,我國成品油 終端市場全面向外資放開,油氣下游領域市場化改革邁出實質性步伐,標志著中國的油氣改革進 入了新的階段;中游領域,2019年3月,《石油天然氣管網運營機制改革實施意見》通過,國家 油氣管網公司落地;上游領域,國家放開油氣勘查開采準入限制,積極吸引社會資本加大油氣勘 查開采力度。

總而言之,油氣行業全產業鏈開放競爭的新格局正在逐步形成。

圖27:我國油氣行業改革的主要措施 資料來源:民生證券研究院整理 中曼石油成第一家民營油氣生產商。

公司抓住油氣體制改革的機會,積極參與國內油氣勘探 開采權限競標,并于2018年1月競拍獲得新疆溫宿區塊的探礦權,2021年10月19日獲得國 家自然資源部頒發的溫北區塊采礦許可證,成為國內第一家拿到油氣采礦證的民營企業。

兼并收購油田,進軍石油勘探開發業務。

國內方面,公司競購獲得了新疆溫宿油氣區塊,國 外方面,公司并購參股了哈薩克斯塔堅戈油田、收購岸邊油氣田。

目前,公司石油勘探開發業務 已取得實質性進展,新疆溫宿油氣區塊溫北油田溫7區已經開始貢獻收入。

表7:中曼石油三大石油勘探開發項目詳情 地點勘探開發情況權益情況儲量 新疆溫宿區塊 已完成部分勘探,已完成部分已經 獲得采礦許可證,正在開采中 100%權益 已探明地質儲量3011萬噸,天 然氣4.49億立方米 哈薩克斯塔堅戈區塊已完成部分勘探30.54%權益已探明地質儲量6544萬噸 哈薩克斯塔岸邊區塊正在勘探中,已申請延長探礦權87.5%權益評估地質儲量2480萬噸 資料來源:公司公告,公司e互動,民生證券研究院 (一)新疆溫宿區塊 已完成377平方公里的三位地震勘探公司,占該區塊的34.7%。

新疆溫宿區塊探礦權面積 總共1086平方公里,目前已做377平方公里的三維地震,剩余709平方公里尚未開展勘探工 上游:成品油終端市場向外資開放 中游:成立國家油氣官網公司 下游:放開油氣勘查開采準入限制,允許民營企業進入 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告19 作;377平方公里中主要分為溫北油田溫7區塊、溫北油田紅11區塊、溫北油田紅26區塊、 紅旗坡區塊和賽克鼻狀構造區等五個區塊。

圖28:新疆溫宿區塊示意圖 資料來源:公司官網,民生證券研究院 溫北油田溫7區塊已完成勘探,并已經獲得采礦許可證,生產規模為石油40萬噸/年,天然 氣0.22億立方米/年。

表8:溫北油田溫7區塊儲量 地質儲量技術可開采儲量經濟可采儲量剩余經濟可采儲量 原油(萬噸) 3011664.71 551.39 549.45 溶解氣(億立方米) 3.04 0.72 0.59 0.59 天然氣(億立方米) 4.49 3.60 2.63 2.63 資料來源:公司公告,民生證券研究院 溫宿其余板塊開發進度加速,增量可觀。

公司在加快溫7區塊產能建設的同時,也加大了對 溫北油田紅11區塊的勘探力度。

根據公司公告,公司已經開始了試油試采的工作,目前紅11區 塊的6口探井試氣情況為每口井平均日產天然氣15.31萬立方米,5口探井和評價井在試油的情 況下平均每口井日產油37.6噸。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告20 表9:溫北油田紅11區塊探油探氣情況 井號日產氣量(立方米/日)井號日產油量(噸/日) 紅11135496 紅26-375.76 紅29-1141379紅26-675.76 紅52204589紅278.48 紅26183460紅2918.04 紅27-1134356紅29-19.98 紅27120374 平均153276平均37.6 資料來源:公司公告,民生證券研究院 (二)哈薩克斯坦岸邊區塊 岸邊區塊地理位置優越,可采儲量可觀。

