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電力設備及新能源行業研報:民生證券-電力設備及新能源行業解析光伏電池技術:光伏電池,后浪奔襲-220315

研報作者:鄧永康 來自:民生證券 時間:2022-03-15 15:51:22
  • 股票名稱
    電力設備及新能源行業
  • 股票代碼
  • 研報類型
    (PDF)
  • 發布者
    wy***19
  • 研報出處
    民生證券
  • 研報頁數
    51 頁
  • 推薦評級
  • 研報大小
    3,011 KB
研究報告內容

證券研究報告* 01 證券研究報告* ——解析光伏電池技術 2022年03月15日 光伏電池,后浪奔襲 鄧永康/郭彥辰 證券研究報告* 摘要:光伏電池,后浪奔襲 產業趨勢:盡管P型目前仍是行業主流趨勢,2020年市占率達85%。

由于P型單晶硅PERC電池理論轉換效率極限為24.5%,導致P型PERC 單晶電池效率很難再有大幅度的提升,而N型具有轉化效率高、光致衰減低、溫度系數低等優勢,有望接棒P型成為下一代電池技術主流。

進入2022年,光伏電池片的技術迭代正式迎來了新的時代,TOPCon、HJT、IBC等轉換效率更高的電池技術將從實驗室邁向產業鏈,在形 成投產-規?;当?持續擴產的良性循環過程中,享受技術紅利的企業有望迎來市占率提升+享受技術溢價的雙重優勢。

在此基礎上,我們推薦三條主線: 主線一:在光伏電池進入快速變革期的時間節點,一體化組件企業能夠通過有效協同上下游進行全產業鏈的技術配套和推進,與此同時, 更加充足的現金流+技術儲備也將幫助企業持續加速技術突破,推薦隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、東方日升等。

主線二:TOPCon環節正揭開電池技術變革大幕,相關產商有望享受技術溢價,推薦晶科能源;關注鈞達股份、中來股份、奧特維、連城 數控(拉普拉斯)等。

主線三:除電池片環節技術變革之外,產業鏈其他環節的配套也至關重要,N型硅片需求有望加速提升,推薦中環股份;N型硅片對熱場純 度要求更高,推薦已有N型硅片熱場出貨的金博股份;新電池技術對于硅片薄片化的需求更強,推薦高測股份。

風險提示:上游原材料波動;終端需求不及預期;N型電池技術發展不及預期。

1 證券研究報告* 目錄 C O N T E N T S TOPCON:揭開電池技 術變革大幕,有望享受 技術溢價 02 HJT:技術突破性強, 降本路徑清晰 03 產業趨勢:P型仍占主 流,N型有望接棒 01 2 IBC:潛力較大,有望 迎來快速發展 04 投資建議05 風險提示06 證券研究報告*證券研究報告 產業趨勢:P型仍占主 流,N型有望接棒01. 3 證券研究報告* 01 資料來源:賀利氏可再生能源,民生證券研究院資料來源:solarzoom,民生證券研究院 圖2:P型電池(左)和N型電池(右)結構示意圖圖表1:光伏電池片技術迭代路徑 P型電池:PERC占據主流,接近轉化效率極限 晶硅電池技術是以硅片為襯底,根據硅片的差異區分為P型電池和N型電池。

兩種電池發電原理無本質差異,都是依據PN結進行光生載 流子分離。

在P型半導體材料上擴散磷元素,形成n+/p型結構的太陽電池即為P型電池片;在N型半導體材料上注入硼元素,形成p+/n 型結構的太陽電池即為N型電池片。

4 證券研究報告* 01 資料來源:CPIA,民生證券研究院資料來源:CPIA,民生證券研究院 圖4:2020-2030年各種電池技術市場占比變化趨勢圖表3:PERC電池與常規電池原理示意圖 P型電池:PERC占據主流,接近轉化效率極限 P型電池制作工藝相對簡單,成本較低,主要是BSF電池和PERC電池。

2015年之前,BSF電池占據90%市場;2016年之后,PERC電池 接棒起跑,到2020年,PERC電池在全球市場中的占比已經超過85%。

PERC(PassivatedEmitterRearCell)——發射極及背面鈍化電池技術,與常規電池不同之處在于背面,PERC電池采用了鈍化膜來鈍 化背面,取代了傳統的全鋁背場,增強光線在硅基的內背反射,降低了背面的復合速率,從而使電池的效率提升0.5%-1%。

2020年,規?;a的單/多晶電池平均轉換效率分別達到22.7%和19.4%。

P型單晶電池均已采用PERC技術,平均轉換效率同比提升 0.5個百分點。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 202020212023202520272030 BSF電池PERC電池TOPCon電池異質結電池 MWT電池IBC電池其他技術 5 證券研究報告* 01 資料來源:CPIA,民生證券研究院資料來源:ISFH,民生證券研究院 圖表6:不同技術路線的硅基電池理論極限效率圖表5:2020-2030年各種電池技術轉換效率預測 P型電池:PERC占據主流,接近轉化效率極限 由于P型單晶硅PERC電池理論轉換效率極限為24.5%,導致P型PERC單晶電池效率很難再有大幅度的提升;并且未能徹底解決以P型硅 片為基底的電池所產生的光衰現象,這些因素使得P型硅電池很難有進一步的發展。

與傳統的P型單晶電池和P型多晶電池相比,N型電池具有轉換效率高、雙面率高、溫度系數低、無光衰、弱光效應好、載流子壽命更長 等優點。

企業名稱產地2021年2022年2023年2025年2027年2030年 P型多晶 BSFP型多晶黑硅電池19.4% 19.5% 19.5% - - - PERCP型多晶黑硅電池 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERCP型鑄錠單晶電池 22.3% 22.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P型單晶PERCP型單晶電池22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N型單晶 TOPCon單晶電池23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 異質結電池23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25.9% 背接觸電池23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 6 證券研究報告* 01 N型電池:優勢明顯,有望接棒 資料來源:普樂科技,民生證券研究院 圖表7:各電池技術路線參數對比 N型硅片的少數載流子壽命比P型硅片高至少一個數量級,將會極大提升電池的開路電壓和短路電流,帶來更高電池轉化效率; N型硅片摻入的主要是磷元素,在材料中不會形成硼氧原子對(即P型電池光致衰減的主要原因),因而N型硅電池和組件的初始光誘導衰 減幾乎為零; N型電池溫度系數低,發電量增大。

傳統P型電池溫度每升高一度,輸出功率就降低0.4%~0.5%,而N型電池的溫度系數只有前者的一 半左右; N型電池弱光條件下光譜響應好,雙面電池實現“雙核發電”,在合適的裝機環境下發電量能提高20%~30%。

N型電池工藝P-PERC(基準) TOPCONHJT IBC 經典IBCTBC經典HBC 實驗室效率24.06%(隆基) 25.4%(中來) 26.3%(隆基) 25.2%(SunPower) 26.1%(Fraunhofer) 26.63%(Kaneka) 量產效率22.8%-23.2% 23.5%-24.5% 23.5%-24.5% 23.5%-24.5% 24.5%-25.5% 25%-26.5% 量產難度工序中等;難度低工序多;難度中低工序少;難度中高工序多;難度中高工序多;難度中高工序多;難度高 生產成本約0.6-0.8元/W約0.7-0.9元/W約1.0-2.0元/W約1.0-2.0元/W約1.0-2.0元/W約1.2-2.2元/W 銀漿耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于雙面PERC低于雙面TOPCON低于HJT 薄片化170-190μm 150-160μm 90-140μm 130-150μm 130-150μm 90-140μm 產線兼容度目前主流產線可升級PERC產線完全不兼容PERC兼容部分PERC兼容TOPCON兼容HJT 設備投資2億元/GW 2.5億元/GW 4.5億元/GW 3億元/GW 3億元/GW 5億元/GW 量產成熟度已成熟已成熟即將成熟已成熟即將成熟即將成熟 2022年產能預測200GW以上40GW以上10GW以下4GW以下約3GW約1GW 7 證券研究報告*證券研究報告 TOPCon:揭開電池技 術變革大幕,有望享受 技術溢價 02. 8 證券研究報告* 02 TOPCon:工藝技術 資料來源:普樂新能源,民生證券研究院 圖表8:TOPCon電池結構 TOPCon(TunnelOxidePassivatedContact)——氧化層鈍化接觸。