岸邊區塊位于哈薩克斯坦阿特勞州,地處哈國最大 的含油氣盆地—濱里海盆地,北距哈國最大的油田吉茲油田約20公里。

岸邊項目,在區塊內北 塊和中部上白堊統賽諾曼階已獲得工業油流發現,原油儲量已落實。

岸邊項目上白堊統賽諾曼階 原油儲量1987年獲得國家審批進入哈薩克斯坦國家儲量平衡表,其中C1級原油地質儲量2513 萬噸,技術可采儲量502萬噸;C2級原油地質儲量886萬噸,技術可采儲量502萬噸。

D&M 公司2014年評估岸邊項目北塊和中塊上白堊統賽諾曼階1P、2P、3P原油地質儲量分別為1136 萬、2480萬、2866萬噸,原油經濟可采儲量分別為169萬、593萬、857萬噸。

岸邊區塊有望在2024年投產,年產量為30萬噸/年。

公司于2020年決定收購哈薩克斯坦 岸邊區塊87.5%權益,并在2021年延長了探礦權。

目前已經完成了一部分勘探,內部估算2P 原油地質儲量為2500萬噸左右。

對于已經發現的原油儲量,計劃在2021年11月完成試采作 業并先期進入開發,計劃2024年建成原油年產30萬噸的油田。

(三)哈薩克斯坦堅戈區塊 堅戈區塊位于哈薩克斯坦共和國第二大含油氣盆地油氣富集帶,緊鄰巨型油田烏津油田,地 質條件優越。

堅戈油氣田的開發分為兩個階段,一是1964-2000年的天然氣勘探開發階段:集 中進行天然氣開發,主要生產層段為中侏羅統上部ⅩⅢ-ⅩⅦ層,產量規模較大,堅戈氣田為當 時第二大氣田;二是2000年至今的原油開發階段:主要生產層段為中侏羅統下部ⅩⅧ-ⅩⅩⅢ 層,目前為開發初級階段,原油產量穩定,開發形勢良好。

堅戈油氣田單井產量穩定。

目前,堅戈油氣田已鉆76口井,絕大部分井已鉆到目的層18- 23號層,油氣藏儲層分布和含油氣范圍已基本明確;在產油井19口,日產油300噸,2019年 年產油約10萬噸。

未來,通過老井修復和新井優化工作后,單井日產大多在50噸/天以上,這 使項目價值得到很大的提升。

目前堅戈油氣田單井產量穩定,未來預計可建成中型規模油氣田。

公司目前通過投資獲得了堅戈區塊30.54%權益,堅戈項目目前探明地質儲量6544萬噸,同時 公司承諾,將在2023年底之前獲得堅戈項目的控制權,以解決同業競爭問題。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告21 圖29:堅戈區塊示意圖 資料來源:公司官網,民生證券研究院 3.2產能建設順利,未來擴產空間大,產油成本低 原油產量逐步釋放,2021年年產量達17萬噸。

根據公司公告,2021上半年,公司溫宿區 塊實現原油產量5.02萬噸;全年來看,2021年公司全年共實現原油產量17萬噸。

表10:公司溫宿產油量情況 時間產油量(噸)平均單日產量(噸)年度累計產油量(噸) 2019年- 16.175903.60 2020年- 125.4245778.50 2021H150201.12277.1250201.12 資料來源:公司公告,民生證券研究院 溫7區塊日產能已達750噸,年產能將達35萬噸。

公司于2019年9月發布公告宣布在 溫7區塊開始試采,10月獲得試采批準,于2020年上報儲量,2021年獲得采礦許可證書, 2021年公司宣布要建成年產量35萬噸的產能。