正面與常規N型太陽能電池或N-PERT太陽能電池沒有本質區 別,電池核心技術是背面鈍化接觸。

電池背面由一層超薄氧化硅(1~2nm)與一層磷摻雜的微晶非晶混合Si薄膜組成,二者共同形成鈍 化接觸結構。

鈍化性能通過退火過程進行激活,Si薄膜在該退火過程中結晶性發生變化,由微晶非晶混合相轉變為多晶。

在850°C的退 火溫度下退火,iVoc>710mV,J0在9-13fA/cm2,顯示了鈍化接觸結構優異的鈍化性能。

該結構可以阻擋少子空穴復合,提升電池開路電壓及短路電流。

超薄氧化層可以使多子電子隧穿進入多晶硅層同時阻擋少子空穴復合, 超薄氧化硅和重摻雜硅薄膜良好的鈍化效果使得硅片表面能帶產生彎曲,從而形成場鈍化效果,電子隧穿的幾率大幅增加,接觸電阻下 降,提升了電池的開路電壓和短路電流,從而提升電池轉化效率。

9 證券研究報告* 02 TOPCon:工藝技術 資料來源:拉普拉斯,民生證券研究院 圖表9:TOPCon主要技術路線 路線一:本征+擴磷:LPCVD制備多晶硅膜結合傳統的全擴散工藝。

相對成熟且耗時短,生產效率高,為目前TOPCon廠商選取的主流 路線;但存在過度繞鍍問題。

路線二:原位摻雜:PECVD制備多晶硅膜并原位摻雜工藝。

沉積速度快,沉積溫度低,還可以用PECVD制備多晶硅層,簡化流程。

路線三:離子注入:LPCVD制備多晶硅膜結合擴硼及離子注入磷工藝。

離子注入技術是單面工藝,摻雜離子無需繞度,但擴硼工藝比 擴磷工藝難度大,耗時及設備需求量更高。

(1)本征+磷擴(2)原位摻雜(3)先磷后硼(4)離子注入 制絨制絨SDE制絨 硼擴散硼擴散隧穿氧化+非晶硅硼擴散 刻蝕刻蝕退火+磷擴刻蝕 隧穿氧化+非晶硅隧穿氧化+原位摻雜非晶硅刻蝕隧穿氧化+非晶硅 退火+磷擴退火背面離子注入 濕法刻蝕濕法刻蝕制絨退火 鈍化2鈍化2硼擴鈍化2 正面正面去BSG正面 背面背面正面背面 金屬化+燒結金屬化+燒結金屬化+燒結金屬化+燒結 退火退火退火退火 測試分選測試分選測試分選測試分選 10 證券研究報告* 02 資料來源:光伏技術,民生證券研究院資料來源:PVInfoLink,民生證券研究院 圖表11:2021年TOPCon產能與效率圖表10:TOPCon不同結構效率水平 TOPCon:優勢——理論轉換效率上限高 優勢一:理論轉換效率上限高,性能優異。

TOPCon是N型電池工藝基礎上研發出的隧穿氧化層鈍化接觸 (TunnelOxidePassivatedContact)技術,該技術可大幅度的提升N型電池的VOC和轉換效率。

根據理論計算,鈍化接觸太陽能電池 的潛在效率(28.7%)最接近晶體硅太陽能電池理論極限效率(29.43%),且遠高于PERC的24.5%。

目前TOPCon主流電池量產效率約23.7- 23.8%,部分電池廠商宣布已實現24.0%+;包括中來在內的許多公司已經將實驗室效率做到了25%以上,未來前景廣闊。

11 證券研究報告* 02 資料來源:中科院電工所,民生證券研究院資料來源:普樂新能源,民生證券研究院 圖表13:PERC升級TOPCon工藝路線LPCVD/PECVD圖表12:TOPCon主要工序 TOPCon:優勢——與PERC產線兼容 優勢二:有望延長PERC產線生命周期,邊際投資成本低。

TOPCon與PERC均為高溫工藝,且最大程度保留和利用現有傳統P型電池設 備制程,主要新增多晶硅/非晶硅沉積的LPCVD/PECVD/PVD設備、硼擴散等設備。

兩者電池技術和產線設備兼容性較高,TOPCon可 以從PERC產線升級,不需要新建產線。

若考慮從PERC產線升級,只需增加0.5-1億元/GW的投資額,邊際投資成本優于其他N型技術 路線。

在面臨大規模PERC產線設備資產折舊計提壓力下,改造為TOPCon有利于降低沉沒風險。

老舊PERC產能改擴建TOPCon,可采用管式LPCVDn-poly-Si或者PECVDn-poly-Si技術路線。

未來預計隨著非硅成本的下降及良率、效率等進一步提升,TOPCon將快速縮小與PERC之間的成本差距,成為新一代的主流產品。

12 證券研究報告* 02 資料來源:集邦新能源網,民生證券研究院資料來源:PVInfolink,民生證券研究院 圖表15:電池片非硅成本演變(元/W)圖表14:TOPCon電池成本構成(2020年) TOPCon:產業化進度——良率&經濟性 62%16% 4% 3% 6% 9% 硅片 銀漿 折舊 人工 水電 輔材和其他 良率仍有待提高。

TOPCon整體良率在93-95%;而PERC電池良率在97-98%之間。

良率較低的原因:1)加工工藝步驟較多、且目前技術路線并不統一,多條技術路線并行。

2)高溫工藝導致翹曲、碎片等問題較為突 出,LP隧穿氧化的均勻性導致暗片、臟污的情況出現也降低了良率表現。

3)隧穿氧化工藝過程中出現卡槽印等。

以上問題有望隨著產 業化加速逐步改善。

成本結構:TOPCon電池的單瓦成本構成主要是硅片、銀漿和折舊,分別占成本比例為62.5%、15.8%、3.7%。

銀漿:據PVInfolink統計,截至2021年底,TOPCon電池非硅成本已經有能力低于RMB0.3/W,對比PERC電池片目前平均RMB0.21- 0.23/W仍有差距,主要是銀漿單耗較高,TOPCon正反面均使用銀漿,M6TOPCon電池使用銀漿約130mg較PERCM6電池高出約 60mg;但是現在背面可用銀鋁漿來降低成本。

折舊:目前PERC單GW設備投資在1.2-1.5億元;TOPCon約2-2.5億元。

主要新增設備為非晶硅沉積的LPCVD/PECVD設備以及鍍膜設 備。

未來隨著設備效率提升、設備價格下降、以及生產規模提高,折舊成本有望進一步下滑。

13 證券研究報告* 02 TOPCon:產業化進度——產能規劃 資料來源:各公司公告,民生證券研究院(截至2022年3月7日) 圖表16:各電池廠TOPCon擴產計劃(不完全統計)(單位:GW) 各廠商加速TOPCon產能規劃,產業化進程推進。

國內企業近兩年來PERC新建產線基本預留TOPCon改造空間,以備后續升級。

諸多 一線大廠PERC產能已經逐漸停止,目前擴產計劃也紛紛轉向N型技術產線建設。

進入二季度,包括晶科在內的多家廠商TOPCon產能開 始釋放,有望享受技術溢價。

主要企業:隆基、中來、晶科、天合光能、東方日升等。

多為垂直一體化企業,因PERC電池現存產能較大,2019年來新增PERC產能基 本預留TOPCon接口以備后續升級。

轉換效率:中來股份是最早布局TOPCon的企業之一,目前其TOPCon電池量產批次平均轉換效率為24.2%,部分產品達到24.5%。

目 前TOPCon公布的最高實驗室轉換效率為2021年中來公布的25.4%。

而晶科能源是TOPCon最早將實現GW級出貨的企業,預計二季度 晶科能源單季度TOPCon出貨量有望超1GW。

產能規劃:參考PVInfoLink和集邦新能源統計,截至2022年底,全行業TOPCon產能有望超40GW,預計到2023年底將達約80GW。

20212022 晶科能源0.916 中來股份3.69.6 天合光能0.58 隆基股份2 - 晶澳科技0.31.6 通威股份1.5 - 鈞達股份- 8 項目中有預留TOPCon新型高效電池技術升級空間 計劃投資112億建設16GW高效電池片項目,其中一期8GW為TOPCon 備注 2022年1月4日投產8GW,2022年共規劃16GW 1.5GW智能工廠2021年底投產,山西6GW項目2022年底投產 宿遷三期8GW項目 實驗室單晶雙面N型TOPCon電池轉換效率達25.09% 投資建設寧晉1.3GW高效電池項目,建設周期預計7個月 14 證券研究報告*證券研究報告 HJT:技術突破性 強,降本路徑清晰03. 15 證券研究報告* 03 資料來源:賀利氏光伏,CNKI,民生證券研究院 圖表17:HJT電池結構及工藝流程 HJT:工藝技術 HJT(HeterojunctionwithIntrinsicThin-film)——本征薄膜異質結電池。