根據公司公告,2021年11月,公司溫7區塊 原油產能已達750噸/天。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告22 圖30:溫7區塊產能釋放節奏 資料來源:公司官網,民生證券研究院 紅11區塊逐步開發,產量有望超溫7區塊。

目前,溫北油田紅11區塊已經探明部分儲量, 對比溫7區塊試采公告,紅11區塊儲量及產量都有望高于溫7區塊。

同時,按照溫7區塊進度 來看,第一年發布試采公告后第二年上報儲量,第三年正式開采,并且上報審批不影響開采銷售, 未來溫北油田有望保持擴產速度,產能再上臺階。

表11:溫7區塊與紅11區塊產量對比 地點單井試采油平均日產量(噸/天)單井試采油最高日產量(噸/天)單井試采氣日產量(立方米/日) 溫7區10-13.519.619557-34381 紅11區37.675.56153276 資料來源:公司公告,民生證券研究院 表12:溫7區塊重點事件時間點 時間事件 2019年9月發布勘探進展公告 2020年9月儲量報告獲批 2021年10月獲得采礦許可證 資料來源:公司公告,民生證券研究院 溫北油田擴產空間大,未來產能有望超百萬噸。

溫7區原油儲量3011萬噸,經濟可采儲量 551萬噸,按照40萬噸/年產能計算,至少可開采14年以上;按照公司規劃,當紅11區正式 開采之后,溫北油田年產量將達到50萬噸以上;未來,隨著紅旗坡和賽克地區油田的建設,最 終溫北區塊有望建成年百萬噸以上規模的中型油田。

此外,溫宿區塊目前已勘探的面積僅為377 平方公里,另有709平方公里尚未開展勘探,未來擴產空間大。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 20 21 /1 1 產能(噸/天) 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告23 圖31:溫北油田產量預測圖 資料來源:公司官網,民生證券研究院 公司未來天然氣業務潛力大。

中曼溫宿區塊毗鄰油氣資源豐富的新疆塔里木油田,油區距離 環塔天然氣管道18公里左右,對于未來能匯入國家西氣東輸管網具有極大的便利性。

公司抓住 國家油氣管網市場化改革的機遇,正進一步籌劃布局天然氣銷售業務,已獲批的溫北油田溫7區 塊的天然氣儲量及未完全探明的紅11等新區的天然氣儲量將為產業鏈的延伸提供有力的資源保障。

公司原油成本僅為19.1美元/桶,低于中海油,為國內最低。

2021年半年報,公司第一次 公布石油開采銷售相關數據,2021年上半年銷售原油40454噸,實現原油收入8517萬元,實 現毛利潤4873萬元,計算得到原油單噸售價為2105.3元,折合44.6美元/桶(2021H1美元 兌人民幣匯率均值為6.47人民幣/美元,假設1噸等于7.3桶),原油單噸成本為900.7元,折 合19.1美元/桶(不含三費,2021H1美元兌人民幣匯率均值為6.47人民幣/美元,假設1噸等 于7.3桶),毛利率高達57.2%。

隨著2021年下半年國際油價進一步走高,公司業績將顯著受益。

表13:中國石油企業開采成本對比 公司開采成本(美元/桶)備注 中曼石油19.07 不含三費 中國海洋石油26.34桶油主要成本 中國石化48.00 原油完全成本,主要包括現金操作成 本、折舊折耗和攤銷、勘探費用等 資料來源:公司公告,民生證券研究院 注:中曼石油開采成本為2021上半年數據,中國海洋石油和中國石化的開采 成本均為2020年數據 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告24 4盈利預測與估值分析 4.1盈利預測和業績拆分 我們的盈利預測基于以下假設: (一)鉆井工程服務 營業增速:鉆井工程服務行業的景氣度與上游資本開支相關,而上游資本開支與油價相關。