具備對稱雙面電池結構,中間為N型晶體硅。

正面依次 沉積本征非晶硅薄膜和P型非晶硅薄膜,從而形成P-N結。

背面則依次沉積本征非晶硅薄膜和N型非晶硅薄膜,以形成背表面場。

鑒于非 晶硅的導電性比較差,因此在電池兩側沉積透明導電薄膜(TCO)進行導電,最后采用絲網印刷技術形成雙面電極。

16 證券研究報告* 03 資料來源:中科院電工所,民生證券研究院資料來源:中科院電工所,民生證券研究院 圖表19:截至2021年HJT最高轉換效率圖表18:HJT工藝流程 HJT:優勢 優勢一:工藝流程短。

HJT電池工藝主要包括4個環節:制絨、非晶硅沉積、TCO沉積、絲網印刷;遠少于PERC(10個)和TOPCON (12-13個)。

其中,非晶硅沉積主要使用PECVD方法。

TCO薄膜沉積目前有兩種方法:RPD(反應等離子體沉積)和PVD(物理化學氣 象沉積)。

住友重工擁有RPD的專利,而PVD技術發展成熟,提供設備的廠家較多。

優勢二:轉換效率高。

主要得益于N型硅襯底以及非晶硅對基底表面缺陷的雙重鈍化作用。

目前量產效率普遍已在24%以上;25%以上 的技術路線已經非常明確,即在前后表面使用摻雜納米晶硅、摻雜微晶硅、摻雜微晶氧化硅、摻雜微晶碳化硅取代現有的摻雜;HJT未 來疊加IBC和鈣鈦礦轉換效率或可提升至30%以上。

17 證券研究報告* 03 HJT:優勢 優勢三:無LID與PID,低衰減。

由于HJT電池襯底通常為N型單晶硅,而N型單晶硅為磷摻雜,不存在P型晶硅中的硼氧復合、硼鐵復 合等,所以HJT電池對于LID效應是免疫的。

HJT電池的表面沉積有TCO薄膜,無絕緣層,因此無表面層帶電的機會,從結構上避免PID 發生。

HJT電池首年衰減1-2%,此后每年衰減0.25%,遠低于PERC電池摻鎵片的衰減情況(首年衰減2%,此后每年衰減0.45%),也因此 HJT電池全生命周期每W發電量高出雙面PERC電池約1.9%-2.9%。

優勢四:溫度系數低,發電量高。

HJT電池的功率溫度系數通常為–0.25至0.2%/℃,低于常規和PERC電池的-0.45%/°C至-0.35% /°C。

HJT的低溫度系數意味著,在組件高溫運行環境中,HJT電池具有相對較高的發電性能,從而實現發電量增益,并且降低系統的度 電成本。

若考慮電池工作溫度超出環境溫度10-40℃,而全年平均環境溫度相比實驗室標準工況低5-10℃,HJT電池每W發電量高出雙面 PERC電池約0.6%-3.9%。

優勢五:雙面率高。

HJT正反面結構對稱,而且TCO薄膜是透光的,天然就是雙面電池,HJT的雙面率能達到90%以上(最高能達到98%);雙 面PERC的雙面率僅為75%+。

據solarzoom測算,考慮10%-20%的背面輻照及電池片雙面率的差異,HJT電池單瓦發電量高出雙面 PERC電池約2%-4%。

優勢六:弱光效應。

HIT電池采用N型單晶硅片,而PERC電池采用P型單晶硅片在600W/m以下的輻照強度下,N型相比P型的發電表現高 出1%-2%左右;HJT電池因弱光效應而在每W發電量上高出雙面PERC電池約0.5-1.0%左右。

綜上,雙面HJT電池全生命周期每W發電量顯著高于雙面PERC電池,相對優勢在7%左右。

18 證券研究報告* 03 資料來源:中科院電工所,民生證券研究院資料來源:中科院電工所,民生證券研究院 圖表21:HJT非硅材料成本結構(2020年)圖表20:HJT成本結構(2020年) HJT:產業化進度——經濟性 當前高成本是限制HJT技術大規模產業化的重要因素。

1、HJT與PERC工藝路線完全不同,無法延伸,只能新投產線,且HJT與主流的PERC生產設備不兼容,因此PECVD等制膜和真空設備的投 入會給企業帶來較高的轉換成本。

2、HJT電池成本結構:硅片成本、非硅材料(銀漿、靶材、氣體及化學品等)、設備折舊、其他制造費用(包括人工、動力成本)等。

HJT電池成本較高主要體現在漿料、靶材以及設備環節。

1)由于HJT所需低溫銀漿的導電性能相對更弱,且焊接拉力偏低,因此耗用量較 大,同時低溫銀漿的國產化率較低,使得其價格目前大幅高于高溫銀漿。

2)HJT需要額外沉積透明導電層,所用的ITO(PVD路線)或 IWO(RPD路線)等靶材價格較高。

3)HJT設備投資較高。

目前HJT設備投資額為4~4.5億元/GW,為PERC(約1.5~2億元/GW)的2倍 以上。

59% 14% 10% 10% 7% 銀漿 靶材 氣體 化學品 網版 49% 32% 7% 2% 4% 6% 硅片 BOM 動力 人力 設備 制造 19 證券研究報告* 03 圖表22:PERC和HJT電池生產成本對比(2020年) HJT:產業化進度——經濟性 資料來源:中科院電工所,solarzoom,民生證券研究院(數據采用2020年8月行業平均數據,生產設備采用十年折舊) 2020.8:PERC 2020.8:HJT 關鍵技術信息 電池片效率22.7% 24.0% 良品率98.9% 98.5% M6每片W數6.22W/片6.58W/片 電池片厚度170為μm 170為μm 電池片連接技術12BB M6電池片銀漿耗量正銀90mg/片202mg/片 靶材耗量168mg/片 靶材耗量說明未考慮回收,雙面使用ITO 關鍵價格假設 M6硅片含稅價格3.25元/片3.51元/片(N型硅片溢價8%) 銀漿含稅價格6500元/kg 8500元/kg(低溫溢價2000元/kg) 靶材含稅價格2000元/kg 生產設備投資價格2億元/GW 4.5億元/GW 每W不含稅成本測算(元/W) 1.硅片成本0.470.48 2.1漿料0.100.23 2.2靶材無0.05 2.3折舊0.020.05 2.4其他0.130.10 2.非硅成本0.250.42 3.生產成本合計0.720.90 20 證券研究報告* 03 資料來源:公司官網,民生證券研究院 HJT:降本路徑——設備降本 2019年以前HJT設備主要由梅耶博格、YAC、AMAT、日本住友等外資品牌提供,設備成本約10-20億/GW;2019年邁為、鈞石、捷 佳偉創等推進進口替代,設備成本降至5-10億/GW;2020年歐洲老牌龍頭梅耶博格退出競爭;20年HJT設備成本降至5億/GW。

目前國內設備商邁為、捷佳、鈞石已具備了HJT整線設備供應能力;隨著HJT設備國產化推進,當前投資成本已經降到4.5億元/GW左 右,但是相較PERC的1.5-2億元/GW和TOPCon的2-2.5億元/GW仍高出較多,高設備投資成本不僅影響前期投入積極性,也意味著后 期非硅成本中折舊更高,另外,目前HJT生產商規?;a均不足,導致HJT的折舊成本高出PERC至少0.03元/W。

HJT主要包括制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO薄膜沉積、金屬化四個步驟,分別對應制絨清洗、PECVD、PVD/RPD、絲印/電鍍四道 設備。