自2020年6月份起,受疫情影響逐步消失帶來的需求復蘇及供給受限影響,原油價格呈持續上 漲趨勢,進而帶動油氣上游資本開支的回升,最終帶來油服訂單的增長,公司2021年訂單金額 較2020年增長;此外,公司成功進入沙特市場,并與沙特阿美簽訂訂單,有望帶動2022年及 之后的業績增長。

因此,我們假設2021-2023年的公司鉆井工程服務業務同比增速分別為 10%/30%/20%。

毛利率:根據歷史數據顯示,公司鉆井工程服務業務的毛利率與油價正相關。

隨著油價的復 蘇,公司鉆井工程服務業務的毛利率亦逐步提升。

根據公司公告,2021H1公司鉆井工程服務的 毛利率為24.4%,并且隨著油價的上漲,毛利率亦會逐步提升。

因此,我們假設2021-2023年 的公司鉆井工程服務業務的毛利率分別為24.4%/29%/29%。

(二)鉆井裝備制造 營業增速:自2020年6月份起,受疫情影響逐步消失帶來的需求復蘇及供給受限影響,原 油價格呈持續上漲趨勢,進而帶動油氣上游資本開支的回升,最終帶來鉆井裝備制造行業訂單的 提升。

因此,我們假設2021-2023年的公司鉆井裝備制造業務同比增速分別為10%/10%/10%。

毛利率:根據歷史數據顯示,公司鉆井裝備制造業務的毛利率與油價正相關。

隨著油價的復 蘇,公司鉆井裝備制造業務的毛利率亦逐步提升。

根據公司公告,2021H1公司鉆井裝備制造的 毛利率為24.9%,并且隨著油價的上漲,毛利率亦會逐步提升。

因此,我們假設2021-2023年 的公司鉆井工程服務業務的毛利率分別為24.9%/28%/28%。

(三)油氣開采銷售板塊 國際油價:按照OPEC、IEA和EIA的預計,全年需求增長到約與疫情前持平,OPEC國家 加速擴展的情況下供需平衡,并且在“碳中和”和長期富余產能不足的情況,未來油價有望持續 維持在高位。

根據萬得數據,2021年布倫特原油期貨價均價為71美元/桶,并且我們假設2022- 2023年布倫特原油期貨價均值分別為100/110美元/桶。

實現油價:由于公司開采的原油主要銷售給當地的煉廠等,因此實現的原油銷售價格較實際 原油價格有所打折,因此,我們假設2021-2023年實現油價均為原油價格均值的減10美元/桶, 及實現油價分別為61/90/100美元/桶。

公司原油產量:按照公司公布的規劃,我們預計公司產量如表14所示。

公司原油成本:根據公司披露,溫7區本位大約在21-23美元/桶,紅旗坡、賽克區塊、堅 戈區塊和岸邊區塊的成本均高于溫7區。

結合公司原油產能的釋放節奏,保守估計,我們假設 2021-2023年原油銷售成本分別為25/25/28美元/桶。

其他:一噸原油折合7.33桶,美元兌人民幣匯率6.5。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告25 表14:公司原油銷量預測 區塊20212022E 2023E 2025E 2030E 溫7區塊1735404040 紅旗坡+賽克區塊- - 10 2050 堅戈區塊- - 103050 岸邊區塊- - - 1030 合計173560100170 資料來源:公司公告,民生證券研究院 表15:公司收入拆分及毛利率(單位:百萬元/%) 業務匯總表2020A 2021E 2022E 2023E 鉆井工程服務 收入1,285.4 1,413.9 1,838.1 2,205.7 增速-39.8% 10.0% 30.0% 20.0% 毛利率10.6% 24.4% 29.0% 29.0% 鉆井裝備制造 收入296.1 381.7 419.8 461.8 增速-7.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率20.3% 24.9% 28.0% 28.0% 原油銷售 收入- 494.08 1,500.82 2,858.70 增速- - 203.8% 90.5% 毛利率- 59.0% 72.2% 72.0% 其他 收入3.30 8.56 8.00 8.00 增速-64.7% 159.4% -6.5% 0.0% 毛利率12.5% 47.6% 55.0% 55.0% 合計 收入1,584.7 2,242.2 3,705.1 5,466.4 增速-35.7% 41.5% 65.2% 47.5% 毛利率12.4% 32.2% 46.5% 51.5% 資料來源:Wind,民生證券研究院 4.2估值分析及投資建議 預計公司2021-2023年營收為22.4/37.1/54.7億元,歸母凈利潤0.7/4.6/9.8億元,EPS為 0.18/1.16/2.46元。