影響設備投資額的主要因素包括:1)設備配置,如TCO制備選擇RPD還是PVD;2)選擇進口還是國產;3)提升設備生產效率。

捷佳偉創邁為股份 硅片尺寸M2-G12 M2-G12 Uptime 92% ≥90%(絲網印刷≥95%) 碎片率≤0.5% ≤0.3% 產能22000片/小時14400片-G12半片/小時 18000-M10半片/小時 圖表23:整線設備供應商產品參數 21 證券研究報告* 03 HJT:降本路徑——銀漿降本 光伏銀漿分高溫銀漿和低溫銀漿兩種,P型電池和N型TOPCON使用高溫銀漿;而HJT柵線電極不允許高溫燒結固化,必須限制在150℃ 以下進行,只能使用低溫銀漿,為保證低電阻接觸及高電導傳輸,要求低溫銀漿銀濃度高,柵線厚度高,耗量大。

價格高:低溫銀漿生產工藝難度高,同時需要冷鏈運輸,價格通常較常規銀漿高10-20%;目前HJT還處于市場早期階段,低溫銀漿目 前只有日本KE(市占率90%)和國內一兩家企業可以實現批量化生產,所用銀粉類似定制,所以加工費較高,并有一定利潤加成。

用量多:低溫銀漿電性及印刷性能較差;且因其較高的電阻率和HJT雙面均需使用,導致銀漿單耗相較PERC高出較多,如HJTM6使用銀 漿約200mg,高出PERCM6使用銀漿量約130mg,按照當前的HJT銀漿使用量以及HJT漿料售價,金屬化環節HJT成本高出PERC約0.12元 /W。

資料來源:《國際光伏技術路線圖》(ITRPV)2021,民生證券研究院 圖24:銀漿耗量變化趨勢(M6,正+背) 22 證券研究報告* 03 資料來源:中科院電工所,民生證券研究院 HJT:降本路徑——銀漿降本 價格:國產替代。

低溫銀漿由于對原料要求高,90%的低溫銀漿由日本KE供應,未來隨著國產HJT投資規模的擴大,低溫銀漿也有望實 現進口替代。

蘇州晶銀HJT漿料已有批量供貨。

2021年1-9月份,蘇州晶銀HJT漿料銷售量共計3.73噸 用量:1)多主柵。

多主柵技術是在增加主柵數目的同時減小主柵和細柵寬度,可以實現盡量在不犧牲電池轉換效率、增加組件可靠性 的同時,降低銀漿用量。

采用5BB技術的HIT電池銀漿單耗約為300mg/片、銀漿成本約1.9~2.1元/片,采用MBB技術的銀漿成本約 1.1~1.2元/片。

2)銀包銅。

銀包銅是在銅的表面包裹銀粉,低溫加工工藝使得銅作為導電材料,從而降低銀的使用量。

一般低溫銀漿 中銀含量約92%,8%為有機物玻璃粉等,而銀包銅中銀、銅、有機物的含量分別為41%/51%/8%。

3)印刷技術:帝爾的非接觸激光 印刷技術(PTP)改善高效太陽能電池細柵印刷工藝,在電池硅片上印刷更大高寬比的超細柵線,提升太陽能電池效率同時,大幅度節 省漿料耗量20%以上;邁為的全開口太陽能電池鋼板印刷技術,在應用端可以兼容210mm硅片尺寸,柵線數量可比絲網印刷增加一 倍,推動HJT電池效率進一步提高;由于柵線印刷區域為全開口結構,印刷高度均勻,在制造相同效率電池的情況下,節省20%左右的 銀漿。

圖表25:多主柵降低銀漿耗量 HJTPERC 銀漿 5BB 350mg/片 90mg/片(正) 50mg/片(背) 9BB 200mg/片 (Super)12BB 130mg/片 0MM 100mg/片 銀包銅MBB 100mg/片(銀含量) 銅柵線0mg/片 23 證券研究報告* 03 HJT:降本路徑——靶材 靶材的選擇決定了薄膜的光電特性,進而影響電池轉換效率;TCO薄膜制備主要采用ITO、SCOT、IWO、ICO四種靶材。

目前TCO鍍 膜主要采用PVD或RPD技術, 靶材材料創新有望進一步提升電池轉換效率。

PVD主要采用ITO和SCOT靶材,目前ITO靶材已較為成熟,ITO的錫含量越低,電池轉換 效率越高,97/3和99/1低錫含量濺射靶材所制備的異質結電池的轉換效率要優于普通成分比為90/10的ITO靶材。

RPD主要采用IWO和 ICO靶材,新型ICO靶材載子遷移率可達50-150cm2/Vs,高于IWO的40-80cm2/Vs,有望優化薄膜性能。

高端靶材市場被日韓企業壟斷,ITO、IWO靶材已初步實現國產化。

靶材制造工藝技術要求高,我國企業與國際先進水平尚有較大差 距,大尺寸高純濺射靶材的主要供應商為日本三井、東曹、日立等。

目前國內先導、映日等企業ITO靶材已較為成熟,先導通過收購優 美科國際公司,其靶材生產的純度、密度大幅提升,目前正在研發SCOT靶材;壹納光電已實現IWO國產;隆華科技HJT電池ITO靶材目 前已經通過隆基認證,并與通威股份聯合測試當中。

24 證券研究報告* 03 HJT:產業化進度——硅片降本 HJT電池結構天然適合硅片薄片化。

HJT電池片的對稱結構能夠降低電池制作中的機械應力,因此硅片的碎片率更低;HJT采用200°C以 下低溫工藝,使得硅片在低溫下也不易翹曲,良品率更高;在硅片變薄的情況下,HJT開路電壓上升,短路電流下降,電池效率能基本 不變。

目前PERC電池和TOPCON電池硅片厚度是170-180μm,HJT可以做到150μm,理論上可以到100μm,厚度下降空間大;一般硅片每 減薄20μm,可使組件成本降低約5-6分/W。

資料來源:CPIA,民生證券研究院 圖表26:2020-2030年硅片厚度變化趨勢(單位:μm) 100 120 140 160 180 200 2020年2021年2023年2025年2027年2030年 多晶硅片厚度單晶硅片厚度-P型硅片 單晶硅片厚度-N型硅片 25 證券研究報告* 03 HJT:產業化進度——產能規劃 主要企業:華晟新能源、鈞石能源、晉能、通威等。

HJT技術對二、三線以下企業或新技術行業比較友好,沒有產能歷史包袱。

轉換效率:隆基10月28日公布,經德國哈梅林太陽能研究所(ISFH)測試,其異質結電池轉換效率高達26.3%,是目前實驗室最高轉 換效率。

量產轉化效率目前最高達到了25.31%。

產能規劃:參考集邦新能源統計,2021年HJT規劃產能約148.2GW,其中已建成產能為6.35GW,在建/待建產能141.9GW;量產尺寸以 M2、G1、M4為主,少數企業具備M6尺寸生產能力,M10、G12尺寸尚處于研發階段 資料來源:集邦新能源,各公司公告,民生證券研究院 圖表27:HJT產能規劃情況 企業名稱產地項目狀態已建(MW)在建/待建(MW) 阿特斯浙江嘉興投產250 愛康科技 浙江湖州長興投產2501750 江蘇泰州泰興設備定標1605840 浙江長興簽約8000 江西贛州規劃5000 愛旭科技-投產200 比太科技安徽潁上洽談5000 比太新能源安徽蒙城備案1000 東方日升江蘇常州投產2502250 高登賽能源&水發集 團遼寧阜新規劃1000 國家電投江西南昌投產100 國家電投&鉅能電力福建莆田簽約5000 國家電投&金石能源河北張家口簽約1500 海泰新能江蘇鹽城簽約10000 海源復材/賽維江蘇高郵設備簽約600 26 證券研究報告* 03 HJT:產業化進度——產能規劃 資料來源:集邦新能源,各公司公告,民生證券研究院 企業名稱產地項目狀態已建(MW)在建/待建(MW) 華晟新能源安徽宣城投產5002000 華潤電力浙江舟山開工12000 淮寧能源科技江蘇鹽城阜寧開工2000 金剛玻璃江蘇吳江開工1200 晉能山西太原投產200800 晉銳能源福建泉州晉江開工5000 晶澳江蘇揚州規劃200 晶飛光伏 江蘇泰州泰興規劃5000 安徽馬鞍山和縣開工1000 隆基樂葉陜西西安投產2001300 均石能源 福建泉州晉江投產5001500 浙江舟山簽約10000 明陽智能江蘇鹽城設備定標5000 歐昊集團甘肅酒泉開工4800 潤陽&捷佳偉創江蘇鹽城設備簽約5000 山煤國際山西太原環評通過10000 蘇州潞能江蘇張家港開工1000 唐正能源山東東營簽約500 圖表28:HJT產能規劃情況(續表) 企業名稱產地項目狀態已建(MW)在建/待建(MW) 鉅能電力福建莆田投產6001000 騰暉光伏江蘇常熟募資1000 天合光能-規劃250 通威 四川成都金堂投產1000 安徽合肥投產200 中威四川成都雙流投產200800 中建材江蘇江陰簽約5000 中天華昱光電江西上饒玉山設備采購5000 3Sun/ENEL意大利投產2002800 EcoSolifer匈牙利投產100200 HevelSolar俄羅斯投產340 MeyerBurger 德國投產4001000 美國選址400 -規劃5200 OxfordPV德國勃蘭登堡投產100 REC 新加坡投產600 法國開工4000 合計6350141890 27 證券研究報告*證券研究報告 IBC:潛力較大,有望 迎來發展04. 28 證券研究報告* 04 IBC:工藝技術 IBC(InterdigitatedBackContact)——交叉指式背接觸電池技術。

將P/N結、基底與發射區的接觸電極以交指形狀做在電池背面。

核心技術:如何在電池背面制備出質量較好、成叉指狀間隔排列的p區和n區。

通過在電池背面印刷一層含硼的叉指狀擴散掩膜層,掩膜 層上的硼經擴散后進入N型襯底形成p+區,而未印刷掩膜層的區域,經磷擴散后形成n+區。

前表面制備金字塔狀絨面來增強光的吸收, 同時在前表面形成前表面場(FSF)。

使用離子注入技術可獲得均勻性好、結深精確可控的p區和n區,但成本較高尚未產業化。

IBC電池 制程工藝復雜,多次使用掩膜、光刻等半導體技術,成本幾乎為常規電池的兩倍。

資料來源:國投電力,民生證券研究院 圖表29:IBC工藝流程 1.化學拋 光去損傷 4.絲網印刷 -局部BSF開孔7.雙面鈍化 8.絲網印刷 -局部接觸開孔 5.POCI3 管式擴散 2.BBr3管 式擴散 3.干氧生 長掩膜6.制絨 9.絲網印刷 -金屬化 IBC電池工藝流程 29 證券研究報告* 04 IBC:優劣勢 優勢:1)電池正面無柵線遮擋,可消除金屬電極的遮光電流損失,實現入射光子的最大利用化,較常規太陽電池短路電流可提高7%左 右;2)由于背接觸結構,不必考慮柵線遮擋問題,可適當加寬柵線比例,從而降低串聯電阻且有高的填充因子;3)可對表面鈍化及表 面陷光結構進行最優化的設計,可得到較低的前表面復合速率和表面反射,從而提高Voc和Jsc;4)外形美觀,尤其適用于光伏建筑一 體化,具有較好的商業化前景; 劣勢:1)工藝流程復雜,需要在電池背面制備出呈叉指狀間隔排列的P區和N區,以及在其上面分別形成金屬化接觸和柵線,重點工藝 包括擴散摻雜、鈍化鍍膜、金屬化柵線三個方面,需要多次的掩膜和光刻技術,為了防止漏電,p區和n區之間的gap區域也需非常精 準,對電池廠商的工藝研發能力要求較高。

2)對基體材料要求較高,需要較高的少子壽命:因為IBC電池屬于背結電池,為使光生載流 子在到達背面p-n結前盡可能少的或完全不被復合掉,就需要較高的少子擴散長度。

3)IBC復雜的工藝步驟使其制作成本遠高于傳統晶 體硅電池;由于主流PERC電池轉換效率已到23%,TOPCon電池和HJT電池也能到24.5%,IBC電池獲取的效率溢價,難以覆蓋增加的 成本,競爭力不明顯。

30 證券研究報告* 04 IBC:產業化進度 SunPowery引領:1975年,Schwartz和Lammert首提背接觸式光伏電池概念;1984年,斯坦福教授Swanson研發了IBC類似的點接 觸(PointContactCell,PCC)太陽電池,在聚光系統下轉換效率19.7%;1985年Swanson教授創立SunPower;2004年, SunPower菲律賓工廠(25MW產能)規模量產第一代IBC電池,轉換效率最高21.5%,組件價格5-6美金/瓦。

SunPower最新一代IBC電池:吸收了TOPCon電池鈍化接觸的技術優點,保留了銅電極工藝;從電池結構來看,量產工藝已經簡化, 轉換效率達到25%以上。

資料來源:SunPower,民生證券研究院資料來源:SunPower,民生證券研究院 圖表31:SunPower新一代IBC電池(TBC電池)圖表30:SunPower第一代IBC電池 31 證券研究報告* 04 IBC:產業化進度 資料來源:SunPower,普樂科技,民生證券研究院 圖表32:SunPower公司IBC電池發展歷程 年份電池面積最高效率量產效率IBC電池技術同時期電池技術 2004年14921.50% 20.50%第一代IBC電池 規模量產IBC電池,用低成本絲網印刷技術,取 代光刻; 采用低成本加工設備,例如擴散爐、濕法蝕刻 和清潔設備; BSF多晶電池13% 2007年15522.40% 22.00%第二代IBC電池 圖案化技術的優化 硅片厚度減薄到160um 首次激光加工 BSF多晶電池15% 2010年155.124.20% 23.00%第三代IBC電池 改進了表面摻雜和其他工芝,進一步減小了金 屬接觸復合; 硅片厚度減少到145um;克服擴散和體復合限制 BSF多晶電池18% BSF多晶電池16% 2016年15325.20% 24.00% Maxeon5 抑制邊緣損耗,降低Rs 130um厚度硅片 首次量產隧穿結太陽能電池 PERC單晶電池22% 2021年245.7無披露24.5% Maxeon6 提高硅片的體壽命 發射極復合電流密度1.5fa/ 進一步降低邊緣損耗 降低前表面光吸收 簡化工藝,更大硅片尺寸 TOPCon電池24.5% HJT電池24.5% 32 證券研究報告* 04 IBC:產業化進度 愛旭股份:2021年6月愛旭推出最新N型ABC電池新品,良率在去年四季度預期達到95%以上。

目前公司正在著力推進300MW的ABC 電池試驗線建設,同時為了推廣ABC電池配套技術,500MW的ABC組件實驗線也在同步建設。

預計2022年中期,珠海一期的6.5GW和 義烏新時代一期的2GW項目將投產。

此技術吸收PERC技術發展階段的優點,轉換效率可提升到24%-25%;疊加TOPCON鈍化接觸技 術的POLO-IBC電池或TBC電池,轉換效率能到25%-26%;疊加HJT非晶硅鈍化技術的HBC電池,轉換效率能到26%-27%。

隆基股份:2022年1月,泰州隆基樂葉年產4GW單晶電池項目環評信息披露,根據披露,隆基計劃在泰州隆基電池廠內,在原年產 2GW單晶電池項目的基礎上對生產線進行技術提升改造,改建成8條HPBC高效單晶電池產線,預計形成年產4GW的電池片產線。

HPBC技術的基礎仍是PERC,實際路線為P型IBC,即在P型硅片的基礎上結合TOPCon及IBC技術,在電池背面構建指叉狀PN結,并運 用TOPCon隧穿鈍化原理。

而IBC具有正面無柵線,轉換效率高的特點,截至21年底,P型硅片疊加IBC技術最高轉換效率可超過26%。

資料來源:中科院寧波材料所,民生證券研究院 圖表33:IBC電池轉換效率的進化 33 證券研究報告* 04 IBC:產業化進度——HBC 特點:兼容HJT設備和工藝,量產轉換效率25%-26.5% 技術原理:HBC電池代表晶硅電池最高效率水平。