以可比公司中國石油、中國石化和中海油服2022年14倍的PE(Wind一致預 期)為參考,考慮公司主業油服隨著油價回升將有所修復,且新疆溫7區塊等油田逐漸達產、投 產將帶來可觀的業績增長,未來成長性可期,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告26 表16:可比公司PE數據對比 股票代碼公司簡稱 收盤價 (元) EPS(元) PE(倍) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 601857.SH中國石油5.940.250.500.53241211 600028.SH中國石化4.350.480.590.61977 601808.SH中海油服16.900.520.400.72324323 平均值 0.420.500.62222114 603619.SH中曼石油17.22 -1.220.181.16 / 9715 資料來源:Wind,民生證券研究院預測; 注:可比公司數據采用Wind一致預期,股價時間為2022年03月07日 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告27 5風險提示 1)原油價格大幅下跌的風險:公司三大業務的收入水平均與原油價格呈正相關關系,因 此,若原油價格大跌,則公司鉆井工程服務、鉆井裝備制造和原油銷售業務的盈利水平將下滑, 進而影響公司整體盈利水平; 2)溫7區塊上量速度較慢的風險,以及其他區塊勘探開發進度較慢的風險:公司溫7區塊已 實現原油開采,其上量速度和節奏將會影響到公司原油銷售業務的收入和盈利情況;同時,若其 他區塊的勘探開發進度較慢,則公司原油銷售業務的收入提升速度將受到影響,進而影響公司整 體的盈利水平; 3)溫7區塊成本上漲的風險:若溫7區塊的開采成本上漲,則原油銷售業務的毛利潤將下 降,進而導致公司整體毛利的下降; 4)疫情反復影響公海外油田作業的風險:公司鉆井工程服務業務的收入主要來源于海外項 目,若疫情反復延緩了油田的作業,則公司鉆井工程服務業務的收入將受到影響,進而影響公司 整體盈利水平。

5)速動比率和現金比率過低的財務風險: 2021年三季度,公司短期借款為9.2億元,而貨幣 資金僅2.2億元,速動比例和現金比例分別為0.69和0.11,均過低。