前表面沒有柵線電極,極大降低了柵線對太陽光的遮擋損失,確保了電池高的短路電 流;同時,非晶硅薄層極好地鈍化效果確保了電池的高開路電壓。

在制備技術方面,正面先生長“一個鈍化效果非常好的鈍化層”鈍化 表面,再沉積SiNx減反膜降低反射率。

背面先沉積一層本征a-Si:H,再沉積呈指狀交叉分布N型a-Si:H層和P型a-Si:H層,最后用電鍍工 藝制備背面的正負電極。

量產工藝難點:1)設備昂貴,工序長,投資成本高;2)需要掩模、開槽、摻雜和清洗才能完成制備背面PN區,制程復雜;3)對工藝 清潔度要求極高;4)正負電極都處于背面,電極印刷和電極隔離工藝對設備精度要求高;5)低溫銀漿導電性弱,需要跟TCO配合良 好,壁壘高供給少;6)低溫電池制程,客戶端需要低溫組件封裝工藝配合 資料來源:光伏前沿,民生證券研究院 圖表34:HBC電池結構 34 證券研究報告* 04 IBC:產業化進度——TBC 特點:兼容部分TOPCON工序,量產轉換效率24.5%-25.5%(截至2021年底)。

技術原理:主要是通過對傳統IBC電池的背面進行優化設計,即用p+和n+的POLY-Si作為Emitter和BSF,并在POLY-Si與摻雜層之間沉 積一層隧穿氧化層SiO2,使其具有更低的復合,更好的接觸,更高的轉化效率。

資料來源:普樂科技,民生證券研究院 圖表35:中來光電TBC電池結構示意圖 35 證券研究報告*證券研究報告 投資建議05. 36 證券研究報告* 投資建議:光伏電池,后浪奔襲 37 技術迭代一直以來是推動光伏行業發展的關鍵。

過去數年是PERC電池應用快速擴張階段,進入2022年,光伏電池片的技術迭代正式 迎來了新的時代,TOPCon、HJT、IBC等轉換效率更高的電池技術將從實驗室邁向產業鏈,在形成投產-規?;当?持續擴產的 良性循環過程中,享受技術紅利的企業有望迎來市占率提升+享受技術溢價的雙重優勢。

在此基礎上,我們推薦三條主線: 主線一:在光伏電池進入快速變革期的時間節點,一體化組件企業能夠通過有效協同上下游進行全產業鏈的技術配套和推進,與此同 時,更加充足的現金流+技術儲備也將幫助企業持續加速技術突破,推薦隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、東方日升等。

主線二:TOPCon環節正揭開電池技術變革大幕,相關產商有望享受技術溢價,推薦晶科能源;關注鈞達股份、中來股份、奧特維、 連城數控(拉普拉斯)等。

主線三:除電池片環節技術變革之外,產業鏈其他環節的配套也至關重要,N型硅片需求有望加速提升,推薦中環股份;N型硅片對 熱場純度要求更高,推薦已有N型硅片熱場出貨的金博股份;新電池技術對于硅片薄片化的需求更強,推薦高測股份。

風險提示:上游原材料波動;終端需求不及預期;N型電池技術發展不及預期。

05 證券研究報告* 05隆基股份:一體化戰略持續推進,研發與擴產齊頭并進 加速產能擴張,穩固行業龍頭地位。

2021Q1-Q3公司組件出貨27GW左右,其中外銷25-26GW。

單三季度組件出貨10GW左右,環比基本持平,其中外銷規模 9.0GW左右。

公司自2020年首次成為組件出貨龍頭后,目前龍頭位置穩固,隨著組件行業集中度持續提升,預計2022年公司組件產能將超80GW,出貨將超 60GW,持續強化龍頭地位;與此同時,公司硅片和電池片產能仍在擴張,一體化戰略持續推進。

高瞻遠矚,布局下一代技術。

2022年1月,泰州隆基樂葉年產4GW單晶電池項目環評信息披露,隆基計劃對原年產2GW單晶電池項目的生產線進行改造,改建成8條 HPBC高效單晶電池產線,預計形成年產4GW的電池片產線,此技術在P型硅片的基礎上結合TOPCon及IBC技術,在電池背面構建指叉狀PN結,并運用TOPCon隧穿 鈍化原理,而IBC具有正面無柵線,轉換效率高的特點,公司有望通過此技術形成產品差異化,建立新的護城河。

此外,隆基在HJT和TOPCon技術中均有布局,并且 多次刷新轉化效率世界紀錄,彰顯龍頭實力。

投資建議:我們預計公司2021-2023年實現營收777.93/1215.90/1510.88億元,歸母凈利潤分別為95.18/147.76/190.77億元,折合EPS分別為1.76/2.73/3.52 元,對應PE倍數46x/29x/23x。

公司是一體化組件龍頭企業,通過加速產能擴張,有望穩固行業龍頭地位,持續受益光伏行業高景氣。

維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

38 資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表36:隆基股份盈利預測與財務指標 項目/年度20202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 54,58377,793121,590151,088 增長率(%) 65.9% 42.5% 56.3% 24.3% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 8,5529,51814,77619,077 增長率(%) 62.0% 11.3% 55.2% 29.1% 每股收益(元) 2.271.762.733.52 PE(現價) 35462923 PB 8.79.17.15.5 證券研究報告* 05晶科能源:一體化組件領先企業,N型引領行業技術變革 39 累計出貨量穩居第一,一體化產能持續擴張。

截至2021年9月30日,公司累計出貨量達80GW,為全球第一。

公司2021年的江西上饒、云南楚雄、安徽合肥等電 池片項目投產,產能均衡提升,一體化效率提高。

截至2021年底公司擁有硅片產能32.5GW,電池片24GW(其中N型硅片0.9GW),組件產能45GW,預計出貨 量達到23.55GW,位列全球前列。

N型TOPCon電池片加速投產,具備先發優勢。

公司是國內最早對N型組件進行量產發布的一線組件制造商。

2018年公司投資建立了N型電池的中試線,2019年投 資GW級別N型電池試驗產線,2021年公司的實驗室N型單晶電池效率達到25.4%,且目前已實現穩定量產效率24.5%,良率達99%。

公司在合肥的16GW的N型 TOPCon電池項目一期8GW已經于今年一月順利下線,預計2022年內公司TOPCon產能達到16GW,出貨超10GW。

相較于Perc,N型TOPCon在效率方面提升約 5%-6%,發電性能方面提升約3%-4%,新技術的先發優勢能夠讓產品更具競爭力的同時讓公司享受到新技術的溢價。

投資建議:我們預計公司2022-2023年實現營收629.68/681.15億元,歸母凈利潤分別為29.87/54.02億元,折合EPS分別為0.30/0.54元,對應PE倍數 42x/23x。

公司是一體化組件領先企業,通過一體化產能持續擴張,有望穩固行業地位,持續受益光伏行業高景氣。

維持“推薦”評級。

風險提示:組件價格低于預期;全球光伏需求低于預期。

資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表37:晶科能源盈利預測與財務指標 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 33,66040,48062,96868,115 增長率(%) 14.120.355.68.2 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 1,0421,1232,9875,402 增長率(%) -24.67.9165.980.8 每股收益(元) 0.180.110.300.54 PE 691104223 PB 0.04.03.73.2 證券研究報告* 05天合光能:堅持210技術路線,分布式光伏同比高增 41 大尺寸產能占比有望超過七成,新建產能有序落成。

公司堅持210mm組件路線,通過各個業務協同銷售提升產品滲透率。

2021年H1公司210組件出貨量超過5GW,預計 2021年全年電池片與組件的產能達到35/50GW,其中210大尺寸占比超過70%。

2021上半年越南基地電池與組件項目、鹽城電池與組件項目、宿遷高效電池項目等多個 產能項目快速建設落成,保障公司領先產品產能適配。

全年來看,光伏硅料價格下跌,引發的產業鏈價格下降,需求爆發是趨勢,22年光伏裝機需求有望在230GW以上, 增速50%以上。

公司有望充分受益于硅料降價和需求高增帶來的利潤彈性,實現量利齊升。

公司現有500MW的210大尺寸TOPCon電池中試線,擬建設宿遷三期8GW的 TOPCon電池項目;此外,天合投入鈣鈦礦技術相關研究,擬達到目標:鈣鈦礦/TOPCon兩端疊層太陽電池效率大于29%。

政策驅動,分布式光伏同比高增。

在雙碳目標的指引下,隨著整縣推進的開展,分布式光伏需求提升,戶用光伏市場發展迅速,2021年我國戶用裝機量近22GW,預計 2022年中國戶用裝機有望超過30GW,同比增長超35%;公司深耕戶用市場,子品牌天合富家原裝系統以其差異化、高質量的產品和服務受到行業和客戶的高度認可,品牌 影響力持續擴大,市占率穩步提升。

在市場景氣度提升與公司品牌效應的雙重驅動下,公司分布式光伏加速搶占市場。

投資建議:我們預計公司2022-2023年實現營收779.66/916.84億元,歸母凈利潤分別為40.14/49.05億元,折合EPS分別為1.94/2.37元,對應PE倍數37x/30x。

公 司是一體化組件領先企業,通過聚焦大尺寸戰略,有望穩固行業地位,持續受益光伏行業高景氣。

維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表39:天合光能盈利預測與財務指標 項目/年度20202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 29,41845,94377,96691,684 增長率(%) 26.1% 56.2% 69.7% 17.6% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 1,2291,9094,0144,905 增長率(%) 91.9% 55.3% 110.3% 22.2% 每股收益(元) 0.640.921.942.37 PE(現價) 111773730 PB 9.78.97.36.0 證券研究報告* 05東方日升:深耕新技術,有望實現量利齊升 42 多次刷新世界紀錄,HJT組件放量在即。

目前公司采用最先進的電池與組件封裝技術,電池與組件效率實現突破,異質結電池量產平均效率已達24.6%,最高可達 24.9%,高效異質結系列組件最高功率達到721.016W,組件效率高達23.65%。

截至2021年Q3,公司自產HJT組件出貨量達93MW,常州金壇基地開辟了500MW年 化產能的異質結中試線項目,相關產品已開始銷往國內外工商業分布式市場。

此前公司公布定增預案,其中包括5GW異質結電池片及10GW組件項目,該項目總投資為 74億元,擬使用募集資金投入33億元。

受益光伏行業高景氣,有望實現量利齊升。

全年來看,光伏硅料價格下跌,引發的產業鏈價格下降,需求爆發是趨勢,21年來硅料各企業大幅擴產,全年硅料價格下跌 引發產業鏈價格下行,需求爆發確定性高。

22年光伏裝機需求有望在230GW以上,增速50%以上。

公司有望充分受益于硅料降價和需求高增帶來的利潤彈性,實現量 利齊升。

21年底,公司與包頭市政府和固陽縣政府簽訂投資協議,擬通過全資或控股的子公司在包頭市固陽縣投資固陽金山工業園區增量配電網的源網荷儲一體化示范 項目,這次投資覆蓋了光伏全產業鏈以及終端電站,有效降低硅料價格上升對公司帶來的影響,通過一體化布局持續提升公司的競爭優勢與盈利能力,助力公司市場份 額的擴張。

投資建議:我們預計公司2022-2023年實現營收333.33/399.62億元,歸母凈利潤分別為13.48/16.93億元,對于22-23年EPS分別為1.50/1.88元,對應PE倍數 19x/16x。

公司是光伏組件領先企業,有望受益光伏行業高景氣,實現困境反轉,維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表40:東方日升盈利預測與財務指標 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 16,06319,26333,33339,962 增長率(%) 11.519.973.019.9 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 165 -421,3481,693 增長率(%) -83.0 -125.43306.125.6 每股收益(元) 0.19 -0.051.501.88 PE 153 - 1916 PB 3.13.12.72.3 證券研究報告* 05中環股份:光伏+半導體雙輪驅動,持續建立領先優勢 43 產能不斷推進,建立持續領先優勢。

光伏材料板塊方面:隨著公司中環六期項目在二季度開始規模投產,預計到2022年底總產能達到135GW(其中210產能超過 110GW),預計硅片出貨量有望達到95GW-100GW。

公司N型硅片出貨領先,約占市場60%-70%,市占率第一。

2021年11月,公司與金剛玻璃簽訂單晶硅片銷售框 架合同,向其定銷售N型G12光伏單晶硅片不少于7010萬片,預估合同總金額約6.67億元,有助于N型G12光伏產業鏈上下游企業協同發展,合作共贏。

光伏電池及組 件板塊:公司持續開展了疊瓦產線的組件技術研發和PERC電池技術研發。

江蘇地區項目產能實現6GW;天津地區正式進入投產階段。

半導體材料產能持續釋放,加大投資拓展全球業務。

公司產能規模持續提升,8-12英寸拋光片、外延片出貨量加速攀升,產銷規模同比提升90%以上,預計2021全年半 導體材料可實現營收超20億元。

截至2021年三季度末,公司已形成月產能8英寸65萬片,12英寸10萬片,新增布局小直徑擴產和8英寸新產品項目。

同時,借助半導體市 場快速增量契機,公司立足國內市場,與多家國際芯片廠商簽訂長期戰略合作協議,為全球業務拓展奠定了客戶基礎。

投資建議:我們預計公司2022-2023年實現營收573.52/610.32億元,歸母凈利潤分別為54.39/63.66億元,折合EPS分別為1.69/1.97元,對應PE倍數28x/24x。

公司是光伏大尺寸硅片龍頭企業,龍頭地位穩固,有望受益光伏行業高景氣,維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表42:中環股份盈利預測與財務指標 項目/年度2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 19,05741,24157,35261,032 增長率(%) 12.8116.439.16.4 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 1,0894,0015,4596,366 增長率(%) 20.5267.436.416.6 每股收益(元) 0.381.241.691.97 PE 125382824 PB 4.06.65.34.4 證券研究報告* 05金博股份:成本優勢穩固龍頭地位,技術迭代帶動熱場需求 碳碳熱場龍頭后續持續擴產,長單保障產品銷量。

大尺寸硅片擴產潮下,上半年行業需求旺盛供應偏緊,公司持續加速產能擴張,且形成對大客戶的深度配套,先后 與隆基股份、晶科能源、上機數控、青海高景、包頭美科硅簽訂16/4/5/10/4億元的碳碳熱場材料供應框架協議,將持續有效保障下游的需求。

同時,公司可轉債及 定增項目預計形成高純熱場規劃超1500噸,面向N型硅片熱場,半導體熱場等前瞻性布局,N型硅片和半導體在制備過程中對熱場純度的要求更高,以保證硅片的品 質,定增有望持續夯實公司競爭力。

受益于技術迭代加速,熱場需求有望持續上升。

當前電池片技術處于從P型向N型迭代的階段,硅片需求也隨之從P型轉向N型,由于N型硅片摻雜難度大于P型,純度 要求更高,硅片廠商需要更換純度更高的熱場或者更換整套單晶爐設備,無論是哪種方式都將增厚熱場產品市場空間。

投資建議:我們預計公司2022-2024年實現營收19.75/30.01/51.38億元,歸母凈利潤分別為6.92/9.13/14.52億元,對于22-24年EPS分別為8.63/11.39/18.11 元,對應PE倍數27x/21x/13x。

公司是光伏碳基熱場龍頭企業,龍頭地位穩固,有望受益光伏行業高景氣,且公司第二成長曲線有望加速發展,維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

44 資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表43:金博股份盈利預測與財務指標 項目/年度2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,3381,9753,0015,138 增長率(%) 213.747.652.071.2 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 5016929131,452 增長率(%) 197.338.231.959.1 每股收益(元) 6.258.6311.3918.11 PE 38272113 PB 10.07.35.43.8 證券研究報告* 05高測股份:深耕硬脆材料切割,推進硅片薄片化進程 優質高硬脆材料切割設備/耗材供應商,業績穩健增長。

公司成立于2006年,全名為青島高測科技股份有限公司,成立初期公司主營業務為輪胎斷面切割應用技術及 產品研發,于2015年正式進軍光伏領域。

公司具備切割裝備、切割工具、工藝等三項研發能力,輸出切割裝備和切割工具兩大產品,形成一個完整的切割解決方案, 應用于從輪胎到光伏硅材料,藍寶石,半導體,磁材料等不同場景,多產品發展。