若公司經營出現問題,則有 可能出現違約情況,進而影響公司經營。

中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入1,585 2,242 3,705 5,466 成長能力(%) 營業成本1,388 1,520 1,983 2,654 營業收入增長率-35.66 41.49 65.25 47.54 營業稅金及附加2 5 6 9 EBIT增長率-455.27 162.72 258.78 59.31 銷售費用29 58 80 120 凈利潤增長率-2922.02 114.65 549.70 112.32 管理費用418 318 587 1,028 盈利能力(%) 研發費用71 93 157 234 毛利率12.41 32.19 46.47 51.45 EBIT -396 249 892 1,421 凈利潤率-30.74 3.18 12.48 17.98 財務費用121 108 110 107 總資產收益率ROA -9.64 1.37 7.30 12.24 資產減值損失4 0 0 0 凈資產收益率ROE -25.52 3.60 22.32 32.15 投資收益1 1 1 3 償債能力 營業利潤-446 136 788 1,341 流動比率0.68 0.74 0.85 1.10 營業外收支-2 0 0 0 速動比率0.44 0.52 0.64 0.83 利潤總額-447 136 788 1,341 現金比率0.12 0.07 0.12 0.19 所得稅40 65 325 358 資產負債率(%) 62.26 61.99 67.29 61.92 凈利潤-487 71 463 983 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-486 71 463 982 應收賬款周轉天數144.10 166.34 163.19 157.88 EBITDA -151 452 1,132 1,672 存貨周轉天數115.27 107.96 105.07 109.44 總資產周轉率0.31 0.43 0.58 0.68 資產負債表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 貨幣資金346 213 451 867 每股收益-1.22 0.18 1.16 2.46 應收賬款及票據722 1,051 1,737 2,546 每股凈資產4.76 4.94 5.18 7.64 預付款項97 103 107 169 每股經營現金流0.54 0.25 0.77 1.82 存貨438 450 571 796 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產294 294 458 702 估值分析 流動資產合計1,896 2,111 3,323 5,080 PE -14 97 15 7 長期股權投資0 0 0 0 PB 1.9 3.5 3.3 2.3 固定資產1,886 1,916 1,907 1,887 EV/EBITDA -31.92 18.19 7.05 4.52 無形資產54 72 77 84 股息收益率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計3,148 3,087 3,013 2,941 資產合計5,045 5,199 6,337 8,021 短期借款1,087 1,087 1,087 1,087 現金流量表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據1,026 1,124 1,466 1,962 凈利潤-487 71 463 983 其他流動負債659 643 1,342 1,549 折舊和攤銷245 203 240 251 流動負債合計2,772 2,854 3,895 4,598 營運資金變動353 -290 -507 -618 長期借款274 274 274 274 經營活動現金流218 101 310 730 其他長期負債95 95 95 95 資本開支-334 -139 -165 -177 非流動負債合計369 369 369 369 投資-118 -2 -70 -45 負債合計3,141 3,223 4,264 4,967 投資活動現金流-429 -140 -233 -220 股本400 400 400 400 股權募資0 0 0 0 少數股東權益-1 0 0 0 債務募資264 0 0 0 股東權益合計1,904 1,976 2,073 3,055 籌資活動現金流198 -93 -459 -93 負債和股東權益合計5,045 5,199 6,337 8,021 現金凈流量-32 -132 -382 418 資料來源:公司公告、民生證券研究院預測 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告29 插圖目錄 圖1:公司歷史沿革..................................................................................................................................................................................3 圖2:公司三大業務..................................................................................................................................................................................4 圖3:中曼石油一體化服務(大包)模式............................................................................................................................................4 圖4:公司營收結構(%) ......................................................................................................................................................................5 圖5:公司主營業務毛利潤結構(%) .................................................................................................................................................5 圖6:公司營收及增速..............................................................................................................................................................................5 圖7:公司歸母凈利潤及增速.................................................................................................................................................................5 圖8:公司主要業務毛利率變化情況(%) .........................................................................................................................................6 圖9:公司期間費用率變化情況(%) .................................................................................................................................................6 圖10:中曼石油股權結構.......................................................................................................................................................................6 圖11:歐佩克原油產量...........................................................................................................................................................................7 圖12:美國DUC井數量.........................................................................................................................................................................8 圖13:原油期貨價格(美元/桶) .........................................................................................................................................................9 圖14:油價與上游資本開支強相關.....................................................................................................................................................10 圖15:2020-2021年大型石油公司2021年資本開支情況..........................................................................................................11 圖16:石油公司上游資本開支情況(按石油公司種類劃分) .......................................................................................................11 圖17:前五大鉆井服務公司收入情況................................................................................................................................................12 圖18:2021-2030E油氣鉆井服務開支情況....................................................................................................................................12 圖19:2021-2030年全球鉆井、完井數量(口) ..........................................................................................................................13 圖20:北美頁巖油未來供給預測(百萬桶/天) ..............................................................................................................................13 圖21:2021-2030E原油上游新增資本開支預測(十億美元) ...................................................................................................14 圖22:2021-2045石油投資去向分布預測(%) ..........................................................................................................................14 圖23:2021-2045世界石油供給增長的構成預測(百萬桶/天) ...............................................................................................15 圖24:中東活躍鉆機數量(口) .........................................................................................................................................................15 圖25:亞太地區活躍鉆機數量(口) ................................................................................................................................................15 圖26:世界活躍鉆機數量(口) .........................................................................................................................................................16 圖27:我國油氣行業改革的主要措施................................................................................................................................................18 圖28:新疆溫宿區塊示意圖.................................................................................................................................................................19 圖29:堅戈區塊示意圖.........................................................................................................................................................................21 圖30:溫7區塊產能釋放節奏............................................................................................................................................................22 圖31:溫北油田產量預測圖.................................................................................................................................................................23 表格目錄 盈利預測與財務指標.................................................................................................................................................................................1 表1:同行業公司毛利率對比(單位:%) .........................................................................................................................................6 表2:三大組織2022年原油供給預測.................................................................................................................................................8 表3:三大組織2022年原油需求量預測.............................................................................................................................................9 表4:中曼石油合同簽訂情況對比(單位:億元) ..........................................................................................................................16 表5:中曼石油近兩年與大客戶的合同簽訂情況..............................................................................................................................17 表6:中曼石油近兩年新增訂單情況...................................................................................................................................................17 表7:中曼石油三大石油勘探開發項目詳情......................................................................................................................................18 表8:溫北油田溫7區塊儲量...............................................................................................................................................................19 表9:溫北油田紅11區塊探油探氣情況............................................................................................................................................20 表10:公司溫宿產油量情況.................................................................................................................................................................21 表11:溫7區塊與紅11區塊產量對比.............................................................................................................................................22 表12:溫7區塊重點事件時間點........................................................................................................................................................22 表13:中國石油企業開采成本對比.....................................................................................................................................................23 表14:公司原油銷量預測.....................................................................................................................................................................25 表15:公司收入拆分及毛利率(單位:百萬元/%) ......................................................................................................................25 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告30 表16:可比公司PE數據對比..............................................................................................................................................................26 公司財務報表數據預測匯總...................................................................................................................................................................28 中曼石油(603619)/石油石化 證券研究報告31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師,基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研 究方法與分析邏輯得出研究結論,獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。

本報告清晰準確地反映了研究人員的研 究觀點,結論不受任何第三方的授意、影響,研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任 何形式的補償。

評級說明 投資建議評級標準評級說明 以報告發布日后的12個月內公司股價(或行 業指數)相對同期基準指數的漲跌幅為基 準。

其中:A股以滬深300指數為基準;新 三板以三板成指或三板做市指數為基準;港 股以恒生指數為基準;美股以納斯達克綜合 指數或標普500指數為基準。

公司評級 推薦相對基準指數漲幅15%以上 謹慎推薦相對基準指數漲幅5%~15%之間 中性相對基準指數漲幅-5%~5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 行業評級 推薦相對基準指數漲幅5%以上 中性相對基準指數漲幅-5%~5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

本報告僅供本公司境內客戶使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

本報告僅為參考之用,并不構成對客戶的投資 建議,不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。

本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需 要,客戶應當充分考慮自身特定狀況,不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。

在任何情況下,本公司不對任何人因 使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。

本報告是基于已公開信息撰寫,但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發 布本報告當日的判斷,且預測方法及結果存在一定程度局限性。

在不同時期,本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報 告,但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。

在法律允許的情況下,本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或 正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務,本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

客戶應充分考慮可能 存在的利益沖突,勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。

若本公司以外的金融機構發送本報告,則由該金融機構獨自為此發送行為負責。

該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的 證券或要求獲悉更詳細的信息。

本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。

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民生證券研究院: 上海:上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120 北京:北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座18層;100005 深圳:廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元;518001

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