目前公司產品主要應用于光伏行業硅片制造環節。

2018-2020年,公司在光伏行業 合計營收為5.64、6.69與6.89億元,分別占總營收的92.92%、93.70%和92.36%。

N型替代加速,薄片化需求增大。

N型電池的轉化效率明顯優于P型,目前主要面臨的問題是成本,而硅片薄片化有利于在相同切割時間內增加硅片產出、減少硅料消 耗,進而攤低硅片成本,根據愛康科技披露的信息,硅片厚度每下降10um,成本可降低0.16元。

公司在硅片薄片化上持續進行技術儲備,目前已與愛康科技建立戰 略合作關系,開始逐步實施異質結N型大尺寸硅片厚度從150μm至120μm、90μm的技術降本路徑,加快推動異質結N型大尺寸硅片的薄片化進程。

投資建議:我們預計公司2022-2023年實現營收28.63/39.67億元,歸母凈利潤分別為4.59/6.96億元,折合EPS分別為2.84/4.30元,對應PE倍數25x/17x。

公 司是光伏硅片切割龍頭,今年以來公司新開拓切片服務業務,有望受益光伏行業高景氣,維持“推薦”評級。

風險提示:光伏裝機需求不及預期,原材料價格上漲等。

45 資料來源:wind,民生證券研究院預測 (注:股價為2022年3月11日收盤價) 圖表44:高測股份盈利預測與財務指標 項目/年度20202021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 7461,4052,8633,967 增長率(%) 4.5% 88.3% 103.8% 38.6% 歸屬母公司股東凈利潤(百萬元) 59171459696 增長率(%) 83.8% 189.8% 169.1% 51.6% 每股收益(元) 0.431.052.844.30 PE(現價) 168692517 PB 11.910.37.45.2 證券研究報告*證券研究報告 風險提示06. 46 證券研究報告* 06風險提示 上游原材料波動:我國光伏產業鏈發展基本完整,各環節供給關系總體較為均衡,但仍然會出現階段性、結構性或特殊事件導致的短期供給失衡和價格波 動,若上游原材料價格出現急劇波動且光伏產業鏈公司未能有效做好庫存管理,則可能導致公司存貨跌價或生產成本大幅波動,從而擠壓各公司盈利空 間,對相關公司經營業績產生重大影響。

終端需求不及預期:在全球能源消費結構升級的背景下,各個國家正大力扶持光伏電站的建設,隨著光伏電站建設成本逐漸降低,光伏產業發展趨勢也持 續向好,但光伏行業仍然受國內外產業政策變動、產業鏈價格和供需平衡等因素影響較大,若未來主要市場的宏觀經濟或相關的政府補貼、扶持政策發生 重大變化,產業鏈供需出現問題等,可能在一定程度上影響行業的發展和相關光伏企業的經營狀況及盈利水平。

N型電池技術發展不及預期:光伏行業尤其電池環節是技術、資金雙密集型的行業,整體技術迭代速度較快,目前N型技術路線的太陽能電池尚未實現大 規模產業化,如果產業化進度不及預期將影響各公司經營業績。

47 證券研究報告* 晶科能源財務報表數據預測匯總 48 資料來源:公司公告,民生證券研究院預測 利潤表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入33,66040,48062,96868,115 營業成本28,62936,07254,16356,431 營業稅金及附加99121189204 銷售費用8951,0121,5111,499 管理費用8411,3972,0642,143 研發費用7068911,3851,499 EBIT 1,8409883,6566,339 財務費用94040 -132 -122 資產減值損失-294 -527 -300 -300 投資收益-301626368 營業利潤1,1121,3193,4196,163 營業外收支69 -40 -25 -25 利潤總額1,1821,2793,3946,138 所得稅139156407737 凈利潤1,0431,1232,9875,402 歸屬于母公司凈利潤1,0421,1232,9875,402 EBITDA 3,2622,7465,6228,534 資產負債表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金16,02930,47727,02226,620 應收賬款及票據6,4739,01113,70113,523 預付款項1,0723,6074,8754,514 存貨8,36313,30918,99121,345 其他流動資產2,5663,6194,8385,230 流動資產合計34,50360,02469,42771,233 長期股權投資9149199249 固定資產12,55015,24916,17616,838 無形資產7961,0961,3961,696 非流動資產合計16,03219,29320,54621,561 資產合計50,53579,31789,97392,794 短期借款7,2778,8766,0004,000 應付賬款及票據16,18320,75429,67929,375 其他流動負債6,08810,37711,89711,521 流動負債合計29,54840,00747,57644,896 長期借款396596696796 其他長期負債8,0768,0768,0768,076 非流動負債合計8,4738,6738,7738,873 負債合計38,02148,67956,34853,768 股本8,00010,00010,00010,000 少數股東權益5555 股東權益合計12,51430,63733,62439,026 負債和股東權益合計50,53579,31789,97392,794 證券研究報告* 晶科能源財務報表數據預測匯總 49 資料來源:公司公告,民生證券研究院預測 主要財務指標2020A 2021E 2022E 2023E 成長能力(%) 營業收入增長率14.1420.2655.558.17 EBIT增長率6.92 -46.31270.1173.40 凈利潤增長率-24.577.86165.8780.84 盈利能力(%) 毛利率14.9410.8913.9817.15 凈利潤率3.102.774.747.93 總資產收益率ROA 2.061.423.325.82 凈資產收益率ROE 8.333.678.8813.84 償債能力 流動比率1.171.501.461.59 速動比率0.841.070.951.00 現金比率0.540.760.570.59 資產負債率(%) 75.2461.3762.6357.94 經營效率 應收賬款周轉天數50.3649.0055.0050.00 存貨周轉天數106.62140.00130.00140.00 總資產周轉率0.670.510.700.73 每股指標(元) 每股收益0.180.110.300.54 每股凈資產1.563.063.363.90 每股經營現金流0.310.110.300.50 每股股利0.000.000.000.00 估值分析 PE 691104223 PB 0.04.03.73.2 EV/EBITDA -2.3137.8018.5912.07 股息收益率(%) 0.000.000.000.00 現金流量表(百萬元) 2020A 2021E 2022E 2023E 凈利潤1,0431,1232,9875,402 折舊和攤銷1,4221,7591,9672,195 營運資金變動-1,469 -2,490 -2,813 -3,288 經營活動現金流2,5081,0522,9894,989 資本開支-3,880 -4,961 -3,251 -3,193 投資-13 -190 -100 -100 投資活動現金流-3,867 -5,020 -3,308 -3,235 股權募資3,87517,00000 債務募資-9171,799 -2,776 -1,900 籌資活動現金流2,90818,416 -3,137 -2,155 現金凈流量1,54714,448 -3,455 -401 證券研究報告*證券研究報告* THANKS致謝 民生證券研究院:上海:上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F;200120 北京:北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層;100005 深圳:廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元;518001 50 研究助理李京波 執業證號:S0100121020004 電話:13127673698 郵件:lijingbo@mszq.com 民生電新研究團隊: 分析師鄧永康 執業證號:S0100521100006 電話:15601863256 郵件:dengyongkang@mszq.com 研究助理葉天琳 執業證號:S0100121120027 電話:18321782583 郵件:yetianlin@mszq.com 研究助理郭彥辰 執業證號:S0100121110013 電話:19821223996 郵件:guoyanchen@mszq.com 研究助理王一如 執業證號:S0100121110008 電話:18217162699 郵件:wangyiru@mszq.com 研究助理李佳 執業證號:S0100121110050 電話:15797736048 郵件:lijia@mszq.com 證券研究報告* 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師,基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論,獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。

本報告清晰準確地反映了研 究人員的研究觀點,結論不受任何第三方的授意、影響,研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

民生證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。

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在法律允許的情況下,本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務,本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

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免責聲明: 評級說明: 分析師聲明: 投資建議評級標準評級說明 以報告發布日后的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的漲跌幅為基準。

其中:A股以滬深300指數為 基準;新三板以三板成指或三板做市指數為基準;港股以恒生指數為基準;美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為 基準。

公司評級 推薦相對基準指數漲幅15%以上 謹慎推薦相對基準指數漲幅5%~15%之間 中性相對基準指數漲幅-5%~5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 行業評級 推薦相對基準指數漲幅5%以上 中性相對基準指數漲幅-5%~5%之間 回避相對基準指數跌幅5%以上 * 51

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